信用債投資策略報(bào)告：抱樸守真

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 一、期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 5 HYPERLINK l _TOC_250026 期限結(jié)構(gòu)復(fù)盤 5 HYPERLINK l _TOC_250025 利率債：從疫情沖擊下的“牛陡”，到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的“熊平” 5 HYPERLINK l _TOC_250024 信用債：寬信用趨弱增違約風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)端收益率上升快于短端 6 HYPERLINK l _TOC_250023 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)復(fù)盤 6 HYPERLINK l _TOC_250022 寬信用下利差明顯收窄，并且總體在低位徘徊 6 HYPERLINK l _TOC_250021 1.2.1 非常政策漸次回歸常

2、態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有抬升壓力 8 HYPERLINK l _TOC_250020 二、政策周期之信用影響 8 HYPERLINK l _TOC_250019 政策、經(jīng)濟(jì)及金融周期框架 8 HYPERLINK l _TOC_250018 政策周期與債券收益率復(fù)盤 12 HYPERLINK l _TOC_250017 利率影響：貨幣信用周期下的“牛陡-牛平-熊平-熊陡”轉(zhuǎn)換 12 HYPERLINK l _TOC_250016 信用影響：流動(dòng)性主導(dǎo)下信用債成“有時(shí)滯的加強(qiáng)版利率債” 13 HYPERLINK l _TOC_250015 寬信用周期特點(diǎn)與債市展望 14 HYPERLINK l _TOC_2

3、50014 經(jīng)濟(jì)修復(fù)存疑下政策收緊幅度受限 14 HYPERLINK l _TOC_250013 利率或現(xiàn)熊陡，信用利差持續(xù)走闊 15 HYPERLINK l _TOC_250012 三、信用環(huán)境與信用風(fēng)險(xiǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250011 信用環(huán)境：上半年寬信用效果顯著，下半年政策回歸常態(tài)化 15 HYPERLINK l _TOC_250010 信用違約：融資環(huán)境改善下新增違約主體數(shù)量大幅下降 17 HYPERLINK l _TOC_250009 信用風(fēng)險(xiǎn)：未來去杠桿壓力增大，信用風(fēng)險(xiǎn)或已經(jīng)孕育 19 HYPERLINK l _TOC_250008 四、信用梳理與投資展望

4、 20 HYPERLINK l _TOC_250007 產(chǎn)業(yè)債：盈利受疫情沖擊，但已入恢復(fù)階段 20 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情沖擊后，收入和盈利快速修復(fù) 20 HYPERLINK l _TOC_250005 房地產(chǎn)債：三條紅線下重塑行業(yè)格局 27 HYPERLINK l _TOC_250004 基本面強(qiáng)勁，融資側(cè)收緊 27 HYPERLINK l _TOC_250003 今年把握再融資窗口，未來行業(yè)分化警惕尾部風(fēng)險(xiǎn) 31 HYPERLINK l _TOC_250002 城投債：短期維穩(wěn)政策利好，長(zhǎng)期債務(wù)肅整控風(fēng)險(xiǎn) 33 HYPERLINK l _TOC_250001

5、 城投信仰：政策雙寬雙利，短期利差極低 33 HYPERLINK l _TOC_250000 債務(wù)肅整由“堵”轉(zhuǎn)“疏”，基礎(chǔ)設(shè)施reits 迎藍(lán)海 37圖例圖 1：十年期國(guó)債走勢(shì) 5圖 2：信用債收益率變化 6圖 3：AAA 中短票據(jù)各期限信用利差 7圖 4：AA+中短票據(jù)各期限信用利差 7圖 5：AA 中短票據(jù)各期限信用利差 8圖 6：AA-中短票據(jù)各期限信用利差 8圖 7：政策周期變化時(shí)鐘 9圖 8：金融周期和經(jīng)濟(jì)周期 9圖 9：政策周期對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響 12圖 10：政策周期對(duì)高評(píng)級(jí)信用利差的影響 13圖 11：政策周期對(duì)低評(píng)級(jí)信用利差的影響 14圖 12：寬貨幣對(duì)于貸款利率的傳導(dǎo) 1

6、5圖 13：我國(guó) M2 同比歷史走勢(shì) 15圖 16：國(guó)企 VS 民企發(fā)行規(guī)模（億元） 16圖 17：分期限發(fā)行占比 16圖 18：PMI 修復(fù) 16圖 19：國(guó)債收益率 16圖 20：各券種一級(jí)發(fā)行平均票息 17圖 21：月度發(fā)行規(guī)模及凈融資 17圖 22：未來到期量 17圖 23：新增違約主體數(shù)量以及結(jié)構(gòu) 18圖 24：違約數(shù)量及金額 18圖 25：工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速 20圖 26：工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 20圖 27：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 21圖 28：工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)數(shù) 21圖 29：分企業(yè)性質(zhì)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速 21圖 30：分企業(yè)性質(zhì)工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 21圖 31：分企業(yè)性質(zhì)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債

7、率 21圖 32：分企業(yè)性質(zhì)工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)占比 21圖 33：產(chǎn)業(yè)債新發(fā)及凈融資 22圖 34：分評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債凈融資 22圖 35：產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)發(fā)行量 22圖 36：動(dòng)力煤和焦煤期貨價(jià)以及秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格 25圖 37：上海期貨交易所工業(yè)金屬期貨價(jià)格 25圖 38：螺紋鋼、鐵礦石價(jià)格情況 25圖 39：水泥和玻璃價(jià)格 25圖 40：波羅的海干散貨指數(shù)（BDI） 25圖 41：中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI） 25圖 42：電影觀影情況（周） 26圖 43：觀影人數(shù)和票房收入 26圖 44：內(nèi)存價(jià)格 DXI 指數(shù) 26圖 45：內(nèi)存現(xiàn)貨平均價(jià)格 26圖 46：行業(yè)利差 26圖 47：商品房銷售

8、面積和銷售金額累計(jì)同比 27圖 48：商品房銷售金額當(dāng)月同比 27圖 49：土地成交價(jià)款累計(jì)同比和當(dāng)月同比 27圖 50：土地購(gòu)置面積累計(jì)同比和當(dāng)月同比 27圖 51：剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率 30圖 52：凈負(fù)債率 30圖 53：現(xiàn)金短債比 30圖 54：有息負(fù)債規(guī)模 30圖 55：1-11 月地產(chǎn)境內(nèi)信用債發(fā)行 31圖 56：1-11 月地產(chǎn)境內(nèi)凈融資規(guī)模 31圖 57：發(fā)行節(jié)奏 31圖 58：未來到期規(guī)模 31圖 59：房地產(chǎn)行業(yè)月度發(fā)行量?jī)r(jià) 32圖 60：房地產(chǎn)美元債未來到期情況 32圖 61：地產(chǎn)行業(yè)信用利差走勢(shì) 32圖 62：城投債凈融、地方債凈融與社融 33圖 63：城投債推遲或

9、取消發(fā)行金額 33圖 64： 不同評(píng)級(jí)主體發(fā)行量占比 33圖 65：不同期限發(fā)行量占比 33圖 66：各省份發(fā)行量 34圖 67：發(fā)行票面利率 34圖 68：未來到期規(guī)模 34圖 69：城投債成交數(shù)量的省份分布（成交量 億元） 35圖 70：2020 年按平臺(tái)行政級(jí)別分的城投債成交量 35圖 71：2020 年按剩余期限分的城投債成交量 35圖 72：AAA 城投各期限利差走勢(shì) 36圖 73：AA+城投各期限利差走勢(shì) 36圖 74：AA 城投各期限利差走勢(shì) 37圖 75：AA-城投各期限利差走勢(shì) 37圖 76：政府部門杠桿率走勢(shì) 37圖 77：分市場(chǎng)政府部門杠桿率走勢(shì)對(duì)比 37表格表 1：中短

10、票收益率歷史分位數(shù)及變化（2008 年 9 月 1 日-2020 年 11 月底） 6表 2：中短票信用利差歷史分位數(shù)（國(guó)開債為基準(zhǔn)，2008 年 9 月 1 日-2020 年 11 月底） 8表 3：政策周期 10表 4：2008 年以來政策周期 vs 金融周期 12表 5：2020 年以來（至 11.30）新增違約主體情況 18表 6：申萬一級(jí)行業(yè) 23表 7：申萬一級(jí)行業(yè) 2020Q3 與 Q2ROE (TTM) 24表 8：地產(chǎn)政策梳理 28表 9：地產(chǎn)債財(cái)務(wù)指標(biāo) 29表 10：城投債收益率歷史分位數(shù)及上周變化（2008 年 9 月 1 日-2008 年 11 月 30 日） 36表

11、11：城投信用利差歷史分位數(shù)及上周變化（國(guó)開債為基準(zhǔn)，2008 年 9 月 1 日-2020 年 11 月 30 日）. 362020 年我國(guó)債市牛熊轉(zhuǎn)換。新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大變革，疊加“非洲豬瘟”、“中美貿(mào)易戰(zhàn)”以及南方洪澇災(zāi)害等影響，引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)震蕩。為對(duì)沖沖擊，宏觀調(diào)控頻頻出手，政策的預(yù)期差亦對(duì)今年債市拐點(diǎn)及邊際走勢(shì)影響重大，但總體不改利率 10 年國(guó)債先震蕩下行后震蕩上行的走勢(shì)，信用利差也經(jīng)歷了被動(dòng)放大、被動(dòng)壓縮及主動(dòng)走闊的行情。一、期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限結(jié)構(gòu)復(fù)盤利率債：從疫情沖擊下的“牛陡”，到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的“熊平”今年以來債市跌宕起伏，收益率走出 V 型。具體來看，2-4 月

12、份由于新冠疫情在國(guó)內(nèi)外爆發(fā)，長(zhǎng)端利率快速下移，同時(shí)在貨幣寬松致使短端下行更多。5-8 月份的利率上行則分為幾個(gè)階段：第一階段（5-6 月）來源于貨幣政策的邊際收緊，短端快速上行，1Y 國(guó)債從 4 月低點(diǎn)的 1.1%攀升至 2.1%；強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期也促使長(zhǎng)端 10Y 從低點(diǎn)的 2.5%上行至 2.8 %；第二階（7 月）收益率維持震蕩向上趨勢(shì)，源于月初股市大漲，股債蹊蹺板效應(yīng)導(dǎo)致債市繼續(xù)下跌，但是 7 月中下旬股市開始調(diào)整，疊加中美沖突，10Y 收益率在 2.9%-3.0%之間震蕩，中樞上移；第三階段（8 月-9 月）由于利率債的放量，資金面持續(xù)緊張，且財(cái)政存款投放的滯后效應(yīng)導(dǎo)致銀行負(fù)債壓力

13、增大，存單利率大幅飆升，10Y 收益率突破 3.0%之后繼續(xù)攀升至 3.2%的高位。第四階段（10 月至今）：存單利率持續(xù)走高，且 11 月在信用債波動(dòng)下，短端利率債被動(dòng)拋盤，收益率上行明顯。圖 1：十年期國(guó)債走勢(shì)資料來源：Wind，截止 2020 年 12 月 4 日，1 年期和 10 年期國(guó)債收益率較 2019 年底分別提高 50.77 個(gè) BP 和 12.86 個(gè) BP 至2.8708%和 3.2651%，處于歷史分位數(shù)的 49.6%和 24.3%，1 年期和 10 年期國(guó)開債收益率較 2019 年底分別提高60.77 個(gè) BP 和 13.12 個(gè) BP 至 3.0056%和 3.707

14、9%，處于歷史分位數(shù)的 47.3%和 26.9%，收益率曲線呈現(xiàn)熊平趨勢(shì)。債券深度報(bào)告信用債：寬信用趨弱增違約風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)端收益率上升快于短端信用債跟隨利率債，但是滯后于利率債，9 月之后缺乏方向，而 11 月永煤違約爆發(fā)，信用債收益率大幅上行，之后政策維穩(wěn)，目前處于逐步修復(fù)階段。截止 2020 年 11 月 30 日，中短期票據(jù) AAA 評(píng)級(jí) 1 年期收益率較2019 年底上升 34.8 個(gè) BP 至 3.5244%，而 3 年期和 5 年期收益率較 2019 年底分別提高 38.4 個(gè) BP 和 29.1 個(gè) BP至 3.8163%和 4.0032%；AA+評(píng)級(jí) 1 年期、3 年期和 5 年期

15、收益率較 2019 年底分別提高 51.8 個(gè) BP、59.4 個(gè) BP和 27.1 個(gè) BP 至 3.7940%、4.1456%和 4.2832%。圖 2：信用債收益率變化中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年 日 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年 日中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年 日 中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):1年 日中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年 日 中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):5年 日5.0000 4.5000 4.00003.50003.00002.50002.00001.5000 1.0000資料來源：Wind，表 1：中短票收益率歷

16、史分位數(shù)及變化（2008 年 9 月 1 日-2020 年 11 月底）收益率1 年分位數(shù)水平年初變化收益率3 年分位數(shù)水平年初變化收益率5 年分位數(shù)水平年初變化（11.30）BP（11.30）BP（11.30）BPAAA+3.437141.30%36.13.691133.80%34.23.849427.70%18.6AAA3.524441.80%34.83.816334.20%38.44.003224.70%29.1AA+3.794041.50%51.84.145635.90%59.44.283225.70%27.1AA4.044040.20%65.84.435634.40%64.44.68

17、3224.00%26.1AA-6.094070.70%64.86.535669.20%69.46.853262.40%38.1資料來源：Wind，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)復(fù)盤寬信用下利差明顯收窄，并且總體在低位徘徊債券深度報(bào)告從信用利差的角度，今年以來走勢(shì)分為六個(gè)階段：疫情爆發(fā)之后的被動(dòng)抬升階段（1.23-2.12）：疫情爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)短期處于停擺狀態(tài)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加大，但在流動(dòng)充裕背景下，信用債并未遭受恐慌性拋售，利率債快速下移 20 個(gè) BP，信用利差被動(dòng)走闊；疫情初步控制下的寬信用（2.12-3.06）：隨著國(guó)外疫情發(fā)酵和我國(guó)貨幣政策的持續(xù)寬松，利率債長(zhǎng)短端收益率中樞繼續(xù)下移，信用債的票息價(jià)值逐步凸顯，且

18、我國(guó)疫情逐步得到有效控制，復(fù)產(chǎn)復(fù)工有序推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸修復(fù)，信用利差快速收斂；海外流動(dòng)性緊張情緒傳導(dǎo)（3.06-4.09）：國(guó)外疫情蔓延，3 月中上旬美股暴跌，全球流動(dòng)性緊張，美債黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)也難以幸免，中資美元債尤其是地產(chǎn)美元債大幅調(diào)整，海外流動(dòng)性緊張情緒逐漸傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，信用利差、期限利差以及評(píng)級(jí)利差同時(shí)走闊；從主動(dòng)收窄轉(zhuǎn)為被動(dòng)收窄（4.09-5 月底）：4 月初國(guó)常會(huì)提出“引導(dǎo) 2020 年新增信用債凈融資 1 萬億，強(qiáng)化對(duì)中小微企業(yè)普惠性金融支持，市場(chǎng)情緒逐步修復(fù)，信用利差主動(dòng)收窄。利率債收益率在 4 月之后快速上行，信用利差被動(dòng)收窄；債市走熊，票息為王（6 月-10 月底）：1 年

19、期各評(píng)級(jí)信用利差被壓縮至低位后波動(dòng)逐漸加劇，截止 2020年 10 月底，1Y 各評(píng)級(jí)信用利差相較 2019 年底仍普遍下降 25-35 個(gè) BP。由于震蕩市下機(jī)構(gòu)對(duì)高票息需求偏強(qiáng)，而短久期信用債利差收窄有限，資金逐漸對(duì)中高評(píng)級(jí)信用債拉長(zhǎng)久期，3 年期 AAA 高評(píng)級(jí)信用利差相較年初下降 11 個(gè) BP，中低評(píng)級(jí) 3 年期信用利差相較年初下降 6-9 個(gè) BP。期限利差逐漸修復(fù)；花式違約推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（11 月至今）：繼華晨集團(tuán)違約后超短期融資券“永煤 SCP”違約，引發(fā)信用債市場(chǎng)出現(xiàn)集體下跌。市場(chǎng)擔(dān)憂可能再次出現(xiàn)大規(guī)模違約潮，部分弱資質(zhì)國(guó)企債券價(jià)格大幅殺跌，債基的贖回對(duì)流動(dòng)性較好的利率債收益率

20、亦形成沖擊。圖 3：AAA 中短票據(jù)各期限信用利差圖 4：AA+中短票據(jù)各期限信用利差中債中短期票據(jù)利差(AA+):1年 1Y中債中短期票據(jù)利差(AA+):3年 3Y中債中短期票據(jù)利差(AAA):1年 1Y中債中短期票據(jù)利差(AAA):3年 3Y 中債中短期票據(jù)利差(AA+):5年 5Y中債中短期票據(jù)利差(AAA):5年 5Y100 140 90 80 120 70 100 60 50 40 30 20 10 080 604020 0資料來源：Wind，資料來源：Wind，債券深度報(bào)告圖 5：AA 中短票據(jù)各期限信用利差圖 6：AA-中短票據(jù)各期限信用利差 中債中短期票據(jù)利差(AA):1年 1

21、Y 中債中短期票據(jù)利差(AA):3年 3Y 中債中短期票據(jù)利差(AA):5年 5Y200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中債中短期票據(jù)利差(AA-):1年 1Y 中債中短期票據(jù)利差(AA-):3年 3Y 中債中短期票據(jù)利差(AA-):5年 5Y450 400 350 300 250 200 150 資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 2：中短票信用利差歷史分位數(shù)（國(guó)開債為基準(zhǔn)，2008 年 9 月 1 日-2020 年 11 月底）信用利差1 年分位數(shù)水平年初變化信用利差3 年分位數(shù)水平年初變化信用利差5 年分位數(shù)水平年初變化（11.30）BP（1

22、1.30）BP（11.30）BPAAA+43.8617.60%-14.043.5049.80%0.244.4442.30%15.3AAA52.5921.90%-15.356.0256.90%4.459.8245.90%25.8AA+79.5529.10%1.788.9554.50%25.487.8233.90%23.8AA104.5533.10%15.7117.9542.20%30.4127.8226.10%22.8AA-309.5587.10%14.7327.9593.30%35.4344.8285.70%34.8資料來源：Wind，1.2.1 非常政策漸次回歸常態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有抬升壓力從歷史

23、來看，在我國(guó)國(guó)內(nèi)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是信用利差的主導(dǎo)因素。在無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的過程中，信用利差通常呈現(xiàn)走闊趨勢(shì)。在于經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇且下半年債市偏熊的背景下，信用債票息為王策略得以強(qiáng)化，利差被動(dòng)收斂，很好吸收了無風(fēng)險(xiǎn)利率上行的沖擊。但是當(dāng)前貨幣政策僅是寬松轉(zhuǎn)為中性偏緊，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，貨幣政策維持收緊或?qū)?dǎo)致利差重新走闊。同時(shí)，疊加財(cái)政可能出現(xiàn)的邊際收縮，疫情期間政策扶持的逐步回歸常態(tài)化，社融等數(shù)據(jù)未來存在較大下行風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍有較大抬升壓力。二、政策周期之信用影響政策、經(jīng)濟(jì)及金融周期框架在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中，政府的逆周期調(diào)節(jié)扮演了重要角色，通常遵循“寬貨幣寬信用緊貨幣緊信用”的傳導(dǎo)鏈條。經(jīng)濟(jì)下行階段

24、，融資需求低迷，政策上往往采取貨幣寬松政策，即央行通過數(shù)量型和價(jià)格型工具，引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行，提升各部門加杠桿意愿。中小企業(yè)加杠桿的意愿受到未來預(yù)期的影響，寬貨幣對(duì)于信用擴(kuò)張的作用被一定程度削弱；而地方政府和房地產(chǎn)對(duì)于資金渴求強(qiáng)烈，信用擴(kuò)張能力強(qiáng)，但掣肘于政策高度管控。因此寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢時(shí)，圍繞金融機(jī)構(gòu)信用投放能力以及城投基建、地產(chǎn)信用需求的寬信用政策往往漸次介入。之后隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，企業(yè)融資需求回升，貨幣流動(dòng)速度加快，政策為抑制杠桿擴(kuò)張，往往采取緊貨幣以及緊信用調(diào)控等手段，加快信用收縮。債券深度報(bào)告金融周期是政策周期的映射，通常政策周期領(lǐng)先于金融周期 1-2 個(gè)季度，而由于金融周期又

25、領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期 1-2 個(gè)季度，因此金融周期和政策周期又在一定程度上對(duì)沖，起到平滑經(jīng)濟(jì)周期的作用。圖 7：政策周期變化時(shí)鐘緊貨幣緊信用寬貨幣緊信用緊信用寬貨幣緊貨幣寬信用緊貨幣寬信用寬貨幣寬信用資料來源：Wind，圖 8：金融周期和經(jīng)濟(jì)周期15.00GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比M2:同比30.0010.005.000.0025.0020.0015.0010.005.00-5.000.00-5.002006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-12

26、2011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08-10.00-10.00資料來源：Wind，根據(jù)梳理，自 2008 年以來可基本劃分為四個(gè)政策周期。當(dāng)前正處于第四輪周期中“寬貨幣寬信用”向“緊貨幣寬信用”階段。表 3：政策周期政策周期政策時(shí)鐘

27、時(shí)間段持續(xù)時(shí)間標(biāo)志性政策事件第一輪（2008.09- 2011.12）39 個(gè)月寬貨幣，緊信用2008.09-2008.10 1 個(gè)月貨幣政策：2008 年 9 月開啟降息、降準(zhǔn)通道，貨幣政策轉(zhuǎn)向。寬貨幣，寬信用2008.10-2009.07 9 個(gè)月房地產(chǎn)信用政策：2008 年 10 月降低首套房首付比例為 20%，個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)至貸款基準(zhǔn)利率的 0.7 倍。城投基建信用政策：2008 年 11 月國(guó)務(wù)院出臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需政策，寬信用政策發(fā)力；2009 年 3 月關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見，支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)。緊貨幣，寬信用2009.

28、07-2010.04 9 個(gè)月貨幣政策：2009 年 7 月份，央行重啟 1 年期央票發(fā)行，加大流動(dòng)性回籠力度，2009 年四季度，隨著通脹預(yù)期的增強(qiáng)，央行加速回籠貨幣。2010年 1 月上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。緊貨幣，緊信用2010.04-2011.10 20 個(gè)月房地產(chǎn)信用政策：2010 年 4 月首套房首付提升至 30%，二套房首付兩次提升至 50%，二套房貸利率不低于基準(zhǔn)利率的 1.1 倍。2011 年 1 月，二套房首付進(jìn)一步提至 60%。城投基建信用政策：2010 年 6 月國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知，要求加強(qiáng)地方對(duì)融資平臺(tái)

29、的管理；2010 年 12月關(guān)于加強(qiáng)融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的指導(dǎo)意見，要求審慎發(fā)放貸款；2011 年 6 月銀監(jiān)會(huì) 191 號(hào)文關(guān)于地方政府融資平臺(tái)貸款監(jiān)管有關(guān)問題的說明，要求銀行嚴(yán)控平臺(tái)新增貸款。第二輪（2011.12- 2014.04）30 個(gè)月寬貨幣，緊信用2011.10-2012.03 5 個(gè)月貨幣政策：2011 年 10 月份下調(diào)了央票發(fā)行利率，表明了寬松的態(tài)度；2011 年 12 月下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，2012 年兩次降準(zhǔn)，兩次降息。寬貨幣，寬信用2012.03-2013.06 15 個(gè)月城投基建信用政策：2012 年 3 月，銀監(jiān)發(fā) 12 號(hào)文，

30、要求從“減存量，禁新增”放松為“緩釋存量，控新增”，城投平臺(tái)融資放松。緊貨幣，寬信用2013.06-2013.10 4 個(gè)月貨幣政策：2013 年 6 月李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，明確指出“現(xiàn)在貨幣信貸增速偏高”。緊貨幣，緊信用2013.10-2014.04 6 個(gè)月房地產(chǎn)信用政策：2013 年 10 月進(jìn)一步提高二套房首付比例，上海、深圳、廣州二套房首付比例提升至 70%。城投基建信用政策：2013 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議將“防風(fēng)險(xiǎn)”作為來年主要任務(wù)之一；2014 年 5 月國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批發(fā)改委關(guān)于 2014 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)意見的通知，提出開明渠，堵暗道，剝離融資平臺(tái)

31、公司政府融資職能，建立考核問責(zé)機(jī)制。第三輪（2014.04- 2018.01）45 個(gè)月寬貨幣，緊信用2014.04-2014.09 5 個(gè)月貨幣政策：2014 年 4 月 25 日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 2 個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)寬貨幣，寬信用2014.09-2016.08 23 個(gè)月房地產(chǎn)信用政策：2014 年 9 月，首套房貸付款比例降至 30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的 0.7 倍 2015 年 1 月，公司債開閘，非上市房企再融資渠道擴(kuò)寬。城投基建信用政策：2015 年 5 月，關(guān)于妥善解決地方政府投融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)

32、目后續(xù)融資問題的意見，支持在建項(xiàng)目融資；2015 年 12 月關(guān)于地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見，明確債務(wù)置換，設(shè)置 3 年過政策周期政策時(shí)鐘時(shí)間段持續(xù)時(shí)間標(biāo)志性政策事件渡期。緊貨幣，寬信用2016.08-2016.10 2 個(gè)月貨幣政策：2016 年 7 月中央政治局會(huì)議首次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，8 月份和 9 月份，央行先后重啟 14 天和 28 天逆回購(gòu)，并通過拉長(zhǎng) MLF 期限鎖短放長(zhǎng)，提高了資金投放的成本。緊貨幣，緊信用2016.10-2018.01 15 個(gè)月房地產(chǎn)信用政策：2016 年 10 月，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債政策收緊；2016 年 10月之后，各地陸續(xù)出臺(tái)四限政策，抑制房地

33、產(chǎn)過快增長(zhǎng)。城投基建信用政策：2016 年 10 月，國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案的通知國(guó)發(fā) 88 號(hào)，中央開始處理地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2017 年城投在政策打壓下處于收緊狀態(tài)，伴隨 50 號(hào)文、87 號(hào)文陸續(xù)頒布，緊接著 2018 年 194 號(hào)文、23 號(hào)文出臺(tái)，政策組合拳連續(xù)出擊。金融監(jiān)管：2017 年 1 月之后，表外理財(cái)正式納入 MPA 監(jiān)管，2017 年 11月，關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)出臺(tái)，要求打破剛兌，規(guī)范資金池 降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)第四輪寬貨幣，緊信用2018.01-2018.08 7 個(gè)月貨幣政策：2018 年 1 月，普惠金融定向降

34、準(zhǔn)，2018 年全年 4 次降準(zhǔn)（ 2018.01- 至寬貨幣，寬信用2018.08-2020.05 21 個(gè)月實(shí)際經(jīng)濟(jì)信用政策：2018 年 8 月，銀保監(jiān)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工今）作提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知，要求不盲目抽貸，加大對(duì)資本金到位、運(yùn)作規(guī)范的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板的信貸投放；2018 年 11 月，央行行長(zhǎng)易綱首次提出利用“三支箭”紓困民企，表示將推動(dòng)民企債券融資計(jì)劃、民企股權(quán)融資支持計(jì)劃以及運(yùn)用再貸款等工具支持民企小微信貸投放。城投基建信用政策：2018 年 8 月中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見，提出債務(wù)化解期限和方向性建議；2018 年 10月，國(guó)辦 101 號(hào)

35、文關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見，要求聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，保持有效投資力度；2019 年 6 月，國(guó)辦 40 號(hào)文允許平臺(tái)公司和金融機(jī)構(gòu)協(xié)商展期，避免項(xiàng)目資金斷裂緊貨幣，寬信用2020.05-至今貨幣政策：5 月開始?jí)航到Y(jié)構(gòu)性存款，防范金融套利，同時(shí)李克強(qiáng)總理答記者問中表示放水養(yǎng)魚但不能大水漫灌形成泡沫。資料來源： 政府網(wǎng)站，回顧前三輪政策周期，我們總結(jié)如下：政策周期遵循傳導(dǎo)鏈條，各環(huán)節(jié)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短或許不一，但是任意環(huán)節(jié)不會(huì)缺失和錯(cuò)位，每一輪寬貨幣的起點(diǎn)往往都對(duì)應(yīng)著 GDP 增速趨勢(shì)性下行的起點(diǎn)；每一輪從“寬貨幣緊信用”向“寬貨幣寬信用”轉(zhuǎn)變的時(shí)間拉長(zhǎng)。第一輪周期中，寬貨幣到寬信用僅相

36、距 1 個(gè)月，第二輪及第三輪相距 5 個(gè)月，第四輪則相距 7 個(gè)月。我們認(rèn)為源于我國(guó)整體杠桿率攀升對(duì)寬信用的掣肘，由此也導(dǎo)致金融周期對(duì)政策周期的時(shí)滯加長(zhǎng)。緊貨幣并不意味著上調(diào)準(zhǔn)備金率或者抬高政策利率，例如 2013 年 6 月的“錢荒”，2016 年 7 月的縮短放長(zhǎng)以及 2020 年 5 月壓降結(jié)構(gòu)性存款，主要側(cè)重點(diǎn)在于金融去杠桿。緊貨幣向緊信用傳遞時(shí)間較短，基本在 3-4 個(gè)月，除了次貸危機(jī)之后的第一輪周期。當(dāng)時(shí)貨幣政策在2009 年 7 月轉(zhuǎn)向趨緊之后，CPI 仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，直至 2010 年 CPI 呈現(xiàn)快速上行趨勢(shì)之后，緊信用政策才適時(shí)推出。通常“寬貨幣寬信用”的周期越長(zhǎng)，則后續(xù)

37、“緊貨幣緊信用”的時(shí)間越長(zhǎng)。但是在缺少房地產(chǎn)寬信用的背景下（例如 2012 年），經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能慣性較弱，且 M2 增速見頂回落領(lǐng)先于緊貨幣政策，反映了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已經(jīng)出現(xiàn)收縮，因此后續(xù)“緊貨幣緊信用”的周期較短。表 4：2008 年以來政策周期 vs 金融周期政策周期寬貨幣寬信用緊貨幣緊信用金融周期起點(diǎn)頂點(diǎn)終點(diǎn)第一輪2008-092008-102009-072010-042008-112009-112012-01第二輪2011-102012-032013-062013-102012-042013-042015-04第三輪2014-042014-092016-082016-102015-012016

38、-122018-12第四輪2018-012018-082020-052018-12資料來源：Wind，政策周期與債券收益率復(fù)盤利率影響：貨幣信用周期下的“牛陡-牛平-熊平-熊陡”轉(zhuǎn)換寬貨幣緊信用階段，無風(fēng)險(xiǎn)收益率通常下行，且短端下行更為確定和明顯。唯一的例外是第三輪周期“寬貨幣緊信用”階段（2014.04-2014.09），短端收益率反而在 2014 年 4 月降準(zhǔn)之后上行，主要源于 2014 年 1 月之后流動(dòng)性寬裕，短端收益率下行搶跑在了降準(zhǔn)之前。進(jìn)入貨幣信用雙寬的階段，短端利率降至低位后容易受到預(yù)期的影響，從而波動(dòng)性加大。例如第二輪周期 “寬貨幣寬信用”的 2012.05-2012.11

39、 階段，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的疑慮增強(qiáng)，央行 2012 年在 5 月 12 日宣布下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率 0.5%，之后 6 月-7 月連續(xù)兩次降息，引爆了市場(chǎng)的做多氣氛，但是 7 月之后逆回購(gòu)到期量驟增，央行上調(diào) 7 天逆回購(gòu)發(fā)行利率 10 個(gè) BP，短端收益率又呈現(xiàn)快速上行，演繹過山車行情。這也導(dǎo)致長(zhǎng)端保持震蕩，并未顯著下行。圖 9：政策周期對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響54.543.532.521.51中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:10年0.5 寬貨幣寬貨幣 緊貨幣2008-07-042008-10-042009-01-042009-04-042009-07-042009-10-042010

40、-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017

41、-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-040 緊信用寬信用 寬信用緊貨幣緊信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用緊貨幣寬貨幣緊信用緊信用寬貨幣寬信用緊貨幣寬信用緊貨幣緊信用寬貨幣緊信用寬貨幣寬信用緊貨幣寬信用資料來源：Wind，2008-07-042008-10-042009-01-042009-04-042009-07-042009-10-042010-01-042010-0

42、4-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-1

43、0-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-04債券深度報(bào)告緊貨幣寬信用階段，無風(fēng)險(xiǎn)收益率通常上行，短端上行幅度大于長(zhǎng)端。長(zhǎng)端由于受到通脹、基本面的影響，因此趨勢(shì)上更加波動(dòng)，尤其是第一輪周期中“緊貨幣寬信用”階段（2009.07-2010.04），短端在貨幣政策收緊后快速上行，帶動(dòng)長(zhǎng)端上行，但是由于緊信用政策未見快速跟進(jìn)，因此長(zhǎng)端在通脹預(yù)期修正的影響下，2009 年底至 2010 年 3 月，收益

44、率又開始見頂回落，呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。進(jìn)入貨幣信用雙緊的階段，長(zhǎng)短端收益率繼續(xù)上行，最終的結(jié)果是收益率曲線極度平坦化，在三輪周期的 “緊貨幣緊信用”的末端，10Y-1Y 國(guó)債的期限利差僅為 10-15 個(gè) BP。從上行幅度來看，三輪周期中 10Y 國(guó)債從底部到頂部上行幅度為 110-130 個(gè) BP。信用影響：流動(dòng)性主導(dǎo)下信用債成“有時(shí)滯的加強(qiáng)版利率債”我國(guó) AAA 高評(píng)級(jí)信用債利差過薄，近 10 年平均值僅 50-60 個(gè) BP，遠(yuǎn)低于美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債 120-150 個(gè) BP利差。其源于之前我國(guó)信用債存在剛兌特性，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制尚不健全，而在 2014 年打破剛兌以及 2017 年資管新規(guī)之后

45、，低評(píng)級(jí)弱資質(zhì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，結(jié)構(gòu)性分層導(dǎo)致高等級(jí)信用利差始終被壓制在低位。在這種情況下，高等級(jí)信用債跟隨利率債，但滯后于利率債，信用利差中流動(dòng)性溢價(jià)占主導(dǎo)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響有限。圖 10：政策周期對(duì)高評(píng)級(jí)信用利差的影響AAA1年期利差A(yù)AA5年期利差1.81.61.41.210.80.60.40.2 寬貨幣寬貨幣 緊貨幣0 緊信用寬信用 寬信用緊貨幣寬貨幣緊信用緊信用寬貨幣緊貨幣寬貨幣寬貨幣緊貨幣 緊貨幣 寬貨幣寬信用緊信用緊信用寬信用寬信用 緊信用 緊信用寬貨幣緊貨幣寬信用寬信用2資料來源：Wind，從寬貨幣向緊貨幣的切換過程中，高評(píng)級(jí)信用利差往往會(huì)經(jīng)歷先收斂再走擴(kuò)的階段。源于貨幣政策轉(zhuǎn)

46、向后，過低的無風(fēng)險(xiǎn)收益率快速上行導(dǎo)致高評(píng)級(jí)信用利差被動(dòng)收斂，之后隨著流動(dòng)性趨緊，流動(dòng)性溢價(jià)帶動(dòng)信用利差走擴(kuò)，利差中樞上升臺(tái)階。后續(xù)的緊貨幣緊信用階段，經(jīng)濟(jì)基本面處于景氣度高點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收斂一定程度上對(duì)沖流動(dòng)性溢價(jià)帶來的走闊，利差震蕩主要來源于與無風(fēng)險(xiǎn)利率的錯(cuò)配，因此利差中樞維持。唯一的例外是 2011 年下半年歐債危機(jī)發(fā)酵推高企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，帶動(dòng)信用利差大幅走擴(kuò)。隨著經(jīng)濟(jì)基本面觸頂回落，緊貨幣緊信用開始向?qū)捸泿啪o信用轉(zhuǎn)變，此時(shí)高評(píng)級(jí)信用利差往往先走擴(kuò)再收斂，本質(zhì)上也是滯后于利率的反應(yīng)，利差中樞逐漸下移。之后貨幣和信用雙寬階段，信用利差仍呈現(xiàn)先走擴(kuò)再收斂的過山車行情，但利差中樞往往與期初持

47、平。在前兩輪政策周期中，低評(píng)級(jí)信用利差與高評(píng)級(jí)信用利差走勢(shì)較為一致，而在 2014 年之后的第三輪周期中，信用政策變化對(duì)于低評(píng)級(jí)信用利差走勢(shì)影響在加大。例如 2016 年 10 月-2018 年 7 月的緊信用階段，低評(píng)級(jí)信用利差一路走高，而高評(píng)級(jí)信用利差呈現(xiàn)震蕩趨勢(shì)。我們認(rèn)為低評(píng)級(jí)信用利差的主導(dǎo)因素正在從流動(dòng)性向違約風(fēng)債券深度報(bào)告險(xiǎn)演進(jìn)，且不同于高評(píng)級(jí)信用利差的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與基本面正相關(guān)，低評(píng)級(jí)信用利差中的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與再融資政策和債市本身情緒相關(guān)，因此負(fù)反饋效應(yīng)更強(qiáng)。圖 11：政策周期對(duì)低評(píng)級(jí)信用利差的影響AA1年期利差A(yù)A5年期利差3.532.521.510.5寬貨幣寬貨幣 緊貨幣緊貨幣寬貨

48、幣寬貨幣緊貨幣寬貨幣寬貨幣緊貨幣緊貨幣寬貨幣寬貨幣緊貨幣2008-07-042008-10-042009-01-042009-04-042009-07-042009-10-042010-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-0420

49、15-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-040 緊信用寬信用 寬信用緊信用緊信用寬信用緊信用緊信用寬信用寬信用緊信用緊信用寬信用寬信用資料來源：Wind，寬信用周期特點(diǎn)與債市展望經(jīng)濟(jì)修復(fù)存

50、疑下政策收緊幅度受限這一輪從 2018 年 1 月開始的新政策周期，我們認(rèn)為與之前三輪周期有如下不同點(diǎn)：前三輪周期中，寬貨幣政策通常伴隨降準(zhǔn)及降息，即數(shù)量型工具和價(jià)格型工具同時(shí)登場(chǎng)，寬貨幣和寬信用政策對(duì)于貸款利率的傳導(dǎo)較為通暢。但是本輪寬貨幣過程中缺少價(jià)格型工具，即政策利率在 2018-2019 年基本按兵不動(dòng)，我們認(rèn)為主要源于豬周期帶來的 CPI 上行壓力以及中美貿(mào)易摩擦帶來的人民幣貶值壓力，直至 2019 年底以及 2020 年新冠疫情沖擊下，政策利率才開始下調(diào)，這也導(dǎo)致 2019 年全年貸款利率下行低于預(yù)期。前三輪寬信用政策發(fā)力后，M2 增速基本 1-2 個(gè)季度開始觸底回升，但是本輪源自

51、于 2018 年 8 月開始的寬信用，社融增速及 M2 增速遲遲未見起色，我們認(rèn)為一方面源于 2019 年貸款利率下行有限，企業(yè)貸款意愿不足，且疊加中美貿(mào)易摩擦，謹(jǐn)慎心態(tài)更濃，另一方面也源于金融防風(fēng)險(xiǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)出清，風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁，資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加重，商業(yè)銀行惜貸。這也導(dǎo)致 GDP 單季度從 2018 年 6 月的高點(diǎn) 6.9%一路下探直至 2019 年 12 月穩(wěn)在 6%的位置。本輪周期中，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)并未放松，同時(shí)不再設(shè)置經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，意味著對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速降低的容忍度提高，聚焦于高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。債券深度報(bào)告圖 12：寬貨幣對(duì)于貸款利率的傳導(dǎo)圖 13：我國(guó) M2 同比歷史走勢(shì)金融機(jī)構(gòu)人民幣

52、貸款加權(quán)平均利率8.508.00 30.007.50 25.007.00 20.006.50 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款中長(zhǎng)期貸款利率:5年以上(月)35.00M2:同比6.00 5.50 5.00 4.50 15.0010.005.002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0

53、12020-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-064.000.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，目前新冠疫情的二次爆發(fā)在全球范圍內(nèi)此起彼伏，在沒有疫苗及效特效藥的情況下，我們認(rèn)為政策進(jìn)一步收

54、緊的可能性較低，從緊貨幣到緊信用的過渡至少在 3 個(gè)季度。后續(xù)緊信用的力度可能更加緩釋，源于本身對(duì)房地產(chǎn)減持房住不炒，進(jìn)一步收緊空間有限，且由于本輪周期中社融增速上行階段較短，后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能存疑，緊信用的時(shí)間長(zhǎng)度也可能縮短。利率或現(xiàn)熊陡，信用利差持續(xù)走闊對(duì)于利率債，這種情況下類似第一輪周期中的“緊貨幣寬信用階段”，即貨幣政策收緊之后，短端國(guó)債收益率帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率上行，但是緊信用政策推出較為滯后，較長(zhǎng)時(shí)間的緊貨幣寬信用階段使得短端國(guó)債對(duì)于加息、提準(zhǔn)具備了一定“免疫力”，而當(dāng)時(shí)長(zhǎng)端的主要矛盾聚焦通脹，2010 上半年通脹程度不及預(yù)期給長(zhǎng)端國(guó)債提供了階段性下行空間。信用債方面，高等級(jí)信用債利差先經(jīng)

55、歷被動(dòng)收斂之后快速走擴(kuò)，流動(dòng)性溢價(jià)推升信用利差中樞上移。而低等級(jí)信用債信用利差基本維持震蕩，當(dāng)后續(xù)進(jìn)一步緊信用政策跟進(jìn)時(shí)，利差開始趨勢(shì)性走擴(kuò)。三、信用環(huán)境與信用風(fēng)險(xiǎn)信用環(huán)境：上半年寬信用效果顯著，下半年政策回歸常態(tài)化面對(duì)短期疫情沖擊，債券市場(chǎng)是紓解實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。3 月 31 日，國(guó)常會(huì)指出“引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上年多增 1 萬億元”，以社融口徑 2019 年企業(yè)債融資 3.24 萬億為基礎(chǔ)，今年新增 1 萬億將達(dá)到 4.24萬億的規(guī)模，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)營(yíng)造了較為寬松的融資環(huán)境。落實(shí)到具體執(zhí)行層面，1-11 月份非金融企業(yè)信用債（含企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)，短期融資，PPN）發(fā)行規(guī)模達(dá)

56、到 11.07 萬億元，同比增長(zhǎng) 31.88%，凈融資量達(dá)到 3.32 萬億，同比大幅增長(zhǎng) 86.75%。分券種來看，今年公司債注冊(cè)制改革，審批流程簡(jiǎn)化，準(zhǔn)入門檻降低，期限更加靈活，1-11 月份公司債累計(jì)發(fā)行規(guī)模 3.14 萬億，同比增長(zhǎng) 37.00%，成為中長(zhǎng)期限的第一大品種。分企業(yè)性質(zhì)來看，國(guó)企和民企 1-11 月份發(fā)行規(guī)模分別是 10.14萬億和 0.47 萬億，同比增長(zhǎng) 31.21%和 29.50%，民企凈融資量經(jīng)歷了 18-19 年的流出，今年 1-11 月份累計(jì)凈融資規(guī)模仍然負(fù)增長(zhǎng)，債券市場(chǎng)信用分層仍未得到有效緩解。從發(fā)行期限上看，1 年以內(nèi)的發(fā)行占比提高，一方面源于疫情沖擊下不

57、確定性增加，市場(chǎng)偏好短久期品種，另一方面也源于 3-4 月份債券牛市時(shí)，高評(píng)級(jí)發(fā)行人對(duì)于低票息的追逐，主動(dòng)縮短期限。債券深度報(bào)告圖 14：非金融企業(yè)信用債發(fā)行及凈融資（億元）圖 15：分券種發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行償還量?jī)羧谫Y120000 10000080000企業(yè)債 公司債 中票 短融 PPN140000 1200001000006000080000400006000020000400000-20000 200000201520162017201820192020.11 2019.1120152016201720182019 2020.11 2019.11資料來源：wind，資料來源：wind，

58、圖 16：國(guó)企 VS 民企發(fā)行規(guī)模（億元）圖 17：分期限發(fā)行占比國(guó)企 民企120000 10000080000600004000020000100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%1年內(nèi) 1-3年 3-5年 5年以上0201520162017201820192020.11 2019.110.00%201520162017201820192020.11資料來源：wind，資料來源：wind，進(jìn)入下半年之后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，央行貨幣政策在總量層面上邊際收緊，意欲防范金融套利，更多采取結(jié)構(gòu)性政策和直達(dá)實(shí)體的創(chuàng)新

59、工具，精準(zhǔn)導(dǎo)向，寬信用節(jié)奏放緩。政策利率 OMO、MLF、LPR 在 4 月之后均維持穩(wěn)定，1Y 和 10Y 國(guó)債利率相較 4 月低點(diǎn)大幅上行。債市調(diào)整下，信用債一級(jí)發(fā)行票面利率也水漲船高，信用債凈融資規(guī)模經(jīng)歷了 3-4 月份的放量之后回歸正常，3 季度非金融企業(yè)債發(fā)行量達(dá) 28585.27 億元，相較去年同期增長(zhǎng) 15.89%，凈融資規(guī)模收斂至 2655.71 億元，相較去年三季度的 4076.42 億元下滑 34.85%，而 11 月永煤違約事件爆發(fā)后，信用債市場(chǎng)大幅波動(dòng)，11 月凈融資呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。圖 18：PMI 修復(fù)圖 19：國(guó)債收益率PMI中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益

60、率:10年53.00 51.00 49.00 47.00 45.00 43.00 41.00 39.00 37.00 35.004.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-110.0000資料來源：wind，資料來