美國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

1、前言市場(chǎng)對(duì)美國(guó)企業(yè)債務(wù)的擔(dān)憂(yōu)由來(lái)已久。由于美國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率多年來(lái)一直保持上升勢(shì)頭，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，或美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，關(guān)于企業(yè)債務(wù)危機(jī)的討論便會(huì)“重出江湖“。2022 年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)因高通脹已經(jīng)累計(jì)加息 150BP。下半年，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)至少仍會(huì)加息 175BP。在快速收緊的貨幣政策下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨于放緩，許多美國(guó)知名企業(yè)財(cái)報(bào)均不及預(yù)期，公司債信用利差也顯著走擴(kuò)。美國(guó)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越受市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)于大部分投資者來(lái)說(shuō)，其關(guān)注點(diǎn)并不局限在美國(guó)的信用債市場(chǎng)。相反地，美國(guó)公司債背后所牽涉的股票回購(gòu)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露后美聯(lián)儲(chǔ)政策的走向等問(wèn)題，可能才是他們的焦點(diǎn)所在。因此，本文在評(píng)估美國(guó)企業(yè)部

2、門(mén)的償債風(fēng)險(xiǎn)之外，還嘗試分析當(dāng)前企業(yè)債務(wù)狀況對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣政策的衍生影響。當(dāng)下美國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)備受關(guān)注探討債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之前，我們要先了解美國(guó)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，以及融資方式的變遷。近年美國(guó)企業(yè)融資呈現(xiàn)“去銀行信貸”趨勢(shì)1980 年開(kāi)始，美國(guó)企業(yè)融資開(kāi)始向資本市場(chǎng)傾斜，對(duì)銀行的直接依賴(lài)程度降低。銀行向企業(yè)提供融資主要通過(guò)兩種方式：銀行工商業(yè)貸款和抵押貸款。1980 年以來(lái)，企業(yè)從銀行融資的比重開(kāi)始不斷下滑。在美國(guó)非金融企業(yè)的負(fù)債端，銀行工商業(yè)貸款和抵押貸款占對(duì)外融資的比重分別從 1980年一季度的 24.2%、16.2%，下降到 2022 年一季度的 9.9%、8.7%。與之對(duì)應(yīng)的是，債權(quán)類(lèi)證券融資和

3、非銀貸款的比重分別從 47.1%、12.5%上升至 61.5%、20.0%。債權(quán)類(lèi)證券指的是美國(guó)企業(yè)從資本市場(chǎng)直接發(fā)債融資。同時(shí)，非銀貸款的借款人以共同基金、對(duì)沖基金等投資機(jī)構(gòu)為主，同樣屬于資本市場(chǎng)。我們可以說(shuō)美國(guó)非金融企業(yè)的“融資天平”逐漸從商業(yè)銀行向資本市場(chǎng)傾斜。 圖1：美國(guó)企業(yè)融資對(duì)銀行貸款依賴(lài)降低（單位：%）美聯(lián)儲(chǔ)，債權(quán)類(lèi)證券融資中，以公司債為主。2022 年上半年公司債發(fā)行有所下滑。債權(quán)類(lèi)證券是目前美國(guó)非金融企業(yè)最為主要的融資手段，債權(quán)類(lèi)證券又主要分為三類(lèi)：商業(yè)票據(jù)、市政債券和公司債。公司債一直以來(lái)都是美國(guó)非金融企業(yè)最主要的債權(quán)證券融資通道，截至 2022 年 1 季度，比重達(dá) 89

4、.3%。2020-2021 年，由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行零利率政策，美國(guó)公司債發(fā)行量大幅飆升，2020 年美國(guó)公司債發(fā)行額達(dá) 2.27 萬(wàn)億美元。2022 年以來(lái)，由于美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，疊加經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂(yōu)，美國(guó)公司債發(fā)行額明顯下降，上半年發(fā)行額僅錄得 8385 億美元，低于 2021 年同期的 1.14 萬(wàn)億美元。2022 年上半年美國(guó)公司債發(fā)行量的下降主要是受高收益?zhèn)侠?。圖2：債權(quán)證券融資以公司債為主 （單位：%）圖3：美國(guó)公司債發(fā)行規(guī)模（單位：十億美元）美聯(lián)儲(chǔ)SIFMA，數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 季度美國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)與美國(guó)居民部門(mén)在 2008 年金融危機(jī)后長(zhǎng)達(dá)十余年的去杠桿不同，美

5、國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率在金融危機(jī)后繼續(xù)攀升。截至 2021 年 4 季度，BIS 統(tǒng)計(jì)的美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率 77.3%，高于金融危機(jī)時(shí)的峰值。另外，雖然美國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債率在疫情后有所下降，但主要是所持企業(yè)權(quán)益上升較快所致。高企的債務(wù)杠桿，連帶隱含的債務(wù)償付壓力，目前市場(chǎng)高度關(guān)注美國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 圖4：美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（單位：%）BIS，美聯(lián)儲(chǔ)，擔(dān)憂(yōu)之一，低利率催生了美國(guó)企業(yè)部門(mén)高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)企業(yè)借用杠桿貸款，并發(fā)行高收益?zhèn)?，高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)擴(kuò)張較快。機(jī)構(gòu)杠桿貸款屬于“團(tuán)體貸款”(Syndicated Loans)的一種，其中（以標(biāo)普標(biāo)準(zhǔn)為例）評(píng)級(jí)低于 BB+

6、，或貸款利率高于 LIBOR 利率 125BP 以上，且具有分層機(jī)構(gòu)的貸款，屬于“杠桿貸款”。由此可見(jiàn)，杠桿貸款的借款人一般資質(zhì)較差，故貸款風(fēng)險(xiǎn)較高。近 20 年來(lái)，美國(guó)杠桿貸款市場(chǎng)不斷壯大。疫情之后，借零利率的“東風(fēng)”，美國(guó)杠桿貸款和高收益?zhèn)l(fā)行均較為可觀，企業(yè)積累了一定的高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)。 圖5：美國(guó)企業(yè)融資對(duì)銀行貸款依賴(lài)降低，公司債融資比例上升（單位：十億美元）美聯(lián)儲(chǔ)，S&P，擔(dān)憂(yōu)之二，高油價(jià)之下美國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被暫時(shí)隱藏。美國(guó)企業(yè)高收益?zhèn)?，發(fā)行者為油氣公司的比重較高。如果只看總體的利差指標(biāo)，當(dāng)前高企的油價(jià)可能會(huì)使美國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被低估。歷史上我們常?？吹礁呤找?zhèn)詈陀蛢r(jià)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)

7、系。首先是因?yàn)楦呤找鎮(zhèn)畋旧硎墙?jīng)濟(jì)熱度的領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)需求較差時(shí)，投資者拋售高收益?zhèn)?。油價(jià)同樣對(duì)即期的供需比較敏感，因此兩者聯(lián)動(dòng)性較高。另外，油氣公司在美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行中扮演著十分重要的角色，目前美元計(jì)價(jià)的高收益?zhèn)?，面值總額的 11%為能源公司。油價(jià)和油氣公司的利潤(rùn)與償債能力息息相關(guān)，因此油價(jià)和高收益?zhèn)铌P(guān)系同樣密切。圖6：高收益?zhèn)詈陀蛢r(jià)相關(guān)（左: %，右: 美元）圖7：能源公司在高收益?zhèn)斜戎剌^高BloombergBloomberg，數(shù)據(jù)截至 2022.07.20由于地緣政治、能源轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足等一系列因素，目前全球能源價(jià)格仍維持在高位。偏高的能源價(jià)格讓油氣公司發(fā)行的高收

8、益?zhèn)辉倬哂懈唢L(fēng)險(xiǎn)，因此即使市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)高收益?zhèn)钌仙热员容^有限，當(dāng)前仍遠(yuǎn)不及疫情初水平。偏高的油價(jià)帶來(lái)的較低利差或讓美國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被低估。但另一些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，如北美投資級(jí)公司債 CDS 指數(shù)，在近期已經(jīng)快速走高，十分接近2020 年新冠疫情爆發(fā)時(shí)的水平。圖8：高收益?zhèn)钌仙扔邢蓿ㄗ? BP，右: %） 圖9：市場(chǎng)交易公司債違約概率大幅上升BloombergBloomberg當(dāng)前美國(guó)企業(yè)債務(wù)有壓力但風(fēng)險(xiǎn)低2008 年美國(guó)金融危機(jī)后，美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率繼續(xù)上升，且累積了一定的高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)。那么如何衡量企業(yè)部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)通過(guò)兩大途徑籌措還債資金。

9、一是內(nèi)部融資，即通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流償還債務(wù)；二是外部融資，即通過(guò)融資“借新還舊”。下文我們從這兩個(gè)途徑對(duì)美國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)壓力進(jìn)行分析內(nèi)部?jī)攤芰Γ贺?cái)務(wù)狀況總體健康疫情以來(lái)，美國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)有所下降。負(fù)債率下行，利息覆蓋率反彈，中位數(shù)利息覆蓋率為 2000 年以來(lái)最高。截至 2021 年底，美國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債率（債務(wù)/總資產(chǎn)）較疫情前有所下降，總體負(fù)債率（34.36%）高于 08 年金融危機(jī)時(shí)的水平。美國(guó)非金融企業(yè)利息覆蓋率（EBITDA/利息支出）較疫情期間反彈明顯，總體利息覆蓋率（3.82）達(dá)到了 2000 年以來(lái)的最高水平。但在利息覆蓋率上，結(jié)構(gòu)分化明顯。利息覆蓋率后 25%分位數(shù)的

10、企業(yè)該比率仍為負(fù)值，不及 08 年美國(guó)金融危機(jī)時(shí)期。圖10：非金融企業(yè)負(fù)債率 （單位：%）圖11：非金融企業(yè)利息覆蓋率（單位：倍）美聯(lián)儲(chǔ)，S&P，美聯(lián)儲(chǔ)，S&P近期新增大型機(jī)構(gòu)杠桿貸款的借款人資質(zhì)有所下降，不過(guò)美國(guó)杠桿貸款的違約率仍處于歷史低位水平。疫情后，在新增的大型機(jī)構(gòu)杠桿貸款中，借款人債務(wù)乘數(shù)（債務(wù)/EBITDA）在 5 倍以上的比重明顯上升。這意味著杠桿貸款的借款人資質(zhì)有所下滑，但也和極度寬松的政策環(huán)境有關(guān)。同時(shí)，截至 2022 年 1 季度，美國(guó)杠桿貸款違約率僅為 0.19%，幾乎處于歷史最低為水平。圖12：杠桿貸款借款人債務(wù)乘數(shù)（單位：倍）圖13：杠桿貸款違約率（單位：%）美聯(lián)儲(chǔ)，

11、S&P美聯(lián)儲(chǔ)，S&P外部融資能力：信貸融資總體順暢從美國(guó)企業(yè)的主要融資手段分析，我們認(rèn)為銀行貸款和杠桿貸款或是未來(lái)美國(guó)企業(yè)更易獲得的融資渠道，而公司債發(fā)行則會(huì)受到一定壓制。美國(guó)企業(yè)主要通過(guò)銀行貸款、機(jī)構(gòu)杠桿貸款和公司債發(fā)行進(jìn)行融資，我們對(duì)以上三個(gè)渠道分別進(jìn)行分析。在銀行貸款方面，我們前期報(bào)告美聯(lián)儲(chǔ)縮表的馬奇諾防線提到，疫情后約束美國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行信用投放的主要約束是資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模受限。隨著縮表的進(jìn)行，美國(guó)商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金規(guī)模將繼續(xù)下降，并釋放其資產(chǎn)負(fù)債表空間，最終將促進(jìn)銀行進(jìn)行信貸投放。在杠桿貸款方面，由于大部分杠桿貸款采取浮動(dòng)利率制度，在利率上行周期中更受投資者歡迎。在前兩輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息周

12、期中，美國(guó)機(jī)構(gòu)杠桿貸款凈發(fā)行量都有顯著增加。因此，中短期內(nèi)，杠桿貸款可能是投資者更為接受的企業(yè)融資手段，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)融資難度更低。但需要注意的是，在加息周期中增加杠桿貸款融資，將加劇企業(yè)部門(mén)在未來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在公司債方面，當(dāng)前投資級(jí)和高收益公司債的利差均有所上升，這體現(xiàn)了投資者對(duì)企業(yè)債務(wù)前景的擔(dān)憂(yōu)。同時(shí)，在利率上行周期中，投資者在一級(jí)市場(chǎng)參與公司債發(fā)行的熱情也會(huì)有所降低。2022 年上半年疲軟的高收益?zhèn)l(fā)行數(shù)據(jù)顯示了企業(yè)融資難度的上升。因此，在中短期內(nèi)，美國(guó)企業(yè)部門(mén)從公司債渠道獲得融資或?qū)⒗^續(xù)受到壓制。圖14：銀行工商業(yè)貸款增加 （左：%，右：十億美元）圖15：杠桿貸款加息時(shí)發(fā)行增加（左:十億美

13、元，右:%）Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，S&P小結(jié)：無(wú)近憂(yōu)，或有遠(yuǎn)慮衡量企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)就是考慮企業(yè)的償債能力。企業(yè)償債資金有兩大來(lái)源：內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、外部融資。內(nèi)部?jī)攤芰Ψ矫?，美?guó)企業(yè)部門(mén)財(cái)務(wù)指標(biāo)在疫情后均有好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)壓力并不明顯，違約風(fēng)險(xiǎn)不高。但結(jié)構(gòu)正在分化，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所積累。若未來(lái)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，需要關(guān)注其償債能力的惡化。外部融資能力方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，企業(yè)融資成本仍趨于上行。不過(guò)，美國(guó)企業(yè)的主要融資渠道仍基本順暢，或不構(gòu)成借新還舊的阻礙。總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)企業(yè)部門(mén)內(nèi)部?jī)攤芰蛉员容^健康，綜合外部融資能力（成本+難易程度）邊際減弱，但程度有限。不過(guò)，隨著美國(guó)企業(yè)部門(mén)內(nèi)部

14、償債能力結(jié)構(gòu)的分化，和高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的積累，未來(lái)的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需繼續(xù)跟蹤。當(dāng)前美國(guó)企業(yè)債務(wù)狀況的兩點(diǎn)衍生影響雖然我們的分析表明美國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，但市場(chǎng)同樣關(guān)注企業(yè)債務(wù)狀況在信用債市場(chǎng)以外的影響。我們認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)債務(wù)情況對(duì)資本市場(chǎng)的兩點(diǎn)衍生影響值得關(guān)注。第一，假如未來(lái)發(fā)生企業(yè)部門(mén)債務(wù)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策？換句話說(shuō)，若面臨壓制高通脹和緩解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的兩難抉擇，美聯(lián)儲(chǔ)如何取舍？第二，美國(guó)公司債發(fā)行量降低雖然不構(gòu)成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)的股票回購(gòu)產(chǎn)生較大影響，從而沖擊美股市場(chǎng)？企業(yè)債務(wù)問(wèn)題或難阻美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮2022 年 6 月，美國(guó) CPI 同比增速為 9.1%，創(chuàng) 1981 年

15、 11 月以來(lái)的新高。在前期報(bào)告（參見(jiàn)美國(guó)衰退可能會(huì)遲到）中，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的首要訴求是壓制通脹。為此，美聯(lián)儲(chǔ)正以歷史性的高速進(jìn)行加息縮表。加息縮表壓低通脹，主要通過(guò)三個(gè)渠道展開(kāi)。第一，通過(guò)加息提高銀行的融資成本，從而傳導(dǎo)至貸款端，提高企業(yè)/居民的銀行信貸成本。第二，收緊金融條件促使股票、地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)削弱居民端的需求。第三，加息縮表影響中長(zhǎng)端利率，在壓制房地產(chǎn)銷(xiāo)售的同時(shí)，提高企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資成本，進(jìn)而抑制其需求。盡管實(shí)際中效果往往出現(xiàn)偏差，但這是“理想中”的加息縮表作用路徑。也就是說(shuō)，抑制通脹和穩(wěn)定企業(yè)債務(wù)情況在政策層面上可能是相悖的。假如持續(xù)的貨幣緊縮使企業(yè)出

16、現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨壓制高通脹和緩解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的兩難抉擇。美聯(lián)儲(chǔ)有可能在既保持緊縮政策壓制通脹的同時(shí)，為企業(yè)債務(wù)問(wèn)題提供援助嗎？美國(guó)企業(yè)部門(mén)融資愈發(fā)依賴(lài)資本市場(chǎng)，當(dāng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)時(shí)，企業(yè)融資（以公司債為例）往往會(huì)出現(xiàn)以下幾個(gè)問(wèn)題。首先，因企業(yè)部門(mén)償債能力惡化，各等級(jí)公司債利率上行，企業(yè)融資成本快速上升。其次，以公司債作為抵押品的質(zhì)量下降，其融資折價(jià)上升，公司債流動(dòng)性大幅降低。且公司債對(duì)于做市商的風(fēng)險(xiǎn)資本占用較大，這進(jìn)一步降低其做市意愿，對(duì)公司債流動(dòng)性更是雪上加霜。最后，由于公司債流動(dòng)性的惡化，企業(yè)融資難度上升，償債能力進(jìn)一步惡化，形成惡性循環(huán)。不難看出，應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具應(yīng)主要解決兩個(gè)

17、問(wèn)題：為企業(yè)提供資金以提高其信用資質(zhì)，以及向金融中介機(jī)構(gòu)提供資金以恢復(fù)公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性。疫情后美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了一系列直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)及金融中介提供流動(dòng)性的工具，我們認(rèn)為這類(lèi)措施可以讓美聯(lián)儲(chǔ)在維持貨幣政策緊縮的情況下，為企業(yè)融資提供支持。一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利 (Primary Market Corporate Credit Facility, PMCCF)和一級(jí)交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility, PDCF)是兩個(gè)典型的例子。PMCCF 允許美聯(lián)儲(chǔ)成立一個(gè) SPV，然后通過(guò) SPV 在一級(jí)市場(chǎng)直接參與公司債的發(fā)行。這實(shí)際上是美聯(lián)儲(chǔ)直接向企業(yè)提供信貸/資金，立

18、竿見(jiàn)影地提高了企業(yè)的償債能力。PDCF 將公司債納入了一級(jí)交易商從美聯(lián)儲(chǔ)借貸的抵押品范圍。這一操作提高了做市商的積極性，有助提升公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性。類(lèi)似的措施還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，那就是帶有較強(qiáng)的信號(hào)意義。在疫情后的實(shí)際操作中，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有用這些工具開(kāi)展太多實(shí)際的交易。其僅僅通過(guò)宣布工具落地，便顯著改善了企業(yè)的融資條件。這類(lèi)工具，不僅可以定向?qū)ζ髽I(yè)部門(mén)提供援助，實(shí)際的資金寬松規(guī)模亦相對(duì)較小。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)目前擁有無(wú)需改變緊縮貨幣政策便可救助企業(yè)部門(mén)的工具。這種情況下，即使美聯(lián)儲(chǔ)面臨企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難題，也無(wú)需逆轉(zhuǎn)其對(duì)抗通脹的貨幣政策。 圖16：美聯(lián)儲(chǔ)疫情期間緊急救助工具使用量情況（單位：十億美元）美聯(lián)儲(chǔ)，

19、美國(guó)企業(yè)股票回購(gòu)或放緩，并影響美股走勢(shì)美國(guó)企業(yè)常常通過(guò)發(fā)債融資以進(jìn)行股票回購(gòu)。若未來(lái)公司債發(fā)行承壓，或融資成本上升，美國(guó)企業(yè)股票回購(gòu)規(guī)模或?qū)⒔档?，屆時(shí)會(huì)拖累美股盈利表現(xiàn)。不過(guò)，當(dāng)前美國(guó)企業(yè)部門(mén)賬戶(hù)現(xiàn)金極為充足，可以一定程度上彌補(bǔ)股票回購(gòu)的資金空缺。股票回購(gòu)，即企業(yè)花錢(qián)把股票從股東手中“買(mǎi)回來(lái)”，這樣做有幾種好處。首先，雖然股票回購(gòu)和發(fā)放股息一樣，屬于將企業(yè)盈余資金回饋給投資人。但回購(gòu)的稅率（資本利得）比股息稅率更低。其次，股票回購(gòu)減少了企業(yè)流通的股本，可以有效增厚其 EPS，從而改善企業(yè)的盈利指標(biāo)。最后，回購(gòu)可以增加企業(yè)的杠桿率，從而降低其加權(quán)融資成本（債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資）。近年來(lái)，美國(guó)

20、企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的資金來(lái)源與公司債發(fā)行日益相關(guān)。從財(cái)務(wù)的角度看，通過(guò)發(fā)行債券以籌集回購(gòu)資金，可以更快地提高企業(yè)的杠桿率，使其達(dá)到理論上的“最佳資本結(jié)構(gòu)“。前文提到，未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)快速加息，以及投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂(yōu)，美國(guó)公司債發(fā)行將更加艱難。這勢(shì)必會(huì)影響到其背后支撐的股票回購(gòu)活動(dòng)?；刭?gòu)規(guī)模的降低或?qū)⒂绊懨绹?guó)上市公司的盈利水平，并降低流入權(quán)益市場(chǎng)的資金，進(jìn)而影響美股走勢(shì)。據(jù)我們測(cè)算，美國(guó)上半年公司債發(fā)行規(guī)模歷史上占全年規(guī)模約 60%。按照 2022 年前兩個(gè)季度的發(fā)行數(shù)據(jù)，2022 年公司債發(fā)行規(guī)?；?qū)⒈?2021 年低 5600 億美元，進(jìn)而減少股票回購(gòu)資金約 1550 億美元。圖17：公

21、司債發(fā)行和股票回購(gòu)規(guī)模 （單位：十億美元）圖18：公司債發(fā)行和股票回購(gòu)規(guī)模美聯(lián)儲(chǔ)，SIFMA，美聯(lián)儲(chǔ)，SIFMA發(fā)行公司債并非是股票回購(gòu)的唯一資金來(lái)源，美國(guó)企業(yè)也會(huì)使用自身閑置資金進(jìn)行股票回購(gòu)。截至 2022 年 1 季度，美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的活期存款規(guī)模較 2019 年末約增加了 5300 億美元。這部分資金可以在一定程度上彌補(bǔ)股票回購(gòu)的資金空缺。另外，數(shù)據(jù)表明，不進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)的杠桿率往往要更低。假如未來(lái)因公司債發(fā)行規(guī)模降低，美國(guó)企業(yè)減少了股票回購(gòu)，這可能反而讓其現(xiàn)金流更充裕，從而緩釋債務(wù)壓力。圖19：企業(yè)部門(mén)資金充裕 （單位：十億美元）圖20：不回購(gòu)股票的企業(yè)杠桿率較低（單位：%）美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)，BIS風(fēng)險(xiǎn)提示美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。美國(guó)企業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流和美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度息息相關(guān)。假如美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超過(guò)預(yù)期，美國(guó)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣會(huì)超預(yù)期。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策理解不到位?？赡軙?huì)誤讀美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)函