從產能變化看九洲藥業(yè)

1、目錄C O N T E N T S行業(yè)：小分子CDMO：分散市場，全球競爭，后來居上財務復盤：資產擴張，營運提升，“二線” 也有競爭力估值復盤：提升分化的背后，是景氣賽道的選擇差異 制造能力是評估中國小分子CDMO增長的核心010203公司：發(fā)展復盤：營運能力提升窗口期，資本開支加速 邊際變化：新廠區(qū)產能投資加速、項目結構優(yōu)化 邊際變化：制劑業(yè)務從加速布局到逐步兌現(xiàn)邊際變化：原料藥新項目商業(yè)化，支撐穩(wěn)健增長總結：供給能力升級是持續(xù)增長的主邏輯風險提示生產安全事故風險；環(huán)保事件導致停產風險；CDMO業(yè)務 訂單波動性風險；新藥上市審評進度不及預期風險；重大客戶流失風險等2行業(yè)301小分子CDMO：

2、分散市場，全球競 爭，后來居上財務復盤：資產擴張，營運提升，“二線” 也有競爭力估值復盤：提升分化的背后，是景氣賽道的選擇差異制造能力是評估中國小分子CDMO 增長的核心1.1小分子CDMO領域，歐美仍有較多有競爭力的分散產能，但服務側重點明顯不同（例如：Lonza的Potent API、ADC payload、Inhalation等側重；EuroAPI的Prostaglandins、Linkers / Payload等）。同一個世界，不同的需求端增速：Lonza展望行業(yè)小分子CDMO行業(yè)增速在4-5%，中國公司平均增速預期遠高于此 中國公司在全球加速趕超，但和歐美CDMO供應商差異化競爭。小

3、分子CDMO：分散市場，全球競爭，后來居上4資料來源：公司公告，Bloomberg，浙商證券研究所1.2財務復盤：資產擴張，營運提升，“二線” 也有競爭力2010201120122013201420152016201720182019202020214.03.53.02.52.01.51.00.50.0運營效率：固定資產周轉率（創(chuàng)收能力）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%201020112012201320142015201620172018201920202021運營效率：EBIT/PP&E（創(chuàng)利能力）投資強度：資本開支/PP&E100%90%80%70%60%50

4、%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021-10%0%10%20%30%40%50%201020112012201320142015201620172018201920202021綜合回報率：ROE5資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所1.36估值復盤：提升分化的背后，是景氣賽道的選擇差異資料來源：公司公告，Wind，Bloomberg，浙商證券研究所1109070503010(10)1301502000/1/12000/5/12000/9/12001/1/12001/5/12001/9/12002/1

5、/12002/5/12002/9/12003/1/12003/5/12003/9/12004/1/12004/5/12004/9/12005/1/12005/5/12005/9/12006/1/12006/5/12006/9/12007/1/12007/5/12007/9/12008/1/12008/5/12008/9/12009/1/12009/5/12009/9/12010/1/12010/5/12010/9/12011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/120

6、14/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1平均LonzaCatalentJubilantDivis LabLaurus labSeigfried holdingSolara activeAMRICelltrionSamsung Biologics5,000-10

7、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020002001200220032004200520062009201020112012201320202021LonzaCatalentCelltrionRecipharm20072008Samsung Biologics藥明生物合全藥業(yè)Divis lab凱萊英201420152016201720182019博騰股份Jubilant九洲藥業(yè)Laurus全球主要CDMO公司CDMO收入（百萬元）全球主要CDMO公司PE（TTM）公司的平均收入CAGR：23.2%。LonzaCatalentCelltrion Rec

8、ipharm SamsungBiologicsDivis labJubilantLaurus藥明生物凱萊英博騰股份九洲藥業(yè)2000-2016年間CAGR0.1%41.7%72.6%22.1%24.4%66.9%2016-2020年間CAGR8.5%4.5%26.7%11.2%157.9%16.6%18.9%23.0%11.8%11.5%2016-2021年間CAGR24.0%22.8%37.7%2016-2020或2021年中國公司的平均收入CAGR：37.5%；海外36.6%59.8%33.3%18.5%38.5%1.47基因細胞治療CDMOCDMO市場空間（2020年）：估算300-350

9、億元外包率：估算25-40%景氣來源：藥品市場增長影響變量：技術平臺搭建、 并購CDMO公司增速小分子藥品銷售額增速、大部分參與 者高增長小分子CDMO（中間體&API+制劑）CDMO市場空間：830（中間體及API）+260（制劑）=1090億美元（Catalent預估2021年全 球1250億美元市場容量）外包率：40-50%景氣來源：產品升級（中間體原料藥，普通 片劑CDMO高難度制劑CDMO）+市占率增 長（增量爭奪）評估變量：固定資產周轉率固定資產CDMO公司增速小分子藥品銷售額增速、龍 頭公司增速市場平均景氣增長三階段：藥品市場增長（在研分子數(shù)影響CDMO、上市銷售額影響CMO）外

10、包率增長&產品升級市占 率增長（增量存量）。中國公司小分子CDMO公司業(yè)務增長評估的核心：營運能力（固定資產周轉率反映技術平臺決定的平均項目結 構）、產能擴張（資本開支反映公司對客戶&項目結構的景氣預期）。核心是中國醫(yī)藥制造優(yōu)勢，而非簡單的工程 師紅利。大分子CDMO（生物單抗+疫苗等）CDMO市場空間（2021年）：650億美元增速展望（行業(yè)平均）：10-20%外包率：估算30-40%景氣來源：外包率提升+ 市占率增長影響變量：資本開支CDMO產能優(yōu)勢轉化為業(yè)績確定性CDMO市場規(guī)模外包率由各個領域的特點 決定，取決于：CDMO解決了放大生產/研發(fā)設計的哪些痛點？有什么溢價？市場越大、商業(yè)化

11、項目越多，合規(guī)產能對后期業(yè)務 拓展越重要藥品市場規(guī)模資料來源：公司公告，Bloomberg，浙商證券研究所制造能力是評估中國小分子CDMO增長的核心公司802公司復盤：營運能力提升窗口期，資本開支加速邊際變化：新廠區(qū)產能投資加速、項目結構優(yōu)化邊際變化：制劑業(yè)務從加速布局到逐步 兌現(xiàn)邊際變化：原料藥新項目商業(yè)化，支撐穩(wěn)健增長總結：供給能力升級是持續(xù)增長的主邏輯2.1公司復盤：營運能力提升窗口期2014-10-132014-12-132015-02-132015-04-132015-06-132015-08-132015-10-132015-12-132016-02-132016-04-13201

12、6-06-132016-08-132016-10-132016-12-132017-02-132017-04-132017-06-132017-08-132017-10-132017-12-132018-02-132018-04-132018-06-132018-08-132018-10-132018-12-132019-02-132019-04-132019-06-132019-08-132019-10-132019-12-132020-02-132020-04-132020-06-132020-08-132020-10-132020-12-132021-02-132021-04-13202

13、1-06-132021-08-132021-10-132021-12-132022-02-132022-04-132022-06-132015年6月： 收購江蘇瑞科2015 年 7 月 ： 諾欣妥在美國上市2018年6月： 瑞科臨時停產2019年4月： 瑞科停產2020年8月：與上海醫(yī)藥成立合資子公司2020年6月： 瑞科復產2021年11月-2022年1月：收購杭州Teva收購南京康川濟12%11%0%2%5%12%20%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%2014201520162017

14、20182019202020212022H1收入yoy歸母凈利潤yoyEBIT margin4885951401822192492702943303754384715821212161618323940413678811291111351135113711161820497006005004003002001000201420152016H120162017H120182019H120192020H120202021H1202120172018H1二期及一期臨床三期臨床已上市2016年1月：諾欣妥銷售不及預期+瑞科 整合導致盈利低于預期2019年9月：收購美國Pharmagra及蘇州諾華工廠成

15、長能力復盤：2011-2021年間CDMO收入CAGR達到52.1%、原料藥9資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所收入CAGR為5.4%，2019年后CDMO收入增長加速。發(fā)展階段：從能力建設期，到營運能力提升窗口期，再到資本開支加速驅動新階段增長。2.110變量相關性：2011-2018年經歷了資本開支強度&固定資產運營效率下降的過 渡期（背后是瑞科停產與整合提效、CDMO大項目放量前期&國內項目培育 期）。我們認為2019-2021年收入加速增長更多來自于固定資產運營效率提升（從 2016年的1.16提升至2021年的1.94）；展望2022-2025年公司收入增長，我們 認為可能

16、更多來自于資本開支強度提升下產能釋放，背后的變量來自于 CDMO項目結構變化（戰(zhàn)略客戶新項目導入、國內商業(yè)化項目增多、中早期 管線延展）。-10%0%10%20%30%40%50%60%012345672011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資本支出/折舊攤銷（左軸）固定資產周轉率（左軸）營業(yè)收入yoy（右軸）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020112012201320142015201620172018201920202021外沙分公司 原料藥相關瑞博臺州 制劑

17、川南原料藥生產基地 研發(fā)及CDMO其他九洲藥業(yè)資本開支、營運能力與收入增速資料來源：公司公告，公司環(huán)評，Wind，浙商證券研究所九洲藥業(yè)在建工程新增額構成九洲藥業(yè)國內外產能及公司布局新階段：資本開支加速、項目結構優(yōu)化產能與資本開支：看不同廠區(qū)產品布局與投產節(jié)奏2.211杭州瑞博15,0002020年11月公告總投資16億元，1期用地30畝、投 現(xiàn)有早期項目研發(fā)大樓，計劃有小浙江省杭州錢塘新區(qū)醫(yī)藥港小鎮(zhèn)資10億元；2期用地40畝、投資6億元分子及大分子創(chuàng)新藥CDMO建設杭州泰華（Teva)26,4982021年12月收購完成，2022年起承接CMO及Teva三個CMO（高血壓治療、心血 浙江省杭

18、州錢塘新區(qū)臨江工業(yè)園CDMO項目；公司2022年4月投資者交流記錄表管治療）項目及其他區(qū)經六路1889號“目前產能利用率在30%左右”。江蘇瑞科62,94415,64754,048原料藥為主（奧卡西平、酮洛芬、江蘇省鹽城市大豐區(qū)的大豐石化 柳氮磺吡啶等）+部分CDMO項目新材料產業(yè)園四維醫(yī)藥32,97923,660投資4.33億建設百億片制劑項目，2022年4月投資 制劑為主+浙江省臺州市椒江區(qū)海門街道濱3393.3億元建設奧卡西平、西格列汀、諾欣妥中間體 部分仿制藥原料藥及CMO項目海路59號資料來源：公司公告，公司環(huán)評，Wind，浙商證券研究所廠區(qū)2021年收入（萬元）投產及擴產情況主要業(yè)

19、務及品種介紹地址浙江瑞博（原川南基地）2021年總資產 2021年在建工程（萬元）預算額（萬元）276,63159,853192,017自動化改造及技改（2022年4月新增技改3000萬）原料藥包括美羅培南、卡馬西平、 奧卡西平等，CDMO包括C8、伊馬 替尼等，2022年4月技改新增國內創(chuàng) 新藥CDMO和諾華達拉非尼等浙江省化學原料藥基地臨海園區(qū)蘇州瑞博164,26130,000115,6512020年9月環(huán)評新增諾欣妥原料藥250噸產能（技改 金額1390萬），我們預計該項目在2021H2投產。 2021年提及蘇州瑞博新增3億預算投資額（2021年交流記錄表“瑞博蘇州中試研發(fā)車間已于202

20、2年初 完成主體建設，目前正在推進設備安裝工作，另外 已啟動2棟新商業(yè)化車間的前期環(huán)評安評工作，預 計年底開工建設”。新增在建工程2126萬元），公司2022年4月投資者 諾華+國內外創(chuàng)新藥CDMO項目蘇州常熟經濟技術開發(fā)區(qū)臺州瑞博136,6932021年報顯示新增13.7億投資額項目，2022年6月 環(huán)評公示顯示臺州瑞博一期項目新增356噸創(chuàng)新藥 原料藥及中間體生產能力，對應投資額為12.83億公司2022年4月投資者交流記錄表“瑞博臺州新基 等 地2021年10月開工按計劃推進建設，預計2023年完 成一期建設，包含4棟生產車間及配套設施，預計 2024年初投入使用”。元，我們預計該項目可

21、能為年報提及的項目。EMC、HMPA、NIR80、C8、諾欣妥浙江省臨海市頭門港經濟開發(fā)區(qū)等原料藥項目2.2資本開支趨勢展望：我們從在建工程、環(huán)評等估算新增投資額：臺州瑞博13-15億元、蘇州瑞博3-5億元，假設2024-2026年陸 續(xù)投產、總投資額中85%為固定資產、固定資產周轉率在1.9-2.1，對應2023-2025年釋放產能對應產值潛力在35-40億元，對 應2021-2025年4年CDMO收入的CAGR在25-30%。如果再考慮杭州瑞博項目投資、浙江瑞博等地技改帶來的收入增量（2022 年4月環(huán)評技改3000萬，預計2023年5月起投產、投產后收入6億元），我們預計增長潛力更大。從

22、資本開支結構看CDMO客戶&項目結構的邊際變化：戰(zhàn)略客戶新項目導入、國內服務項目陸續(xù)進入商業(yè)化放量期。邊際變化：新廠區(qū)產能投資加速、項目結構優(yōu)化車間11原料藥谷美替尼（KHS）1共用生產線，且與羅替戈汀游離精制 車間2、11工序共用生產線（其中谷美替尼合成工序位于車間2）德立替尼（JAL）1車間11苯胺洛芬（FBT）3車間2與谷美替尼合成工序及現(xiàn)有NFL共用生產線環(huán)泊酚（HPF）2車間11、12車間11（HPF40制備工序）；車間12 （其它工序）與現(xiàn)有EMC共用生產線醫(yī)藥中間體578文拉法辛苯磺酸鹽一水合物（VEB）20車間11共用生產線，且與環(huán)泊酚HPF40制備 工序共用生產線伏美替尼（A

23、FU）2車間11羅替戈?。≧OT）1以浙江瑞博2022年4月技改環(huán)評項目為例看九洲藥業(yè)CDMO商業(yè)化項目結構變化類型項目報批產量（t/a）生產車間備注抗心衰藥物中間體AHU377 B1150車間2與現(xiàn)有氟內酯、N0701-52 共用生產線抗心衰藥物中間體AHU377 B3400車間2單獨生產線恩沙替尼中間體ENA2車間7與現(xiàn)有鹽酸度洛西汀共用生產線中間體索凡替尼中間體HMPA2車間7單獨生產線抗腫瘤藥物中間體ENB409車間9與現(xiàn)有A4共用生產線阿利克侖中間體ALR4015車間10共用生產線，且與現(xiàn)有硫酸阿扎那韋 共用生產線達拉菲尼（NFA）3車間10尼羅替尼（DNC）20車間101253原料

24、藥資料來源：公司公告，公司環(huán)評，Wind，浙商證券研究所2.2邊際變化：制劑業(yè)務從加速布局到逐步兌現(xiàn)奧卡西平片7200萬片在建制劑生產車間1鹽酸帕羅西汀片10000萬片草酸艾司西酞普蘭片6000萬片卡培他濱片5000萬片右旋酮洛芬安定三醇片5000萬片伊潘立酮片3000萬片卡馬西平緩釋片5000萬片百億片制劑工程項目 西格列汀二甲雙胍緩釋（一期）片8000萬片比卡魯胺片3000萬片片劑小計5.22億片度洛西汀腸溶膠囊5000萬粒普瑞巴林膠囊7000萬粒鹽酸文拉法辛緩釋膠囊7000萬粒酮洛芬緩釋膠囊5000萬粒膠囊小計2.4億粒CDMO制劑項目4.5億片未建制劑生產車間2抗腫瘤類 抗病毒類 抗高

25、血壓類 中樞神經類454035302520151050100009000800070006000500040003000200010000201920202021年1-11月新簽合同金額（萬元，左軸）13 免疫系統(tǒng)類資料來源：公司公告，公司環(huán)評，Wind，浙商證券研究所收入（萬元，左軸） 新簽合同數(shù)量（右軸）資本開支趨勢展望：根據(jù)2020年定增項目可行性分析報告，四維醫(yī)藥“制劑CDMO項目”投資額約2億元、IRR 15.9%；“百億片制劑工 程項目（一期）”項目投資額約2.3億元、IRR 15.2%；從2022年4月環(huán)評進度可推算公司制劑業(yè)務及制劑CDMO彈性有望在未來3年左右 持續(xù)兌現(xiàn)。戰(zhàn)略

26、定位：小分子CDMO服務粘性增強&價值鏈延伸，優(yōu)勢原料藥價值鏈延展。我們認為在建產能及資本開支可能不是衡量自有制劑及 制劑CDMO增速最好的指標，并購及合作也很重要：2022年收購南京康川濟公司，有望加速制劑CDMO業(yè)務的推進；MAH方式下 通過合作開發(fā)、申報等方式加速自有制劑上市銷售；與上藥合資成立公司，九洲供應原料藥、上藥指定關聯(lián)方提供制劑生產和銷售服 務，放大公司原料藥優(yōu)勢。以四維醫(yī)藥2022年4月技改環(huán)評項目為例看九洲藥業(yè)制劑CDMO產能擴張南京康川濟2019-2021年底收入及新簽訂單項目名稱產品審批規(guī)模驗收情況生產車間2.2邊際變化：原料藥新項目商業(yè)化，支撐穩(wěn)健增長以四維醫(yī)藥202

27、2年4月技改環(huán)評項目為例看九洲藥業(yè)API新產能-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000-20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002015201620172018201920202021原料藥相關在建工程增量（萬元，左軸）原料藥收入（萬元，右軸）14資料來源：公司公告，公司環(huán)評，Wind，浙商證券研究所原料藥收入及在建工程投入資本開支及增長驅動展望：我們預計公司原料藥主要生產廠區(qū)在江蘇瑞科和臺州椒江廠區(qū)，四維醫(yī)藥也有部分產能 和產品布局。從在建工程增量看，2017年以來原料

28、藥業(yè)務資本開支投入強度相對下降，我們認為并不代表公司原料 藥業(yè)務增長降速：江蘇瑞科復產后，產能利用率仍有提升空間；新項目角度看，我們關注到2021年年報顯示降 糖類原料藥進入商業(yè)化階段、四維醫(yī)藥等廠區(qū)新增西格列汀等原料藥產能，我們認為新產品有望支撐2022-2025年原 料藥業(yè)務復合穩(wěn)健增長。存量原料藥產品：我們認為，公司優(yōu)勢品種（卡馬西平等）競爭格局相對穩(wěn)定，我們假設2022-2024年存量原料藥品 種量價略增，在新產品產能釋放及產品商業(yè)化下，原料藥業(yè)務整體收入增速在10-20%。2.3總結：供給能力升級是持續(xù)增長的主邏輯現(xiàn)有產能：主要生產廠區(qū)包括蘇州瑞博、浙江瑞博、臺州椒江、杭州Teva、

29、江蘇瑞科等。根據(jù)公司官網(wǎng)，瑞博生命 科學13個生產車間、476 個反應釜、總反應能力3200m3，已建立2條OEB-5生產線、6條OEB-4級生產線。產能增量：我們預計2022-2024年產能增量來自于杭州Teva、臺州瑞博、杭州瑞博等新產能投資和建設，浙江瑞博、 蘇州瑞博仍有技改和新車間釋放潛力，江蘇瑞科及四維醫(yī)藥有產能利用率提升空間。綜合考慮釋放節(jié)奏、技改空間 等，我們預計2022-2025年公司收入端CAGR有望達到30%左右（注：考慮到公司部分廠區(qū)CDMO及原料藥業(yè)務都有 涉及，此處從總產能釋放和運營效率的角度估算總收入端增長潛力），若制劑CDMO及多肽CDMO項目進展更快， 也可能在

30、此處估算的基礎上增加收入彈性。從產能規(guī)劃看邊際變化：創(chuàng)新藥研發(fā)中心等產能投入傾斜、新工藝&前沿技術產能投資增加（如連續(xù)流、微粉化新 設備投資等），CDMO規(guī)劃項目中諾華新項目增加、其他跨國藥企合作增加、國內創(chuàng)新藥進入商業(yè)化放量期，我們 認為在公司CDMO項目結構優(yōu)化下，新增產能的利用率有望維持在較高水平，驅動收入端增長。2010-2021年CDMO公司固定資產周轉率變化CDMO業(yè)務單位銷售量創(chuàng)收（萬元/kg）1.92.52.03.21.65.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202