2022年保險行業(yè)策略會交流與思考

1、目錄觀點回顧公司更新 投資建議 風險提示2觀點回顧3“天下苦秦久矣”，我國壽險業(yè)總體從2018年開始步入瓶頸期，市場持續(xù)等待壽險負 債端拐點信號，雖然供給需求兩端未出現(xiàn)實質性結構性改革成效，但機遇正在醞釀。 從供給側來看，隨著近年來清虛力度的加大，5月以來上市險企隊伍有企穩(wěn)跡象，我們 認為優(yōu)質上市險企不會重走“拉人頭”的老路，隊伍發(fā)展“優(yōu)增”一條路，“內耗” 僅徒勞。從需求側來看，增額終身壽險銷售帶動新單企穩(wěn)，得益于低利率環(huán)境和權益 市場大幅波動環(huán)境下，安全性、收益性和流動性的綜合優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。重疾險需求短 期難以再度爆發(fā)，新增人力是主要制約。從監(jiān)管側來看，當前已關注到壽險行業(yè)經(jīng)營 壓力，進一

2、步收緊概率不大。整體來看，2022年下半年結合低基數(shù)以及隊伍產(chǎn)能的逐 步恢復，3Q22-4Q22或將出現(xiàn)新單和隊伍的“L型底部”。財險乘風春意鬧，高景氣或延續(xù)至全年。權益市場回暖，汽車整車板塊大幅反彈，戴 維斯雙擊可期。疫情蔓延對財險業(yè)務影響整體利大于弊，車險保費需求側剛性，賠付 率壓力下降帶動車險承保利潤率明顯改善。車險綜改近兩年，頭部險企承保利潤有望 迎來量價齊升。值得注意的是，城市流量恢復具有滯后性，汽車出行率和賠付率的恢 復是一個緩慢的過程。出行密度恢復的時間差內，車險出險率仍將維持低位。我們預 計2022年頭部財險公司承保利潤和凈利潤將保持兩位數(shù)強勁增長，業(yè)績相對突出。資產(chǎn)端或成為下

3、半年超額收益的重要來源。當前股價已price in極度悲觀長期利率假設。我們預計下半年十年期國債到期收益率易上難下托底壽險估值。動態(tài)來看，對應2022年末，隱含的長端利率水平由高至低分別為國壽（3.2%）、平安（1.9%）、新華（1.4%）、太保（0.9%），已遠遠低于合理的中長期凈投資收益率水平預期。投資建議：財險進行時：數(shù)星星不如數(shù)月亮，緊握景氣度持續(xù)改善的財險板塊；壽險 甜蜜期：新單孱弱已Price-in，頭部險企轉型成效初顯。個股推薦順序：中國財險、 中國平安、中國太保。中國財險：中期凈利潤兩位數(shù)增長，承保利潤創(chuàng)近五年新高預計2Q22車險綜合成本率（COR）環(huán)比繼續(xù)改善，同比大幅改善，

4、1H22 COR為95%2022年公司對車險賠付的管理更加精細化，新車業(yè)務增長乏力背景下，公司加大續(xù)保車管理。對于階段性的疫情影響，市場主體表現(xiàn)理性。整體市場費用投放沒有明顯抬頭趨勢，逐月市場費用、主要主體費用情況較平穩(wěn)，行業(yè)費用率保持平穩(wěn)。1Q22車險COR為96.0%，我們預計2Q22為94%，1H22為95%預計2Q22非車COR環(huán)比惡化，同比明顯改善，全年商業(yè)非車業(yè)務承保盈利目標不變COR環(huán)比呈抬升趨勢，賠付率上升系財險具有季節(jié)性疊加5月南方水災影響所致，但費用率相 對1Q22下降。賠付率季節(jié)性上升主要體現(xiàn)在企財險方面；責任險長尾效應明顯，在財務報表上 體現(xiàn)具體效益需要過程；農(nóng)險費用延

5、續(xù)精簡節(jié)約風格與保持規(guī)模優(yōu)勢，費用率明顯好轉，通過 剝離理賠和科技賦能對賠付率產(chǎn)生正面影響。2Q22災害情況相對平穩(wěn)；雖然受到5月南方水災影響，全年賠付率同比改善趨勢延續(xù)（720河南 水災）。1Q22非車險COR為94.9%，我們預計2Q22為98%，1H22為96.5%“三灣改編”謀新篇，在邊際貢獻考核導向下，公司經(jīng)營效率明顯改善2021年7月，公司啟動“三灣改編”組織架構調整，于4Q21逐漸落地。公司加深對保險新邏輯的理解，加強對平臺系統(tǒng)的賦能，體制機制變化帶來的活力將逐步被激 發(fā)，改革在經(jīng)營績效上的體現(xiàn)與效應愈發(fā)顯著。預計全險種1H22 COR為95.5%，凈利潤增速為12.5%。4人保

6、財險成都分公司車險業(yè)務調研：格局改善51H22分公司車險承保利潤快速增長，截至6月公司承保盈利7億+，同比提升1億左右車險COR為88.5%，同比下降1.3pct. ，1-5月綜合成本率優(yōu)于市場4.9%，幅度較同期進一步提升，其中綜合賠付率68%，同比下降1.9pct.；綜合費用率20%，同比小幅上漲0.6pct.，主要系：隊伍增員導致銷售費用增加；2)行業(yè)競爭導致市場費用增加，但運營費用下降。公司家用車增速11%，較行業(yè)增速提高3pct.，續(xù)保率77%，同比上升0.4%，承保數(shù)量同比增長8.32%，占總體增速貢獻的80%以上。6月刺激汽車消費政策漸次落地，推動新車保費回暖6月新車業(yè)務負增長幅

7、度收窄回到個位數(shù)，家庭車新車保費增速13.65%，環(huán)比上升25pct.。主要 系：1)疫情期間需求被抑制，集中在6月份釋放；2)政策對當期客戶需求有刺激效果顯現(xiàn)家庭車市場份額34%左右，略高于整車份額。車均保費上升約5%，其中舊車上升2.9%，系平 均折扣系數(shù)提升，新車車均保費上升系車價結構變化、三責險投保率和單均責任限額提升。行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化，得益多方共同努力強監(jiān)管要求主體有序提質降費。以綜合成本率為核心評估行業(yè)主體，采用多種監(jiān)管手段引導主 體自我約束，穩(wěn)步發(fā)展，同時關注保費異動公司，無論大小平等對待。經(jīng)營主體堅守持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展預期，對存量市場的發(fā)展有自我約束，對市場秩序有自發(fā)的敬畏之 心

8、，利好行業(yè)健康發(fā)展。疫情客觀影響，行業(yè)各家對未來預期不明朗，有利于重新審視行業(yè)，建立新規(guī)則。中國平安：曙光初破水，改革始見微6平安作為行業(yè)先行者，2019年以來持續(xù)積極推進“4渠道+3產(chǎn)品”壽險改革，有望引領 行業(yè)摸索著走出困境。壽險改革渠道篇：夯實優(yōu)才，探索多元。2021年10月，公司推出招“才”季人才招募計劃，我們預計2022年中期人力規(guī)模仍有下滑壓力，但質態(tài)將進一步提升。“三好五星”評價體系依托數(shù)字化工具，圍繞“業(yè)績好、質量好、行為好”三大維度，以“行 為好支撐質量好，質量好驅動業(yè)績好”為內在邏輯，引導隊伍形成“留存提升質態(tài)改善收 入增加吸引優(yōu)增”的正反饋機制。2021年10月，平安新銀

9、保團隊正式成立，在提升銀行中收、滿足客戶多元化資產(chǎn)配置需求、優(yōu) 化壽險渠道結構具有重要戰(zhàn)略意義，新模式一周年來平安私人財富專家隊伍NBEV破億。壽險改革產(chǎn)品篇：“三經(jīng)”聚健養(yǎng)，“四維”區(qū)定位。平安以高端康養(yǎng)、居家養(yǎng)老、健康管理三大主題為經(jīng)線，通過“保險+健康管理”、“保險+ 高端養(yǎng)老”、“保險+居家養(yǎng)老”三大核心“保險+”產(chǎn)品與服務構建差異化競爭優(yōu)勢，并以御 享、盛世、智盈、如意四大產(chǎn)品體系反映定位與價值，打造“三經(jīng)四維”的完整“產(chǎn)品+服務 ”戰(zhàn)略體系，加速產(chǎn)品與服務的融合，為客戶提供有溫度且有感知的保險服務。1Q22“保險+” 產(chǎn)品新業(yè)務價值貢獻已經(jīng)超過1/3。公司多次升級平安RUN，助力實

10、現(xiàn)“促進客戶覆蓋度提升月活粘性改善健康狀況” 的多贏局面。9073格局下的養(yǎng)老藍海市場，高端市場需求符合平安能力圈。中國平安-中期業(yè)績前瞻1.NBV前瞻。1H22FYP下降12%，Margin拖累或更顯著，主要系：1）4Q21公司調整精 算假設，使得同口徑下Margin下滑逾3pct.；2）產(chǎn)品結構調整，短儲業(yè)務占比提升。我 們預計1H22 NBV同比28%（1Q22為-35%），可比口徑為增速為-20%（1Q22為-25%）。2.隊伍數(shù)量前瞻。相比隊伍規(guī)模更應關注質態(tài)改善，短期仍有下降壓力。我們預計在公 司持續(xù)推進“三好五星”評價體系下，將有效引導隊伍形成“留存提升質態(tài)改善 收入增加吸引優(yōu)增

11、”的正反饋機制。3.利潤前瞻。我們預計營運利潤增速5.5%（對應2Q22為+3%）。壽險及健康險板塊因剩余邊際余額下降壓制OPAT利潤釋放，財險受權益市場波動直接影響估計難以正增長，科技板塊同期基數(shù)較高，資管板塊同期基數(shù)也較高及項目退出節(jié)奏差異增速預計放 緩。我們預計凈利潤增速-7%（對應2Q22為+8%）主要系：1）國債750曲線仍有4bps下 降拖累準備金計提；2）投資收益波動&陸金所CB公允價值計量波動。4.平安財險COR同比全年保持平穩(wěn)。1H22雖然車險承保利潤率受益于車輛出行率下降，但信保業(yè)務風險仍有抬頭，1Q22 COR整體提升1.6pct.，趨勢預計1H22延續(xù)。我們預計1H22

12、 COR同比提升1pct.至96.9%。5.全年分紅錨定OPAT約為28%。中國人壽：隊伍增員空間打開，NBV降幅顯著優(yōu)于同業(yè)81H22人均產(chǎn)能改善明顯， 行業(yè)人力逐漸企穩(wěn)公司加強隊伍姿態(tài)管理，修訂基本法鼓勵績優(yōu)，優(yōu)化結構設計提升產(chǎn)能。同時順應客戶對儲蓄 型產(chǎn)品的需求，銷售件均保費更高的終身壽險產(chǎn)品，人均產(chǎn)能提升。二季度人力企穩(wěn)系以下原因：1）二季度前人力規(guī)模下滑趨緩到達底部。2）近期市場人力供給 增加，公司抓住機會擴大新人招聘。3）隊伍管理基本法有所改良，利于培育高素質隊伍。未來考慮到疫情對經(jīng)濟影響，人力短期內難以反彈。公司將適應新的市場情況，通過加強制度 管理、拓展銷售渠道、提高人力素質要

13、求、增加業(yè)務開展激勵，以期提高隊伍姿態(tài)。秉持多元化差異化的產(chǎn)品策略，注重健康保障產(chǎn)品創(chuàng)新及跨部門聯(lián)動公司開發(fā)不同產(chǎn)品以滿足客戶多元需求。推出新型長期年金產(chǎn)品、適老版產(chǎn)品，打造差異化市 場。1H22新單和業(yè)務價值表現(xiàn)亮眼。公司聚焦支付能力強、需求彈性小、有效需求穩(wěn)定的中 高端客戶群體，有效需求穩(wěn)定。迎合大眾預防性儲蓄需求的增加，擴展增額終身壽險規(guī)模。未來公司將抓住兩條主線進行多元化發(fā)展：健康保障&養(yǎng)老保障。公司積極努力爭取利潤和NBV降幅收窄趙總作為未來戰(zhàn)略執(zhí)行層面一把手，基于其此前的財務投資專業(yè)背景，期待給公司帶來積極的變化趙鵬總曾在國壽股份工作近25年，現(xiàn)年50歲，是國內首批精算領軍人才。趙

14、總1995年畢業(yè)便加 入國壽，從財務崗起步，2013年升任集團的財務部總經(jīng)理；2014年調任國壽浙江分公司，2015 年擔任浙江分公司總經(jīng)理；2017年10月調回總部，擔任總裁助理；2019年3月升任副總裁，在 國壽股份分管銀保、團險和健康險部門；2019年8月起任集團首席財務官；2020年3月調任農(nóng)發(fā) 行；2022年7月起重回國壽，預計擬任總裁。中國人保：凈利潤表現(xiàn)顯著優(yōu)于A股同業(yè)91H22車險保費整體負增長，預計下半年保費增長壓力緩解，全年增速5%10%上半年新車銷售壓力較大拖累車險保費，保費收入中新車占比16%，“續(xù)保+轉?！闭急?4%，保費增長率貼近汽車保有量的增長率。預計下半年新車銷

15、售回暖，全年整體實現(xiàn)規(guī)模擴張。1H22車均保費提升，系行業(yè)理性客觀定價及費用率抬頭影響。車均保費受業(yè)務結構影響較大，預計下半年保持穩(wěn)定。1H22非車業(yè)務承保利潤整體改善，全年利潤尚需關注3Q22大災賠付上半年多數(shù)非車業(yè)務承保利潤有所改善，比如企財險農(nóng)險意外傷害險家財險等。但個別受周期 性和季節(jié)性影響較弱的險種調整較慢，如具有長尾性的責任險，受4Q21雇主責任險風險影響 表現(xiàn)較差。1H22大災與去年同期相當，部分地區(qū)略有抬頭；系三季度是大災的高發(fā)期，全年利潤取決于 3Q22大災賠付。預計同比有所改善，爭取將商業(yè)非車全年綜合成本率控制于100%以內。壽險NBV與同業(yè)相當，行業(yè)整體負增長1H22行業(yè)

16、壽險NBV整體負增長，公司處于行業(yè)平均水平（-30%左右）。壽險中長期業(yè)務壓力較大，宏觀經(jīng)濟低迷利率倒掛拖累壽險業(yè)務增長，增額終身壽險有望激發(fā) 增長新動能?！叭秊掣木帯碧嵘?jīng)營效率，“湘江突圍”革新業(yè)務模式“三灣改編”后集團實施垂直管理架構，根據(jù)邊際貢獻分配費用，后臺對前臺精準支撐，貫徹 “高質量發(fā)展先行，高風險業(yè)務少做”的原則，經(jīng)營效率提升顯著?！跋娼粐本劢箟垭U業(yè)務模式創(chuàng)新和管理模式變革，注重人材培養(yǎng)和人力資源考核，強化信 息建設和科技賦能。中國太保：“長航行動”有序推進，高管增持顯信心10中國太保積極推進壽險“長航行動”計劃， “芯”基本法牽引效果逐步顯現(xiàn)，上海國 資及公司高管底部持續(xù)

17、增持彰顯信心。6月以來，公司積極搶抓疫后業(yè)務復蘇，個險期繳增速單月接近翻番。受奧密克戎變異毒株全國各地散發(fā)影響，隊伍線下展業(yè)受到?jīng)_擊，1Q22代理人渠道新單保費 為92.19億元，同比大幅下降44.1%，歸因來看，月均人力同比大幅下滑53.4%，但月人均首年 保險業(yè)務收入同比增長19.9%；隊伍質態(tài)改善主要得益于核心人力規(guī)模環(huán)比提升，核心人力的 人均產(chǎn)能同比均提升，年初實施的“芯”基本法牽引效果逐步顯現(xiàn)。我們預計1H21公司NBV 同比下降逾45%，二季度邊際改善。下半年將逐步推動常態(tài)增員和優(yōu)增，確保增員過程的穩(wěn)定 性。 預計全年核心人力的有關指標有望延續(xù)改善趨勢。1H22核心價值型業(yè)務增長乏

18、力。我們預計1H22公司個險新保降幅逾35%，其中儲蓄型業(yè)務降幅11%，長期保障型業(yè)務降幅67%，價值標保降幅48%。2H22，公司將降本增效作為階段性目標之一，如何改善內外勤比值，提升費用直接投入效用，優(yōu)化二三線機構集約化水平是當下考核之一。財險COR全年保持穩(wěn)定，1H22同比改善從承保盈利水平看，因疫情期間車險出險率下降，同時非車業(yè)務繼續(xù)加強業(yè)務品質管控， 1H22COR同比改善。全年來看，預計隨著下半年疫情緩解，車險將延續(xù)恢復性增長，整體保 費將保持平穩(wěn)增長；隨著出行、經(jīng)濟活動等恢復常態(tài)，疊加下半年自然災害影響，賠付率預計 將有所上升，但全年綜合成本率可保持基本穩(wěn)定。中國太保董事長孔慶偉

19、于5月23日首次購買中國太保股票，傅帆、馬欣和俞斌等一眾高管紛紛增持A股和H股，2022年初至今合計斥資金額達494.47萬元，成本均價為17.18元新華保險：利潤降幅壓力較大，關注年末領導班子換屆11凈利潤同比降幅逾50%，2Q22邊際降幅收窄難掩中期預警壓力1H22公司歸母凈利潤降幅中樞為55%，對應中樞為47.46億元，系同期高基數(shù)情況下，受資本 市場低迷的影響，投資收益減少所致。2Q22單季度歸母凈利潤降幅為19.8%，較1Q22收窄（降 幅79%），但仍難抵補一季度缺口。NBV降幅預計逾50%，系重疾險產(chǎn)品占比逾七成2021年初重疾新老定義切換提前消耗部分消費需求，2022年初以來隊

20、伍規(guī)模持續(xù)下降進一步拖 累價值型業(yè)務增速。在低利率和權益市場大幅波動環(huán)境下增額終身壽險安全性、收益性和流動 性等優(yōu)勢受到青睞，二季度以來公司陸續(xù)推出“榮耀終身壽”、榮尊世家”等終身壽險支撐業(yè) 績增長。目前公司在銀代和個險渠道均有終身壽險產(chǎn)品銷售。副總裁李源退休辭職赴天安人壽董事會審議通過副總裁李源總辭職議案。李源總擁有逾30年的壽險業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，新華保險司齡 逾20年，于2016年升任副總裁和黨委委員，今年李源總達法定退休年齡。此前新華保險按照托 管協(xié)議托管天安人壽，接管期限自2020年7月17日起至2022年7月16日止，而彼時李源總擔任托 管組組長。我們預計后續(xù)公司總裁助理兼浙江分公司黨委書

21、記、總經(jīng)理王練文先生將接任副總裁一職。王 練文總自2010年加入公司以來，歷任法人業(yè)務總監(jiān)、西北區(qū)域總經(jīng)理、新華養(yǎng)老保險副總經(jīng)理 等職，期間業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，其領導的陜西分公司在當?shù)厥袌龈呔影裱壑弧?021年末，李全總 赴浙江分公司調研時，王練文總作專項工作匯報，報告指出全年追求組織績效A組第一，九十 雙飛高舉高打，年度收官奮斗到底。水滴公司12凈利潤超過1.05億人民幣，首次實現(xiàn)集團層面 GAAP 口徑盈利4Q21公司在 Non-GAAP 口徑下扭虧為盈，1Q22Non-GAAP口徑凈利潤增加二十余倍，首 次實現(xiàn)集團層面 GAAP 口徑盈利，凈利潤超過 1.05億人民幣，業(yè)績遠超過市場預期。在

22、 1Q22行業(yè)整體增長低迷的環(huán)境下，公司逆勢重回了增長的軌道，環(huán)比收入增長達 7.4%。二 季度趨勢有望延續(xù)。1Q22公司經(jīng)歷業(yè)務模式調整，效果持續(xù)顯現(xiàn)年化ROI（投資回報率）環(huán)比提升55%，長險的人效達到行業(yè)平均人效的兩倍，長險業(yè)務利潤 率提升了18%。公司場景化的運營能力不斷增強，在私域成交的保費規(guī)模接近 3000 萬，環(huán)比提升超過 60%；持續(xù)運營的存量客戶顯著提升，短險的用戶復購率達到 73%，環(huán)比提升 16%，續(xù)保率達 90%以上，環(huán)比提升 18%。公司經(jīng)營策略調整，各項費用下降至2021年以來最低水平公司營銷費用下降75%，收入沒有顯著壓縮。公司壓縮支付給第三方的費用，減少6億多人

23、民 幣，環(huán)比維持15%降幅；對存量客戶投入更多資源和精力，顯著提升客戶價值的挖掘和持續(xù)性 的經(jīng)營。運營成本同比下降近 50%，環(huán)比下降 20%，系公司對所有業(yè)務節(jié)點進行整理、加強精細化成 本控制。投資建議：年年歲歲花相似，歲歲年年人不同802202001801601401201002402602020/5/292020/6/282020/7/282020/8/272020/9/262020/10/262020/11/252020/12/25凈值（基期選2020年6月1日為100）2022年與2020年市場演繹階段有相似之處，第一階段同樣受疫情爆發(fā)的影響市場不斷 下挫，第二階段伴隨著貨幣政策的寬

24、松以及疫情緩解后復工復產(chǎn)，市場逐步修復，券 商漲停潮帶動保險板塊加速體現(xiàn)復盤近三年，在壽險基本面孱弱，券商帶動保險上漲階段，保險業(yè)績和估值同樣受益2020年7-8月，因疫情反復影響，代理人展業(yè)受阻，壽險新單和價值增長差強人意，彼時券商 板塊在政策紅利的催化下，率先于2020年6月中下旬吹響金融板塊反彈號角，7月初行情擴散至 保險板塊，估值持續(xù)拉升。從個股漲幅來看，國壽與新華短期漲幅可觀，2020年6月1日-8月31 日期間最高漲幅分別為92.7%和55.4%，區(qū)間漲幅分別為73.8%和40.2%。雖然平安和太保彈性略低于國壽、新華，但持續(xù)性更強。2020年10月20日-12月10日期間，國 壽

25、、新華區(qū)間漲跌幅分別為-18.9%和-11.6%，而平安、太保分別為7.1%和10.5%。知往鑒今， 2022年6月以來券商板塊漲幅近15%，我們認為強屬性下保險板塊估值有望得到明顯修復。 光大證券中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保國壽漲幅持續(xù)性強于券商平安和太保中期持續(xù)性更強數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所13盈利預測、估值及投資建議14代碼EVPS最新收盤價2021A2022E2023E2024EP/EV2021A2022E2023E2024E601318.SH中國平安43.2076.3482.2689.6997.76中國平安0.570.530.480.44601628.SH中國人

26、壽28.3742.5646.7151.4756.43中國人壽0.670.610.550.50601601.SH中國太保20.8151.8056.3862.9568.59中國太保0.400.370.330.30601336.SH新華保險29.4982.9688.6897.70107.39新華保險0.360.330.300.27代碼EPS最新收盤價2021A2022E2023E2024EP/E2021A2022E2023E2024E601318.SH中國平安43.205.567.818.609.37中國平安7.775.535.034.61601628.SH中國人壽28.371.801.411.962.14中國人壽15.7520.1614.4413.23601601.SH中國太保20.812.792.413.403.79中國太