“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什 么

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 年 A 股核心主線：“制造業(yè)回歸” 5 HYPERLINK l _TOC_250007 “制造業(yè)回歸”的本質(zhì)：高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢回升 8 HYPERLINK l _TOC_250006 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與制造業(yè)投資：2016 年之后開始變得關(guān)系緊密 8 HYPERLINK l _TOC_250005 當(dāng)前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驅(qū)動從需求端向供給端轉(zhuǎn)移 9 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎來持續(xù)性回升 10 HYPERLINK l _TOC_250003 高質(zhì)量發(fā)展背景下“制造業(yè)回

2、歸”本質(zhì)就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中長期提升 15 HYPERLINK l _TOC_250002 基于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，2021 年如何篩選優(yōu)質(zhì)制造業(yè)細(xì)分？ 18 HYPERLINK l _TOC_250001 產(chǎn)能利用率：安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù) 18 HYPERLINK l _TOC_250000 庫存周期：安信策略庫存周期財務(wù)模型 20圖表目錄圖 1：制造業(yè)回歸”是全年核心主線：2021 年制造業(yè)投資增速的趨勢回升 4圖 2：制作業(yè)投資內(nèi)外部條件分析框架 5圖 3：2005-2020 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速和制造業(yè)投資累計同比增速 6圖 4：疫苗落地，全球經(jīng)濟(jì)明年將迎來共振復(fù)蘇 6圖 5：工業(yè)企業(yè) ROE（

3、TTM）領(lǐng)先制造業(yè)投資 7圖 6：A 股制造業(yè) ROE（TTM）領(lǐng)先投資 7圖 7：工業(yè)企業(yè)利潤累計同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正 7圖 8：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率已高于去年同期水平 7圖 9：M1 同比增速迎來趨勢性回升（%） 7圖 10：M1 增速相對領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速 7圖 11：2012 年前制造業(yè)投資杜邦落腳點在于資產(chǎn)負(fù)債率 9圖 12：2012 年-2016 年制造業(yè)投資杜邦落腳點在于銷售凈利率 9圖 13：2017-2018 年制造業(yè)投資杜邦落腳點在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 9圖 14：A 股制造業(yè) ROE（TTM）領(lǐng)先投資 9圖 15：制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）歷史變動 10圖 16：制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在

4、供給側(cè)改革后持續(xù)提升并維持高位 10圖 17：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拆解 11圖 18：GDP 同比變動和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系 11圖 19：產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系 12圖 20：存貨周轉(zhuǎn)率和庫存周期呈現(xiàn)極高的正相關(guān)性 12圖 21：PPI 同比先于工業(yè)企業(yè)庫存同比筑底 12圖 22：被動去庫和主動補庫周期中，制造指數(shù)上漲 12圖 23：中美庫存周期呈現(xiàn)較高相關(guān)性 13圖 24：IMF 預(yù)測明年全球經(jīng)濟(jì)將迎來復(fù)蘇 13圖 25：制造業(yè)市值前 20%和后 20%的企業(yè)總資產(chǎn)增速出現(xiàn)分化 13圖 26：截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營仍未恢復(fù)到疫情前水平 14圖 27：制造業(yè)固定資產(chǎn)周

5、轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率趨勢 14圖 28：制造業(yè) ROE/銷售凈利率/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 14圖 29：制造業(yè) ROE（TTM）杜邦分解 16圖 30：對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的宏觀解讀 16圖 31：信息技術(shù)行業(yè)已成為第二大 GDP 累計同比驅(qū)動力 17圖 32：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資明顯走強 17圖 33：安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)構(gòu)建 18圖 34：安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù) 2020Q3 行業(yè)競爭格局較 2019 年末提升的 A 股制造業(yè)細(xì)分 19圖 35：制造業(yè)細(xì)分行業(yè)（國家統(tǒng)計局口徑）產(chǎn)能利用率變動情況 19圖 36：2020 年 Q1-Q3 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）持續(xù)回升的申萬二級細(xì)分行業(yè) 20圖 37：安信策

6、略庫存周期財務(wù)模型 20圖 38：安信策略庫存周期財務(wù)模型 2020Q3 進(jìn)入主動補庫序列的細(xì)分行業(yè) 21圖 39：2020Q3 庫存投資意愿強烈的申萬二級細(xì)分行業(yè) 21圖 40：步入主動補庫階段的行業(yè)（按照國家統(tǒng)計局分類口徑） 222019 年底，我們在2020 年A 股基本面的核心因素是什么？一文中旗臶鮮明地提出“在高質(zhì)量發(fā)展階段 A 股基本面這一重大的全新課題下，2020 年制造業(yè)投資是核心要素，其基本面的修復(fù)將很有可能來自金融行業(yè)的讓利，尤其是銀行業(yè)，實現(xiàn)弱復(fù)蘇之后明顯的主動補庫過程最遲將在 2021 年出現(xiàn)，屆時進(jìn)而帶動 A 股基本面出現(xiàn)進(jìn)一步修復(fù)?！碑?dāng)時，這一觀點獲得了市場的廣泛關(guān)

7、注和討論。從目前來看，2020 年銀行實現(xiàn) 1.5 萬億元金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利目標(biāo)，我們提出的“金融讓利論”已經(jīng)深入人心。同時，從三季度開始，制造業(yè)的加速回升與景氣擴(kuò)散成為 A 股最核心的驅(qū)動因素，我們也率先市場提出了“制造業(yè)回歸”和 “制造業(yè)復(fù)蘇”的口號，并獲得了持續(xù)的驗證。（詳見：后疫情時代的機(jī)構(gòu)配臵：景氣擴(kuò)散、內(nèi)生修復(fù)與制造業(yè)回歸與疫情下的 A 股基本面 3：拾級而上、需求驅(qū)動與制造業(yè)復(fù)蘇。）展望 2021 年，我們在年度策略報告從復(fù)蘇牛走向高質(zhì)牛中再次強調(diào)“制造業(yè)回歸”是 全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負(fù) 債表的進(jìn)一步顯著修復(fù)，其本質(zhì)就

8、是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來趨勢性回升。 2021 年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，是 2021 年基本面（ROE）最為確定性的支撐力量。在本文，我們創(chuàng)新性地應(yīng)用安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)與安信 策略庫存周期財務(wù)模型進(jìn)行刻畫，希望廣大投資者能夠予以重視。需要承認(rèn)的是，這是 一個具有挑戰(zhàn)性的結(jié)論，我們會盡量客觀負(fù)責(zé)地予以說明。具體而言，本文主要回答以下幾 個核心問題：1、為什么我們認(rèn)為 2021 年“制造業(yè)回歸”將成為A 股的核心主線？2、怎樣理解資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口？3、基于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，今年“制造業(yè)回歸”過程中哪些制造業(yè)細(xì)分值得重點關(guān)注？我

9、們將在下文盡量細(xì)致嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貫閺V大投資者闡述我們的論證過程和分析邏輯，并希望得出對投資具有一定前瞻性建議。需要提醒的是，若無特殊標(biāo)注，以下 A 股均指全 A（非金融石油石化），制造業(yè)以證監(jiān)會行業(yè)分類制造業(yè)口徑為準(zhǔn)。圖 1：制造業(yè)回歸”是全年核心主線：2021 年制造業(yè)投資增速的趨勢回升資料來源：wind，2021 年 A 股核心主線：“制造業(yè)回歸”在此前專題2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？中，我們的評估在沒有新冠疫情外部沖擊的前提下，2020 年制造業(yè)將在“金融讓利”（實際上 2019 年政府方面已經(jīng)在減稅降費方面做出巨大讓利）的前提下出現(xiàn)弱復(fù)蘇，在 2019 年底就出現(xiàn)較為明顯主動補

10、庫動力。而在 2020 年全球新冠疫情的嚴(yán)重沖擊下，“金融讓利論”明顯提速，且在積極推動“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”主基調(diào)下的總供給端政策呵護(hù)使得制造業(yè)群體得到喘息的空間，而防疫物資的大量出口、在全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏柘滤a(chǎn)生的“回替效應(yīng)”以及國內(nèi)高科技、汽車、新能源領(lǐng)域的內(nèi)需景氣進(jìn)一步帶動了制造業(yè)投資回升，我們在三季度也率先提出“制造業(yè)回歸”的口號。展望 2021 年，“制造業(yè)回歸”仍是我們不斷強調(diào)的全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負(fù)債表的顯著修復(fù)，帶動投資增速的進(jìn)一步回升，這是我們在去年底深度專題2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？提出的觀點，并與 2021

11、年度策略策略報告從復(fù)蘇牛走向高質(zhì)牛中相一致且延續(xù)，目前已經(jīng)在市場形成了較為廣泛的共識。在進(jìn)一步考察 2021 年制造業(yè)投資時，我們將目前的主要影響因素按照其來源不同分為內(nèi)部因素與外部因素：內(nèi)部因素：庫存、產(chǎn)能利用率、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率；外部因素：需求（與整體經(jīng)濟(jì)趨勢正相關(guān)，主要跟蹤消費、出口和投資數(shù)據(jù)，與消費、地產(chǎn)正相關(guān)，與基建有一定負(fù)相關(guān)關(guān)系）、減稅降費、降成本。圖 2：制作業(yè)投資內(nèi)外部條件分析框架資料來源：wind，圖 3：2005-2020 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速和制造業(yè)投資累計同比增速固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比（左軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-4

12、0%GDP: 不變價:累計同比（右軸）20%15%10%5%0%-5%-10%2005/02 2006/12 2008/10 2010/08 2012/06 2014/04 2016/02 2017/12 2019/10資料來源：Wind，從當(dāng)前內(nèi)外部綜合評估來看，2021 年“制造業(yè)回歸”將是極大概率事件。從內(nèi)部因素來看，當(dāng)前制造業(yè)投資修復(fù)最大的推動因素在于產(chǎn)能利用率提升+盈利向好的雙組合。從外部因素來看，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇下的出口帶動是最大驅(qū)動。相比于過去幾年，我們認(rèn)為制造業(yè)已經(jīng)走出自中美貿(mào)易戰(zhàn)以來的困頓階段，處于近十年以來最好的內(nèi)外部環(huán)境，綜合評估來看，結(jié)合當(dāng)前總供給端的政策呵護(hù)與金融讓利

13、依然存在，“制造業(yè)回歸”將是極大概率事件。產(chǎn)能利用率處于高位，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿較強。2020 年以來，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率不斷修復(fù)，從 Q1 的 67.3%一路上行至 Q4 的 78.0%，目前已超過 2019 年四季度 77.5%的水平，為自 2013 年工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)披露以來的歷史高位值（與 2017 年四季度 78.0%的水平持平）。生產(chǎn)效率的提升將加強企業(yè)的投產(chǎn)意愿，為制造業(yè)投資進(jìn)一步向上的強有力基礎(chǔ)。制造業(yè) ROE 持續(xù)修復(fù)回升，拉動投資繼續(xù)上行。企業(yè)盈利狀況是企業(yè)決定投資與否的重要參考因素，且是企業(yè)是否有能力進(jìn)行再投資的前提。ROE 的回升對制造業(yè)投資修復(fù)具有一定的領(lǐng)先性。目前，

14、制造業(yè) ROE（TTM）不斷修復(fù)提升，在盈利端和產(chǎn)需缺口的共同拉動下，2021 年的制造業(yè)投資具有強勁的增長動力。圖 4：疫苗落地，全球經(jīng)濟(jì)明年將迎來共振復(fù)蘇資料來源：Wind，圖 5：工業(yè)企業(yè) ROE（TTM）領(lǐng)先制造業(yè)投資圖 6：A 股制造業(yè) ROE（TTM）領(lǐng)先投資28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%工業(yè)企業(yè)ROE（TTM，左軸）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資本開支同比（左軸）ROE（TTM，右軸）18%16%14%12%10%

15、8%6%4%2%0%200 5/0 2 200 7/1 0 201 0/0 6 201 3/0 2 201 5/1 0 201 8/0 66/1/2005 1/1/2008 8/1/2010 3/1/2013 10/1/2015 5/1/2018資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖 7：工業(yè)企業(yè)利潤累計同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正圖 8：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率已高于去年同期水平40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比80%78%76%74%72%70%68%66%64%工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值78.0%201 9/0 22

16、01 9/0 62019/10202 0/0 2202 0/0 6202 0/1 0201 3/0 3 201 4/0 5 201 5/0 7 201 6/0 9 201 7/1 1 201 9/0 1 202 0/0 3資料來源：Wind， 資料來源：Wind，另一個有力的側(cè)面印證是 M1 增速 2020 年出現(xiàn)的趨勢性回升，而 M1 所代表的微觀企業(yè)活力回升是領(lǐng)先于企業(yè)投資行為的回升的。圖 9：M1 同比增速迎來趨勢性回升（%）圖 10：M1 增速相對領(lǐng)先于制造業(yè)投資增速資料來源：Wind， 資料來源：Wind，“制造業(yè)回歸”的本質(zhì)：高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢回升在這里，還是需要重復(fù)

17、一下：之所以“制造業(yè)回歸”仍是我們不斷強調(diào)的全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步顯著修復(fù)，其本質(zhì)就是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來趨勢性回升。簡而言之，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與制造業(yè)投資：2016 年之后開始變得關(guān)系緊密資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為把握 2021 年“制造業(yè)回歸”的重要切入口，首先要回答的就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和制造業(yè)投資之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，在杜邦視角下，2016 年之后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與制造業(yè)投資的關(guān)系變得更加緊密，成為 ROE 最為穩(wěn)定的支撐力量?！爸圃鞓I(yè)回歸”其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，而制造業(yè)

18、投資從宏觀上與消費、地產(chǎn)投資和出口緊密相關(guān)，微觀上則與盈利能力 ROE 緊密相關(guān)。我們以 ROE 杜邦分解框架來分析，以制造業(yè)投資上升的兩個歷史時期為參照，發(fā)現(xiàn) 2005-2012 年制造業(yè)投資呈現(xiàn)出明顯的周期性抬升，杜邦視角的落腳點在于資產(chǎn)負(fù)債率和銷售凈利率的上升；2017-2018 年則在供給側(cè)改革、設(shè)備升級、環(huán)保驅(qū)動共同帶來制造業(yè)投資反彈，杜邦視角的落腳點在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。2005-2016：制造業(yè)投資杜邦視角的落腳點在于資產(chǎn)負(fù)債率和銷售凈利率。2005-2007年期間，整體經(jīng)濟(jì)大多數(shù)時間呈現(xiàn)出高增長與低通脹的情況：GDP 始終維持在 10%以上的增速并持續(xù)上升于2007 年中升至14

19、.4%，CPI在2005、2006 分別為1.8%和1.5%，加入 WTO 后貿(mào)易盈余持續(xù)擴(kuò)張進(jìn)而帶動總供給擴(kuò)張是制造業(yè)投資增速維持高位的主要動力，期間制造業(yè)投資增速基本位于 30%上方。2008 年金融危機(jī)不可避免地造成了制造業(yè)投資增速的放緩，總供給收縮使得制造業(yè)投資增速下滑至 20%-30%區(qū)間，而后 2010年的“四萬億”政策則有效拉動了制造業(yè)投資回升，2010 年 9 月推出 7 大新興產(chǎn)業(yè)，此后制造業(yè)投資增速從 25.4%升至 2011 年 6 月的 32.4%。在 2005-2007 這段期間，制造業(yè)投資杜邦視角的落腳點在于資產(chǎn)負(fù)債率。隨著 2012 年-2016 年后我國經(jīng)濟(jì)增速

20、放緩，相應(yīng)地制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)持續(xù)性放緩，其杜邦落腳地在于銷售凈利率。2017-2018：供給側(cè)改革、設(shè)備升級、環(huán)保驅(qū)動共同帶來制造業(yè)投資反彈，杜邦視角的落腳點在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2017 年制造業(yè)投資增速開始企穩(wěn)，2018 年二季度開始制造業(yè)投資增速持續(xù)上升直至年末，3/6/9/12 月累計同比增速分別為 3.8%/6.8%/8.7%/9.5%， 2018 年制造業(yè)投資在市場預(yù)期持續(xù)悲觀的情況下逆勢增長并成為了支持宏觀經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)的重要力量。本次投資反彈存在一系列的外部原因，如設(shè)備老化和環(huán)保限產(chǎn)壓力下的設(shè)備更新和升級需求等，但更核心的是企業(yè)盈利改善對投資的驅(qū)動作用，供給側(cè)改革推進(jìn)以來，限產(chǎn)行業(yè)的盈

21、利能力持續(xù)上升，相應(yīng)投資水平也大幅反彈，是本次制造業(yè)反彈的主要推動力量，其杜邦視角的落腳點在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。圖 11：2012 年前制造業(yè)投資杜邦落腳點在于資產(chǎn)負(fù)債率圖 12：2012 年-2016 年制造業(yè)投資杜邦落腳點在于銷售凈利率50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200 52008201 1201 42017202 0Q158%制造業(yè)投資同比增速（左軸）資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）57%56%55%54%53%52%51%50%49%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%200 5200 8201 1201 42017202 0Q18.0%制造業(yè)投資同比增

22、速（左軸）銷售凈利率（右軸）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖 13：2017-2018 年制造業(yè)投資杜邦落腳點在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 圖 14：A 股制造業(yè) ROE（TTM）領(lǐng)先投資制造業(yè)投資同比增速（左軸） 資本開支同比（左軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）200 5200 8201 1201 4201 7202 0Q1120 .0%100 .0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%ROE（TTM，右軸）18%

23、16%14%12%10%8%6%4%2%0%6/1/2005 1/1/2008 8/1/2010 3/1/2013 10/1/2015 5/1/2018資料來源：Wind， 資料來源：Wind，當(dāng)前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驅(qū)動從需求端向供給端轉(zhuǎn)移進(jìn)一步，當(dāng)我們觀察 2004 年至今制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的走勢，從歷史上可以收獲的啟示是：短期面臨需求沖擊時，由于總資產(chǎn)調(diào)整需通過長時間的投資積累（或折舊）實現(xiàn)，銷售收入調(diào)整快于總資產(chǎn)，所以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會跟隨經(jīng)濟(jì)沖擊體現(xiàn)一定的周期性。這點在 2016 年之前表現(xiàn)得尤為明顯。但是在 2016 年之后，隨著結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革的深化推進(jìn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升已逐步從需求驅(qū)動轉(zhuǎn)為供

24、給側(cè)自發(fā)驅(qū)動，與需求的波動相關(guān)性開始減弱，供給端的作用開始增強。2001-2007 年，內(nèi)外需大幅提升共同驅(qū)動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。房改和加入 WTO 兩大事件啟動了我國 21 世紀(jì)初的內(nèi)外需和重工業(yè)發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)效率不斷加快，A 股制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在需求拉動下從 2001 年的 66.1%升至 2007 年 104.9%的高位。2008-2009 年：內(nèi)外需大幅下降主導(dǎo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致內(nèi)外需大幅萎縮后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受到猛烈沖擊，2009 年跌落至 86.6%，但由于“四萬億”再度重振內(nèi)需，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率又于 2010 年短暫回升至 96.9%的高位水平。2010 年-2015 年：

25、供需兩端主導(dǎo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢。“四萬億”期間供給端的無需擴(kuò)張導(dǎo)致了大量過剩產(chǎn)能出現(xiàn)。自 2011 年開始，需求端的變化已不再是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動的單一主導(dǎo)因素，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更多的反映出產(chǎn)能過剩、企業(yè)生產(chǎn)效率低下等供給側(cè)問題。期間，制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2011 年 97.2%的高位一路下行至 2016 年 71.9%的位臵，對應(yīng)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率從 2013 年初的 75.2%一路波動下降至 2016 年初 72.9%的低位。2016-2017 年，供給端產(chǎn)能利用率的提升驅(qū)動總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率再度上行。2016 年以來，為解決企業(yè)產(chǎn)能過剩問題，中央啟動了鋼鐵、煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革，加速閑臵產(chǎn)能的出清。自此

26、之后，行業(yè)競爭格局不斷優(yōu)化，產(chǎn)能利用率上升顯著。這階段，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升較好的反映了供給端資源配臵效率和生產(chǎn)效率的提升。2018-2019 年，供給端產(chǎn)能利用率維持高位確保總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定。2018-2019 年，盡管需求不振導(dǎo)致整體收入端同比再度下滑，但制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍維持在 73%左右的水平，波動幅度相比前幾輪營收下滑時明顯變小，受需求沖擊影響趨弱，背后的核心支撐就是以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為代表的產(chǎn)能利用率維持在一個較高的水平，標(biāo)志著制造業(yè)落后產(chǎn)能的出清，使得供給端正在向高質(zhì)量方向轉(zhuǎn)型。圖 15：制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）歷史變動圖 16：制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在供給側(cè)改革后持續(xù)提升并維持

27、高位制造業(yè)營收同比（TTM，左軸） 存貨周轉(zhuǎn)率（TTM，左軸）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM，右軸）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM，右軸） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM，左軸）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20052008201120142017 2020Q1110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%5.04.54.03.53.02.52.0資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%3/1/2015 3/1/2016 3/1/2017 3/1/2018 3/1/2019 3/1/2020資料來源：Wind， 資料來源：

28、Wind，2021 年制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎來持續(xù)性回升那么 2021 年 A 股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會增長呢？我們認(rèn)為，伴隨著“制造業(yè)回歸”，A 股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎來持續(xù)性回升，成為 2021 年制造業(yè)基本面（ROE）最為確定性的支撐力量，其背后代表著 2021 年行業(yè)競爭格局改善帶動產(chǎn)能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的上行。為了更好地解釋這個問題，在這里，我們對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行拆解。固定資產(chǎn)和存貨通常是企業(yè)占比金額最高的兩大資產(chǎn)。我們將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分母端拆分成固定資產(chǎn)、存貨以及其它流動及非流動資產(chǎn)，并在分母分子端同時除以營業(yè)收入，則可以發(fā)

29、現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率倒數(shù)以及存貨周轉(zhuǎn)率倒數(shù)的變動呈反向關(guān)系，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率以及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)。由于存貨、固定資產(chǎn)對于企業(yè)而言分別是最為重要的流動、非流動資產(chǎn)，故我們可以用兩者的變動判斷總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。在這里，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)利用固定資產(chǎn)賺取收入的能力，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，證明設(shè)備被利用的頻次更高，故可以用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來刻畫企業(yè)生產(chǎn)端產(chǎn)能利用率的變動；而存貨周轉(zhuǎn)率則反映了企業(yè)庫存轉(zhuǎn)為收入的速度，可用于刻畫生產(chǎn)端和需求端之間的聯(lián)系。當(dāng)需求向好，拉動供給端進(jìn)行生產(chǎn)時，企業(yè)通常處于被動去庫-主動補庫周期，此時存貨周轉(zhuǎn)率向上；而當(dāng)需求不振，庫存積累至供

30、給端減少生產(chǎn)時，企業(yè)則將處于被動補庫-主動去庫周期，此時存貨周轉(zhuǎn)率向下。可見，存貨周轉(zhuǎn)率和庫存周期有著強烈的正相關(guān)性，兩者均是用來衡量需求生產(chǎn)端關(guān)系的工具，但更多反映的是需求端的拉動作用。圖 17：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拆解資料來源：從目前評估來看，需要客觀承認(rèn)的是我國經(jīng)濟(jì)在需求端拉動下 2021 年較為確定性的大幅回升是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常重要的支撐，這點主要體現(xiàn)在 2021 年 A 股制造業(yè)將進(jìn)入一個較為持續(xù)的補庫周期。當(dāng)企業(yè)步入被動去庫-主動補庫過程時，由于需求端增速快于生產(chǎn)端，存貨周轉(zhuǎn)率將呈現(xiàn)上升趨勢，通過存貨周轉(zhuǎn)率上升帶動總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。圖 18：GDP 同比變動和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系總資產(chǎn)

31、周轉(zhuǎn)率：全A非金融石油石化（左軸） GDP：不變價：同比（右軸）1.016%0.90.814%12%10%0.78%6%0.64%0.52%200 0200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0E202 1E0.40%資料來源：wind，圖 19：產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系圖 20：存貨周轉(zhuǎn)率和庫存周期呈現(xiàn)極高的正相關(guān)性存貨周轉(zhuǎn)率（TTM，左軸）全A（非）存貨同比（右軸）4.54.03.53.02.52.03/1/200810/

32、1/20105/1/201312/1/20157/1/201870%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，這點，我們早前在此前深度專題疫情下的 A 股基本面 3：拾級而上、需求驅(qū)動與制造業(yè)復(fù)蘇反復(fù)強調(diào)：2021 年 A 股制造業(yè)群體在全球共振式復(fù)蘇的背景下開啟主動補庫過程，A股基本面更為明顯的修復(fù)過程或?qū)⒃?2021 年出現(xiàn)。從目前來看，PPI 的持續(xù)轉(zhuǎn)好，需求的進(jìn)一步回升，疊加中大型企業(yè)產(chǎn)能利用率的提升，將從需求和供給兩端同時促進(jìn)上市公司進(jìn)一步提升生產(chǎn)效率，加快存貨生產(chǎn)至收入端的傳導(dǎo)速度。相比于整體工業(yè)企業(yè)，上市公司有望更快調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏和庫存水平，

33、更早踏入主動補庫周期，從而帶動 2021 年的存貨周轉(zhuǎn)率回升。PPI 同比逐步回升，對后期庫存周期走向具有較強的領(lǐng)先意義。在過往幾輪庫存周期中， PPI 同比筑底回升領(lǐng)先于庫存同比筑底回升 3-10 個月左右。2019 年底，工業(yè)企業(yè)庫存同比本已到達(dá)歷史較低水平，但疫情爆發(fā)期間，需求沖擊使得庫存迅速累積，對原有庫存周期造成一定的擾動。5 月以來，PPI 同比持續(xù)修復(fù)至 12 月-0.4%的水平，對后續(xù)庫存同比的走向具有強烈的指導(dǎo)意義。目前，工業(yè)企業(yè)庫存在需求的帶動下正逐步去化，被動去庫階段在疫情影響下被拉長，預(yù)計將于 2021 年 H1 完成被動去庫到主動補庫的轉(zhuǎn)化。此外，2021 年全球經(jīng)濟(jì)

34、共振式復(fù)蘇，海外制造業(yè)補庫需求強烈，也將在一定程度上加速國內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存去化及后續(xù)補庫需求。自中國加入 WTO 以來，在全球生產(chǎn)價值鏈中扮演的角色愈發(fā)重要，國內(nèi)庫存周期與美國庫存周期開始呈現(xiàn)極高的正相關(guān)性。疫情期間，兩國對經(jīng)濟(jì)刺激的方式不同導(dǎo)致中美庫存同比走勢的背離。中國以恢復(fù)供給端為主要手段，而美國則以刺激需求為主。但在明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動下，海外生產(chǎn)活動恢復(fù)進(jìn)程將陸續(xù)加快，中國作為多類生產(chǎn)資料品和中間品出口大國，也將受益于海外補庫需求上升的帶動。圖 21：PPI 同比先于工業(yè)企業(yè)庫存同比筑底圖 22：被動去庫和主動補庫周期中，制造指數(shù)上漲PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:

35、累計同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1996/10 200 0/0 4 200 3/1 0 200 7/0 4 2010/10 201 4/0 4 201 7/1 0資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖 23：中美庫存周期呈現(xiàn)較高相關(guān)性圖 24：IMF 預(yù)測明年全球經(jīng)濟(jì)將迎來復(fù)蘇35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美國: 庫存總額同比:季調(diào)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%IMF預(yù)測:GDP實際增長率:全球IMF預(yù)測:GDP實際增長率:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體IMF預(yù)測:GDP實際增長

36、率:新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體199 7/0 1 2001/01 200 5/0 1 200 9/0 1 201 3/0 1 2017/01201 3201 5201 7201 9202 12023202 5資料來源：Wind， 資料來源：Wind，但是，更值得注意的是此輪疫情帶來的部分中小企業(yè)出清與對轉(zhuǎn)型升級的強烈訴求，使得供需缺口擴(kuò)大，有望在 2021 年顯著的提升制造企業(yè)的產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這點與 2016-2017 年的邏輯有些相似，也與高質(zhì)量發(fā)展階段的特征更一致。從目前數(shù)據(jù)觀察，制造業(yè)市值前 20%的頭部群體資產(chǎn)增速已經(jīng)迅速恢復(fù)至 15%左右水平，但是后 20%的頭部群體資產(chǎn)增速則

37、依然是負(fù)增長，這說明在疫情情況下部分中小企業(yè)的受損可能是中長期的。同時，截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營依然處于榮枯線以下，仍未恢復(fù)到疫情前水平，但融資的明顯擴(kuò)張是值得憂慮的。這說明此輪疫情帶來的供給端產(chǎn)能出清類似于 2016-2017 年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，只不過后者是行政手段。但兩者帶來行業(yè)集中度的提升，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)共振式復(fù)蘇帶動需求端進(jìn)一步向上，供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大，將促使 2021 年作為中大型企業(yè)代表的 A 股制造企業(yè)進(jìn)一步提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用率，最終將反映在 2021 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的提升上，并帶動整體經(jīng)營效益的向上。圖 25：制造業(yè)市值前 20%和后 20%的企業(yè)總資產(chǎn)

38、增速出現(xiàn)分化資料來源：Wind，圖 26：截至 2020 年底，小微企業(yè)經(jīng)營仍未恢復(fù)到疫情前水平小微企業(yè)運行指數(shù):總指數(shù)小微企業(yè)運行指數(shù):擴(kuò)張指數(shù)小微企業(yè)運行指數(shù):市場指數(shù)小微企業(yè)運行指數(shù):融資指數(shù)55504540353025202017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10資料來源：Wind，整體來看，如果按照杜邦框架來理解總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以制造業(yè)的 ROE（TTM）的變化為線索，2016-2018 年初資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升對 ROE 的驅(qū)動作用開始顯現(xiàn)，這點也將在 2021 年體現(xiàn)。在

39、2016-2018 年，我們會發(fā)現(xiàn) ROE 的提升在前期主要是依靠銷售凈利率的提升，這點在 2016 年上半年到 2017 年一季度體現(xiàn)得較為明顯。但是從 2017 年中到 2018 年初，ROE提升的驅(qū)動力開始從銷售凈利率轉(zhuǎn)向資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在這期間，銷售凈利率呈現(xiàn)波動狀態(tài)，但在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升的帶動下，ROE（TTM）繼續(xù)提升。這與庫存周期從被動去庫到主動補庫的運動軌跡是相關(guān)的：價格探底回升庫存消耗庫存回補量價齊升。從這次疫情期間來看，2020Q2-Q3 驅(qū)動 ROE 的關(guān)鍵因素為銷售凈利潤率的回升，即需求受到外部沖擊后的逐步復(fù)蘇。但隨著疫情影響逐步消退，截至 2020Q3，A 股制造業(yè)銷售凈利

40、率（TTM）已回升至 5.3%的水平，高于 2019 年底。同時，在經(jīng)歷一季度的需求沖擊導(dǎo)致的下滑后， 2020Q2 以來 A 股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率便呈現(xiàn)不斷修復(fù)的態(tài)勢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步從 69.3%回升至 70.5%的水平。進(jìn)一步拆解，一方面，存貨周轉(zhuǎn)率逐步回升，從 Q1 的 4.09 提升至 Q3的 4.14，疫情期間被動累積庫存的消化速度不斷加快；另一方面，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則從 Q1的 2.86 上行至 Q2-Q3 約 2.90 的水平，反映需求逐步恢復(fù)和部分產(chǎn)能出清拉動下，A 股制造業(yè)公司產(chǎn)能利用率的提升。因此，我們預(yù)判 2021 年，隨著疫苗落地、全球疫情影響趨弱，需求端將進(jìn)一步向好，銷

41、售凈利率仍有一定的提升空間，但核心在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)性提升。圖 27：制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率趨勢圖 28：制造業(yè) ROE/銷售凈利率/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率（TTM，左軸）5.04.54.03.53.02.52.0固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM，左軸）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM，右軸）80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%ROE(TTM，左軸)銷售凈利率(TTM，左軸）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM，右軸）200 5200 8201 12014201 7202 0Q1110 .0%100 .0%90.0%80.0%70.0%

42、60.0%50.0%3/1/2015 3/1/2016 3/1/2017 3/1/2018 3/1/2019 3/1/2020資料來源：Wind， 資料來源：Wind，高質(zhì)量發(fā)展背景下“制造業(yè)回歸”本質(zhì)就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中長期提升傳統(tǒng)的觀念認(rèn)為，企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模越龐大，意味著企業(yè)實力越強。但一直以來 A 股市場對制造業(yè)心存芥蒂的原因在于，制造業(yè)，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)前期投入巨大，形成固定資產(chǎn)后流動性開始變差，同制從生產(chǎn)到交割再利潤形成的時間鏈條長，資產(chǎn)經(jīng)營率很差。這使得例如查理芒格等著名投資大師在相當(dāng)長時間內(nèi)對于對制造業(yè)并沒有明顯偏好，其本質(zhì)就是基于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這點也可以在巴菲特 1983 年致股東的信

43、中可以得到支持：“根據(jù)多年流傳下來的傳統(tǒng)觀念，大家認(rèn)為對付通貨膨脹最好的手段是企業(yè)擁有大量的自然資源、廠房和機(jī)器設(shè)備或者其他有形資產(chǎn)。但是傳統(tǒng)的歷史越長，智慧反而越少，這種手段就并不有效。資產(chǎn)規(guī)模龐大的企業(yè)往往只能取得很低的投資收益率，在通貨膨脹情況下，一般僅能提供維持企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)水平的資本需要。除此之外，它無法產(chǎn)生更多的資本，用來支持扣除通脹后企業(yè)盈利的實際增長，或者用來給投資者發(fā)放股利、收購新的企業(yè)。”查理芒格和巴菲特的言論側(cè)面支撐了我們一貫的觀點：在高質(zhì)量發(fā)展階段，對于質(zhì)量的要求大于規(guī)模和速度，更加強調(diào)的是總資產(chǎn)管理的效率與效益。在行業(yè)集中度不斷提升的大背景下，制造業(yè)整體的資本擴(kuò)張將更加

44、合理，速度也會放緩。因此，高質(zhì)量發(fā)展階段制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的本質(zhì)不在于借助杠桿的力量實現(xiàn)資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，而在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。同時，我們認(rèn)為在高質(zhì)量發(fā)展階段，短期需求波動這類周期性因素對于制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)效益的影響將不斷下降，企業(yè)將強化對各類資源配臵的把控能力和科技創(chuàng)新能力，更加關(guān)注作為內(nèi)生驅(qū)動力的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。那么，具體怎么解釋呢？在這里，讓我們回歸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的本意。從微觀層面上看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映的是企業(yè)資源配臵和生產(chǎn)經(jīng)營的效率。簡而言之，就是意味著資產(chǎn)流動性好以及錢生錢的效率高。從表觀上看：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=收入/總資產(chǎn)。直觀地可以看出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分子是營收，分母是總資產(chǎn)，是刻畫營收和資產(chǎn)之間關(guān)

45、系的指標(biāo)。一方面，是衡量當(dāng)前資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)；另一方面，也是衡量收入在未來的滾動再投資能力。高質(zhì)量發(fā)展背景下，企業(yè)若實現(xiàn)兩者正向滾動循環(huán)，其直接結(jié)果就是資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，也是高質(zhì)量發(fā)展背景的內(nèi)在要求。當(dāng)然，也要從資產(chǎn)回報率的角度來看，我們的結(jié)論是目前 A 股上市公司供給側(cè)質(zhì)量和效率的提升漸漸成為支撐制造業(yè) ROE 的主要因素。自 2004 年以來，A 股制造業(yè) ROE（TTM）經(jīng)歷過三輪明顯的上升，分別是 2005-2007 年、2009-2010 年與 2016-2017 年。2005-2007年，ROE 的提升由銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時驅(qū)動。彼時，作為經(jīng)濟(jì)新支柱的房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，疊加中國

46、加入 WTO，內(nèi)外需同時啟動，提升銷售凈利率。同時，重工業(yè)快速發(fā)展，國內(nèi)生產(chǎn)投資活動加速，中國處于產(chǎn)能周期上行階段，拉動總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。但自 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，在供給側(cè)產(chǎn)能過剩影響下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開啟了長達(dá)五年的一路下行，在此期間， ROE 依靠需求變化驅(qū)動，其波動和銷售凈利率高度相關(guān)。但自 2016-2017 年供給側(cè)改革后，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率得到了明顯改善，從 2016 年 3 月 72.9%的低點一路上行至 2017 年 12月 78.0%的高點，帶動制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）從 2016 年 72%的低點提升至 2018 年 75%的水平。企業(yè)生產(chǎn)效率加快帶動經(jīng)營效益提升，制造業(yè)

47、 ROE 的驅(qū)動力從需求轉(zhuǎn)向供給側(cè)的發(fā)展。可供佐證的是，在整體經(jīng)濟(jì)下行的影響下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）和產(chǎn)能利用率在 2019 年均出現(xiàn)了小幅下滑，但整體仍遠(yuǎn)高于 2016 年供改完成前的水平，供給側(cè)質(zhì)量的提升漸漸成為支撐制造業(yè) ROE 的主要因素。圖 29：制造業(yè) ROE（TTM）杜邦分解資料來源：Wind，進(jìn)一步，我們對于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更深層次的認(rèn)知是長期來看，當(dāng)不考慮需求沖擊時，在均衡條件下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動則主要取決于勞動力增速、技術(shù)進(jìn)步和資本增速。在著作經(jīng)濟(jì)運行的真相一書中，我們可以找到一些更深層面上對于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的思考，作者的具體論證過程如下：如果把經(jīng)濟(jì)總量的生產(chǎn)函數(shù)處理成柯布-道格拉斯

48、生產(chǎn)函數(shù)，在經(jīng)濟(jì)處于長期均衡狀態(tài)的條件下，就可以計算出資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的數(shù)學(xué)表達(dá)，以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的條件和方向。過程如下： 1.設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)： = 12.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：/ = 1 1( )資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增速： = + ( 1) + (1 ) ( Y)KA( )K L 0 = K A (1)L圖 30：對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的宏觀解讀資料來源：在作者的認(rèn)知中，2011 年以后中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)勞動力增長率經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性性，不可逆的下降。從世界其他國家來看，全球技術(shù)進(jìn)步速度都在下滑，這導(dǎo)致了我國資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2011 年之后近 10 年期間的下滑。但是，作者認(rèn)為這并不意味著周轉(zhuǎn)率的長期下降是不可逆的。只有資本總量的增速下降到

49、足夠低的水平，低于以上計算顯示的臨界值，周轉(zhuǎn)率才會轉(zhuǎn)入上升，從我國的經(jīng)驗來看，這一臨界值在 7%-9%之間。依照這個框架，我們認(rèn)為高質(zhì)量發(fā)展向龍頭集中的趨勢將約束資本總量的上升，同時技術(shù)進(jìn)步的大幅上升將對沖勞動力增速的下降，高質(zhì)量發(fā)展階段制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將出現(xiàn)趨勢性回升。中國經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，伴隨著行業(yè)競爭格局的改善，制造業(yè)投資將更加集中到龍頭企業(yè)身上，企業(yè)家的預(yù)期通常也會更加理性，使得資本開支會更加謹(jǐn)慎，資產(chǎn)總量會受到明顯約束。同時，自 2018 年以來科技產(chǎn)業(yè)已成為 GDP 累計同比的第二大驅(qū)動力。5G、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)帶動下，新一輪信息技術(shù)周期正在開啟，將帶動制造業(yè)智能化及科技水平

50、的提升，這將有效對沖勞動力增速的下降。這點可以在 2020 下半年以來高科技產(chǎn)業(yè)投資增速明顯走強的過程中得到側(cè)面印證。圖 31：信息技術(shù)行業(yè)已成為第二大 GDP 累計同比驅(qū)動力圖 32：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資明顯走強工業(yè)金融業(yè)%房地產(chǎn)業(yè)4信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)3210-1-2-3-42013/032014/102016/052017/122019/07資料來源：Wind， 資料來源：Wind，基于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，2021 年如何篩選優(yōu)質(zhì)制造業(yè)細(xì)分？綜上，明年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升主要來自于兩個驅(qū)動力：行業(yè)競爭格局帶動產(chǎn)能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的上行

51、。結(jié)合兩者，我們創(chuàng)新性地應(yīng)用安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)與安信策略庫存周期財務(wù)模型，建議重點關(guān)注：軍工（航空裝備、航天裝備）、電子(半導(dǎo)體設(shè)備、消費電子設(shè)備）、電氣設(shè)備（儲能、輸變電設(shè)備、電力電子及自動化），同時關(guān)注化工（鈦白粉、有機(jī)硅）、計算機(jī)（專用計算機(jī)設(shè)備）、有色（銅、鋁）、建材（玻纖、水泥）、家電（廚電）、資源品（煤炭、長材）、醫(yī)藥（化學(xué)原料藥）。產(chǎn)能利用率：安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)一個直觀的視角是行業(yè)競爭格局帶動 2020 年產(chǎn)能利用率持續(xù)提升的細(xì)分板塊。在這里，基于我們對行業(yè)競爭格局的理解，我們創(chuàng)新性地構(gòu)建了一個安信策略行業(yè)競爭格局指數(shù)，主要分為進(jìn)入壁壘指數(shù)、產(chǎn)品差異化指數(shù)和利潤可持續(xù)指數(shù)，來衡量行業(yè)競爭