從柏基投資（Baillie Gifford）看百年資管公司如何以5年維度投資科技產(chǎn)業(yè)和智能汽車賽道

1、目錄CONTENTS公司簡介：聚焦長線增長的老牌投資機構(gòu)投資思路：關(guān)注世界和趨勢變化，持續(xù)搜尋優(yōu)質(zhì)成長企業(yè)經(jīng)典投資案例分析：耐心陪伴成長，與企業(yè)相互成就3公司概況：已成立112年的歐洲老牌基金，總部位于蘇格蘭愛丁堡，堅持長期主義和高成 長投資，目前資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)4453億美元。Baillie Gifford堅持踐行“真正的投資”， 在復(fù)雜的噪音中保持獨立思考和理性判斷，認(rèn)為大部分股票市場的財富是由極少數(shù)高成長 性公司的長期增長帶來的，因此堅持投資最具競爭力、創(chuàng)造性和成長效率的公司，是堅定 的長期主義投資者，平均持倉時間近10年。投資方向：以智能汽車、零售電商、生物醫(yī)藥等為主。據(jù)第一財經(jīng)報道，

2、公司看好新能 源技術(shù)、半導(dǎo)體和醫(yī)療健康在未來10年的長期投資機會。資料來源：Financial Times1.1 公司概況：堅持“真正的投資”的百年老店Baillie Gifford資產(chǎn)管理規(guī)模（十億英鎊）資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制Baillie Gifford主要投資公司41.2 投資理念：聚焦長期、創(chuàng)新和高成長Baillie Gifford聚焦長線增長Baillie Gifford關(guān)注企業(yè)未來成長長期主義：自下而上驅(qū)動，重視基本面研究，從5年甚至更長的時間維度發(fā)掘投資機會；客戶優(yōu)先：為客戶提供卓越的服務(wù)，致力于成為值得信賴的長期合伙人和投資顧問；以開放的心態(tài)追求成長，支持和鼓勵

3、雄心壯志：新的商業(yè)模式和技術(shù)會帶來好的投資機會；樂觀主義：成長型投資者需要積極的態(tài)度，更關(guān)注企業(yè)未來是如何賺錢的，即使現(xiàn)在還未盈利，貫徹“先正面思考、后負(fù)面批判”的方法論；避免共識：強調(diào)跨界研究的重要性，鼓勵激烈而開放的投資辯論。資料來源：Baillie Gifford網(wǎng)站，中信證券研究部繪制資料來源：Baillie Gifford網(wǎng)站51.3 治理架構(gòu)：保證結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和決策的獨立性Baillie Gifford股權(quán)結(jié)構(gòu)Baillie Gifford主要董事資金來源：1984年起便成為英國重要的養(yǎng)老金管理人之一，因此資金期限通常較長。治理結(jié)構(gòu)：無限責(zé)任合伙制，每一個合伙人都必須對公司的運營負(fù)

4、責(zé)，同時也可以在不 受外部股東干擾的情況下進(jìn)行超長線的投資決策。管理團隊： 目前共有47位合伙人， 其中James Anderson、John MacDougall、Mark Urgquhart和Tom Slater等平均在公司工作超過20年，內(nèi)部結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，基金管理團隊每年 離職率不到5%，能夠支撐長期投資和發(fā)展。研究團隊：由中心決策團隊和區(qū)域輻射團隊組成， 二者互為補充。資料來源：Baillie Gifford網(wǎng)站，中信證券研究部資料來源：Baillie Gifford網(wǎng)站671.4 員工激勵：拉長考核時間及高分紅鼓勵長期價值創(chuàng)造傳承的合伙人制度：合伙人退休時需要將股份按面值回售給公司，新上

5、任的合伙人可以用 遠(yuǎn)低于市價的成本獲得公司股份；股權(quán)激勵：年中和年末各發(fā)放一次股息，2020年每股共派發(fā)3.42便士股息，同比增長5.5%，2020年共派發(fā)4846萬英鎊（折合約4.3億人民幣）；獎金激勵：將公司部分利潤發(fā)放給員工，使用公開透明、獎勵卓越的薪酬政策，鼓勵與長 期價值創(chuàng)造一致的行為；長期考核：按照過去五年的業(yè)績表現(xiàn)發(fā)放員工獎金，且有部分獎金通過投到其所管理的基金中發(fā)放。資料來源：SMIT年報，中信證券研究部SMIT董事薪酬及分紅情況0%2%4%6%8%10%12%14%010000200003000040000500006000020202021董事薪酬（千英鎊）分紅（千英鎊）董

6、事薪酬yoy分紅yoy8“風(fēng)險六問”：試圖理解世界將如何變 化，通過持續(xù)的思考尋找最好的投資機 會?！氨M調(diào)十問”：鼓勵前瞻性思考，不斷 對公司文化、競爭優(yōu)勢、用戶認(rèn)可、社 會價值等定性因素進(jìn)行研究，評估公司 的長期成長空間。資料來源： Baillie Gifford，中信證券研究部資料來源：Baillie Gifford，中信證券研究部Baillie Gifford“風(fēng)險六問”Baillie Gifford“盡調(diào)十問”2.1 選股思路：注重公司性質(zhì)，從定性角度評估長期 成長空間公司銷售額在未來五年是否至少會翻倍？公司在十年及以后會發(fā)生什么變化？公司的競爭優(yōu)勢是什么？公司的文化是否有顯著差異性？

7、是否具備適應(yīng)性？用戶為什么喜歡這個公司？公司為社會做出了什么貢獻(xiàn)？公司的盈利是否可觀？公司利潤率能否提高？公司如何運用資金？公司價值能夠增長至少五倍嗎？市場為何低估了公司價值？我們的投資組合錯過了世界上哪些重大的機遇和變化？我們該如何在投資組合中反映這些機遇和變化？哪些變化是我們已經(jīng)投資但不夠充分的？我們還沒有擁有哪些表現(xiàn)最好的公司？為什么我們沒有擁有這些公司？應(yīng)該投資他們嗎？如何確保未來不再錯過類似的機會？如何改進(jìn)研究步驟和決策流程？資料來源：Baillie Gifford，中信證券研究部投資決策過程9資料來源：SEC，中信證券研究部2.1 Baillie Gifford前十大持倉變化：重倉

8、科技股2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1阿里巴巴9.80%亞馬遜8.90%阿里巴巴9.40%阿里巴巴11%阿里巴巴11%特斯拉9.7%特斯拉10%特斯拉11%特斯拉6.1%亞馬遜8.60%阿里巴巴8.60%亞馬遜8.80%亞馬遜8.0%亞馬遜9.1%亞馬遜8.7%亞馬遜7.8%亞馬遜5.8%亞馬遜5.1%因美納5.40%因美納6.60%因美納6.00%因美納5.7%特斯拉6.9%阿里巴巴6.7%阿里巴巴5.1%美客多4.4%因美納4.6%特斯拉4.10%Facebook3.30%特斯拉3.70%特斯拉5.60%因美納5.

9、2%因美納4.8%Shopify4.0%因美納4.1%美客多3.8%百度3.20%特斯拉3.20%Facebook3.20%Alphabet3.20%奈飛3.3%Spotify4.3%因美納3.8%Spotify3.6%Shopify3.6%奈飛3.00%美客多3.00%Alphabet3.20%Spotify3.10%Alphabet3.2%Shopify4.2%美客多3.6%Shopify3.6%阿里巴巴3.4%Alphabet3.00%奈飛3.00%美客多2.90%Facebook3.10%Spotify2.9%美客多3.6%Spotify3.6%阿里巴巴3.2%莫德納3.3%Faceb

10、ook2.90%Spotify3.00%Spotify2.50%奈飛2.50%Facebook2.8%Alphabet2.7%奈飛2.6%蔚來2.9%Spotify3.2%Spotify2.80%Alphabet2.70%法拉利2.40%美客多2.40%Shopify2.7%奈飛2.7%Alphabet2.4%拼多多2.5%拼多多2.4%美客多2.70%法拉利2.30%奈飛2.30%Shopify2.30%好未來2.5%Facebook2.5%好未來2.2%奈飛2.4%蔚來2.0%2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4百度8.50%亞馬

11、遜9.60%亞馬遜9.80%亞馬遜9.20%阿里巴巴9.00%阿里巴巴9.60%亞馬遜10%亞馬遜8.90%亞馬遜8.40%百度8.20%百度7.40%阿里巴巴7.00%亞馬遜8.90%亞馬遜9.10%阿里巴巴8.90%阿里巴巴8.40%因美納5.20%因美納5.80%阿里巴巴6.50%百度6.70%特斯拉6.50%百度6.60%百度5.30%因美納6.30%阿里巴巴5.00%阿里巴巴5.60%Facebook5.00%特斯拉4.70%百度5.70%.特斯拉5.00%因美納5.00%特斯拉5.70%Facebook3.70%Facebook4.50%特斯拉4.90%Facebook4.60%F

12、acebook4.80%因美納4.80%特斯拉4.90%百度3.70%特斯拉3.60%特斯拉4.50%因美納4.70%因美納4.00%因美納4.40%Facebook4.60%Facebook4.00%Alphabet3.10%谷歌3.60%Alphabet4.10%Alphabet3.80%Alphabet3.80%攜程3.70%Alphabet3.50%奈飛3.20%Facebook2.90%菲亞特汽車3.20%菲亞特汽車3.00%攜程2.40%攜程3.30%Alphabet3.60%攜程2.70%Alphabet2.80%奈飛2.70%直覺外科2.10%皇家加勒比郵輪2.50%臺積電2.

13、30%英偉達(dá)2.50%英偉達(dá)2.40%英偉達(dá)2.70%攜程2.80%Spotify2.60%皇家加勒比郵輪2.10%攜程2.20%直覺外科1.90%臺積電2.30%臺積電2.20%美客多2.20%Spotify2.40%美客多2.00%10主要基金：共48支，投資風(fēng)格：成長型、收益型、成長和 收益混合型；資產(chǎn)類別：權(quán)益、固收、多資產(chǎn)；基金類型：OEIC、投資信托、全球基金；地理區(qū)域：亞太地區(qū)、新興市場、歐 洲、日本、北美、英國等。資料來源：Baillie Gifford網(wǎng)站資料來源：Baillie Gifford網(wǎng)站Baillie Gifford旗下全球基金B(yǎng)aillie Gifford旗下區(qū)

14、域基金2.2 Baillie Gifford旗下基金B(yǎng)aillie Gifford旗下債券基金資料來源：Baillie Gifford網(wǎng)站11基金概況： 成立于1909 年， 是Baillie Gifford的旗艦基金。目前其投資組合覆 蓋48家上市公司和52家非上市公司，單 個倉位最高占比原則上不超過8%，非上 市公司占比不得超過30%。截至2021年3 月31日，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)180億英鎊，其5年 和10年股價分別增長371%和803%（基 準(zhǔn)：204.5%）。資料來源：SMIT年報，中信證券研究部資料來源：SMIT披露，中信證券研究部SMIT資產(chǎn)規(guī)模變動情況2021年5月31日SMIT前十大

15、持倉2.2 SMIT：從主動管理中實現(xiàn)長期回報最大化SMIT過去五年股價和凈值變動-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20,000,00018,000,00016,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總資產(chǎn)（千英鎊）yoy5.80%5.80%5.20%4.70%4%3.90%3.70%3.50%3.20%3%騰訊因美納 阿里巴巴 美團阿斯麥 亞馬遜莫德納

16、 蔚來特斯拉 外賣超人12資料來源：SMIT年報，中信證券研究部資料來源：SMIT年報，中信證券研究部SMIT投資地區(qū)分布（截至2021年3月31日）SMIT投資方向分布（截至2021年3月31日）2.2 SMIT：從主動管理中實現(xiàn)長期回報最大化SMIT投資對象（截至2021年3月31日）SMIT過去五年的換手率（按月度統(tǒng)計）50.0%23.7%17.7%北美中國印度巴西英國歐元區(qū)其他歐洲國家39.0%17.2%25.5%主要消費可選消費能源金融醫(yī)療健康工業(yè)房地產(chǎn)科技其他78.7%20.3%上市公司非上市公司現(xiàn)金132017.03.312017.09.302018.03.312018.09.3

17、02019.03.312019.09.302020.03.312020.09.302021.03.31亞馬遜9.5%亞馬遜7.7%亞馬遜9.9%亞馬遜10.5%亞馬遜9.6%亞馬遜9.0%亞馬遜9.3%特斯拉12.0%騰訊控股6.1%特斯拉6.8%特斯拉6.8%騰訊控股7.5%因美納8.7%因美納7.5%因美納7.5%特斯拉8.6%亞馬遜7.9%因美納5.8%因美納5.9%騰訊控股6.8%阿里巴巴7.5%阿里巴巴5.7%阿里巴巴6.5%阿里巴巴6.1%騰訊控股6.5%阿里巴巴6.1%阿斯麥5.1%騰訊控股5.7%阿里巴巴6.4%因美納6.5%騰訊控股5.7%騰訊控股6.5%騰訊控股6.1%阿里

18、巴巴6.5%騰訊控股5.5%特斯拉5.0%蒂則諾5.5%因美納5.4%特斯拉4.9%特斯拉4.6%特斯拉5.3%特斯拉4.6%因美納6.2%因美納4.4%亞馬遜4.5%阿里巴巴5.1%百度5.3%百度4.0%百度3.5%開云3.7%阿斯麥3.8%阿斯麥3.8%阿斯麥3.9%阿里巴巴4.3%Facebook4.8%蒂則諾4.7%蒂則諾3.6%開云3.3%奈飛3.1%開云3.3%開云3.1%美團點評3.6%美團點評3.9%百度4.4%Facebook4.2%開云3.5%奈飛3.2%法拉利3.0%法拉利3.0%奈飛3.1%開云2.8%莫德納3.5%Alphabet3.7%Alphabet3.4%阿斯

19、麥3.1%法拉利3.0%阿斯麥2.9%螞蟻國際2.5%外賣超人3.0%外賣超人2.7%蔚來汽車3.5%法拉利2.8%法拉利3.2%法拉利2.9%阿斯麥2.8%螞蟻國際2.4%奈飛2.4%法拉利2.7%蔚來汽車2.4%外賣超人3.0%2013.09.302014.03.312014.09.302015.03.312015.09.302016.03.312016.09.30亞馬遜8.0%亞馬遜7.6%百度8.3%亞馬遜8.0%亞馬遜10.6%亞馬遜8.3%亞馬遜10.8%百度7.5%因美納6.8%亞馬遜7.1%因美納7.8%因美納7.8%因美納7.4%因美納7.6%騰訊控股5.2%百度6.1%因美

20、納7.0%騰訊控股6.7%蒂則諾5.8%蒂則諾5.9%蒂則諾6.0%蒂則諾5.2%騰訊控股5.8%騰訊控股5.8%百度6.7%特斯拉5.0%百度5.8%騰訊控股6.0%阿特拉斯科普柯4.6%蒂則諾5.2%蒂則諾4.6%蒂則諾5.1%百度4.4%騰訊控股4.8%阿里巴巴5.1%開云4.4%谷歌3.8%阿里巴巴4.5%阿里巴巴4.0%騰訊控股4.2%特斯拉4.7%百度5.1%因美納3.8%阿特拉斯科普柯3.0%谷歌3.7%菲亞特汽車3.9%Facebook3.8%Facebook4.6%特斯拉4.9%谷歌3.4%開云2.8%Facebook3.1%Facebook3.3%谷歌3.4%阿里巴巴4.1

21、%Facebook4.7%Salesforce3.1%西班牙桑坦德銀行2.7%開云2.6%谷歌2.9%阿里巴巴2.9%Alphabet3.9%Alphabet3.8%蘋果2.5%蘋果2.6%西班牙桑坦德銀行2.6%阿特拉斯科普柯2.7%菲亞特汽車2.3%阿特拉斯科普柯2.2%攜程2.1%資料來源：SMIT年報，SMIT半年報，中信證券研究部2.2 SMIT：前十大持倉變化基金概況：成立于2010年，以5年期表現(xiàn) 超過MSCI ACWI指數(shù)2pcts為目標(biāo)，關(guān)注 整個世界的變化并捕捉機會，目前基金 規(guī)模達(dá)45億英鎊。5年間，該基金累計回 報率為22.0%（同期指數(shù)回報率14.9%， 目標(biāo)回報率1

22、7.2%）。資料來源：Global Alpha Growth Fund披露，中信證券研究部資料來源： Global Alpha Growth Fund披露，中信證券研究部全球阿爾法策略基金總資產(chǎn)地區(qū)分布2021年5月31日全球阿爾法策略基金前十大持倉2.3 全球阿爾法策略基金：以MSCI ACWI指數(shù)為錨追求收益目標(biāo)全球阿爾法策略基金過去五年股價和凈值變動52.70%15.70%13.20%10.30%7.10%北美新興市場歐洲（除英國）發(fā)達(dá)亞太地區(qū)英國現(xiàn)金3.20%2.50%2.30%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%南非報業(yè)集團 穆迪公司 微軟亞馬遜Al

23、phabet AnthemSEA臺積電英國保誠集團 瑞安航空公司142013年初用8900萬美元建立230萬股特斯拉 頭寸，平均持股成本為38.7美元；隨后幾年 Baillie Gifford 持續(xù)增持， 在2017 年持有約 1400萬股的特斯拉股票，此后一直穩(wěn)居特斯 拉前幾大投資者席位。盡管特斯拉經(jīng)歷了各種波動，Baillie Gifford對特斯拉始終保持增持且很少拋售。2020年8月由于特斯拉年內(nèi)上漲超400%導(dǎo)致倉位占比過高，因此被動進(jìn)行倉位調(diào)整。資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部Baillie Gifford持倉市值（萬美元）Baillie Gif

24、ford持股數(shù)量及占比3.1 特斯拉：陪跑7年盈利超10倍500.001,000.001,500.002,000.002,500.000.0013-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01特斯拉股價變化-500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.0010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00持股數(shù)量（萬股）持股數(shù)占比15市場分歧：重資產(chǎn)制造業(yè)，公司成立以

25、來長期虧損并數(shù)次面臨財務(wù)困境；負(fù)面新聞頻出：電池缺陷、生產(chǎn)地獄、自動駕駛事故、自燃等；2020年交付近50萬臺（豐田/大眾銷量952萬/930萬），而特斯拉的市值相當(dāng)于豐田/大眾的 2.7倍/3.9倍；馬斯克在推特的口無遮攔以及高調(diào)的作風(fēng)。投資邏輯：特斯拉擁有更好的產(chǎn)品，市場占有率相對較小，而傳統(tǒng)車企盡管擁有巨大份額卻仍然在沉睡， 給予特斯拉巨大的顛覆空間；產(chǎn)品和功能不斷改進(jìn)，且具備大規(guī)模生產(chǎn)的能力；投資機會超越汽車本身，還覆蓋了清潔能源和公共事業(yè)；垂直一體化企業(yè)，通過硬科技解決行業(yè)核心痛點；非凡的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，愿景和雄心始終明確，能夠引領(lǐng)新能源汽車?yán)顺?。市場和時間驗證了Baillie Giff

26、ord的耐心與遠(yuǎn)見，按其主要建倉期2013年至2017年初的特斯拉 股票均價180美元估算，2020年8月特斯拉股價達(dá)到高點時，其投資浮盈超200億美元。163.1 特斯拉：市場分歧 VS Baillie Gifford的投資邏輯3.2 亞馬遜：對創(chuàng)始人的認(rèn)可和信賴支撐持續(xù)投資2004年，Baillie Gifford開始建倉并持有亞馬遜?；趯﹄娚贪l(fā)展前景的看好以及對于貝 索斯的信任，Baillie Gifford不斷加倉亞馬遜。2015年以來，Baillie Gifford對亞馬遜的持倉 保持在8%-10%。投資邏輯：Baillie Gifford關(guān)注貝索斯給亞馬遜帶來的巨大文化優(yōu)勢：客戶

27、至上和長期主義；電商、云計算和AI的競爭優(yōu)勢使亞馬遜可以長期在全球擴張，有望成為全球化平臺。在貝索斯辭任CEO后，Baillie Gifford在持股17年后對亞馬遜進(jìn)行減持。他們?nèi)匀徽J(rèn)為亞 馬遜享有很多機會且是安全可接受的，但創(chuàng)始人辭任CEO會大大削弱對公司未來的預(yù)期。 減持后，截至2021Q1，Baillie Gifford對亞馬遜的持倉降至5.1%。亞馬遜股價變化Baillie Gifford持股數(shù)量及倉位變化0%2%4%6%8%10%12%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00持倉數(shù)量（萬股）倉位0.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部17500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-013.3 因美納：不為短期利益所動，在企業(yè)困境時仍然堅