吹盡狂沙始到金龍頭崛起正當(dāng)時(shí)

1、概要家居：需求持續(xù)向好，龍頭崛起加速造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)文具：消費(fèi)升級(jí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，延展至零售新領(lǐng)域新型煙草：市場快速擴(kuò)容，政策落地龍頭集中風(fēng)險(xiǎn)提示請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3資料來源：wind，國家統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所1. 家居：短期需求向好，長期消費(fèi)人群擴(kuò)容請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.1 交房預(yù)期向好，長期潛在消費(fèi)人群擴(kuò)容短期來看，2021年上半年我國地產(chǎn)交房有望持續(xù)帶動(dòng)家居需求向好：我們認(rèn)為我國家居制 造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增速與商品房銷售面積同比增速直接相關(guān)性較弱，但與交房面積同比 增速高度相關(guān)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的2019年下半年住宅竣工數(shù)據(jù)推算

2、，在不考慮疫情因素 下，我們認(rèn)為2021年上半年期房交房增速仍將維持正增長。長期來看，家居消費(fèi)主力人群有望持續(xù)擴(kuò)大：據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的歷年出生人口數(shù)據(jù)， 1981年至1997年之間，我國每年新出生人口數(shù)量都在2000萬人以上，而這一人群目前年齡處 在24-40歲之間，我們認(rèn)為在未來十年有望持續(xù)成為中國家居消費(fèi)主力軍，即未來十年我國潛 在家居消費(fèi)人群數(shù)量會(huì)維持較高水平。圖 住宅竣工數(shù)據(jù)有望后續(xù)逐步回暖圖 1981-1997年出生人口在2000萬人以上-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00010000200003000040000500006

3、00007000080000房屋竣工面積（萬平方米）:住宅:累計(jì)值（左軸）房屋竣工面積（萬平方米）:住宅:累計(jì)同比（%，右軸）14001600180020002200240026002800出生人口數(shù)（萬人）12001000 3450%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%60%現(xiàn)房（滯后3月）+期房（滯后12個(gè)月）銷售面積同比增速請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明51. 家居：短期需求向好，長期消費(fèi)人群擴(kuò)容資料來源：wind，海通證券研究所1.1 地產(chǎn)影響邊際改善，竣工邏輯值得期待地產(chǎn)具備經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用，銷售增速韌性持續(xù)：我們認(rèn)為房地產(chǎn)具備經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用，在個(gè) 人住房

4、貸款利率（LPR）下調(diào)、貨幣寬松背景下，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)將持續(xù)體現(xiàn)出較 強(qiáng)韌性，中長期來看，我們判斷地產(chǎn)銷售增速下行趨勢不會(huì)失速。我們用住宅的現(xiàn)房（滯后3月）與期房（滯后12月）銷售面積的加總增速反映家居行業(yè)需 求變化，從下圖我們判斷行業(yè)需求邊際持續(xù)惡化可能性較小，短期呈現(xiàn)逐步向好的趨勢。疫情后家居企業(yè)的增長明顯復(fù)蘇，20Q3-21Q1季度需求明顯復(fù)蘇，對于21年下半年判斷，我們認(rèn)為前期滯后需求釋放與竣工改善邏輯，疊加行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯，我們 預(yù)計(jì)21年下半年家居板塊仍將維持高景氣度。圖 商品房住宅銷售面積走勢反映家居需求明顯復(fù)蘇資料來源：海通證券研究所1. 家居：新時(shí)期成長邏輯變化

5、，分化趨勢顯現(xiàn)圖 家居行業(yè)發(fā)展階段表 行業(yè)新時(shí)期變化幼稚期成長期成熟期衰退期定制衣 柜（三 四線城 市）定制衣 柜（一 二線城 市）沙發(fā)定制實(shí)木家具地板廚柜舊時(shí)期特征新時(shí)期特征市場需求及 流量受益地產(chǎn)高增長， 家居賣場獲客高效地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控需求走弱，線上、 家裝渠道大量分流滲透率替代成品及木工一二線滲透率區(qū)域飽和，三 四線仍有較大空間產(chǎn)品品類單一產(chǎn)品，較為同質(zhì)化多品類整合，注重個(gè)性化營銷管理對經(jīng)銷商粗放式管 理精細(xì)化管理，加強(qiáng)對經(jīng)銷商 的幫扶與考核生產(chǎn)效率規(guī)模化及生產(chǎn)效率 提升空間大工業(yè)化生產(chǎn)效率提升邊際遞 減，信息化需求增加請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明61.2 行業(yè)步入新時(shí)期，成長邏輯

6、發(fā)生變化家居行業(yè)進(jìn)入新階段，傳統(tǒng)零售市場規(guī)模增速放緩，行業(yè)面臨流量分流壓力，依賴粗放開店 下沉的增長邏輯難以繼續(xù)，龍頭逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)品、渠道的多元化擴(kuò)張，我們判斷企業(yè)間的分化 趨勢將會(huì)加速。新階段對于品牌商能力要求更加多樣化，產(chǎn)品個(gè)性化、管理精細(xì)化、制造信息化等多維度能 力需要品牌商提升。1.2 新時(shí)期主動(dòng)營銷、服務(wù)能力至關(guān)重要家居品牌此前主要通過渠道鋪設(shè)、產(chǎn)能擴(kuò)張、品類延展實(shí)現(xiàn)增長；新階段，家居銷售渠道 由家居賣場的全屋定制延展至整裝市場與大宗市場，同時(shí)對于服務(wù)能力（設(shè)計(jì)、品類整 合）、零售能力（加強(qiáng)客戶體驗(yàn)、對經(jīng)銷商精細(xì)化管理）、以及信息化（賦能設(shè)計(jì)師、提 升生產(chǎn)效率）有更高的要求。門店經(jīng)營客

7、流量地產(chǎn)影響主動(dòng)營銷 能力O2O引流能 力轉(zhuǎn)化率服務(wù)產(chǎn)品價(jià)格客單價(jià)多品類營銷促銷策略龍頭品牌具有溢價(jià)設(shè)計(jì)師水平（量尺、設(shè)計(jì)、溝通）展示技術(shù)（3D虛擬現(xiàn)實(shí)）一次安裝成功率板材質(zhì)量，環(huán)保性能樣式設(shè)計(jì)線上營銷引流至線下服務(wù)進(jìn)入社區(qū)獲客與家裝公司合作全屋定制趨勢配套率提升（廚電、軟體等）商品房銷售面積增速下滑精裝比例上升單店提貨額坪效經(jīng)銷商利潤圖 新階段下主動(dòng)營銷、服務(wù)能力成為關(guān)鍵競爭要素黃色五角星代表關(guān)鍵競爭要素資料來源：海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明71. 家居：新時(shí)期成長邏輯變化，分化趨勢顯現(xiàn)1.3 疫情出清中小企業(yè)，龍頭份額持續(xù)提升龍頭市場份額加速提升：我們認(rèn)為龍頭企業(yè)在

8、生產(chǎn)、管理、營銷等綜合方面均具備明顯 優(yōu)勢，尤其在行業(yè)需求疲弱的背景下，小品牌經(jīng)營壓力日益增強(qiáng)甚至開始退出市場。疫情期間催生了線上直播引流&消費(fèi)者多渠道購買家居的消費(fèi)習(xí)慣，具備線上引流能力的 龍頭企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)流量優(yōu)勢，我們認(rèn)為市場份額將進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中。圖 定制家居公司營業(yè)收入增速復(fù)蘇明顯（%）資料來源：wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明81. 家居：集中度加速提升，龍頭競爭優(yōu)勢顯著-20-40-60020406010080120140歐派家居 志邦家居索菲亞 金牌櫥柜尚品宅配 好萊客圖定制龍頭公司優(yōu)勢明顯定制家居產(chǎn)品 力品牌 力渠道 力1、柔性化供應(yīng)鏈2、外

9、觀設(shè)計(jì)和質(zhì)量3、品類豐富度4、產(chǎn)品的生產(chǎn)成本與效率1、品牌定位2、品牌認(rèn)知度和美譽(yù)度3、品牌宣傳1、廠家銷售支持2、經(jīng)銷商實(shí)力3、渠道的深度和廣度資料來源：wind，顧家家居、敏華、喜臨門歷年年報(bào)， 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3 軟體龍頭抓住渠道擴(kuò)張機(jī)遇，迅速通過開店擴(kuò)品類實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張軟體家居行業(yè)近年來呈現(xiàn)出雙寡頭競爭格局，行業(yè)目前處于龍頭快速蠶食中小企業(yè)份額階 段，表現(xiàn)為以下幾個(gè)特點(diǎn)（1）產(chǎn)品屬性品牌效應(yīng)強(qiáng)，易于口碑傳播；（2）更新需求旺盛；（3）行業(yè)供給端合理。行業(yè)內(nèi)龍頭已在規(guī)模、渠道建設(shè)、產(chǎn)品品類等方面競爭優(yōu)勢明顯。雙龍頭均加速渠道擴(kuò)張態(tài)勢：根據(jù)顧家家居20

10、年報(bào)，20年顧家家居內(nèi)銷業(yè)務(wù)同比增長 25.5%，探索“1+N+X”的渠道發(fā)展模式，進(jìn)駐空白城市百余個(gè)，20年國內(nèi)開店凈增205家；根 據(jù)敏華21財(cái)年年報(bào)，敏華則在21財(cái)年內(nèi)銷收入增速達(dá)61.9%，新增開店1125家。9圖 軟體家居龍頭公司營業(yè)收入增速（%）圖 軟體家居龍頭公司各年末門店數(shù)量情況（家）-20-100102030405060708090100 顧家家居敏華控股喜臨門1. 家居：集中度加速提升，龍頭競爭優(yōu)勢顯著60766486669126142874412223872620284310002000300040005000600070008000201820192020顧家家居敏華控

11、股喜臨門圖定制公司產(chǎn)品豐富度提升表龍頭均發(fā)布無醛板產(chǎn)品衣柜衣柜書柜陽臺(tái)柜電視柜床墊飾品沙發(fā)窗簾茶幾紡織用品配套產(chǎn)品1.3 龍頭增長動(dòng)力產(chǎn)品上，品類擴(kuò)張及結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來客單價(jià)提升全屋定制邊界擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：定制企業(yè)產(chǎn)品豐富度提升，由單一衣柜向各類柜體及配 套品一站式銷售，注重產(chǎn)品個(gè)性化，提升中高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，客單價(jià)近年保持穩(wěn)定提升態(tài)勢。無醛添加板材成為產(chǎn)品重要競爭要素：隨著消費(fèi)者環(huán)保安全意識(shí)的增加，定制家居的板材選 擇成為產(chǎn)品營銷的重要競爭要素，龍頭企業(yè)近年來紛紛推出環(huán)保無醛添加板材，減少產(chǎn)品同質(zhì) 化，不斷拉大產(chǎn)品上與中小企業(yè)的競爭優(yōu)勢。1. 家居：集中度加速提升，龍頭競爭優(yōu)勢顯著資料來源：歐派

12、家居、金牌廚柜、好萊客20年報(bào)，索菲亞社會(huì)責(zé)任報(bào)告，華洲木業(yè)官網(wǎng)，海通證券研究所測算10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司無醛板戰(zhàn)略歐派家居無醛健康環(huán)保戰(zhàn)略：2020年8月8日，“愿天下無醛歐派無醛 健康家戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)暨中國綠色人居聯(lián)盟成立高峰論壇”在歐派家 居總部舉行。公司聚焦現(xiàn)代家裝家居容易引發(fā)室內(nèi)空氣污染的產(chǎn) 業(yè)痛點(diǎn)，回應(yīng)疫情下消費(fèi)者對健康產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)的深層意愿，有 步驟有計(jì)劃地推動(dòng)無醛添加板材、無醛添加家裝家居產(chǎn)品的普及 化，助力消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)“無醛健康家”的綠色人居夢想。索菲亞索菲亞在近年大力推廣企業(yè)E0級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、無甲醛添加康純板，引領(lǐng) 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，是真正意義上的綠色健康板材，康純板基

13、材還獲得了 美國環(huán)境保護(hù)署（EPA)的無醛豁免認(rèn)證EPA NAF。金牌廚柜金牌廚柜在20年5月20日，業(yè)內(nèi)首推抗菌健康廚房，首創(chuàng)了“金屬 離子抗菌+高分子”創(chuàng)新抗菌技術(shù)，還特別推出了環(huán)保更升級(jí)的健 康廚房抗菌“純芯板”，引領(lǐng)健康廚房新標(biāo)準(zhǔn)。志邦家居志邦家居攜手高端安全板材大師華洲木業(yè)，成為其無醛添加原木 微粒板特許使用商，共建環(huán)保家居。好萊客好萊客自2012年就已推出“基材甲醛零添加”的原態(tài)板產(chǎn)品，環(huán) 保等級(jí)達(dá)NAF標(biāo)準(zhǔn)。2020年，好萊客在繼承“基材甲醛零添加” 的環(huán)?；蛳?，重磅推出原態(tài)5.0凈醛竹板專利產(chǎn)品，新增凈醛抗 菌技術(shù)，環(huán)保性能較E0級(jí)別及無醛產(chǎn)品有明顯提升。1.3 龍頭增長動(dòng)力

14、管理上，經(jīng)銷體系成熟化構(gòu)建核心競爭力新時(shí)期龍頭企業(yè)均致力提升終端競爭力，其核心在于加強(qiáng)對于經(jīng)銷商全方位的幫扶與管理， 目前來看龍頭企業(yè)的經(jīng)銷體系已愈發(fā)成熟完善，已在傳統(tǒng)銷售渠道形成壁壘。龍頭企業(yè)的綜合競爭優(yōu)勢反映在經(jīng)銷商實(shí)力較強(qiáng)，歐派與索菲亞單店提貨額均位于行業(yè)前 列，并通過合理的考核管理及幫扶，持續(xù)提升經(jīng)銷商經(jīng)營能力。圖定制龍頭公司提升經(jīng)營能力圖 2020年家居企業(yè)渠道數(shù)量對比（家）單店提貨額新開店客單價(jià)產(chǎn)品豐富化加強(qiáng)經(jīng)銷商支持 與管理更新門店形象衣櫥木地聯(lián)動(dòng)推進(jìn)大家居店1. 家居：集中度加速提升，龍頭競爭優(yōu)勢顯著711266914409323223262493201701000200030

15、0040005000600070008000歐派家居顧家家居索菲亞志邦家居尚品宅配金牌廚柜好萊客資料來源：歐派家居、顧家家居、索菲亞、志邦家居、尚品宅 配、金牌廚柜、好萊客20年報(bào)，海通證券研究所11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3 龍頭增長動(dòng)力渠道上，大宗業(yè)務(wù)與整裝渠道成為新增長點(diǎn)大宗業(yè)務(wù)新藍(lán)海，品牌力保障較強(qiáng)議價(jià)能力：面臨精裝房的趨勢，龍頭定制企業(yè)快速發(fā)展 大宗業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為長期來看將是定制企業(yè)重要增長動(dòng)力；定制龍頭企業(yè)能夠憑借自身強(qiáng)品 牌與龍頭地產(chǎn)商合作時(shí)獲得良好利潤空間。大家居加速推進(jìn)：我們認(rèn)為，整裝渠道已成為家居新風(fēng)口，龍頭均開始布局跑馬圈地。圖定制龍頭公司大宗業(yè)務(wù)占比（

16、2020年）圖全國精裝修比例有較大提升空間（2017年）20%50%70%80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全國一線城市北京、上海發(fā)達(dá)國家1. 家居：集中度加速提升，龍頭競爭優(yōu)勢顯著26.826.115.07.111.88.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.05.010.015.020.025.030.0歐派家居江山歐派索菲亞皮阿諾志邦家居金牌廚柜大宗業(yè)務(wù)收入（億元，左軸）收入占比（右軸）資料來源：索菲亞、歐派家居、金牌廚柜、志邦家居、皮阿諾20年報(bào)，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，海通證券研究所12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20

17、%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2.221.81.61.41.210.80.60.40.202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018家居裝飾住宅市場規(guī)模（萬億元，左軸）同比增長（右軸）資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，樂居財(cái)經(jīng)，前瞻網(wǎng)，海通證券研究所1.4 大家居時(shí)代來臨，龍頭加速布局整裝渠道整裝逐步成為消費(fèi)者主流裝修方式之一：整裝涵蓋從硬裝、主材到軟裝的所有產(chǎn)品與服務(wù)，能夠節(jié)省業(yè)主時(shí)間，保證裝修的整體風(fēng)格統(tǒng)一性，逐步成為消費(fèi)者裝修的主流方式之一。家裝行業(yè)市場極度分散：根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年資產(chǎn)規(guī)模超過

18、1億元的企業(yè)僅占全 部企業(yè)數(shù)量的8.5%，2018年行業(yè)龍頭東易日盛市場規(guī)模僅占比0.21%。長遠(yuǎn)來看，頭部定制品牌可能成為產(chǎn)品化的整裝公司：我們認(rèn)為，未來的家居裝修行業(yè)發(fā)展必 然涉及到產(chǎn)業(yè)鏈整合，早年依靠單品制造壯大的品牌商逐步面臨客戶消費(fèi)需求變化，未來定制 企業(yè)將與家裝公司形成產(chǎn)品和服務(wù)的深度結(jié)合，分工更加精細(xì)。圖 家居住宅裝飾市場規(guī)模已達(dá)2.04萬億元（2018年）圖 我國建筑裝修裝飾工程企業(yè)數(shù)量（萬家）1. 家居：整裝帶動(dòng)行業(yè)變革，龍頭布局跑馬圈地14.514.214.114.013.513.213.012.511.512.012.513.013.514.014.520112012建筑

19、裝飾行業(yè)企業(yè)數(shù)量（萬家）15.0建筑裝飾行業(yè)企業(yè)數(shù)量（萬家）13201320142015201620172018請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：歐派家居、尚品宅配歷年年報(bào)，海通證券研究所1.4 把握流量成關(guān)鍵，整裝變化引領(lǐng)變革整裝入口變化是行業(yè)未來變革的重要關(guān)鍵點(diǎn)，把握整裝渠道將可能實(shí)現(xiàn)下一階段的快速增長:過去受限總部供應(yīng)鏈能力以及經(jīng)銷商主觀意愿和客觀能力，大家居戰(zhàn)略推進(jìn)緩慢，在18年 需求下臺(tái)階，家裝流量分散化的背景下，定制企業(yè)均加速與整裝渠道合作：（1）傳統(tǒng)經(jīng) 銷商合作模式；（2）歐派家居整裝大家居模式；（3）尚品宅配整裝云模式。傳統(tǒng)經(jīng)銷商 合作模式品牌商通過區(qū)域 代理商銷

20、售產(chǎn)品家裝公司要求返 點(diǎn)高，代理商利 潤空間小于零售歐派整裝大 家居模式區(qū)域TOP3裝企 加盟歐派，代理 主材產(chǎn)品，歐派 品牌背書歐派品牌提升客 單價(jià)、轉(zhuǎn)化率及 客戶體驗(yàn)尚品宅配整 裝云模式會(huì)員加盟模式， 不提供品牌背書三大硬通貨四大 軟實(shí)力全面賦能 中小裝企圖 市場3種與家裝渠道合作方式1. 家居：整裝帶動(dòng)行業(yè)變革，龍頭布局跑馬圈地14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.5 原材料價(jià)格上漲，多途徑降低盈利影 響原材料價(jià)格上漲，龍頭多措施保持盈利穩(wěn) 定： 20年下半年以來，定制與軟體家居的原 材料價(jià)格均上漲明顯，龍頭采取終端提價(jià)、原 材料鎖價(jià)&延遲漲價(jià)、減少促銷等手段基本覆 蓋成本上漲影

21、響，以受影響較大的軟體家居為 例，21Q1顧家&喜臨門毛利率基本保持穩(wěn)定。圖 原材料（皮革，TDI，MDI）價(jià)格上漲明顯（元/噸）圖 定制家居龍頭銷售毛利率變動(dòng)情況（%）1. 家居：家居龍頭終端提價(jià)，基本覆蓋成本上漲資料來源：wind，顧家家居、喜臨門20年報(bào)，海通證券研究所0500010000150002000025000300003500040000市場價(jià):甲苯二異氰酸酯(TDI)(T80)市場價(jià):聚氯乙烯糊樹脂(國產(chǎn),皮革料)市場價(jià):純MDI(桶裝)15202530354045圖軟體頭部銷售毛利率變動(dòng)情況（%）顧家家居敏華控股喜臨門20253035404550歐派家居 尚品宅配索菲亞 金

22、牌廚柜志邦家居 好萊客15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：wind，歐派家居歷年年報(bào)，海通證券研究所1.6 主要公司歐派家居：業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，大家居打開長期成長空間零售經(jīng)銷體系成熟，鑄造核心競爭力：公司擁有全國最優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷體系，成熟完善的管理、考核、培訓(xùn)體系以及先發(fā)優(yōu)勢與長期積累的品牌形象造就強(qiáng)大經(jīng)銷體系。進(jìn)軍整裝市場，快速推行大家居模式：公司整裝大家居嚴(yán)格挑選當(dāng)?shù)嘏琶叭募已b公 司進(jìn)行合作，我們看好整裝大家居對于定制家居商業(yè)模式的升級(jí)以及客單價(jià)提升的空間， 未來增長空間值得期待。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)增速持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)。圖 歐派家居收入及增速圖 歐派家居歸母凈利潤及增

23、速1. 家居：競爭優(yōu)勢凸顯，龍頭長期成長無憂0204060801001201400204060801001201401602014201520162017201820192020 2021Q1營業(yè)收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）100500(50)15020035030025040005101520252014201520162017201820192020 2021Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（%，右軸）16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明500(50)1003002502001503504002014201520162017201820192020 2021Q10002

24、014201520162017201820192020 2021Q11.6 主要公司顧家家居：軟體龍頭布局加速，加碼營銷領(lǐng)跑行業(yè)國內(nèi)渠道加速布局，內(nèi)銷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)核心增量：據(jù)顧家家居歷年年報(bào)，20年公司在國內(nèi)加速 渠道布局，持續(xù)進(jìn)駐新老物業(yè)，探索“1+N+X”的渠道發(fā)展模式，進(jìn)駐空白城市百余個(gè)， 積極打造多品類組合的大家居融合店模式。同時(shí)通過推行門店統(tǒng)一施工，有效縮短開業(yè)周 期和提升人均開店效率，20年公司國內(nèi)開店凈增205家。零售轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)，信息化上線推行：公司19下半年以來發(fā)展零售創(chuàng)新業(yè)務(wù)并在組織、模 式和流程上持續(xù)變革，建設(shè)多個(gè)區(qū)域零售中心，逐漸從制造型向零售型家居企業(yè)轉(zhuǎn)型；同 時(shí)，公司對

25、門店上線信息化系統(tǒng)，從而掌握終端動(dòng)銷、庫存和周轉(zhuǎn)狀況，從而提升對終端 消費(fèi)的反應(yīng)能力。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)增速持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)。圖 顧家家居收入及增速圖 顧家家居歸母凈利潤及增速140營業(yè)收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）7014歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（%，右軸）12060121005010804086030640204201021. 家居：競爭優(yōu)勢凸顯，龍頭長期成長無憂資料來源：wind，顧家家居歷年年報(bào)，海通證券研究所17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：wind，索菲亞歷年年報(bào)，海通證券研究所1.6 主要公司索菲亞：大家居推進(jìn)卓有成效，龍頭迎來新成長

26、修煉內(nèi)功，重構(gòu)終端競爭力：公司在產(chǎn)品、營銷等方面積極改善，產(chǎn)品端增加對中高端產(chǎn) 品的研發(fā)和推廣，渠道方面加快速度更新店面形象，管理上加強(qiáng)對經(jīng)銷商的幫扶提升經(jīng)營 質(zhì)量，信息化方面通過新軟件投入提升訂單轉(zhuǎn)化率。大家居勢在必行，多品類協(xié)同發(fā)展：公司發(fā)力廚柜木門等新品類，此外公司未來大家居積 極推進(jìn)整裝渠道，并新開大家居店。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)增速持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)。圖 索菲亞收入及增速圖 索菲亞歸母凈利潤及增速1. 家居：競爭優(yōu)勢凸顯，龍頭長期成長無憂02040608010012014030201004050807060902014201520162017201820192020 2021Q

27、1營業(yè)收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）100500(50)150200350300250400024681012142014201520162017201820192020 2021Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（%，右軸）18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明400350300250200150100500(50)(100)0123452014201520162017201820192020 2021Q1(20)02040608001020304050602014201520162017201820192020 2021Q180營業(yè)收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）120

28、6歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（%，右軸）701001.6 主要公司尚品宅配：領(lǐng)銜全屋定制，整裝云布局商業(yè)新模式領(lǐng)銜全屋定制，渠道布局前瞻：公司全屋多品類整合能力優(yōu)秀，門店前瞻性布局，購物中 心店的管理運(yùn)營能力逐漸成熟完善，單店收入與盈利性迅速提升；此外公司具備互聯(lián)網(wǎng)基 因，通過自建新居網(wǎng)O2O引流，實(shí)現(xiàn)線上線下一體化營銷。HOMKOO 整裝云戰(zhàn)略部署，有望打開新成長空間：公司依托本身信息化優(yōu)勢，對中小裝 修公司全流程賦能，幫助其實(shí)現(xiàn)整裝設(shè)計(jì)、材料采購、施工管控等全產(chǎn)業(yè)鏈打通；此外在 部分城市實(shí)施自營整裝積累整裝經(jīng)驗(yàn)，訂單量增長迅速，我們認(rèn)為未來有望打開公司新成 長空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)

29、格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)增速持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)。圖 尚品宅配收入及增速圖 尚品宅配歸母凈利潤及增速1. 家居：競爭優(yōu)勢凸顯，龍頭長期成長無憂資料來源：wind，尚品宅配歷年年報(bào)，海通證券研究所19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要家居：需求持續(xù)向好，龍頭崛起加速造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)文具：消費(fèi)升級(jí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，延展至零售新領(lǐng)域新型煙草：市場快速擴(kuò)容，政策落地龍頭集中風(fēng)險(xiǎn)提示20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：太陽紙業(yè)21年一季報(bào)，卓創(chuàng)資訊，太陽紙業(yè)2017年公司可轉(zhuǎn)換公司債券跟蹤評級(jí)報(bào)告，海通證券研究所預(yù)測下半年旺季需求有望回暖，通脹周期下龍頭維持高盈利能力通脹周期下龍頭

30、有望保持高盈利性：經(jīng)歷多輪造紙行業(yè)周期后，我們認(rèn)為環(huán)保因素約束&龍 頭企業(yè)推行林漿紙一體化等因素，帶來了龍頭企業(yè)更加顯著的成本優(yōu)勢；在此輪通脹周期區(qū) 間，我們認(rèn)為在供需基本穩(wěn)定的格局下，龍頭的強(qiáng)議價(jià)能力&成本競爭優(yōu)勢能夠持續(xù)保障高盈 利水平。推薦文化紙龍頭太陽紙業(yè)：長期看太陽紙業(yè)新增產(chǎn)能將漸次投產(chǎn)，新投產(chǎn)能均在老撾、廣 西等更低成本的地域投產(chǎn)，我們認(rèn)為未來有望依靠產(chǎn)能布局優(yōu)勢擴(kuò)大自身成本優(yōu)勢。圖 歷史來看文化紙呈現(xiàn)Q2跌價(jià)Q3漲價(jià)的趨勢（元/噸）圖 太陽紙業(yè)產(chǎn)能預(yù)計(jì)保持快速擴(kuò)張態(tài)勢（萬噸）2. 造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)4000450050005500600065007000750

31、08000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202102004006008001,0001,200201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E紙制品制漿21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：卓創(chuàng)資訊，wind，海通證券研究所2.1 木漿：驅(qū)動(dòng)此輪行情核心因素，通脹周期下高漿價(jià)仍延續(xù)原材料木漿作為此輪上漲周期的核心驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為在未來一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)是下游成 品紙價(jià)格的重要影響因素。我們認(rèn)為，宏觀通脹環(huán)境與全球漿價(jià)需求回暖帶來的供需變化、共振導(dǎo)致了此輪漿價(jià)上 漲，雖然短期

32、內(nèi)盤期貨價(jià)格走弱，但未來考慮到供需整體平穩(wěn)，以及疫情可能帶來新增產(chǎn)能 投產(chǎn)的不確定性，我們判斷高漿價(jià)仍會(huì)持續(xù)。圖 針葉漿價(jià)格走勢圖 闊葉漿價(jià)格走勢2. 造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/31針葉漿國內(nèi)價(jià)格（元/噸）國內(nèi)外價(jià)差（元/噸）針葉漿國際價(jià)格（元/噸）(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007

33、,0002015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/31闊葉漿國內(nèi)價(jià)格（元/噸）國內(nèi)外價(jià)差（元/噸）闊葉漿國際價(jià)格（元/噸）2.2 文化紙：短期需求淡季，旺季來臨高景氣延續(xù)短期來看， 5月份是國內(nèi)成品紙市場的傳統(tǒng)淡季，市場處于消化庫存、整理庫存結(jié)構(gòu)、準(zhǔn)備 旺季的階段，整體需求訂單偏淡，展望三季度，隨著秋季學(xué)汛和建黨100周年大慶的來臨，我 們認(rèn)為需求將逐步回暖，并且考慮到上游紙廠較強(qiáng)的議價(jià)能力，我們判斷Q3文化紙的價(jià)格仍 將保持較高景氣度。從行業(yè)供需來看，文化紙供需合理，21-22年行業(yè)新增產(chǎn)能較少，同時(shí)大廠產(chǎn)業(yè)鏈議

34、價(jià)能力不斷提升，環(huán)保約束下中小紙廠或?qū)⒉粩啾惶蕴D 銅版紙價(jià)格走勢2. 造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(500)050010001500200025003000100020003000400050006000700080000(1000)2015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/31資料來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)搜狐號(hào)，贏家財(cái)富網(wǎng)，樂晴智庫百家 號(hào)，卓創(chuàng)資訊，海通證券研究所測算雙銅紙價(jià)格（元/噸，左軸）毛利空間測算（元/噸，右軸）(1000)(500)05001000150

35、020002500300001000200030004000500060007000800090002015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/31圖 雙膠紙價(jià)格（美元/噸）雙膠紙價(jià)格（元/噸，左軸）毛利空間測算（元/噸，右軸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，海通證券研究所測算2.3 白卡紙：價(jià)格已至高位，高盈利仍將延續(xù)由于寡頭壟斷格局下紙廠議價(jià)能力提升，白卡紙價(jià)格自20Q3大幅上漲，盈利能力目前處于 歷史高位，短期來看，一方面行業(yè)處于需求淡季，另一方面龍頭廠家挺價(jià)強(qiáng)勢，我們認(rèn)為價(jià) 格走勢高位震蕩，此外需要需密切關(guān)注漿價(jià)的變化。

36、長遠(yuǎn)來看，目前白卡紙的利潤較為豐厚，疊加未來將有大量白卡產(chǎn)能投產(chǎn)，因而或?qū)Π卓埖膬r(jià)格產(chǎn)生一定壓力。圖 白卡紙價(jià)格走勢圖 白板紙價(jià)格走勢2. 造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明010002000300040005000600070002015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/31白板紙價(jià)格（元/噸）(2000)(1000)0100020003000400050000200040006000800010000120002015/3/312016/3/312017/3/3

37、12018/3/312019/3/312020/3/312021/3/31白卡紙價(jià)格（元/噸，左軸）毛利空間測算（元/噸，右軸）2.4 箱板瓦楞紙：紙價(jià)逐步回暖，行業(yè)集中度提升行業(yè)需求回暖，價(jià)格逐步提升： 5月份以來，箱板瓦楞紙價(jià)格企穩(wěn)回升，我們認(rèn)為需求端 隨著618促銷及夏季旺季的到來，將持續(xù)改善，其次國內(nèi)廢紙供應(yīng)整體偏緊，需求改善疊加 原材料支撐，我們判斷未來箱板瓦楞紙有望價(jià)格逐步回升。廢紙價(jià)格支撐成品紙價(jià)：進(jìn)口廢紙禁令背景下纖維總體供應(yīng)偏緊的狀態(tài)將較長期存在， 持續(xù)對國廢價(jià)格帶來一定支撐。圖 廢紙進(jìn)口量已減少至零圖 箱板紙價(jià)格走勢2. 造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)資料來源：wi

38、nd，紙業(yè)聯(lián)訊，卓創(chuàng)資訊，海通證券研究所測算25請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(500)05001000150020002500020003000400060007000箱板紙價(jià)格（元/噸，左軸）毛利空間測算（元/噸，右軸）-100%-80% 1000-60%-40%-20% 50000%20%05001000150020002500300035002011201220132014201520162017201820192020進(jìn)口廢紙量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：wind，太陽紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)，山鷹國際歷年年報(bào)，海 通證券研究所圖 大紙廠年化ROE情況（%）圖 大紙廠凈

39、利率情況（%）2. 造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)2.5 龍頭成本優(yōu)勢持續(xù)增強(qiáng)，長期盈利逐步趨穩(wěn)龍頭公司憑借成本、管理以及林漿紙一體化優(yōu)勢，我們認(rèn)為能夠長期穩(wěn)健保持高盈利水平。龍頭成本優(yōu)勢持續(xù)增強(qiáng)：經(jīng)歷多輪造紙行業(yè)周期后，造紙行業(yè)已呈現(xiàn)與前幾輪周期明顯不同 的行業(yè)特點(diǎn)，具體表現(xiàn)為造紙龍頭企業(yè)的生產(chǎn)成本優(yōu)勢持續(xù)在增強(qiáng)，一方面原因是更加嚴(yán)格 的環(huán)保要求以及新建項(xiàng)目要求規(guī)模提升，導(dǎo)致中小造紙企業(yè)的生產(chǎn)成本持續(xù)提升；另一方面 以上市公司為代表的造紙龍頭企業(yè)通過漿紙一體化以及規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)降低生產(chǎn)成本。-20246810122016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 20

40、18Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)山鷹國際20181614121086420-22016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)山鷹國際26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源： wind，太陽紙業(yè)歷年年報(bào)，海通證券研究所2.6 主要公司太陽紙業(yè)：多元布局穿越周期，成本優(yōu)勢鑄造壁壘公司具備林漿紙一體化能力，成本優(yōu)勢凸顯，管理優(yōu)異疊加原材料布局已構(gòu)建明顯護(hù)城河。根據(jù)太陽紙業(yè)歷年年報(bào)，近年來仍有較多產(chǎn)能釋放

41、，包括老撾120萬噸造紙項(xiàng)目、兗州45 萬噸特色文化紙項(xiàng)目、以及廣西北海林漿紙一體化項(xiàng)目等，我們測算到2025年公司總產(chǎn) 能將超過1000萬噸，新項(xiàng)目將保障公司長期成長性。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)。圖 太陽紙業(yè)收入及增速圖 太陽紙業(yè)歸母凈利潤及增速2. 造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)(10)010203040500501001502002502014201520162017201820192020 2021Q1營業(yè)收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）500(50)100300250200150350400051015202520142015201620172018201

42、92020 2021Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（%，右軸）27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要家居：需求持續(xù)向好，龍頭崛起加速造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)文具：消費(fèi)升級(jí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，延展至零售新領(lǐng)域新型煙草：市場快速擴(kuò)容，政策落地龍頭集中風(fēng)險(xiǎn)提示28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明品牌文具商崛起迅速：品牌文具制造商向下游延伸，依靠品牌力及完善產(chǎn)品線打造自身品 牌的樣板店和加盟店，品牌化能夠助力終端門店運(yùn)營效益提升。目前文具行業(yè)已進(jìn)入相對成熟階段，并形成雙雄格局：我們認(rèn)為，晨光在學(xué)生文具端和得力在辦公文具端憑借品牌營銷及成熟的分銷體系已形成明顯壁壘。3. 傳統(tǒng)文具

43、：步入成熟階段，品牌文具商崛起迅速圖文具行業(yè)市場競爭格局圖政府集采大勢所趨資料來源：晨光文具招股說明書，中國政府采購網(wǎng)， 海通證券研究所29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明集中化采購大勢所趨，辦公用品市場格局洗牌：自2015年以來國家多次發(fā)布政策推進(jìn)政府、 國企辦公物資集采；隨著政府與大型企業(yè)招投標(biāo)的規(guī)范化，辦公用品市場格局將重新洗牌。ToB產(chǎn)品種類包括設(shè)備、文具、辦公家居、以及MRO（維護(hù)維修安防等）類產(chǎn)品；我們預(yù) 計(jì)，市場空間超萬億。3.辦公直銷：集中化采購催生萬億市場包名入圍供應(yīng)商包1得力集團(tuán)有限公司領(lǐng)先未來科技集團(tuán)有限公司歐菲斯辦公控股有限公司上海晨光科力普辦公用品有限公司深圳齊

44、心集團(tuán)股份有限公司史泰博(上海)有限公司蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司浙江物產(chǎn)電子商務(wù)有限公司包2得力集團(tuán)有限公司上海晨光科力普辦公用品有限公司史泰博(上海)有限公司蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司浙江物產(chǎn)電子商務(wù)有限公司表 國家電網(wǎng)17年招標(biāo)2個(gè)包圖辦公物資采購萬億市場資料來源：采招網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，海通證券研究所30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.61.71.91.61.551.51.451.71.651.91.851.81.751.95201620172018辦公物資采購市場（萬億元）我國辦公直銷市場尚處于發(fā)展初期，國內(nèi)主要的品牌競爭者有晨光科力普、得力文具、齊心集團(tuán)、蘇寧、領(lǐng)先未來等。做好辦

45、公直銷的核心能力在于產(chǎn)品供應(yīng)鏈、以及交付能力，我們認(rèn)為在服務(wù)專業(yè)度方面晨 光、得力、齊心優(yōu)勢領(lǐng)先，且能提供個(gè)性化服務(wù)；蘇寧天生在物流倉儲(chǔ)及價(jià)格具備優(yōu)勢，兩 大陣營各有優(yōu)劣，我們判斷未來傳統(tǒng)文具商將面臨電商企業(yè)挑戰(zhàn)。3.辦公直銷：文具供應(yīng)商成長迅速，未來面臨電商挑戰(zhàn)代表企業(yè)優(yōu)勢發(fā)展?fàn)顩r外 資 供 應(yīng)商史泰博、歐 迪、Askul進(jìn)入中國市場早，品牌 知名度高，國際客戶資 源積累豐富、專業(yè)化能 力強(qiáng)管理體制導(dǎo)致普遍虧損 已基本退出國內(nèi)市場競 爭本 土 供 應(yīng)商得力、齊心 科力普、領(lǐng) 先未來、了解國內(nèi)政府企業(yè)文化 專業(yè)化服務(wù)能力強(qiáng)、近年發(fā)展迅速，規(guī)模不 斷擴(kuò)張，市場份額提升 迅速網(wǎng) 絡(luò) 供 應(yīng)商蘇寧自

46、有電商平臺(tái)流量入口 物流倉儲(chǔ)供應(yīng)鏈能力較 強(qiáng)，目前辦公直銷業(yè)務(wù)非電 商核心各 地 經(jīng) 銷商-與區(qū)域企業(yè)關(guān)系緊密主要面對中小客戶，面 臨專業(yè)化供應(yīng)商競爭壓 力增大，表辦公用品市場競爭態(tài)勢圖科力普競爭優(yōu)勢明顯科力普 競爭優(yōu) 勢明顯產(chǎn)品供 應(yīng)能力自建物 流倉儲(chǔ)精細(xì)化管理靈活銷 售機(jī)制資料來源：晨光文具招股說明書，海通證券研究所31請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明受益于近年來我國的消費(fèi)升級(jí)、品牌化、時(shí)尚化、個(gè)性化的大趨勢，精品文創(chuàng)產(chǎn)品越來越受到人們喜愛，隨著人們消費(fèi)意識(shí)結(jié)構(gòu)的改變，我們認(rèn)為精品文創(chuàng)方面的消費(fèi)空間較大。九木雜物社具備差異化優(yōu)勢：目前市場上涌現(xiàn)出了不同業(yè)態(tài)的精品文創(chuàng)店，分為泡泡瑪特

47、等主打動(dòng)漫潮玩、九木雜物社等主打文創(chuàng)文具、名創(chuàng)優(yōu)品等主打生活雜物以及西西弗等青年 消費(fèi)書店四種業(yè)態(tài)。與其他類型的文創(chuàng)零售品牌相比，九木雜物社在晨光文具的背書下，我 們認(rèn)為有望憑借在文具領(lǐng)域的品牌及運(yùn)營優(yōu)勢，在競爭激烈的文創(chuàng)零售領(lǐng)域形成一定差異化 競爭優(yōu)勢。3. 零售大店：跨界精品文創(chuàng)，九木具備差異化優(yōu)勢圖晨光文具精品文創(chuàng)發(fā)展路徑圖資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，泡泡瑪特官網(wǎng)，百度百科，晨光文 具歷年年報(bào)，海通證券研究所32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注重于商業(yè)模式的可復(fù)制性：我們判斷九木雜物社目前起步已逐步成熟，主要著眼于商業(yè)模式的可復(fù)制性，即使得店面盈利并以加盟模式推廣至全國。零售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略意

48、義重大：從“傳統(tǒng)文具制造商” 向“文化創(chuàng)意”類公司轉(zhuǎn)型，一方面發(fā)揮 自己文創(chuàng)產(chǎn)品優(yōu)勢，憑借產(chǎn)品知名度及情懷提升客單價(jià)，并實(shí)現(xiàn)品牌調(diào)性的升級(jí)；另一方 面，通過零售大店直接接觸消費(fèi)者，了解終端客戶消費(fèi)習(xí)性變化，對產(chǎn)品研發(fā)、傳統(tǒng)文具結(jié) 構(gòu)升級(jí)賦能。3. 零售大店：跨界精品文創(chuàng)，九木具備差異化優(yōu)勢圖九木雜物社營收及增速圖九木雜物社店面形象資料來源：晨光文具歷年年報(bào)、21年一季報(bào)，百度圖片，海 通證券研究所33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明05010015020025001234562018201920202021Q1營業(yè)收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）主要公司晨光文具：筆尖起舞，文具龍頭

49、打造中國“史泰博”傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已建立護(hù)城河：公司在渠道端經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)高效穩(wěn)定、終端門店資源豐富，已建立 起高行業(yè)壁壘，并不斷推進(jìn)渠道優(yōu)化、產(chǎn)品升級(jí)，實(shí)現(xiàn)主業(yè)穩(wěn)定增長?？屏ζ涨腥朕k公直銷領(lǐng)域，打造中國“史泰博”：公司在產(chǎn)品、物流、銷售以及管理上 都具備明顯優(yōu)勢，競爭能力領(lǐng)先同業(yè)，隨著規(guī)模效應(yīng)以及產(chǎn)品、客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，我們 認(rèn)為盈利能力將有所提升。精品文創(chuàng)打造文化創(chuàng)意品牌：目前九木雜物社注重店面質(zhì)量提升，在設(shè)計(jì)研發(fā)、零售管 理上具備優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司有望通過精品文創(chuàng)給晨光帶來品牌轉(zhuǎn)變與利潤貢獻(xiàn)的雙重 收益。風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。3. 文具：順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，必選白馬結(jié)構(gòu)優(yōu)化20100307060504

50、00204060801002014201520162017201820192020 2021Q1201003070605040809002468102014201520162017201820192020 2021Q1圖 晨光文具營收及增速圖 晨光文具歸母凈利及增速140營業(yè)收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）9014歸母凈利潤（億元，左軸）1208012同比增長（%，右軸）資料來源：wind，晨光文具歷年年報(bào)，海通證券研究所34請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要家居：需求持續(xù)向好，龍頭崛起加速造紙：行業(yè)高景氣持續(xù)，長期龍頭盈利趨穩(wěn)文具：消費(fèi)升級(jí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，延展至零售新領(lǐng)域新型煙草：市

51、場快速擴(kuò)容，政策落地龍頭集中風(fēng)險(xiǎn)提示35請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：思摩爾國際招股說明書援引弗若斯特沙利文，中煙 香港全球發(fā)售公告援引弗若斯特沙利文，海通證券研究所4.1 電子煙：市場空間廣闊，政策不改快速擴(kuò)容趨勢根據(jù)思摩爾國際招股說明書援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2014年至2019年，全球霧化電子 煙市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到24.2%，下一個(gè)5年預(yù)計(jì)年復(fù)合增速將達(dá)到24.9%，市場空間將 從2019年的367億美元上漲到1115億美元；HNB市場集中于日韓，19年全球市場規(guī)模約 129億美元。20 年全球疫情及美國調(diào)味煙禁令對終端銷售帶來一定沖擊，以及國內(nèi)工信部對電子煙將 參考

52、傳統(tǒng)卷煙管理（細(xì)則未出），但我們判斷煙民對尼古丁需求相對剛性，總體不改電 子煙市場快速擴(kuò)容、滲透率持續(xù)提升趨勢。圖 霧化電子煙市場空間圖 HNB市場空間情況4. 新型煙草：市場快速擴(kuò)容，政策落地龍頭集中40%35%30%25%20%15%10%5%0%020040060080010001200201420152016201720182019 2020E2021E 2022E 2023E 2024E封閉式電子煙市場規(guī)模（億美元，左軸）開放式電子煙市場規(guī)模（億美元，左軸）電子煙同比增速（右軸）36請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0%50%100%150%200%050100150200250

53、20152016201720182019E2020E2021E2022E加熱不燃燒煙草制品全球銷售額（億美元，左軸）YOY（右軸） 250%資料來源：思摩爾國際招股書援引弗若斯特沙利文，煙小蜜網(wǎng)易 號(hào)援引FDA，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、知乎、國家質(zhì)檢總局官網(wǎng)、煙草在線、 蒸汽聯(lián)、中國報(bào)告網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，藍(lán)洞新消費(fèi)，海通證券研究 所4.2 PMTA迅速洗牌行業(yè)，利好行業(yè)龍頭集中根據(jù)煙小蜜網(wǎng)易號(hào)援引FDA對電子煙的監(jiān)管規(guī)定，2020年 9 月 9 日 PMTA 提交截止，未 提交 PMTA 的電子煙產(chǎn)品將被清理出美國市場，完成PMTA的過程昂貴且復(fù)雜，小品牌無力負(fù)擔(dān)高昂費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)未來頭部公司將明顯受益于 PMTA 推進(jìn)帶來的行業(yè)集中度提升。我們認(rèn)為FDA的核心思路是留下合規(guī)的大品牌易于監(jiān)管，類似于當(dāng)前的煙草行業(yè)。圖 美國霧化電子煙發(fā)展歷史4. 新型煙草：市場快速擴(kuò)