基于宏觀、中觀及行業(yè)基本面信息的行業(yè)指數(shù)擇時策略

1、引言行業(yè)的漲跌受基本面的影響較大，與行業(yè)相關(guān)的宏觀、中觀以及行業(yè)指標(biāo)通常是判斷行業(yè)景氣度的主要依據(jù)。而實(shí)際使用中由于基本面指標(biāo)通常較多且存在相互沖突的可能，通過主觀的方式判斷往往缺乏統(tǒng)計意義上的可靠性。因此，我們嘗試將基本面與量化相結(jié)合，在基本面邏輯的基礎(chǔ)上構(gòu)建統(tǒng)計顯著模型以實(shí)現(xiàn)對行業(yè)指數(shù)的有效擇時。本文是德邦金工基本面量化專題研究的第一篇，以中信交通運(yùn)輸行業(yè)為例，將其分類下的航運(yùn)港口、公路鐵路、航空機(jī)場與物流四個二級行業(yè)作為研究對象，利用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)去搭建行業(yè)擇時與輪動模型，對行業(yè)基本面量化進(jìn)行探索。我們首先定性地從基本面邏輯分析角度挑選可能影響各個二級行業(yè)指數(shù)漲跌的重要的宏觀、中觀以及行業(yè)經(jīng)濟(jì)

2、指標(biāo)，探討其變化如何與行業(yè)指數(shù)漲跌產(chǎn)生聯(lián)系，并匯總為每個二級行業(yè)的指標(biāo)備選庫。接下來，我們從定量角度用單樣本 t 檢驗(yàn)判斷備選庫中的各個指標(biāo)月度升降能否顯著影響二級行業(yè)指數(shù)的自身漲跌以及相對交運(yùn)一級行業(yè)的超額漲跌，之后再對所有 t 檢驗(yàn)顯著的指標(biāo)進(jìn)行 Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，剔除強(qiáng)相關(guān)性部分，得到可應(yīng)用于行業(yè)擇時的有效指標(biāo)。這些指標(biāo)將為我們提供信號以判斷行業(yè)景氣程度。接著，在檢驗(yàn)了有效指標(biāo)的單因子擇時效果后，我們對指標(biāo)信號打分，并分別通過勝率加權(quán)與等權(quán)兩種加權(quán)方式將指標(biāo)分?jǐn)?shù)匯總為合成因子。運(yùn)用合成因子對行業(yè)指數(shù)進(jìn)行擇時，探討擇時表現(xiàn)。最后，我們基于有效合成因子構(gòu)建交通運(yùn)輸子行業(yè)輪動模型，以

3、實(shí)現(xiàn)對一級行業(yè)指數(shù)進(jìn)行增強(qiáng)。建立宏觀中觀及行業(yè)指標(biāo)備選庫本節(jié)將經(jīng)濟(jì)指標(biāo)按輻射范圍從大到小分成三類，分別為宏觀、中觀及行業(yè)指標(biāo)。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，體現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)狀況和發(fā)展速度；中觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映研究對象所在的產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展情形與態(tài)勢；行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)精確反映研究對象所在二級行業(yè)自身發(fā)展趨勢與景氣程度。我們將依據(jù)基本面分析挑選可能影響各個二級行業(yè)指數(shù)漲跌的重要的宏觀、中觀以及行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，探討其變化如何與行業(yè)指數(shù)漲跌產(chǎn)生聯(lián)系，并匯總為每個二級行業(yè)的指標(biāo)備選庫。宏觀指標(biāo)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，體現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)狀況和發(fā)展速度。由于宏觀指標(biāo)普遍具有同時調(diào)控全經(jīng)濟(jì)而非單獨(dú)影響某

4、些行業(yè)的特性，所有二級行業(yè)具備相同的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)備選庫。我們將其分為流動性、利率、信用、匯率和海外五個類別。流動性指標(biāo)：流動性是股票市場強(qiáng)有力的推動因素之一。流動性增強(qiáng)往往伴隨著更多資金涌入股市，帶動股票價格上漲。本部分我們選擇 M1 同比、M2 同比、M1-M2 同比增速差作為代表貨幣供應(yīng)量與流動性的指標(biāo)。其中，M1 同比增速加快意味著市場流動性增強(qiáng)，將帶動行業(yè)指數(shù)上漲；但是過大的M1 同比增速可能預(yù)示著較為嚴(yán)重的通貨膨脹壓力，將引導(dǎo)政府政策干預(yù)，使未來股價回落。M2 同比增速加快可能意味著社會投資冷卻與流動性放緩，該指標(biāo)對股市的影響通常需與 M1 同比增速結(jié)合起來考察。而 M1 和 M2

5、增速差擴(kuò)大意味著大量資金轉(zhuǎn)化為可隨時支付的形式，將伴隨經(jīng)濟(jì)快速增長與擴(kuò)張，企業(yè)經(jīng)營與投融資活動更加積極，促使股市升溫。利率指標(biāo)：利率可以通過多種渠道影響股市。首先，作為調(diào)節(jié)投融資的重要因素，短期利率下降會帶動社會投資增加與信貸擴(kuò)張，拉動股指上漲；此外，作為固定收益市場的重要指標(biāo)，利率下降代表債券價格上升，反映債券購買行為與需求增加，此時更多資金從股市涌入債市。本部分我們選擇 3 個月 shibor 利率、10 年期國債利率、（10 年期國債與 1 年期國債的）期限利差作為不同期限的代表性利率指標(biāo)。其中，3 個月 shibor 利率是我國貨幣市場的重要利率，該指標(biāo)通過調(diào)節(jié)短期社會投融資規(guī)模對行業(yè)

6、指數(shù)漲跌產(chǎn)生影響。10 年期國債利率與債券價格呈反比，該指標(biāo)的變化暗示資金在債券市場與股票市場之間的流動。期限利差反映利率的期限結(jié)構(gòu)，其倒掛往往是經(jīng)濟(jì)衰退的信號。信用指標(biāo)：信用是貨幣派生的主要途徑，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期和政策導(dǎo)向密切相關(guān)，對股票走勢往往具有指向性。本部分我們選擇社會融資規(guī)模存量同比作為代表金融系統(tǒng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的總量信用指標(biāo)。社融規(guī)模存量同比增速加快一方面意味著市場流動性增強(qiáng)，居民與企業(yè)存款擴(kuò)張，可用于投資的資金更加充裕，將推動股價上漲；另一方面意味著公司貸款增加，企業(yè)經(jīng)營活動更加積極，將驅(qū)動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并被股市反映。匯率指標(biāo)：匯率主要從兩種途徑作用于股市，其對股市的影響強(qiáng)度與本國開

7、放程度呈正比。首先，匯率影響國際資金流動，推動國際投資市場的熱錢涌入或流出本國；另外，匯率調(diào)節(jié)進(jìn)出口貿(mào)易從而改變公司盈利狀況，增強(qiáng)或降低相關(guān)公司對投資者的吸引力，值得注意的是，匯率通過此渠道對股指的影響隨行業(yè)的不同而不同。本部分我們選擇人民幣名義有效匯率、人民幣實(shí)際有效匯率作為代表人民幣購買力的指標(biāo)。其中，人民幣名義有效匯率指數(shù)反映人民幣名義購買力，該指標(biāo)上升說明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況強(qiáng)勁穩(wěn)定，一般伴隨相對利率走強(qiáng)，吸引境外短期投機(jī)資金流入我國，帶動本幣計價資產(chǎn)估值上升與股價上漲。人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)是在名義匯率基礎(chǔ)上剔除了通脹水平形成的，反映人民幣實(shí)際購買力，該指標(biāo)上升將降低以本幣計價的進(jìn)口原材料與

8、能源的相對價格，增加以外幣計價的出口產(chǎn)品的相對價格，在利好進(jìn)口導(dǎo)向型行業(yè)的同時，利空出口導(dǎo)向型行業(yè)，而基本不改變與進(jìn)出口關(guān)聯(lián)不大的行業(yè)業(yè)績與股價走勢。海外指標(biāo)：在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，國際經(jīng)濟(jì)形勢變化勢必影響我國市場。本部分我們選擇美國 ECRI 作為代表世界重要經(jīng)濟(jì)體的綜合性領(lǐng)先指標(biāo)。美國 ECRI 是匯總了價格、生產(chǎn)、消費(fèi)、貨幣供應(yīng)量等因素制作成的綜合指標(biāo)，可用來判斷美國未來的經(jīng)濟(jì)走向，該指標(biāo)上升顯示美國經(jīng)濟(jì)增長，暗示美元升值，在利好我國出口市場的同時，利空進(jìn)口市場以及外資投資。中觀指標(biāo)中觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映研究對象所在的產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)展情形與態(tài)勢。本文研究的交通運(yùn)輸行業(yè)主營業(yè)務(wù)可分為貨運(yùn)與

9、客運(yùn)兩部分。其中貨運(yùn)內(nèi)容主要為工業(yè)原料與制成品，與產(chǎn)業(yè)鏈中游的制造業(yè)聯(lián)系緊密，所以我們選取反映制造業(yè)景氣程度的指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上再延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，進(jìn)一步將反映上游成本與下游需求的指標(biāo)納入討論；客運(yùn)景氣程度也與產(chǎn)業(yè)鏈下游消費(fèi)水平相關(guān)聯(lián)。由于每個一級行業(yè)分類下的子行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置相似，所以屬于同一一級行業(yè)的所有二級行業(yè)具備相同的中觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)備選庫。綜上，對于本文研究的交通運(yùn)輸一級行業(yè)，我們將中觀指標(biāo)分為上游價格、制造業(yè)景氣度和下游消費(fèi)三個類別。上游價格指標(biāo)：上游價格影響制造業(yè)成本與產(chǎn)業(yè)鏈條利潤分配，改變制造業(yè)活躍程度與對交運(yùn)的需求。本部分我們選擇 PPI、IPE 布油期貨收盤價作為代表制造業(yè)上游價

10、格水平的指標(biāo)。PPI 與 IPE 布油期貨收盤價增加均會提升企業(yè)生產(chǎn)成本，在無法轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的情形下，將壓縮制造業(yè)企業(yè)利潤與業(yè)績，從而利空交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)。制造業(yè)景氣度指標(biāo):制造業(yè)景氣度直接從需求端影響交運(yùn)。本部分我們選擇工業(yè)增加值同比、PMI、PMI 生產(chǎn)、PMI 產(chǎn)成品庫存作為代表制造業(yè)活躍程度的指標(biāo)。工業(yè)增加值同比、PMI、PMI 生產(chǎn)指數(shù)提升意味著制造業(yè)快速發(fā)展與產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，將帶動交運(yùn)行業(yè)指數(shù)上漲。PMI 產(chǎn)成品庫存指數(shù)通常需與下游消費(fèi)情況結(jié)合起來考察：當(dāng)其上升而產(chǎn)品銷售減少，說明企業(yè)產(chǎn)品積壓，制造業(yè)有衰退跡象；反之，若產(chǎn)品銷售也隨之增長，說明制造業(yè)繁榮，將推動交運(yùn)行業(yè)發(fā)展。下游消費(fèi)指標(biāo)

11、：下游消費(fèi)上漲不僅能拉動制造業(yè)投資與生產(chǎn)，增加貨運(yùn)量，還將提升居民對于出行與客運(yùn)的需求。本部分我們選擇社會消費(fèi)品零售總額累計同比、CPI 環(huán)比作為反映終端消費(fèi)與物價的代表性指標(biāo)。社零增速提升意味著商品流通終端即下游消費(fèi)市場需求旺盛，將拉動貨運(yùn)與客運(yùn)總量，利好交運(yùn)指數(shù)。CPI 增速上漲意味著制造業(yè)利潤增加，將驅(qū)動制造業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大交運(yùn)規(guī)模，但是過大的 CPI 增速往往提示不容忽視的通脹風(fēng)險，可能引起加息等政策干預(yù)，又在一定程度上抑制股價。表 1：交通運(yùn)輸行業(yè)宏觀與中觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)備選庫宏觀指標(biāo)分類指標(biāo)名稱中觀指標(biāo)分類指標(biāo)名稱流動性M1 同比M2 同比上游價格PPI利率信用M1 同比-M2 同比 3 個

12、月 shibor 利率 10 年期國債利率期限利差社會融資規(guī)模存量同比制造業(yè)景氣度IPE 布油期貨收盤價工業(yè)增加值同比 PMIPMI 生產(chǎn)PMI 產(chǎn)成品庫存匯率人民幣名義有效匯率下游消費(fèi)社會消費(fèi)品零售總額累計同比海外人民幣實(shí)際有效匯率美國 ECRICPI 環(huán)比Wind，所繪制行業(yè)指標(biāo)行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)精確反映研究對象所在二級行業(yè)自身發(fā)展趨勢與景氣程度。在本部分我們挑選與行業(yè)業(yè)績有關(guān)的一系列量價指標(biāo)。不同研究對象擁有不同的行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)備選庫。航運(yùn)港口由于我國水運(yùn)市場的主要組成部分是集裝箱運(yùn)輸、油輪運(yùn)輸和干散貨運(yùn)輸，且以海運(yùn)為主，所以我們將其行業(yè)指標(biāo)分為集運(yùn)運(yùn)價、油運(yùn)運(yùn)價、（沿海）港口吞吐量三個類別（國

13、內(nèi)干散貨運(yùn)輸市場較為分散，且航運(yùn)上市公司干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)體量相對集運(yùn)和油運(yùn)通常較小，故本文不使用干散貨運(yùn)價）。運(yùn)價以及港口吞吐量上漲均說明市場對航運(yùn)需求旺盛，一般利好航運(yùn)港口指數(shù)。對于代表性指標(biāo)的選?。何覀冊诩\(yùn)運(yùn)價部分選擇 SCFI（上海出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)）、CCFI（中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)）；在油運(yùn)運(yùn)價部分選擇 CTFI（中國進(jìn)口油輪運(yùn)價指數(shù)）、BCTI（波羅的海成品油運(yùn)價指數(shù)）、BDTI（波羅的海原油運(yùn)價指數(shù)）；在港口吞吐量部分選擇沿海主要港口貨物吞吐量、沿海主要港口貨物吞吐量同比。公路鐵路由于我國公路鐵路運(yùn)輸同時具有較大的貨運(yùn)與客運(yùn)規(guī)模，所以我們將其行業(yè)指標(biāo)分為貨運(yùn)運(yùn)量與客運(yùn)運(yùn)量兩個類別

14、。運(yùn)量上漲說明行業(yè)景氣程度較高，一般利好公路鐵路指數(shù)。對于代表性指標(biāo)的選取：我們在貨運(yùn)運(yùn)量部分選擇公路貨運(yùn)量、公路貨運(yùn)量同比、鐵路貨運(yùn)量、鐵路貨運(yùn)量同比；在客運(yùn)運(yùn)量部分選擇公路客運(yùn)量、公路客運(yùn)量同比、鐵路客運(yùn)量、鐵路客運(yùn)量同比。航空機(jī)場考慮到我國各航空公司的主要營收來源為客運(yùn)運(yùn)輸，同時參考航空業(yè)特有的營運(yùn)指標(biāo)，我們將其行業(yè)指標(biāo)分為 RPK（收入客公里）與客座率兩個類別。RPK是衡量旅客運(yùn)輸量的綜合性指標(biāo)，其上漲說明航空業(yè)景氣程度提升；客座率衡量航空公司運(yùn)營效率，其上升說明航司運(yùn)力與航線資源可以被充分利用，一般利好航空機(jī)場指數(shù)。對于代表性指標(biāo)的選?。何覀冊?RPK 部分細(xì)分國內(nèi)與國際區(qū)域，選擇國

15、內(nèi)航線 RPK、國內(nèi)航線 RPK 同比、國際航線 RPK、國際航線 RPK 同比、全部航線 RPK、全部航線 RPK 同比；在客座率部分選擇民航正班客座率、民航正班客座率同比。物流由于中信物流一級行業(yè)的定義十分寬泛，分類下的成分股經(jīng)營范圍跨度很大，所以我們主要考察在物流中市值占比較大的快遞行業(yè)，并將其行業(yè)指標(biāo)分為（快遞）業(yè)務(wù)量、業(yè)務(wù)收入、集中度三個類別。業(yè)務(wù)量與業(yè)務(wù)收入上漲對于物流指數(shù)來說都是有利信號；集中度反映快遞物流行業(yè)競爭程度，其上漲說明壟斷加劇與行業(yè)競爭的減弱，最終將形成以少數(shù)大型企業(yè)為主導(dǎo)的格局，但對物流指數(shù)的影響方向暫時無法判斷。對于代表性指標(biāo)的選?。何覀冊跇I(yè)務(wù)量部分選擇快遞業(yè)務(wù)量

16、、快遞業(yè)務(wù)量同比；在業(yè)務(wù)收入部分細(xì)分同城、異地與國際專業(yè)，選擇同城快遞收入、同城快遞收入同比、異地快遞收入、異地快遞收入同比、國際快遞收入、國際快遞收入同比、全部快遞收入、全部快遞收入同比；在集中度部分選擇 CR8（快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)）、CR8 同比。表 2：交通運(yùn)輸分類下四個二級行業(yè)的行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)備選庫指標(biāo)分類指標(biāo)名稱（航運(yùn)港口）指標(biāo)分類指標(biāo)名稱（公路鐵路）指標(biāo)分類指標(biāo)名稱（航空機(jī)場）指標(biāo)分類指標(biāo)名稱（物流）集運(yùn)運(yùn)價SCFI貨運(yùn)運(yùn)量公路貨運(yùn)量RPK國內(nèi)航線 RPK業(yè)務(wù)量快遞業(yè)務(wù)量CCFI公路貨運(yùn)量同比國內(nèi)航線 RPK 同比快遞業(yè)務(wù)量同比油運(yùn)運(yùn)價CTFI鐵路貨運(yùn)量國際航線 RPK業(yè)務(wù)收入同

17、城快遞收入BCTI鐵路貨運(yùn)量同比國際航線 RPK 同比同城快遞收入同比BDTI客運(yùn)運(yùn)量公路客運(yùn)量全部航線 RPK異地快遞收入港口吞吐量沿海主要港口貨物吞吐量公路客運(yùn)量同比全部航線 RPK 同比異地快遞收入同比沿海主要港口貨物吞吐量同比Wind，所繪制鐵路客運(yùn)量客座率民航正班客座率國際快遞收入鐵路客運(yùn)量同比民航正班客座率同比國際快遞收入同比全部快遞收入全部快遞收入同比集中度CR8CR8 同比有效指標(biāo)的篩選第 2 節(jié)中的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)備選庫由基本面分析得到，其與研究對象所在的二級行業(yè)指數(shù)只具備定性意義上相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，本節(jié)將從定量角度運(yùn)用單樣本 t 檢驗(yàn)去判斷備選庫中的各個指標(biāo)升降能否顯著影響二級行

18、業(yè)指數(shù)漲跌，再對所有 t檢驗(yàn)顯著的指標(biāo)進(jìn)行 Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，剔除強(qiáng)相關(guān)性部分，最終得到可應(yīng)用于行業(yè)擇時的有效指標(biāo)。出于 5.2 節(jié)中輪動策略的需要，本節(jié)我們不僅報告了對二級行業(yè)指數(shù)自身漲跌具有顯著性的指標(biāo)，還報告了能顯著影響二級行業(yè)相對交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)超額漲跌的指標(biāo)。數(shù)據(jù)獲取與預(yù)處理對于每個二級行業(yè)研究對象，我們從 wind 數(shù)據(jù)庫得到：備選指標(biāo)庫中所有的宏觀、中觀以及行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)。研究對象所在中信二級行業(yè)指數(shù)每日收盤價。交通運(yùn)輸中信一級行業(yè)每日收盤價。（以判斷二級行業(yè)指數(shù)相對一級行業(yè)的超額漲跌）數(shù)據(jù)頻度處理：我們將所有高頻數(shù)據(jù)降頻為月度數(shù)據(jù)。對于高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，取每月最后一

19、條數(shù)據(jù)；對于行業(yè)指數(shù)，取每月最后一個交易日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時間處理：對于數(shù)據(jù)開始時期在 2011 年之前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，時間區(qū)間截取 2011 年 1 月2021 年 12 月；對于開始時期在 2011 年 1 月之后的指標(biāo)，時間區(qū)間截取該指標(biāo)真實(shí)開始月份2021 年 12 月。數(shù)據(jù)平滑處理與缺失值填充：對所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行 3 個月移動窗口平滑處理，以減少指標(biāo)噪音；當(dāng)存在缺失值時用上月數(shù)據(jù)填充。單樣本 t 檢驗(yàn)我們分別計算四個二級行業(yè)指數(shù)每月的自身收益率以及相對交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)的超額收益率，同時將備選庫中的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都進(jìn)行差分處理，得到所有指標(biāo)的月度升降情況。對照每個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在月末的變化趨勢，可以將相

20、應(yīng)的二級行業(yè)指數(shù)收益率分成兩個序列：一列對應(yīng)該指標(biāo)上升時購買二級行業(yè)指數(shù)（并在下月末賣出）的收益率，另一列對應(yīng)該指標(biāo)下降時購買二級行業(yè)指數(shù)（并在下月末賣出）的收益率。以中觀指標(biāo) PMI 與航運(yùn)港口指數(shù)為例，分別畫出兩種不同收益率（自身收益率與超額收益率）對應(yīng) PMI 升降的兩序列密度分布圖，可以看到其均服從正態(tài)分布，支持我們對各個收益率序列進(jìn)行檢驗(yàn)值為 0 的單樣本 t 檢驗(yàn)，以判斷 PMI 上升或下降對應(yīng)的航運(yùn)港口指數(shù)收益率是否顯著不為 0。圖 1：PMI 升降對應(yīng)航運(yùn)港口指數(shù)自身收益率的密度分布圖 2：PMI 升降對應(yīng)航運(yùn)港口指數(shù)超額收益率的密度分布Wind，所Wind，所除單樣本 t 檢

21、驗(yàn)之外，我們還統(tǒng)計了“PMI 上升時對應(yīng)行業(yè)指數(shù)收益率大于 0”與“PMI 下降時對應(yīng)行業(yè)指數(shù)收益率小于 0”的概率，并將其定義為看漲勝率與看跌勝率。此外，我們將時間窗口擴(kuò)大為-6，6，即在當(dāng)月前后各增加 6 期檢驗(yàn)：其中，-k 期探究的是k 個月之前 PMI 的變化對k 個月之后行業(yè)指數(shù)收益率的影響，當(dāng)結(jié)果顯著就證明 PMI 具有k 期的領(lǐng)先性；反之，k 期探究的是k 個月之后 PMI 的變化與k 個月之前行業(yè)指數(shù)收益率的關(guān)系，當(dāng)結(jié)果顯著就證明 PMI 具有k 期的滯后性。按照上述方法，我們依次檢驗(yàn)了四個二級行業(yè)備選庫中的全部指標(biāo)，并將所有 t 值絕對值大于 2 的指標(biāo)篩選出來，認(rèn)為其與行業(yè)

22、指數(shù)漲跌顯著相關(guān)。對于某些多期均具有顯著性的指標(biāo)，我們綜合考慮基本面邏輯、t 值與勝率，從中篩選出表現(xiàn)最好的一個時期。例如，在對航運(yùn)港口指數(shù)收益率顯著的指標(biāo)中， PMI 存在多期顯著性，如表 3 所示：滯后 1 期、2 期、3 期時，PMI 上升對應(yīng)的指數(shù)收益率均顯著大于 0。那么在篩選期數(shù)時，考慮到此 3 時期結(jié)果均符合第 2 節(jié)基本面分析的邏輯：PMI 與航運(yùn)港口指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系；我們再根據(jù) t 值與勝率從中選擇 PMI（2）（括號中數(shù)字代表顯著性時期，下文沿用這一表述），因?yàn)槠湓诒酒诰哂凶畲蟮膖 值（3.06）與最高的看漲勝率（61.4%）。表 3：航運(yùn)港口指數(shù)自身收益率顯著性檢驗(yàn)結(jié)果行

23、業(yè)指標(biāo)期數(shù)上升 t看漲勝率（%）下降 t看跌勝率（%）美國 ECRI12.0051.85-1.4069.3912.1955.00-1.3965.71航運(yùn)港口PMI23.0661.40-2.1970.8332.0848.21-1.3061.11CPI 環(huán)比-12.0552.17-1.4564.41Wind ，所最后，為避免由指標(biāo)之間強(qiáng)相關(guān)性造成 4.2 節(jié)合成因子擇時誤差，我們分別在每一行業(yè)指數(shù)收益率的顯著性指標(biāo)之間進(jìn)行 Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，從具有強(qiáng)相關(guān)性的指標(biāo)中保留 t 值表現(xiàn)更好的指標(biāo)。具體調(diào)整包括：在對公路鐵路指數(shù)收益率顯著的 PMI（2）與 PMI 生產(chǎn)（2）之間（相關(guān)系數(shù)為 0

24、.99），選擇后者；在對物流指數(shù)收益率顯著的快遞業(yè)務(wù)量同比（-5）與異地快遞收入同比（-5）之間（相關(guān)系數(shù)為 0.93），選擇后者。有效指標(biāo)篩選結(jié)果3.2 節(jié)篩選出的全部有效指標(biāo)展示在表 4 和表 5 中。從對行業(yè)指數(shù)的漲跌擇時角度可將有效指標(biāo)分為兩類：當(dāng)上升或下降時 t 大于 2，即為具有看漲效果的指標(biāo)，可提供看多信號；當(dāng)上升或下降時只存在 t 小于-2，即為僅具有看跌效果的指標(biāo)，可提供看空信號，不同效果的指標(biāo)在第 4 節(jié)擇時部分的應(yīng)用有所差異。同時，從與行業(yè)指數(shù)的相關(guān)方向上又可將有效指標(biāo)分為正相關(guān)與負(fù)相關(guān)兩個類別。表 4：有效解釋四個二級行業(yè)指數(shù)自身漲跌的全部指標(biāo)行業(yè)指標(biāo)期數(shù)上升 t看漲勝

25、率（%）下降 t看跌勝率（%）美國 ECRI12.0051.85-1.4069.39航運(yùn)港口PMI23.0661.40-2.1970.83CPI 環(huán)比-12.0552.17-1.4564.413 個月 shibor 利率-4-1.3240.002.0854.67美國 ECRI公路鐵路PMI 生產(chǎn)122.112.5954.3256.67-1.23-1.3661.2259.42公路客運(yùn)量同比02.0553.97-1.1158.46國內(nèi)航線 RPK 同比航空機(jī)場全部航線 RPK 同比032.582.1155.7456.45-1.36-0.9360.0060.613 個月 shibor 利率-4-0.

26、9050.002.1054.67人民幣實(shí)際有效匯率-30.0146.152.1762.50美國 ECRI物流PMI322.112.8453.8563.16-1.51-1.5154.0058.33CPI 環(huán)比-3-0.7049.252.0655.93同城快遞收入同比-32.0860.38-0.8452.78Wind ，所表 5：有效解釋四個二級行業(yè)指數(shù)超額漲跌的全部指標(biāo)行業(yè)指標(biāo)期數(shù)上升 t看漲勝率（%）下降 t看跌勝率（%）工業(yè)增加值同比-21.9645.45-2.6062.50航運(yùn)港口社零累計同比-31.9652.63-2.1068.12PPI-61.6657.89-2.3060.61IPE

27、布油期貨收盤價-61.7358.46-2.6363.79公路鐵路PMI 生產(chǎn)-61.6757.38-2.0461.29社零增速6-2.0561.701.6743.59M1 同比-M2 同比-5-2.2558.602.0159.09人民幣名義有效匯率-6-0.9845.332.1060.42航空機(jī)場國內(nèi)航線 RPK41.7356.47-2.8262.50國際航線 RPK41.6057.32-2.0662.79全部航線 RPK61.3254.55-2.8265.38M2 同比-22.4762.50-1.1758.23M1 同比-M2 同比-52.0262.07-0.8563.6410 年期國債利率

28、0-1.5837.932.1457.75物流工業(yè)增加值同比-4-1.6341.822.3454.29PMI 生產(chǎn)-6-1.2239.342.0358.06CPI 環(huán)比02.4558.57-0.9462.71快遞業(yè)務(wù)量51.4051.46-2.5869.57Wind ，所從指標(biāo)漲跌擇時角度來看，在有效解釋行業(yè)指數(shù)漲跌的指標(biāo)中，四個二級行業(yè)的相應(yīng)指標(biāo)均具有看漲效果；而在對行業(yè)指數(shù)超額漲跌顯著的指標(biāo)中，航運(yùn)港口、公路鐵路行業(yè)的有效指標(biāo)僅具有看跌作用，航空機(jī)場、物流行業(yè)則同時擁有看漲指標(biāo)與看跌指標(biāo)。從指標(biāo)與行業(yè)指數(shù)相關(guān)方向角度來看，我們可以驗(yàn)證 t 檢驗(yàn)得到的有效指標(biāo)與行業(yè)指數(shù)的正負(fù)相關(guān)性是否與第 2

29、 節(jié)的基本面邏輯分析一致。我們認(rèn)為有兩個地方需要注意，首先，針對統(tǒng)計顯著的滯后指標(biāo)國際和異地快遞收入同比等由于不符合基本面邏輯（指標(biāo)下降時 t 值大于 0），我們在結(jié)果中進(jìn)行剔除；另外，t 檢驗(yàn)顯示 CPI 環(huán)比增速對航運(yùn)港口和物流指數(shù)的影響方向不同，分別呈正相關(guān)與負(fù)相關(guān)，且均為領(lǐng)先指標(biāo)，結(jié)果我們予以保留。我們畫出 CPI 環(huán)比增速與相應(yīng)指數(shù)的走勢圖。如圖 3 和圖 4 所示，即使進(jìn)行了 3 期移動平均處理，CPI 環(huán)比增速的波動仍相對頻繁，具有一定的周期性，我們從圖像上無法看出其與行業(yè)指數(shù)明顯的相關(guān)關(guān)系，此種情況我們?nèi)匀槐Ａ?，觀察其后續(xù)的擇時效果。圖 3：CPI 環(huán)比指標(biāo)與航運(yùn)港口指數(shù)走勢對

30、比圖 4：CPI 環(huán)比指標(biāo)與物流指數(shù)走勢對比35003000250020001500100050001.510.50-0.5-12011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07-1.51.5100008000600040002000010.50-0.5-12011/012011/072012/012012/072013/012013/07

31、2014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07-1.5航運(yùn)港口指數(shù)CPI環(huán)比(-1)(%)物流指數(shù)CPI環(huán)比(-3)(%)Wind，所Wind，所交通運(yùn)輸二級子行業(yè)擇時第 3 節(jié)得到的有效指標(biāo)的每月變化趨勢為行業(yè)指數(shù)擇時提供了信號：當(dāng)指標(biāo)月末出現(xiàn) t 大于 2 對應(yīng)的變化時表現(xiàn)為利好信號，當(dāng)出現(xiàn) t 小于-2 對應(yīng)的變化時表現(xiàn)為利空信號。本節(jié)利用上述信號對交通運(yùn)輸一級行業(yè)下的四個子行業(yè)進(jìn)行擇時，先驗(yàn)證單個指標(biāo)擇時效果，

32、再對每個指標(biāo)的月末信號進(jìn)行打分，并分別用勝率與等權(quán)加權(quán)方式將指標(biāo)分?jǐn)?shù)匯總為合成因子，探討在不同加權(quán)方式下合成因子的擇時表現(xiàn)。另外，考慮到實(shí)際使用中滯后指標(biāo)的可獲取性，我們在本部分的擇時及后續(xù)的策略設(shè)計中僅使用領(lǐng)先指標(biāo)（期數(shù)小于等于 0）。單因子擇時將每個按時期調(diào)整后的有效指標(biāo)均視為擇時因子，建立簡單的擇時策略：對于看漲指標(biāo)，在月末出現(xiàn)利好信號時做多次月行業(yè)指數(shù)，其余情況下保持空倉；對于看跌指標(biāo)：在月末出現(xiàn)利空信號時空倉，其余情況下做多次月行業(yè)指數(shù)。回測區(qū)間為 2011 年 1 月2021 年 12 月。以單純持有二級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，不考慮交易費(fèi)率，回測結(jié)果報告如下。 可以看到，經(jīng)擇時后，相比于

33、單純持有行業(yè)指數(shù)，凈值與收益率表現(xiàn)都有一定提升，說明單個因子具有一定的擇時能力。表 6：單因子擇時歷史回測結(jié)果行業(yè)指標(biāo)最終凈值超額凈值年化收益率超額年化收益率航運(yùn)港口CPI 環(huán)比(-1)3.4722.3380.1190.1063 個月 shibor 利率(-4)公路鐵路公路客運(yùn)量同比(0)2.7312.4591.4221.2950.1010.0870.0730.072航空機(jī)場國內(nèi)航線 RPK 同比(0)1.4940.3470.0370.0243 個月 shibor 利率(-4)3.6592.0810.1320.084人民幣實(shí)際有效匯率(-3)物流CPI 環(huán)比(-3)2.2373.3750.66

34、51.8020.0790.1220.0340.075同城快遞收入同比(-3)3.4831.9050.1260.078Wind ，所合成因子擇時為指標(biāo)的月末信號賦予分?jǐn)?shù)：我們將指標(biāo)變化方向與行業(yè)指數(shù)變化方向相同的記為正向指標(biāo)，將指標(biāo)變化與行業(yè)指數(shù)變化方向相反的記為反向指標(biāo)。對于正向指標(biāo)，當(dāng)指標(biāo)在對應(yīng)區(qū)間內(nèi)上漲時打分為 1，否則打分為-1；對于反向指標(biāo)，當(dāng)指標(biāo)在對應(yīng)區(qū)間內(nèi)下降時打分為 1，其余情況下打分為-1。根據(jù)下面兩種加權(quán)方式將指數(shù)對應(yīng)的全部有效指標(biāo)的分?jǐn)?shù)進(jìn)行合成：勝率加權(quán)：將各因子得分按 t 顯著對應(yīng)的勝率進(jìn)行加權(quán)；各因子等權(quán)重加權(quán)。擇時策略為：當(dāng)合成因子大于 0 時，做多次月行業(yè)指數(shù)，其余

35、情況保持空倉。回測區(qū)間為 2011 年 1 月至 2021 年 12 月。以單純持有二級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，不考慮交易費(fèi)率，回測結(jié)果如下。圖 5：航運(yùn)港口勝率加權(quán)與等權(quán)合成因子擇時回測凈值曲線圖 6：公路鐵路勝率加權(quán)與等權(quán)合成因子擇時回測凈值曲線543210勝率加權(quán)等權(quán)行業(yè)指數(shù)3.532.521.510.50勝率加權(quán)等權(quán)行業(yè)指數(shù)Wind，所注：凈值基期為 2010 年 12 月 31 日，下同Wind，所圖 7：航空機(jī)場勝率加權(quán)與等權(quán)合成因子擇時回測凈值曲線圖 8：物流勝率加權(quán)與等權(quán)合成因子擇時回測凈值曲線2.521.510.50勝率加權(quán)等權(quán)行業(yè)指數(shù)76543210勝率加權(quán)等權(quán)行業(yè)指數(shù)Wind，所

36、Wind，所表 7：勝率加權(quán)和等權(quán)合成因子擇時歷史回測結(jié)果二級行業(yè)合成策略年化收益率超額年化收益率最大回撤指數(shù)最大回撤Sharpe 比率勝率加權(quán) 0.1190.106-0.387-0.7210.582航運(yùn)港口等權(quán)0.1190.106-0.387-0.7210.582勝率加權(quán)0.0950.073-0.296-0.5400.570公路鐵路等權(quán)0.0700.049-0.183-0.5400.635勝率加權(quán)0.0370.024-0.402-0.5610.183航空機(jī)場等權(quán)0.0370.024-0.402-0.5610.183勝率加權(quán)0.1500.109-0.303-0.7810.881物流等權(quán)0.16

37、90.128-0.204-0.7811.095Wind ，所可以看到，由于航運(yùn)港口和航空機(jī)場兩個行業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)只有一個，故按勝率加權(quán)和等權(quán)獲得的回測結(jié)果相同。而公路鐵路和物流兩個行業(yè)采用勝率加權(quán)和等權(quán)的優(yōu)劣并不相同，公路鐵路按勝率加權(quán)的回測結(jié)果明顯優(yōu)于等權(quán)，而物流采用等權(quán)的回測結(jié)果更優(yōu)，但與按勝率加權(quán)的結(jié)果較為接近。航運(yùn)港口、公路鐵路、航空機(jī)場和物流行業(yè)在對應(yīng)的最優(yōu)因子加權(quán)方式下?lián)駮r后相較于各子行業(yè)指數(shù)超額年化收益率分別達(dá)到 10.6%、7.3%、2.4%和 12.8%。整體來看，合成因子都具備良好的擇時效果，擇時后相比于單純持有行業(yè)指數(shù)，表現(xiàn)均有明顯的提升，年化收益率大幅增加，最大回撤顯著縮

38、減。且合成因子擇時效果相較于單因子擇時基本上也有進(jìn)一步提升，其中物流行業(yè)的年化收益率與凈值上升最為明顯。因此，采用宏觀、中觀以及行業(yè)基本面指標(biāo)，在一定條件下可以被用來構(gòu)建行業(yè)指數(shù)的擇時策略。交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)基于上文中對各個交通運(yùn)輸二級子行業(yè)的擇時的結(jié)果，我們進(jìn)一步在交通運(yùn)輸一級行業(yè)內(nèi)進(jìn)行子行業(yè)輪動設(shè)計，以實(shí)現(xiàn)對一級行業(yè)指數(shù)的增強(qiáng)。策略 1：基于合成因子排序的子行業(yè)輪動由于 4.2 節(jié)中各子行業(yè)按勝率加權(quán)和等權(quán)合成的因子有一定的擇時效果，我們首先按在兩種加權(quán)方式下對各子行業(yè)的因子值進(jìn)行排序，選擇因子值最高的兩個子行業(yè)進(jìn)行配置，看各子行業(yè)的合成因子是否具有行業(yè)間比較能力?；販y區(qū)間為 201

39、1 年 1 月2021 年 12 月。本節(jié)我們以單純持有交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，不考慮交易費(fèi)率，回測結(jié)果報告如下。首先我們測試按勝率加權(quán)的情況，可以看到，基于勝率加權(quán)和等權(quán)合成因子排序的子行業(yè)輪動策略相對于交通運(yùn)輸一級行業(yè)超額收益均不明顯，但等權(quán)合成因子相對表現(xiàn)略佳，說明不同子行業(yè)的合成因子之間可比性較差，尤其是勝率加權(quán)后更不具有可比性。圖 9：基于合成因子排序輪動策略的回測凈值曲線32.521.510.50勝率加權(quán)等權(quán)交通運(yùn)輸一級行業(yè)Wind，所表 8：基于合成因子排序輪動策略的歷史回測結(jié)果因子加權(quán)方式年化收益率年化超額收益率最大回撤超額最大回撤Sharpe 比率勝率加權(quán)0.0200.0

40、04-0.528-0.2880.077等權(quán)0.0470.031-0.576-0.1850.177Wind，所在查看相對效果較好的等權(quán)策略每月輪動行業(yè)的合成因子后，我們發(fā)現(xiàn)回測區(qū)間中共有 71 個月份的排序前二的合成因子存在小于 0 的情況，而根據(jù) 4.2 節(jié)，這被認(rèn)為是一種利空信號；經(jīng)檢驗(yàn)，這些月份的策略收益率均值為-0.46%，驗(yàn)證了我們的猜測。所以我們對該輪動策略進(jìn)行改進(jìn)，即只配置合成因子大于 0 的行業(yè)。策略 2：配置全部合成因子大于 0 的子行業(yè)依照上節(jié)提出的改進(jìn)思路，我們將所有合成因子大于 0 的行業(yè)在次月都進(jìn)行等權(quán)配置；當(dāng)某月只有一個大于 0 的合成因子時，我們在次月全部配置該子行

41、業(yè)；當(dāng)某月合成因子均小于 0 時，我們不配置任何行業(yè)指數(shù)，保持空倉。回測區(qū)間為 2011 年 1 月2021 年 12 月。以單純持有交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，不考慮交易費(fèi)率，回測結(jié)果報告如下。圖 10：配置全部合成因子大于 0 子行業(yè)策略的回測凈值曲線54.543.532.521.510.50勝率加權(quán)等權(quán)交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)Wind，所可以看到，排序輪動策略與改進(jìn)前對比，表現(xiàn)有明顯的改善，在按勝率加權(quán)和等權(quán)合成因子下分別能夠獲得 9.5%和 7.8%的超額年化收益率。表 9：配置全部合成因子大于 0 的子行業(yè)策略回測結(jié)果因子加權(quán)方式年化收益率年化超額收益率最大回撤超額最大回撤Sharpe

42、比率勝率加權(quán)0.1340.095-0.403-0.3310.607等權(quán)0.1220.078-0.427-0.3730.567Wind，所策略在樣本區(qū)間內(nèi)的大部分年度都能夠產(chǎn)生相對于交通運(yùn)輸一級行業(yè)的超額收益。表 10：配置全部合成因子大于 0 的子行業(yè)策略分年度收益率年份勝率加權(quán)等權(quán)交通運(yùn)輸一級行業(yè)2011-0.228-0.241-0.3002012-0.049-0.068-0.02720130.3080.2950.05720140.7150.5010.71620150.7060.5420.30720160.1260.191-0.24020170.1060.1820.0592018-0.201

43、-0.191-0.29620190.1560.1950.17620200.2100.1450.07520210.0310.0830.028Wind，所策略 3：基于超額顯著因子排序的子行業(yè)輪動由于交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)可以認(rèn)為是由四個二級行業(yè)指數(shù)構(gòu)成，所以當(dāng)二級行業(yè)指數(shù)超額領(lǐng)先指標(biāo)看漲時，該子行業(yè)的表現(xiàn)有望在所有子行業(yè)中排名靠前。因此，我們在本節(jié)可以通過判斷子行業(yè)指數(shù)是否超額上漲去篩選四個二級行業(yè)中每月表現(xiàn)最好的部分并配置。首先，我們探究如何對子行業(yè)指數(shù)超額漲跌進(jìn)行擇時。在第 3 節(jié)中，我們已經(jīng)檢驗(yàn)出了所有可用于行業(yè)指數(shù)超額漲跌擇時的有效指標(biāo)。下面與 4.2 節(jié)步驟一致，我們將有效指標(biāo)每月末的分

44、數(shù)用勝率加權(quán)和等權(quán)兩種方式合成因子。當(dāng)合成因子大于 0 時，做多次月子行業(yè)指數(shù)，其余情況配置交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)。我們以單純持有交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，報告子行業(yè)擇時的凈值曲線?？梢钥吹剑诮贿\(yùn)指數(shù)的基礎(chǔ)上配置四個子行業(yè)的擇時策略累計凈值，相比于單純持有交運(yùn)指數(shù)有一定的增長，說明采用超額領(lǐng)先指標(biāo)的擇時策略是有效的，可以被應(yīng)用于下文的行業(yè)輪動設(shè)計中。圖 11：航運(yùn)港口超額顯著因子擇時凈值圖 12：公路鐵路超額顯著因子擇時凈值32.521.510.50勝率加權(quán)等權(quán)航運(yùn)港口二級行業(yè)交通運(yùn)輸一級行業(yè)32.521.510.50勝率加權(quán)等權(quán)公路鐵路二級行業(yè)交通運(yùn)輸一級行業(yè)Wind，所Wind，所圖 1

45、3：航空機(jī)場超額顯著因子擇時凈值圖 14：物流超額顯著因子擇時凈值32.521.510.50勝率加權(quán)等權(quán)航空機(jī)場二級交通運(yùn)輸一級行業(yè)6543210勝率加權(quán)等權(quán)物流二級行業(yè)交通運(yùn)輸一級行業(yè)Wind，所Wind，所在該部分我們使用四個子行業(yè)超額領(lǐng)先指標(biāo)合成因子，并對因子值進(jìn)行排序，取因子值排名最高的兩個子行業(yè)進(jìn)行配置?；販y區(qū)間為 2011 年 1 月2021 年 12 月。以單純持有交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，不考慮交易費(fèi)率，回測結(jié)果報告如下。圖 15：基于超額顯著因子排序的子行業(yè)輪動策略凈值121086420勝率加權(quán)等權(quán)交通運(yùn)輸一級行業(yè)Wind，所從回測結(jié)果來看，采用超額顯著因子排序的子行業(yè)輪動

46、策略對交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)增強(qiáng)效果明顯，在勝率加權(quán)和等權(quán)兩種因子合成的方式下分別可以獲得 20.1%和 22.8%的年化超額收益率，且 Sharpe 比率亦有進(jìn)一步的提升。表 11：基于超額顯著因子排序的子行業(yè)輪動策略回測結(jié)果因子加權(quán)方式年化收益率年化超額收益率最大回撤超額最大回撤Sharpe 比率勝率加權(quán)0.2160.201-0.522-0.1210.757等權(quán)0.2460.228-0.522-0.1210.864Wind，所分年度來看，回測區(qū)間內(nèi)該策略在全部年份均獲得相對于一級行業(yè)指數(shù)的超額收益。表 12：基于超額顯著因子排序的子行業(yè)輪動策略分年度收益率年份勝率加權(quán)等權(quán)交通運(yùn)輸一級行業(yè)20

47、11-0.290-0.268-0.30020120.0660.111-0.02720130.2500.3060.05720140.8840.8790.71620151.1621.2160.3072016-0.144-0.161-0.24020170.2380.3200.0592018-0.195-0.198-0.29620190.3270.3610.17620200.3870.5230.07520210.4390.3970.028Wind，所策略 4：配置全部超額顯著因子大于 0 的子行業(yè)在上節(jié)中我們測試了按超額顯著因子排序并配置排名最高的兩個子行業(yè)的策略，然而存在配置的子行業(yè)超額因子小于 0

48、 的情況（超額看跌），因此本部分我們測試只配置合成因子大于 0 的子行業(yè)的輪動策略。同樣回測區(qū)間為 2011 年 1 月2021 年 12 月。以單純持有交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，不考慮交易費(fèi)率，回測結(jié)果報告如下。圖 16：配置全部超額顯著因子大于 0 的子行業(yè)9876543210勝率加權(quán)等權(quán)交通運(yùn)輸一級行業(yè)Wind，所可以看出該策略僅在最大回撤指標(biāo)上有所改善，其余各指標(biāo)相比于按超額顯著因子排序的策略并沒有提升。因子加權(quán)方年化收益率年化超額收益率最大回撤超額最大回撤Sharpe 比率勝率加權(quán) 0.1770.155-0.444-0.3940.646等權(quán) 0.2050.178-0.444-0.3

49、940.760表 13：配置全部超額顯著因子大于 0 的子行業(yè)回測結(jié)果式Wind，所分年度看，同樣在回測區(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)在全部年份相對于一級行業(yè)的超額收益。表 14：配置全部超額顯著因子大于 0 的子行業(yè)策略分年度收益率年份勝率加權(quán)等權(quán)交通運(yùn)輸一級行業(yè)2011-0.251-0.228-0.30020120.1510.102-0.02720130.2500.3060.05720140.8840.8370.71620150.4010.4360.3072016-0.167-0.147-0.24020170.2380.3200.0592018-0.217-0.138-0.29620190.3270.3610

50、.17620200.3870.5230.07520210.4390.3300.028Wind，所策略 5：顯著因子疊加超額顯著因子我們綜合考慮本文展示的對于行業(yè)指數(shù)的兩種擇時策略，其中，對行業(yè)指數(shù)自身漲跌的擇時可以幫助我們篩選出指數(shù)漲幅可能大于 0 的子行業(yè)，而對行業(yè)指數(shù)超額漲跌的擇時則為我們篩選出指數(shù)漲幅可能大于均值的子行業(yè)。所以本節(jié)我們獲得上述兩種策略多頭行業(yè)的交集，即每月在指數(shù)自身看漲的行業(yè)中，選取同時有超額看漲表現(xiàn)的行業(yè)并于次月進(jìn)行等權(quán)配置，當(dāng)不存在交集時，我們不配置任何行業(yè)指數(shù)，保持空倉。我們認(rèn)為通過這一輪動策略，可以捕捉在上漲行情時漲幅相對更大的子行業(yè)。通過上文的回測我們發(fā)現(xiàn)等權(quán)合

51、成因子的策略相較于勝率合成因子的策略整體表現(xiàn)更佳，因此在該部分我們在因子合成時，僅采用等權(quán)合成的方式?；販y區(qū)間為 2011 年 1 月2021 年 12 月。以單純持有交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)，不考慮交易費(fèi)率，回測結(jié)果報告如下。圖 ：基于指數(shù)自身看漲疊加超額看漲輪動策略的回測凈值曲線876543210疊加策略交通運(yùn)輸一級行業(yè)Wind，所可以看到，基于指數(shù)自身看漲疊加超額看漲的子行業(yè)輪動策略相對于交通運(yùn)輸一級行業(yè)指數(shù)的超額年化收益率為 12.7%，Sharpe 比率相較于之前的策略有較為明顯的提升。表 15：基于指數(shù)自身看漲疊加超額看漲輪動策略的歷史回測結(jié)果年化收益率超額年化收益率最大回撤超額

52、最大回撤Sharpe 比率0.1870.127-0.331-0.6170.964Wind，所但是，我們注意到該策略空倉比例較高，空倉月份占比 51%，即在回測區(qū)間中共計有 67 個月不去配置任何行業(yè)指數(shù)。我們認(rèn)為這種情況可能會降低策略收益，所以接下來改進(jìn)輪動策略，針對空倉月份進(jìn)行填充。具體的措施為，我們在該策略的空倉月份等權(quán)配置指數(shù)自身看漲的行業(yè)，而當(dāng)某些月份的看漲行業(yè)個數(shù)為 0 時，則依舊保持空倉?；販y區(qū)間與基本假設(shè)不變，回測結(jié)果報告如下。可以看到相比于改進(jìn)前，年化收益率、年化超額收益率、超額最大回撤均有明顯提升，最大回撤和 Sharpe 比率跟改進(jìn)之前相當(dāng)。綜合來看，該策略在本文的交通運(yùn)輸

53、一級行業(yè)增強(qiáng)策略中表現(xiàn)最佳。圖 18：改進(jìn)疊加輪動策略的回測凈值曲線109876543210改進(jìn)疊加策略交通運(yùn)輸一級行業(yè)Wind，所表 16：改進(jìn)疊加輪動策略的歷史回測結(jié)果年化收益率超額年化收益率最大回撤超額最大回撤Sharpe 比率0.2220.175-0.351-0.3310.958Wind，所分年度看，在樣本區(qū)間內(nèi)除了 2014 年，其他年份策略相較于一級行業(yè)收益率均有所提升。表 ：改進(jìn)疊加策略分年度收益率年份疊加策略改進(jìn)疊加策略交通運(yùn)輸一級行業(yè)2011-0.086-0.230-0.30020120.1140.116-0.02720130.3580.3940.05720140.5130.

54、6210.71620150.2451.0160.30720160.1560.205-0.24020170.1460.2870.0592018-0.023-0.186-0.29620190.2030.1880.17620200.3580.2290.07520210.2100.2750.028Wind，所改進(jìn)后的指數(shù)自身看漲疊加超額看漲輪動模型在樣本期內(nèi)各月子行業(yè)配置如表 18 所示。表 18：改進(jìn)疊加策略各月份二級子行業(yè)配置組合月份子行業(yè)配置月份子行業(yè)配置月份子行業(yè)配置201101201409航運(yùn)港口 201805航空機(jī)場201102201410航運(yùn)港口空

55、機(jī)場201807201104航運(yùn)港口 201412公路鐵路201808航運(yùn)港口201105201501航空機(jī)場201809公路鐵路 物流201106航空機(jī)場201502物流201810公路鐵路航運(yùn)港口201107物流 航空機(jī)場201503物流航運(yùn)港口 201811公路鐵路航空機(jī)場航運(yùn)港口201108公路鐵路 物流航運(yùn)港口 201504公路鐵路物流航運(yùn)港口 201812201109航運(yùn)港口 201505航空機(jī)場201901公路鐵路201110航運(yùn)港口 201506航空機(jī)場201902物流 航空機(jī)場201111航空機(jī)場航運(yùn)港口 201507201903公路鐵路航空機(jī)場201112航空機(jī)場20150

56、8航運(yùn)港口 201904航運(yùn)港口201201航空機(jī)場201509物流201905201202物流201510物流201906201203物流201511公路鐵路201907公路鐵路航空機(jī)場201204航運(yùn)港口 201512201908公路鐵路航空機(jī)場航運(yùn)港流201206公路鐵路201602物流航運(yùn)港口 201910航空機(jī)場航運(yùn)港口201207公路鐵路201603航運(yùn)港口 201911航運(yùn)港口201208物流201604航運(yùn)港口 201912公路鐵路201209航空機(jī)場航運(yùn)港口 201605202001物流201210航空機(jī)場201606航空機(jī)場202002201211公路鐵路201607物流202003航運(yùn)港口201212物流201608物流202004航運(yùn)港口201301物流201609物流202005201302物流201610航空機(jī)場航運(yùn)港口 20