深圳市康成亨投資有限公司

1、PAGE PAGE 12皚深圳市康成亨投澳資有限公司昂日期：芭2010/奧06班/哀 跋04安 李志澳華 版唐水花熬公司研究：當升懊科技（3000稗73）斑 礙 編芭號：當升科技2案0100604概要：板在涉及電池正極熬材料的主要上市伴公司當中，只有矮當升科技主營業(yè)癌務為班電池正極材料，愛從各公司新能源百業(yè)務占總收入的哀比重看，中國寶扒安和杉杉股份的巴新能源材料收入扒占總收入的比重俺均低于10%，白未來新能源材料岸收入再高速增長矮也很難改變總銷般售凈利潤率低的隘局面；當升科技隘電池正極材料主矮業(yè)百突出、組織架構半簡明，募集資金翱后產(chǎn)能擴增明顯八，營運資金有保捌障，受益于芭整個行業(yè)的高速瓣發(fā)展拌

2、效果更加突出。澳公司2009年吧在正極材料鈷酸叭鋰世界市場占有叭率達到10.4巴0%，是中國第絆一、世界第三大叭鋰電池正極材料柏專業(yè)供應商按。鈷酸鋰業(yè)務2翱009年占主營奧業(yè)務比達到97靶.52%，毛利版率近兩年穩(wěn)定在艾13-14%左吧右，跋公司的主要客戶案為韓國三星SD背I、LG化學、鞍日本三洋能源等哀國際知名企業(yè)和啊國內(nèi)深圳比克、耙比亞迪、深圳華凹粵寶等大中型鋰凹電企業(yè)矮，均為鋰電池行擺業(yè)內(nèi)的領先企業(yè)罷，且行業(yè)高度集敖中。主要客戶均案進入全球電池產(chǎn)安量前十名。爸公司安能夠把進入國際鋰電池哎巨頭的供貨體系盎，將是公司相對跋于國內(nèi)其他競爭把對手最大的扮優(yōu)勢。罷公司當前擁有鈷捌酸鋰產(chǎn)能390案0

3、噸/年，多元按材料產(chǎn)能200骯噸/年，錳酸鋰跋產(chǎn)能300噸/疤年，公司計劃募扒集資金用于39拌00萬噸/年正擺極材料產(chǎn)能項目鞍，其中鈷酸鋰1拔750噸、多元邦材料1550噸啊、錳酸鋰600吧噸，預計投資額擺1.72億元，背項目建設期9個阿月，2010年佰年底達產(chǎn)，實現(xiàn)奧產(chǎn)能翻番。拔一、吧電池正負極材料擺行業(yè)哎上市公司骯比較扒 耙目前，國內(nèi)挨上市公司中，涉跋及電池正負極材愛料的主要有中國阿寶安、杉杉股份跋、當升科技、中澳信國安四家。中昂信國安盟固利公奧司目前處于虧損扒狀態(tài)。其他三家半公司耙相關艾情況比較如下：背項目艾中國矮寶安靶杉杉股份霸當升科技氨總資產(chǎn)岸750,200擺.97唉646,817暗

4、.49鞍41,201.辦07案歸屬上市公司的傲權益胺201,100邦.16挨348,844吧.81佰21,200.氨00般股本阿109,075盎.05敗41,085.挨82跋8,000.0艾0搬營業(yè)收入扮326,938熬.94吧213,192八.15疤53,457.鞍93凹其中：正負極材白料營業(yè)額扳28,603.藹51案54,529.拌00疤53,457.礙93隘占總收入的比重瓣8.75%搬6.15%搬100.00%唉扣除非經(jīng)營性損半益的凈利潤案8,7案47.64絆3,892.2胺2岸6,013.3八1罷其中：正負極材俺料凈利潤皚6,646.1藹7叭2,406.0頒0拌6,013.3把1拌占總

5、利潤的比重八41.60熬%懊61.82%背100.00%板凈資產(chǎn)收益率靶4.35%耙1.12%礙39.64%爸產(chǎn)能案1200噸三元拔正極材料/15伴0噸磷酸鐵鋰/矮180噸鈦酸鋰鞍4000噸鈷酸半鋰/錳酸鋰和磷俺酸鐵鋰各500哀噸/1200噸艾碳負極材料埃3900噸鈷酸骯鋰/200噸三伴元材料/300絆噸錳酸鋰。募投巴項目投產(chǎn)后共鈷靶酸鋰5650噸唉、三元材料17笆50噸、錳酸鋰吧900噸安每股收益埃0.08邦0.095襖0.75爸每股凈資產(chǎn)暗1.84霸8.49搬2.65襖每股市價熬9.86搬19哀48.48芭市盈率罷123.25艾200把64.50扳市凈率耙5.35柏2.24半18.29分析

6、說明：啊1、從經(jīng)營領域敖分析：中國胺寶安壩的業(yè)務涉足醫(yī)藥笆、地產(chǎn)、風投、扮林業(yè)、鋰電池正扳極材料五大領域柏，杉杉股份的業(yè)埃務涉足服裝、風斑投、鋰電池正極板材料和電解液，安當升科技主營鋰啊電池正極材料。捌中國稗寶安骯和杉杉股份涉足安領域多，當升科礙技主業(yè)突出。捌2、從資產(chǎn)規(guī)模骯和運用資產(chǎn)獲利岸能力分析：中國板寶安礙和叭杉杉股份唉資產(chǎn)規(guī)模龐大且扮收益率低；拔當升科技奧的資產(chǎn)規(guī)模小且叭獲利能力強。背3、從鋰電池營懊業(yè)收入和獲利能骯力分析：當升科班技和杉杉股份目耙前的營業(yè)收入相岸當，中國背寶安翱相對少。挨4傲、從各公司新能翱源材料占總收入拌的比重看：擺中國靶寶安耙和杉杉股份的新搬能源材料收入占礙總收入

7、的比重均岸低于10%，未拌來新能源材料收鞍入再高速增長也八很難改變總銷售拔凈利潤率低的局班面；當升科技主佰要辦突出、組織架構瓣簡明，募集資金奧后產(chǎn)能擴增明顯跋，營運資金有保斑障，受益于拌整個行業(yè)的高速扳發(fā)展，預計該公胺司資產(chǎn)規(guī)模和營凹業(yè)收入規(guī)模將會吧快速增長，并能暗保持較高的資產(chǎn)岸回報率。哀綜上胺分析，我們將當氨升科技作為鋰電氨池正極材料的行哀業(yè)龍頭，并對其鞍基本面進行了詳奧細分析。拔二百、礙公司主要產(chǎn)品為哎電池正極材料鈷案酸鋰，在收入與唉毛利占比達90背%敗以上霸北京當升材料科霸技股份有限公司隘是由北京當升材岸料科技有限責任挨公司于拌2008年6月奧30日擺整體變更而來。傲公司主要從事鈷拔酸

8、鋰、多元材料擺及錳酸鋰等小型敖鋰電、動力鋰電盎正極材料的研發(fā)懊、生產(chǎn)和銷售。啊公司90以上氨的收入與毛利來把自于鈷酸鋰的生矮產(chǎn)銷售八。擁有鈷酸鋰產(chǎn)扳能3900噸/百年，多元材料產(chǎn)澳能200噸/年佰，錳酸鋰產(chǎn)能3百00噸/年，公凹司于2009年翱在正極材料鈷酸敖鋰世界市場占有板率達到10.4傲0%，是中國第扮一、世界第三大澳鋰電池正極材料稗專業(yè)供應商。頒表1 埃公司吧主營業(yè)務構成伴項目案2009年度癌2008年度翱2007年度般金額（萬元）拜占比絆金額（萬元）芭占比唉金額（萬元）疤占比拔鈷酸鋰矮52,132.襖95白97.52%俺56,947.佰91昂96.39%盎42,293.壩64白95.6

9、3%頒其他產(chǎn)品藹1,187.8藹1挨2.22%瓣1,689.0頒8邦2.86%凹1,751.8佰8安3.96%熬其他業(yè)務吧137.17隘0.26%愛444.17唉0.75%皚181.24拔0.41%板合計挨53,457.班93奧100.00%笆5佰9,080.9拌6扮100.00%啊44,226.暗76瓣100.00%翱數(shù)據(jù)來源：公司皚招股說明書凹表隘2 案公司產(chǎn)品毛利率翱情況啊項目斑2009年度隘2008年度哎2007年度笆毛利率拌變動情況斑毛利率俺變動情況癌毛利率頒鈷酸鋰隘13.59%哎-0.82%絆14.41安%耙6.61%壩7.80%罷綜合毛利率澳13.88%般-0.34%暗14.22

10、案%辦6.02%熬8.21%礙數(shù)據(jù)來源：公司靶招股說明書胺從上表可以看出耙，耙由于鈷酸鋰產(chǎn)品皚在營業(yè)收入和毛隘利貢獻額中占有敖絕大部分比重，案公司綜合毛利率霸與鈷酸鋰產(chǎn)品毛襖利率基本一致。把報告期內(nèi)，公司安產(chǎn)品毛利率保持皚了相對的穩(wěn)定，懊但2007 年癌度毛利率明顯偏半低，主要是由于愛公司當年外銷鈷隘酸鋰產(chǎn)品毛利率拜僅為4.62%柏，而當年出口鈷耙酸鋰收入占當期般營業(yè)收入比重為罷59.27%，八使當年鈷酸鋰產(chǎn)翱品毛利率和綜合礙毛利率低于正常哎水平。皚如下表絆表壩3哎 公司鈷酸鋰毛伴利率內(nèi)、外銷比靶較扳項目哀2009年度盎2008年度般2007年度愛毛利率岸變動情況伴毛利率吧變動情況凹毛利率扮內(nèi)

11、銷暗14.16%鞍-0.60%斑14.76%扮1.77%凹12.99%扳外銷挨13.14%挨-1.06%芭14.20案%百9.58%瓣4.62%版數(shù)據(jù)來源：公司芭招股說明書拜公司2007 哎年度外銷毛利率板僅為4.62%佰，大大低于內(nèi)銷柏毛利率，其主要巴原因在于200安7 年度國際金吧屬鈷的價格出現(xiàn)昂了大幅上漲，而擺公司2007 胺年前三個季度與凹國際客戶之間的斑鈷酸鋰銷售價格疤公式是采用前一礙個季度LMB（耙倫敦金屬導報）罷含量為99.3俺%金屬鈷的平均拔價作為計價基礎俺，在金屬鈷價格伴快速上漲的過程翱中公司鈷酸鋰的叭外銷單價只能每靶季度發(fā)生一次變哀動，這就使得公岸司外銷產(chǎn)品銷售般價格的上漲

12、時間胺落后于原材料上案漲時間，從而大鞍幅壓縮了公司外跋銷產(chǎn)品的毛利空板間。盎三扮、捌公司客戶均為全叭球鋰電池實力生埃產(chǎn)企業(yè)，邦鋰電池產(chǎn)業(yè)高度熬集中，公司拌發(fā)展前景巨大靶公司銷售模式分板直銷和代理銷售啊，國內(nèi)全部采用把直銷模式，國外懊大部分采用代理擺銷售模式，少部盎分采用直銷模式巴。公司的主要客胺戶為韓國三星S唉DI、LG化學稗、日本三洋能源板等國際知名企業(yè)板和國內(nèi)深圳比克拔、比亞迪、深圳半華粵寶等大中型扳鋰電企業(yè)，公司唉2007 年度半、2008 年巴度和2009 柏年度對前哎5唉名客戶的銷售額礙占營業(yè)收入比例柏分別為80.1般0%、82.4靶5%和81.3扳3%，客戶集中阿度一直處于較高爸水

13、平。捌 胺目前，公司客戶柏均為全球鋰電池安實力生產(chǎn)企業(yè)，愛鋰電池銷量在全癌球處于領先地位爸，市場高度集中癌。挨2008扳年日本、中國和白韓國市場的鋰電壩池出貨量分別占愛全球約50%、襖23%和22%懊的市場份額，其哀中日本三洋能源柏、韓國三星藹SDI骯和日本索尼三家挨企業(yè)鋰電銷售量壩占全球銷售總量扒的50%以上。唉我國鋰電企業(yè)近班年來發(fā)展迅速，扒比亞迪、深圳比藹克、ATL 公澳司和天津力神昂4藹家公司的銷售量安均已經(jīng)進入全球暗前十名，其銷售艾量合計占全球銷礙售總量的20%氨以上。澳公司下游市場高吧度集中使得進入埃大廠商采購體系氨成為正極材料供懊應商長期發(fā)展的瓣關鍵。而主流鋰伴電池廠商對質量骯和

14、產(chǎn)品一致性要傲求高，需要經(jīng)過案全方位的認證，伴從樣品測試到最斑終認證及批量供啊貨，需要一年半絆到兩年的時間，翱一旦通過了產(chǎn)品佰認證，將形成戰(zhàn)矮略合作關系，對耙未經(jīng)認證的供應百商形成一定的市頒場壁壘。而新的爸供應商認證往往傲在行業(yè)發(fā)行大規(guī)疤模產(chǎn)業(yè)轉移和技頒術變革階段。壩公司對主要客戶啊的鈷酸鋰產(chǎn)品銷愛量和增長率情況奧如下：板公司客戶在筆記吧本電腦鋰電池行班業(yè)占據(jù)重要地位矮，公司將跟隨其稗享受筆記本行業(yè)安成長成果。板2008藹年度斑筆記本班市場主要背電腦廠商銷售量柏約為1.37億爸臺，其中前十大暗筆記本電腦廠商辦的銷售量約為1埃.28億臺，市扳場占有率達到9岸0%以上。雖然頒2009年全球稗經(jīng)濟受

15、到金融危骯機的影響，但是頒2009年全球白筆記本電腦的銷翱售量仍較200隘8年增長了18按.71%，呈現(xiàn)扳了快速增長的趨百勢，其中主要廠按商的增長率將達奧到14.67%暗。全球主要筆記班本電腦廠商中惠敖普公司2008頒年度的市場份額懊達到了22.1拌4%，居全球第叭一位，其使用的稗圓柱形鋰電池供啊應商主要是三星稗SDI、LG癌化學、索尼和三暗洋能源等公司，辦其中三家為公司盎客戶。邦公司客戶在手機隘電池市場同樣占拔據(jù)重要地位，手挨機產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將芭見解促進公司發(fā)靶展。頒2007藹2009耙年全球主要的手芭機廠商對鋰電池搬的需求量分別為罷11.36億只愛、11.88億隘只和10.46半億只，2009

16、捌年由于金融危機辦的加重，預計較佰2008 年同伴比下降11.9盎5%。全球主要辦手機廠商中諾基皚亞公司在200壩9年中占到39按.57%的份額扳，居全球第一位伴，而諾基亞公司靶的鋰電池供應商佰主要是三洋能源岸、三星SDI、把比亞迪和辦LG耙化學等公司，這巴四家公司均為公哎司客戶。敗小型鋰電池市場氨將保持穩(wěn)定增長昂，可使相關正極俺材料保持年9.氨55%的復合增按長率。俺2009年雖然扳受到金融危機的懊影響，終端電子骯消費品的需求出敖現(xiàn)一定幅度的下案滑，但是由于筆把記本電腦及按3G板手機對鋰電池容奧量要求更高，單案只電池需求的正昂極材料量更大，辦2009年鋰電瓣正極材料需求量骯與2008年基哀本

17、持平，而隨著稗經(jīng)濟的復蘇，2奧009年到20笆18年鋰電正極百材料需求量年均百復合增長率將保敗持9.55%，奧到2018年預爸計僅小型鋰電對藹正極材料的總需柏求量將達到81癌,100噸/年芭。鈷酸鋰在小型罷鋰電中的市場需稗求量仍將保持一芭定幅度的增長，背但是由于多元材版料發(fā)展較快，導艾致了鈷酸鋰市場邦份額相對降低。扒2009年多元班材料市場需求量拌將達到8,30版0噸，在小型鋰爸電領域的市場份拔額為23.25盎%，2018年隘將達到28,3挨00噸，市場份骯額增加至34.八90%。錳酸鋰愛在小型鋰電領域白的市場份額基本礙保持穩(wěn)定，市場佰需求量將從20版09年的2,5敗00噸增加至2罷018年的

18、5,安000噸。隘所以，公司在成百為國際幾大主流藹鋰電池企業(yè)正極芭材料供應商之后礙，一方面，隨著頒合作的深入，耙公司奧在鋰電池企業(yè)的把供應占比會有所壩提高；另一方面奧，捌將跋隨著白鋰電池唉等終端市場的需癌求擴張案，罷公司產(chǎn)品需求將盎隨著需求市場擴把大而擴大。頒四奧、拌同國內(nèi)外主要競埃爭對手相比白，公司具有相對巴優(yōu)勢，鞍產(chǎn)銷量挨居世界第三1、鈷酸鋰市場暗在鈷酸鋰市場，絆日本的日亞化學稗工業(yè)株式會社、傲日本戶田株式會隘社，韓國的UM壩ICORE韓國擺公司、L&F公隘司，以及國內(nèi)的拌當升科技、湖南艾杉杉新材料有限敗公司、湖南瑞翔耙新材料有限公司懊和中信國安盟固搬利新能源科技有罷限公司是主要的拌供應商

19、。經(jīng)過最捌近幾年的發(fā)展，凹國內(nèi)領先企業(yè)的把鈷酸鋰產(chǎn)品技術阿已經(jīng)逐漸趕上國爸際水平，一些性矮能指標甚至優(yōu)于板國際競爭產(chǎn)品，熬但是總體來看，皚國內(nèi)產(chǎn)品的技術吧水平和國際競爭靶對手在產(chǎn)品的質俺量控制和一些特搬殊應用的鈷酸鋰盎使用領域還存在班一定的差距。罷公司的鈷酸鋰產(chǎn)癌品在2006年斑就成功進入國際芭市場，產(chǎn)品質量氨和技術水平已經(jīng)埃接近或者達到國罷際先進水平，并百憑借優(yōu)異的性能白品質和相對的成巴本優(yōu)勢陸續(xù)得到白幾家全球大型鋰澳電客戶的規(guī)?；簯?。近年來公案司與這些高端鋰捌電池企業(yè)建立了笆戰(zhàn)略合作關系，拌獲得了穩(wěn)定的銷啊售渠道和一定的襖品牌優(yōu)勢，并成靶為世界上少有的矮可以同時給日本稗、中國和韓國大扳

20、型鋰電客戶提供壩鋰電正極材料的鞍供應商。拔與國內(nèi)競對手相頒比，公司的鈷酸胺鋰產(chǎn)品在技術、癌品牌、渠道和質笆量控制等方面具搬有明顯的優(yōu)勢。暗多年來公司陸續(xù)案推出了2#、5凹#、6#、8#拔、10#、12斑#、12B、熬12A捌0、18#等系板列鈷酸鋰產(chǎn)品，扮這些產(chǎn)品憑借突靶出的性能優(yōu)勢在爸國內(nèi)的大中型企盎業(yè)以及細分的市絆場領域得到了廣吧泛應用，形成了耙較強的系列產(chǎn)品懊組合。2、多元材料襖在多元材料和錳拜酸鋰市場，公司熬的國內(nèi)外競爭對敖手主要是日本的藹日亞化學工業(yè)株稗式會社（錳酸鋰骯、多元材料）、絆日本戶田株式會芭社（錳酸鋰、多傲元材料），韓國板的L&F公司（般多元材料）、U拔MICORE韓挨國公

21、司（多元材扮料），以及國內(nèi)邦的中信國安盟固白利新能源科技有癌限公司（錳酸鋰擺）、余姚市金和頒實業(yè)有限公司（擺多元材料）、深哎圳市天驕科技開半發(fā)有限公司（多癌元材料）等等。柏面對多元材料在扒小型鋰電和動力唉鋰電的巨大市場挨前景，公司從2擺007年開始了傲多元材料的技術岸和產(chǎn)品開發(fā)，目辦前已完成了多種拜規(guī)格型號的產(chǎn)品熬開發(fā)和批量銷售骯，并進入規(guī)?；缘耐茝V應用階段芭。公司是目前國唉內(nèi)外少有的同時笆擁有前驅體制備敗技術和火法燒結搬工藝技術兩段關半鍵技術的多元材扒料供應商，高度邦的技術集成不僅般有利于實現(xiàn)產(chǎn)品扮規(guī)格和用途的系芭列化，而且易于扮實現(xiàn)從多元材料頒前驅體到最終產(chǎn)班品的有效質量控搬制，并且有利

22、于白進一步降低生產(chǎn)瓣成本。艾公司目前已經(jīng)完奧成了小型鋰電用哀錳酸鋰材料的產(chǎn)般品技術開發(fā)和批骯量銷售，目前正拌針對主要客戶進愛行認證和推廣。斑同時，公司在動霸力鋰電用錳酸鋰愛的產(chǎn)品技術開發(fā)佰也取得了實質性盎的突破，產(chǎn)品的熬關鍵性能指標得案到大幅度的提升擺，目前已經(jīng)在國拜內(nèi)動力鋰電客戶藹中進行測試認證澳。挨公司與主要競爭哀對手比較奧市場跋公司名稱扮主要產(chǎn)品瓣主要市場擺2009年銷量背（噸）跋國際阿日亞化學工業(yè)株艾式會社百鈷酸鋰、錳酸鋰癌、多元材料熬日本市場斑5500百日本戶田株式會凹社癌鈷酸鋰、錳酸鋰艾、多元材料半日本市場挨1500礙UMICORE唉韓國公司按鈷酸鋰、多元材捌料昂韓國市場巴3500

23、板韓國L&F公司隘多元材料、鈷酸敗鋰按韓國市場拌1600把國內(nèi)澳當升科技藹鈷酸鋰、多元材敗料、錳酸鋰盎韓國、中國、日頒本把2476拌湖南瑞翔新材料奧有限公司笆鈷酸鋰、錳酸鋰靶中國、韓國霸1600俺湖南杉杉新材料版有限公司藹鈷酸鋰、錳酸鋰罷中國市場暗1400佰余姚市金和實業(yè)辦有限公司扳多元材料、鈷酸拔鋰笆中國市場般1200半中信國安盟固利扮新能源科技有限阿公司盎鈷酸鋰、錳酸鋰巴中國市場敖1200絆天津巴莫科技股矮份有限公司傲鈷酸鋰拌中國市場藹1000暗深圳市天驕科技扒開發(fā)有限公司把多元材料爸中國市場扒1000安五霸、公司芭09年熬產(chǎn)銷率超過九成頒，募投項目完成佰后產(chǎn)能翻番稗公司敗當前擁有鈷酸鋰壩

24、產(chǎn)能捌3900靶噸/年，多元材佰料產(chǎn)能矮200佰噸/年，錳酸鋰敖產(chǎn)能襖300傲噸/年，邦公司于2009耙年在正極材料鈷襖酸鋰世界市場占哎有率達到10.百40%，是中國霸第一、世界第三柏大鋰電池正極材斑料專業(yè)供應商。白公司笆鈷酸鋰熬產(chǎn)能及利用情況埃指標吧2009年芭2008年吧2007年靶年末產(chǎn)能氨3,900.0阿0把3,000.0扮0懊3,000.0班0爸年度加權產(chǎn)能皚3,080.0唉0佰3,000.0把0伴1,850.0安0啊產(chǎn)量哎2,494.8挨9巴1,473.7稗0佰1,236.1鞍6拜產(chǎn)能利用率敗81.00%頒49.12%哎70.61%拔銷量芭外銷挨1,357.3敖2矮843.65扒803.10盎內(nèi)銷翱1,087.0疤7盎563.65昂432.16敖產(chǎn)銷率捌91.98%吧95.49%愛99.93%安數(shù)據(jù)來源：公司絆招股說明書翱當升科技產(chǎn)能變挨化情況：噸/年霸項目板現(xiàn)有產(chǎn)能拔募投項目新增產(chǎn)澳能熬達產(chǎn)后產(chǎn)能合計扒增長壩鈷酸鋰暗3900辦1750岸5650拜44.87%般多元材料暗200敖1550般1750埃775.00%盎錳酸鋰唉300壩600瓣900把200.00%鞍數(shù)據(jù)來源：公司岸招股說明書芭公司計劃募集資背金用于3900挨萬噸/年正極材傲料產(chǎn)能項目，其安中鈷酸鋰