交運公路倉儲公募REITs深度研究

1、摘要21、模式：采用“公募基金+ABS”形式專注底層資產(chǎn)運營，適宜穩(wěn)健型長周期資金定義及架構(gòu)：公募REITs以封閉式運營形式，將80%以上公募基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項 目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，并將90%以上可供分配利潤按要求分配給投資者。產(chǎn)品特性：以較低的波動跑贏通脹；以較低的資產(chǎn)跨國相關(guān)性優(yōu)化投資組合；以盤活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)拓寬直融渠道。投資特點：REITs長周期內(nèi)有能力跑出相對主要股指的超額收益，且亞太地區(qū)REITs產(chǎn)品或更適合于較長的投資周期。2、收益：資本利得+派息分紅，相對同行業(yè)股票投資的核心優(yōu)勢在于確定性他山之石：1972-2020年FT

2、SE美國REITs年均總收益率11.42%，其中年均資本利得3.45%，年均分紅收益7.97%，其中自主倉儲REITs收益率排名前列。預(yù)計公募REITs三大收益來源：1）可供分配現(xiàn)金分派價值；2）系統(tǒng)性市場因素造成交易價格擾動；3）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。核心優(yōu)勢：確定性。具體體現(xiàn)為：1）強制穩(wěn)定分紅；2）標(biāo)的資產(chǎn)運營情況清晰；3）低波動率適合穩(wěn)健投資。3、估值：可供分配現(xiàn)金流貼現(xiàn)，產(chǎn)品價值對貼現(xiàn)率及資產(chǎn)增值率敏感性較大整體定價思路：首批公募REITs底層資產(chǎn)均采用收益法進行價值評估，主要涉及自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率及折現(xiàn)期三大要素。交運物流產(chǎn)品估值測算：基于一系列關(guān)鍵假設(shè)，對于公路收費權(quán)項目，我們測算在貼現(xiàn)

3、率6%情景下，杭徽項目路產(chǎn)權(quán)益價 值較初始募資總額有2.87%溢價；廣河項目路產(chǎn)權(quán)益價值較初始募資總額中用于收購路產(chǎn)部分有13.35%溢價。對于物流倉儲 項目，我們測算在貼現(xiàn)率6.5%情景下，鹽田港項目資產(chǎn)價值較初始募資總額有3.98%溢價；普洛斯項目資產(chǎn)價值較初始募資 總額有23.18%溢價。摘要34、交易流動性：預(yù)期公募REITs上市流通后，持有穩(wěn)定性相對較高從類REITs鵬華前海萬科基金看，由于投資者結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)及交易流動性等原因，成立以來整體價格相對穩(wěn)健。交易方式上，我國公募REITs可以采用競價、大宗、報價、詢價、指定對手方和協(xié)議交易等方式于場內(nèi)交易所進行交易，對于場外份額持有

4、人，需將份額轉(zhuǎn)托管至場內(nèi)才可賣出或申報預(yù)受要約。我們判斷，公募REITs上市流通后，持有穩(wěn)定性相對較高。原因在于：1）封閉式運作，不可申購贖回，本質(zhì)上導(dǎo)致出現(xiàn)流 動性折價；2）戰(zhàn)略配售比例高，對于戰(zhàn)配份額具有持有期限要求；3）從實際發(fā)售情況看，網(wǎng)下專業(yè)機構(gòu)投資者持有比例高 于個人投資者，預(yù)期持有穩(wěn)定性強。5、項目情況：優(yōu)中選優(yōu)，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)健，公路特許經(jīng)營權(quán)類項目凈現(xiàn)金流分派率明顯較高產(chǎn)品凈現(xiàn)金流分派率方面，公路特許經(jīng)營權(quán)類項目凈現(xiàn)金流分派率明顯高于物流倉儲產(chǎn)權(quán)類。原因主要在于：1）特許經(jīng)營權(quán)項目收益優(yōu)勢是穩(wěn)定現(xiàn)金流，資產(chǎn)增值貢獻較小，由此帶來的低流動性可能導(dǎo)致投資者要求更高的預(yù)期收益率，

5、債性較強。2）產(chǎn)權(quán)項目收益優(yōu)勢是資產(chǎn)增值，股性較強。對于2單已發(fā)行高速公路項目底層資產(chǎn)，1）核心相似點在于：區(qū)位優(yōu)勢突出；歷史及預(yù)測未來現(xiàn)金流增長穩(wěn)健（剔除疫情）；未來分流對車流量影響程度約12%。2）核心差異點在于：廣河高速貨車比例及收費費率較高，導(dǎo)致單公里通行費較高。對于2單已發(fā)行物流倉儲項目底層資產(chǎn)，1）核心相似點在于：區(qū)位優(yōu)勢突出；屬于所在區(qū)域絕對稀缺資源；資本增值空間大。2）核心差異點在于：鹽田港項目資產(chǎn)對關(guān)聯(lián)方交易依賴度遠高于普洛斯項目，事實上有利有弊，體現(xiàn)本次“試點”屬性。目錄C O N T E N T S4框架模式01收益來源估值定價交易流動性項目情況02030405框架模式5

6、01產(chǎn)品定義與架構(gòu)1.16公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（公募REITs）是指：80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，通過資產(chǎn)支持證券和 項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，同時積極運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流， 并將90%以上可供分配利潤按要求分配給投資者的封閉式基金產(chǎn)品。圖：公募REITs整體架構(gòu)資料來源：浙商證券研究所備注：4單合同生效的交運物流公募REITs中，僅紅土創(chuàng)新鹽田港項目設(shè)立特殊目的實體（SPV）戰(zhàn)略投資者（原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方、外部機構(gòu)投資者）/專業(yè)機構(gòu)投資者（網(wǎng)下）/公眾投資者（網(wǎng)上）特殊目的實體項目公司底層資產(chǎn)基金管理人計劃管

7、理人資產(chǎn)支持專項計劃計劃托管人資金監(jiān)管人外部管理機構(gòu)資產(chǎn)運營管理設(shè)立并管理認購份額分配90以上合并后基金年度可供分配金額公募基金基金托管人原始權(quán)益人100 持有還本付息+分紅100股權(quán)100收益權(quán)期間收益出讓100 股權(quán)設(shè)立并管理需具有實控關(guān)系或同一控制持有ABS全部份額收益分配需為同一人同控關(guān)聯(lián)方產(chǎn)品亮點7資料來源：中國證監(jiān)會，國家發(fā)改委，浙商證券研究所采用“公募基金+ABS”模式。由公募基金穿透獲取底層資產(chǎn)股權(quán)，與國際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品進一步接軌。戰(zhàn)略配售有份額要求。原始權(quán)益人或其同控關(guān)聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售份額不低于20%，增強利益協(xié)同性，避免“道德風(fēng)險”。強制高分紅，獲取確定性收益。要求分配90%以上

8、合并后基金年度可供分配金額，具備確定性高分紅。表：我國公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金要求重點列舉項目我國公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金相關(guān)重點要求規(guī)模要求募集資金規(guī)模不少于2億元，投資人不少于1000人募資用途鼓勵將回收資金用于國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的重大戰(zhàn)略項目、新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目建設(shè)，鼓勵將回收資金用于前期工作成熟的基礎(chǔ)設(shè)施補 短板項目和新型基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，形成良性投資循環(huán)資產(chǎn)配置80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；其余基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)依法投資于利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具運作模式封閉式運作，公開募集并上市交易杠桿要求基金總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的140%

9、，其中用于基礎(chǔ)設(shè)施項目收購的借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的20%戰(zhàn)略配售基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，其中基金份額 發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押收益分配基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者?；A(chǔ)設(shè)施基金的收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少 于1次重點區(qū)域優(yōu)先支持京津冀、雄安新區(qū)、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲、海南省及國家級新區(qū)和國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)底層資產(chǎn)類型

10、當(dāng)前試點僅限于倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園、收費公路、市政工程等底層資產(chǎn)品質(zhì)原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利；原則上運營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力,近3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正；現(xiàn)金流來源合理分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入；預(yù)計未來3年凈現(xiàn) 金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%申報材料項目可行性研究報告批復(fù)或核準(zhǔn)、備案文件復(fù)印件；規(guī)劃、用地、環(huán)評、施工許可證書或批復(fù)文件復(fù)印件；項目竣工驗收文件和產(chǎn)權(quán)文件（如有）復(fù) 印件；PPP項目實施方案及批復(fù)文件、招標(biāo)采購文件、PPP合

11、同或特許經(jīng)營協(xié)議復(fù)印件；項目經(jīng)審計的財務(wù)報告或備考財務(wù)報表；律師事務(wù)所就項目 權(quán)屬和資產(chǎn)范圍、項目合法合規(guī)性、轉(zhuǎn)讓行為合法性等出具的法律意見書（向國家發(fā)展改革委正式申報前出具即可）；發(fā)起人（原始權(quán)益人）承諾材 料等1.2產(chǎn)品特性8低波動，抗通脹。2016年1月至2020年12月期間，美國REITs指數(shù)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后月均收益率高于標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯指數(shù)， 此外大幅跑贏美國CPI。資產(chǎn)跨國相關(guān)性低，有助優(yōu)化全球資產(chǎn)配置。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院中國公募REITs發(fā)展白皮書，2000-2016年，對 于股票市場，全球各地區(qū)市場的平均相關(guān)系數(shù)為0.80；對于權(quán)益型 REITs 市場，全球各地區(qū)市場

12、的平均相關(guān)系數(shù)僅0.53。盤活存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓寬直接融資渠道。截止2019年末，我國城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額2.01萬億元；截止 2020年末，我國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額14.14萬億元。大規(guī)模存量資產(chǎn)有待盤活，亦能補充除股權(quán)融資、債務(wù)融資外直融 渠道。資料來源：NAREIT，Wind，浙商證券研究所 備注：美國各項指標(biāo)數(shù)據(jù)以2015年12月為基期圖：美國REITs風(fēng)調(diào)后月均收益率高于兩大股指0.0510.0500.0470.0520.0510.0500.0490.0480.0470.0460.045REITsS&P 500Dow Jones經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后月均收益率(2016.

13、01-2020.12)010000500020000150002500019781981198419871990199319961999200220052008201120142017城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額:總計(億元)160000140000120000100000800006000040000200000198619891992199519982001200420072010201320162019城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)開發(fā)(億元)圖：美國REITs指數(shù)跑贏通脹產(chǎn)投資完成額2.01萬億元圖：我國19年末城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資 圖：我國20年末城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完

14、成額14.14萬億元1.305010015020015.1216.0516.1017.0317.0818.0118.0618.1119.0419.0920.0220.0720.1221.05美國CPI美國REITs指數(shù)投資特點美國經(jīng)驗9回報要求：股性、債性兼具，一定程度的風(fēng)險溢價導(dǎo)致收益率高于債券，對風(fēng)險偏好程度要求相對固收產(chǎn)品略高。投資周期：長周期內(nèi)收益或有機會跑贏股指，適宜資金期限較長的價值投資。資料來源：NAREIT，浙商證券研究所備注：美國各項指標(biāo)數(shù)據(jù)于2021年截止日期為4月30日圖：美國REITs收益率均值及波動大于10年期國債表：美國REITs及主要股指年復(fù)合收益率比較FTSE

15、NareitS&P 500Russell 2000Nasdaq CompositeDow Jones Industrial AverageAll REITsAll Equity REITs2021:YTD17.04%17.11%11.84%15.07%8.55%11.30%1-Year35.47%33.36%45.98%74.91%58.30%42.12%3-Year12.97%13.50%18.67%15.23%26.72%14.52%5-Year9.19%9.28%17.42%16.48%25.23%16.48%10-Year9.58%9.66%14.17%11.63%18.46%12.9

16、5%15-Year7.22%7.57%10.30%8.99%12.70%10.30%20-Year10.38%10.74%8.35%9.46%9.89%8.53%25-Year10.15%10.61%9.76%9.22%10.35%7.49%30-Year10.45%10.93%10.60%10.52%11.85%8.55%35-Year9.16%10.20%11.03%9.68%10.82%8.77%40-Year10.11%11.46%11.83%10.43%10.98%9.21%1972-20219.71%11.72%10.99%-8.79%7.66%35%30%25%20%15%10%

17、5%0%-5%-10%20112012201320142015201620172018201920204m21美國權(quán)益型REITs美國十年期國債1.4投資特點全球比較10區(qū)分美洲、亞太、歐洲及中東/非洲4個地區(qū)REITs收益情況：從短周期（1年）看復(fù)合增長，亞太REITs投資總收益率排名第4；資本利得排名第4；分紅收益排名第3。從長周期（5年）看復(fù)合增長，亞太REITs投資總收益率排名第1；資本利得排名第1；分紅收益排名第3。 或許亞太地區(qū)REITs產(chǎn)品更適合于較長的投資周期。資料來源：NAREIT，浙商證券研究所備注：復(fù)合收益率計算基于美元貨幣，最新數(shù)據(jù)為2021年6月7日表：全球主要地區(qū)R

18、EITs年復(fù)合收益率比較GlobalAmericasAsia/PacificEuropeMiddle East/AfricaTotalPriceIncomeTotalPriceIncomeTotalPriceIncomeTotalPriceIncomeTotalPriceIncome1-Year35.20%30.26%4.94%41.24%36.26%4.98%23.40%18.45%4.95%37.79%33.15%4.64%54.16%47.47%6.69%3-Year6.71%2.71%4.00%9.64%5.50%4.14%2.80%-1.10%3.90%6.41%2.76%3.65%

19、-12.95%-18.47%5.52%5-Year6.76%2.74%4.02%6.58%2.47%4.12%7.27%3.38%3.89%6.59%2.82%3.77%-2.56%-8.65%6.09%1.4收益來源1102以美國為例，REITs收益主要分解為資本利得與分紅收益1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資本利得分紅收益12資料來源：NAREIT，浙商證券研究所平均看，分紅貢獻絕大多數(shù)收益。1972-2020年，F(xiàn)TSE美

20、國REITs年均總收益率11.42%，其中年均資本利得3.45%，年均分紅 收益7.97%。資本利得波動較大，分紅收益相對維穩(wěn)。1972-2020年，F(xiàn)TSE美國REITs年收益率標(biāo)準(zhǔn)差19.96%，其中資本利得標(biāo)準(zhǔn)差18.75%，分紅收益標(biāo)準(zhǔn)差3.01%。2011-2020年期間年均分紅收益維穩(wěn)在約3.5%-5%區(qū)間。圖：FTSE美國REITs收益率分解50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2.1以美國為例，自主倉儲REITs年均收益排名前列13總收益率方面，F(xiàn)TSE美國REITs分類前三分別為數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施、自主倉儲，年均收益率分別為17.9

21、%、17.8%、16.6%。資本利得方面，F(xiàn)TSE美國REITs分類前三分別為數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施、自主倉儲，年均收益率分別為15.2%、15.2%、11.6%。分紅收益方面，F(xiàn)TSE美國REITs分類前三分別為抵押房產(chǎn)、康養(yǎng)、多元化，年均收益率分別為12.1%、7.5%、6.3%。 我們觀察交運物流相關(guān)類別中，美國自主倉儲REITs年均收益率排名前列，收益主要由資本利得貢獻。資料來源：NAREIT，浙商證券研究所備注：林場、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、專業(yè)地產(chǎn)收益率起始日期分別為2011年、2012年、2015年及2015年，其余類型起始于1994年，數(shù)據(jù)截止2020年圖：FTSE美國REITs年均總

22、收益率分類別排名17.9% 17.8%16.6%14.0%12.8% 12.6%11.7%10.6% 10.5%9.9%9.0% 8.6% 7.9%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%年均總收益率15.2% 15.2%11.6%8.6%7.3%6.5%6.3%5.1%4.8%3.9%2.3%2.2%-2.1%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%年均資本利得12.1%7.4%6.3%5.9% 5.7% 5.5% 5.4% 5.4%5.1% 5.0%4.0%2.7% 2.6%0%2%4%6%8%10%12%14%年均分紅收益圖：FTSE美國REITs年

23、均資本利得分類別排名圖：FTSE美國REITs年均分紅收益分類別排名2.2判斷我國公募REITs投資收益主要有三大來源14層次周期來源本質(zhì)影響因素直觀類比股票投資產(chǎn)品端長期可供分配現(xiàn)金分派價值影響產(chǎn)品未來現(xiàn)金流水平基礎(chǔ)設(shè)施項目品質(zhì)（所在行業(yè)景氣度 資產(chǎn)稀缺性及供需格局、資產(chǎn)議價力、 資產(chǎn)現(xiàn)金流增長率、資產(chǎn)運營期限、 資產(chǎn)地段、管理人運營水平等）、DCF估值分子端現(xiàn)金流及DDM估 值分子端股息產(chǎn)品端短期系統(tǒng)性市場因素影響產(chǎn)品未來現(xiàn)金流折現(xiàn) 率宏觀貨幣政策（利率）、其他大類資 產(chǎn)價格、市場情緒等流動性及對流動性的預(yù)期影響DCF 估值及DDM估值分母端資產(chǎn)端長、短期兼具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入好項目提升基金凈值

24、市場估值、項目價值等上市公司優(yōu)質(zhì)項目并購，短期提振 市場關(guān)注度，長期增厚公司價值資料來源：浙商證券研究所來源一：產(chǎn)品端之長期可供分配現(xiàn)金分派價值。根據(jù)國家發(fā)改委關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試 點項目申報工作的通知，試點項目預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低 于4%。從首批9單公募REITs看，預(yù)計現(xiàn)金流分派率最高可達約12%?；貧w本質(zhì)，仍然在于底層資產(chǎn)的品質(zhì)。來源二：產(chǎn)品端之短期系統(tǒng)性市場因素造成交易價格擾動。公募REITs債性、股性兼具，整體受宏觀貨幣政策（利率）、 其他大類資產(chǎn)價格、市場情緒等系統(tǒng)性因素影響程度較大。具體

25、而言，宏觀流動性因素影響市場對各類資產(chǎn)的風(fēng)險偏好，進而 傳導(dǎo)至對公募REITs的交易情緒上，造成交易價格的短期波動。來源三：資產(chǎn)端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。根據(jù)基金指引等相關(guān)規(guī)定，在符合要求的情況下，公募REITs可將多于一個的優(yōu)質(zhì)基 礎(chǔ)設(shè)施項目注入基金，以進一步確保基礎(chǔ)設(shè)施基金的穩(wěn)定、持續(xù)收益。表：我國公募REITs投資收益三大來源及其拆解2.3公路REITs投資相對同行業(yè)股票投資比較確定性強15資料來源：產(chǎn)品招募說明書，Wind，公司公告，NAREIT，浙商證券研究所備注：平安廣河項目21E凈現(xiàn)金流分派率僅包括6-12月；凈現(xiàn)金流分派率=可供分配金額/募集資金總額；假設(shè)招商公路21-22年分紅比例維持

26、55%；山東高速、深高速及粵 高速分紅比例根據(jù)股東回報規(guī)劃中承諾確定2.411.71%5.91%9.91%8.40%8.20%6.87%14%12%10%8%6%4%2%0%浙商杭徽平安廣河國金渝遂2021E2022E50%40%30%20%10%0%0.00.51.01.52.0持有REITs美國家庭數(shù)量(億戶)持有REITs美國家庭占比(右軸)1、強制穩(wěn)定分紅。直觀上，相較A股公路龍頭股息率，公路特許經(jīng)營權(quán)公募REITs的派息率具備較高吸引力。公路特許經(jīng)營權(quán)公募REITs方面，浙商杭徽項目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率11.71%、9.91%；國金渝遂項目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率8.20

27、%、8.40%；平安廣河項目項目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率5.91%、6.87%（21年僅為6-12月）。A股公路龍頭方面，根據(jù)我們盈利預(yù)測，山東高速21E、22E股息率6.70%、7.55%；招商公路21E、22E股息率6.07%、6.70%； 深高速21E、22E股息率6.74%、7.48%；粵高速21E、22E股息率7.17%、6.79%。2、標(biāo)的資產(chǎn)運營情況較為清晰。對于公路REITs，底層資產(chǎn)運營模式邏輯清晰，受管理者決策、報表粉飾等主觀因素影響較小。3、價格波動率較低，適合穩(wěn)健長線理財投資。持有REITs的美國家庭數(shù)量占比由2001年23%上升至2019年44%，從側(cè)面反映出 成

28、熟資本市場中穩(wěn)健型理財資金對REITs產(chǎn)品的偏好提升。公路REITs債性較強，受低風(fēng)險偏好資金歡迎程度預(yù)計較高。圖：公路REITs預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率約6%-12%圖：A股公路龍頭預(yù)測股息率約6%-7.5%（股價截止2021/6/8）圖：REITs逐步成為受美國家庭歡迎的理財產(chǎn)品6.74%7.17%7.55%6.70%6.07%7.48%6.79%14%12%10%8%6.70%6%4%2%0%山東高速招商公路深高速粵高速2021E2022E公路REITs投資相對同行業(yè)股票投資比較持續(xù)性弱162.41、對于單一的公路REITs底層資產(chǎn)，運營持續(xù)性相對較弱。一方面，隨著特許經(jīng)營權(quán)逐步攤銷，基金凈值

29、將逐步趨近于0；另一 方面，若公路收費期結(jié)束，則項目難以再產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可能觸發(fā)基金合同終止。此外，要求80%以上募集資金用于 收購底層資產(chǎn)，對其余類型的投資產(chǎn)品、投資規(guī)模具有嚴(yán)格限制。2、對于高速公路上市公司，運營持續(xù)性有多元因素支撐。就路產(chǎn)主業(yè)本身來說，既可以通過改擴建延長存量路產(chǎn)的經(jīng)營期限，也 可以通過并購優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)帶來外延增量；就業(yè)務(wù)拓展來說，除運營收費公路業(yè)務(wù)之外還可以進行公路產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延展；就財務(wù) 投資來說，可以在嚴(yán)控風(fēng)險基礎(chǔ)上將閑置資金投資于產(chǎn)業(yè)基金等獲取穩(wěn)健收益，并未存在投資規(guī)模限制。表：對于高速公路上市公司，可通過三種方式提升路產(chǎn)主業(yè)持續(xù)性角度擴建新建收購工程量和

30、成本較小，無需進行土地開發(fā)較大，需要進行土地開發(fā)無需額外工程工期較短，一般為2-4年較長，一般為5年以上無需經(jīng)歷施工周期車流量情況需經(jīng)歷車流恢復(fù)期需從零開始經(jīng)歷車流培育期直接帶來車流量外生擴張收費期限最多可延長25年30年或以上原定剩余收費年限資料來源：交通運輸部，發(fā)改委官網(wǎng)，浙商證券研究所物流倉儲REITs投資相對同行業(yè)股票投資比較171、物流倉儲REITs派息率高于同行業(yè)代表性上市公司。選取中儲股份及飛力達兩個倉儲類上市公司進行比較，普洛斯項目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率分別4.29%、4.31%，鹽田港項目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率分別4.15%、4.40%；而中儲股份及飛力達20年

31、DPS對應(yīng)當(dāng)前股價股息率僅1.59%、0%（飛力達2020年未現(xiàn)金分紅）。2、物流倉儲行業(yè)上市公司業(yè)務(wù)多元化程度高于物流倉儲REITs。選取中儲股份及飛力達兩個倉儲類上市公司進行比較，從2020年 營收結(jié)構(gòu)看，普洛斯項目公司房產(chǎn)租賃收入占比94%，鹽田港項目公司第三方租戶及鹽田港集團整租及綜合管理服務(wù)收入合計占 比95%，以租金收入為主；而中儲股份及飛力達營收拆分結(jié)構(gòu)相對多元，除傳統(tǒng)物流倉儲服務(wù)業(yè)務(wù)（倉儲、單一方式物流、多式 聯(lián)運）外，還涉及商品流通業(yè)務(wù)等，此外上市公司還可不定期出售土地帶來資產(chǎn)處置收益。2.4圖：2單公募REITs物流倉儲項目凈現(xiàn)金流分派率在4%以上資料來源：公募REITs產(chǎn)

32、品招募說明書，公募REITs基金份額回撥及比例配售公告，上市公司公告，浙商證券研究所 備注：上市公司現(xiàn)金分紅不考慮以現(xiàn)金為對價、采用集中競價方式的股份回購金額4.29%4.31%4.15%4.40%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%2021E2022E中金普洛斯紅土鹽田港60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020中儲股份飛力達圖：中儲股份及飛力達近5年現(xiàn)金分紅比例處于較低水平物流倉儲REITs投資相對同行業(yè)股票投資比較1、物流倉儲REITs派息率高于同行業(yè)代表性上市公司。選取中儲股份及飛力達兩個倉儲類上市公司進行比較，普洛斯項目21E、22E

33、凈現(xiàn)金流分派率分別4.29%、4.31%，鹽田港項目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率分別4.15%、4.40%；而中儲股份及飛力達20年 DPS對應(yīng)當(dāng)前股價股息率僅1.59%、0%（飛力達2020年未現(xiàn)金分紅）。2、物流倉儲行業(yè)上市公司業(yè)務(wù)多元化程度高于物流倉儲REITs。選取中儲股份及飛力達兩個倉儲類上市公司進行比較，從2020年 營收結(jié)構(gòu)看，普洛斯項目公司房產(chǎn)租賃收入占比94%，鹽田港項目公司第三方租戶及鹽田港集團整租及綜合管理服務(wù)收入合計占 比95%，以租金收入為主；而中儲股份及飛力達營收拆分結(jié)構(gòu)相對多元，除傳統(tǒng)物流倉儲服務(wù)業(yè)務(wù)（倉儲、單一方式物流、多式 聯(lián)運）外，還涉及商品流通業(yè)務(wù)等，此外

34、上市公司還可不定期出售土地帶來資產(chǎn)處置收益。2.4圖：普洛斯項目公司營收結(jié)構(gòu)集中3.123.110.220.200.183.43.33.23.13.02.92.82.72.620202.8620182019房產(chǎn)租賃收入(億元)其他收入(億元)7962.825715.551139.66366.970200040006000800010000過渡期收益(萬元)20192020鹽田港集團整租及綜合管理服務(wù)收入(萬元) 第三方租戶租賃收入(萬元)交通運輸,229.52,47%商品流通, 255.73,52%其他,2.91 , 1% 基礎(chǔ)物流 服務(wù), 26.72,72%18資料來源：公募REITs產(chǎn)品招

35、募說明書，上市公司公告，浙商證券研究所綜合物流 技術(shù)服務(wù),服務(wù), 8.79, 1.38, 4% 24%貿(mào)易執(zhí)行, 0.19, 0%圖：鹽田港項目公司營收結(jié)構(gòu)集中圖：中儲股份2020年營收結(jié)構(gòu)(億元)圖：飛力達2020年營收結(jié)構(gòu)(億元)估值定價1903底層資產(chǎn)定價：收益法，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)20本次9單交易所審核通過公募REITs及1單已受理公募REITs（國金鐵建重慶渝遂高速）的底層資產(chǎn)均采用收益法進行價值評估， 主要涉及FCF（自由現(xiàn)金流）、折現(xiàn)率及存續(xù)期三大要素。自由現(xiàn)金流：對于高速公路特許經(jīng)營權(quán)類底層資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，為“EBITDA-資本性支出-營運資金追加額+期末營運資金回收 額+期末固定

36、資產(chǎn)回收額”；對于物流倉儲產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，即為運營凈收益，為“運營收入（不含增值稅）-運營 支出-非運營支出-資本性支出”，以及收益期屆滿時資產(chǎn)處置增值收益。折現(xiàn)率：對于高速公路特許經(jīng)營權(quán)類底層資產(chǎn)折現(xiàn)率，主要采用稅前加權(quán)平均資本成本（WACCBT）；對于物流倉儲產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)折現(xiàn)率，主要通過期望投資折現(xiàn)率和累加法確定，即無風(fēng)險利率+參考可比物業(yè)確定的風(fēng)險溢價。折現(xiàn)期：對于高速公路特許經(jīng)營權(quán)類底層資產(chǎn)存續(xù)期，主要采用特許經(jīng)營權(quán)剩余經(jīng)營期限；對于物流倉儲產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)存續(xù) 期，主要通過土地使用權(quán)剩余年期與房屋建筑物剩余經(jīng)濟耐用年限孰短原則確定。0 = =1(1 + )自由現(xiàn)金流影響因素

37、包括流動性、風(fēng)險溢價、杠桿率、Beta等按要求確定的底層資產(chǎn)有能力帶來現(xiàn)金流入的期限資料來源：浙商證券研究所圖：公募REITs底層資產(chǎn)定價影響因素拆解3.1基金產(chǎn)品定價杭徽高速公路項目資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金合同生效公告，浙商證券研究所213.2杭徽高速項目基金管理人為浙商資管，公募基金通過ABS獲取底層杭徽高速公路資產(chǎn)100%收益權(quán)，路產(chǎn)于2031年12月25日到期。方法：分部估值。對于路產(chǎn)，使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值；對于債務(wù)成分使用2020年末負債賬面價值進行估值并剔除。關(guān)鍵假設(shè)：路產(chǎn)收費權(quán)并未展期，于2031年底到期；路產(chǎn)自由現(xiàn)金流預(yù)測與資評報告一致。估值結(jié)果：在貼現(xiàn)率分別為5%/5

38、.5%/6%/6.5%/7%的情景下，杭徽高速權(quán)益價值分別47.59/46.19/44.85/41.12/39.97億元，相 對募資總額（可理解為初始定價）溢價率分別9.15%/5.95%/2.87%/-5.68%/-8.32%。此外，在產(chǎn)品層面還需考慮基金運作相關(guān)費用，主要是管理人報酬及托管費。管理人報酬固定部分主要受經(jīng)審計基金凈資產(chǎn)或 募資規(guī)模影響，浮動部分主要受當(dāng)年凈現(xiàn)金流分派率影響。托管費主要受經(jīng)審計基金凈資產(chǎn)或募資規(guī)模影響。根據(jù)產(chǎn)品招募說 明書預(yù)測，2021/2022年管理人報酬及托管費合計分別1331.13萬元/1331.14萬元。表：杭徽項目對應(yīng)不同貼現(xiàn)率估值水平貼現(xiàn)率設(shè)定5.0

39、%5.5%6.0%6.5%7.0%估值方法路產(chǎn)價值(億元，包含負 債成分)54.0052.6151.2749.9848.74自由現(xiàn)金流 貼現(xiàn)負債賬面價值(億元)6.426.426.426.426.421倍PB路產(chǎn)權(quán)益價值(億元)47.5946.1944.8543.5642.32-募資總額(億元，可理解 為基金初始價格)43.6043.6043.6043.6043.60-折溢價率9.15%5.95%2.87%-0.09%-2.94%-基金產(chǎn)品定價廣河高速公路項目資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金合同生效公告，浙商證券研究所223.2廣河高速項目基金管理人為平安基金，公募基金通過ABS獲取底層廣河高速

40、公路資產(chǎn)100%收益權(quán)，路產(chǎn)于2036年12月16日到期， 本次募集91.14億元資金中約26億元用于償還項目公司借款本金，其余主要用于底層資產(chǎn)100%權(quán)益收購。方法：分部估值。對于路產(chǎn)，使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值；對于債務(wù)成分使用2020年末負債賬面價值進行估值并剔除。關(guān)鍵假設(shè)：路產(chǎn)收費權(quán)并未展期，于2036年底到期；項目公司營業(yè)收入預(yù)測與資評報告一致；2023年及之后付現(xiàn)成本由于人 工及原材料成本的上升年均增長4%，稅金及附加、其他費用后續(xù)與2022年維穩(wěn)。估值結(jié)果：在貼現(xiàn)率分別為6%/6.5%/7%/7.5%/8%的情景下，廣河高速權(quán)益價值分別73.54/69.34/65.35/61.58/

41、58.01億元，相 對募資總額（可理解為初始定價）中用于收購路產(chǎn)權(quán)益部分金額的溢價率分別13.35%/6.87%/0.73%/-5.08%/-10.59%。此外，在產(chǎn)品層面還需考慮基金運作相關(guān)費用，主要是基金管理費及基金托管費?；鸸芾碣M固定部分主要受前一估值日基金 凈值或募資規(guī)模影響，浮動部分主要受已實現(xiàn)營業(yè)收入影響。托管費主要受前一估值日基金凈值或募資規(guī)模影響。根據(jù)產(chǎn)品招 募說明書預(yù)測，21年6-12月及22年基金管理費及基金托管費合計分別1393萬元/2448.72萬元。表：廣河項目路產(chǎn)對應(yīng)不同貼現(xiàn)率估值水平貼現(xiàn)率設(shè)定5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%估值方法路產(chǎn)價

42、值(億元，包含負債成分)119.28114.59110.15105.94101.9698.1994.62自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)負債賬面價值(億元)36.6136.6136.6136.6136.6136.6136.611倍PB路產(chǎn)權(quán)益價值(億元)82.6777.9873.5469.3465.3561.5858.01-募資總額中用于 收購路產(chǎn)權(quán)益部 分(億元)64.8864.8864.8864.8864.8864.8864.88-折溢價率27.43%20.19%13.35%6.87%0.73%-5.08%-10.59%-基金產(chǎn)品定價鹽田港項目23資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金合同生效公告，浙商證券研究所3

43、.2鹽田港項目基金管理人為紅土創(chuàng)新基金，公募基金通過ABS持有鹽田港現(xiàn)代物流中心項目100%股權(quán)，基金存續(xù)期36年。方法：DCF估值。對于物流倉儲資產(chǎn)，使用運營凈收入（運營收入減去付現(xiàn)成本費用）貼現(xiàn)估值。關(guān)鍵假設(shè)：資產(chǎn)收益期存續(xù)36年；鑒于區(qū)位物流倉儲需求旺盛，2022年至收益期屆滿時物流倉儲資產(chǎn)出租率及出租面積高位 維穩(wěn)；租金費率2023-2030年均增長3%，2031年至收益期屆滿時均增長2.5%（參考戴德梁行資評報告）；2022年至收益期屆 滿時付現(xiàn)成本費用（運營支出、非運營支出、增值稅費、資本開支等）維穩(wěn)。估值結(jié)果：在貼現(xiàn)率分別為6%/6.5%/7%/7.5%/8%的情景下，資產(chǎn)價值分

44、別20.57/19.13/17.84/16.68/15.63億元，相對募資總 額（可理解為初始定價）溢價率分別11.79%/3.98%/-3.03%/-9.34%/-15.04%。此外，在產(chǎn)品層面還需考慮基金運作相關(guān)費用，主要是管理人報酬及托管費。管理人報酬固定部分主要受上一年度報告披露資 金凈值影響，浮動部分主要受當(dāng)年運營收入影響。托管費主要受上一年度報告披露資金凈值影響。根據(jù)產(chǎn)品招募說明書預(yù)測， 21年7-12月及22年管理人報酬及托管費合計分別266.45萬元/534.10萬元。表：鹽田港項目對應(yīng)不同貼現(xiàn)率估值水平貼現(xiàn)率設(shè)定5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%

45、9.0%估值方法資產(chǎn)價值(億 元)23.9722.1720.5719.1317.8416.6815.6314.6913.83運營凈收入 貼現(xiàn)募資總額(億 元，可理解 為基金初始 價格)18.4018.4018.4018.4018.4018.4018.4018.4018.40-折溢價率30.26%20.51%11.79%3.98%-3.03%-9.34%-15.04%-20.18%-24.85%-基金產(chǎn)品定價普洛斯項目24資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金合同生效公告，浙商證券研究所3.2普洛斯項目基金管理人為中金基金，公募基金通過ABS持有7個普洛斯倉儲物流園項目100%股權(quán)，基金存續(xù)期50年。方

46、法：DCF估值。對于物流倉儲資產(chǎn)，使用運營凈收入（運營收入減去付現(xiàn)成本費用）貼現(xiàn)估值。關(guān)鍵假設(shè)：7個底層資產(chǎn)綜合收益期40年；2022年至收益期屆滿時物流倉儲資產(chǎn)出租率及出租面積高位維穩(wěn)； 7個底層資產(chǎn)綜 合租金費率2023-2030年年均增長4.5%，2031年至收益期屆滿時年均增長3%（參考戴德梁行資評報告）；2022年至收益期屆 滿時付現(xiàn)成本費用（運營支出、非運營支出、增值稅費、資本開支等）維穩(wěn)。估值結(jié)果：在貼現(xiàn)率分別為7%/7.5%/8%/8.5%/9%的情景下，資產(chǎn)價值分別66.37/61.47/57.11/53.21/49.71/46.56/43.73億元， 相對募資總額（可理解為

47、初始定價）溢價率分別13.74%/5.35%/-2.13%/-8.81%/-14.81%。此外，在產(chǎn)品層面還需考慮基金運作相關(guān)費用，主要是基金管理費及托管費?；鸸芾碣M固定部分按募資規(guī)模的0.70%年費率 計提，浮動部分按經(jīng)審計年倉儲租賃收入及不同檔次浮動費率計提?；鹜泄苜M按募資規(guī)模的0.01%年費率計提。表：普洛斯項目對應(yīng)不同貼現(xiàn)率估值水平貼現(xiàn)率設(shè)定6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%估值方法資產(chǎn)價值(億 元)78.0971.8866.3761.4757.1153.2149.7146.5643.73運營凈收入 貼現(xiàn)募資總額(億 元，可理解 為基金初始

48、價格)58.3558.3558.3558.3558.3558.3558.3558.3558.35-折溢價率33.83%23.18%13.74%5.35%-2.13%-8.81%-14.81%-20.20%-25.06%-公路特許經(jīng)營權(quán)估值關(guān)注重點25關(guān)鍵變量有行業(yè)政策、區(qū)位情況、路網(wǎng)格局、路產(chǎn)質(zhì)量等。運營收入：主要是通行費收入，拆分為車流量（客+貨）及費率（客+貨），主要由車流量驅(qū)動。付現(xiàn)支出：主要是人工成本（剛性增長）及養(yǎng)護成本（較為固定），兩者合計約占營業(yè)成本的50%。開支預(yù)留：主要是改擴建支出需求，當(dāng)期對收入端及支出端都有負面影響，但也需看到完工后可延長經(jīng)營期限、擴容增流。此外，在分母端

49、應(yīng)關(guān)注特許經(jīng)營收費權(quán)的到期期限。圖：高速公路特許經(jīng)營權(quán)公募REITs可供分配現(xiàn)金影響因素FCF通行費收入付現(xiàn)支出開支預(yù)留車流量費率區(qū)域經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)保有車量出行頻次引、分流路段收費政策客貨比例人工成本養(yǎng)護成本薪酬政策過路收費自動化程度客貨比例公路里程材料價格改擴建附加影響一：期間減少車流量附加影響二：完成后延長期限、擴容增流3.3資料來源：浙商證券研究所物流倉儲產(chǎn)權(quán)估值關(guān)注重點26議價看供需，規(guī)模看產(chǎn)能，倉儲設(shè)施品質(zhì)重要性將日漸突出。運營收入：主要是租金收入，可拆分為租金費率倉儲規(guī)模出租率。付現(xiàn)支出：主要是運營支出（行政管理、市場營銷、物業(yè)服務(wù)等）及非運營支出（各項稅費、保險費、中介費、資本開支

50、等）。開支預(yù)留：主要是倉儲設(shè)施新建及升級需求，需看到完工后對租賃業(yè)務(wù)量價雙向的正面作用。此外，分母端還需考慮底層資產(chǎn)剩余存續(xù)期時長（主要通過土地使用權(quán)剩余年期與房屋建筑物剩余經(jīng)濟耐用年限孰短原則確 定）。圖：物流倉儲產(chǎn)權(quán)公募REITs可供分配現(xiàn)金影響因素FCF租金收入付現(xiàn)支出開支預(yù)留租金費率出租率倉儲規(guī)模土地面積單位產(chǎn)能運營支出非運營支出相對剛性倉儲設(shè)施新建及升級完工后，有望量價齊升供給是否高標(biāo)倉其他倉儲設(shè)施替代供給 區(qū)域地價需求腹地產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟租戶集中度 租約長度3.4資料來源：浙商證券研究所交易流動性0427從類REITs鵬華前海萬科基金看，價格整體相對穩(wěn)健28資料來源：Wind，浙商證券研究

51、所鵬華前海萬科REITs為2015年7月6日成立的類REITs基金，存續(xù)期10年內(nèi)封閉式運作，通過增資方式持有自2015年1月1日至2023 年7月24日期間前海企業(yè)公館項目100%股權(quán)，獲取標(biāo)的實際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費收入之外的營業(yè)收入?；鸪闪⒁詠恚仁切》蹆r交易，自16年1月轉(zhuǎn)為溢價交易；后續(xù)17年1月至18年7月轉(zhuǎn)折價交易，折價幅度持續(xù)擴大；18年7 月至今折價幅度略為收窄。大部分時間折價交易的主要原因或為：投資者結(jié)構(gòu)：截止2020年報，機構(gòu)投資者比例89.47%，個人投資者占比低。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：截止2021年一季報，基金債券資產(chǎn)投資占比80.71%，前海企業(yè)公館股權(quán)投資占比僅1

52、1.45%，債券投資比例逐 步擴大。交易流動性：上市以來日均成交額僅139萬元，持有穩(wěn)定性強。圖：鵬華前海萬科REITs成交額及折溢價率情況4.110%5%0%-5%-10%-15%-20%600050004000300020001000015.0915.1216.0316.0616.0916.1217.0317.0617.0917.1218.0318.0618.0918.1219.0319.0619.0919.1220.0320.0620.0920.1221.03成交額(萬元)折溢價率(右軸)公募REITs主要于場內(nèi)市場進行交易29上交所深交所交易方式可以采用競價、大宗、報價、詢價、指定對手

53、方和協(xié)議交易等本所認可的交 易方式交易可以采用競價、大宗和詢價等本所認可的交易方式進行交易適用規(guī)定競價、大宗交易適用基金交易的相關(guān)規(guī)定，報價、詢價、指定對手方和協(xié)議 交易等參照適用債券交易的相關(guān)規(guī)定，本所另有規(guī)定的除外采用競價及大宗交易的，具體的委托、申報、成交、交易時間等事宜應(yīng)當(dāng)適用 本所基金交易的相關(guān)規(guī)定；采用詢價交易方式的，本所接受申報和成交確認時 間參照基礎(chǔ)設(shè)施基金大宗交易執(zhí)行漲跌幅限制上市首日漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅限制比例為10%，本所 另有規(guī)定的除外上市首日漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅限制比例為10%，本所另 有規(guī)定的除外公布信息在交易時間內(nèi)通過交易系

54、統(tǒng)或交易所網(wǎng)站即時公布基礎(chǔ)設(shè)施基金以下信息： 證券代碼、證券簡稱、申報類型、買賣方向、數(shù)量、價格、收益率等在交易時間內(nèi)通過交易系統(tǒng)或交易所網(wǎng)站即時公布基礎(chǔ)設(shè)施基金以下信息：證 券代碼、證券簡稱、買賣方向、數(shù)量、價格等單筆申報數(shù)量基礎(chǔ)設(shè)施基金采用競價交易的，單筆申報的最大數(shù)量應(yīng)當(dāng)不超過1億份；基礎(chǔ) 設(shè)施基金采用詢價和大宗交易的，單筆申報數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1000份或者其整數(shù)倍 本所可以根據(jù)市場發(fā)展需要，調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施基金交易申報數(shù)量基礎(chǔ)設(shè)施基金采用競價交易的，單筆申報的最大數(shù)量應(yīng)當(dāng)不超過10億份；基礎(chǔ) 設(shè)施基金采用大宗或詢價交易的，單筆申報數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1000份或者其整數(shù)倍報價最小變動單位申報價格最小變動單

55、位為0.001元采用詢價交易方式的，申報價格最小變動單位為0.001元質(zhì)押業(yè)務(wù)要求可作為質(zhì)押券按照本所規(guī)定參與質(zhì)押式協(xié)議回購、質(zhì)押式三方回購等業(yè)務(wù)。 原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方在限售屆滿后參與上述業(yè)務(wù)的，質(zhì)押的 戰(zhàn)略配售取得的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額累計不得超過其所持全部該類份額的50%， 本所另有規(guī)定除外可作為質(zhì)押券按照本所規(guī)定參與質(zhì)押式協(xié)議回購、質(zhì)押式三方回購等業(yè)務(wù)。原 始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方在限售屆滿后參與上述業(yè)務(wù)的，質(zhì)押的戰(zhàn)略 配售取得的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額累計不得超過其所持全部該類份額的50%，本所 另有規(guī)定除外做市商要求上市期間，基金管理人原則上應(yīng)當(dāng)選定不少于1家流動性服務(wù)商為基

56、礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報價等服務(wù)上市期間，基金管理人原則上應(yīng)當(dāng)選定不少于1家流動性服務(wù)商為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報價等服務(wù)資料來源：上交所，深交所，浙商證券研究所交易場所方面，上市后可于場內(nèi)交易所進行交易；對于場外份額持有人，需將份額轉(zhuǎn)托管至場內(nèi)才可賣出或申報預(yù)受要約。交易方式方面，可以采用競價、大宗、報價、詢價、指定對手方和協(xié)議交易等交易所認可的交易方式進行交易。表：上交所及深交所公募REITs交易模式要素梳理4.2預(yù)期公募REITs上市流通后，持有穩(wěn)定性相對較高30資料來源：Wind，基金份額回撥及比例配售公告，基金合同生效公告，浙商證券研究所封閉式運作，不可申購贖回，本質(zhì)上導(dǎo)致出現(xiàn)流動性折價。

57、戰(zhàn)略配售比例高，戰(zhàn)配份額具有持有期限要求。從實際發(fā)售情況看，網(wǎng)下專業(yè)機構(gòu)投資者持有比例高于個人投資者，持有穩(wěn)定性強。表：9單公募REITs銷售份額及規(guī)模結(jié)構(gòu)4.3產(chǎn)品代碼產(chǎn)品簡稱戰(zhàn)略配售初始發(fā)售網(wǎng)下投資者初始發(fā)售公眾投資者初始發(fā)售合計份額(億份)規(guī)模(億元)份額(億份)規(guī)模(億元)份額(億份)規(guī)模(億元)份額(億份)規(guī)模(億元)508000張江REIT2.778.271.564.670.672.00514.95508001浙江杭徽3.7132.391.099.530.191.68543.60508027東吳蘇園5.4020.952.8811.170.722.79934.92508056普洛斯1

58、0.8042.012.9411.441.264.901558.35180301鹽港REIT4.8011.042.245.150.962.21818.40180801首鋼綠能0.608.030.283.750.121.61113.38508006首創(chuàng)水務(wù)3.8014.060.843.110.361.33518.50180201廣州廣河5.5371.981.0313.410.445.75791.14180101蛇口產(chǎn)園5.8513.512.255.200.902.08920.79項目概況3105交運物流行業(yè)公募REITs產(chǎn)品概覽32資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金份額回撥及比例配售公告，基金合同生效

59、公告，Wind，浙商證券研究所備注：凈現(xiàn)金流分派率=可供分配金額/產(chǎn)品預(yù)計發(fā)行規(guī)模公路特許經(jīng)營權(quán)類項目凈現(xiàn)金流分派率明顯高于物流倉儲產(chǎn)權(quán)類，原因主要在于：1）特許經(jīng)營權(quán)項目收益優(yōu)勢是穩(wěn)定現(xiàn)金流，資產(chǎn)增值貢獻較小，由此帶來的低流動性可能導(dǎo)致投資者要求更高的預(yù)期收益率，債性較強。2）產(chǎn)權(quán)項目收益優(yōu)勢是資產(chǎn)增值，股性較強。表：5單交運物流公募REITs項目情況一覽5.1產(chǎn)品代碼產(chǎn)品簡稱資產(chǎn)屬性產(chǎn)品狀態(tài)產(chǎn)品發(fā)行 規(guī)模(億元)批準(zhǔn)發(fā)行發(fā) 行份額(億份)戰(zhàn)略配售份額 比例底層資產(chǎn)估 值(億元)可供分配金額(億元)凈現(xiàn)金流分派率預(yù)計底層資 產(chǎn)IRR產(chǎn)品存續(xù)期交易場所2021E2022E2021E2022E5

60、08001浙江杭徽特許經(jīng)營權(quán)合同生效43.60574%45.635.114.3211.71%9.91%全周期不低 于6%20年上交所508056普洛斯產(chǎn)權(quán)合同生效58.351572%53.462.502.524.29%4.31%-50年上交所180301鹽港REIT產(chǎn)權(quán)合同生效18.40860%17.050.380.814.15%4.40%-36年深交所180201廣州廣河特許經(jīng)營權(quán)合同生效91.14779%96.745.386.265.91%6.87%-99年深交所-國金渝遂特許經(jīng)營權(quán)交易所已受理45.73-61%45.734.084.268.20%8.40%6.26%14年上交所交運物流行