兼議資產配置主線的轉變：從估值到景氣

1、目 錄0103研究報告 A股調整邏輯復盤02貨幣超發(fā)出現(xiàn)轉機 利率短期仍將上行工業(yè)通脹逐步兌現(xiàn)信用緊縮重在結構01A股調整邏輯復盤01春節(jié)假期以來，A股出現(xiàn)明顯調整2月18日至4月13日間，上證綜指、滬深300指數(shù)降幅分別達到7.6%和14.4%。從宏觀層面看，本輪A股調整最核心的驅動力莫過于無風險利率上行的預期。那么這一預期又是如何形成的呢？ 圖：上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)5500500045004000350030002500600020-120-220-320-420-520-620-720-820-920-1020-1120-1221-121-221-321-4上證綜合指數(shù)滬深300

2、指數(shù)資料來源： Wind，長江證券研究所01前提條件與觸發(fā)因素：貨幣超發(fā)與疫情緩和過去一年間，美歐日三大央行集體擴表，貨幣超發(fā)引發(fā)流動性泛濫，是去年底以來大宗商品漲價，以及再通脹壓力升溫的前提條件。而年初以來，美國疫情緩和、全球疫苗接種加速，則是大宗漲價和再通脹的觸發(fā)因素。圖：中美日歐廣義貨幣供應量同比增速（%）圖：美日歐三大央行資產負債表規(guī)模（2019年12月31日=100）181.0 124.4151.8 2001801601401201008020-120-320-520-720-920-1121-121-3 美聯(lián)儲日央行歐央行0.00.51.510201.03020-1020-1221

3、-221-4法國 印度德國 巴西美國 意大利智利（右軸）01002004003001-101-252-92-243-113-264-10 美國英國 歐盟以色列 印度巴西 阿聯(lián)酋020-620-8資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Our World In Data，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所圖：各國每日新增確診人數(shù)（萬例）資料來源： Wind，長江證券研究所圖：各國疫苗接種速度（萬注/天）27.1230252015105012.109.409.6018-318-919-319-920-320-921-3中國M2日本M2歐元區(qū)M2美國M201路徑1：大宗價格P

4、PI國債利 率從歷史經(jīng)驗來看：一方面，國債收益率上行，會導致股市整體估值承壓；另一方面，隨著PPI增速持續(xù)上行，利潤分配向上游傾斜。圖： WIND全A市盈率、中債AA級企業(yè)債到期收益率的倒數(shù)圖： PPI同比增速、上游和中游利潤增速差（%）403530252015105050450809101112131415161718192021WIND全A滾動市盈率中債AA級企業(yè)債到期收益率的倒數(shù)10100PPI同比增速上游利潤增速-中游利潤增速（右）88066044022000-2-20-4-40-6-60-8-8011-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18

5、-12 19-12 20-12資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所01路徑1：大宗價格PPI國債利 率歷史經(jīng)驗表明，PPI走勢與大宗商品價格高度相關，并且價格波動幅度和傳導路徑通常是：大宗商品價格工業(yè)品購進價格工業(yè)品出廠價格。歷史經(jīng)驗同樣表明，PPI增速的持續(xù)回升，意味著經(jīng)濟的名義產出有所提高，因而會帶動無風險利率上行。 圖：CRB、RJ/CRB、PPIRM和PPI同比增速（%）503010-10-30-509900010203040506070809101112131415161718192021PPI: 同比PPIRM: 同比CRB: 同比RJ/CRB:

6、 同比資料來源： Wind，長江證券研究所圖：PPI同比增速及預測、10年期國債收益率（%）資料來源： Wind，長江宏觀組，長江證券研究所。注：2021年4月及其后PPI同比增速為預測值。6.45.55.04.54.03.53.02.52.050-5-1010150203040506070809101112131415161718192021PPI同比十年期國債收益率（右軸）01路徑2：通脹預期美債利率國債利 率-2.0-1.0從衰退到復蘇的轉變，導致了從“美債實際收益率下行通脹預期反彈”到“通脹預期回升美債名義收益率上行”的轉變 。而美債收益率上行，從而中美利差收窄，意味著需要在人民幣匯率

7、貶值壓力和國債收益率上行壓力之間作出選擇。 圖：10年期美債、TIPS收益率及隱含通脹預期（%）3.02.01.00.020-720-1021-121-4TIPS隱含通脹預期美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年19-119-419-719-1020-120-46.06.57.07.58.08.543210-1-2-3-4060708091014151617181920中美1年期國債利差（%）美元兌人民幣匯率（右）111213資料來源： Wind，長江證券研究所圖：中美1年期國債利差、美元對人民幣匯率資料來源： Wind，長江證券研究所01路徑2：通脹預期美

8、債利率國債利 率從歷史經(jīng)驗來看：美債收益率上行，一是會帶動國債收益率上行，導致A股估值承壓，二是會導致北上資金凈流出。圖：10年期美債收益率與上證綜指（%，點）1000150020002500 300035004000021 345603 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21美國:國債收益率:10年上證綜指（右） -800-600-400-20002004006008001,0000.51.01.5 2.02.53.03.517-1118-0819-0520-0220-11北上資金(右)美國:國債收益率:10年圖：10年期美

9、債收益率與北上資金變動（%，億元）資料來源： Wind，長江證券研究所0.014-1115-0816-0517-02資料來源： Wind，長江證券研究所02貨幣超發(fā)出現(xiàn)轉機02全球再通脹壓力來襲，新興經(jīng)濟體被迫加息5101520302517-118-119-120-121-1巴西:隔夜利率土耳其:隔夜貸款利率 俄羅斯:關鍵利率05101520253015-1 15-7 16-1 16-7 17-1 17-7 18-1 18-7 19-1 19-7 20-1 20-7 21-1俄羅斯土耳其巴西大宗商品價格持續(xù)上漲，使得生產國發(fā)生通脹。3月下旬以來，巴西、土耳其和俄羅斯相繼因為通脹水平明顯上漲而上

10、調基準利率。圖：俄羅斯、巴西、土耳其基準利率（%）圖：俄羅斯、巴西、土耳其通脹水平（%）014-115-116-1資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所021.9萬億財政刺激落地，2.3萬億基建計劃出臺500040003000200010000疫 情 應 對公 共 衛(wèi) 生支 持 各 州教 育養(yǎng) 老 基 金業(yè) 補公小其共企他 交助通刺 激 支 票失 業(yè) 救 助租 房 補 貼食 品 福 利其 他疫情1800團體組織補助個人補助74009800回顧20年，美國前五輪財政刺激和規(guī)模合計3.8萬億美元。21年以來，第六輪總規(guī)模1.9萬億財政刺激方才落地，2.3萬億基建計

11、劃火速出臺。 圖：第六輪財政刺激內容（億美元）圖：基建計劃主要內容（億美元）0100002000030000第三輪第二輪 第一輪第四輪第五輪第六輪第七輪財政刺激規(guī)模（億美元）圖：美國歷輪財政刺激規(guī)模（億美元）資料來源： 美國白宮官網(wǎng)，長江證券研究所02從財政赤字貨幣化到拜登稅收調整方案02000040000600008000010000019-119-419-719-1020-120-420-720-1021-1美聯(lián)儲資產：美國國債美聯(lián)儲資產：MBS美聯(lián)儲總資產2020年特朗普政府新發(fā)國債4.5萬億，其中52%由美聯(lián)儲購買。這使得2020年美聯(lián)儲新購國債/GDP飆升至22%，美聯(lián)儲擴表幅度接近

12、80%。2021年拜登政府公布稅收調整方案，上調企業(yè)所得稅率。根據(jù)總統(tǒng)競選提案，預計后續(xù)還將上調個人所得稅率。圖：美聯(lián)儲總資產、持有美國國債、持有MBS規(guī)模（億美元）圖：美國新發(fā)國債/GDP、美聯(lián)儲新購國債/GDP（%）2520151050-5980002040608101214161820美國新發(fā)國債/GDP美聯(lián)儲新購國債/GDP212840353025201510199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021企業(yè)所得稅率2

13、021稅改后特朗普稅改拜登稅改0204060801001968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202021稅改后里根政府稅改 個人所得稅最高利率克林頓稅改小布什稅改特朗普稅改拜登稅改資料來源： Wind，Bloomberg，Tax Foundation，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所圖：美國企業(yè)所得稅稅率（%）資料來源： Wind，長江證券研究所圖：美國聯(lián)邦個人所得稅最高稅率（%）資料來源： Wind，長

14、江證券研究所02美聯(lián)儲上調經(jīng)濟通脹預期，美國3月CPI創(chuàng)新高美聯(lián)儲3月FOMC上調經(jīng)濟增長及通脹預期并調降失業(yè)率預期，下半年將是觀察Tapering（縮減 QE 規(guī)模）的重要時間窗口。3月美國CPI同比上升至2.6%，創(chuàng)2018年8月以來新高，核心CPI同比上升至1.6%。圖：美聯(lián)儲3月議息會議核心要點圖：美國CPI、核心CPI增速（%）議題要點貨幣政策工具利率維持準備金利率 0.1%、聯(lián)邦基金目標利率0%-0.25%不變。購債規(guī)模每月增持至少800億美元美債及400億美元MBS。經(jīng)濟增長預期上調2021-2022年GDP增長預期，2021-2023年分別由4.2%、3.2%、2.4%調至6.

15、5%、3.3%、2.2%。通脹預期上調通脹預期。PCE通脹2021-2023分別由1.8%、1.9%、2.0%調至2.4%、2.0%、2.1%。失業(yè)率預期下調失業(yè)率預期。2021-2023年分別由5.0%、4.2%、3.7%調至4.5%、3.9%、3.5%。0.00.51.01.52.02.53.03.518-3 18-6 18-9 18-12 19-3 19-6 19-9 19-12 20-3 20-6 20-9 20-12 21-3美國CPI當月同比美國核心CPI當月同比資料來源： 美聯(lián)儲，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所03利率短期仍將上行03無風險利率真的如期上行了嗎？

16、3.202.82.62.43.03.83.63.43.24.020-120-220-320-420-520-620-720-820-920-1020-1120-1221-121-221-310年期國債到期收益率10年期國開債到期收益率本輪A股調整的邏輯當中，最核心的一環(huán)是無風險利率的上升。然而，3月以來，表征無風險利率的十年期國債收益率卻是不升反降。圖：10年期國債、國開債收益率（%）資料來源： Wind，長江證券研究所03從基本面看，CPI上行空間有限，加息預期落空-101234515-1 15-7 16-1 16-7 17-1 17-7 18-1 18-7 19-1 19-7 20-1 2

17、0-7 21-1 21-7CPI當月同比及預測-101234566701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21CPI年度增速及預測CPI增速目標從一致預期看，2021年CPI全年增速約在1.56%左右，低于2%，CPI當月同比增速高點為11月的2.25%，低于2.5%，指向加息概率不大。從全國兩會看，2021年CPI增速目標從3.5%下調至3%，同樣意味著加息預期落空。圖：CPI當月同比增速及預測（%）圖：CPI年度增速及預測、兩會CPI增速目標（%）資料來源： Wind，長江宏觀組，長江證券研究所。注：2021

18、年4月及之后的CPI同比增速為預測值。資料來源： Wind，長江證券研究所03從資金面看，配置需求和外資增持主導利率下行中美1年期國債利差從2020年2月最低的0.47%持續(xù)走闊至11月底的2.86%。而人民幣兌美元匯率從5月底的7.13持續(xù)升值至12月底的6.52。回顧2020年，中美利差走闊、人民幣兌美元匯率持續(xù)升值的背景下，境外投資機構增持債券的比例不斷攀升。圖：境外機構增持債券占比（%）圖：境外機構增持國債情況（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%-1000-2000020001000300050004000600020-0120-0220-0320-0420-0

19、520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02境外機構每月增持量：國債 總增持量：國債境外機構國債增持量/國債總增持量(右軸)3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%6.0%70008.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%5.5%11.0%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02境外機構國債托管量/國債總托管量境外機構政金債托管量/政金債總托管量(右軸)資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所03隨著財政轉

20、向積極，利率債供給或持續(xù)回升而1、2月財政相對不積極，也使得國債和地方債發(fā)行、凈融資均較低迷。但隨著3月初地方債提前批額度下發(fā)，債券供給逐步放量。截至4月13日，國債、地方債合計發(fā)行約7900億，合計凈融資約-1124億，預計接下來地方債將持續(xù)放量，凈融資或將持續(xù)改善。圖： 3月以來國債和地方債發(fā)行逐步放量（億元）圖：截至4月13日，4月凈融資額依然為負（億元）050001000015000200002500020-120-220-320-420-520-620-720-820-920-1020-1120-1221-121-221-321-4國債發(fā)行地方債發(fā)行12000100008000600

21、0400020000-2000-4000160001400020-120-220-320-420-520-620-720-820-920-1020-1120-1221-121-221-321-4國債凈融資額地方債凈融資額資料來源： Wind，中債登，長江證券研究所資料來源： Wind，中債登，長江證券研究所03從PMI、發(fā)電量來看，經(jīng)濟環(huán)比動能依然強勁51.9464850.95505254441-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201420152016201720182019202020210501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2

22、018201920202021從中觀數(shù)據(jù)看，當前經(jīng)濟動能依然強勁。這意味著從基本面，2季度經(jīng)濟或將量價齊升、仍有過熱風險。3月制造業(yè)PMI為51.9%，為2013年以來同期次高點。4月前12天八大電廠日均耗煤183.8萬噸，較2020年和2019年同期增長19.0%、7.3%。圖：制造業(yè)PMI（%）圖：沿海八大電廠月度日均耗煤（萬噸）資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所04工業(yè)漲價不應過慮04購進漲幅大于出廠，輸入性通脹持續(xù)傳導從PPI和PPIRM，以及制造業(yè)PMI出廠和購進價格的對比來看：一是價格環(huán)比漲幅持續(xù)擴大；二是購進價格漲幅大于出廠價格漲幅。這意味著

23、，輸入性通脹開始兌現(xiàn)，目前仍在持續(xù)傳導。圖： PPI、PPIRM環(huán)比（%）圖：制造業(yè)PMI出廠價格、購進價格（%）4045505560657018-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-32.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02.518-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-3PPI環(huán)比PPIRM環(huán)比75制造業(yè)PMI出廠價格制造業(yè)PMI購進價格資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所04工業(yè)利潤真實改善，中游表現(xiàn)最為亮眼1-2月工業(yè)利潤較19年

24、同期增長72.1%，兩年平均增速31.2%，高于去年12月的20.1%。這意味著：剔除基數(shù)效應，工業(yè)利潤仍在改善。1-2月上、中、下游利潤兩年平均增速分別為-1%、121%、50%。這意味著：雖然存在輸入性通脹壓力，但中游盈利改善仍大于上游。圖：規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比（%）圖：制造業(yè)上、中、下游企業(yè)利潤總額當月同比（%）-5005010015020018-819-219-820-220-821-2工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比（兩年幾何平均）-100010020030040060050018-819-219-820-220-821-2制造業(yè)下游：消費品制造業(yè)中游：裝備組

25、裝 制造業(yè)上游：原材料加工資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所04不同于2018年，本輪漲價有望順利傳導原材料成本價格上漲，并非2018年企業(yè)盈利惡化的唯一原因，租金成本上升、稅收成本上升、出口壓力陡增、融資環(huán)境惡化都是重要原因。本輪漲價有望順利傳導，原因主要有以下四個方面：漲價力度相對更弱；宏觀稅負持續(xù)回落；信用環(huán)境明顯改善；供需格局大幅改善。1086420-2-4-6-812131415161718192021PPI同比PPI同比:預測值13.7個pct6.410.1個pct1000050000-50001500025000200001234567891

26、01112 20162017201820192020202180787674727068667.06.56.05.55.04.54.03.53.013-214-215-216-217-218-219-220-221-2工業(yè)企業(yè)銷售利潤率工業(yè)產能利用率（右）2422201816141210890929496980002040608101214161820財政收入/GDP稅收收入/GDP圖： PPI、PPIRM環(huán)比（%）圖：財政收入/GDP、稅收收入/GDP（%）資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所圖：工業(yè)企業(yè)銷售利潤率、產能

27、利用率（%）資料來源： Wind，長江宏觀組，長江證券研究所。注：2021年4月及后續(xù)PPI當月同比增速均為預測值。圖：歷年各月企業(yè)中長貸（億元）05信用緊縮重在結構05貨幣超發(fā)杠桿攀升，穩(wěn)杠桿呼之欲出貨幣超發(fā)不僅導致價格上漲，也帶來宏觀杠桿率的攀升，與此同時，債務違約風險也在明顯加劇。從歷史上看, 宏觀杠桿率升幅較小的年份, 比如2010、2011、2017、2018年, 風險資產表現(xiàn)均相對較弱。本輪穩(wěn)杠桿、信用緊縮影響有多大？圖：實體部門杠桿率（%）圖：宏觀杠桿率變化（%）100150200250300060708091011121314151617181920實體部門杠桿率：社科院口徑實

28、體部門杠桿率：BIS口徑00.20.40.60.8050015002000201520162017201820192020違約額(違約本金+違約利息)違約率（%,右）010020010003004008765432101011121314151617181920商業(yè)銀行不良貸款比例商業(yè)銀行撥備覆蓋率（右）-1001020304000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20宏觀杠桿率變化：BIS口徑宏觀杠桿率變化：社科院口徑資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： Wind，

29、長江證券研究所圖：信用債違約金額和違約率（億元）資料來源： Wind，長江證券研究所圖：商業(yè)銀行不良貸款比例、撥備覆蓋率（%）05保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，社融降幅或較有限“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”意味著社融增速應與名義GDP增速相匹配。而我們估算2021年名義GDP增速或在11.5%左右。央行稱，2020年宏觀杠桿率為279.4%，我們據(jù)此進行了敏感性分析。圖：中國M2、社會融資規(guī)模增速及預測（%）圖：宏觀杠桿率變化（%）81012141618615-12 16-6 16-12 17-6 17-12 18-6 18-12 19-6 19-12 20-6 20-12 21-6 21-12M2同比

30、增速社融存量規(guī)模同比增速2021年宏觀杠桿率升幅2021年 名義GDP增速34567910.210.611.011.311.71011.211.612.012.412.81112.212.613.013.413.81213.213.614.014.414.81314.214.615.015.415.8資料來源： Wind，長江證券研究所資料來源： 長江宏觀組測算，長江證券研究所05信用緊縮重在結構，迎接中國式穩(wěn)杠桿不同于2017年金融去杠桿后的2018年實體去杠桿，本輪穩(wěn)杠桿下的信用緊縮應是結構性去杠桿。2021年有望迎來中國式穩(wěn)杠桿：政府小幅去杠桿；居民溫和控杠桿；企業(yè)內部轉杠桿，房地產降杠桿，制造業(yè)加杠桿。圖：歷年廣義財政赤字構成（億元）圖：居民新增貸款與可支配收入、商品房銷售額之比（%）0100002000030000400005000060000700008000090000091