兼評(píng)大數(shù)據(jù)ETF投資價(jià)值

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 云計(jì)算：增量變革 4 HYPERLINK l _TOC_250026 云計(jì)算重構(gòu)傳統(tǒng) IT 產(chǎn)業(yè)鏈 4 HYPERLINK l _TOC_250025 傳統(tǒng)計(jì)算架構(gòu)：“IOE”+“C/S” 4 HYPERLINK l _TOC_250024 云計(jì)算對(duì)底層 IT 進(jìn)行重構(gòu) 4 HYPERLINK l _TOC_250023 IaaS 帶來(lái)的硬科技變革：軟件定義與硬件重構(gòu) 6 HYPERLINK l _TOC_250022 從海外股看 SaaS 的高估值邏輯：業(yè)務(wù)空間不斷擴(kuò)張 6 HYPERLINK l _TOC_250021 如何理解云計(jì)

2、算需求？ 9 HYPERLINK l _TOC_250020 疫情長(zhǎng)期打開(kāi)下游邊際 10 HYPERLINK l _TOC_250019 應(yīng)用端：改變思維，形成習(xí)慣，強(qiáng)化認(rèn)知 10 HYPERLINK l _TOC_250018 基礎(chǔ)設(shè)施：疫情推動(dòng)需求上升，增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù) 11 HYPERLINK l _TOC_250017 投資邏輯一：轉(zhuǎn)型成果開(kāi)始變現(xiàn)，云成熟標(biāo)的值得關(guān)注 13 HYPERLINK l _TOC_250016 投資邏輯二：5G 落地帶來(lái)的計(jì)算變革催生基礎(chǔ)設(shè)施需求 15 HYPERLINK l _TOC_250015 5G 落地有望帶動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)增長(zhǎng) 15 HYPERLINK

3、 l _TOC_250014 政務(wù)云機(jī)遇不可忽視 17 HYPERLINK l _TOC_250013 大數(shù)據(jù)：從存儲(chǔ)、運(yùn)營(yíng)到智能、安全 18 HYPERLINK l _TOC_250012 數(shù)據(jù)采集和存儲(chǔ)是首要 18 HYPERLINK l _TOC_250011 政務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型使大數(shù)據(jù)安全成為剛需 20 HYPERLINK l _TOC_250010 企業(yè)上云放大數(shù)據(jù)價(jià)值 20 HYPERLINK l _TOC_250009 數(shù)據(jù)完備性提升，人工智能應(yīng)用基礎(chǔ)日益牢固 20 HYPERLINK l _TOC_250008 云計(jì)算與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能之間的關(guān)系 21 HYPERLINK

4、l _TOC_250007 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)簡(jiǎn)介及投資價(jià)值分析 23 HYPERLINK l _TOC_250006 指數(shù)情況概覽：涵蓋大數(shù)據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈 23 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)特征分析：側(cè)重計(jì)算機(jī)應(yīng)用、計(jì)算機(jī)設(shè)備及通信設(shè)備 24 HYPERLINK l _TOC_250004 市值特征分析：中小市值風(fēng)格鮮明 25 HYPERLINK l _TOC_250003 歷史表現(xiàn)分析：具有典型高 Beta 屬性 25 HYPERLINK l _TOC_250002 估值水平分析：PB 估值橫向?qū)Ρ认鄬?duì)較低 26 HYPERLINK l _TOC_250001 大數(shù)據(jù)

5、ETF 產(chǎn)品簡(jiǎn)介 27 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖表 1： 云計(jì)算與傳統(tǒng)計(jì)算的架構(gòu)對(duì)比 4圖表 2： 阿里云在云計(jì)算核心技術(shù)的環(huán)節(jié)的自研 5圖表 3： SAP 與 Adobe 估值對(duì)比（PS（ttm） 7圖表 4： SAP 與 Adobe 營(yíng)收對(duì)比（億美元） 7圖表 5： 用友云收入占比及總收入同比增速 10圖表 6： 文檔類產(chǎn)品月活 11圖表 7： 全球服務(wù)器收入增速 11圖表 8： 全球服務(wù)器出貨量增速 12圖表 9： 11 公司資本性支出及同比 12圖表 10： 8 公司資本性支出及同比 13圖表 11： Adobe 云收入占比與費(fèi)用率的關(guān)系

6、 13圖表 12： Adobe 云收入占比與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的關(guān)系 14圖表 13： 用友網(wǎng)絡(luò)云化進(jìn)程及費(fèi)用率 14圖表 14： 金山辦公云收入占比及費(fèi)用率 15圖表 15： 金山辦公云收入占比與現(xiàn)金流 15圖表 16： 廣聯(lián)達(dá)的云收入占比與費(fèi)用率 15圖表 17： 廣聯(lián)達(dá)云收入占比與現(xiàn)金流 15圖表 18： 物聯(lián)網(wǎng)各應(yīng)用領(lǐng)域 2018-2023 復(fù)合增長(zhǎng)率 16圖表 19： 中國(guó) GPU 服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè) 16圖表 20： 中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量 17圖表 21： 中國(guó)月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量 17圖表 22： 2017-2018 政府部門服務(wù)器采購(gòu)金額（億元） 17圖表 23： 2015-

7、2023 中國(guó)政務(wù)云市場(chǎng)規(guī)模（億元，%） 17圖表 24： 大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈 18圖表 25： 存儲(chǔ)類別 18圖表 26： 存儲(chǔ)方式演進(jìn) 19圖表 27： 2020 中國(guó)大數(shù)據(jù)子市場(chǎng)占比（%） 19圖表 28： 2016-2021 年中國(guó)大數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)規(guī)模與增長(zhǎng) 20圖表 29： 機(jī)器學(xué)習(xí)算法的應(yīng)用 21圖表 30： 全球數(shù)據(jù)量 21圖表 31： 中國(guó)產(chǎn)生數(shù)據(jù)量占比 21圖表 32： 云計(jì)算在 IT 產(chǎn)業(yè)中的位置 22圖表 33： IT 產(chǎn)品演進(jìn)方向 22圖表 34： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)涵蓋 A 股市場(chǎng)大數(shù)據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈 23圖表 35： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)成分股 24圖表 36： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)

8、成分股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)數(shù)量分布 24圖表 37： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)成分股申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)數(shù)量分布 24圖表 38： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)各市值區(qū)間下成分股數(shù)量分布 25圖表 39： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)與其它相關(guān)指數(shù)歸一化凈值 25圖表 40： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)與重要市場(chǎng)指數(shù)歸一化凈值 25圖表 41： 大數(shù)據(jù)相關(guān)指數(shù)和重要市場(chǎng)指數(shù)收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) 25圖表 42： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)市盈率 PE（ttm）和發(fā)布以來(lái)歷史分位數(shù) 26圖表 43： 中證大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)指數(shù)市凈率 PB（lf）和發(fā)布以來(lái)歷史分位數(shù) 26圖表 44： 大數(shù)據(jù)相關(guān)指數(shù)和重要市場(chǎng)指數(shù)估值對(duì)比 26圖表 45： 大數(shù)據(jù) ETF 基本信息 2

9、7云計(jì)算：增量變革云計(jì)算重構(gòu)傳統(tǒng) IT 產(chǎn)業(yè)鏈傳統(tǒng)計(jì)算架構(gòu)：“IOE”+“C/S”六大件：說(shuō)起 IT 基礎(chǔ)架構(gòu)，我們不得不說(shuō)基礎(chǔ) IT 的六大件：三大硬件和三大軟件。三大硬件為：服務(wù)器、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備；三大軟件為：操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、中間件。在傳統(tǒng) IT架構(gòu)下，需要物理實(shí)體和物理環(huán)境來(lái)支撐整個(gè)基礎(chǔ)架構(gòu)的運(yùn)行。對(duì)于以上基礎(chǔ) IT 六大件，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些產(chǎn)品的核心技術(shù)幾乎被海外 IT 巨頭壟斷，即使對(duì)于服務(wù)器、存儲(chǔ)這些目前國(guó)內(nèi)品牌市占率比較高的產(chǎn)品而言，其中的芯片、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)等核心部件也是需要外采。而且，信息技術(shù)（IT）技術(shù)本身就起源于海外，特別是美國(guó)基礎(chǔ) IT 廠商，經(jīng)過(guò)幾十年的研發(fā)、適配、

10、磨合，已經(jīng)形成了一套非常完備、成熟的 IT 產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)系統(tǒng)。架構(gòu)：首先，傳統(tǒng)主流計(jì)算架構(gòu)主要服務(wù)于分散的、小規(guī)模的計(jì)算模式和應(yīng)用需求，計(jì)算、存儲(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)各自獨(dú)立，按照各種低速的標(biāo)準(zhǔn)接口進(jìn)行互聯(lián)。這種架構(gòu)導(dǎo)致服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備互相之間數(shù)據(jù)的傳送效率低下，網(wǎng)元數(shù)量眾多，管理復(fù)雜，無(wú)法擴(kuò)展，無(wú)法實(shí)現(xiàn)云計(jì)算時(shí)代組織海量資源的要求，也無(wú)法達(dá)到整個(gè)系統(tǒng)的高效運(yùn)行。云計(jì)算對(duì)底層 IT 進(jìn)行重構(gòu)關(guān)于云計(jì)算對(duì)中國(guó) IT 產(chǎn)業(yè)的意義，我們認(rèn)為可能會(huì)超過(guò)之前所經(jīng)歷的任何 IT 技術(shù)。在我們說(shuō)云計(jì)算的時(shí)候，我們提到更多的是云計(jì)算所帶來(lái)的 IT 服務(wù)模式的變化，成本的節(jié)約以及效率的提升等。但云計(jì)算對(duì) IT 產(chǎn)業(yè)

11、更大的變革來(lái)自于：對(duì) IT 架構(gòu)的重構(gòu)，我們認(rèn)為這才是最為核心的。服務(wù)器、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)和虛擬化成為 IT 必需的基礎(chǔ)資源，這其中很關(guān)鍵的技術(shù)是虛擬化。虛擬化對(duì)計(jì)算資源帶來(lái)的變革在于，它重新定義劃分 IT 資源，可以實(shí)現(xiàn) IT 資源的動(dòng)態(tài)分配、靈活調(diào)度、跨域共享，提高 IT 資源利用率，使 IT 資源能夠真正成為社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，服務(wù)于各行各業(yè)中靈活多變的應(yīng)用需求。我們可以看出，在云架構(gòu)下，原來(lái)對(duì)服務(wù)器、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等單個(gè)設(shè)備的高需求，相對(duì)降低。因此，在一定程度上可以打破傳統(tǒng)計(jì)算架構(gòu)下的“小型主機(jī)+數(shù)據(jù)庫(kù)”，性能提升過(guò)度依賴“CPU+操作系統(tǒng)”的情況。而對(duì)于云計(jì)算而言，它突破原有的 IT 技術(shù)架構(gòu)。

12、云計(jì)算打破了原有的大型主機(jī)+數(shù)據(jù)庫(kù)、 Wintel（CPU+桌面操作系統(tǒng)）聯(lián)盟壟斷的國(guó)際 IT 核心技術(shù)格局，原有領(lǐng)先的技術(shù)正在被弱化，而且還打破了過(guò)去由國(guó)外廠商主導(dǎo)的單家壟斷或多家緊密捆綁壟斷的產(chǎn)業(yè)格局。圖表1： 云計(jì)算與傳統(tǒng)計(jì)算的架構(gòu)對(duì)比傳統(tǒng)應(yīng)用架構(gòu)分布式應(yīng)用架構(gòu)集中式架構(gòu)，依賴硬件實(shí)現(xiàn)保證性能和高可用依靠水平擴(kuò)展和軟件系統(tǒng)設(shè)計(jì)保證性能和高可用海量數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)處理分布式架構(gòu)傳統(tǒng)架構(gòu)增長(zhǎng)分析型應(yīng)用接入事訪問(wèn)重構(gòu)務(wù)型核心萎縮用應(yīng)數(shù)據(jù)處理20152020分布式架構(gòu)承載在X86虛擬化，不改應(yīng)用承載在小機(jī)之上Web接入、移動(dòng)、社交類應(yīng)用傳統(tǒng)架構(gòu)資料來(lái)源：華泰證券研究所云計(jì)算通過(guò)底層 IT 重構(gòu)，打破海外

13、 IT 企業(yè)對(duì)核心 IT 基礎(chǔ)資源和環(huán)節(jié)的壟斷。中國(guó) IT 企業(yè)有望迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。我們可以通過(guò)阿里云在云計(jì)算領(lǐng)域核心技術(shù)環(huán)節(jié)的自研情況，來(lái)了解中國(guó)云計(jì)算廠商已經(jīng)取得的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)。我們已經(jīng)看到，在云計(jì)算架構(gòu)的基礎(chǔ) IT 關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)云計(jì)算廠商已經(jīng)在某些環(huán)節(jié)取得了一定的突破和進(jìn)展。其中，以阿里云的云基礎(chǔ)架構(gòu)為典型。當(dāng)然這方面也是與阿里自2008 年開(kāi)始的去 IOE 有關(guān)。當(dāng)時(shí)，隨著淘寶、天貓、支付寶業(yè)務(wù)的激增，傳統(tǒng)計(jì)算架構(gòu)難以滿足其對(duì)計(jì)算資源的需求。阿里（美：BABA.N；港：9988.HK）提出的去 IOE 的技術(shù)路線：“低成本、線性可控、去中心化（分布式）。去 IBM（IBM.N）：PC

14、Sever 替代小型機(jī)；去 Oracle（ORCL.N）：用 MySQL 替代；去 EMC（EMC.N）：用中低端存儲(chǔ)。后來(lái)阿里用 MySQL+自研數(shù)據(jù)庫(kù)（OceanBase）替代 Oracle，并不再使用高端存儲(chǔ)?？偨Y(jié)阿里在云計(jì)算架構(gòu)下技術(shù)演進(jìn)路徑為：從一開(kāi)始依賴商業(yè)軟件（Oracle 數(shù)據(jù)庫(kù)），逐步形成自身的 MySQL 分支，成為開(kāi)發(fā)使用開(kāi)源軟件 MySQL 最好的企業(yè)之一。然后研發(fā)支持海量數(shù)據(jù)的分布式數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng) OceanBase，并應(yīng)用于多個(gè)關(guān)鍵業(yè)務(wù)。從用 Oracle 處理數(shù)據(jù)，到用 Hadoop 集群，到發(fā)展成業(yè)內(nèi)單個(gè)機(jī)群節(jié)點(diǎn)數(shù)最多的 Hadoop 機(jī)群，再到用自主研發(fā)的飛天平臺(tái)

15、上的 ODPS（Open Data Processing Service，開(kāi)放數(shù)據(jù)處理服務(wù)）?；谝陨?，阿里云形成了自己的云計(jì)算基礎(chǔ)架構(gòu)。圖表2： 阿里云在云計(jì)算核心技術(shù)的環(huán)節(jié)的自研資料來(lái)源：華泰證券研究所在云計(jì)算發(fā)展的不同時(shí)期，IaaS、PaaS、SaaS 發(fā)展的先后、產(chǎn)業(yè)地位和發(fā)展節(jié)奏是不同的。IaaS 頭部企業(yè)已現(xiàn)，PaaS 和 SaaS 長(zhǎng)尾明顯。在 IaaS 領(lǐng)域，從客戶數(shù)量、收入規(guī)模來(lái)看，阿里云在國(guó)內(nèi)一家獨(dú)大，另外包括騰訊、華為、百度等主流 IaaS 云服務(wù)商，大概占據(jù)中國(guó) IaaS 領(lǐng)域 80%以上的市場(chǎng)份額。在 PaaS 領(lǐng)域，大部分的市場(chǎng)被小型企業(yè)覆蓋，而且在不同的細(xì)分領(lǐng)域P

16、aaS 和 SaaS 有望迎來(lái)快速發(fā)展。在云計(jì)算發(fā)展的初期，定位于云計(jì)算的基礎(chǔ)服務(wù)層， IaaS 云服務(wù)商得到了快速成長(zhǎng)，其中以國(guó)內(nèi)的阿里云為代表。IaaS 廠商領(lǐng)先行業(yè)快速增長(zhǎng)也是 IT 產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模的體現(xiàn)。在傳統(tǒng) IT 架構(gòu)下，同樣是以服務(wù)器、存儲(chǔ)、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)等為代表的基礎(chǔ)軟硬件率先發(fā)展，才有應(yīng)用層各種工具軟件的涌現(xiàn)。在中國(guó) IaaS快速發(fā)展之后，我們認(rèn)為，中國(guó)的 PaaS 和 SaaS 領(lǐng)域有望迎來(lái)快速發(fā)展期。IaaS 帶來(lái)的硬科技變革：軟件定義與硬件重構(gòu)前文我們提到每一次的重大技術(shù)變革都會(huì)預(yù)示著產(chǎn)業(yè)格局的演變，甚至對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行重構(gòu)，帶來(lái)主流企業(yè)的重新洗牌。云計(jì)算也是如此，PC 時(shí)

17、代的巨頭和云計(jì)算中心的巨頭已發(fā)生變遷。每一次的重大技術(shù)變革都會(huì)預(yù)示著產(chǎn)業(yè)格局的演變，甚至對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行重構(gòu)，促進(jìn)主流企業(yè)的重新洗牌。云計(jì)算也是如此，PC 時(shí)代的巨頭和云計(jì)算中心的巨頭已發(fā)生變遷。云計(jì)算對(duì)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的變革主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：軟件定義與硬件重構(gòu)。同時(shí)，云計(jì)算對(duì)服務(wù)器競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)一定變化。以互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算廠商為主要客戶的服務(wù)器廠商不斷受益于技術(shù)變革所帶來(lái)的需求增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額不斷提升。這方面以浪潮信息（000977.CH）為代表。云計(jì)算對(duì)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的變革主要包括兩個(gè)方面：軟件定義與硬件重構(gòu)。軟件定義：推動(dòng)計(jì)算、存儲(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)三類傳統(tǒng)設(shè)備的融合，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)中心模塊的歸一化。硬件重構(gòu)：從服務(wù)器設(shè)

18、備到機(jī)柜和數(shù)據(jù)中心層面的重構(gòu)，包括服務(wù)器形態(tài)的創(chuàng)新、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)架構(gòu)的創(chuàng)新等，高密度服務(wù)器、整機(jī)柜服務(wù)器、模塊化數(shù)據(jù)中心等都是硬件重構(gòu)的成果。在云計(jì)算對(duì) IT 帶來(lái)產(chǎn)業(yè)變革的同時(shí)，我們已經(jīng)看到服務(wù)器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局在開(kāi)始變化。通過(guò)近幾年服務(wù)器廠商的競(jìng)爭(zhēng)格局，我們可以看到一個(gè)現(xiàn)象：原來(lái)一些老牌海外服務(wù)器廠商的出貨量和銷售額要么出現(xiàn)了增長(zhǎng)停滯，要么出現(xiàn)了下滑；只有國(guó)內(nèi)服務(wù)器廠商，包括浪潮、華為、曙光等銷售量還在不斷提升。可能會(huì)有人說(shuō)這是因?yàn)?，?guó)內(nèi)自主可控帶來(lái)國(guó) 內(nèi)下游客戶采購(gòu)需求的提升。其實(shí)，國(guó)內(nèi)服務(wù)器大規(guī)模的國(guó)產(chǎn)化替代是發(fā)生在 2012-2015 年，我們只需要看看浪潮信息的收入和利潤(rùn)體量增速最快

19、的時(shí)候發(fā)生在哪一時(shí)間段就可以。實(shí)際上，對(duì)目前全球服務(wù)器市場(chǎng)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)格局變化的正是云計(jì)算。前文提到云計(jì)算對(duì)整個(gè) IT 架構(gòu)進(jìn)行了重構(gòu)。這種重構(gòu)帶來(lái)的結(jié)果是，云計(jì)算對(duì)單臺(tái)服務(wù)器的性能要求降低。因?yàn)樵朴?jì)算就是利用虛擬化技術(shù)將大量服務(wù)器（服務(wù)器集群）的計(jì)算和存儲(chǔ)資源虛擬化之后，形成的超大型計(jì)算和存儲(chǔ)資源。因此，在云計(jì)算中，可以通過(guò)采購(gòu)大規(guī)模的低成本服務(wù)器，利用虛擬化技術(shù)，將成千上萬(wàn)臺(tái)服務(wù)器連接在一起形成一個(gè)超級(jí)計(jì)算機(jī)，比如典型的就是阿里云“飛天”系統(tǒng)，服務(wù)器集群規(guī)模達(dá)到上萬(wàn)臺(tái)。近幾年云計(jì)算巨頭不斷加大對(duì)云數(shù)據(jù)中心的建設(shè)，來(lái)支撐其龐大的云計(jì)算網(wǎng)絡(luò)以及快速增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)?？梢哉f(shuō)，云計(jì)算數(shù)據(jù)中心的建設(shè)成為

20、近兩年全球服務(wù)器增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。而云數(shù)據(jù)中心所需要的服務(wù)器并不是服務(wù)器龍頭（IBM、HP（HPQ.N）等生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化的高性能服務(wù)器，其需要更多的是高度定制化的服務(wù)器。云服務(wù)器廠商對(duì)服務(wù)器需要的變化，就為深耕互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶的服務(wù)器廠商帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇。在以上背景下，云計(jì)算這一重大技術(shù)正對(duì)服務(wù)器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)演變。以互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算廠商為主要客戶的服務(wù)器廠商不斷受益于技術(shù)變革所帶來(lái)的需求增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額不斷提升。特別是浪潮在出貨量和份額提升方面更為迅速。這就是我們所看到的云計(jì)算技術(shù)對(duì)產(chǎn)業(yè)格局所帶來(lái)的變化。即以亞馬遜（AMZN.O）、谷歌（GOOG.O、GOOGL.O）、Facebook（FB.O）以及

21、 BAT（百度：BIDU.O；阿里；騰訊：0700.HK）為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，不斷加大云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的投入，而給服務(wù)器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)了變化。從海外股看 SaaS 的高估值邏輯：業(yè)務(wù)空間不斷擴(kuò)張目前全球的軟件公司都在逐步從軟件產(chǎn)品向云產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)了這些軟件公司發(fā)生了很多變化：產(chǎn)品形態(tài)的變化、服務(wù)方式的變化、交付周期的變化、商業(yè)模式的變化、財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，最后還有就是估值體系的變化。這些變化的源頭在于公司的產(chǎn)品形態(tài)變化帶來(lái)的客戶粘性、議價(jià)能力、盈利能力以及現(xiàn)金流等諸多方面的變化。也因此，云 SaaS 公司往往會(huì)享受一定的估值溢價(jià)。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上在給國(guó)內(nèi)云 SaaS

22、 公司估值時(shí)，經(jīng)常參考海外云 SaaS 公司的估值體系。比如 A 股 SaaS 公司如何估值？大家會(huì)說(shuō)用 PS 估值；PS 給多少倍？10-15 倍；為什么給 10-15 倍？因?yàn)楹Ｍ鈱?duì)標(biāo) SaaS 公司都是給 10-15 倍。以上通常是 A 股市場(chǎng)給國(guó)內(nèi) SaaS 公司高估值的時(shí)候，普遍存在的一個(gè)邏輯鏈條。如果我們對(duì)以上這個(gè)問(wèn)題，再深入思考一下，可能會(huì)想到兩個(gè)問(wèn)題：第一，為什么海外云 SaaS 公司 PS 估值的穩(wěn)態(tài)區(qū)間是在 10-15 倍？第二，是不是所有云 SaaS 轉(zhuǎn)型的公司都可以給 10-15 倍？對(duì)于海外云 SaaS 企業(yè)的估值，我們看到的估值特點(diǎn)是：1、PS 估值；2、估值一般在

23、 10-15倍PS。好的軟件公司凈利潤(rùn)率E/S=30%左右，10 倍PS 對(duì)應(yīng)33 倍的PE，而P/S=(P/E)*(E/S)。注：PE=1/（國(guó)債利率）。通過(guò)這種關(guān)系，我們找到了通過(guò) PS 估值來(lái)進(jìn)行估值的錨。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我們可以嚴(yán)格從財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值指標(biāo)的等價(jià)性去理解。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，一般情況下，一家產(chǎn)品化能力比較強(qiáng)的軟件公司的凈利潤(rùn)率在 30%左右（當(dāng)然個(gè)別公司除外，比如微軟（MSFT.O）的 Office、萬(wàn)得（未上市）的 Wind 等），也就是 E/S=30%左右。軟件公司的 PE 估值一般是用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的倒數(shù)來(lái)估算，這里的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們可以用十年期國(guó)債利率來(lái)刻畫，即：PE=1/

24、(國(guó)債利率），目前十年期國(guó)債利率大概在 3.3%左右，因此，一般情況下，軟件公司的 PE=1/(3.3%)=30 倍左右。而 PE 和 PS 之間的換算是 P/S=(P/E)*(E/S)。因此綜合以上三點(diǎn)，我們可以得到 10 倍的 PS 大概等價(jià)于 30 倍左右的 PE。通過(guò)以上這種等價(jià)換算，我們大概可以理解為什么海外的云 SaaS 公司的穩(wěn)態(tài) PS 估值大概在 10-15 倍之間。但這些是通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行推算的結(jié)果。如果從軟件行業(yè)本身角度來(lái)理解，又該如何理解？這就引出第二個(gè)問(wèn)題，是不是所有的云SaaS 公司都可以給 10-15 倍 PS？我們認(rèn)為，并不是。為什么呢？這就需要我們?nèi)ダ斫庵魏Ｍ?/p>

25、云SaaS 公司估值背后的邏輯是什么？我們這里說(shuō)的邏輯并不是我們通常所有的云SaaS 模式給公司帶來(lái)的好處：高用戶粘性、高續(xù)費(fèi)率、低費(fèi)用率、高凈利潤(rùn)率、好的現(xiàn)金流等等。我們認(rèn)為，這些業(yè)務(wù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)是我們看到的結(jié)果，不是原因。我們想試圖找出高估值背后的業(yè)務(wù)邏輯。我們可以通過(guò)一個(gè)案例來(lái)看下，對(duì)比下 Adobe（ADBE.O）和 SAP（SAP.N）的估值。從 PS 角度來(lái)看，Adobe 的估值 PS（ttm）大概在 12-15 倍之間，SAP 的估值 PS（ttm）大概在 5-6 倍之間。兩者的 PS（ttm）估值相差 2-3 倍。圖表3： SAP 與 Adobe 估值對(duì)比（PS（ttm）圖表

26、4： SAP 與 Adobe 營(yíng)收對(duì)比（億美元）SAPAdobe20181614121086422013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q301009080706050403020100SAPAdobe2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所同是軟件向云轉(zhuǎn)

27、型的公司，為什么兩者的估值差異這么大？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，對(duì)云認(rèn)知不同的人，可能會(huì)有不同的回答。但不外乎以下幾個(gè)理由：SAP 的體量比較大，所以估值比較低；SAP 的云收入占比比較小，所以估值低（2018 年 SAP 云收入占比 20%，Adobe 云收入占比 89%）；SAP 云化速度慢，所以估值低；SAP 的云有相當(dāng)一部分是私有云，Adobe 基本都是公有云，所以 SAP 估值低。以上這幾點(diǎn)基本是我們?nèi)ダ斫夂徒忉寖杉夜竟乐挡町惖睦碛?。我們認(rèn)為，以上這幾點(diǎn)的說(shuō)法都是沒(méi)問(wèn)題的，但是，我們認(rèn)為，以上這些都是我們看到的現(xiàn)象和結(jié)果。如果我們從業(yè)務(wù)層面去找原因的話，其背后的業(yè)務(wù)邏輯是什么呢？我們認(rèn)為，兩家

28、公司估值差異的背后是：軟件產(chǎn)品的可擴(kuò)展能力。軟件的可擴(kuò)展能力，從字面理解是：一家公司的軟件產(chǎn)品拓展性和延展性比較好，從一個(gè)到另外一個(gè)。如果我們說(shuō)的嚴(yán)謹(jǐn)一些，即，一家軟件公司的底層開(kāi)發(fā)能力和產(chǎn)品化能力，足以支撐公司從一個(gè)產(chǎn)品線擴(kuò)展到多個(gè)產(chǎn)品線，從一個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)展到多個(gè)領(lǐng)域，從一個(gè)區(qū)域擴(kuò)展到多個(gè)區(qū)域（不同區(qū)域所需要的軟件產(chǎn)品可能也不同，背后體現(xiàn)的也是產(chǎn)品化拓展能力）。以上這種說(shuō)法可能也還比較抽象，如果我們用一個(gè)近似量化的指標(biāo)來(lái)替代以上表述的話，即，TAM。TAM 全稱 Total Addressable Market，我們可以理解為：可觸達(dá)的業(yè)務(wù)空間。一家軟件產(chǎn)品可擴(kuò)展能力比較強(qiáng)的公司，我們看到這家公

29、司業(yè)務(wù)可觸達(dá)的業(yè)務(wù)空間比較大。如果更準(zhǔn)確表述的話，一家軟件擴(kuò)展能力比較強(qiáng)的公司，在其業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中，依靠軟件 產(chǎn)品的不斷擴(kuò)展，其業(yè)務(wù)天花板不斷被抬高，業(yè)務(wù)空間不斷擴(kuò)大。因此，我們更加關(guān)注的是，一家軟件企業(yè)在其云化的過(guò)程中，其業(yè)務(wù)天花板被抬高的“過(guò)程”，業(yè)務(wù)空間被不斷擴(kuò)大的“過(guò)程”。在這個(gè)過(guò)程中，公司的估值體系或?qū)l(fā)生變化。而且，我們認(rèn)為，只有存在這個(gè)“過(guò)程”的公司，其估值體系才會(huì)發(fā)生變化，其才可以給高估值。下面，我們就通過(guò)案例來(lái)說(shuō)明，這個(gè)“過(guò)程”是如何影響公司“估值”的？Adobe 是一家創(chuàng)意/文檔類軟件公司，其產(chǎn)品類型包括創(chuàng)意類軟件產(chǎn)品、文檔類軟件產(chǎn)品、營(yíng)銷類軟件產(chǎn)品。在以上每個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域，公

30、司都具有相對(duì)較高的市場(chǎng)份額。但是，Adobe 并不是一開(kāi)始就同時(shí)擁有這三大類業(yè)務(wù)，也不是一開(kāi)始就在這三大領(lǐng)域具備較高的市場(chǎng)份額；而是在公司軟件產(chǎn)品發(fā)展過(guò)程中，不斷拓寬產(chǎn)品線，不斷延伸產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域，不斷擴(kuò)大在每個(gè)產(chǎn)品領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。我們都知道 Adobe 是一家創(chuàng)意文檔類公司，生活工作中經(jīng)常用到 Adobe 的產(chǎn)品，比如修圖的 PS 軟件，文件管理的 Acrobat（PDF 軟件）等。當(dāng)然，除了這兩個(gè)我們都非常熟悉的產(chǎn)品之外，Adobe 還有很多很長(zhǎng)的其他產(chǎn)品線。如果我們不去仔細(xì)研究 Adobe，可能我們不知道 Adobe 在 2B 的企業(yè)級(jí)市場(chǎng)也有相應(yīng)的產(chǎn)品-Marketing 產(chǎn)品線，而且在

31、營(yíng)銷市場(chǎng)的 CRM 領(lǐng)域，Adobe 的市占率已經(jīng)做到全球第四。對(duì)此，有些人可能會(huì)感到有些意外（對(duì)于 CRM 市場(chǎng)的前三名，大家都不會(huì)感到意外，而且對(duì)這三家公司也非常熟悉，分別是 Salesforce（CRM.N）、SAP、Oracle。第五名大家可能也會(huì)感到意外，就是 Microsoft）。通過(guò)這些，我們想說(shuō)的是，Adobe 在不但拓寬自身的產(chǎn)品領(lǐng)域。我們看到的結(jié)果是：Adobe 不斷將產(chǎn)品線從創(chuàng)意類產(chǎn)品，拓展到文檔類產(chǎn)品，又拓展到營(yíng)銷類產(chǎn)品。在這個(gè)過(guò)程中，公司不斷進(jìn)入到一個(gè)新的細(xì)分領(lǐng)域。每新進(jìn)入一個(gè)細(xì)分，公司的可觸達(dá)的業(yè)務(wù)空間就被抬升到一個(gè)更高的水平（TAM 抬升）。因此，產(chǎn)品線拓寬和產(chǎn)品

32、領(lǐng)域擴(kuò)張的過(guò)程，也是公司 TAM 不斷被抬升的過(guò)程。而 TAM 一旦被抬升，估值也會(huì)隨之變化。軟件拓展能力只是第一步（或者說(shuō)只是我們目前給他們高估值的一個(gè)必要條件，不是充分必要條件）。第二步，就是利用這種軟件拓展能力加速公司整體收入增速，也就是利用財(cái)務(wù)指標(biāo)證明公司具備這種軟件拓展能力，證明軟件拓展能力帶來(lái) TAM 的抬升，證明是對(duì)自己業(yè)務(wù)空間的有效抬升。在這個(gè)過(guò)程中，云作為一個(gè)關(guān)鍵變量，所起到的作用，除了我們通常理解的：商業(yè)模式升級(jí)、用戶粘性增加、費(fèi)用減少、現(xiàn)金流改善等之外。我們認(rèn)為，云更是 TAM 抬升的工具：在已經(jīng)占據(jù)高市場(chǎng)份額的領(lǐng)域，進(jìn)一步做客戶轉(zhuǎn)化；在已經(jīng)獲取的客戶中，繼續(xù)增加新的云產(chǎn)

33、品的滲透率。可以理解為，一個(gè)是 Increase，一個(gè)是 Expand。我們認(rèn)為，對(duì)于軟件公司而言，抬升 TAM 的方式有很多，主要包括：區(qū)域的拓展；產(chǎn)品線的拓展（同一領(lǐng)域）；領(lǐng)域的拓展；用戶屬性的拓展。如何理解云計(jì)算需求？對(duì)于中國(guó)云計(jì)算的發(fā)展，我們經(jīng)常會(huì)問(wèn)兩個(gè)問(wèn)題，為什么在過(guò)去中國(guó)云計(jì)算發(fā)展比美國(guó)慢？第二，為什么中國(guó)這兩年云計(jì)算發(fā)展這么快？看似兩個(gè)矛盾的問(wèn)題，實(shí)際上反映了云計(jì)算在不同時(shí)期的發(fā)展情況。從云計(jì)算引入中國(guó)，也已經(jīng)有 10 年有余的時(shí)間，在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)的云計(jì)算產(chǎn)業(yè)一直跟隨美國(guó)市場(chǎng)。過(guò)去一些年，中國(guó)云計(jì)算發(fā)展更多的是，IDC 數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模建設(shè)，大型企業(yè)私有云的部署；其中私有云部

34、署中，主要以硬件產(chǎn)品為主。而公有云市場(chǎng)，除了我們看到的以阿里云為代表的 IaaS 廠商表現(xiàn)出比較強(qiáng)勁的增長(zhǎng)之外，PaaS 和 SaaS 領(lǐng)域還沒(méi)有看到有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的廠商。在過(guò)去一段時(shí)間，為什么中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)，特別是公有云市場(chǎng)的規(guī)模一直比較難以發(fā)展起來(lái)？（或者說(shuō)，為什么企業(yè)對(duì)云接受度和采購(gòu)意愿比較低？）。我們認(rèn)為，比較典型的原因包括：企業(yè)客戶在云化時(shí)比較擔(dān)心安全性和可控性，特別是大型企業(yè)。大型企業(yè)云化時(shí)大多采用私有云，即使采用私有云，企業(yè)客戶也沒(méi)有將核心業(yè)務(wù)系在云端運(yùn)行，大部分運(yùn)行的是非核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)或者辦公系統(tǒng)。云服務(wù)的穩(wěn)定性以及對(duì)應(yīng)用的支撐能力。過(guò)去幾年，曾發(fā)生過(guò)多起不同原因引起的宕機(jī)事件

35、，這讓不少客戶心存憂慮。公共云服務(wù)仍沒(méi)有可量化的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，缺少統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，使得行業(yè)用戶在使用公有云服務(wù)時(shí)比較猶豫。云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈不夠完善。很多傳統(tǒng)行業(yè)客戶不具備遷移的能力。在這方面，互聯(lián)網(wǎng)公司存量 IT 資源少，同時(shí)具備較強(qiáng)的開(kāi)發(fā)能力，能夠基于云服務(wù)商的產(chǎn)品形成自己的計(jì)算能力。而很多傳統(tǒng)行業(yè)客戶擁有大量沉默資產(chǎn)，并且開(kāi)發(fā)能力較弱，僅憑借云服務(wù)商提供的產(chǎn)品，不能形成自己的系統(tǒng)。因此，中國(guó)云計(jì)算的生態(tài)還需要進(jìn)一步建設(shè)，尤其是需要一些軟硬件開(kāi)發(fā)公司，與云服務(wù)商一起提供服務(wù)。對(duì)于以上阻礙企業(yè)上云的因素，有些是屬于企業(yè)客戶對(duì)云主觀認(rèn)識(shí)上需要提高（比如數(shù)據(jù)的安全性，公有云服務(wù)提供商，比如阿里云，擁有強(qiáng)大

36、的云安全團(tuán)隊(duì)，對(duì)云 IT 基礎(chǔ)設(shè)施的防護(hù)能力要遠(yuǎn)大于企業(yè)自建機(jī)房的安全防護(hù)能力。同時(shí)，對(duì)不同企業(yè)的數(shù)據(jù)通過(guò)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了隔離）。有些確實(shí)屬于中國(guó)云計(jì)算發(fā)展中存在的客觀問(wèn)題。我們認(rèn)為，云計(jì)算對(duì)于中國(guó) IT 企業(yè)的意義在于，它為中國(guó) IT 企業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)格局中提供了彎道超車的機(jī)會(huì)。疫情長(zhǎng)期打開(kāi)下游邊際云計(jì)算本質(zhì)是計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)、存儲(chǔ)應(yīng)用資源的彈性配置，2020 年疫情沖擊一方面延緩了部分企業(yè)轉(zhuǎn)云的進(jìn)度，另一方面也加深了企業(yè)對(duì)云的認(rèn)知，即轉(zhuǎn)云提升數(shù)字化水平不僅有助于提升效率，更能使生產(chǎn)獲得更強(qiáng)的靈活性，適應(yīng)多種特殊情況。另外，疫情期間協(xié)同辦公、遠(yuǎn)程會(huì)議等云生產(chǎn)力工具的興起也培養(yǎng)了 TOC 端消費(fèi)者對(duì)于云端產(chǎn)

37、品使用的習(xí)慣，完成了初步的消費(fèi)者教育。應(yīng)用端：改變思維，形成習(xí)慣，強(qiáng)化認(rèn)知數(shù)字化改造趨勢(shì)延續(xù)，疫情加深企業(yè)對(duì)云的認(rèn)知。通過(guò)數(shù)字化改造提升效率是企業(yè)轉(zhuǎn)云的重要推動(dòng)因素。雖然 2020 年受疫情沖擊，企業(yè)推進(jìn)信息化的節(jié)奏有所放緩，但企業(yè)通過(guò)云化提升效率的趨勢(shì)仍然在延續(xù)。以酒店行業(yè)為例，受疫情沖擊，希爾頓（HLT.N）、洲際酒店（IHG.N）等國(guó)際酒店龍頭 20H 收入均同比下降 40%以上。在此背景下，酒店業(yè)積極推進(jìn)云轉(zhuǎn)型，如半島酒店（0045.HK）與石基信息（002153.CH）子公司簽訂協(xié)議，將采用新一代云架構(gòu)的企業(yè)級(jí)酒店信息管理系統(tǒng)。從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，以用友（600588.CH）為例，20

38、Q1-20Q3 用友云收入占比迅速提升，帶動(dòng)總收入同比降幅不斷收窄，云化的快速推進(jìn)成為企業(yè)走出疫情沖擊的重要推動(dòng)力。我們認(rèn)為，數(shù)字化改造提升效率的大趨勢(shì)將在 2021 年延續(xù)，在此基礎(chǔ)上疫情加深企業(yè)對(duì)云的認(rèn)知，有望起到一定的催化作用。圖表5： 用友云收入占比及總收入同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%40%總收入增速用友云收入占比（右）35%30%25%20%15%10%5%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%資料來(lái)源：W

39、ind、華泰證券研究所疫情培養(yǎng)消費(fèi)者云產(chǎn)品使用習(xí)慣，利于云生產(chǎn)力工具發(fā)展。疫情推動(dòng)在線協(xié)同辦公使用人數(shù)的增加，形成一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，推動(dòng)在線協(xié)同辦公的滲透。疫情之前，在線協(xié)同辦公通過(guò)專業(yè)化通訊或特色辦公服務(wù)引入客戶。如早期的釘釘，在 2.0 版本實(shí)現(xiàn)了移動(dòng)數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)與電話網(wǎng)絡(luò)的打通吸引客戶。而疫情在加速協(xié)同辦公落地的同時(shí)，更培養(yǎng)了消費(fèi)者對(duì)于云生產(chǎn)力工具的適應(yīng)性。騰訊文檔金山文檔2.41.60.70.30.2圖表6： 文檔類產(chǎn)品月活億人3.02.52.01.51.00.50.02018年8月2018年12月2019年4月2020年3月資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所基于以上分析，我們認(rèn)為，202

40、1 年對(duì)于云 SaaS 的需求將進(jìn)一步顯現(xiàn)，相關(guān)公司云化進(jìn)度有望繼續(xù)向前加速推進(jìn)，云收入占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升，部分公司或?qū)⒗迷飘a(chǎn)品逐步確立自身的產(chǎn)業(yè)地位?；A(chǔ)設(shè)施：疫情推動(dòng)需求上升，增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)上一輪服務(wù)需求周期啟動(dòng)的時(shí)間是在 2017 年，據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2017Q2，全球服務(wù)器收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，出貨量也保持增長(zhǎng)，這一輪服務(wù)器需求驅(qū)動(dòng)的因素主要來(lái)自于 CSP（云廠商）對(duì)云服務(wù)器需求的拉動(dòng)。2019 年服務(wù)器市場(chǎng)進(jìn)入低迷期，出貨量及收入均呈現(xiàn)低速增長(zhǎng)或同比負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，20Q1 受疫情沖擊服務(wù)器市場(chǎng)增速較低，20Q2 疫情推動(dòng)云服務(wù)需求上升，全球服務(wù)器營(yíng)收及出貨量增速有所恢復(fù)。圖表7：

41、全球服務(wù)器收入增速百萬(wàn)美元 59% 6% 5% 7% -5% -6% -11%20%26%-6%14%20%38%43%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000服務(wù)器營(yíng)收同比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%19Q219Q319Q420Q120Q2-20%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1資料來(lái)源：IDC、華泰證券研究所圖表8： 全球服務(wù)器出貨量增速千臺(tái)21% 18% 18% 14%11%11% 5% 0% -4% -3% -9%21%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

42、5000服務(wù)器出貨量（千臺(tái)）同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2資料來(lái)源：IDC、華泰證券研究所下游需求旺盛，巨頭 CAPEX 增長(zhǎng)趨勢(shì)有望保持。從巨頭 CAPEX 情況看，2020 前兩季度，11 公司加總的資本性支出均保持了 20%以上的同比增長(zhǎng)率。20Q2，11 公司資本性支出共計(jì) 257 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 8.4%。將已經(jīng)公布三季報(bào)的 8 家公司資本性支出進(jìn)行加總，20Q3，8 公司資本性支出合計(jì) 176 億美元，環(huán)比增長(zhǎng) 4%。雖然受疫情沖擊同比

43、略有下降，但環(huán)比不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)也反映出下游需求逐步恢復(fù)。我們認(rèn)為，在 2021 年下游需求增長(zhǎng)趨勢(shì)的推動(dòng)下，巨頭 CAPEX 有望保持增長(zhǎng)。圖表9： 11 公司資本性支出及同比億美元 89% 249257227 227238 237 214229212185 71% 18916714412013328%28% 35% 26% 21% 7% -7% -4% -17%3002502001501005011公司11公司同比100%80%60%40%20%0%-20%16Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q20-40%注：1

44、1 公司包括百度（BIDU.O）、阿里巴巴（BABA.N，9988.HK）、騰訊（0700.HK）、Facebook（FB.O）、Apple（AAPL.O）Microsoft（MSFT.O）、Google（GOOGL.O）、Amazon（AMZN.O）、Netflix（NFLX.O）、Oracle（ORCL.N）、Salesforce（CRM.N）資料來(lái)源：公司季報(bào)、華泰證券研究所元8公司8公司同比 98% 197184177 77%1781871661691651691761251351461109310046%33%23%13%0% -1%-21%-5%-4%7%圖表10： 8 公司資本性

45、支出及同比億美2502001501005016Q417Q117Q217Q317Q40120%100%80%60%40%20%0%-20%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-40%18Q118Q218Q318Q4注：8 公司包括騰訊、FAMGA、Netflix、Oracle資料來(lái)源：公司季報(bào)、華泰證券研究所投資邏輯一：轉(zhuǎn)型成果開(kāi)始變現(xiàn)，云成熟標(biāo)的值得關(guān)注伴隨云轉(zhuǎn)型深入，財(cái)務(wù)指標(biāo)改善將逐步顯現(xiàn)。云模式相比傳統(tǒng)的軟件模式，從成本端看具有云端運(yùn)維節(jié)省人工成本、滾動(dòng)銷售節(jié)省銷售成本的優(yōu)勢(shì)；從收入端看，云模式便于功能革新，人工智能、大數(shù)據(jù)等應(yīng)用也有助于提升客單價(jià)。綜合來(lái)看，隨著云轉(zhuǎn)型

46、的深入，費(fèi)用率、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)呈現(xiàn)逐漸改善的趨勢(shì)。從海外軟件公司轉(zhuǎn)云歷程看（以 Adobe為例），當(dāng)云收入占比超過(guò) 30%時(shí)，費(fèi)用率開(kāi)始逐步下降，現(xiàn)金流也呈現(xiàn)改善跡象，本質(zhì)是云模式本身云端運(yùn)維、滾動(dòng)銷售等優(yōu)勢(shì)所致。圖表11： Adobe 云收入占比與費(fèi)用率的關(guān)系45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率云占比（右）13Q3，30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1

47、20Q30%資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所圖表12： Adobe 云收入占比與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的關(guān)系美元經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流云占比（右）百萬(wàn)1,6001,4001,2001,0008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q30%注：18Q3 之前的管理費(fèi)用率基于調(diào)整后管理費(fèi)用，調(diào)整方法為管理費(fèi)用扣除插值法估計(jì)出的研發(fā)支出資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所2021 年隨我國(guó)軟件企業(yè)云轉(zhuǎn)型

48、深入，財(cái)務(wù)指標(biāo)改善或?qū)⒊掷m(xù)。從我國(guó)軟件企業(yè)云轉(zhuǎn)型的推進(jìn)情況看，伴隨著 2020 年云轉(zhuǎn)型逐步深入，部分企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善的跡象。其中，用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達(dá)（002410.CH）、金山辦公（688111.CH）近年來(lái)云轉(zhuǎn)型迅速推進(jìn)，至 20H，廣聯(lián)達(dá)、金山辦公云收入占比分別為 41%、58%，用友網(wǎng)絡(luò) 20Q3 云收入占比達(dá)到 37%。從轉(zhuǎn)型成效看，費(fèi)用率指標(biāo)也均隨著轉(zhuǎn)型的深入呈現(xiàn)出不同程度的下降趨勢(shì)。金山辦公、廣聯(lián)達(dá)的現(xiàn)金流指標(biāo)也呈現(xiàn)改善的趨勢(shì)。我們認(rèn)為，2021 年隨著云轉(zhuǎn)型的進(jìn)一步深入，財(cái)務(wù)指標(biāo)改善的趨勢(shì)有望持續(xù)。圖表13： 用友網(wǎng)絡(luò)云化進(jìn)程及費(fèi)用率40%35%30%25%20%15%1

49、0%5%0%40%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率用友云收入占比（右）35%30%25%20%15%10%5%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所圖表14： 金山辦公云收入占比及費(fèi)用率圖表15： 金山辦公云收入占比與現(xiàn)金流25%20%15%10%5%0%16A17A18A19H19A20H70%銷售費(fèi)用率 云占比（右）管理費(fèi)用率60%50%40%30%20%10%0%700600500400300200100016A17A

50、18A19H19A20H70%百萬(wàn)元 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流云占比（右）60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所圖表16： 廣聯(lián)達(dá)的云收入占比與費(fèi)用率圖表17： 廣聯(lián)達(dá)云收入占比與現(xiàn)金流35%30%25%20%50%銷售費(fèi)用率 云占比（右）管理費(fèi)用率40%30%20%10%百萬(wàn)元 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流云占比（右）8006004002000(200)50%40%30%20%10%15%0%17A18H18A19H19A20H(400)0%17A18H18A19H19A20H注：管理費(fèi)用不含研發(fā)費(fèi)用資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所資料來(lái)源：Win

51、d、華泰證券研究所投資邏輯二：5G 落地帶來(lái)的計(jì)算變革催生基礎(chǔ)設(shè)施需求云基礎(chǔ)設(shè)施的需求主體是服務(wù)器（也包括存儲(chǔ)）廠商和 IDC 數(shù)據(jù)中心。服務(wù)器作為云的基礎(chǔ)設(shè)施，我們認(rèn)為，5G 落地帶來(lái)的計(jì)算變革將催生針對(duì)邊緣服務(wù)器、AI 服務(wù)器、云服務(wù)器的需求。雖然在疫情沖擊下，服務(wù)器市場(chǎng)目前仍處于低迷期，但隨著云服務(wù)興起的趨勢(shì)逐步演繹，2021 年服務(wù)器市場(chǎng)或迎來(lái)高速增長(zhǎng)。5G 落地有望帶動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)增長(zhǎng)5G 帶來(lái)計(jì)算場(chǎng)景延伸與拓展，催生對(duì)邊緣服務(wù)器的需求。5G 帶動(dòng)的邊緣計(jì)算場(chǎng)景，使得通信網(wǎng)絡(luò)更加去中心化，需要在網(wǎng)絡(luò)邊緣部署小規(guī)?；蛘弑銛y式數(shù)據(jù)中心，進(jìn)行終端請(qǐng)求的本地化處理，以滿足 URLLC 和 MI

52、oT 的超低延時(shí)需求。5G 小于 1ms 的延時(shí)指標(biāo)，決定了大量的 5G 業(yè)務(wù)不是由核心網(wǎng)后端的云平臺(tái)來(lái)處理，而是由處于網(wǎng)絡(luò)邊緣的本地?cái)?shù)據(jù)中心來(lái)處理。因此，5G 的發(fā)展將會(huì)推動(dòng)邊緣數(shù)據(jù)中心的發(fā)展，大量部署在網(wǎng)絡(luò)邊緣的小規(guī)?；蛘弑銛y式數(shù)據(jù)中心將不斷涌現(xiàn)。圖表18： 物聯(lián)網(wǎng)各應(yīng)用領(lǐng)域 2018-2023 復(fù)合增長(zhǎng)率物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用領(lǐng)域2018-2023CAGR車聯(lián)網(wǎng)30%能源物聯(lián)網(wǎng)24%家用物聯(lián)網(wǎng)20%健康物聯(lián)網(wǎng)19%辦公物聯(lián)網(wǎng)15%零售物聯(lián)網(wǎng)11%制造業(yè)與供應(yīng)鏈物聯(lián)網(wǎng)8%其他27%資料來(lái)源：2018-2023 思科年度互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告、華泰證券研究所AI 服務(wù)器需求點(diǎn)：數(shù)據(jù)類型的增加。AI 服務(wù)器主要是通過(guò)

53、 GPU 等加速卡，增強(qiáng)服務(wù)器并行計(jì)算的能力，從而適應(yīng)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新場(chǎng)景需求。隨著計(jì)算機(jī)視覺(jué)數(shù)據(jù)，語(yǔ)音數(shù)據(jù)，自然語(yǔ)言處理數(shù)據(jù)等多種類型的數(shù)據(jù)逐步累積，AI 服務(wù)器需求有所顯現(xiàn)。從 5G 推廣看，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用有望進(jìn)一步滲透。傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)，智慧城市，反欺詐，視頻監(jiān)控分析等應(yīng)用有望逐步落地。從 AI 基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用看，目前以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)用戶為主，而交通、通信、公共事業(yè)等行業(yè)也處于快速增長(zhǎng)中，未來(lái)傳統(tǒng)行業(yè)的 AI 應(yīng)用有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。據(jù) IDC 預(yù)測(cè)，2024 年我國(guó) GPU 服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 64 億美元， 2019-2024 年 CAGR 預(yù)計(jì)達(dá)到 26.1%，AI 服

54、務(wù)器增長(zhǎng)需求有望延續(xù)。圖表19： 中國(guó) GPU 服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)644438 60% 61% 33 54% 2026 44% 13 17% 16% 24625%131%31%億美元中國(guó)GPU服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模同比706050403020100201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：IDC、華泰證券研究所云服務(wù)器需求點(diǎn)：數(shù)據(jù)量的增加。5G 對(duì)云服務(wù)器的需求，不是新增產(chǎn)品的需求。而更多是由于數(shù)據(jù)量的增加，在原有需求基礎(chǔ)上，產(chǎn)生的新增計(jì)算（數(shù)據(jù)處理存儲(chǔ)等）的需求。我們認(rèn)為，在網(wǎng)絡(luò)數(shù)

55、據(jù)增長(zhǎng)一個(gè)數(shù)量級(jí)（10 倍）的前提下，與之對(duì)應(yīng)的對(duì)數(shù)據(jù)的計(jì)算和存儲(chǔ)的需求有望大幅提升，從而對(duì)底層的計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施（服務(wù)器）的需求有望大幅增加。從工信部統(tǒng)計(jì)的中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的流量使用情況可以看出，2019 年中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量達(dá)到 1220 億 GB，與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模應(yīng)用前的 2013 年相比，約為 2013 年的95 倍。同樣，中國(guó)月戶均移動(dòng)網(wǎng)接入流量，2019 年相比與 2013 年也增長(zhǎng)至大概 80 倍左右。我們預(yù)計(jì)，在 5G 帶動(dòng)的新的應(yīng)用下，網(wǎng)絡(luò)流量的增長(zhǎng)的幅度或?qū)⒅辽僭谝粋€(gè)數(shù)量級(jí)（10 倍）以上。圖表20： 中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量圖表21： 中國(guó)月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量同比1

56、89%163%1,220124%103%71162%72%50% 56%36%24645913214294億GB中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量1,4001,2001,000800600400200201020112012201320142015201620170200%150%100%50%20190%GB/月/戶 9155% 7.8131%90% 97%4.477%43% 40% 43%17%0.1 0.11.70.1 0.10.20.40.887654321201820100中國(guó)月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量同比180%160%140%120%100%80%60%40%20%20190%20112012

57、201320142015201620172018資料來(lái)源：工信部、華泰證券研究所資料來(lái)源：工信部、華泰證券研究所政務(wù)云機(jī)遇不可忽視以購(gòu)代建，政務(wù)云平臺(tái)建設(shè)推進(jìn)，存量冰山續(xù)寫私有云成長(zhǎng)。目前我國(guó)云計(jì)算應(yīng)用已經(jīng)從互聯(lián)網(wǎng)向傳統(tǒng)行業(yè)的逐步滲透，但由于存量體量較大，為了更好地解決建設(shè)運(yùn)營(yíng)、信息安全等多方面問(wèn)題，未來(lái)以購(gòu)代建或成為政務(wù)云平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的最佳方式既控制了后期支持服務(wù)的成本，又提高了資源利用的效率。據(jù)政府采購(gòu)信息報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，2018 年，全國(guó)服務(wù)器政府采購(gòu)項(xiàng)目約 2,110 個(gè)，采購(gòu)支出 23.17 億元，我們預(yù)計(jì)未來(lái)政府部門或?qū)⒊掷m(xù)加大對(duì)服務(wù)器的采購(gòu)支出。政務(wù)云用云量增長(zhǎng)迅猛，超過(guò)了工業(yè)、金融、

58、互聯(lián)網(wǎng)等其他行業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，到 2023 年我國(guó)政務(wù)云整體市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)到 1,114.4 億元，未來(lái)四年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 20.6%。隨著疫情逐漸得到控制，復(fù)工復(fù)查不斷推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回歸到正常水平，政務(wù)云市場(chǎng)有望回暖，同時(shí)考慮到我國(guó)政務(wù)云建設(shè)尚處于起步階段，我們可以推測(cè)，依靠政務(wù)云而帶動(dòng)的國(guó)內(nèi)服務(wù)器市場(chǎng)替代空間廣闊。圖表22： 2017-2018 政府部門服務(wù)器采購(gòu)金額（億元）圖表23： 2015-2023 中國(guó)政務(wù)云市場(chǎng)規(guī)模（億元，%）23.523.022.522.021.521.01,2001,000800600400200035% 30% 27%

59、28% 25% 17% 19%22%25%30%25%20%15%10%5%2023E0%20.52017201520162017201820192020E2021E2022E2018資料來(lái)源：政府采購(gòu)信息報(bào)、華泰證券研究所資料來(lái)源：艾瑞咨詢、華泰證券研究所大數(shù)據(jù)：從存儲(chǔ)、運(yùn)營(yíng)到智能、安全大數(shù)據(jù)的產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成覆蓋了數(shù)據(jù)從產(chǎn)生到應(yīng)用的整個(gè)生命周期，大致可分為數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范、數(shù)據(jù)安全、數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)與管理、數(shù)據(jù)分析與挖掘、數(shù)據(jù)運(yùn)維及數(shù)據(jù)應(yīng)用幾個(gè)環(huán)節(jié)。數(shù)據(jù)源硬件支持交易層技術(shù)層應(yīng)用層衍生層衍生層：金融產(chǎn)品搜索引擎、大數(shù)據(jù)雙創(chuàng)平臺(tái)、大數(shù)據(jù)融資平臺(tái)、智慧城市大數(shù)據(jù)、大數(shù)據(jù)金融超市、數(shù)據(jù)整合服務(wù)、數(shù)據(jù)處

60、理外包、大數(shù)據(jù)金融、大數(shù)據(jù)知識(shí)庫(kù)、大數(shù)據(jù)新聞、大數(shù)據(jù)培訓(xùn)、大數(shù)據(jù)咨詢、互聯(lián)網(wǎng)金融等技術(shù)層：數(shù)據(jù)采集、預(yù)處理、大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)管理、數(shù)據(jù)挖據(jù)分析、數(shù)據(jù)安全、大數(shù)據(jù)可視化硬件支持：大數(shù)據(jù)采集設(shè)備、傳輸設(shè)備、存儲(chǔ)設(shè)備、計(jì)算設(shè)備一體機(jī)、網(wǎng)絡(luò)/安全圖表24： 大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)源：政府、行業(yè)、企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)通信、第三方數(shù)據(jù)服務(wù)企業(yè)交易層：大數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估、大數(shù)據(jù) 信托、大數(shù)據(jù)指數(shù)、大數(shù) 據(jù)期貨、大數(shù)據(jù)定價(jià)、大 數(shù)據(jù)融資、大數(shù)據(jù)交易、 大數(shù)據(jù)確權(quán)、數(shù)據(jù)撮合、 大教據(jù)托管、大數(shù)據(jù)租賃、大數(shù)據(jù)全生命周期管理、 大數(shù)據(jù)基金、大數(shù)據(jù)交易標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用層：政府大數(shù)據(jù)、工業(yè)大數(shù)據(jù)、金融大數(shù)據(jù)、交通大數(shù)據(jù)、農(nóng)業(yè)大數(shù)據(jù)、文化