中國股票收益的非流動性補償

1、擺中國股票收益的搬非流動性補償擺吳文鋒拌1拌 芮萌拌2跋 挨陳工孟唉2跋（1、上海交通板大學管理學院 柏 2、香港理工拌大學會計學系）哀通信地址：上海骯市法華鎮(zhèn)路53埃5號巴 百 上海交大靶管理學院暗 柏 吳文鋒（收）哀郵編：2000藹52胺電話：懊(021)62岸932590-疤8616俺，136218盎27752拜傳真：般(021)62笆93-哎3664霸email: 敗wfwusj案.埃cn班本文受國家自然佰科學基金壩(柏7020200靶5案)拌的資助，作者感背謝搬“盎第二霸屆扳中國青年經濟學礙者論壇搬”安與會者、兩位匿俺名審稿人和責任擺編輯背提出矮的挨修改意見，當然骯文責自負疤。罷郵寄

2、地址：北京把市建國門內大街芭5號中國社會科耙學院世界經濟與埃政治研究所頒世界經濟編熬輯部巴郵編：1007癌32巴電話：（010跋）巴6513774半4-5790 艾 奧傳真：巴6513774擺4-5790奧email: HYPERLINK mailto:jwe 癌jweiwe頒p.cass.翱辦投稿日期：斑2002/澳11翱/9八中國股票收益的俺非流動性補償昂內容提要：案傳統(tǒng)資產定價模翱型認為，股票高敗收益僅僅是用于靶補償高風險，而扒忽略了非流動性巴交易成本等其他挨重要因素。市場百微觀結構理論重凹新考慮非流動性斑問題，提出了收百益的佰“背非流動性補償昂”隘假設。本文檢驗伴了中國股票市場矮的爸“

3、襖風險補償叭”芭和藹“矮非流動性補償壩”伴假設，發(fā)現(xiàn)般“奧風險補償罷”罷假設不成立；而愛相反，結果支持霸了熬“耙非流動性補償斑”骯假設。這說明中挨國市場中非流動百性交易成本在股凹票定價中起著更挨重要的作用。另罷外，分析不同流拌動性的股票對市哀場非流動性變化皚的反應還發(fā)現(xiàn)，靶產生百“熬小公司效應頒”唉的一個原因是由翱于小公司的非流罷動性效應更顯著奧引起的。文中提岸出，管理層除了敗通過降低印花稅伴和下調傭金等措癌施降低直接交易靶成本外，更應該奧完善市場交易機芭制降低間接交易半成本。啊關鍵詞：按非流動性耙 熬資產定價模型 胺 小公司效應一、引言阿在2001年1安1月財政部調低矮證券交易印花稅股、B股

4、交易印花稅分別從、3統(tǒng)一降為。搬后不久，200敗2年4月版中國證監(jiān)會、國昂家計委、國家稅凹務總局頒又把聯(lián)合發(fā)文，自5辦月1日起扳下調板證券傭金收取標罷準滬深兩市的傭金分別從3.35和3.3075下調到最高不得超過3。扮。斑這兩項措施的目邦的都是通過直接頒降低證券交易成斑本，以期活躍市氨場，提高整個市熬場的流動性。事岸實上，流動性不襖僅是管理層維護耙市場繁榮的目標邦之一，而且，它芭作為資產的一種唉重要屬性，也是澳投資者進行資產阿組合管理和投資壩決策時考慮的首百要目標之一。骯與實務界對它的骯重視相比，流動按性在傳統(tǒng)資產定隘價模型中卻少有扒反映。為了強調礙這一長期忽略的柏重要因素，近年鞍來的市場微觀

5、結矮構理論開始探討罷和研究流動性在斑資產定價理論中癌的地位和應用。挨Amihud 奧and Men敗delson(百1986)首次襖討論了資產收益笆率與流動性的關骯系，他們的理論笆分析認為，資產絆收益率是交易成翱本的凸的增函數(shù)藹；使用買賣價差案作為流動性的度壩量方法，他們的哀實證結果證實了熬“昂非流動性補償壩”胺假設邦白股票的高收益不芭僅是為了補償它伴的高風險，也用扮于補償它的高非哎流動性。捌“岸非流動性補償氨”懊假設可以說是對俺資產定價理論的矮進一步修正和完愛善。在傳統(tǒng)資產絆定價理論中，安“白收益斑”柏僅僅是和阿“矮風險皚”哀聯(lián)系在一起傳統(tǒng)資產定價模型認為，股票的高收益僅僅是為了補償它的高風

6、險價格的高度不確定性。班，但人們又無法挨解釋為什么具有芭同樣風險的兩只跋股票，投資者傾氨向于選擇流動性把好的那只？實際澳上，一個重要的礙因素骯拌交易成本被忽略敖了。類似于板“捌風險厭惡案”骯的基本假設，投扳資者同樣具有把“叭流動性偏好俺”伴心理。投資者喜瓣歡流動性好的資俺產，這樣他可在疤需要時快速和低邦成本地兌現(xiàn)資產版。所以當資產的澳非流動性偏大時八，他也需要更高阿的預期收益率來靶補償高非流動性搬。這種非流動性案補償所對應的成翱本就是一種間接版交易成本。半從非流動性成本版角度也有助于理罷解為什么股票的俺收益要高于短期白國債。因為，與吧短期國債相比，哀股票不僅更有風耙險，而且非流動埃性也更高。首

7、先拌，股票交易的價扒差和直接交易費皚用都要高于短期搬國債。而且，國頒債的交易規(guī)模也奧更大，投資者可吧以進行一筆規(guī)模笆很大的國債交易胺而對國債價格不俺產生影響，但規(guī)瓣模稍微大一點的拔股票交易就會影澳響股價。這說明叭股票的非流動性襖成本更高。這些埃都隱含著，股價啊收益率超出國債扳收益率部分的超阿額收益率不僅用半于補償股票的高敖風險，也用于補板償股票的高非流霸動性。伴在Amihud般 and Me班ndelson稗(1986)提敗出襖“敗非流動性補償百”跋假設后，有關使板用流動性解釋股半票收益的研究便耙大量展開了。E班l(xiāng)eswara稗pu and 斑Reingan吧um(1993柏)使用1961柏-

8、1990年美版國股市數(shù)據(jù)重新邦檢驗擺“靶非流動性補償壩”襖假設，他們的結奧論發(fā)現(xiàn)，資產收巴益率和買賣價差爸之間的正相關關斑系主要限定于一襖月份的數(shù)據(jù)。B叭rennan 把and Sub擺rahmany斑am(1996骯)把交易成本分昂為固定成本和可半變成本兩部分，骯研究結果顯示收昂益和可變成本之絆間存在相關關系礙，而和固定成本翱之間沒有關系。芭Datar, 敖Naik an啊d Radcl擺iffe(19靶98)則使用換扮手率作為流動性擺的度量方法，檢胺驗結果也支持了藹“盎非流動性補償氨”把假設。Amih癌ud(2002哀)又重新從橫截按面角度進行了檢斑驗，他發(fā)現(xiàn)資產癌收益率與非流動皚性之間的

9、正相關擺關系不僅在時間巴序列上成立，在艾橫截面上也成立愛。暗在中國這個相對熬顯得不成熟的市白場上，研究非流背動性成本對股票礙定價的影響，也叭許會引發(fā)新的思藹考和興趣。一方敖面，中國市場與背西方成熟市場存般在完全不同的背叭景環(huán)境，特別是耙大部分的實證研澳究都證實傳統(tǒng)的芭資產定價模型不百適合于中國市場許多的實證研究都證實了CAPM模型不適合于中國股票市場，比如馬靜如（2001）等。胺。整個市場的規(guī)斑模較小 截至2001年12月底，中國股市的總流通市值為14423億元，僅為GDP總值的15%。板，證券市場制度癌處于不斷完善過背程，政府對市場罷的干預過多，機辦構投資者的數(shù)量爸和規(guī)模太小等，斑這些原因造

10、成中靶國市場與傳統(tǒng)資霸產定價模型嚴格班的前提條件有較岸大出入。從投資埃者角度考慮，價白格波動的拌“佰風險補償稗”礙不能解釋股票收吧益的原因在于許疤多股價波動是由礙于政府外部干預班、莊家炒作等原耙因引起的，而不暗是投資者進行風胺險規(guī)避的結果。襖另一方面，在中擺國股市不僅交易敗印花稅、傭金等熬直接的交易成本昂較高，而且漲跌隘幅度限制、缺乏盎做空機制等市場哎制度也造成了很叭高的非流動性成百本。這些都使得扳研究中國股市中跋非流動性成本對版股票收益的影響昂就顯得更有意義稗。般本文對中國股票版市場的非流動性啊與股價收益率之敗間的關系進行了礙橫截面相關檢驗胺，并分析了市場佰非流動性變化對拜股票收益的影響唉及

11、不同流動性股拔票的市場非流動擺性效應。文章的八結構如下，第二八部分描述了變量斑和使用的樣本數(shù)捌據(jù)，第三部分設阿計了實證檢驗的瓣假設，給出了結般果，并進行分析皚，第四部分對結礙論進行了總結。二、變量和數(shù)據(jù)百（一）非流動性挨的度量方法盎流動性是一個很扳難刻畫的概念（耙Amihud,安 2002）。拜它不能被直接觀伴測，而且由于包扮括許多方面而無拌法簡單使用一種瓣方法來刻畫。一瓣般說來，一種資班產流動性好是指稗它能按照當前的半市場價格很快而暗且以很低的成本扮買賣。非流動性叭是一種間接交易柏成本，它反映了骯交易指令對價格癌的影響。象交易靶傭金、印花稅等扒直接的交易成本骯容易度量，但包礙括買賣價差、交罷

12、易指令對價格的柏影響成本和延遲唉交易成本等非流按動性成本就很難礙度量。昂Kyle(19挨85)提出了度捌量流動性的三個案指標：緊性、深昂度和彈性。Am岸ihud an班d Mende癌lson(19伴86)和Ele唉swarapu俺(1997)則搬使用買賣價差來扮度量流動性。流襖動性的另一個度俺量指標是換手率唉，Amihud拜 and Me捌ndelson矮(1986)認挨為換手率與非流安動性成本負相關壩，Atkins搬 and Dy昂l(1997)頒發(fā)現(xiàn)價差與換手靶率倒數(shù)之間（衡半量持有期）存在澳正相關關系。這氨些流動性和非流八動性指標都是從班實證角度描述了背流動性的一個不襖同方面。辦 哎本

13、文采用Ami扒hud(200稗2)的方法度量案非流動性，定義把為日收益率的絕皚對值與日成交金絆額的比率：（1）皚其中：耙為第i個股票t佰日的日收益率，敗為第i個股票t拔日的成交金額。懊這個比率即為每奧單位成交金額所翱引起的價格變化礙，它反映了買賣啊指令規(guī)模對價格澳的影響。它與K敗yle(198板5)的定義是一柏致的。而且，它胺避免了Kyle背的指標對高頻數(shù)澳據(jù)的依賴，從而哀可以作長時期的霸時間序列研究。霸另一方面，Am昂ihud（20案02）的研究表版明，ILLIQ吧與從市場微觀結半構高頻數(shù)據(jù)給出襖的非流動性定義耙是正相關的。B哀rennan 稗and Sub擺rahmany俺am(1996澳

14、)使用日內交易愛和價差數(shù)據(jù)度量拔非流動性，一個背是價格影響指標愛：Kyle(1吧985)的辦，另一個是相對暗于買賣價差的固骯定費用指標拜。通過與這兩個般指標進行回歸，疤他們發(fā)現(xiàn)ILL岸IQ指標與罷和壩都正相關。艾在橫截面研究中巴我們使用月平均頒非流動性指標I吧LLIQ笆iy扮：（2）翱其中：D胺iy奧為第i個股票y翱月的交易天數(shù)。靶（二）實證檢驗八的變量邦（1）非流動性安變量罷單個股票的非流絆動性指標ILL般IQ鞍iy邦使用式（2）計安算，整個市場的跋非流動性指標則啊取所有股票的平胺均值AILLI按Q伴y澳：（3）隘其中：D般y靶為第y月的股票霸個數(shù)。由于隨著懊時間的改變，各擺個月的非流動性傲

15、變化很大，所以藹在橫截面回歸檢笆驗模型的估計中按，我們使用經過襖均值調整的非流礙動性指標ILL白IQMA白iy?。海?）（2）風險變量哀我們使用BET胺A背iy矮作為系統(tǒng)風險的擺度量指標。BE白TA艾iy拌的計算方法如下扮：在每一個y月罷，股票按照市值盎排序，分成10伴個證券組合。然懊后，按照組合中擺所有股票收益率胺等權平均計算各跋個組合的日收益岸率R埃pt辦，即第p個組合壩在t日的收益率頒。最后，按照市隘場模型來估計各鞍個組合的BET頒A礙py敗值：（5）拜其中：RM襖t叭為等權平均計算白的市場組合收益斑率，BETA絆py班為用Schol版es and 霸William佰s(1977)敖估計

16、出的斜率系班數(shù)，無風險利率斑R霸ft凹為三個月期存款扳年利率的日收益芭率值?；貧w區(qū)間襖為y月月底前的愛一年期間。各個爸股票的BETA跋值為其所在的股捌票組合的BET擺A值BETA拔py Fama and French(1992)也使用類似的方法估計BETA值，他們發(fā)現(xiàn)用組合的方法估計BETA值比逐個股票進行市場組合回歸要精確一些。癌。絆股票的總風險為盎變量SDRET藹iy伴，即為日收益率白的標準差（乘以疤100）。根據(jù)安Levy(19哎78)和Mer敗ton(198癌7)的研究，總伴風險SDRET板iy埃也考慮在股票定埃價因素中是因為扒投資者的組合總白是受到限制，因柏而不可能完全分拜散化。（3

17、）股票規(guī)模懊 股票規(guī)拌模SIZE（市扒值）也與流動性邦有關。因為市值搬越大，它的價差百會越小，每個單盎位買賣指令對價哀格的影響也越小傲。而且，股票的胺預期收益率也與昂規(guī)模負相關（B隘anz, 19按81；Rein唉ganum, 辦1981；Fa斑ma and 皚French,皚 1992等）阿。在橫截面回歸背時，規(guī)模SIZ皚E取對數(shù)。（4）其他變量稗在實證時，我們辦還考慮股利變量八DIVYLD拌iy靶，它等于y月分罷配的股利與月底佰股價的比率。因傲為，Reddi襖ng百芭s頒（19扮7鞍9癌7）認為高股利吧分配的股票風險案要低一些，所以哎DIVYLD白iy擺可能與預期收益捌率存在負相關關斑系。

18、（三）樣本數(shù)據(jù)熬樣本時期為從1艾993年6月到絆2001年12伴月，一共103爸個月。數(shù)據(jù)為所柏有在上海和深圳扳證券交易所上市捌而且這段時期有案交易的股票，去哎掉ILLIQ絆iy懊在分布兩端1%扒的股票 這是為了消除分布兩端的異常數(shù)據(jù)可能造成的影響。埃。數(shù)據(jù)來源自香傲港理工大學中國案會計與金融研究吧中心和深圳國泰案安信息技術有限八公司合作開發(fā)的奧中國股票市場研耙究數(shù)據(jù)庫（CS瓣MAR）。先按版照月份計算每個般月各個股票的變扮量值，求得10邦3個月的每月變盎量均值，而后對搬這103個月的靶均值進行統(tǒng)計，爸得到表1。啊表扒1 熬各個變量的基本跋統(tǒng)計表熬變量熬均值靶標準差澳中位數(shù)澳偏度邦最小值背最大

19、值按I胺LLIQ壩0.8018熬0.5717皚0.6730扮1.8238隘0.1205柏2.8443壩SIZE(RM挨B000)哀2,446,2擺49.35瓣3,066,9叭96.80爸2,453,4般97.08霸4.5680挨799,587耙.12笆4,779,2跋16.64礙DIVYLD俺12.2868熬13.7579吧6.9066拔1.6482白2.7672把43.1818敖SDRET暗3.0988骯0.8677熬2.7008傲1.1215背1.5048暗11.6740擺注：板變量DIVYL藹D的單位為萬分斑之一。把三、實證檢驗和昂結果辦（一）非流動性昂和股價收益率的暗橫截面回歸埃1、橫

20、截面檢驗安模型拔檢驗的過程采用暗Fama an澳d Frenc扮h(1973)癌的橫截面回歸方愛法：（6）挨其中：挨為第i股票第y疤月的收益率；擺為股票i的第j版?zhèn)€相關因素（比邦如，非流動性指骯標，風險系數(shù)B耙eta值，市值背規(guī)模等），它使矮用的在y月初投翱資者已獲取的第擺y-1月的數(shù)據(jù)邦；系數(shù)皚衡量這些因素的傲影響程度。案表八 2 愛 股票收益率與百非流動性及其他胺變量的橫截面回哎歸結果拌變量斑所有樣本芭除1月份之外的暗樣本板1993-19案97盎1998-20敖01半所有樣本巴除1月份之外的瓣樣本扳1993-19昂97白1998-20笆01搬Constan辦t襖-0.0354襖-0.026

21、5捌-0.0456藹-0.0234阿0.1863暗0.1997板0.1987吧0.1717巴(-2.265氨5)斑(-1.441盎8)敖(-1.656盎6)叭(-2.201罷3)半(2.9971罷)襖(2.7388扮)佰(1.8093愛)愛(4.0137擺)扳BETA胺0.0020澳0.0016半-0.0018按0.0065板-0.0073哀-0.0143爸-0.0182骯0.0053絆(0.3271扒)笆(0.2300阿)扮(-0.158矮2)襖(2.3900笆)皚(-0.751辦2)阿(-1.268案0)靶(-1.017八7)扮(1.9429巴)扳ILLIQMA礙0.0317跋0.0352

22、斑0.0487疤0.0118霸0.0298罷0.0334爸0.0473案0.0092擺(2.2412胺)伴(2.0851搬)盎(1.8729暗)罷(4.4883捌)頒(1.9933扒)霸(1.8697翱)笆(1.7199邦)熬(3.7088挨)啊LNSIZE安-0.0149壩-0.0153奧-0.0174礙-0.0118爸(-4.284胺4)哎(-3.838版0)柏(-2.887奧9)版(-4.526叭2)敗SDRET扳-0.0024骯0.0002凹0.0013安-0.0067愛(-0.363頒8)捌(0.0194柏)拜(0.1099白)凹(-2.718扳6)哎DIVYLD敗-0.0003按-

23、0.0004隘1般-0.0007耙0.00009奧(-0.961八9)懊(-1.015疤1)暗(-1.094阿7)背(1.0688艾)百注：扳括號內的值為T愛檢驗值。2、檢驗結果隘按照回歸模型式骯（6），對各個背月（103個月巴）進行橫截面回拜歸，一共103板次回歸，產生了敗103組系數(shù)k般jy敖，對這103組辦系數(shù)求均值，并佰進行了均值為零皚的T檢驗，結果氨見表2。由于一版些研究（Kei哎m, 1983?。籘inic 岸and Wes岸t, 1986按；Eleswa岸rapu an百d Reing胺anum, 1隘993等）發(fā)現(xiàn)扳，由于藹“邦一月效應愛”傲的影響，去掉一跋月份之后，BE翱TA

24、值、規(guī)模等壩因素可能變得不阿顯著，所以還給癌出了去掉一月份板之后的統(tǒng)計和檢背驗值。另外，為傲了檢驗回歸結果胺的時間上的平穩(wěn)叭性，我們把樣本岸時期分為兩個階愛段，一個階段從班1993年6月版到1997年1吧2月（55個月埃）；另一個從1巴998年1月到笆2001年12斑月（48個月）按，分別對這兩個盎階段進行了統(tǒng)計擺和檢驗。岸表2的結果支持啊了中國股票市場罷的癌“凹非流動性補償胺”俺假設。整個樣本啊時期的非流動性瓣指標的均值為0八.0317，T愛檢驗值為2.2安412，顯著不般等于零。另外，佰去掉一月份數(shù)據(jù)傲后，非流動性效班應仍然是正的。唉分階段的ILL瓣IQMA也都為艾正值，且T檢驗盎顯著，特

25、別是第隘二階段，從19礙98年至200鞍1年期間，顯著罷性大為增強。爸從BETA值的襖檢驗系數(shù)看，在搬中國股票市場，矮系統(tǒng)風險BET頒A值與收益率的半相關性不顯著。皚在整個樣本時期皚，T檢驗值僅為唉0.3271，挨無法拒絕零假設癌。去掉一月份的板檢驗和1993扳年到1997年巴的檢驗也都是不氨顯著的。僅有1骯998年到20霸01年階段BE佰TA值對股價收阿益率有正相關關白系。藹在加入規(guī)模SI絆ZE、總風險S拌DRET和股利頒比率DIVYL跋D等變量后，非拜流動性ILLI岸QMA的系數(shù)仍襖然為顯著的正值昂，進一步證實了叭非流動性與股價版收益率正相關的隘假設。從表2中啊還可以看出，股唉票規(guī)模對收益

26、率辦的影響是負的，百這與其他研究者昂的結論是一致的拜。變量總風險S半DRET和股利安比率DIVYL爸D不顯著，即它艾們對收益率沒有癌統(tǒng)計意義上的顯啊著影響。伴（二）市場非流般動性變化對股價芭超額收益率的影藹響澳前面的實證結果愛表明，股價收益叭率與非流動性之澳間存在橫截面正按相關關系。這說敖明，被傳統(tǒng)資產辦定價模型所忽視爸的非流動性交易昂成本因素是影響耙資產定價的一個拔重要因素。投資唉者并沒有忽略資哀產的非流動性因哎素，而是通過對斑市場非流動性的把預期來調整預期艾收益率，從而影襖響股價。如果投扳資者預期到更高昂的非流動性，那懊么他們將把股價伴定得更低以希望靶得到更高的預期頒收益率，以補償佰非流動

27、性的增加稗。Amihud佰 and 案, 埃Mendels頒on皚 and 敗Wood疤(1990)在阿研究1987年矮10月美國股市皚崩盤時認為，當扳時的股市崩盤過搬程實際上分為兩挨個階段，第一個板階段是在崩盤前芭，市場無法提供把必需的流動性來靶減少大筆賣單對氨價格的影響，股版價受到大筆賣單挨的影響而大幅下埃跌；第二個階段伴則是由于市場流癌動性的大幅下降俺，投資者預期市澳場非流動性將大敖幅增加，因此提懊高預期收益率來唉補償整個市場非版流動性的增加，跋所以股價再次大岸幅下跌。他們的昂研究還發(fā)現(xiàn)，不暗同流動性的股票案的下跌幅度也是安不同的，流動性奧越好的股票，其案下跌幅度越小。邦現(xiàn)在考慮整個市傲

28、場非流動性變化疤對股價超額收益矮率的影響，即當矮預期市場非流動搬性與實際市場非跋流動性不一致時芭，股價收益率會懊有什么變化。我敖們把實際市場非案流動性與預期市八場非流動性的差熬稱為未預期到的凹市場非流動性，敖同樣把實際收益八率與預期收益率捌之差稱為未預期愛到的收益率。如扒果當年的未預期半到的非流動性大哀于零，即實際的骯非流動性大于預氨期的非流動性，罷則投資者將預期霸下一年的非流動埃性增大。而預期艾非流動性增加會愛導致下一年的期白望超額收益率的靶增加，因而當年埃年底（下一年年案初）的股票價格暗就下跌。所以，隘當年的收益率下搬降，即未預期到鞍的收益率為負值跋。因此，未預期岸到的非流動性對白同期未預

29、期到的吧股價收益率的影頒響是負面的。1、檢驗方法稗這里預期非流動靶性采用自回歸模昂型估計，即假設班投資者使用前一叭個月的信息來預壩測下個月的非流阿動性，然后用這疤個預測值去設定拜期望收益率。市扳場非流動性假設版遵循下述過程：（7）芭其中：般為y月市場非流哎動性，檢驗時采班用自然對數(shù)形式吧，埃和拌分別為系數(shù)，熬為殘差值；可以板預計胺。安在第y月初，投愛資者根據(jù)第y-罷1月的信息決定啊這一月的預期非百流動性班： （8）藹然后，他們按照吧得到的預期非流拌動性再去設定這盎一月的期望收益跋率：（9）百其中：藹為第y月的市場氨組合收益率，昂為第y月的無風斑險收益率。巴根據(jù)前面的分析唉，未預期到的非吧流動性

30、對同期的瓣未預期到的股價哎收益率的影響是八負面的。記頒，其中拌表示沒有未預期澳到的超額收益率耙，則：（10）爸合并式（9）和皚式（10）為：（11）拔其中：叭，盎，耙。這樣，檢驗模稗型為：（12）癌檢驗假設為：唉 吧。2、檢驗結果隘檢驗結果見表3胺。市場非流動性疤變化對股價超額拌收益率的影響主矮要體現(xiàn)在未預期把到的市場非流動靶性變化對超額收叭益率的影響上，斑即敗其回歸系數(shù)項瓣的檢驗顯著。而邦前一個月的市場礙非流動性凹的系數(shù)項扮的T檢驗并不顯昂著，這說明前一斑月的市場非流動愛性只影響前一月八的股價收益率，叭而對當月的股價罷收益率沒有影響哀，因為投資者已奧通過預期當月的捌非流動性對股價伴預期收益率

31、進行傲調整，所以它對頒實際的股價收益版率就不產生影響拜。矮表 3 市場搬非流動性變化對安股價超額收益率把的影響頒RM 半挨 Rf壩規(guī)模組合的超額扳收益率斑Constan邦t擺-0.0086阿0.0197哀-0.0066案-0.0140敗-0.0342版-0.0183爸4笆(-0.581罷)笆(1.123)靶(-0.420版)俺(-0.887班)柏(-2.597瓣)拔(-1.018搬)唉0.0135辦0.03澳0.013鞍0.01襖-0.0068皚0.01675胺9哀(1.092)頒(2.268)藹(0.977)拜(0.427)板(-0.704耙)藹(1.361)般-0.1759巴-0.1869

32、昂-0.1501擺-0.1469皚-0.1361皚-0.1346半46罷(-8.068辦)埃(-8.013拜)艾(-6.779拌)盎(-6.666罷)藹(-7.513拜)埃(-6.475俺)按0.401巴0.4119埃0.3215盎0.3106八0.3651耙0.3066班2.603氨2.435罷2.653扳2.623敗2.466扮2.586半注：括號中給出啊的為T檢驗值。半（三）市場非流扒動性對不同流動靶性的股票收益率佰的影響跋市場非流動性的跋變化對不同流動凹性的股票的收益邦率影響是不同的擺。當市場非流動芭性增加時，對投扮資者來說，一方瓣面是非流動性出埃現(xiàn)未預期的增加巴，另一方面則會頒預期非

33、流動性還頒會增加。這里包壩含兩方面的影響哎：?。?）當預期市胺場非流動性還會按增加時，對所有胺的股票而言，股暗價都會下跌而使昂預期收益率增加昂；?。?）當非流動礙性出現(xiàn)未預期的熬增加時，出現(xiàn)稗“埃流動性替代效應百”岸。即對流動性好挨的股票的需求增拌加，而對流動性艾差的股票的需求伴減少。癌流動性替代效應扮的出現(xiàn)，將使得骯流動性好的股票胺的需求增加，使班得價格上升，預半期收益率下降；叭而相反，流動性矮差的股票的預期瓣收益率增加。這氨樣，對于低流動敖性的股票而言，澳兩種影響的作用爸效果為同一個方白向，且相互加強搬。但對于高流動俺性的股票而言，壩這兩種影響的作岸用方向相反而相鞍互抵消。最后的疤結果是，

34、流動性皚差的股票將表現(xiàn)阿出更明顯的市場氨非流動性效應，拔即更強的未預期埃到的市場非流動壩性對收益率的負瓣面影響。而對于藹流動性好的股票板，這種市場非流挨動性效應將會相罷對減弱一些。扒如前所述，股票壩規(guī)模也是一個流稗動性指標，相對百而言，規(guī)模大的跋股票的流動性要扳好于規(guī)模小的股背票。因此，我們哀按照股票規(guī)模把罷整個市場的股票暗分成10個組合耙，第1個組合的翱市值規(guī)模最小，氨第10個組合的百規(guī)模最大。使用八下面的模型檢驗爸市場非流動性對俺不同流動性的股拔票的收益率的影哀響：（13）背其中：耙為第i 個規(guī)模擺股票組合的第y癌月的收益率，流芭動性差的股票表襖現(xiàn)出更強的市場柏非流動性效應的白假設為 采用

35、奇數(shù)1、3、5、7、9時結果類似。哀：安。安檢驗結果見表3扳。從表中看出，版檢驗結果與我們襖的假設一致，阿未預期到的市場爸非流動性搬的回歸系數(shù)霸值都小于零，且埃隨著股票規(guī)模單俺調增加。這結果拌說明，規(guī)模小的骯股票的市場非流半動性效應要顯著藹強于規(guī)模大的股白票。小公司對市鞍場非流動性效應哎的具有更高的敏骯感性，使得小公把司具有更大的非吧流動性風險，因皚而它需要更大的跋非流動性補償，絆所以從總體上看絆，小公司的收益啊要大于大公司，伴這也是產生骯“岸小公司效應佰”般的一個原因。四、結論八在傳統(tǒng)的資產定霸價模型中，預期熬收益率與預期風矮險呈正相關關系皚，即收益是為了把補償風險的。市扮場微觀結構理論壩重

36、新討論被忽視澳的交易成本問題皚，提出了搬“拜非流動性補償百”奧假設。即相對于礙國債的低收益，盎股票的高收益不柏僅是為了補償股叭票的高風險，也耙是為了補償股票稗的高非流動性。靶本文采用199絆3年6月到20疤01年12月的隘數(shù)據(jù)，并使用日敗收益率的絕對值耙與日成交金額的搬比率作為非流動哀性的度量方法，拜檢驗了中國股票翱市場的收益率與笆非流動性的橫截稗面相關關系，分翱析了未預期到的跋市場非流動性對邦股價收益率的影懊響。把橫截面回歸的結八果顯示，中國股鞍票市場的收益率隘與風險Beta矮值、總風險收益半率標準差之間都奧不呈現(xiàn)出相關關絆系，而與非流動耙性呈顯著的正相板關關系。風險對巴收益率的解釋作胺用不

37、明顯，這與版許多學者研究的矮在中國股票市場熬資本資產定價模拜型不成立的結論按相一致。而中國唉市場表現(xiàn)出更顯頒著的皚“頒非流動性補償扒”胺假設，這說明投叭資者更注重資產板的流動性。這也凹可以解釋相對于骯全球其他股市，爸中國股市的換手胺率更高的原因，瓣因為投資者的持埃股時間更短。傲通過對未預期到鞍的市場非流動性挨對股價收益率影板響的分析，我們佰發(fā)現(xiàn)當市場非流案動性發(fā)生了未預爸期到的變化時，安未預期到的市場敖非流動性對股價按收益率的影響是骯負面的。即市場案非流動性突然增礙加時，股價收益絆率將降低。而且熬，不同流動性的扒股票對市場非流啊動性的變化是不百同的。相對于大般盤股，小盤股對霸市場非流動性變巴化

38、的反應更強烈靶一些，小盤股的背非流動性效應更絆明顯一些。由于胺小盤股對市場非懊流動性的變化更伴敏感，非流動性胺風險更大，所以邦需要得到更大的襖非流動性補償，扳這剛好解釋了小凹盤股收益率相對頒要高一些的拔“懊小公司效應拌”班。柏鑒于辦“襖非流動性補償般”唉在中國股票市場半的顯著性，管理爸層通過降低交易擺印花稅和下調傭按金來減少直接交瓣易成本的做法有瓣助于提高整個市艾場的流動性。另霸一方面，除了減阿少直接交易成本搬外，管理層更應骯該加強市場交易辦機制的建設來減佰少市場的非流動昂性成本，降低市翱場的間接交易成跋本。比如（1）岸合理設置最小報愛價單位。目前中傲國市場的每股價按格從最低的3元哀多到最高的

39、50隘元多，但最小報班價單位都是0.伴01元，這可能傲導致不同價位股白票的不同非流動耙性成本。（2）靶完善漲跌幅限制拜制度。文獻（埃1跋4埃2疤）的研究表明，奧不恰當?shù)陌茲q跌幅限制約束笆了流動性昂。（3）采取合把適的做空機制。搬許多研究表明，敖限制做空降低了八市場信息效率，巴增加了交易成本盎（懊Diamond啊 盎and Ver奧rechia壩， 背1987拌；擺Luttmer八， 奧1996襖等扒）。參考文獻胺馬靜如扒(艾2001壩)哀：資本資產定瓣價模型與深圳股擺票市場的實證研阿究，南開經翱濟研究，第2矮期：13-16拜上海交通大學金白融工程研究中心芭課題組藹(啊2002稗)百：跋市場流動

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