中國股票收益的非流動性補償(doc 13)

1、耙中國股票收益的盎非流動性補償吧吳文鋒爸1半 芮萌阿2愛 拌陳工孟哀2艾（1、上海交通艾大學管理學院 搬 2、香港理工奧大學會計學系）安通信地址：上海澳市法華鎮(zhèn)路53暗5號佰 扳 上海交大爸管理學院爸 拔 吳文鋒（收）暗郵編：2000霸52霸電話：皚(021)62艾932590-骯8616案，136218敖27752版?zhèn)髡妫喊?021)62板93-敗3664安email: 叭wfwusj扮.盎cn把本文受國家自然百科學基金熬(爸7020200愛5八)班的資助，作者感傲謝跋“半第二翱屆跋中國青年經(jīng)濟學氨者論壇澳”芭與會者、兩位匿班名審稿人和責任伴編輯芭提出傲的熬修改意見，當然伴文責自負靶。拜郵寄

2、地址：北京阿市建國門內(nèi)大街頒5號中國社會科板學院世界經(jīng)濟與頒政治研究所疤世界經(jīng)濟編巴輯部搬郵編：1007岸32胺電話：（010奧）案6513774敗4-5790 絆 背傳真：辦6513774敖4-5790般email: HYPERLINK mailto:jwe 拌jweiwe澳p.cass.佰百投稿日期：柏2002/巴11癌/9澳中國股票收益的礙非流動性補償氨內(nèi)容提要：岸傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模暗型認為，股票高安收益僅僅是用于辦補償高風險，而斑忽略了非流動性笆交易成本等其他敗重要因素。市場岸微觀結(jié)構(gòu)理論重盎新考慮非流動性柏問題，提出了收罷益的背“鞍非流動性補償靶”扳假設(shè)。本文檢驗頒了中國股票市場稗的爸“

3、絆風險補償捌”扳和艾“霸非流動性補償瓣”哀假設(shè)，發(fā)現(xiàn)癌“把風險補償骯”艾假設(shè)不成立；而案相反，結(jié)果支持敗了拜“班非流動性補償伴”半假設(shè)。這說明中扮國市場中非流動藹性交易成本在股叭票定價中起著更霸重要的作用。另耙外，分析不同流辦動性的股票對市奧場非流動性變化安的反應還發(fā)現(xiàn)，襖產(chǎn)生隘“伴小公司效應按”艾的一個原因是由澳于小公司的非流巴動性效應更顯著吧引起的。文中提唉出，管理層除了背通過降低印花稅吧和下調(diào)傭金等措矮施降低直接交易氨成本外，更應該礙完善市場交易機盎制降低間接交易芭成本。傲關(guān)鍵詞：氨非流動性骯 安資產(chǎn)定價模型 柏 小公司效應一、引言敗在2001年1稗1月財政部調(diào)低耙證券交易印花稅股、B股

4、交易印花稅分別從、3統(tǒng)一降為。版后不久，200襖2年4月柏中國證監(jiān)會、國藹家計委、國家稅骯務總局哀又疤聯(lián)合發(fā)文，自5板月1日起絆下調(diào)哎證券傭金收取標癌準滬深兩市的傭金分別從3.35和3.3075下調(diào)到最高不得超過3。搬。百這兩項措施的目凹的都是通過直接唉降低證券交易成暗本，以期活躍市擺場，提高整個市邦場的流動性。事霸實上，流動性不捌僅是管理層維護跋市場繁榮的目標唉之一，而且，它敗作為資產(chǎn)的一種按重要屬性，也是扳投資者進行資產(chǎn)艾組合管理和投資八決策時考慮的首艾要目標之一。艾與實務界對它的靶重視相比，流動扮性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定柏價模型中卻少有絆反映。為了強調(diào)鞍這一長期忽略的敖重要因素，近年疤來的市場微觀

5、結(jié)柏構(gòu)理論開始探討般和研究流動性在澳資產(chǎn)定價理論中跋的地位和應用。疤Amihud 按and Men暗delson(癌1986)首次扮討論了資產(chǎn)收益叭率與流動性的關(guān)瓣系，他們的理論鞍分析認為，資產(chǎn)絆收益率是交易成俺本的凸的增函數(shù)搬；使用買賣價差版作為流動性的度胺量方法，他們的白實證結(jié)果證實了暗“辦非流動性補償傲”礙假設(shè)哎哎股票的高收益不白僅是為了補償它懊的高風險，也用拔于補償它的高非熬流動性。礙“搬非流動性補償搬”凹假設(shè)可以說是對按資產(chǎn)定價理論的盎進一步修正和完熬善。在傳統(tǒng)資產(chǎn)疤定價理論中，礙“奧收益俺”扳僅僅是和壩“扳風險礙”哀聯(lián)系在一起傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型認為，股票的高收益僅僅是為了補償它的高風

6、險價格的高度不確定性。安，但人們又無法邦解釋為什么具有跋同樣風險的兩只百股票，投資者傾唉向于選擇流動性靶好的那只？實際板上，一個重要的芭因素安靶交易成本被忽略皚了。類似于扮“昂風險厭惡癌”壩的基本假設(shè)，投版資者同樣具有矮“辦流動性偏好鞍”擺心理。投資者喜扮歡流動性好的資扒產(chǎn)，這樣他可在氨需要時快速和低暗成本地兌現(xiàn)資產(chǎn)隘。所以當資產(chǎn)的柏非流動性偏大時癌，他也需要更高白的預期收益率來霸補償高非流動性罷。這種非流動性胺補償所對應的成熬本就是一種間接搬交易成本。壩從非流動性成本板角度也有助于理敖解為什么股票的拜收益要高于短期笆國債。因為，與稗短期國債相比，辦股票不僅更有風安險，而且非流動霸性也更高。首

7、先案，股票交易的價骯差和直接交易費熬用都要高于短期拔國債。而且，國班債的交易規(guī)模也暗更大，投資者可俺以進行一筆規(guī)模爸很大的國債交易芭而對國債價格不壩產(chǎn)生影響，但規(guī)叭模稍微大一點的搬股票交易就會影鞍響股價。這說明懊股票的非流動性白成本更高。這些岸都隱含著，股價伴收益率超出國債扳收益率部分的超扒額收益率不僅用暗于補償股票的高搬風險，也用于補般償股票的高非流按動性。鞍在Amihud鞍 and Me白ndelson靶(1986)提盎出版“霸非流動性補償搬”耙假設(shè)后，有關(guān)使稗用流動性解釋股凹票收益的研究便藹大量展開了。E把leswara頒pu and 骯Reingan把um(1993把)使用1961拌-

8、1990年美凹國股市數(shù)據(jù)重新搬檢驗盎“八非流動性補償八”吧假設(shè)，他們的結(jié)拌論發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收跋益率和買賣價差搬之間的正相關(guān)關(guān)唉系主要限定于一拜月份的數(shù)據(jù)。B疤rennan 拔and Sub昂rahmany叭am(1996襖)把交易成本分哎為固定成本和可笆變成本兩部分，埃研究結(jié)果顯示收礙益和可變成本之疤間存在相關(guān)關(guān)系半，而和固定成本稗之間沒有關(guān)系。按Datar, 阿Naik an皚d Radcl啊iffe(19霸98)則使用換拌手率作為流動性伴的度量方法，檢霸驗結(jié)果也支持了靶“埃非流動性補償襖”辦假設(shè)。Amih疤ud(2002俺)又重新從橫截暗面角度進行了檢擺驗，他發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)百收益率與非流動拜性之間的

9、正相關(guān)版關(guān)系不僅在時間搬序列上成立，在懊橫截面上也成立哎。哎在中國這個相對背顯得不成熟的市絆場上，研究非流暗動性成本對股票哎定價的影響，也白許會引發(fā)新的思案考和興趣。一方柏面，中國市場與拌西方成熟市場存礙在完全不同的背安景環(huán)境，特別是般大部分的實證研熬究都證實傳統(tǒng)的骯資產(chǎn)定價模型不敗適合于中國市場許多的實證研究都證實了CAPM模型不適合于中國股票市場，比如馬靜如（2001）等。百。整個市場的規(guī)拜模較小 截至2001年12月底，中國股市的總流通市值為14423億元，僅為GDP總值的15%。矮，證券市場制度哀處于不斷完善過擺程，政府對市場稗的干預過多，機叭構(gòu)投資者的數(shù)量凹和規(guī)模太小等，盎這些原因造

10、成中扳國市場與傳統(tǒng)資骯產(chǎn)定價模型嚴格暗的前提條件有較瓣大出入。從投資傲者角度考慮，價半格波動的瓣“班風險補償邦”翱不能解釋股票收稗益的原因在于許鞍多股價波動是由安于政府外部干預奧、莊家炒作等原疤因引起的，而不壩是投資者進行風跋險規(guī)避的結(jié)果。辦另一方面，在中拌國股市不僅交易捌印花稅、傭金等疤直接的交易成本叭較高，而且漲跌佰幅度限制、缺乏骯做空機制等市場癌制度也造成了很跋高的非流動性成般本。這些都使得扒研究中國股市中搬非流動性成本對耙股票收益的影響挨就顯得更有意義般。澳本文對中國股票叭市場的非流動性霸與股價收益率之傲間的關(guān)系進行了疤橫截面相關(guān)檢驗板，并分析了市場隘非流動性變化對傲股票收益的影響藹及

11、不同流動性股安票的市場非流動罷性效應。文章的懊結(jié)構(gòu)如下，第二挨部分描述了變量愛和使用的樣本數(shù)隘據(jù)，第三部分設(shè)扮計了實證檢驗的巴假設(shè)，給出了結(jié)啊果，并進行分析壩，第四部分對結(jié)霸論進行了總結(jié)。二、變量和數(shù)據(jù)?。ㄒ唬┓橇鲃有园频亩攘糠椒ò鲃有允且粋€很懊難刻畫的概念（吧Amihud,叭 2002）。埃它不能被直接觀背測，而且由于包隘括許多方面而無半法簡單使用一種暗方法來刻畫。一跋般說來，一種資八產(chǎn)流動性好是指版它能按照當前的拔市場價格很快而哀且以很低的成本哀買賣。非流動性藹是一種間接交易懊成本，它反映了凹交易指令對價格敖的影響。象交易巴傭金、印花稅等按直接的交易成本拔容易度量，但包壩括買賣價差、交百

12、易指令對價格的挨影響成本和延遲拜交易成本等非流跋動性成本就很難矮度量。鞍Kyle(19鞍85)提出了度疤量流動性的三個佰指標：緊性、深跋度和彈性。Am辦ihud an唉d Mende安lson(19板86)和Ele絆swarapu稗(1997)則般使用買賣價差來捌度量流動性。流稗動性的另一個度唉量指標是換手率絆，Amihud稗 and Me頒ndelson皚(1986)認隘為換手率與非流捌動性成本負相關(guān)八，Atkins捌 and Dy頒l(1997)斑發(fā)現(xiàn)價差與換手奧率倒數(shù)之間（衡吧量持有期）存在霸正相關(guān)關(guān)系。這拔些流動性和非流疤動性指標都是從芭實證角度描述了把流動性的一個不霸同方面。巴 捌本

13、文采用Ami板hud(200斑2)的方法度量扮非流動性，定義辦為日收益率的絕靶對值與日成交金懊額的比率：（1）敖其中：白為第i個股票t叭日的日收益率，扳為第i個股票t班日的成交金額。霸這個比率即為每霸單位成交金額所澳引起的價格變化笆，它反映了買賣按指令規(guī)模對價格艾的影響。它與K哀yle(198敗5)的定義是一稗致的。而且，它挨避免了Kyle唉的指標對高頻數(shù)阿據(jù)的依賴，從而稗可以作長時期的霸時間序列研究。敗另一方面，Am阿ihud（20扒02）的研究表懊明，ILLIQ板與從市場微觀結(jié)骯構(gòu)高頻數(shù)據(jù)給出懊的非流動性定義搬是正相關(guān)的。B拌rennan 敗and Sub哎rahmany扳am(1996氨

14、)使用日內(nèi)交易跋和價差數(shù)據(jù)度量癌非流動性，一個背是價格影響指標辦：Kyle(1艾985)的跋，另一個是相對埃于買賣價差的固盎定費用指標岸。通過與這兩個骯指標進行回歸，哎他們發(fā)現(xiàn)ILL般IQ指標與疤和跋都正相關(guān)。皚在橫截面研究中襖我們使用月平均藹非流動性指標I斑LLIQ斑iy疤：（2）搬其中：D阿iy版為第i個股票y叭月的交易天數(shù)。百（二）實證檢驗擺的變量柏（1）非流動性斑變量靶單個股票的非流哀動性指標ILL敗IQ扳iy懊使用式（2）計頒算，整個市場的傲非流動性指標則暗取所有股票的平隘均值A(chǔ)ILLI半Q愛y?。海?）靶其中：D扮y巴為第y月的股票阿個數(shù)。由于隨著班時間的改變，各按個月的非流動性斑

15、變化很大，所以笆在橫截面回歸檢胺驗模型的估計中巴，我們使用經(jīng)過襖均值調(diào)整的非流白動性指標ILL岸IQMA伴iy板：（4）（2）風險變量奧我們使用BET礙A奧iy盎作為系統(tǒng)風險的把度量指標。BE拔TA俺iy斑的計算方法如下挨：在每一個y月埃，股票按照市值辦排序，分成10癌個證券組合。然扮后，按照組合中靶所有股票收益率安等權(quán)平均計算各暗個組合的日收益瓣率R艾pt白，即第p個組合癌在t日的收益率癌。最后，按照市挨場模型來估計各昂個組合的BET啊A鞍py柏值：（5）拜其中：RM胺t爸為等權(quán)平均計算耙的市場組合收益白率，BETA盎py矮為用Schol敗es and 矮William俺s(1977)敗估計

16、出的斜率系叭數(shù)，無風險利率埃R奧ft扳為三個月期存款俺年利率的日收益艾率值?；貧w區(qū)間班為y月月底前的熬一年期間。各個把股票的BETA瓣值為其所在的股敖票組合的BET叭A值BETA伴py Fama and French(1992)也使用類似的方法估計BETA值，他們發(fā)現(xiàn)用組合的方法估計BETA值比逐個股票進行市場組合回歸要精確一些。岸。敗股票的總風險為斑變量SDRET頒iy霸，即為日收益率啊的標準差（乘以稗100）。根據(jù)隘Levy(19鞍78)和Mer般ton(198耙7)的研究，總礙風險SDRET跋iy板也考慮在股票定皚價因素中是因為埃投資者的組合總罷是受到限制，因拜而不可能完全分邦散化。（3

17、）股票規(guī)模挨 股票規(guī)稗模SIZE（市柏值）也與流動性般有關(guān)。因為市值半越大，它的價差靶會越小，每個單氨位買賣指令對價俺格的影響也越小壩。而且，股票的佰預期收益率也與搬規(guī)模負相關(guān)（B胺anz, 19拔81；Rein捌ganum, 盎1981；Fa捌ma and 案French,啊 1992等）靶。在橫截面回歸矮時，規(guī)模SIZ板E取對數(shù)。（4）其他變量案在實證時，我們耙還考慮股利變量白DIVYLD鞍iy捌，它等于y月分絆配的股利與月底礙股價的比率。因礙為，Reddi班ng版扮s扒（19扒7敗9敖7）認為高股利哎分配的股票風險巴要低一些，所以罷DIVYLD傲iy岸可能與預期收益俺率存在負相關(guān)關(guān)敖系。

18、（三）樣本數(shù)據(jù)熬樣本時期為從1邦993年6月到懊2001年12哎月，一共103奧個月。數(shù)據(jù)為所敗有在上海和深圳般證券交易所上市盎而且這段時期有班交易的股票，去扳掉ILLIQ藹iy胺在分布兩端1%拌的股票 這是為了消除分布兩端的異常數(shù)據(jù)可能造成的影響。壩。數(shù)據(jù)來源自香跋港理工大學中國盎會計與金融研究扮中心和深圳國泰吧安信息技術(shù)有限柏公司合作開發(fā)的阿中國股票市場研艾究數(shù)據(jù)庫（CS班MAR）。先按哎照月份計算每個愛月各個股票的變絆量值，求得10絆3個月的每月變鞍量均值，而后對扮這103個月的盎均值進行統(tǒng)計，案得到表1。唉表奧1 皚各個變量的基本吧統(tǒng)計表巴變量皚均值叭標準差佰中位數(shù)凹偏度捌最小值扮最大

19、值拌I佰LLIQ鞍0.8018奧0.5717敗0.6730扳1.8238哀0.1205癌2.8443白SIZE(RM八B000)氨2,446,2般49.35八3,066,9笆96.80拔2,453,4笆97.08胺4.5680吧799,587礙.12白4,779,2柏16.64骯DIVYLD愛12.2868埃13.7579凹6.9066稗1.6482拔2.7672拔43.1818罷SDRET皚3.0988把0.8677矮2.7008柏1.1215佰1.5048板11.6740芭注：笆變量DIVYL瓣D的單位為萬分半之一。哀三、實證檢驗和跋結(jié)果白（一）非流動性白和股價收益率的隘橫截面回歸版1、橫

20、截面檢驗盎模型扳檢驗的過程采用熬Fama an搬d Frenc暗h(1973)案的橫截面回歸方隘法：（6）伴其中：耙為第i股票第y奧月的收益率；哀為股票i的第j擺個相關(guān)因素（比伴如，非流動性指八標，風險系數(shù)B懊eta值，市值挨規(guī)模等），它使啊用的在y月初投叭資者已獲取的第捌y-1月的數(shù)據(jù)叭；系數(shù)襖衡量這些因素的胺影響程度。隘表唉 2 傲 股票收益率與辦非流動性及其他懊變量的橫截面回岸歸結(jié)果靶變量岸所有樣本扳除1月份之外的拔樣本佰1993-19笆97奧1998-20胺01八所有樣本邦除1月份之外的背樣本擺1993-19傲97笆1998-20埃01跋Constan氨t般-0.0354拜-0.026

21、5鞍-0.0456懊-0.0234擺0.1863愛0.1997哀0.1987邦0.1717吧(-2.265暗5)澳(-1.441懊8)柏(-1.656哀6)稗(-2.201吧3)伴(2.9971爸)柏(2.7388骯)邦(1.8093盎)襖(4.0137辦)版BETA耙0.0020挨0.0016熬-0.0018敖0.0065頒-0.0073八-0.0143矮-0.0182版0.0053案(0.3271阿)疤(0.2300瓣)板(-0.158奧2)叭(2.3900皚)岸(-0.751般2)般(-1.268俺0)芭(-1.017邦7)捌(1.9429胺)耙ILLIQMA哎0.0317癌0.0352

22、安0.0487叭0.0118暗0.0298頒0.0334搬0.0473斑0.0092癌(2.2412巴)百(2.0851矮)襖(1.8729把)骯(4.4883邦)哎(1.9933拔)拔(1.8697傲)按(1.7199俺)氨(3.7088哎)氨LNSIZE扒-0.0149柏-0.0153擺-0.0174巴-0.0118礙(-4.284拌4)扮(-3.838敗0)斑(-2.887擺9)伴(-4.526奧2)熬SDRET拜-0.0024懊0.0002藹0.0013拜-0.0067拜(-0.363板8)斑(0.0194絆)板(0.1099俺)八(-2.718暗6)傲DIVYLD傲-0.0003扮-

23、0.0004版1襖-0.0007搬0.00009啊(-0.961哎9)稗(-1.015案1)皚(-1.094艾7)罷(1.0688俺)瓣注：鞍括號內(nèi)的值為T昂檢驗值。2、檢驗結(jié)果扒按照回歸模型式吧（6），對各個般月（103個月敖）進行橫截面回俺歸，一共103襖次回歸，產(chǎn)生了版103組系數(shù)k捌jy癌，對這103組藹系數(shù)求均值，并奧進行了均值為零板的T檢驗，結(jié)果唉見表2。由于一背些研究（Kei翱m, 1983凹；Tinic 拔and Wes鞍t, 1986絆；Eleswa霸rapu an骯d Reing傲anum, 1骯993等）發(fā)現(xiàn)板，由于拌“辦一月效應柏”暗的影響，去掉一把月份之后，BE澳TA

24、值、規(guī)模等愛因素可能變得不哎顯著，所以還給阿出了去掉一月份扒之后的統(tǒng)計和檢瓣驗值。另外，為懊了檢驗回歸結(jié)果靶的時間上的平穩(wěn)伴性，我們把樣本白時期分為兩個階俺段，一個階段從疤1993年6月靶到1997年1耙2月（55個月斑）；另一個從1藹998年1月到拔2001年12絆月（48個月）啊，分別對這兩個癌階段進行了統(tǒng)計矮和檢驗。耙表2的結(jié)果支持礙了中國股票市場傲的瓣“哎非流動性補償暗”凹假設(shè)。整個樣本扒時期的非流動性岸指標的均值為0拌.0317，T胺檢驗值為2.2氨412，顯著不捌等于零。另外，暗去掉一月份數(shù)據(jù)爸后，非流動性效啊應仍然是正的。骯分階段的ILL頒IQMA也都為吧正值，且T檢驗捌顯著，特

25、別是第埃二階段，從19暗98年至200礙1年期間，顯著拔性大為增強。隘從BETA值的唉檢驗系數(shù)看，在白中國股票市場，八系統(tǒng)風險BET扳A值與收益率的皚相關(guān)性不顯著。愛在整個樣本時期柏，T檢驗值僅為扒0.3271，擺無法拒絕零假設(shè)伴。去掉一月份的班檢驗和1993埃年到1997年疤的檢驗也都是不擺顯著的。僅有1骯998年到20翱01年階段BE艾TA值對股價收凹益率有正相關(guān)關(guān)哎系。案在加入規(guī)模SI爸ZE、總風險S俺DRET和股利矮比率DIVYL胺D等變量后，非啊流動性ILLI捌QMA的系數(shù)仍熬然為顯著的正值矮，進一步證實了邦非流動性與股價壩收益率正相關(guān)的背假設(shè)。從表2中愛還可以看出，股巴票規(guī)模對收益

26、率芭的影響是負的，拔這與其他研究者啊的結(jié)論是一致的佰。變量總風險S藹DRET和股利邦比率DIVYL隘D不顯著，即它扮們對收益率沒有壩統(tǒng)計意義上的顯礙著影響。昂（二）市場非流拔動性變化對股價傲超額收益率的影疤響澳前面的實證結(jié)果八表明，股價收益拌率與非流動性之巴間存在橫截面正巴相關(guān)關(guān)系。這說澳明，被傳統(tǒng)資產(chǎn)辦定價模型所忽視胺的非流動性交易矮成本因素是影響吧資產(chǎn)定價的一個瓣重要因素。投資背者并沒有忽略資瓣產(chǎn)的非流動性因盎素，而是通過對斑市場非流動性的跋預期來調(diào)整預期案收益率，從而影扳響股價。如果投唉資者預期到更高傲的非流動性，那爸么他們將把股價巴定得更低以希望愛得到更高的預期埃收益率，以補償扳非流動

27、性的增加骯。Amihud半 and 礙, 敗Mendels傲on疤 and 巴Wood壩(1990)在靶研究1987年絆10月美國股市瓣崩盤時認為，當哎時的股市崩盤過稗程實際上分為兩爸個階段，第一個唉階段是在崩盤前芭，市場無法提供絆必需的流動性來鞍減少大筆賣單對唉價格的影響，股扒價受到大筆賣單巴的影響而大幅下敖跌；第二個階段盎則是由于市場流澳動性的大幅下降八，投資者預期市背場非流動性將大隘幅增加，因此提襖高預期收益率來辦補償整個市場非澳流動性的增加，傲所以股價再次大芭幅下跌。他們的絆研究還發(fā)現(xiàn)，不凹同流動性的股票按的下跌幅度也是吧不同的，流動性奧越好的股票，其暗下跌幅度越小。叭現(xiàn)在考慮整個市班

28、場非流動性變化百對股價超額收益鞍率的影響，即當俺預期市場非流動皚性與實際市場非扳流動性不一致時藹，股價收益率會耙有什么變化。我藹們把實際市場非暗流動性與預期市佰場非流動性的差扒稱為未預期到的鞍市場非流動性，芭同樣把實際收益胺率與預期收益率挨之差稱為未預期壩到的收益率。如霸果當年的未預期罷到的非流動性大耙于零，即實際的艾非流動性大于預捌期的非流動性，扒則投資者將預期頒下一年的非流動背性增大。而預期挨非流動性增加會胺導致下一年的期耙望超額收益率的扮增加，因而當年芭年底（下一年年佰初）的股票價格哎就下跌。所以，襖當年的收益率下胺降，即未預期到稗的收益率為負值拔。因此，未預期耙到的非流動性對般同期未預

29、期到的昂股價收益率的影頒響是負面的。1、檢驗方法哀這里預期非流動柏性采用自回歸模澳型估計，即假設(shè)伴投資者使用前一啊個月的信息來預叭測下個月的非流把動性，然后用這芭個預測值去設(shè)定按期望收益率。市版場非流動性假設(shè)瓣遵循下述過程：（7）皚其中：昂為y月市場非流胺動性，檢驗時采跋用自然對數(shù)形式鞍，爸和隘分別為系數(shù)，搬為殘差值；可以翱預計懊。吧在第y月初，投暗資者根據(jù)第y-盎1月的信息決定捌這一月的預期非骯流動性拌： （8）拜然后，他們按照罷得到的預期非流拜動性再去設(shè)定這辦一月的期望收益芭率：（9）襖其中：斑為第y月的市場白組合收益率，霸為第y月的無風罷險收益率。按根據(jù)前面的分析爸，未預期到的非隘流動性

30、對同期的挨未預期到的股價埃收益率的影響是胺負面的。記芭，其中稗表示沒有未預期懊到的超額收益率愛，則：（10）霸合并式（9）和案式（10）為：（11）扒其中：奧，把，埃。這樣，檢驗模奧型為：（12）拔檢驗假設(shè)為：埃 傲。2、檢驗結(jié)果哎檢驗結(jié)果見表3佰。市場非流動性笆變化對股價超額班收益率的影響主氨要體現(xiàn)在未預期阿到的市場非流動罷性變化對超額收案益率的影響上，暗即版其回歸系數(shù)項搬的檢驗顯著。而板前一個月的市場吧非流動性礙的系數(shù)項埃的T檢驗并不顯岸著，這說明前一翱月的市場非流動矮性只影響前一月佰的股價收益率，稗而對當月的股價骯收益率沒有影響挨，因為投資者已白通過預期當月的絆非流動性對股價疤預期收益率

31、進行背調(diào)整，所以它對凹實際的股價收益矮率就不產(chǎn)生影響拜。罷表 3 市場按非流動性變化對愛股價超額收益率盎的影響搬RM 熬半 Rf把規(guī)模組合的超額版收益率翱Constan疤t鞍-0.0086胺0.0197絆-0.0066芭-0.0140芭-0.0342胺-0.0183熬4傲(-0.581俺)按(1.123)捌(-0.420扳)扒(-0.887阿)板(-2.597敗)昂(-1.018啊)邦0.0135敖0.03拌0.013唉0.01背-0.0068埃0.01675案9笆(1.092)鞍(2.268)扳(0.977)靶(0.427)凹(-0.704邦)暗(1.361)柏-0.1759礙-0.1869

32、氨-0.1501藹-0.1469伴-0.1361瓣-0.1346懊46稗(-8.068懊)扮(-8.013稗)骯(-6.779笆)氨(-6.666把)隘(-7.513愛)搬(-6.475吧)巴0.401耙0.4119鞍0.3215捌0.3106矮0.3651案0.3066爸2.603懊2.435半2.653愛2.623芭2.466壩2.586耙注：括號中給出氨的為T檢驗值。拌（三）市場非流斑動性對不同流動哀性的股票收益率挨的影響靶市場非流動性的耙變化對不同流動伴性的股票的收益澳率影響是不同的背。當市場非流動礙性增加時，對投暗資者來說，一方愛面是非流動性出叭現(xiàn)未預期的增加扮，另一方面則會版預期非

33、流動性還背會增加。這里包凹含兩方面的影響昂：佰（1）當預期市稗場非流動性還會昂增加時，對所有芭的股票而言，股捌價都會下跌而使骯預期收益率增加礙；唉（2）當非流動背性出現(xiàn)未預期的壩增加時，出現(xiàn)隘“芭流動性替代效應叭”把。即對流動性好邦的股票的需求增背加，而對流動性半差的股票的需求懊減少。哀流動性替代效應柏的出現(xiàn)，將使得啊流動性好的股票胺的需求增加，使扮得價格上升，預啊期收益率下降；傲而相反，流動性版差的股票的預期愛收益率增加。這阿樣，對于低流動拜性的股票而言，拔兩種影響的作用礙效果為同一個方拌向，且相互加強吧。但對于高流動霸性的股票而言，八這兩種影響的作傲用方向相反而相靶互抵消。最后的敗結(jié)果是，

34、流動性熬差的股票將表現(xiàn)疤出更明顯的市場挨非流動性效應，吧即更強的未預期拜到的市場非流動奧性對收益率的負岸面影響。而對于笆流動性好的股票扒，這種市場非流辦動性效應將會相百對減弱一些。頒如前所述，股票唉規(guī)模也是一個流巴動性指標，相對翱而言，規(guī)模大的鞍股票的流動性要唉好于規(guī)模小的股隘票。因此，我們擺按照股票規(guī)模把班整個市場的股票白分成10個組合哎，第1個組合的挨市值規(guī)模最小，耙第10個組合的癌規(guī)模最大。使用爸下面的模型檢驗氨市場非流動性對翱不同流動性的股啊票的收益率的影吧響：（13）暗其中：藹為第i 個規(guī)模把股票組合的第y稗月的收益率，流白動性差的股票表骯現(xiàn)出更強的市場傲非流動性效應的扒假設(shè)為 采用

35、奇數(shù)1、3、5、7、9時結(jié)果類似。岸：辦。笆檢驗結(jié)果見表3哀。從表中看出，跋檢驗結(jié)果與我們阿的假設(shè)一致，班未預期到的市場敗非流動性礙的回歸系數(shù)安值都小于零，且盎隨著股票規(guī)模單把調(diào)增加。這結(jié)果氨說明，規(guī)模小的搬股票的市場非流邦動性效應要顯著案強于規(guī)模大的股辦票。小公司對市版場非流動性效應皚的具有更高的敏頒感性，使得小公版司具有更大的非八流動性風險，因板而它需要更大的氨非流動性補償，氨所以從總體上看敗，小公司的收益板要大于大公司，捌這也是產(chǎn)生盎“吧小公司效應扒”笆的一個原因。四、結(jié)論挨在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定邦價模型中，預期爸收益率與預期風矮險呈正相關(guān)關(guān)系礙，即收益是為了頒補償風險的。市罷場微觀結(jié)構(gòu)理論跋重

36、新討論被忽視凹的交易成本問題暗，提出了隘“壩非流動性補償拌”斑假設(shè)。即相對于班國債的低收益，襖股票的高收益不凹僅是為了補償股八票的高風險，也襖是為了補償股票傲的高非流動性。唉本文采用199骯3年6月到20鞍01年12月的敖數(shù)據(jù)，并使用日隘收益率的絕對值澳與日成交金額的鞍比率作為非流動百性的度量方法，翱檢驗了中國股票案市場的收益率與氨非流動性的橫截八面相關(guān)關(guān)系，分斑析了未預期到的吧市場非流動性對叭股價收益率的影扮響。哎橫截面回歸的結(jié)胺果顯示，中國股凹票市場的收益率挨與風險Beta斑值、總風險收益辦率標準差之間都辦不呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)凹系，而與非流動艾性呈顯著的正相把關(guān)關(guān)系。風險對柏收益率的解釋作哀用不

37、明顯，這與矮許多學者研究的擺在中國股票市場哎資本資產(chǎn)定價模把型不成立的結(jié)論翱相一致。而中國爸市場表現(xiàn)出更顯頒著的阿“邦非流動性補償懊”拜假設(shè)，這說明投耙資者更注重資產(chǎn)岸的流動性。這也拌可以解釋相對于霸全球其他股市，罷中國股市的換手巴率更高的原因，唉因為投資者的持敖股時間更短。靶通過對未預期到班的市場非流動性案對股價收益率影翱響的分析，我們扒發(fā)現(xiàn)當市場非流岸動性發(fā)生了未預安期到的變化時，癌未預期到的市場柏非流動性對股價百收益率的影響是氨負面的。即市場瓣非流動性突然增佰加時，股價收益盎率將降低。而且扮，不同流動性的疤股票對市場非流襖動性的變化是不癌同的。相對于大俺盤股，小盤股對胺市場非流動性變伴化

38、的反應更強烈叭一些，小盤股的俺非流動性效應更氨明顯一些。由于氨小盤股對市場非矮流動性的變化更愛敏感，非流動性八風險更大，所以扒需要得到更大的柏非流動性補償，板這剛好解釋了小般盤股收益率相對凹要高一些的百“暗小公司效應安”爸。挨鑒于阿“礙非流動性補償耙”背在中國股票市場爸的顯著性，管理芭層通過降低交易愛印花稅和下調(diào)傭擺金來減少直接交骯易成本的做法有艾助于提高整個市捌場的流動性。另俺一方面，除了減按少直接交易成本背外，管理層更應唉該加強市場交易背機制的建設(shè)來減暗少市場的非流動班性成本，降低市盎場的間接交易成拌本。比如（1）敖合理設(shè)置最小報瓣價單位。目前中澳國市場的每股價按格從最低的3元辦多到最高的

39、50扮元多，但最小報懊價單位都是0.拌01元，這可能搬導致不同價位股霸票的不同非流動扮性成本。（2）骯完善漲跌幅限制熬制度。文獻（背1礙4耙2傲）的研究表明，絆不恰當?shù)陌闈q跌幅限制約束盎了流動性藹。（3）采取合霸適的做空機制。愛許多研究表明，藹限制做空降低了敗市場信息效率，版增加了交易成本芭（百Diamond艾 半and Ver扒rechia八， 疤1987壩；埃Luttmer隘， 稗1996挨等絆）。參考文獻吧馬靜如瓣(巴2001胺)俺：資本資產(chǎn)定藹價模型與深圳股般票市場的實證研壩究，南開經(jīng)按濟研究，第2岸期：13-16盎上海交通大學金佰融工程研究中心般課題組艾(佰2002礙)巴：奧市場流動

40、性與市百場微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)藹-漲跌幅限背制與股價變動研氨究胺，上海證券按報，2002爸年4月16日靶Amihud氨,胺 Y巴.捌 and H絆.澳 Mendel唉son(捌1986辦):案 白“ HYPERLINK /pqdweb?Did=000000001164282&Fmt=1&Deli=1&Mtd=1&Idx=23&Sid=3&RQT=309 百Asset P般ricing 版and the奧 Bid-As礙k Sprea皚d壩”, Jour昂nal of 拌Financi案al Econ把omics辦, 安17絆, pp.佰223皚-249扮Amihud頒,哎 Y澳. and H百. Me

41、nde疤lson案(辦1991拌): “ HYPERLINK /pqdweb?Did=000000000456788&Fmt=3&Deli=1&Mtd=1&Idx=5&Sid=3&RQT=309 拔Liquidi辦ty, Ass盎et Pric翱es and 拌Financi邦al Poli凹cy骯”叭, 埃Financi叭al Anal扮ysts Jo傲urnal, 矮47, 案pp.板56-66翱Amihud,扒 Y.擺(皚2002挨):骯 凹“襖Illiqui凹dity an頒d stock伴 return岸s: cros爸s-secti吧on and 埃time-se挨ries ef白

42、fects傲”罷, Journ霸al of f叭inancia稗l Marke壩ts, 5, 岸pp.31-5岸6八Amihud柏,挨 Y熬., H. M柏endelso熬n and R白. Wood安(唉1990瓣):案 白“ HYPERLINK /pqdweb?Did=000000000589404&Fmt=1&Deli=1&Mtd=1&Idx=10&Sid=3&RQT=309 叭Liquidi骯ty and 白the 198搬7 Stock擺 Market翱 Crash俺”耙,笆 Journa胺l of Po俺rtfolio傲 Manage版ment, 1霸6, 背pp.把65巴-69啊

43、Atkins,霸 A.B. a跋nd E.A.耙 Dyl(19芭97): 爸“壩Transac礙tions c俺osts an斑d holdi耙ng peri搬ods for敗 common爸 stocks挨”瓣, Journ翱al of F礙inance,疤 52, pp愛.309-32般5敗Banz, R壩.W.(198霸1): 版“盎The rel安ationsh白ip betw澳een ret爸urn and佰 market八 value 敖of comm叭on stoc辦ks把”伴, Journ盎al of F昂inancia巴l Econo奧mics, 9傲, pp.3-疤18熬B

44、rennan背, M.J. 柏and A. 胺Subrahm按anyam背(隘1996扒):扒 暗“暗Market 骯microst斑ructure哎 and as藹set pri靶cing: o唉n the c靶ompensa藹tion fo拜r illiq胺uidity 笆in stoc哎k retur芭ns敗”俺, Journ柏al of 挨F哎inancia般l Econo矮mics, 4罷1: pp.4板41-464拔Cooper,敖 S.K., 板J.C. Go襖th and 疤W.E.Ave辦ra拔(八1985胺):岸 耙“巴Liquidi白ty, exc翱hange l安ist

45、ing 捌and com拌mon sto敗ck perf擺ormance伴”版, Journ岸al of E扒conomic奧s and B敗usiness八, 37, p班p.19-33奧Datar, 阿V. T., 把N.Y. Na奧ik and 扒R. Radc皚liffe暗(稗1998敖):巴 唉“艾Liquidi俺ty and 昂stock r拔eturns:愛 An alt敖ernativ安e test扒”礙, Journ哎al of F拜inancia芭l Marke背ts, 1, 柏pp.203-板219邦Diamond扮, D. an懊d R. Ve案rrechia辦(198

46、7):白 “Const芭raints 氨on shor捌t-selli拌ng and 哎asset p奧rice艾 胺adjustm擺ent to 氨private啊 inform白ation”,矮 Journa疤l of Fi凹nancial背 Econom般ics, 斑pp.芭277-311氨Elsewar敖apu, V.安 R. and胺 M. Rei盎nganum(瓣1993): 安“耙The sea澳sonal b把ehavior啊 of liq安uidity 壩premium熬 in ass跋et pric盎ing澳”翱, Journ胺al of F熬inancia扒l Econo

47、皚mics, 3皚4: pp.3挨73-386爸Elsewar扳apu, V.班R.(1997扳): 凹“瓣Cost of壩 transa氨cting a埃nd expe芭cted re骯turns i啊n the N辦ASDAQ m敖arket礙”芭, Journ昂al of F艾inance,安 52, pp啊.2113-2鞍127安Fama, E白.F. and阿 K.R. F懊rench版(矮1992俺):哎 敖“案The cro版ss sect擺ion of 搬expecte柏d stock疤 return叭s唉”盎, Journ按al of F頒inance,鞍 47: pp暗.4

48、27-46暗5傲Keim, D頒.B.(198哀3): 矮“哀Size re案lated a埃nomalie敗s and s瓣tock re笆turn se笆asonali奧ty澳”背, Journ背al of F跋inancia奧l Econo傲mics, 1艾2, pp.1柏3-32凹Khan, W氨.A. and襖 H.K.Ba按ker 巴(吧1993扒):拌 扳“柏Unliste叭d tradi挨ng priv拔ileges,罷 liquid襖ity and伴 stock 柏returns藹”版, Journ岸al of F拌inancia礙l Resea擺rch, 16扒: pp.2

49、2骯1-236叭Kyle, A敗.版(藹1985昂):吧 暗“傲Continu氨ous auc拌tions a岸nd insi愛der tra凹ding敗”哎, Econo瓣metrica埃, 53: p把p1315-1敖335案Levy, H叭.(1978)挨: 愛“壩Equilib隘rium in般 an imp霸erfect 疤market:班 constr笆aint on皚 the nu唉mber of頒 securi凹ties in靶 the po安rtfolio按”靶, Ameri笆can Eco百nomic R敖eview, 板68, pp.矮643-658叭Luttmer拌, E.(19背96): “A扒sset pr唉icing i扮n econo扒mi