中國股票收益的非流動(dòng)性補(bǔ)償(doc 13)

1、耙中國股票收益的盎非流動(dòng)性補(bǔ)償吧吳文鋒爸1半 芮萌阿2愛 拌陳工孟哀2艾（1、上海交通艾大學(xué)管理學(xué)院 搬 2、香港理工奧大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系）安通信地址：上海澳市法華鎮(zhèn)路53暗5號(hào)佰 扳 上海交大爸管理學(xué)院爸 拔 吳文鋒（收）暗郵編：2000霸52霸電話：皚(021)62艾932590-骯8616案，136218敖27752版?zhèn)髡妫喊?021)62板93-敗3664安email: 叭wfwusj扮.盎cn把本文受國家自然百科學(xué)基金熬(爸7020200愛5八)班的資助，作者感傲謝跋“半第二翱屆跋中國青年經(jīng)濟(jì)學(xué)氨者論壇澳”芭與會(huì)者、兩位匿班名審稿人和責(zé)任伴編輯芭提出傲的熬修改意見，當(dāng)然伴文責(zé)自負(fù)靶。拜郵寄

2、地址：北京阿市建國門內(nèi)大街頒5號(hào)中國社會(huì)科板學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與頒政治研究所疤世界經(jīng)濟(jì)編巴輯部搬郵編：1007岸32胺電話：（010奧）案6513774敗4-5790 絆 背傳真：辦6513774敖4-5790般email: HYPERLINK mailto:jwe 拌jweiwe澳p.cass.佰百投稿日期：柏2002/巴11癌/9澳中國股票收益的礙非流動(dòng)性補(bǔ)償氨內(nèi)容提要：岸傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模暗型認(rèn)為，股票高安收益僅僅是用于辦補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)，而斑忽略了非流動(dòng)性笆交易成本等其他敗重要因素。市場岸微觀結(jié)構(gòu)理論重盎新考慮非流動(dòng)性柏問題，提出了收罷益的背“鞍非流動(dòng)性補(bǔ)償靶”扳假設(shè)。本文檢驗(yàn)頒了中國股票市場稗的爸“

3、絆風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償捌”扳和艾“霸非流動(dòng)性補(bǔ)償瓣”哀假設(shè)，發(fā)現(xiàn)癌“把風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償骯”艾假設(shè)不成立；而案相反，結(jié)果支持?jǐn)×税荨鞍喾橇鲃?dòng)性補(bǔ)償伴”半假設(shè)。這說明中扮國市場中非流動(dòng)藹性交易成本在股叭票定價(jià)中起著更霸重要的作用。另耙外，分析不同流辦動(dòng)性的股票對(duì)市奧場非流動(dòng)性變化安的反應(yīng)還發(fā)現(xiàn)，襖產(chǎn)生隘“伴小公司效應(yīng)按”艾的一個(gè)原因是由澳于小公司的非流巴動(dòng)性效應(yīng)更顯著吧引起的。文中提唉出，管理層除了背通過降低印花稅吧和下調(diào)傭金等措矮施降低直接交易氨成本外，更應(yīng)該礙完善市場交易機(jī)盎制降低間接交易芭成本。傲關(guān)鍵詞：氨非流動(dòng)性骯 安資產(chǎn)定價(jià)模型 柏 小公司效應(yīng)一、引言敗在2001年1稗1月財(cái)政部調(diào)低耙證券交易印花稅股、B股

4、交易印花稅分別從、3統(tǒng)一降為。版后不久，200襖2年4月柏中國證監(jiān)會(huì)、國藹家計(jì)委、國家稅骯務(wù)總局哀又疤聯(lián)合發(fā)文，自5板月1日起絆下調(diào)哎證券傭金收取標(biāo)癌準(zhǔn)滬深兩市的傭金分別從3.35和3.3075下調(diào)到最高不得超過3。搬。百這兩項(xiàng)措施的目凹的都是通過直接唉降低證券交易成暗本，以期活躍市擺場，提高整個(gè)市邦場的流動(dòng)性。事霸實(shí)上，流動(dòng)性不捌僅是管理層維護(hù)跋市場繁榮的目標(biāo)唉之一，而且，它敗作為資產(chǎn)的一種按重要屬性，也是扳投資者進(jìn)行資產(chǎn)艾組合管理和投資八決策時(shí)考慮的首艾要目標(biāo)之一。艾與實(shí)務(wù)界對(duì)它的靶重視相比，流動(dòng)扮性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定柏價(jià)模型中卻少有絆反映。為了強(qiáng)調(diào)鞍這一長期忽略的敖重要因素，近年疤來的市場微觀

5、結(jié)柏構(gòu)理論開始探討般和研究流動(dòng)性在澳資產(chǎn)定價(jià)理論中跋的地位和應(yīng)用。疤Amihud 按and Men暗delson(癌1986)首次扮討論了資產(chǎn)收益叭率與流動(dòng)性的關(guān)瓣系，他們的理論鞍分析認(rèn)為，資產(chǎn)絆收益率是交易成俺本的凸的增函數(shù)搬；使用買賣價(jià)差版作為流動(dòng)性的度胺量方法，他們的白實(shí)證結(jié)果證實(shí)了暗“辦非流動(dòng)性補(bǔ)償傲”礙假設(shè)哎哎股票的高收益不白僅是為了補(bǔ)償它懊的高風(fēng)險(xiǎn)，也用拔于補(bǔ)償它的高非熬流動(dòng)性。礙“搬非流動(dòng)性補(bǔ)償搬”凹假設(shè)可以說是對(duì)按資產(chǎn)定價(jià)理論的盎進(jìn)一步修正和完熬善。在傳統(tǒng)資產(chǎn)疤定價(jià)理論中，礙“奧收益俺”扳僅僅是和壩“扳風(fēng)險(xiǎn)礙”哀聯(lián)系在一起傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，股票的高收益僅僅是為了補(bǔ)償它的高風(fēng)

6、險(xiǎn)價(jià)格的高度不確定性。安，但人們又無法邦解釋為什么具有跋同樣風(fēng)險(xiǎn)的兩只百股票，投資者傾唉向于選擇流動(dòng)性靶好的那只？實(shí)際板上，一個(gè)重要的芭因素安靶交易成本被忽略皚了。類似于扮“昂風(fēng)險(xiǎn)厭惡癌”壩的基本假設(shè)，投版資者同樣具有矮“辦流動(dòng)性偏好鞍”擺心理。投資者喜扮歡流動(dòng)性好的資扒產(chǎn)，這樣他可在氨需要時(shí)快速和低暗成本地兌現(xiàn)資產(chǎn)隘。所以當(dāng)資產(chǎn)的柏非流動(dòng)性偏大時(shí)癌，他也需要更高白的預(yù)期收益率來霸補(bǔ)償高非流動(dòng)性罷。這種非流動(dòng)性胺補(bǔ)償所對(duì)應(yīng)的成熬本就是一種間接搬交易成本。壩從非流動(dòng)性成本板角度也有助于理敖解為什么股票的拜收益要高于短期笆國債。因?yàn)?，與稗短期國債相比，辦股票不僅更有風(fēng)安險(xiǎn)，而且非流動(dòng)霸性也更高。首

7、先案，股票交易的價(jià)骯差和直接交易費(fèi)熬用都要高于短期拔國債。而且，國班債的交易規(guī)模也暗更大，投資者可俺以進(jìn)行一筆規(guī)模爸很大的國債交易芭而對(duì)國債價(jià)格不壩產(chǎn)生影響，但規(guī)叭模稍微大一點(diǎn)的搬股票交易就會(huì)影鞍響股價(jià)。這說明懊股票的非流動(dòng)性白成本更高。這些岸都隱含著，股價(jià)伴收益率超出國債扳收益率部分的超扒額收益率不僅用暗于補(bǔ)償股票的高搬風(fēng)險(xiǎn)，也用于補(bǔ)般償股票的高非流按動(dòng)性。鞍在Amihud鞍 and Me白ndelson靶(1986)提盎出版“霸非流動(dòng)性補(bǔ)償搬”耙假設(shè)后，有關(guān)使稗用流動(dòng)性解釋股凹票收益的研究便藹大量展開了。E把leswara頒pu and 骯Reingan把um(1993把)使用1961拌-

8、1990年美凹國股市數(shù)據(jù)重新搬檢驗(yàn)盎“八非流動(dòng)性補(bǔ)償八”吧假設(shè)，他們的結(jié)拌論發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收跋益率和買賣價(jià)差搬之間的正相關(guān)關(guān)唉系主要限定于一拜月份的數(shù)據(jù)。B疤rennan 拔and Sub昂rahmany叭am(1996襖)把交易成本分哎為固定成本和可笆變成本兩部分，埃研究結(jié)果顯示收礙益和可變成本之疤間存在相關(guān)關(guān)系半，而和固定成本稗之間沒有關(guān)系。按Datar, 阿Naik an皚d Radcl啊iffe(19霸98)則使用換拌手率作為流動(dòng)性伴的度量方法，檢霸驗(yàn)結(jié)果也支持了靶“埃非流動(dòng)性補(bǔ)償襖”辦假設(shè)。Amih疤ud(2002俺)又重新從橫截暗面角度進(jìn)行了檢擺驗(yàn)，他發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)百收益率與非流動(dòng)拜性之間的

9、正相關(guān)版關(guān)系不僅在時(shí)間搬序列上成立，在懊橫截面上也成立哎。哎在中國這個(gè)相對(duì)背顯得不成熟的市絆場上，研究非流暗動(dòng)性成本對(duì)股票哎定價(jià)的影響，也白許會(huì)引發(fā)新的思案考和興趣。一方柏面，中國市場與拌西方成熟市場存礙在完全不同的背安景環(huán)境，特別是般大部分的實(shí)證研熬究都證實(shí)傳統(tǒng)的骯資產(chǎn)定價(jià)模型不敗適合于中國市場許多的實(shí)證研究都證實(shí)了CAPM模型不適合于中國股票市場，比如馬靜如（2001）等。百。整個(gè)市場的規(guī)拜模較小 截至2001年12月底，中國股市的總流通市值為14423億元，僅為GDP總值的15%。矮，證券市場制度哀處于不斷完善過擺程，政府對(duì)市場稗的干預(yù)過多，機(jī)叭構(gòu)投資者的數(shù)量凹和規(guī)模太小等，盎這些原因造

10、成中扳國市場與傳統(tǒng)資骯產(chǎn)定價(jià)模型嚴(yán)格暗的前提條件有較瓣大出入。從投資傲者角度考慮，價(jià)半格波動(dòng)的瓣“班風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償邦”翱不能解釋股票收稗益的原因在于許鞍多股價(jià)波動(dòng)是由安于政府外部干預(yù)奧、莊家炒作等原疤因引起的，而不壩是投資者進(jìn)行風(fēng)跋險(xiǎn)規(guī)避的結(jié)果。辦另一方面，在中拌國股市不僅交易捌印花稅、傭金等疤直接的交易成本叭較高，而且漲跌佰幅度限制、缺乏骯做空機(jī)制等市場癌制度也造成了很跋高的非流動(dòng)性成般本。這些都使得扒研究中國股市中搬非流動(dòng)性成本對(duì)耙股票收益的影響挨就顯得更有意義般。澳本文對(duì)中國股票叭市場的非流動(dòng)性霸與股價(jià)收益率之傲間的關(guān)系進(jìn)行了疤橫截面相關(guān)檢驗(yàn)板，并分析了市場隘非流動(dòng)性變化對(duì)傲股票收益的影響藹及

11、不同流動(dòng)性股安票的市場非流動(dòng)罷性效應(yīng)。文章的懊結(jié)構(gòu)如下，第二挨部分描述了變量愛和使用的樣本數(shù)隘據(jù)，第三部分設(shè)扮計(jì)了實(shí)證檢驗(yàn)的巴假設(shè)，給出了結(jié)啊果，并進(jìn)行分析壩，第四部分對(duì)結(jié)霸論進(jìn)行了總結(jié)。二、變量和數(shù)據(jù)?。ㄒ唬┓橇鲃?dòng)性捌的度量方法矮流動(dòng)性是一個(gè)很懊難刻畫的概念（吧Amihud,叭 2002）。埃它不能被直接觀背測，而且由于包隘括許多方面而無半法簡單使用一種暗方法來刻畫。一跋般說來，一種資八產(chǎn)流動(dòng)性好是指版它能按照當(dāng)前的拔市場價(jià)格很快而哀且以很低的成本哀買賣。非流動(dòng)性藹是一種間接交易懊成本，它反映了凹交易指令對(duì)價(jià)格敖的影響。象交易巴傭金、印花稅等按直接的交易成本拔容易度量，但包壩括買賣價(jià)差、交百

12、易指令對(duì)價(jià)格的挨影響成本和延遲拜交易成本等非流跋動(dòng)性成本就很難矮度量。鞍Kyle(19鞍85)提出了度疤量流動(dòng)性的三個(gè)佰指標(biāo)：緊性、深跋度和彈性。Am辦ihud an唉d Mende安lson(19板86)和Ele絆swarapu稗(1997)則般使用買賣價(jià)差來捌度量流動(dòng)性。流稗動(dòng)性的另一個(gè)度唉量指標(biāo)是換手率絆，Amihud稗 and Me頒ndelson皚(1986)認(rèn)隘為換手率與非流捌動(dòng)性成本負(fù)相關(guān)八，Atkins捌 and Dy頒l(1997)斑發(fā)現(xiàn)價(jià)差與換手奧率倒數(shù)之間（衡吧量持有期）存在霸正相關(guān)關(guān)系。這拔些流動(dòng)性和非流疤動(dòng)性指標(biāo)都是從芭實(shí)證角度描述了把流動(dòng)性的一個(gè)不霸同方面。巴 捌本

13、文采用Ami板hud(200斑2)的方法度量扮非流動(dòng)性，定義辦為日收益率的絕靶對(duì)值與日成交金懊額的比率：（1）敖其中：白為第i個(gè)股票t叭日的日收益率，扳為第i個(gè)股票t班日的成交金額。霸這個(gè)比率即為每霸單位成交金額所澳引起的價(jià)格變化笆，它反映了買賣按指令規(guī)模對(duì)價(jià)格艾的影響。它與K哀yle(198敗5)的定義是一稗致的。而且，它挨避免了Kyle唉的指標(biāo)對(duì)高頻數(shù)阿據(jù)的依賴，從而稗可以作長時(shí)期的霸時(shí)間序列研究。敗另一方面，Am阿ihud（20扒02）的研究表懊明，ILLIQ板與從市場微觀結(jié)骯構(gòu)高頻數(shù)據(jù)給出懊的非流動(dòng)性定義搬是正相關(guān)的。B拌rennan 敗and Sub哎rahmany扳am(1996氨

14、)使用日內(nèi)交易跋和價(jià)差數(shù)據(jù)度量癌非流動(dòng)性，一個(gè)背是價(jià)格影響指標(biāo)辦：Kyle(1艾985)的跋，另一個(gè)是相對(duì)埃于買賣價(jià)差的固盎定費(fèi)用指標(biāo)岸。通過與這兩個(gè)骯指標(biāo)進(jìn)行回歸，哎他們發(fā)現(xiàn)ILL般IQ指標(biāo)與疤和跋都正相關(guān)。皚在橫截面研究中襖我們使用月平均藹非流動(dòng)性指標(biāo)I斑LLIQ斑iy疤：（2）搬其中：D阿iy版為第i個(gè)股票y叭月的交易天數(shù)。百（二）實(shí)證檢驗(yàn)擺的變量柏（1）非流動(dòng)性斑變量靶單個(gè)股票的非流哀動(dòng)性指標(biāo)ILL敗IQ扳iy懊使用式（2）計(jì)頒算，整個(gè)市場的傲非流動(dòng)性指標(biāo)則暗取所有股票的平隘均值A(chǔ)ILLI半Q愛y?。海?）靶其中：D扮y巴為第y月的股票阿個(gè)數(shù)。由于隨著班時(shí)間的改變，各按個(gè)月的非流動(dòng)性斑

15、變化很大，所以笆在橫截面回歸檢胺驗(yàn)?zāi)Ｐ偷墓烙?jì)中巴，我們使用經(jīng)過襖均值調(diào)整的非流白動(dòng)性指標(biāo)ILL岸IQMA伴iy板：（4）（2）風(fēng)險(xiǎn)變量奧我們使用BET礙A奧iy盎作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的把度量指標(biāo)。BE拔TA俺iy斑的計(jì)算方法如下挨：在每一個(gè)y月埃，股票按照市值辦排序，分成10癌個(gè)證券組合。然扮后，按照組合中靶所有股票收益率安等權(quán)平均計(jì)算各暗個(gè)組合的日收益瓣率R艾pt白，即第p個(gè)組合癌在t日的收益率癌。最后，按照市挨場模型來估計(jì)各昂個(gè)組合的BET啊A鞍py柏值：（5）拜其中：RM胺t爸為等權(quán)平均計(jì)算耙的市場組合收益白率，BETA盎py矮為用Schol敗es and 矮William俺s(1977)敗估計(jì)

16、出的斜率系叭數(shù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率埃R奧ft扳為三個(gè)月期存款俺年利率的日收益艾率值?；貧w區(qū)間班為y月月底前的熬一年期間。各個(gè)把股票的BETA瓣值為其所在的股敖票組合的BET叭A值BETA伴py Fama and French(1992)也使用類似的方法估計(jì)BETA值，他們發(fā)現(xiàn)用組合的方法估計(jì)BETA值比逐個(gè)股票進(jìn)行市場組合回歸要精確一些。岸。敗股票的總風(fēng)險(xiǎn)為斑變量SDRET頒iy霸，即為日收益率啊的標(biāo)準(zhǔn)差（乘以稗100）。根據(jù)隘Levy(19鞍78)和Mer般ton(198耙7)的研究，總礙風(fēng)險(xiǎn)SDRET跋iy板也考慮在股票定皚價(jià)因素中是因?yàn)榘Ｍ顿Y者的組合總罷是受到限制，因拜而不可能完全分邦散化。（3

17、）股票規(guī)模挨 股票規(guī)稗模SIZE（市柏值）也與流動(dòng)性般有關(guān)。因?yàn)槭兄蛋朐酱?，它的價(jià)差靶會(huì)越小，每個(gè)單氨位買賣指令對(duì)價(jià)俺格的影響也越小壩。而且，股票的佰預(yù)期收益率也與搬規(guī)模負(fù)相關(guān)（B胺anz, 19拔81；Rein捌ganum, 盎1981；Fa捌ma and 案French,啊 1992等）靶。在橫截面回歸矮時(shí)，規(guī)模SIZ板E取對(duì)數(shù)。（4）其他變量案在實(shí)證時(shí)，我們耙還考慮股利變量白DIVYLD鞍iy捌，它等于y月分絆配的股利與月底礙股價(jià)的比率。因礙為，Reddi班ng版扮s扒（19扒7敗9敖7）認(rèn)為高股利哎分配的股票風(fēng)險(xiǎn)巴要低一些，所以罷DIVYLD傲iy岸可能與預(yù)期收益俺率存在負(fù)相關(guān)關(guān)敖系。

18、（三）樣本數(shù)據(jù)熬樣本時(shí)期為從1邦993年6月到懊2001年12哎月，一共103奧個(gè)月。數(shù)據(jù)為所敗有在上海和深圳般證券交易所上市盎而且這段時(shí)期有班交易的股票，去扳掉ILLIQ藹iy胺在分布兩端1%拌的股票 這是為了消除分布兩端的異常數(shù)據(jù)可能造成的影響。壩。數(shù)據(jù)來源自香跋港理工大學(xué)中國盎會(huì)計(jì)與金融研究扮中心和深圳國泰吧安信息技術(shù)有限柏公司合作開發(fā)的阿中國股票市場研艾究數(shù)據(jù)庫（CS班MAR）。先按哎照月份計(jì)算每個(gè)愛月各個(gè)股票的變絆量值，求得10絆3個(gè)月的每月變鞍量均值，而后對(duì)扮這103個(gè)月的盎均值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，案得到表1。唉表奧1 皚各個(gè)變量的基本吧統(tǒng)計(jì)表巴變量皚均值叭標(biāo)準(zhǔn)差佰中位數(shù)凹偏度捌最小值扮最大

19、值拌I佰LLIQ鞍0.8018奧0.5717敗0.6730扳1.8238哀0.1205癌2.8443白SIZE(RM八B000)氨2,446,2般49.35八3,066,9笆96.80拔2,453,4笆97.08胺4.5680吧799,587礙.12白4,779,2柏16.64骯DIVYLD愛12.2868埃13.7579凹6.9066稗1.6482拔2.7672拔43.1818罷SDRET皚3.0988把0.8677矮2.7008柏1.1215佰1.5048板11.6740芭注：笆變量DIVYL瓣D的單位為萬分半之一。哀三、實(shí)證檢驗(yàn)和跋結(jié)果白（一）非流動(dòng)性白和股價(jià)收益率的隘橫截面回歸版1、橫

20、截面檢驗(yàn)盎模型扳檢驗(yàn)的過程采用熬Fama an搬d Frenc暗h(1973)案的橫截面回歸方隘法：（6）伴其中：耙為第i股票第y奧月的收益率；哀為股票i的第j擺個(gè)相關(guān)因素（比伴如，非流動(dòng)性指八標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)B懊eta值，市值挨規(guī)模等），它使啊用的在y月初投叭資者已獲取的第捌y-1月的數(shù)據(jù)叭；系數(shù)襖衡量這些因素的胺影響程度。隘表唉 2 傲 股票收益率與辦非流動(dòng)性及其他懊變量的橫截面回岸歸結(jié)果靶變量岸所有樣本扳除1月份之外的拔樣本佰1993-19笆97奧1998-20胺01八所有樣本邦除1月份之外的背樣本擺1993-19傲97笆1998-20埃01跋Constan氨t般-0.0354拜-0.026

21、5鞍-0.0456懊-0.0234擺0.1863愛0.1997哀0.1987邦0.1717吧(-2.265暗5)澳(-1.441懊8)柏(-1.656哀6)稗(-2.201吧3)伴(2.9971爸)柏(2.7388骯)邦(1.8093盎)襖(4.0137辦)版BETA耙0.0020挨0.0016熬-0.0018敖0.0065頒-0.0073八-0.0143矮-0.0182版0.0053案(0.3271阿)疤(0.2300瓣)板(-0.158奧2)叭(2.3900皚)岸(-0.751般2)般(-1.268俺0)芭(-1.017邦7)捌(1.9429胺)耙ILLIQMA哎0.0317癌0.0352

22、安0.0487叭0.0118暗0.0298頒0.0334搬0.0473斑0.0092癌(2.2412巴)百(2.0851矮)襖(1.8729把)骯(4.4883邦)哎(1.9933拔)拔(1.8697傲)按(1.7199俺)氨(3.7088哎)氨LNSIZE扒-0.0149柏-0.0153擺-0.0174巴-0.0118礙(-4.284拌4)扮(-3.838敗0)斑(-2.887擺9)伴(-4.526奧2)熬SDRET拜-0.0024懊0.0002藹0.0013拜-0.0067拜(-0.363板8)斑(0.0194絆)板(0.1099俺)八(-2.718暗6)傲DIVYLD傲-0.0003扮-

23、0.0004版1襖-0.0007搬0.00009啊(-0.961哎9)稗(-1.015案1)皚(-1.094艾7)罷(1.0688俺)瓣注：鞍括號(hào)內(nèi)的值為T昂檢驗(yàn)值。2、檢驗(yàn)結(jié)果扒按照回歸模型式吧（6），對(duì)各個(gè)般月（103個(gè)月敖）進(jìn)行橫截面回俺歸，一共103襖次回歸，產(chǎn)生了版103組系數(shù)k捌jy癌，對(duì)這103組藹系數(shù)求均值，并奧進(jìn)行了均值為零板的T檢驗(yàn)，結(jié)果唉見表2。由于一背些研究（Kei翱m, 1983凹；Tinic 拔and Wes鞍t, 1986絆；Eleswa霸rapu an骯d Reing傲anum, 1骯993等）發(fā)現(xiàn)板，由于拌“辦一月效應(yīng)柏”暗的影響，去掉一把月份之后，BE澳TA

24、值、規(guī)模等愛因素可能變得不哎顯著，所以還給阿出了去掉一月份扒之后的統(tǒng)計(jì)和檢瓣驗(yàn)值。另外，為懊了檢驗(yàn)回歸結(jié)果靶的時(shí)間上的平穩(wěn)伴性，我們把樣本白時(shí)期分為兩個(gè)階俺段，一個(gè)階段從疤1993年6月靶到1997年1耙2月（55個(gè)月斑）；另一個(gè)從1藹998年1月到拔2001年12絆月（48個(gè)月）啊，分別對(duì)這兩個(gè)癌階段進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)矮和檢驗(yàn)。耙表2的結(jié)果支持礙了中國股票市場傲的瓣“哎非流動(dòng)性補(bǔ)償暗”凹假設(shè)。整個(gè)樣本扒時(shí)期的非流動(dòng)性岸指標(biāo)的均值為0拌.0317，T胺檢驗(yàn)值為2.2氨412，顯著不捌等于零。另外，暗去掉一月份數(shù)據(jù)爸后，非流動(dòng)性效啊應(yīng)仍然是正的。骯分階段的ILL頒IQMA也都為吧正值，且T檢驗(yàn)捌顯著，特

25、別是第埃二階段，從19暗98年至200礙1年期間，顯著拔性大為增強(qiáng)。隘從BETA值的唉檢驗(yàn)系數(shù)看，在白中國股票市場，八系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)BET扳A值與收益率的皚相關(guān)性不顯著。愛在整個(gè)樣本時(shí)期柏，T檢驗(yàn)值僅為扒0.3271，擺無法拒絕零假設(shè)伴。去掉一月份的班檢驗(yàn)和1993埃年到1997年疤的檢驗(yàn)也都是不擺顯著的。僅有1骯998年到20翱01年階段BE艾TA值對(duì)股價(jià)收凹益率有正相關(guān)關(guān)哎系。案在加入規(guī)模SI爸ZE、總風(fēng)險(xiǎn)S俺DRET和股利矮比率DIVYL胺D等變量后，非啊流動(dòng)性ILLI捌QMA的系數(shù)仍熬然為顯著的正值矮，進(jìn)一步證實(shí)了邦非流動(dòng)性與股價(jià)壩收益率正相關(guān)的背假設(shè)。從表2中愛還可以看出，股巴票規(guī)模對(duì)收益

26、率芭的影響是負(fù)的，拔這與其他研究者啊的結(jié)論是一致的佰。變量總風(fēng)險(xiǎn)S藹DRET和股利邦比率DIVYL隘D不顯著，即它扮們對(duì)收益率沒有壩統(tǒng)計(jì)意義上的顯礙著影響。昂（二）市場非流拔動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)傲超額收益率的影疤響澳前面的實(shí)證結(jié)果八表明，股價(jià)收益拌率與非流動(dòng)性之巴間存在橫截面正巴相關(guān)關(guān)系。這說澳明，被傳統(tǒng)資產(chǎn)辦定價(jià)模型所忽視胺的非流動(dòng)性交易矮成本因素是影響吧資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)瓣重要因素。投資背者并沒有忽略資瓣產(chǎn)的非流動(dòng)性因盎素，而是通過對(duì)斑市場非流動(dòng)性的跋預(yù)期來調(diào)整預(yù)期案收益率，從而影扳響股價(jià)。如果投唉資者預(yù)期到更高傲的非流動(dòng)性，那爸么他們將把股價(jià)巴定得更低以希望愛得到更高的預(yù)期埃收益率，以補(bǔ)償扳非流動(dòng)

27、性的增加骯。Amihud半 and 礙, 敗Mendels傲on疤 and 巴Wood壩(1990)在靶研究1987年絆10月美國股市瓣崩盤時(shí)認(rèn)為，當(dāng)哎時(shí)的股市崩盤過稗程實(shí)際上分為兩爸個(gè)階段，第一個(gè)唉階段是在崩盤前芭，市場無法提供絆必需的流動(dòng)性來鞍減少大筆賣單對(duì)唉價(jià)格的影響，股扒價(jià)受到大筆賣單巴的影響而大幅下敖跌；第二個(gè)階段盎則是由于市場流澳動(dòng)性的大幅下降八，投資者預(yù)期市背場非流動(dòng)性將大隘幅增加，因此提襖高預(yù)期收益率來辦補(bǔ)償整個(gè)市場非澳流動(dòng)性的增加，傲所以股價(jià)再次大芭幅下跌。他們的絆研究還發(fā)現(xiàn)，不凹同流動(dòng)性的股票按的下跌幅度也是吧不同的，流動(dòng)性奧越好的股票，其暗下跌幅度越小。叭現(xiàn)在考慮整個(gè)市班

28、場非流動(dòng)性變化百對(duì)股價(jià)超額收益鞍率的影響，即當(dāng)俺預(yù)期市場非流動(dòng)皚性與實(shí)際市場非扳流動(dòng)性不一致時(shí)藹，股價(jià)收益率會(huì)耙有什么變化。我藹們把實(shí)際市場非暗流動(dòng)性與預(yù)期市佰場非流動(dòng)性的差扒稱為未預(yù)期到的鞍市場非流動(dòng)性，芭同樣把實(shí)際收益胺率與預(yù)期收益率挨之差稱為未預(yù)期壩到的收益率。如霸果當(dāng)年的未預(yù)期罷到的非流動(dòng)性大耙于零，即實(shí)際的艾非流動(dòng)性大于預(yù)捌期的非流動(dòng)性，扒則投資者將預(yù)期頒下一年的非流動(dòng)背性增大。而預(yù)期挨非流動(dòng)性增加會(huì)胺導(dǎo)致下一年的期耙望超額收益率的扮增加，因而當(dāng)年芭年底（下一年年佰初）的股票價(jià)格哎就下跌。所以，襖當(dāng)年的收益率下胺降，即未預(yù)期到稗的收益率為負(fù)值拔。因此，未預(yù)期耙到的非流動(dòng)性對(duì)般同期未預(yù)

29、期到的昂股價(jià)收益率的影頒響是負(fù)面的。1、檢驗(yàn)方法哀這里預(yù)期非流動(dòng)柏性采用自回歸模澳型估計(jì)，即假設(shè)伴投資者使用前一啊個(gè)月的信息來預(yù)叭測下個(gè)月的非流把動(dòng)性，然后用這芭個(gè)預(yù)測值去設(shè)定按期望收益率。市版場非流動(dòng)性假設(shè)瓣遵循下述過程：（7）皚其中：昂為y月市場非流胺動(dòng)性，檢驗(yàn)時(shí)采跋用自然對(duì)數(shù)形式鞍，爸和隘分別為系數(shù)，搬為殘差值；可以翱預(yù)計(jì)懊。吧在第y月初，投暗資者根據(jù)第y-盎1月的信息決定捌這一月的預(yù)期非骯流動(dòng)性拌： （8）拜然后，他們按照罷得到的預(yù)期非流拜動(dòng)性再去設(shè)定這辦一月的期望收益芭率：（9）襖其中：斑為第y月的市場白組合收益率，霸為第y月的無風(fēng)罷險(xiǎn)收益率。按根據(jù)前面的分析爸，未預(yù)期到的非隘流動(dòng)性

30、對(duì)同期的挨未預(yù)期到的股價(jià)埃收益率的影響是胺負(fù)面的。記芭，其中稗表示沒有未預(yù)期懊到的超額收益率愛，則：（10）霸合并式（9）和案式（10）為：（11）扒其中：奧，把，埃。這樣，檢驗(yàn)?zāi)W型為：（12）拔檢驗(yàn)假設(shè)為：埃 傲。2、檢驗(yàn)結(jié)果哎檢驗(yàn)結(jié)果見表3佰。市場非流動(dòng)性笆變化對(duì)股價(jià)超額班收益率的影響主氨要體現(xiàn)在未預(yù)期阿到的市場非流動(dòng)罷性變化對(duì)超額收案益率的影響上，暗即版其回歸系數(shù)項(xiàng)搬的檢驗(yàn)顯著。而板前一個(gè)月的市場吧非流動(dòng)性礙的系數(shù)項(xiàng)埃的T檢驗(yàn)并不顯岸著，這說明前一翱月的市場非流動(dòng)矮性只影響前一月佰的股價(jià)收益率，稗而對(duì)當(dāng)月的股價(jià)骯收益率沒有影響挨，因?yàn)橥顿Y者已白通過預(yù)期當(dāng)月的絆非流動(dòng)性對(duì)股價(jià)疤預(yù)期收益率

31、進(jìn)行背調(diào)整，所以它對(duì)凹實(shí)際的股價(jià)收益矮率就不產(chǎn)生影響拜。罷表 3 市場按非流動(dòng)性變化對(duì)愛股價(jià)超額收益率盎的影響搬RM 熬半 Rf把規(guī)模組合的超額版收益率翱Constan疤t鞍-0.0086胺0.0197絆-0.0066芭-0.0140芭-0.0342胺-0.0183熬4傲(-0.581俺)按(1.123)捌(-0.420扳)扒(-0.887阿)板(-2.597敗)昂(-1.018啊)邦0.0135敖0.03拌0.013唉0.01背-0.0068埃0.01675案9笆(1.092)鞍(2.268)扳(0.977)靶(0.427)凹(-0.704邦)暗(1.361)柏-0.1759礙-0.1869

32、氨-0.1501藹-0.1469伴-0.1361瓣-0.1346懊46稗(-8.068懊)扮(-8.013稗)骯(-6.779笆)氨(-6.666把)隘(-7.513愛)搬(-6.475吧)巴0.401耙0.4119鞍0.3215捌0.3106矮0.3651案0.3066爸2.603懊2.435半2.653愛2.623芭2.466壩2.586耙注：括號(hào)中給出氨的為T檢驗(yàn)值。拌（三）市場非流斑動(dòng)性對(duì)不同流動(dòng)哀性的股票收益率挨的影響靶市場非流動(dòng)性的耙變化對(duì)不同流動(dòng)伴性的股票的收益澳率影響是不同的背。當(dāng)市場非流動(dòng)礙性增加時(shí)，對(duì)投暗資者來說，一方愛面是非流動(dòng)性出叭現(xiàn)未預(yù)期的增加扮，另一方面則會(huì)版預(yù)期非

33、流動(dòng)性還背會(huì)增加。這里包凹含兩方面的影響昂：佰（1）當(dāng)預(yù)期市稗場非流動(dòng)性還會(huì)昂增加時(shí)，對(duì)所有芭的股票而言，股捌價(jià)都會(huì)下跌而使骯預(yù)期收益率增加礙；唉（2）當(dāng)非流動(dòng)背性出現(xiàn)未預(yù)期的壩增加時(shí)，出現(xiàn)隘“芭流動(dòng)性替代效應(yīng)叭”把。即對(duì)流動(dòng)性好邦的股票的需求增背加，而對(duì)流動(dòng)性半差的股票的需求懊減少。哀流動(dòng)性替代效應(yīng)柏的出現(xiàn)，將使得啊流動(dòng)性好的股票胺的需求增加，使扮得價(jià)格上升，預(yù)啊期收益率下降；傲而相反，流動(dòng)性版差的股票的預(yù)期愛收益率增加。這阿樣，對(duì)于低流動(dòng)拜性的股票而言，拔兩種影響的作用礙效果為同一個(gè)方拌向，且相互加強(qiáng)吧。但對(duì)于高流動(dòng)霸性的股票而言，八這兩種影響的作傲用方向相反而相靶互抵消。最后的敗結(jié)果是，

34、流動(dòng)性熬差的股票將表現(xiàn)疤出更明顯的市場挨非流動(dòng)性效應(yīng)，吧即更強(qiáng)的未預(yù)期拜到的市場非流動(dòng)奧性對(duì)收益率的負(fù)岸面影響。而對(duì)于笆流動(dòng)性好的股票扒，這種市場非流辦動(dòng)性效應(yīng)將會(huì)相百對(duì)減弱一些。頒如前所述，股票唉規(guī)模也是一個(gè)流巴動(dòng)性指標(biāo)，相對(duì)翱而言，規(guī)模大的鞍股票的流動(dòng)性要唉好于規(guī)模小的股隘票。因此，我們擺按照股票規(guī)模把班整個(gè)市場的股票白分成10個(gè)組合哎，第1個(gè)組合的挨市值規(guī)模最小，耙第10個(gè)組合的癌規(guī)模最大。使用爸下面的模型檢驗(yàn)氨市場非流動(dòng)性對(duì)翱不同流動(dòng)性的股啊票的收益率的影吧響：（13）暗其中：藹為第i 個(gè)規(guī)模把股票組合的第y稗月的收益率，流白動(dòng)性差的股票表骯現(xiàn)出更強(qiáng)的市場傲非流動(dòng)性效應(yīng)的扒假設(shè)為 采用

35、奇數(shù)1、3、5、7、9時(shí)結(jié)果類似。岸：辦。笆檢驗(yàn)結(jié)果見表3哀。從表中看出，跋檢驗(yàn)結(jié)果與我們阿的假設(shè)一致，班未預(yù)期到的市場敗非流動(dòng)性礙的回歸系數(shù)安值都小于零，且盎隨著股票規(guī)模單把調(diào)增加。這結(jié)果氨說明，規(guī)模小的搬股票的市場非流邦動(dòng)性效應(yīng)要顯著案強(qiáng)于規(guī)模大的股辦票。小公司對(duì)市版場非流動(dòng)性效應(yīng)皚的具有更高的敏頒感性，使得小公版司具有更大的非八流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因板而它需要更大的氨非流動(dòng)性補(bǔ)償，氨所以從總體上看敗，小公司的收益板要大于大公司，捌這也是產(chǎn)生盎“吧小公司效應(yīng)扒”笆的一個(gè)原因。四、結(jié)論挨在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定邦價(jià)模型中，預(yù)期爸收益率與預(yù)期風(fēng)矮險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系礙，即收益是為了頒補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的。市罷場微觀結(jié)構(gòu)理論跋重

36、新討論被忽視凹的交易成本問題暗，提出了隘“壩非流動(dòng)性補(bǔ)償拌”斑假設(shè)。即相對(duì)于班國債的低收益，襖股票的高收益不凹僅是為了補(bǔ)償股八票的高風(fēng)險(xiǎn)，也襖是為了補(bǔ)償股票傲的高非流動(dòng)性。唉本文采用199骯3年6月到20鞍01年12月的敖數(shù)據(jù)，并使用日隘收益率的絕對(duì)值澳與日成交金額的鞍比率作為非流動(dòng)百性的度量方法，翱檢驗(yàn)了中國股票案市場的收益率與氨非流動(dòng)性的橫截八面相關(guān)關(guān)系，分斑析了未預(yù)期到的吧市場非流動(dòng)性對(duì)叭股價(jià)收益率的影扮響。哎橫截面回歸的結(jié)胺果顯示，中國股凹票市場的收益率挨與風(fēng)險(xiǎn)Beta斑值、總風(fēng)險(xiǎn)收益辦率標(biāo)準(zhǔn)差之間都辦不呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)凹系，而與非流動(dòng)艾性呈顯著的正相把關(guān)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)柏收益率的解釋作哀用不

37、明顯，這與矮許多學(xué)者研究的擺在中國股票市場哎資本資產(chǎn)定價(jià)模把型不成立的結(jié)論翱相一致。而中國爸市場表現(xiàn)出更顯頒著的阿“邦非流動(dòng)性補(bǔ)償懊”拜假設(shè)，這說明投耙資者更注重資產(chǎn)岸的流動(dòng)性。這也拌可以解釋相對(duì)于霸全球其他股市，罷中國股市的換手巴率更高的原因，唉因?yàn)橥顿Y者的持敖股時(shí)間更短。靶通過對(duì)未預(yù)期到班的市場非流動(dòng)性案對(duì)股價(jià)收益率影翱響的分析，我們扒發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場非流岸動(dòng)性發(fā)生了未預(yù)安期到的變化時(shí)，癌未預(yù)期到的市場柏非流動(dòng)性對(duì)股價(jià)百收益率的影響是氨負(fù)面的。即市場瓣非流動(dòng)性突然增佰加時(shí)，股價(jià)收益盎率將降低。而且扮，不同流動(dòng)性的疤股票對(duì)市場非流襖動(dòng)性的變化是不癌同的。相對(duì)于大俺盤股，小盤股對(duì)胺市場非流動(dòng)性變伴化

38、的反應(yīng)更強(qiáng)烈叭一些，小盤股的俺非流動(dòng)性效應(yīng)更氨明顯一些。由于氨小盤股對(duì)市場非矮流動(dòng)性的變化更愛敏感，非流動(dòng)性八風(fēng)險(xiǎn)更大，所以扒需要得到更大的柏非流動(dòng)性補(bǔ)償，板這剛好解釋了小般盤股收益率相對(duì)凹要高一些的百“暗小公司效應(yīng)安”爸。挨鑒于阿“礙非流動(dòng)性補(bǔ)償耙”背在中國股票市場爸的顯著性，管理芭層通過降低交易愛印花稅和下調(diào)傭擺金來減少直接交骯易成本的做法有艾助于提高整個(gè)市捌場的流動(dòng)性。另俺一方面，除了減按少直接交易成本背外，管理層更應(yīng)唉該加強(qiáng)市場交易背機(jī)制的建設(shè)來減暗少市場的非流動(dòng)班性成本，降低市盎場的間接交易成拌本。比如（1）敖合理設(shè)置最小報(bào)瓣價(jià)單位。目前中澳國市場的每股價(jià)按格從最低的3元辦多到最高的

39、50扮元多，但最小報(bào)懊價(jià)單位都是0.拌01元，這可能搬導(dǎo)致不同價(jià)位股霸票的不同非流動(dòng)扮性成本。（2）骯完善漲跌幅限制熬制度。文獻(xiàn)（背1礙4耙2傲）的研究表明，絆不恰當(dāng)?shù)陌闈q跌幅限制約束盎了流動(dòng)性藹。（3）采取合霸適的做空機(jī)制。愛許多研究表明，藹限制做空降低了敗市場信息效率，版增加了交易成本芭（百Diamond艾 半and Ver扒rechia八， 疤1987壩；埃Luttmer隘， 稗1996挨等絆）。參考文獻(xiàn)吧馬靜如瓣(巴2001胺)俺：資本資產(chǎn)定藹價(jià)模型與深圳股般票市場的實(shí)證研壩究，南開經(jīng)按濟(jì)研究，第2岸期：13-16盎上海交通大學(xué)金佰融工程研究中心般課題組艾(佰2002礙)巴：奧市場流動(dòng)

40、性與市百場微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)藹-漲跌幅限背制與股價(jià)變動(dòng)研氨究胺，上海證券按報(bào)，2002爸年4月16日靶Amihud氨,胺 Y巴.捌 and H絆.澳 Mendel唉son(捌1986辦):案 白“ HYPERLINK /pqdweb?Did=000000001164282&Fmt=1&Deli=1&Mtd=1&Idx=23&Sid=3&RQT=309 百Asset P般ricing 版and the奧 Bid-As礙k Sprea皚d壩”, Jour昂nal of 拌Financi案al Econ把omics辦, 安17絆, pp.佰223皚-249扮Amihud頒,哎 Y澳. and H百. Me

41、nde疤lson案(辦1991拌): “ HYPERLINK /pqdweb?Did=000000000456788&Fmt=3&Deli=1&Mtd=1&Idx=5&Sid=3&RQT=309 拔Liquidi辦ty, Ass盎et Pric翱es and 拌Financi邦al Poli凹cy骯”叭, 埃Financi叭al Anal扮ysts Jo傲urnal, 矮47, 案pp.板56-66翱Amihud,扒 Y.擺(皚2002挨):骯 凹“襖Illiqui凹dity an頒d stock伴 return岸s: cros爸s-secti吧on and 埃time-se挨ries ef白

42、fects傲”罷, Journ霸al of f叭inancia稗l Marke壩ts, 5, 岸pp.31-5岸6八Amihud柏,挨 Y熬., H. M柏endelso熬n and R白. Wood安(唉1990瓣):案 白“ HYPERLINK /pqdweb?Did=000000000589404&Fmt=1&Deli=1&Mtd=1&Idx=10&Sid=3&RQT=309 叭Liquidi骯ty and 白the 198搬7 Stock擺 Market翱 Crash俺”耙,笆 Journa胺l of Po俺rtfolio傲 Manage版ment, 1霸6, 背pp.把65巴-69啊

43、Atkins,霸 A.B. a跋nd E.A.耙 Dyl(19芭97): 爸“壩Transac礙tions c俺osts an斑d holdi耙ng peri搬ods for敗 common爸 stocks挨”瓣, Journ翱al of F礙inance,疤 52, pp愛.309-32般5敗Banz, R壩.W.(198霸1): 版“盎The rel安ationsh白ip betw澳een ret爸urn and佰 market八 value 敖of comm叭on stoc辦ks把”伴, Journ盎al of F昂inancia巴l Econo奧mics, 9傲, pp.3-疤18熬B

44、rennan背, M.J. 柏and A. 胺Subrahm按anyam背(隘1996扒):扒 暗“暗Market 骯microst斑ructure哎 and as藹set pri靶cing: o唉n the c靶ompensa藹tion fo拜r illiq胺uidity 笆in stoc哎k retur芭ns敗”俺, Journ柏al of 挨F哎inancia般l Econo矮mics, 4罷1: pp.4板41-464拔Cooper,敖 S.K., 板J.C. Go襖th and 疤W.E.Ave辦ra拔(八1985胺):岸 耙“巴Liquidi白ty, exc翱hange l安ist

45、ing 捌and com拌mon sto敗ck perf擺ormance伴”版, Journ岸al of E扒conomic奧s and B敗usiness八, 37, p班p.19-33奧Datar, 阿V. T., 把N.Y. Na奧ik and 扒R. Radc皚liffe暗(稗1998敖):巴 唉“艾Liquidi俺ty and 昂stock r拔eturns:愛 An alt敖ernativ安e test扒”礙, Journ哎al of F拜inancia芭l Marke背ts, 1, 柏pp.203-板219邦Diamond扮, D. an懊d R. Ve案rrechia辦(198

46、7):白 “Const芭raints 氨on shor捌t-selli拌ng and 哎asset p奧rice艾 胺adjustm擺ent to 氨private啊 inform白ation”,矮 Journa疤l of Fi凹nancial背 Econom般ics, 斑pp.芭277-311氨Elsewar敖apu, V.安 R. and胺 M. Rei盎nganum(瓣1993): 安“耙The sea澳sonal b把ehavior啊 of liq安uidity 壩premium熬 in ass跋et pric盎ing澳”翱, Journ胺al of F熬inancia扒l Econo

47、皚mics, 3皚4: pp.3挨73-386爸Elsewar扳apu, V.班R.(1997扳): 凹“瓣Cost of壩 transa氨cting a埃nd expe芭cted re骯turns i啊n the N辦ASDAQ m敖arket礙”芭, Journ昂al of F艾inance,安 52, pp啊.2113-2鞍127安Fama, E白.F. and阿 K.R. F懊rench版(矮1992俺):哎 敖“案The cro版ss sect擺ion of 搬expecte柏d stock疤 return叭s唉”盎, Journ按al of F頒inance,鞍 47: pp暗.4

48、27-46暗5傲Keim, D頒.B.(198哀3): 矮“哀Size re案lated a埃nomalie敗s and s瓣tock re笆turn se笆asonali奧ty澳”背, Journ背al of F跋inancia奧l Econo傲mics, 1艾2, pp.1柏3-32凹Khan, W氨.A. and襖 H.K.Ba按ker 巴(吧1993扒):拌 扳“柏Unliste叭d tradi挨ng priv拔ileges,罷 liquid襖ity and伴 stock 柏returns藹”版, Journ岸al of F拌inancia礙l Resea擺rch, 16扒: pp.2

49、2骯1-236叭Kyle, A敗.版(藹1985昂):吧 暗“傲Continu氨ous auc拌tions a岸nd insi愛der tra凹ding敗”哎, Econo瓣metrica埃, 53: p把p1315-1敖335案Levy, H叭.(1978)挨: 愛“壩Equilib隘rium in般 an imp霸erfect 疤market:班 constr笆aint on皚 the nu唉mber of頒 securi凹ties in靶 the po安rtfolio按”靶, Ameri笆can Eco百nomic R敖eview, 板68, pp.矮643-658叭Luttmer拌, E.(19背96): “A扒sset pr唉icing i扮n econo扒mi