萬科成長性分析

1、10月10日，萬科(000002.SZ)公布三季度銷售情況公告，2012年前三季度銷售額963.2億元，同比下跌2.5億元。這是繼2008年以來，萬科前三季度銷售金額首次出現(xiàn)同比下滑。經(jīng)過3月份以來的樓市旺銷，龍頭房企銷售額同比由負轉(zhuǎn)正，萬科成為少有的銷售額下滑的開發(fā)商， 與保利相關(guān)公司股票走勢萬科A保利地產(chǎn)中國建筑地產(chǎn)(600048.SH)和中國海外發(fā)展(00688.HK)超過三成的銷售增長相比，更為遜色。公開數(shù)據(jù)分析表明，萬科2009年以來加快進入二三線城市，拓展地域縱深的策略并沒有取得預(yù)期的 成功；樓市調(diào)控以來融資閘門收緊，萬科相對于保利地產(chǎn)和中國海外發(fā)展在融資成本上的顯著劣勢，導(dǎo)致 其

2、新增項目獲取放緩。萬科成長性有可能出現(xiàn)弱化。成長動力弱化過去10年來，萬科曾經(jīng)在兩個時間段表現(xiàn)出業(yè)績成長性。第一次是2005年-2007年，扣除少數(shù)股東 權(quán)益的凈利潤從2005年的13.5億元增加到2007年的48.4億元，增長2.59倍。第二次始于金融海嘯后樓市V形反轉(zhuǎn)的2009年，扣除少數(shù)股東權(quán)益的凈利潤從2009的53.3億元增 加到2011年的96.2億元，增幅80.5%。萬科這兩輪成長期都得益于樓市的價格上漲（歷年萬科凈利潤增速和銷售均價如圖1）。2005年-2007年，萬科銷售均價從6018元/平米上漲到8532元/平米。得益于房價上漲，萬科這三年里，銷售面積1. 65倍的增長換來

3、了 2.75倍的銷售額增長。2009年到2011年，萬科銷售均價從9557元上漲到11303元。萬科在銷售面積增長62%的情況下實 現(xiàn)銷售額92%的增長。由于可售資源充足，在這兩個時間段里，萬科是房價上漲的充分受益者。萬科2005年報，就預(yù)言行 業(yè)和公司自身將進入三年加速成長期，遂大力擴充土地儲備。萬科2005年-2007年分別擴充土地儲備651萬平米、982萬平米和934萬平米（萬科歷年購地支出 和面積如圖2），為金融危機前房價的大漲做足了準備。在這波房地產(chǎn)上升周期的開始，萬科迎來了公司 發(fā)展過程中規(guī)模最大的并購，斥資36.2億購買浙江南都，在長三角地區(qū)獲得項目資源269萬平米，僅在杭 州就

4、擴充174.1萬平米。由于浙江南都陷入財務(wù)困境，萬科此次并購獲取的項目成本低于市價。2006年12月和2007年8月分別高達42億元和100億元的增發(fā)融資，對萬科該階段迅猛的資產(chǎn)擴 張構(gòu)成了支撐。2009年到2011年，萬科分別購買土地1036萬平米、2215萬平米和1149萬平米，保證了第二個成 長階段的可售資源。萬科的凈利潤與房價上漲呈現(xiàn)出很強的相關(guān)性。萬科的毛利率分別在2007年和2010年超過40%， 創(chuàng)出這兩輪成長周期的峰值。同時，房價上漲通常伴隨旺盛的市場成交和較快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，萬科的ROE 也分別于2007年和2011年創(chuàng)出了各自成長階段的峰值，分別達21.9%和19.8%。金融

5、海嘯后樓市V型反轉(zhuǎn)，萬科銷售均價從2009年的9557元/平米迅速上漲到2010年12049元。嚴厲政策調(diào)控下，萬科2011年銷售均價掉頭向下，為11032元/平米，2012年中期延續(xù)下降趨勢，為10 380元/平米。雖然萬科有大量的已售未結(jié)算資源，可以通過以量補價以平滑業(yè)績波動，但從長周期來看，房價上漲 仍是其業(yè)績成長的重要因素。目前無論政策調(diào)控，還是真實市場需求，房價大幅上漲的基礎(chǔ)并不存在，萬 科的成長動力開始呈現(xiàn)弱化。|1|*.|.?11111-!11|1!1| lllll!i|llllll llllll!l llllllllllllllllll；礦75刮凈制油僧峰利銷資料架竦；本刊群理

6、-銷售均價凈利潤增長幸* 15O0Q戰(zhàn)略縱深衰減金融海嘯后，萬科迅速進入二三線城市，甚至經(jīng)濟基礎(chǔ)相對較好的四線城市。截至2011年末，已在 54個城市擁有房地產(chǎn)開發(fā)項目，拓展城市個數(shù)較2007年擴大一倍。萬科總經(jīng)理郁亮表示，進入二三線城 市將有助于萬科獲得戰(zhàn)略縱深。萬科是中國城市化進程的受益者，金融海嘯前，萬科開發(fā)的重心是中心城市的郊區(qū)，因城市擴張運動 土地增值豐厚。金融海嘯之后，萬科擴大二三線城市布局，以充分受益二三線城市的城市化進程。萬科獲取戰(zhàn)略縱深的迫切需求源于自身的方向性選擇。萬科2007年拿地支出409億元，占當(dāng)年銷售 額近八成，拿地單價3580元/平米，占當(dāng)年銷售均價的42%。由于

7、地價過高，萬科在2008年年報中，萬科對13個項目計提存貨跌價準備12.3億元，凈利潤同比減少8.1億元。萬科進入二三線城市有利于控制土地成本。2009年-2011年，萬科土地單價分別控制在2396元/平米、 2775元/平米和2567元/平米，占當(dāng)年銷售均價的比例約1/4。其他大型房企也將開發(fā)重心轉(zhuǎn)向二三線城市，加上當(dāng)?shù)鼗钴S的區(qū)域開發(fā)龍頭，二三線城市開始顯得擁 擠。以萬科2010年進入的唐山為例，由于地價便宜，房價高達8000元/平米，成為開發(fā)商進駐的樂土。 唐山近幾年土地供應(yīng)量與北京相仿，但在城市人口總量和經(jīng)濟總量上，與北京相距甚遠。今年以來，唐山 房價已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的下跌，成交量銳減。

8、通過加大在二三線城市的布局，萬科控制住了地價，但二三線城市受制于產(chǎn)業(yè)、人口和經(jīng)濟總量指標 而需求不足。由于競爭加劇，過去一年半以來，萬科銷售均價已經(jīng)累計下跌超過1600元/平米，開拓戰(zhàn)略 縱深的紅利空間受到很大壓縮。從2011年開始，萬科對戰(zhàn)略縱深導(dǎo)向做出部分修正。當(dāng)年參與城市更新改造類項目6個，擴充規(guī)劃 建筑面積約227萬平米。在今年3月以來的樓市回暖中，中心城市的回暖更為明顯。保利地產(chǎn)同樣把二三線城市作為投資重點， 和萬科不同的是，保利地產(chǎn)進駐的更多是省會城市。2011年，保利地產(chǎn)銷售均價為11263元/平米，同比 增長17%，2012年中期又微幅上漲至11488元。2009以前，萬科的總

9、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯好于保利地產(chǎn)，加大在二三線城市的布局后，2010年資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率被保利地產(chǎn)超越。同時，進入城市的增多，也帶來管理和銷售成本的提高。2009年-2011年萬科經(jīng)營費 用、管理費用合計與收入的占比，分別為6.05%、7.74%和7.15%，分別比保利地產(chǎn)高出1.49、3.91、3.22 個百分點。規(guī)模優(yōu)勢不再2011年底，萬科短期債務(wù)高達235億元。2012年以來樓市回暖，萬科的資產(chǎn)負債表已經(jīng)得到改善。 2012年中報披露，萬科短期債務(wù)減少32億元，長期貸款增加55億元，達到367億元。萬科367億元長期借款中，到期期限為1-2年的高達292億元，其中，金額前5名的長期借款合計 72億

10、元，均為信托借款，利率在9.4%-11.8%之間。保利地產(chǎn)短期債務(wù)規(guī)模較萬科較小，長期借款高達531億元，還款期限1-2年和2-3年分別約230億 元。在金額排名前5名的長期借款中，除了保利財務(wù)有限公司提供的20億元利率11.54%的借款外，其余 55億元均為利率7%左右的銀行貸款。樓市調(diào)控以來，房地產(chǎn)開發(fā)貸款額度緊俏，萬科成為房地產(chǎn)信托的發(fā)行大戶。房地產(chǎn)信托利率高、期 限短，并要求抵押物充足和資金封閉監(jiān)管，萬科上半年僅拓展土地儲備213萬平米，謹慎態(tài)度可見一斑。房地產(chǎn)公司股權(quán)融資渠道被堵后，在間接融資期限和融資成本上，萬科和保利、中國海外發(fā)展的差距 明顯。在融資上存在短板，制約了萬科在過去一年半以來的買地支出。當(dāng)萬科的資產(chǎn)負債表得到修復(fù)，可 能錯失了最好的拿地時間窗口。而且，萬科的銷售額第一的地位也開始遭遇更多的挑戰(zhàn)。2012年中期，保利3036萬平米的土地儲備 于萬科的3435萬