QFII影響中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性實(shí)證研究

1、QFII影響中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性實(shí)證研究論文導(dǎo)讀:：為檢驗(yàn)QFII對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)收益波動(dòng)率的影響，文章選取上證指數(shù)從2002年7月到2021年7月的日收盤價(jià)為研究對(duì)象，采用GARCH其中， 0，和均0。由于GARCH模型隱含了這樣一個(gè)假設(shè)：同等程度其中，衡量波動(dòng)的持續(xù)性 ，意味著前期正的股價(jià)變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期進(jìn)一步的正股價(jià)變動(dòng)，負(fù)的股價(jià)變動(dòng)與下一步負(fù)的股價(jià)變動(dòng)相關(guān)。是一個(gè)代表證券市場(chǎng)向QFII開放的虛擬變量, 在2003 年7 月9 日以前取0, 以后都取1。代表引入QFII的第二階段虛擬變量，在2005年第三季度以前取0，以后都取1。 代表引入QFII的第三階段虛擬變量，在2007年12月前取0

2、，以后取1。二、實(shí)證檢驗(yàn)分析一根本統(tǒng)計(jì)量將上證綜合指數(shù)收益率按年和全樣本期、QFII進(jìn)入前、QFII進(jìn)入后分別計(jì)算根本統(tǒng)計(jì)量情況。結(jié)果見表1。表1上證綜合指數(shù)收益率根本統(tǒng)計(jì)量分析 均值 標(biāo)準(zhǔn)誤差 偏度 峰度 Jarque-Bera Q(36) ADF 2002 -0.035 0.669453 1.060321 7.524519 1065.3 76.9 -36.9 2003 0.018 0.493537 0.856939 2.704522 320.5 40.6 -29.6 2004 -0.030 0.569492 0.445716 0.465189 225.9 59.6 -32.8 2005 -

3、0.016 0.594084 1.050424 4.641095 456.3 63.7 -31.6 2006 0.025 0.5169 0.9865 3.6235 532.6 89.6 -36.9 2007 0.039 0.5236 0.5693 5.8632 460.3 62.5 -30.5 2021 -0.023 0.6942 1.0126 8.6123 986.3 85.3 -33.4 QFII進(jìn)入前 -0.035 0.669453 1.060321 7.524519 106.3 76.9 -36.9 QFII進(jìn)入后 0.002 0.5653 0.82024 4.3183 496.98

4、66.783 -32.4 全樣本期 -0.003 0.5801 0.8545 4.7679 503.028 68.314 -33.1 表1給出了上證綜合指數(shù)的根本統(tǒng)計(jì)量，QFII進(jìn)入前收益率的均值要低于進(jìn)入后的均值；收益率的標(biāo)準(zhǔn)誤差，也就是收益的無(wú)條件方差在，在QFII進(jìn)入前略高于QFII進(jìn)入后。說(shuō)明QFII進(jìn)入后股市收益波動(dòng)率并沒有增加。從2002年到2021年歷年的標(biāo)準(zhǔn)誤差來(lái)看，2003-2007年的收益波動(dòng)率都低于2002年的收益波動(dòng)率，只有2021年的收益波動(dòng)率高于2002年的收益波動(dòng)率。2006年和2007年的收益波動(dòng)率要低于2004和2005年的收益波動(dòng)率。在QFII進(jìn)入股市的第二

5、階段，股市收益波動(dòng)率低于第一階段，而第三階段的收益波動(dòng)率高于前兩個(gè)階段。在第三個(gè)階段股市收益波動(dòng)率增加。從表1可以看出，ADF 檢驗(yàn)說(shuō)明上證綜合指數(shù)的收益率序列在0.01 的顯著水平下都不存在單位根；表1的Q ( 36) 表示滯后36 階的楊-博克斯Q 統(tǒng)計(jì)量, 檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明在整個(gè)研究期內(nèi), 所收益率序列都存在直至滯后36 階的自相關(guān)； 除此, 上證綜合指數(shù)收益率分布都是有偏的, 而且還表現(xiàn)出尖峰厚尾的特征；Jarque Bera 統(tǒng)計(jì)量進(jìn)一步說(shuō)明上證綜合指數(shù)收益率偏離正態(tài)分布( 正態(tài)性檢驗(yàn)的零假設(shè)在0.05 的顯著性水平下被拒絕)。上證綜合指數(shù)收益率的這些統(tǒng)計(jì)特征說(shuō)明,采用EGARCH 模型

6、能夠?qū)ι献C綜合指數(shù)收益率的波動(dòng)提供較好的擬合。對(duì)于GARCH 族模型的條件均值方程,我們用殘差的自相關(guān)圖來(lái)識(shí)別在誤差項(xiàng)中存在的ARMR 模式,結(jié)果發(fā)現(xiàn)僅自回歸模式AR(p) 就能提供充分的擬合, 赤池信息準(zhǔn)那么(AkaikeInfocriterion) 和施瓦茲信息準(zhǔn)那么(Schwarz Criterion) 被用來(lái)決定AR ( p) 的滯后項(xiàng)。在條件方差方程中,EGARCH 模型的滯后階數(shù), 可通過(guò)ARCH- LM檢驗(yàn)在殘差中是否存在ARCH 效應(yīng),以及采用施瓦茲信息量(SIC) 判別模型是否過(guò)度合等方法來(lái)確定。另外, 通過(guò)檢驗(yàn)系數(shù)、的顯著性可對(duì)EGARCH 模型的適應(yīng)性做進(jìn)一步判斷。綜上,

7、 對(duì)上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù), 我們發(fā)現(xiàn)EGARCH(1,1)模型是適宜的, 它們充分地刻畫了波動(dòng)集群性、杠桿效應(yīng)以及ARCH 效應(yīng), 在EGARCH 模型之間的選擇主要是基于施瓦茲信息量(SIC) 。最后, EGARCH (1,1) 模型擬合后的殘差及殘差平方的Q 統(tǒng)計(jì)量顯示, 在均值和方差方程中已不存在序列相關(guān)性,其偏度、峰度和Jarque- Bera 統(tǒng)計(jì)量也說(shuō)明在殘差中正態(tài)性的偏離比估計(jì)前有所減輕。二GARCH模型估計(jì)結(jié)果本文利用GARCH1，1模型對(duì)2002年7月至2021年7月上證綜合指數(shù)每個(gè)工作日數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合。條件均值方程參數(shù)估計(jì)結(jié)果為：表2GARCH1，1模型條件均值方程參數(shù)估計(jì)結(jié)果

8、參數(shù) 估計(jì)結(jié)果 -0.008589 -0.037857 0.2208* -0.467968* 條件方差方程的估計(jì)結(jié)果為：表3GARCH1，1模型條件方差方程參數(shù)估計(jì)結(jié)果 參數(shù) SIC 估計(jì)結(jié)果 0.014455* 0.942362* 0.048086* 0.009443 0.003665 0.113665* -5.89 條件方差方程可以判斷QFII進(jìn)入對(duì)于股票市場(chǎng)收益波動(dòng)率的影響。條件方差方程中、的系數(shù)為正，但統(tǒng)計(jì)系數(shù)不顯著，說(shuō)明在QFII進(jìn)入的第一階段、第二階段，QFII對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的波動(dòng)性沒有顯著影響。的系數(shù)為正，而且統(tǒng)計(jì)系數(shù)在0.05的水平上顯著，說(shuō)明在2007年12月以后，QFII投

9、資使我國(guó)A股市場(chǎng)的波動(dòng)性增加。三EGARCH模型檢驗(yàn)結(jié)果由于GARCH(1,1)模型未考慮股市負(fù)面信息和正面信息作用的不同，本文采用非對(duì)稱GARCH模型即EGARCH模型進(jìn)一步研究。本文利用EGARCH(1,1)模型對(duì)2002年7月至2021年7月上證綜合指數(shù)每個(gè)工作日數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合。條件均值方程參數(shù)估計(jì)結(jié)果為：表4EGARCH(1,1)模型條件均值方程參數(shù)估計(jì)結(jié)果 參數(shù) 估計(jì)結(jié)果 -0.003832 -0.051767 0.254057* -0.554163* 條件方差方程估計(jì)結(jié)果為：表5EGARCH(1,1)模型條件方差方程參數(shù)估計(jì)結(jié)果 參數(shù) SIC 估計(jì)結(jié)果 -0.0771* 0.9845

10、41* 0.11043* -0.008474 0.005532 0.009462* 0.01553* -5.21 條件方差方程中的系數(shù)為正，但統(tǒng)計(jì)系數(shù)不顯著，說(shuō)明在QFII進(jìn)入的第一階段，QFII對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的波動(dòng)性沒有顯著影響。、的系數(shù)為正，而且統(tǒng)計(jì)系數(shù)在0.1的水平上顯著，說(shuō)明在2005年第4季度以后，QFII投資使我國(guó)A股市場(chǎng)的波動(dòng)性增加。系數(shù)較小，說(shuō)明在第二階段，雖然QFII投資使得中國(guó)A股市場(chǎng)收益波動(dòng)率增加，但是影響程度較弱。的系數(shù)比的系數(shù)大，說(shuō)明在QFII進(jìn)入的第三階段，QFII對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)的影響較第二階段大，QFII投資導(dǎo)致股市收益波動(dòng)率增加。三、檢驗(yàn)結(jié)論分析采用GARCH

11、1，1模型和EGARCH 1，1模型對(duì)2002年7月至2021年7月上證綜合指數(shù)每個(gè)工作日數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合分析的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在QFII剛進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)時(shí)，中國(guó)A股市場(chǎng)的收益波動(dòng)率沒有顯著變化。GARCH1，1模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在2007年12月即QFII投資額度擴(kuò)大至300億美元后，A股市場(chǎng)的收益波動(dòng)率有所增加，而在前兩個(gè)階段收益波動(dòng)率沒有變化。EGARCH (1,1) 模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在2005年第4季度以后A股市場(chǎng)的收益波率有所增加，即股改開始后QFII投資中國(guó)A股市場(chǎng)份額增加，QFII投資增加了股市收益波動(dòng)率，但影響程度較弱，收益波動(dòng)率增加幅度較小。2007年12月后，QFII

12、投資使得中國(guó)股市收益波動(dòng)率增加，且幅度大于2005年股改后。從GARCH1，1模型和EGARCH (1,1) 模型的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在2007年12月后QFII投資導(dǎo)致中國(guó)A股市場(chǎng)的收益波動(dòng)率有較大增加，而在前兩個(gè)階段影響較小。中國(guó)A股市場(chǎng)在2007年10月上升至最高點(diǎn)6036點(diǎn)后開始急劇下跌，到2021年7月短短幾個(gè)月時(shí)間跌至2814點(diǎn)并繼續(xù)下滑，成為歷史上最大的跌幅。在這一階段中國(guó)A股市場(chǎng)的收益波動(dòng)顯著，因此在該階段不能斷定QFII投資是導(dǎo)致股市收益波動(dòng)率增加的直接原因。筆者認(rèn)為QFII對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)影響有限的原因包括以下幾個(gè)方面：一QFII資金進(jìn)入A股市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，限制了對(duì)該市

13、場(chǎng)收益波動(dòng)的影響自2003年7月QFII 第一單以來(lái)，進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的QFII數(shù)量已開展至目前的71家左右，其資金也開展至如今的300億美元，不管是參與市場(chǎng)的廣度與深度都有長(zhǎng)足開展。但是其相對(duì)規(guī)模仍然很小。1. QFII進(jìn)入資金規(guī)模與同期A股市場(chǎng)的市值相比，所占份額較小。雖然近5年來(lái)QFII入市資金所占比例逐年上升，但到目前為止也僅占A股市值的5.8% 左右，在以資金驅(qū)動(dòng)為主要特點(diǎn)的A股市場(chǎng)上，實(shí)難對(duì)收益波動(dòng)產(chǎn)生巨大影響。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，筆者認(rèn)為與QFII政策執(zhí)行之初中外雙方持有的謹(jǐn)慎態(tài)度密切相關(guān)。對(duì)于中國(guó)政府而言，為了保證國(guó)內(nèi)股市的平穩(wěn)，對(duì)QFII資金的流入設(shè)制了較高的準(zhǔn)入門檻，比方在

14、暫行方法中就對(duì)各種類型的投資者規(guī)定了不同的資產(chǎn)下限以及最少存在年限。同時(shí)，國(guó)際資金對(duì)流入中國(guó)這樣一個(gè)資本仍屬管制狀態(tài)的新興開展中國(guó)家也保持了一定的觀望態(tài)度。2. QFII并未將其所有資金投資于A股市場(chǎng)，而使很大局部資金流入了債券、基金乃至銀行中。根據(jù)收集的相關(guān)資料顯示，早在2004年3月, QFII實(shí)際投入中國(guó)證券市場(chǎng)的資金只有88億人民幣，占總投資額度的63%，其余37%約52億元被存放于銀行中，而進(jìn)入證券市場(chǎng)的88億人民幣也絕大多數(shù)流入了債券市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，外管局也曾公開批評(píng)了局部QFII的不作為情況，并采取勸退措施。另外，資料顯示，截止2006年4月，QFII也僅有5成資金投向A股市場(chǎng)。20

15、07年，QFII投向股市的資金量有所上升，但也只占到61.4%的比例。所以，QFII實(shí)際流入中國(guó)A股市場(chǎng)的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。據(jù)此，我們可以認(rèn)為政策到目前為止尚未從規(guī)模方面對(duì)A股市場(chǎng)收益波動(dòng)產(chǎn)生重大影響。二QFII的主流投資理念以長(zhǎng)期價(jià)值投資為主，故對(duì)A股市場(chǎng)收益波動(dòng)增加有抑制作用。我國(guó)實(shí)施QFII已有6年多時(shí)間，在這段時(shí)間里QFII投資額度逐漸擴(kuò)大。特別是在股改開始后，QFII投資股市的熱情和積極性大幅度提高。QFII投資的價(jià)值投資理念和理性投資觀念逐步凸顯。由于我國(guó)對(duì)于QFII資格的設(shè)置門檻較高，只有國(guó)外大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)才能獲得審批，因此，投資于我國(guó)證券市場(chǎng)的QFII大多為具有先進(jìn)投資

16、理念和國(guó)際視角的國(guó)外大型機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者追求長(zhǎng)期的成長(zhǎng)價(jià)值，奉行價(jià)值投資和根據(jù)根本面情況以及公開披露信息選股。瑞士銀行曾經(jīng)對(duì)外公開購(gòu)置股票的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn);：1較大的流通市值及良好的流通性；2高水平的公司治理；3能持續(xù)增長(zhǎng)地實(shí)現(xiàn)盈利；4處于行業(yè)壟斷地位。QFII在選擇股票時(shí), 根本上堅(jiān)持了上述價(jià)值投資的原那么。QFII操作風(fēng)格穩(wěn)健, 注重中長(zhǎng)期回報(bào)。QFII在操作上遵循個(gè)股精選、長(zhǎng)期持有;的策略,一直保持著較低的換手率。富通銀行的揚(yáng)子;基金, 在2005年的換手率僅為65%,2006年上半年僅為30%。據(jù)2006年9月由理柏基金主辦的2006年全球中國(guó)基金論壇上所透露的數(shù)據(jù), 2005年Q

17、FII的股票換手率為119%, 遠(yuǎn)低于公募基金的325%, 社?；鸬?28%, 券商的520%。目前，國(guó)內(nèi)根本已對(duì)QFII機(jī)構(gòu)投資者具有的價(jià)值投資理念達(dá)成共識(shí)，較具代表性的典型事件是QFII在滬深股市持續(xù)低迷、國(guó)內(nèi)基金沽空后市的情況下，介入市場(chǎng)反而特別積極，投資力度反而不斷加大的事實(shí)。從2005年前三個(gè)季度季報(bào)披露的中國(guó)上市公司前十大流通股股東持股情況看，QFII一直保持著積極的投資策略，第三季度的增持行為更加明顯，在QFII成為前十大流通股股東的上市公司中，共計(jì)持股11.11億股，僅增持?jǐn)?shù)量超過(guò)100萬(wàn)股的個(gè)股就達(dá)14只。雖然，我們不可否認(rèn)QFII也存在短期炒作行為，比方2003年發(fā)生的花

18、旗環(huán)球金融買入德隆系股票事件，但總的來(lái)說(shuō)QFII投資行為呈現(xiàn)出長(zhǎng)期性、進(jìn)攻性、全面性和均衡性特征，以有效挖掘企業(yè)的戰(zhàn)略投資價(jià)值為選股原那么，比方他們對(duì)G寶鋼、G長(zhǎng)電、G天威等股票的持有就表達(dá)這種投資策略。QFII持股主要根據(jù)國(guó)家宏觀政策、年報(bào)進(jìn)行調(diào)整。因此，當(dāng)國(guó)內(nèi)大多數(shù)投資者洞悉QFII的投資方式和策略后，QFII也就不會(huì)給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重的羊群行為;現(xiàn)象。并且，在一定程度上，QFII施行的以價(jià)值投資為主導(dǎo)的操作方式也會(huì)為國(guó)內(nèi)投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者提供參與市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資思路，這反而有利于減少由短期操作行為帶來(lái)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們也可認(rèn)為QFII價(jià)值型投資理念是其對(duì)A股市場(chǎng)收益波動(dòng)影響較小的

19、原因之一。三QFII進(jìn)入時(shí)期正逢中國(guó)股市持續(xù)低迷階段，弱化了其對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)收益波動(dòng)產(chǎn)生的影響按常理來(lái)說(shuō)，股市與國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)開展應(yīng)當(dāng)相協(xié)調(diào)，表現(xiàn)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)開展促使上市公司整體收益與利潤(rùn)增長(zhǎng)，最終使股票價(jià)格上漲，并且實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的整體繁榮。但在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)踐中，這兩者之間卻出現(xiàn)了相互背離的開展趨勢(shì)。在2001年之后，A股流通市值與2000年相比縮水近10%，但GDP卻連年增長(zhǎng)，其2004年增長(zhǎng)率曾一度高達(dá)10.1%。中國(guó)股市之所以沒有分享到中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的成果，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為這主要是由于中國(guó)股市具有的弱有效性、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、上市公司治理不完善等原因造成了其開展的滯后性?；诖?，在管理層強(qiáng)烈救市的愿望下，QFII政策于2002年11月出臺(tái)，旨在希望通過(guò)國(guó)際投資資金為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)注