疫情進展與政策應對美歐經(jīng)濟復蘇分化

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250025 第一部分 歐洲疫情有反彈跡象 寬松政策二季度將會持續(xù) 3 HYPERLINK l _TOC_250024 一、歐洲疫情再度反彈疫苗接種依然為關注焦點 3 HYPERLINK l _TOC_250023 二、美歐寬松經(jīng)濟政策持續(xù) 下半年將迎來轉(zhuǎn)向 6 HYPERLINK l _TOC_250022 三、CRB 商品指數(shù)大幅上漲后 迎來震蕩調(diào)整期 9 HYPERLINK l _TOC_250021 四、美元指數(shù)持續(xù)反彈 年內(nèi)將會繼續(xù)上漲 13 HYPERLINK l _TOC_250020 第二部分 美歐經(jīng)濟間比較優(yōu)勢會更加明顯 16 HYP

2、ERLINK l _TOC_250019 一、歐美Q1 經(jīng)濟趨緩 Q2 則會達到年內(nèi)峰值 16 HYPERLINK l _TOC_250018 二、2021 年仍有諸風險點需警惕 19 HYPERLINK l _TOC_250017 三、美債收益率持續(xù)上漲 后市仍將持續(xù)上漲 22 HYPERLINK l _TOC_250016 第三部分 疫苗接種速度加快 美國經(jīng)濟強勢復蘇 26 HYPERLINK l _TOC_250015 一、美國二季度 GDP 同比將會達到年內(nèi)峰值 27 HYPERLINK l _TOC_250014 二、美聯(lián)儲重申政策寬松立場 2021 年上半年貨幣政策穩(wěn)定為主 29

3、HYPERLINK l _TOC_250013 第四部分 歐洲三次疫情抬頭 經(jīng)濟復蘇劣勢更加明顯 32 HYPERLINK l _TOC_250012 一、歐洲二、三次疫情持續(xù)沖擊經(jīng)濟 32 HYPERLINK l _TOC_250011 二、疫情拖累法德經(jīng)濟表現(xiàn) 疫情過后將會迎來強勁復蘇 33 HYPERLINK l _TOC_250010 三、歐元區(qū)二、三次疫情沖擊 經(jīng)濟二次探底難以避免 34 HYPERLINK l _TOC_250009 四、歐洲央行雖決定加快購債速度 但無意擴大刺激規(guī)模 35 HYPERLINK l _TOC_250008 五、英國經(jīng)濟一季度大幅回落 然可以避免雙底衰

4、退 36 HYPERLINK l _TOC_250007 第五部分 日本經(jīng)濟連續(xù)增長 日本央行則維持寬松政策 40 HYPERLINK l _TOC_250006 一、日本經(jīng)濟連續(xù)兩個季度增長 40 HYPERLINK l _TOC_250005 二、日本企業(yè)活動持續(xù)低迷 經(jīng)濟復蘇動力不足 42 HYPERLINK l _TOC_250004 三、日本將會維持寬松政策不變 43 HYPERLINK l _TOC_250003 第六部分 疫苗接種決定修復進展 新興市場經(jīng)濟復蘇程度有限 46 HYPERLINK l _TOC_250002 第七部分 全球宏觀綜合展望及資產(chǎn)配置分析 48 HYPER

5、LINK l _TOC_250001 一、全球宏觀經(jīng)濟綜合展望 48 HYPERLINK l _TOC_250000 二、2021 年二季度資產(chǎn)配置分析 49第一部分 歐洲疫情有反彈跡象 寬松政策二季度將會持續(xù)一、歐洲疫情再度反彈疫苗接種依然為關注焦點2020 年以來，新冠肺炎疫情成為全球最核心的系統(tǒng)性風險，經(jīng)濟、貿(mào)易、金融甚至是政治等各領域均受到不同程度的沖擊，疫情風險的消退對于經(jīng)貿(mào)金融和政治等各領域的修復和穩(wěn)步上漲至關重要，而當前影響仍未結(jié)束。從全球新增確診和累計確診趨勢圖分析，全球疫情拐點已過，好轉(zhuǎn)趨勢非常明顯，然 3 月以來，歐洲疫情出現(xiàn)反彈的明顯跡象，特別是阿斯利康疫苗安全危機以來，

6、歐洲三次疫情愈發(fā)嚴重，德法等主要經(jīng)濟體均采取新一輪的管控措施；美國疫苗接種速度快于預期，新增確診病例大幅下降，但是下降速度在放緩。截止到 3 月底海外確診病例突破 1.3 億例，累計死亡接近 290 萬。美國確診病例接近 3200 萬，死亡突破 56 萬；歐洲累積確診病例突破 4000 萬，死亡突破 91 萬。圖 1海外疫情趨勢走勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind、當前，雖然歐洲疫情再度惡化，但是全球疫情好轉(zhuǎn)趨勢依然；全球主要經(jīng)濟體新增確診病例均大幅下降，隨著疫苗的接種，進一步下降的趨勢非常明顯，巴西、印度等新興市場疫情好轉(zhuǎn)趨勢則不明顯，主要是其疫苗接種進展緩慢，國內(nèi)二次疫情風險依然存在，特別是需要防輸入

7、性疫情風險。歐洲三次疫情惡化，再度引發(fā)德法等主要經(jīng)濟體新一輪的嚴格社交管控，但是疫情的影響相對有限，失控的可能性小。2021 年二三季度，隨著疫苗接種速度的加快和接種人數(shù)的增加，疊加天氣轉(zhuǎn)暖利于疫情的防控，疫情好轉(zhuǎn)趨勢將會更加明顯，疫情在下半年則會進入尾聲，在 2022 年上半年則會基本結(jié)束，歷時兩年的新冠肺炎疫情亦將會過去。當然疫情的好轉(zhuǎn)趨勢度，與疫苗的接種和分配等問題密切相關，疫苗的廣泛接種（群體免疫）是新冠肺炎疫情進入尾聲的關鍵。當前，疫苗的接種進展為關注的重點，2021 年以來，中國、美國、英國等主要經(jīng)濟體繼續(xù)加大疫苗接種速度，其中中國和美國接種的人數(shù)最多，美國疫苗接種已經(jīng)接近 150

8、00 萬，中國疫苗接種已經(jīng)突破 10000 萬，其次為英國和德國等國接種人數(shù)相對較多。從接種比例來看，以色列和阿拉伯聯(lián)合酋長國的接種比例最高，以色列的接種比例接近 120%，已經(jīng)完成全民接種第一劑疫苗，當接種比例接近 200%時即完成群體免疫，阿拉伯聯(lián)合酋長國的接種比例亦達到 80%以上，中國和美國因為人口基數(shù)問題使得接種比例偏低。隨著疫苗的量產(chǎn)和加大接種，不論是接種人數(shù)還是接種比例均出持續(xù)的大幅上漲。這有利于經(jīng)濟的漸進復蘇。圖 2全球疫苗接種進度數(shù)據(jù)來源：Wind、當前存在的一個比較大的風險點是疫苗分配不均的問題。美國、英國和加拿大等主要發(fā)達國家因為其權利和經(jīng)濟實力獲得足夠多的疫苗購買權和疫

9、苗購買量，而印度、巴西、秘魯和南非等主要發(fā)展中國家因為經(jīng)濟實力和政治話語權的偏弱，無法獲得足夠的疫苗購買權和疫苗購買量，故發(fā)展中國家的疫苗接種進展遠遠落后于發(fā)達國家，這對于全球疫情的整體防控是不利的。美英等發(fā)達國家疫情因為疫苗接種而出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，大多數(shù)發(fā)展中國家疫情則因為疫苗接種進展緩慢而依然嚴重，這種疫苗分配失調(diào)和疫情控制失衡情況下，疫情風險的消退速度將會大打折扣。另外，美英等發(fā)達國家疫情好轉(zhuǎn)，大宗商品的全球有效需求上升，而作為主要資源國的發(fā)展中國家疫情依然嚴重，大宗商品的供給端恢復偏慢，如此，大宗商品的全球供需矛盾會進一步的加劇，商品市場矛盾愈發(fā)嚴重將會進一步造成大宗商品價格的扭曲。二、

10、美歐寬松經(jīng)濟政策持續(xù) 下半年將迎來轉(zhuǎn)向疫情沖擊下，市場恐慌情緒引發(fā)全市場的拋售，嚴格的社交管控措施使得經(jīng)濟和貿(mào)易活動陷入半停滯狀態(tài)，2020 年全球經(jīng)濟深度衰退中。歐美日等央行迅速推出超寬松的貨幣政策，以避免金融和商品市場出現(xiàn)更大的危機，避免流動性危機發(fā)展為金融危機，更是降低經(jīng)濟危機的程度；主要經(jīng)濟體政府亦采取積極的財政刺激措施，從需求側(cè)調(diào)控經(jīng)濟，降低經(jīng)濟危機的影響；各主要經(jīng)濟體在 2020 年下半年進入漸進復蘇階段，其復蘇進展與本國疫情防控和相關政策密切相關。圖 3美聯(lián)儲超寬松貨幣政策分析圖數(shù)據(jù)來源：Wind、因疫情、體制和政策目標不同，美歐 2021 年經(jīng)濟政策將會出現(xiàn)分化。無論是從美聯(lián)儲

11、議息會議來看，還是從美聯(lián)儲官員講話，亦是從美國經(jīng)濟情況分析，美聯(lián)儲的貨幣政策以穩(wěn)為主，超低利率保持不變，量化寬松政策相對穩(wěn)定；但是美聯(lián)儲官員的講話則出現(xiàn)較大的變化，已經(jīng)從鴿派基調(diào)逐步轉(zhuǎn)向鷹派基調(diào)，特別是鮑威爾的講話，鷹派轉(zhuǎn)向特別明顯。拜登入主白宮并且民主黨控制國會兩院，新一輪的 1.9 萬億規(guī)模財政政策刺激措施落地，而美聯(lián)儲雖然沒有跟進加大購債規(guī)模為其提供資金，但是維持當前購債規(guī)模穩(wěn)定的可能性大；財政紓困法案通過后，拜登則再次推出新基建計劃，需要重點關注新基建計劃的規(guī)模和方向；整體而言，基于疫情防控、經(jīng)濟繼續(xù)復蘇和財政政策需求，超寬松的貨幣政策在二季度不變。三季度，隨著疫苗接種速度的加快帶來群

12、體免疫的實現(xiàn)，疫情風險的消退和美國經(jīng)濟的繁榮表現(xiàn)，疊加美國寬松的財政政策的退出，美聯(lián)儲將會開始討論縮減購債規(guī)模，即釋放縮減購債規(guī)模的信號。美聯(lián)儲官員方面，美聯(lián)儲官員亦會在鷹派轉(zhuǎn)向的路上越走越遠。利率方面，美國經(jīng)濟相對于歐洲等其他經(jīng)濟體的比較優(yōu)勢愈發(fā)明顯，美國經(jīng)濟亦逐步進入繁榮期，疊加金融危機后的加息路徑參考，我們預計美聯(lián)儲將會在 2022 年開始加息，2022 年加息一次，2023 年則會加快加息步伐。疫情沖擊下的歐洲央行，在流動性陷阱困境下沒有進一步的降息，而是采取一籃子量化寬松政策。3 月議息會議，歐洲央行表示將繼續(xù)在緊急抗疫購債計劃(PEPP)下進行凈資產(chǎn)購買，總規(guī)模為 1.85 萬億歐

13、元，至少到 2022 年 3 月底；基于對融資條件和通脹前景的聯(lián)合評估，歐洲央行預計下一季度購買 PEPP 的速度將顯著高于今年頭幾個月，將繼續(xù)通過其再融資操作提供充足的流動性，二季度的購買力將大幅提高。歐洲央行行長拉加德表示，今年總體經(jīng)濟形勢將有改善，即將公布的數(shù)據(jù)表明，一季度經(jīng)濟繼續(xù)疲軟；收益率上升會給融資環(huán)境帶來風險，不加以控制可能會導致過早的緊縮；加快購債的決定得到了貨幣政策委員們的一致支持，隨時準備根據(jù)需要調(diào)整所有工具；央行不會被暫時的通脹躍升蒙蔽，不會采取收益率曲線控制措施。當前，歐洲基準利率已經(jīng)處于負值，處于流動性陷阱狀態(tài)，進一步降息的作用不大，故進一步降息的可能性??；歐洲央行更

14、多的可用措施主要在于量化寬松規(guī)模及政策的調(diào)整。雖然疫情風險出現(xiàn)惡化，但是整體依然在好轉(zhuǎn)，歐洲央行將會維持寬松政策不變，進一步寬松的可能性小。財政政策方面，歐盟在 2020 年艱難通過 7500 億歐元的歐盟復蘇基金計劃，已經(jīng)為歐盟財政聯(lián)盟的形成邁出了重要的一步，在當經(jīng)濟形勢沒有持續(xù)惡化背景下，歐盟再度統(tǒng)一歐元區(qū)主要國家，推出新的財政政策的可能性非常?。徊⑶?7500 億美元的復蘇基金計劃依然沒有實施，具體的分配仍然在討論中，亦說明歐盟財政統(tǒng)一的艱難性，后期推動新的財政政策的可能性微乎其微。圖 4歐洲央行寬松貨幣政策分析圖數(shù)據(jù)來源：Wind、三、CRB 商品指數(shù)大幅上漲后 迎來震蕩調(diào)整期圖 5C

15、RB 商品現(xiàn)貨指數(shù)走勢 1947-2021數(shù)據(jù)來源：Wind、縱觀 CRB 指數(shù)長期走勢，自 2000 年以來，大致可分為八個階段。第一階段：2001 年 1 月-2003 年 6 月，美聯(lián)儲為減輕股市泡沫破裂、“9.11”恐怖襲擊以及華爾街會計作假丑聞等一系列事件對美國經(jīng)濟的影響，先后進行 13 次降息，從 6.5%下調(diào)至自 1958 年以來的最低水平 1%。美聯(lián)儲的降息政策極大地刺激了房地產(chǎn)業(yè)和信貸消費的發(fā)展，由此帶來的財富效應極大地推動了美國經(jīng)濟的增長；其次，歐元區(qū)、日本經(jīng)濟復蘇以及新興國家崛起，拉動 CRB 商品期貨價格指數(shù)快速上漲，迅速擺脫 10 年的頹勢，由 2001 年的 181

16、.8 點上揚至 2008 年 7 月的 473.9 點峰值。第二階段：2007-2011 年，次貸危機、歐債危機相繼迸發(fā)，需求、避險兩者之間 CRB 商品期貨價格指數(shù)蹦極式跳躍。2007-2008 年次貸危機全面爆發(fā)，美國股市標準普爾 500 指數(shù)下跌 45%，房價從 2006 年高峰下跌 20%，次貸危機迅速蔓延至全球。CRB 商品期貨價格指數(shù)呈斷崖式下跌，由 2008 年 7月的 473.9 點跌至 12 月份的 208.5 點附近，用時僅 5 個月。2009-2011 年，希臘首相帕潘德里歐宣布前任首相隱瞞了大量的財政赤字，隨即引發(fā)市場恐慌，三大評級機構紛紛下調(diào)了希臘的主權債務評級，投資

17、者拋售希臘國債同時，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國的主權債券收益率也大幅上升，歐洲債務危機全面爆發(fā)。伴隨各國相繼實行經(jīng)濟刺激計劃以及弱勢美元政策，CRB 商品期貨價格指數(shù)強力反彈升至 370.7 點位附近然后出現(xiàn)大幅下跌，累計最大跌幅 39%。第三階段：2011-2013 年，世界經(jīng)濟步入后危機時代，經(jīng)濟復蘇乏力，CRB 指數(shù)走勢與 1980-1996 年相似，不改弱勢震蕩格局，步入?yún)^(qū)間長期震蕩調(diào)整格局。2012 年 12 月美國實施 QE4，CRB 指數(shù)升至 300 點位附近，上升力度較 QE3 明顯減弱。2013 年全球商品市場呈現(xiàn)出上半年大幅下跌，下半年為見底反彈后震蕩走勢，從 2013 年

18、全年來看，中國經(jīng)濟等金磚國家經(jīng)濟放緩、全球大宗商品去庫存化、美國開始退出持續(xù)四輪的 QE 政策和歐洲經(jīng)濟復蘇還漫長是大宗商品價格再下一個臺階的主要成因。第四階段：2014 年至 2017 年，全球經(jīng)濟增長不平衡，美國強勁復蘇、歐洲日本經(jīng)濟反復、新興經(jīng)濟體增長放緩，美元指數(shù)持續(xù)上漲并創(chuàng) 2003 年以來新高，CRB 指數(shù)步入底部寬幅震蕩階段。國際大宗商品市場供大于求局面受到中國供給側(cè)改革影響而短期出現(xiàn)供需錯配，黑色金屬、有色金屬、建材化工品價格出現(xiàn)大幅反彈，原油、鐵礦石、煤炭和金屬礦粉等中國進口依賴度較高的商品價格也受中國進口大幅增長出現(xiàn)反彈。2016 年大宗商品市場呈現(xiàn)出見底大幅 回升的走勢，

19、部分品種如焦煤、焦炭、動力煤、螺紋鋼、熱軋卷板等中國特色商品價格漲幅居全球商品市場前列，漲幅平均為 110%。而反映全球大宗商品市場價格指數(shù)的 CRB 商品期貨指數(shù)受有色金屬、石化能源和農(nóng)產(chǎn)品期貨反彈止跌回升。2016 年以來全球大宗商品市場出現(xiàn)大 幅反彈，此輪大宗商品的熊市基本見底，2017 年大宗商品市場受高價格影響迅速補充庫存和 釋放產(chǎn)能來彌補短期供給的短缺。第五階段：2014 年至 2018 年，全球經(jīng)濟增長不平衡，美國經(jīng)濟向好但是已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象、歐洲日本經(jīng)濟增長出現(xiàn)反復偏下、新興經(jīng)濟體發(fā)展形勢動蕩，美元指數(shù)持續(xù)上漲雖然有所回調(diào)但是仍處于相對高位，CRB 指數(shù)步入寬幅震蕩階段。在需求

20、走弱的背景下，供給端的限制成為大宗商品價格波動的主旋律，我國供給側(cè)改革和環(huán)保政策的反復影響下，部分品種如焦煤、焦炭、動力煤、螺紋鋼、熱軋卷板等中國特色商品價格波動幅度增加。第六階段：2019 年全球經(jīng)濟共振性放緩，美國經(jīng)濟增長動力不足韌性下降，日歐經(jīng)濟底 部震蕩繼續(xù)走弱，新興市場分化嚴重，中國印度經(jīng)濟穩(wěn)中有降，俄羅斯、巴西和南非經(jīng)濟放緩，美國政府極端貿(mào)易政策引起全球貿(mào)易局勢緊張，需求不足。因此，CRB 現(xiàn)貨價格指數(shù)繼續(xù)震 蕩走弱，并可能進一步走弱。在全球經(jīng)濟受到貿(mào)易摩擦以及地緣政治危機等因素的影響下，進入 2019 年大宗商品需求端受到貿(mào)易局勢影響，受中美貿(mào)易等國際貿(mào)易局勢影響，部分商品如鐵礦

21、石、豆類粕類以及棉花等波動較大。國際原油價格也在中東地緣政治對供給的不確定性影響下大幅波動，并且?guī)?CRB 商品期貨指數(shù)在底部持續(xù)震蕩并且有走弱跡象。第七階段：新冠肺炎疫情先后在中國、歐美等發(fā)達國家以及巴西印度等新興市場國家爆發(fā)，嚴格的社交管控措施使得經(jīng)濟陷入停滯，市場情緒陷入恐慌，大宗商品價格在 3 月中下旬出現(xiàn)斷崖式下滑，CRB 商品期貨指數(shù)本就走弱的趨勢，出現(xiàn)斷崖式下滑。第八階段：疫情在全球全面爆發(fā)后，美歐央行采取超寬松的貨幣政策，美歐政府采取大規(guī)模財政政策，市場恐慌情緒大幅緩解，疊加經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，商品市場實現(xiàn) V 型反彈， CRB商品現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲，完全收復 3 月份的跌幅后

22、繼續(xù)上漲。隨著疫苗接種速度的加快，全球疫情好轉(zhuǎn)趨勢明顯，疫情風險逐步消退，市場風險偏好情緒上升；全球經(jīng)濟進入強勁復蘇期，大宗商品需求強勁繼續(xù)提振大宗商品價格；全球央行保持寬松的貨幣政策不變，持續(xù)的寬松放水利好大宗商品；通脹預期持續(xù)上漲，通脹壓力下大宗商品亦有上漲的動力與趨勢，故 CRB 指數(shù)持續(xù)的上漲，2 月數(shù)據(jù)已經(jīng)達到 2014 年 10 月以來新高位置。3 月以來，基于通脹預期和實際利率的上漲影響，十年期美債收益率持續(xù)上升，后市仍有上漲空間，這對大宗商品價格產(chǎn)生利空影響；而美元指數(shù)亦從 2 月中旬以來持續(xù)的反彈，已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了下行趨勢，這對于以美元計價的大宗商品價格而言亦形成利空；美債美元的強

23、勢表現(xiàn)對大宗商品價格形成利空。另外，歐洲三次疫情出現(xiàn)惡化趨勢，這沖擊大宗商品的需求預期。故持續(xù)上漲的大宗商品在 3 月份出現(xiàn)震蕩偏弱調(diào)整的趨勢，但是回調(diào)程度有限，沒有逆轉(zhuǎn)整體的上漲趨勢。在寬松政策和經(jīng)濟強勁復蘇帶動需求和供給依然偏弱矛盾下，大宗商品在二季度仍有一波上漲趨勢，仍可以考慮逢低做多。二季度末開始，全球經(jīng)濟開始由強勁復蘇逐步回歸常態(tài)，貨幣政策亦會逐步轉(zhuǎn)向，對于大宗商品而言形成較大的沖擊，故二季度末開始面臨大宗商品的回調(diào)，需注意風險。當然，隨著大宗商品價格的持續(xù)飆升，大宗商品價格轉(zhuǎn)折點將會因預期走完而提前出線，可能會出現(xiàn)在二季度中期，需要重點關注。四、美元指數(shù)持續(xù)反彈 年內(nèi)將會繼續(xù)上漲圖

24、 6美元指數(shù)、聯(lián)邦基準利率與美債收益率數(shù)據(jù)來源：Wind、歐洲三次疫情愈發(fā)明顯增加避險情緒，美歐經(jīng)濟比較優(yōu)勢更加突出，經(jīng)濟復蘇前景樂觀，美聯(lián)儲官員表態(tài)出現(xiàn)鷹派轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)繼續(xù)漲至 93 上方，美元今年以來的漲幅已超過 3.6%。我們認為美元指數(shù)在年內(nèi)將會繼續(xù)反彈，年中前后漲至 94.7 上方的可能性比較大，主要因素 在于以下幾個方面：第一，因為內(nèi)生經(jīng)濟增長動力和疫情消退的速度的區(qū)別，美國經(jīng)濟復蘇的步伐和幅度均強于歐洲，美國具有較強的比較優(yōu)勢，隨著歐洲三次疫情抬頭跡象的愈發(fā)明顯，德國、法意大利等歐洲主要經(jīng)濟體的新一輪的防疫管控措施的實施，歐洲經(jīng)濟將會再度受到?jīng)_擊，那么歐美經(jīng)濟復蘇的步伐和幅度差

25、距加大，美國經(jīng)濟的比較優(yōu)勢更加明顯，這有利于美元指數(shù)的走強。第二，隨著疫苗接種速度的加快，美國疫情風險在消退，疫情防控方面，美國相對于中國以外的其他經(jīng)濟體具有較強的優(yōu)勢，這有利于美國經(jīng)濟的復蘇，亦增加美國經(jīng)濟相對于全球主要經(jīng)濟體的比較優(yōu)勢，這對于美元信用形成利好，提振美元指數(shù)。第三，當前，疫情風險在逐步消退，但是依然沒有臨近尾聲，歐洲三次疫情再度抬頭，疫苗安全問題不斷出現(xiàn)，疫苗的分配不均問題亦較為突出，而中東、美俄、美伊和“其他”等地緣政治風險依然存在，這增加了資金的避險需求，在黃金整體偏弱的背景下，作為全球核心支付手段的美元受到避險資金的青睞。第四，因為疫情風險依然存在，繼續(xù)沖擊經(jīng)濟，美國聯(lián)

26、邦政府的抗疫紓困法案落地，需要美聯(lián)儲購債為其提供資金，美國就業(yè)和通脹沒有達到美聯(lián)儲的目標區(qū)間，故美聯(lián)儲依然在維持當前寬松的貨幣政策，維持 1200 億美元的購債規(guī)模不變，美聯(lián)儲議息會議亦顯示到 2023 年都不會加息；但是隨著，美國經(jīng)濟進入繁榮期，美國財政政策的逐步退出，通脹和就業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)性進展，美聯(lián)儲貨幣政策亦會逐步的轉(zhuǎn)向，預計下半年將會逐步釋放縮減購債規(guī)模的信號，2022年開啟加息，貨幣政策的轉(zhuǎn)向預期，對于美元形成利多。第五，拜登政府上臺后，美國政治從不確定性回歸確定性和穩(wěn)定性，拜登政府加大防疫管控措施，加大經(jīng)濟刺激措施刺激經(jīng)濟恢復，重新加入或重啟世界諸多組織，并且在規(guī)劃新一輪的大規(guī)模的基

27、建計劃，旨在提振經(jīng)濟、減少碳排放和減少經(jīng)濟不平等現(xiàn)象。美國當前社會雖然分裂嚴重，但是政治的確定性和穩(wěn)定性會增加美元的信用，進而提振美元指數(shù)。第六，美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度；一攬子貨幣包含歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）；故歐元和英鎊的走勢對美元指數(shù)影響非常大。當前，歐洲三次疫情有抬頭趨勢，經(jīng)濟復蘇相對緩慢，英歐關系因疫苗出口問題二有所緊張，貨幣政策仍然寬松，歐元和英鎊相對弱勢，對于美元指數(shù)而言形成反向利多。故在以上因素的影響下，美元反彈

28、趨勢明顯，年中前后漲至 94.7 上方的可能性比較大；下半年繼續(xù)表現(xiàn)強勢，突破 95 后，不排除上探 97.8 的可能。然長期來看，美國經(jīng)濟在全球的占比在下降，貨幣超發(fā)嚴重沖擊美元信用體系，美元長期震蕩走弱的趨勢依舊，強阻力位在 88 附近。第二部分 美歐經(jīng)濟間比較優(yōu)勢會更加明顯一、歐美 Q1 經(jīng)濟趨緩 Q2 則會達到年內(nèi)峰值世界三大經(jīng)濟組織及歐盟全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟預測（20210326）GDP預測（同比）IMF（2020-1-29）世界銀行（2020-1-29）經(jīng)合組織（2020-3-26）歐盟（2020-2-25）2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年202

29、2年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年全球經(jīng)濟預測2.8-3.55.54.22.8-3.543.82.8-3.55.64美國經(jīng)濟預測2.2-3.55.12.52.2-3.53.53.32.2-3.56.542.2-3.53.72.5中國經(jīng)濟預測62.38.15.662.37.95.262.37.84.9歐元區(qū)經(jīng)濟預測1.3-6.64.23.61.3-6.63.641.3-6.63.93.81.3-6.63.83.8英國經(jīng)濟預期1.5-104.551.5-9.95.14.71.3-10.33.32.1日本經(jīng)濟預測0.3-4.93.12.40.3-4.

30、92.52.30.3-4.92.71.80.3-4.82.70.9俄羅斯經(jīng)濟預測2-3.133.92-3.12.632-3.12.72.6巴西經(jīng)濟預測1.4-4.13.62.61.4-4.132.51.4-4.13.72.7南非經(jīng)濟預測0.1-6.92.81.40.1-6.93.31.70.1-6.932圖 7 世界三大經(jīng)濟組織及歐盟經(jīng)濟預測統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：Wind、疫情防控應對與疫苗接種速度決定了經(jīng)濟的復蘇路徑。2020 年，中國采取嚴格的社交管控措施，舉全國之力控制疫情，經(jīng)濟復蘇亦是最為強勁，錄得 2.3%的增長，為全球主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)正增長的國家；作為疫情第二階段以及二次疫情核心爆發(fā)地

31、的美歐等國，因為對疫情的防控管制措施的不同，其死亡人數(shù)、經(jīng)濟的衰退程度和復蘇進展亦不同。歐洲疫情得到有效的控制，然冬季二次疫情全面爆發(fā)；美國疫情因為政府防控不利和民眾的自由主義影響而持續(xù)的惡化，三次疫情再度沖擊復蘇的經(jīng)濟；故歐美 2020 年經(jīng)濟均出現(xiàn)大幅衰退，歐洲則因為經(jīng)濟內(nèi)生經(jīng)濟增長動力不足和疫情嚴格防控影響，其經(jīng)濟衰退程度要嚴重于美國，且其復蘇進展亦不及美國，歐洲三次疫情引發(fā)新一輪的管控措施則繼續(xù)沖擊歐洲經(jīng)濟，歐美之間的經(jīng)濟比較優(yōu)勢更加明顯。從全球 2020 年經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，全球經(jīng)濟亦因為疫情的影響，出現(xiàn) 3.5%的衰退，歐洲衰退程度低于全球水平，而中國則是高全球水平 5.8 個百分點，

32、故中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的比重再度加大。隨著疫苗的接種速度加速，疫情風險逐步消退，全球經(jīng)濟將會持續(xù)的強勢復蘇，從世界三大經(jīng)濟組織的預期來看，2021 年，中國經(jīng)濟增速依然是最快的，可以達到 8%以上，美國經(jīng)濟增速亦可以達到 6%以上，而歐元區(qū)經(jīng)濟增速則弱一些，可能在 4 %左右。對于 2021 年全球經(jīng)濟增速而言，2021 年，全球經(jīng)濟將會出現(xiàn) 6%-6.5%的增長，經(jīng)濟漸進修復將會持續(xù)。當前三大經(jīng)濟組織的預測依然偏滯后，隨著疫情風險的消退，經(jīng)濟復蘇的幅度將會加大，故三大經(jīng)濟組織在接下來的新一期經(jīng)濟預測報告中會繼續(xù)提高經(jīng)濟預測水平。世界主要投行經(jīng)濟預測（20210326）GDP預測（同比）花旗集

33、團高盛摩根大通德銀摩根士丹利2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年全球經(jīng)濟預測2.8-3.56.64.72.8-3.574.52.8-3.56.24.5美國經(jīng)濟預測2.2-3.55.432.2-3.56.94.52.2-3.56.26.22.2-3.56.64.72.2-3.56.55中國經(jīng)濟預測62.38.25.562.385.762.39.55.662.3105.662.395.4歐元區(qū)經(jīng)濟預測1.3-6.63.64.31.3-6

34、.65.14.41.3-6.65.34.91.3-6.64.64.81.3-6.644.5日本經(jīng)濟預測0.3-4.91.92.80.3-4.92.82.20.3-4.94.22.40.3-4.92.72.30.3-4.92.72.4GDP預測（同比）巴萊克銀行美銀美林瑞銀集團瑞士信貸富國銀行2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年全球經(jīng)濟預測2.8-3.56.44.72.8-3.55.64.42.8-3.56.65.52.8-3.56.

35、44.1美國經(jīng)濟預測2.2-3.56.742.2-3.56.552.2-3.56.66.32.2-3.55.73.52.2-3.56.45.7中國經(jīng)濟預測62.39.45.562.38.55.662.38.2662.37.15.262.39.35.7歐元區(qū)經(jīng)濟預測1.3-6.63.94.31.3-6.633.41.3-6.655.31.3-6.64.43.81.3-6.643.5日本經(jīng)濟預測0.3-4.92.62.70.3-4.93.22.90.3-4.93.730.3-4.91.71.90.3-4.93.42.3圖 8主要投行對經(jīng)濟增速依然悲觀數(shù)據(jù)來源：Wind、2020 年中歐美等主要經(jīng)濟

36、體的表現(xiàn)，均超過市場預期，說明疫情新常態(tài)背景下，世界主要經(jīng)濟體的的復蘇強勁與韌性十足；隨著疫苗的廣泛推廣，經(jīng)濟復蘇將會更加強勁，故世界主要投行繼續(xù)小幅提升各主要經(jīng)濟體 2021 年的經(jīng)濟預期。下面分國家具體分析：全球方面，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，2020 年全球經(jīng)濟萎縮 3.5%，其表現(xiàn)超過市場預期?；谝呙绲倪M展、寬松的經(jīng)濟政策以及經(jīng)濟復蘇的表現(xiàn)，各主要投行對全球經(jīng)濟增速預期相對樂觀，經(jīng)濟增長的預期區(qū)間上調(diào)為 6%-6.5%。雖然全球疫情依然嚴重，但是政策應對和疫苗的進展，均有利于經(jīng)濟的復蘇，經(jīng)濟超預期復蘇將會持續(xù)，我們預計 2021 年經(jīng)濟將會出現(xiàn) 6.2%-6.5%的增長。美國方面，美國 202

37、0 年經(jīng)濟錄得 3.5%的萎縮，與全球經(jīng)濟增速持平，亦高于市場的普遍預期，說明美國經(jīng)濟韌性十足，與美國超寬松的經(jīng)濟政策刺激亦有直接的關系。隨著疫苗的廣泛接種，美國經(jīng)濟將會持續(xù)的強勁復蘇。世界主要投行對于美國 2021 年經(jīng)濟預期更加樂觀，經(jīng)濟增速區(qū)間上調(diào)為 6%-6.5%之間。鑒于美國經(jīng)濟的韌性，美國大規(guī)模的財政刺激措施的影響，以及疫苗廣泛接種的疫情風險的消退，2021 年美國經(jīng)濟將會強勁復蘇，或出現(xiàn) 6.3%-6.8%的增長。分季度來看，一季度經(jīng)濟依然維持零增長左右，二季度因低基數(shù)影響會出現(xiàn) 12%-12.5%的漲幅，隨后走弱，但是依然會維持在 6%附近。中國方面，中國疫情最先得到有效的控制

38、，中國經(jīng)濟開啟了全面復工復產(chǎn)，外需亦拉動中國經(jīng)濟，中國 2020 年經(jīng)濟增速亦達到超預期的 2.3%正增長。2021 年，從實際 GDP 來看，經(jīng)濟復蘇疊加低基數(shù)影響，預計 2021 年一季度 GDP 明顯加速，二季度開始增速逐步回落，四季度恢復至正常水平附近；全年 GDP 可能在 8.5%-9.5%區(qū)間。從分項上看，制造業(yè)周期是經(jīng)濟的主要推力，基建對經(jīng)濟仍有一定支持，而房地產(chǎn)仍將承受一定壓力，是主要的風險。消費需求尤其是服務消費將繼續(xù)復蘇，外需回升需關注海外經(jīng)濟體復工復產(chǎn)情況。歐元區(qū)方面，內(nèi)生增長動力本就不足的歐元區(qū)，嚴格的防疫措施對經(jīng)濟形成嚴重的沖擊，疊加英國脫歐的沖擊，經(jīng)濟深度衰退，錄得

39、 6.8%的萎縮，比其他發(fā)達國家更加嚴峻。2021 年歐元區(qū)經(jīng)濟則會大幅修復反彈，然三次疫情的出現(xiàn)引發(fā)新一輪的社交管控措施，經(jīng)濟表現(xiàn)將會在原來預期的基礎上走弱，主要投行亦小幅下調(diào)預測區(qū)間，為 4%-5%。基于疫情的有效防控和協(xié)議脫歐的影響，隨著全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇拉動有效需求，預計 2021 年 GDP 將會出現(xiàn)4.5%-5.5%的增長。分季度來看，一季度經(jīng)濟依然維持 2%-2.5%的負增長，二季度因低基數(shù)影響會出現(xiàn) 12%左右的漲幅，隨后走弱，會維持在 3%-4%附近。日本方面，疫情沖擊下，日本內(nèi)需不足表現(xiàn)突出；以貿(mào)易導向性為核心的日本經(jīng)濟，進出口持續(xù)受到疫情的沖擊，嚴重拖累日本經(jīng)濟。本就因全球

40、貿(mào)易下滑和日本內(nèi)需下降而處于小幅衰退的日本經(jīng)濟，在疫情沖擊下陷入深度的衰退。日本 2020 年經(jīng)濟萎縮 4.8%，2021 年則出現(xiàn)反彈，反彈的幅度要小于中歐美等國，主要投行的預期區(qū)間為 2.5%-3.5%。2021 年全球經(jīng)濟的復蘇將會有助于日本進出口貿(mào)易的恢復，帶動經(jīng)濟幅度的幅度，預計 2021 年日本經(jīng)濟將會出現(xiàn) 3%-3.5%的增長。分季度來看，一季度經(jīng)濟依然維持 2%-2.5%的負增長，二季度因低基數(shù)影響會出現(xiàn)近 8%左右的漲幅，隨后持續(xù)走弱，四季度或跌至 2%以下。二、 2021 年仍有諸風險點需警惕隨著疫苗的廣泛接種，當前已經(jīng)進入后疫情時代，仍有諸多風險點需要警惕，最主要的就是疫

41、苗安全和疫苗分配不均問題，主權債務危機風險、貿(mào)易沖突和地緣政治風險、通脹繼續(xù)上漲風險以及資產(chǎn)泡沫風險。2021 年上半年，隨著疫苗的量產(chǎn)與廣泛應用，疊加天氣轉(zhuǎn)暖利于疫情的防控，疫情好轉(zhuǎn)趨勢已經(jīng)非常明顯，將會持續(xù)好轉(zhuǎn)，疫情在下半年則會進入尾聲，在 2022 年初則會基本結(jié)束，歷時兩年的新冠肺炎疫情亦將會過去。當然疫情的好轉(zhuǎn)趨勢度，與疫苗的接種和分配等問題密切相關，疫苗的廣泛接種（群體免疫）是新冠肺炎疫情進入尾聲的關鍵。然而疫苗安全問題和疫苗分配不均問題尤為重要。美國、英國和加拿大等主要發(fā)達國家，因為權利和經(jīng)濟實力獲得足夠多的疫苗購買權和疫苗購買量；而印度、巴西等主要發(fā)展中國家，因經(jīng)濟實力和政治話

42、語權偏弱，無法獲得足夠的疫苗購買權和疫苗購買量。發(fā)達國家疫情好轉(zhuǎn)，發(fā)展中國家疫情嚴重，疫苗分配失調(diào)和疫情控制失衡情況下，疫情風險的消退速度將會大打折扣。發(fā)達國家疫情好轉(zhuǎn)，大宗商品的全球有效需求上升，而作為主要資源國的發(fā)展中國家疫情依然嚴重，大宗商品的供給端恢復偏慢，大宗商品的全球供需矛盾會進一步的加劇，大宗商品價格的扭曲。主要央行資產(chǎn)負債表規(guī)模大增，長期危害嚴重。美聯(lián)儲等央行肆無忌憚印鈔，雖短期內(nèi)有利于維穩(wěn)美國及全球金融市場與經(jīng)濟，但長期危害極大。海外央行大放水，是美國等主要經(jīng)濟體債務危機向全球轉(zhuǎn)嫁的過程，會導致美元等貨幣的外匯儲備國遭受嚴重損失；主要央行可以利用美元等貨幣鑄幣稅，抄底全球優(yōu)質(zhì)

43、廉價資產(chǎn)，在全球范圍內(nèi)無成本的獲取收益；未來，大放水將會給其他國家?guī)磔斎胄屯?，不僅擾亂其他央行的貨幣政策，還會擾亂各國正常的經(jīng)濟秩序；美元等主要外匯的超發(fā)還會帶來國際貨幣體系的動蕩。隨著美國經(jīng)濟強勁復蘇帶來的美元指數(shù)的反彈走強，資金回流美國將會再度沖擊非美國家金融體系，增加非美央行的債務還款壓力。為應對資金回流美國，新興市場不得已加息穩(wěn)定外匯市場，這種飲鴆止渴的操作對于國內(nèi)市場會形成潛在的重大風險點。圖 9美國央行資產(chǎn)負債表規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 10歐洲央行資產(chǎn)負債表規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind、政府方面，美國政府實施了五輪近 5.4 萬億的財政規(guī)模刺激，持續(xù)的財政刺激措施使得美國政府債務

44、壓力劇增，財政赤字大幅增加。而其他國家，日本政府債務占 GDP 的比重達到 200%以上，英國政府一般債務占 GDP 的比例達到 100%以上，意大利、阿根廷等其他主要國家債務占 GDP 的比例遠超 100%。超寬松經(jīng)濟刺激，大幅度提升各國的財政赤字，使得政府債務負擔飆升，而疫情沖擊經(jīng)濟，企業(yè)停產(chǎn)或接近破產(chǎn)，政府稅收收入大幅下降，故政府的收入支出失衡，債務負擔或引發(fā)新一輪主權債務危機。歐洲的希臘、意大利、土耳其等經(jīng)濟體，不排除出現(xiàn)致債務危機的可能，要警惕新一輪的主權債務危機風險。2021 年一季度，歐美通脹預期持續(xù)上漲，當前仍需警惕通脹風險。美國方面，經(jīng)濟持續(xù)超預期復蘇， 2021 年在 20

45、20 年低基數(shù)的背景下將有所放大，很多直接進入到居民部門，需求強勁將會直接拉動通脹的上行，當前美國通脹預期較高，對市場亦形成通脹預期交易；年中前后，隨著原油價格的調(diào)整、基數(shù)的正?；貧w和經(jīng)濟過熱風險的逐步解除，通脹將會有所回落并趨于穩(wěn)定。歐元區(qū)方面，2020 年三季度以來，歐元區(qū)通脹同比連續(xù)低于零，為歐元創(chuàng)立以來 的最低水平，離接近 2%的物價穩(wěn)定目標漸行漸遠，但是通縮壓力并不改變 2021 年的通脹壓力，大放水必然會帶來通脹的上行，疊加原油價格的持續(xù)上漲和經(jīng)濟的強勢復蘇，以及低基數(shù)的影響，2021 年，歐元區(qū)通脹將會進一步的走高。寬松政策、經(jīng)濟復蘇以及低基數(shù)影響，2021 年通脹風險在所難免，

46、國內(nèi)則要謹防輸入性通脹風險。地緣政治風險仍需警惕。根據(jù)歷史觀察，每輪疫情或者大災難之后，在沒有新的經(jīng)濟增長點出現(xiàn)前，主要經(jīng)濟體政府往往會挑起局部的熱戰(zhàn)，來轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾和國內(nèi)民眾關注焦點，即將不斷惡化的國內(nèi)矛盾轉(zhuǎn)移到國外，從而穩(wěn)定千瘡百孔的國內(nèi)社會和經(jīng)濟，當前依然不例外。后疫情時代，5G 通信繼續(xù)發(fā)展，但是還難以算作新的經(jīng)濟增長點，故各主要經(jīng)濟體均以轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾至國際來減輕國內(nèi)的壓力，中東局勢的升級，美俄美伊和“其他”的地緣政治風險持續(xù)爆發(fā)，并不斷惡化，這些風險點均不利于經(jīng)濟和貿(mào)易的恢復，中美貿(mào)易關系尤其需要關注。故 2021 年需要繼續(xù)警惕這些風險點。此外，全球央行大放水引發(fā)的信用危機、資產(chǎn)泡

47、沫等衍生風險也需要警惕。2021 年是全球經(jīng)濟漸進復蘇的關鍵期，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟命途多舛，機遇與挑戰(zhàn)并存，能夠合理應對諸多風險的經(jīng)濟體復蘇將會更快更有比較優(yōu)勢，并在經(jīng)濟復蘇中引領全球。三、美債收益率持續(xù)上漲 后市仍將持續(xù)上漲自美聯(lián)儲 12 月會議紀要釋放討論縮減購債規(guī)模的信號（1 月 6 日）后，十年期美債收益率開啟上漲趨勢；隨后，疫苗接種速度加快，疫情風險逐步消退，美國經(jīng)濟進入強勁復蘇期，疊加油價價格上漲使得原油價格持續(xù)上漲，通脹預期大幅增加，十年期美債收益率繼續(xù)上漲； 3 月以來，美國經(jīng)濟強勁預期，使得實際利率持續(xù)的上漲，疊加美聯(lián)儲對美債收益率的態(tài)度，這成為該時間段美債收益率繼續(xù)飆升的核心因

48、素，已經(jīng)從 1 月初的 0.92 漲至接近 1.8，漲幅接近 100%。一般來說，國債收益率受到本國實際經(jīng)濟增速、貨幣政策、通脹預期、國債市場供需平衡狀態(tài)和其他避險和資產(chǎn)配置需求等因素的影響，而不同類型的經(jīng)濟體以及不同的時期，不同因素的影響邏輯和程度均不同。對于美債而言，影響美債的其他因素主要是避險和資產(chǎn)配置等因素的影響，其走勢取決于美國實際經(jīng)濟增長情況、美聯(lián)儲貨幣政策、通脹預期和以“美國財政、全球配置以及避險需求”等因素主導的供求結(jié)構?；凇懊x利率=實際利率+通脹” 的核心邏輯進行分析。一般而言，十年期美債收益率代表名義利率、十年期通脹指數(shù)國債（TIPS）代表實際利率，十年期美債收益率與

49、TIPS 收益率差值反映通脹。我們通過對十年期美債收益率與 TIPS 差值與美國通脹（CPI 同比）和布倫特原油價格（一般認為原油價格變動與通脹預期變動密切相關，走勢相似度高）走勢進行了對比分析發(fā)現(xiàn)，美債收益率與 TIPS 差值與布倫特原油價格的相關度顯著高于與美國通脹的相關度，故名義利率和實際利率的差值為通脹預期更為準確。故名義利率與實際利率之間的關系則調(diào)整為“名義利率=實際利率+通脹預期”，而通脹預期的變動與原油價格變動顯著性強。基于以上邏輯分析，影響十年期美債收益率變動的核心因素則是通脹預期和實際利率。1-2月，實際利率雖然有小幅的回升，但是回升幅度有限，疊加美國聯(lián)邦政府籌資需要維持低利

50、率降低融資成本、美聯(lián)儲維持超寬松的貨幣政策影響，故 1-2 月對于美債收益率影響最大的便是通脹預期和原油價格的變動。2 月下旬以來，美國疫情風險在逐步的消退，美國經(jīng)濟強勁復蘇的預期在上升，美國實際利率在回升，這成為該階段美債收益率大幅上漲的核心因素；當美聯(lián)儲官員繼續(xù)強調(diào)美債收益率上漲，體現(xiàn)出投資者對疫苗接種進展和經(jīng)濟增速的信心，美債收益率則是漲到了近一年的高位 1.78%。近期，原油價格的回落意味著通脹預期有所緩解，美債收益率亦小幅回落。圖 11美債邏輯分析圖數(shù)據(jù)來源：Wind、在 OPEC+減產(chǎn)和全球原油需求逐步恢復影響下，原油價格已經(jīng)恢復到疫情前的水平，其上漲亦為美債收益率的上漲提供了動力

51、，回落亦在一定程度上拖累美債收益率；在上半年，宏觀層面的樂觀情緒以及市場普漲氣氛對油價有進一步的提振，原油價格仍有上漲的空間，通脹預期仍較強，對于美債收益率形成支撐，疊加實際利率的震蕩偏強走勢，美債收益率將會穩(wěn)定在 1.6-1.8 的水平，不排除突破 1.8%的可能。圖 12 美債收益率走勢分析 數(shù)據(jù)來源：Wind、下半年，通脹預期和通脹會出現(xiàn)回調(diào)，其下降對美債收益率形成負面影響；而隨著美國經(jīng)濟進入繁榮期，經(jīng)濟強勁利好實際利率，美財政寬松政策的效果減弱，聯(lián)儲開始逐步的調(diào)整貨幣政策，將會釋放縮減購債規(guī)模的信號，美國實際利率將會出現(xiàn)大幅增加，美實際利率的上行幅度或?qū)@著高于油價調(diào)整等對通脹預期的負

52、面影響，因此十年期美債收益率仍有望在第三季度繼續(xù)上升，將會漲至 2%左右；2022 年，美債收益率漲至 2.5%-3%的可能性大。第三部分 疫苗接種速度加快 美國經(jīng)濟強勢復蘇拜登入駐白宮后，中美貿(mào)易關系有緩和的跡象，然而并沒有實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，當前仍有惡化的趨勢；當然上半年，拜登仍然會率先致力于疫情防控和經(jīng)濟復蘇，亦會繼續(xù)修復與盟友的關系以及重新加入氣候組織等，這已經(jīng)開始實施并將會堅持下去；民主黨掌控國會兩院，前任美聯(lián)儲主席耶倫擔任財政部部長，財政部和美聯(lián)儲行動的一致性會加強，拜登政府新一輪 1.9 萬億規(guī)模的財政刺激措施落地后，市場的關注焦點在于新的基建計劃的進展。另外，財政刺激計劃的實施，通過

53、發(fā)債來籌集資金，雖然美聯(lián)儲沒有跟隨聯(lián)邦政府行動，但是美聯(lián)儲維持當前的購債規(guī)模不變，這亦是被迫買單的表現(xiàn)，下半年則會開始討論縮減購債規(guī)模的貨幣政策轉(zhuǎn)向問題，預計 2022 年開始第一次加息。美國一季度宏觀經(jīng)濟依然受到疫情的影響，然表現(xiàn)強勢的供需和景氣數(shù)據(jù)則凸顯美國經(jīng)濟強勢復蘇的啟動。疫情方面，美國新冠肺炎新增確診數(shù)量高位回落，好轉(zhuǎn)趨勢明顯，疫情風險逐步消退；疫苗接種方面，美國政府積極推動疫苗接種，疫苗接種速度加快，接種規(guī)模已經(jīng)接近 15000 萬，后期將會加快接種速度，二季度末到三季度初實現(xiàn)初步的群體免疫可能性大。政策方面，財政政策更加積極，1.9 萬億財政刺激落地后，拜登政府將會逐步推出大規(guī)模

54、基建計劃，美聯(lián)儲則亦維持當前寬松，但是鷹派轉(zhuǎn)向已現(xiàn)，下半年會釋放縮減購債規(guī)模的信號，2022年開始加息。消費方面，在年初發(fā)放的每人 600 美元財政刺激支票助力下， 1 月美國零售銷售意外迅猛增長，暫時跳出 2020 年年末假日購物季連續(xù)三個月環(huán)比下滑的窘境，消費者支出是美國經(jīng)濟最大組成部分，其迅猛增長凸顯經(jīng)濟復蘇的強勢，2 月份出現(xiàn)小幅回落；新一輪的1.9 萬億財政刺激計劃實施，每人 1400 美元的現(xiàn)金支票的刺激下，居民可支配收入和消費需求將會進一步上漲，促進經(jīng)濟的繁榮。就業(yè)方面，美國就業(yè)市場復蘇加速，雖然 1 月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預期讓市場失望，2 月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，失業(yè)率已經(jīng)降至 6.

55、2%，3-4 月則會降到 6%以下；新增非農(nóng)就業(yè)達到 38 萬，預計 3 月將會達到 50 萬以上，就業(yè)市場的疲弱態(tài)勢依然存在，但是整體向好趨勢非常明顯。通脹方面，美國通脹繼續(xù)溫和上漲，距離 2%的通脹目標越來越近，通脹預期則是持續(xù)飆升，亦說明通脹上漲的必然性，2021 年上半年通脹上漲趨勢持續(xù)，高點會出現(xiàn)在 5-6 月份，將會突破美聯(lián)儲的通脹目標，下半年則會小幅走弱。經(jīng)濟景氣方面，美國經(jīng)濟景氣指數(shù)持續(xù)上漲，2 月制造業(yè) PMI 再度回到 60 以上，表明該行業(yè)持續(xù)從新冠疫情造成的干擾中持續(xù)復蘇，為經(jīng)濟強勢復蘇提供動力。在當前宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)下，疊加疫苗加速接種后，美國疫情會得到有效的控制，美國經(jīng)

56、濟亦會強勢修復，或出現(xiàn) 6.2%-6.7%的增長。分季度來看，一季度經(jīng)濟依然維持零增長左右，二季度因低基數(shù)影響會出現(xiàn) 12%-12.5%的漲幅，隨后走弱，但是依然會維持在 6%附近。故 GDP 同比增長率的峰值會出現(xiàn)在二季度，整體呈現(xiàn)先弱后強再走弱的趨勢，但是經(jīng)濟復蘇是持續(xù)的，年底或能回到疫情前的經(jīng)濟水平。拜登政府新一輪 1.9 萬億規(guī)模的財政刺激措施落地后，市場的關注焦點在于新的基建計劃的進展。財政刺激計劃的實施，通過發(fā)債來籌集資金，雖然美聯(lián)儲沒有跟隨聯(lián)邦政府行動，但是美聯(lián)儲維持當前的購債規(guī)模不變，這亦是被迫買單的表現(xiàn)，下半年則會開始討論縮減購債規(guī)模的貨幣政策轉(zhuǎn)向問題，預計 2022 年開始

57、第一次加息。一、 美國二季度 GDP 同比將會達到年內(nèi)峰值繼 2020 年二、三季度經(jīng)濟大跌大漲，均刷新二戰(zhàn)以來記錄后，美國第四季度 GDP 年化季率終值錄得 4.3%，雖然遠低于 33%的前值，但是表現(xiàn)強于 4.1%的市場預期；美國第四季度 GDP增長既反映了經(jīng)濟從早些時候的大幅下滑中持續(xù)復蘇，也反映了新冠疫情以及美國一些為應對疫情所采取的限制措施的持續(xù)影響。同比來看，美國 2020 年全年 GDP 增速錄得-3.5%，為 2009年以來首次錄得負值，且創(chuàng) 1946 年以來新低；盡管美國經(jīng)濟第四季度增長，但無法彌補疫情對二季度、三季度造成的巨大沖擊。另外，最為美國經(jīng)濟的核心組成部分，美國四季

58、度消費者支出年化季率初值錄得 2.3%，不及 2.5%的預期。新冠疫情重創(chuàng)了美國服務行業(yè)，使得經(jīng)濟喪失經(jīng)濟動能，并且數(shù)以百萬計的美國人失業(yè)并陷入貧困。疫情和新財政刺激支出計劃的缺失再次抑制了消費者支出，零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，并且這在一定程度上蓋過了強勁的制造業(yè)和樓市的影響；2020 年末，新冠肺炎疫情感染人數(shù)三次攀升，加上政府救助資金的到期，美國大選混亂的影響，經(jīng)濟從疫情中復蘇的勢頭減弱，故四季度經(jīng)濟復蘇勢頭受到影響。分季度具體分析，一季度，雖然疫苗接種速度在持續(xù)的加快，疫情蔓延趨勢得到有效的控制，疫情風險逐步消退，然而疫情對經(jīng)濟的沖擊依然存在，加上部分地區(qū)封鎖措施仍未完全解除，2021 年一季度

59、美國經(jīng)濟仍將會錄得零增長或者小幅增長；二季度開始，疫苗接種速度繼續(xù)加快，疫情風險的消退和刺激措施的實施，疊加低基數(shù)影響，美國經(jīng)濟或?qū)⒊霈F(xiàn) 12%-12.5%的增長；三四季度經(jīng)濟增長幅度則會迅速的回落，穩(wěn)定在 6%附近。美國 2020 年全年 GDP 亦會萎縮 3.5%，符合我們 2020 年的預期；2021 年，疫苗量產(chǎn)后將會廣泛的接種，美國疫情會得到有效的控制，美國經(jīng)濟亦會持續(xù)的修復，預計 2021 年美國經(jīng)濟將會出現(xiàn) 6.2%-6.7%的增長，GDP 同比增長率的峰值會出現(xiàn)在二季度，整體呈現(xiàn)先弱后強再走弱的趨勢，但是經(jīng)濟復蘇是持續(xù)的，年底能回到疫情前的經(jīng)濟水平。圖 13美國GDP 與利率倒

60、掛走勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind、二、美聯(lián)儲重申政策寬松立場 2021 年上半年貨幣政策穩(wěn)定為主美聯(lián)儲 3 月議息會議公布了會議決議、聲明和點陣圖、以及經(jīng)濟預測等，基本符合我們預期，鮑威爾講話亦繼續(xù)維持鴿派立場，唯一所出人意料的是鮑威爾對美債收益率持續(xù)上漲的容忍度。具體而言，美聯(lián)儲將基準利率維持在 0%-0.25%不變，點陣圖預計將維持利率在當前水平直至 2023 年，并且維持當前資產(chǎn)購買步伐直至充分就業(yè)和物價穩(wěn)定目標取得實質(zhì)性進展。另外，美聯(lián)儲上調(diào) 2021-2022 兩年的 GDP 增速預期，下調(diào) 2023 年的 GDP 增速預期；上調(diào)今明后三年的 PCE 和核心 PCE 通脹預期，維持長期 P