“固收+”混合型基金股債雙驅(qū)動下的絕對收益

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、“固收+”混合型基金 4 HYPERLINK l _TOC_250013 （一） 如何定義“固收+”混合型基金 4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、“固收+”混合型基金的絕對收益特征 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一） 不同時段的收益特征 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二） 不同市場下的收益特征 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （三） 持倉特征股票、債券 8 HYPERLINK l _TOC_250008 三、“固收+”混合型基金的業(yè)績歸因 9

2、HYPERLINK l _TOC_250007 （一） 資產(chǎn)配置能力 9 HYPERLINK l _TOC_250006 （二） 股票投資能力 11 HYPERLINK l _TOC_250005 （三） 債券投資能力 13 HYPERLINK l _TOC_250004 四、“固收+”混合型基金優(yōu)選 15 HYPERLINK l _TOC_250003 （一） “固收+”混合型基金優(yōu)選框架 15 HYPERLINK l _TOC_250002 （二） “固收+”混合型基金優(yōu)選結(jié)果 17 HYPERLINK l _TOC_250001 五、總結(jié) 18 HYPERLINK l _TOC_2500

3、00 六、風險提示 19公共聯(lián)系人 p2圖表索引圖 1：“固收+”混合型基金數(shù)量以及規(guī)模 5圖 2：“固收+”混合型基金整體走勢 5圖 3：“固收+”混合型基金產(chǎn)品篩選、業(yè)績歸因及產(chǎn)品優(yōu)選 6圖 4：“固收+”混合型基金組合平均股票權(quán)重 8圖 5：“固收+”混合型基金持倉個股成份股分布情況 9圖 6：“固收+”混合型基金持倉債券類別分布情況 9圖 7：基金資產(chǎn)配置能力指標分布(2017Q1-2020Q1) 10圖 8：基金資產(chǎn)配置能力與近 3 年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性 11圖 9：基金行業(yè)配置能力指標分布(2017Q1-2020Q1) 12圖 10：基金個股選擇能力指標分布(20

4、17Q1-2020Q1) 12圖 11：基金行業(yè)配置能力與近 3 年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性 12圖 12：基金個股選擇能力與近 3 年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性 12圖 13：基金收入效應指標分布(2017Q1-2020Q1) 13圖 14：基金國債效應指標分布(2017Q1-2020Q1) 14圖 15：基金利差效應指標分布(2017Q1-2020Q1) 14圖 16：基金收入效應指標與近 3 年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性 14圖 17：基金國債效應指標與近 3 年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性 15圖 18：基金利差效應指標與近 3 年累計收益、夏普

5、比率及最大回撤的相關(guān)性 15圖 19：“固收+”混合型基金優(yōu)選框架基于歷史業(yè)績與收益歸因 16圖 20：“固收+”混合型基金優(yōu)選流程 17表 1：不同股債配置比例組合的收益風險特征(2009.1-2020.5) 4表 2：近年來“固收+”混合型基金的收益風險特征(截至 2020.5.29) 6表 3：分年度“固收+”混合型基金的收益風險特征 7表 4：股票市場處于不同情形下，“固收+”混合型基金的收益風險特征 7表 5：10 年期國債利率處于不同情形下，“固收+”混合型基金的收益風險特征 8表 6：基金歸因分項與基金歷史業(yè)績的平均相關(guān)系數(shù) 16表 7：“固收+”混合型基金優(yōu)選明細 18公共聯(lián)系

6、人 p3一、“固收+”混合型基金（一） 如何定義“固收+”混合型基金本文中，我們主要研究以實現(xiàn)絕對收益為目標的“固收+”混合型基金。當前A股市場基金的主要配置標的為股票及債券，而由于股債資產(chǎn)的收益特征存在較大的差別，因此對于股債的配置比例往往很大程度上決定了基金的收益以及風險特征。在判斷基金是否以實現(xiàn)絕對收益為目標的問題上，我們從基金股債資產(chǎn)配置比例的角度出發(fā)，在偏債混合型以及靈活配置型基金中尋找以絕對收益為目標的基金產(chǎn)品。此處，我們以中證800全收益指數(shù)代表股票資產(chǎn)，以中證全債指數(shù)代表債券資產(chǎn)，在2009.1-2020.5的時間區(qū)間內(nèi)，分別測算不同股債配置比例下組合的收益以及風險特征。經(jīng)統(tǒng)計

7、，股票配置比例較低的組合長期來看收益更為穩(wěn)定，更符合絕對收益的目標，但收益幅度往往相對較??；而隨著股票配置比例的上升，在風險增大的同時，組合的收益也有所提高。表1：不同股債配置比例組合的收益風險特征(2009.1-2020.5)股票權(quán)重債券權(quán)重年化收益率月度勝率年度勝率月度最大回撤年度最大回撤單月回撤大于2%的比例5%95%4.62%72.99%90.91%-2.19%-0.91%0.73%10%90%5.01%68.61%90.91%-2.34%-0.75%1.46%15%85%5.39%66.42%90.91%-3.29%-0.61%3.65%20%80%5.75%66.42%72.73%

8、-4.47%-1.24%3.65%25%75%6.09%64.96%63.64%-5.64%-2.97%5.11%30%70%6.42%64.23%63.64%-6.81%-4.68%8.76%35%65%6.73%62.77%63.64%-7.98%-6.37%13.14%40%60%7.02%62.04%54.55%-9.16%-8.04%18.98%45%55%7.30%60.58%63.64%-10.33%-9.70%19.71%50%50%7.56%59.85%63.64%-11.50%-11.33%23.36%數(shù)據(jù)來源：Wind， 綜合考慮組合的收益以及風險特征，我們以30%的股票

9、權(quán)重作為絕對收益目標的閾值。在篩選混合型基金中的絕對收益產(chǎn)品的問題上，我們遵循長期考核基金業(yè)績的原則，以歷史3年作為考察期，并選擇歷史3年即歷史13個季度報告期平均股票倉位小于30%、且規(guī)模大于2億的偏債混合型基金、靈活配置型基金作為本文中后續(xù)研究的“固收+”混合型基金。從篩選的結(jié)果來看，截至2020Q1，當前市場上共有該類基金236只，總計規(guī)模約為1570億元。其中，偏債混合型基金43只，總規(guī)模516.08億元；靈活配置型基金193只，總規(guī)模1051.39億公共元聯(lián)系人 p4 。圖1：“固收+”混合型基金數(shù)量以及規(guī)?；饠?shù)量：只基金規(guī)模：億元(右軸)250200150100500180016

10、001400120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：Wind， 根據(jù)上述篩選標準，我們在每1個季度篩選出符合條件的基金，并等權(quán)構(gòu)建“固收+”混合型基金。長期來看，該組合走勢與偏債混合型基金指數(shù)較為接近，整體走勢較為穩(wěn)健。圖2：“固收+”混合型基金整體走勢“固收+”混合型基金組合偏債混合型基金指數(shù)1.81.61.41.210.80.60.40.22014103120141224201502252015042120150615201508072015100920151202201601262016032520160520201607152016090720161109201701032

11、017030320170428201706262017081720171017201712082018020120180403201805312018072520180917201811162019011120190313201905102019070420190827201910282019121920200220202004150數(shù)據(jù)來源：Wind， 本文中，我們從基金產(chǎn)品的篩選出發(fā)，從偏債混合型、靈活配置型基金中篩選公共聯(lián)系人 p5出以實現(xiàn)絕對收益為目標的基金；而后，我們以歷史3年作為考核期，對于基金的歷史業(yè)績進行歸因，分別從資產(chǎn)配置、股票投資、債券投資等角度分析基金的投資能力，并分析歸

12、因分項與基金業(yè)績的相關(guān)性，尋找影響基金業(yè)績的長期核心因素；最后，我們綜合考量基金的歷史業(yè)績、風險、以及在核心影響因素上的表現(xiàn)，優(yōu)選基金并構(gòu)建組合。圖3：“固收+”混合型基金產(chǎn)品篩選、業(yè)績歸因及產(chǎn)品優(yōu)選數(shù)據(jù)來源： 二、“固收+”混合型基金的絕對收益特征本章中，我們主要從基金的收益以及持倉中觀察“固收+”混合型基金的運作特征?；诘谝徽轮袠?gòu)建的基金組合，我們分別研究其在不同時段以及不同市場情形下的收益風險表現(xiàn)，以及其在不同時點的持倉特征。（一） 不同時段的收益特征從不同時段的表現(xiàn)來看，收益方面，在近1、2、3、5年，“固收+”混合型基金的累計收益率分別為11.90%、14.49%、20.32%、以

13、及15.31%；風險方面，年化波動率位于4%左右的水平，近3年來，“固收+”混合型基金組合的最大回撤約為4%。表2：近年來“固收+”混合型基金的收益風險特征(截至2020.5.29)年份累計收益率年化波動率最大回撤近 1 年11.90%4.85%-4.05%近 2 年公共聯(lián)系人 p614.49%4.31%-4.05%近 3 年20.32%3.96%-4.05%近 5 年15.31%4.68%-12.36%數(shù)據(jù)來源：Wind， 分年度來看，收益方面，自2015年以來，除了股票資產(chǎn)大幅下跌的2018年以外，不同的年份中，“固收+”混合型基金組合均獲得了正收益，其中2015年、2019年的收益率超過

14、10%；風險方面，除了股票資產(chǎn)出現(xiàn)大幅震蕩的2015年之外，其他年份的年化波動率，最大回撤均在4%以下。表3：分年度“固收+”混合型基金的收益風險特征年份累計收益率年化波動率最大回撤201512.10%10.39%-12.36%20160.20%2.81%-2.25%20175.46%2.04%-1.48%2018-1.18%3.79%-3.82%201912.47%3.56%-2.02%2020.53.41%6.46%-4.05%數(shù)據(jù)來源：Wind， （二） 不同市場下的收益特征對于不同市場，我們分別統(tǒng)計不同市場情形下“固收+”混合型基金的整體表現(xiàn)。從不同情形下的股票市場來看，我們根據(jù)股票指

15、數(shù)的走勢將2015年以來的市場分為 5個階段。經(jīng)統(tǒng)計，在2015年上半年、2016年至2018年年初、以及2019年以來的牛市中，“固收+”混合型基金組合均獲得了超過10%的收益率，而在2015年下半年以及2018年的熊市中，“固收+”混合型基金組合的凈值有所下跌，但跌幅均遠小于同期股票資產(chǎn)的跌幅。表4：股票市場處于不同情形下，“固收+”混合型基金的收益風險特征股票市場狀態(tài)起始時點結(jié)束時點累計收益率年化波動率最大回撤同期股票資產(chǎn)表現(xiàn)：中證 800全收益指數(shù)牛市2015/1/12015/6/1221.05%11.16%-3.68%67.84%熊市2015/6/122016/1/28-9.77%8

16、.99%-12.36%-48.53%牛市2016/1/282018/1/2910.08%2.32%-2.25%46.52%熊市2018/1/292019/1/3-2.78%3.84%-3.41%-30.66%牛市2019/1/32020/5/2916.48%4.57%-4.05%33.89%數(shù)據(jù)來源：Wind， 公共聯(lián)系人 p7從不同情形下的債券市場來看，我們根據(jù)10年期國債利率的走勢將2015年以來的市場分為3個階段。經(jīng)統(tǒng)計，在2015年至2016年8月、以及2018年2月至今的利率下行時間段中，“固收+”混合型基金組合均獲得了超過10%的收益率，而在2016年8月至2018年2月的利率上行

17、區(qū)間中，“固收+”混合型基金組合同樣獲得了6%的收益，同期中證全債總財富指數(shù)收益為負。表5：10年期國債利率處于不同情形下，“固收+”混合型基金的收益風險特征利率走勢狀態(tài)起始時點結(jié)束時點累計收益率年化波動率最大回撤同期債券資產(chǎn)表現(xiàn)：中證全債總財富指數(shù)利率下行2015/1/12016/8/1513.61%8.40%-12.36%12.50%利率上行2016/8/152018/2/55.80%2.11%-2.25%-1.38%利率下行2018/2/52020/5/2913.26%4.32%-4.05%17.71%數(shù)據(jù)來源：Wind， （三） 持倉特征股票、債券從“固收+”混合型基金的股票持倉比例來

18、看，其整體股票持倉的水平往往會跟隨市場做一些調(diào)整。在2017年以及2019年，整體上基金提高股票資產(chǎn)的配置比例；在市場較為弱勢的階段，如2015年下半年及2018年，基金整體上降低了股票資產(chǎn)的倉位。圖4：“固收+”混合型基金組合平均股票權(quán)重平均權(quán)益配置比例：%302520151050數(shù)據(jù)來源：Wind， 公共聯(lián)系人 p8從“固收+”混合型基金持倉股票和債券的類型來看來看，股票方面，基金持有的個股只要集中在滬深300、以及中證500指數(shù)的成分股之內(nèi)。近幾年來，滬深300成份股的持有比例逐漸上升，整體上來看偏好大盤藍籌股；債券方面，配置主要集中于金融債以及企業(yè)債(短期融資券、中期票據(jù)、中長期企業(yè)債

19、)，隨著近年來債券利率的下行，整體短融的配置比例出現(xiàn)了一定幅度的下降。可轉(zhuǎn)債方面，整體來看配置比例相對較低。圖5：“固收+”混合型基金持倉個股成份股分布情況圖6：“固收+”混合型基金持倉債券類別分布情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%滬深300中證500中證1000其它國債 金融債 短融 中期票據(jù) 中長期企業(yè)債 可轉(zhuǎn)債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017

20、0930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003310%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 三、“固收+”混合型基金的業(yè)績歸因本章中，我們對于基金歷史3年的業(yè)績進行歸因，并分別從歸因的結(jié)果出發(fā)研究基金的資產(chǎn)配置、股票投資、以及債券投資能力。具體來看，在股票投資能力的分析中，我們基于Brinson模型，將股票資產(chǎn)的收益分解為行業(yè)配置收益以及個股選擇收益；在債券投資能力的分析中，我們基于Campisi模型，將債券資產(chǎn)的收益分解為收入效應、國債效應以及利差效應。在基金歷史業(yè)績層

21、面，我們以歷史3年累計收益、夏普比率、以及最大回撤作為基金歷史業(yè)績表現(xiàn)的度量，并計算各項歸因指標與基金歷史3年累計收益、夏普比率、以及最大回撤的相關(guān)性，從中挖掘與基金業(yè)績相關(guān)性顯著且穩(wěn)定的核心因素。（一） 資產(chǎn)配置能力在基金的資產(chǎn)配置能力層面，我們根據(jù)基金的持倉以及大類資產(chǎn)的走勢構(gòu)建基金資產(chǎn)配置能力指標。具體來看，我們采用以下方法定義基金的季度資產(chǎn)配置收益 (TR)：公共聯(lián)系人 p9 = (, ) ,+1 + (, ) ,+1其中，,為t報告期基金股票資產(chǎn)的配置權(quán)重，,為t報告期基金債券資產(chǎn)的配置權(quán)重，為歷史3年基金股票資產(chǎn)的平均配置權(quán)重；為歷史3年基金債券資產(chǎn)的平均配置權(quán)重,+1、,+1分別

22、為t至t+1報告期期間，中證800指數(shù)以及中證全債指數(shù)的收益率。在得到各個基金的季度資產(chǎn)配置收益之后，我們將基金歷史3年期間12個季度的數(shù)據(jù)進行加總，得到基金的資產(chǎn)配置能力指標。從最新的情況來看，我們統(tǒng)計236只“固收+”混合型基金樣本在2017Q1至 2020Q1期間的資產(chǎn)配置能力指標。從統(tǒng)計結(jié)果來看，整體上基金的資產(chǎn)配置能力為負，平均資產(chǎn)配置收益貢獻為-1.44%，僅有30%的樣本基金的資產(chǎn)配置收益貢獻為正。圖7：基金資產(chǎn)配置能力指標分布(2017Q1-2020Q1)資產(chǎn)配置10%5%18152229364350576471788592991061131201271341411481551

23、621691761831901972042112182252320%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind， (橫軸為基金序號，根據(jù)資產(chǎn)配置能力指標進行排序)我們通過計算基金的資產(chǎn)配置能力指標與基金近3年累計收益、夏普比率、最大回撤的相關(guān)系數(shù)來分析基金資產(chǎn)配置能力與業(yè)績的關(guān)系。從統(tǒng)計結(jié)果上來看，歷史上基金的資產(chǎn)配置能力與基金的累計收益、夏普比率均存在明顯的正相關(guān)，而與基金的最大回撤存在顯著的負相關(guān)。公共聯(lián)系人 p10圖8：基金資產(chǎn)配置能力與近3年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性累計收益夏普比率最大回撤0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8數(shù)據(jù)來源：Wind，

24、（二） 股票投資能力在基金的股票投資能力方面，我們基于Brinson模型，以季度為周期對基金的股票持倉進行歸因。Brinson模型通過分析基金的持倉數(shù)據(jù)，將基金相比于業(yè)績基準的超額收益分解為行業(yè)配置收益(AR)、個股選擇收益(SR)以及交互收益(IR)，具體形式為： = , , = (, ,) , = , , = (, ,) , = (, ,) (, ,)其中，,為基金中第i個行業(yè)個股的收益率，,為基準中第i個行業(yè)個股的收益率；,為基金中第i個行業(yè)個股的權(quán)重，,為基準中第i個行業(yè)個股的權(quán)重。在具體計算上，我們根據(jù)基金持倉個股的行業(yè)以及持倉權(quán)重，以季度作為 Brinson業(yè)績歸因的周期，并假定基

25、金持倉個股在下1個報告期內(nèi)不變；在基準的選擇上，由于樣本基金的股票持倉在中證800成份股中的規(guī)模占比平均約為90%，因此在Brinson歸因分析中我們公共聯(lián)采系人 p11 用中證800指數(shù)作為業(yè)績基準。在得到各個基金的季度行業(yè)配置、個股選擇收益之后，我們將基金歷史3年期間12個季度的數(shù)據(jù)進行加總，得到基金的行業(yè)配置、個股選擇能力指標。從最新的情況來看，我們統(tǒng)計236只“固收+”混合型基金樣本在2017Q1至 2020Q1期間的行業(yè)配置以及個股選擇能力指標。從統(tǒng)計結(jié)果來看，整體上基金的行業(yè)配置以及個股選擇能力均為正，平均行業(yè)配置收益貢獻與個股選擇收益貢獻分別為0.82%、1.16%；其中60%的

26、樣本基金的行業(yè)配置收益貢獻為正，75%的樣本基金的個股選擇收益貢獻為正。圖9：基金行業(yè)配置能力指標分布(2017Q1-2020Q1)圖10：基金個股選擇能力指標分布(2017Q1-2020Q1)行業(yè)配置個股選擇15%10%5%112233445566778891001111221331441551661771881992102212320%-5%-10%-15%8%6%4%2%112233445566778891001111221331441551661771881992102212320%-2%-4%-6%數(shù)據(jù)來源：Wind， (橫軸為基金序號，根據(jù)行業(yè)配置收益進行排序)數(shù)據(jù)來源：Wind，

27、 (橫軸為基金序號，根據(jù)個股選擇收益進行排序)我們通過計算基金的行業(yè)配置、個股選擇能力指標與基金近3年累計收益、夏普比率、最大回撤的相關(guān)系數(shù)來分析基金股票配置能力與業(yè)績的關(guān)系。從統(tǒng)計結(jié)果上來看，歷史上基金的行業(yè)配置、個股選擇能力指標與基金的累計收益、夏普比率均存在明顯的正相關(guān)，與基金的最大回撤存在顯著的負相關(guān)。整體來看，個股選擇能力與基金業(yè)績的相關(guān)性更為穩(wěn)定。圖11：基金行業(yè)配置能力與近3年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性圖12：基金個股選擇能力與近3年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性累計收益夏普比率最大回撤累計收益夏普比率最大回撤0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2

28、-0.30.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6公共聯(lián)系人 p12數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， （三） 債券投資能力在基金的債券投資能力方面，我們基于Campisi模型，以季度為周期對基金的債券持倉進行歸因。Campisi模型把債券組合的收益來源分為三部分：收入效應、國債效應、利差效應。根據(jù)債券的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，經(jīng)過一系列變換可獲得該收益分解表達式： = + () + () 其中，為債券的到期收益率，為持有時間，MD為修正久期, 為無風險利率的變動， 為利差變動。收入效應為 ，表明持有債券獲得的息票收入及隨著到期時間的臨近，債券價格接近面值獲得的收入；國債效應為() ，

29、表明由無風險利率變動獲得的收益；利差效應為() ，是根據(jù)債券流動性或信用等獲得的溢價。在得到各個基金的季度收入效應、國債效應、利差效應之后，我們將基金歷史3年期間12個季度的數(shù)據(jù)進行加總，得到基金的收入效應、國債效應、利差效應指標，分別代表基金的債券投資偏好(到期收益率)，國債利率擇時能力以及信用利差擇時能力。從最新的情況來看，我們統(tǒng)計236只“固收+”混合型基金樣本在2017Q1至 2020Q1期間的收入效應、國債效應、利差效應指標。從統(tǒng)計結(jié)果來看，基金的平均收入效應的貢獻為11.21%，整體上基金的國債利率擇時、信用利差擇時能力均為正，平均國債效應貢獻與利差效應貢獻分別為1.60%、0.7

30、7%；其中94%的樣本基金的國債效應貢獻為正，82%的樣本基金的利差效應貢獻為正。圖13：基金收入效應指標分布(2017Q1-2020Q1)收入效應25%20%15%10%5%18152229364350576471788592991061131201271341411481551621691761831901972042112182252320%公共聯(lián)系人 p13數(shù)據(jù)來源：Wind， (橫軸為基金序號，根據(jù)收入效應指標進行排序)圖14：基金國債效應指標分布(2017Q1-2020Q1)圖15：基金利差效應指標分布(2017Q1-2020Q1)國債效應利差效應6%5%4%3%2%1%11223

31、3445566778891001111221331441551661771881992102212320%-1%-2%-3%6%4%2%112233445566778891001111221331441551661771881992102212320%-2%-4%-6%-8%-10%-12%數(shù)據(jù)來源：Wind， (橫軸為基金序號，根據(jù)國債效應指標進行排序)數(shù)據(jù)來源：Wind， (橫軸為基金序號，根據(jù)利差效應指標進行排序)我們通過計算基金的收入效應、國債效應、利差效應指標與基金近3年累計收益、夏普比率、最大回撤的相關(guān)系數(shù)來分析基金債券投資能力與業(yè)績的關(guān)系。從統(tǒng)計結(jié)果上來看，歷史上基金的收入效應指

32、標與基金的累計收益、夏普比率均存在明顯的正相關(guān)，與基金的最大回撤存在較為穩(wěn)定的負相關(guān)；而國債效應、利差效應指標與基金業(yè)績則沒有穩(wěn)定的相關(guān)性。圖16：基金收入效應指標與近3年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性累計收益夏普比率最大回撤0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4數(shù)據(jù)來源：Wind， 公共聯(lián)系人 p14圖17：基金國債效應指標與近3年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性圖18：基金利差效應指標與近3年累計收益、夏普比率及最大回撤的相關(guān)性累計收益夏普比率最大回撤累計收益夏普比率最大回撤0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.50

33、.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 四、“固收+”混合型基金優(yōu)選（一） “固收+”混合型基金優(yōu)選框架在“固收+”混合型基金的優(yōu)選問題上，我們主要從基金的歷史業(yè)績、以及歷史業(yè)績的來源即收益歸因出發(fā)。一方面，我們從基金的歷史累計收益、夏普比率、最大回撤3方面綜合度量基金的歷史業(yè)績表現(xiàn)，篩選歷史業(yè)績綜合表現(xiàn)較好的基金；另一方面，我們考察基金的各個歸因分項，篩選與基金業(yè)績整體相關(guān)性較高、同時較為穩(wěn)定的歸因分項作為基金的核心歸因因素，并篩選在核心歸因因素上綜合表現(xiàn)較好的基金。公共聯(lián)系人 p15圖19：“固收+”混合型基金優(yōu)選框架基于歷史業(yè)績與收益歸

34、因數(shù)據(jù)來源： 從歷史上的歸因結(jié)果來看，我們根據(jù)第三章中的方法，分別計算“固收+”混合型基金的各個歸因分項(資產(chǎn)配置、股票投資、債券投資)與基金歷史3年業(yè)績表現(xiàn)(累計收益、夏普比率、最大回撤)的相關(guān)系數(shù)，并取歷史相關(guān)系數(shù)的均值作為兩者相關(guān)性的長期度量。從計算的結(jié)果來看，整體上基金的資產(chǎn)配置能力、股票投資中的個股選擇能力以及債券投資中的收入效應與基金歷史業(yè)績的相關(guān)性較高且較為穩(wěn)定，我們將這3個歸因分項稱為核心歸因因素。因此，在“固收+”混合型基金優(yōu)選的問題上，我們一方面考慮基金的歷史業(yè)績，另一方面同樣考慮基金在3個核心歸因因素上的綜合表現(xiàn)。表6：基金歸因分項與基金歷史業(yè)績的平均相關(guān)系數(shù)平均相關(guān)系數(shù)

35、累計收益夏普比率最大回撤資產(chǎn)配置0.330.27-0.35行業(yè)輪動0.300.14-0.04個股選擇0.210.39-0.28交互收益0.200.20-0.03收入效應0.160.15-0.19國債效應0.03-0.080.11利差效應0.030.010.04數(shù)據(jù)來源：Wind， 公共聯(lián)系人 p16（二） “固收+”混合型基金優(yōu)選結(jié)果在基金優(yōu)選的問題上，我們分兩步進行：首先，我們從基金的歷史累計收益、夏普比率、最大回撤3方面綜合度量基金的歷史業(yè)績表現(xiàn)，篩選歷史業(yè)績綜合表現(xiàn)較好的績優(yōu)基金；而后，由于資產(chǎn)配置、個股選擇、收入效應長期來看與基金業(yè)績的相關(guān)性較高且較為穩(wěn)定，因此我們進一步地在績優(yōu)基金中

36、篩選在這3個核心歸因因素上綜合表現(xiàn)較好的基金。具體來看，我們選擇最新1期的236只樣本基金中，篩選累計收益、夏普比率、均位于前50%、且最大回撤位于后50%的基金作為績優(yōu)樣本基金；而后，我們從對于績優(yōu)樣本基金的資產(chǎn)配置、個股選擇、收入效應進行打分，如果其資產(chǎn)配置能力指標在所有樣本基金中排名第i，則打分為( )/( = 236)；最終，我們以歷史上3個核心歸因因素與基金業(yè)績的平均相關(guān)系數(shù)作為權(quán)重，加權(quán)計算績優(yōu)樣本基金在這3個核心歸因因素上的綜合得分，并選出綜合得分較高的基金構(gòu)建組合。圖20：“固收+”混合型基金優(yōu)選流程數(shù)據(jù)來源： 我們在最新1期的236只樣本基金篩選績優(yōu)“固收+”混合型基金，并根據(jù)核心歸因因素的綜合得分由高到低進行排序。在此基礎上，我們剔除定期開放、申購狀態(tài)不為開放申購、以及近3年更換過主要基金管理人的基金，最終篩選出以下10只“固收+”混合型基金標的。公共聯(lián)系人 p17表7：“固收+”混合型基金優(yōu)選明細基金代碼基金名稱合并規(guī)模：億元(2020Q1)累計收益分位數(shù)夏普比率分位數(shù)最大回撤分位數(shù)資產(chǎn)配置分位數(shù)個股選擇分位數(shù)收入效應分位數(shù)綜合得分001146.OF中歐瑾源 A4.7949.15%22.03%81.36%27.12%24.58%14