由美國(guó)寵物醫(yī)院龍頭VCA的崛起看中國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)未來(lái)發(fā)展

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 復(fù)盤(pán)美國(guó)寵物醫(yī)院龍頭 VCA 的發(fā)展歷程，看新瑞鵬集團(tuán)的快速崛起 6 HYPERLINK l _TOC_250013 如何看待美國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)的發(fā)展歷程？ 6 HYPERLINK l _TOC_250012 美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)：巨頭整合，模式成熟 6 HYPERLINK l _TOC_250011 聚焦寵物醫(yī)院賽道：VCA 與 Banfield 兩大連鎖化巨頭模式各異 9 HYPERLINK l _TOC_250010 VCA 如何持續(xù)收購(gòu)擴(kuò)張，成為美國(guó)寵物醫(yī)院龍頭？ 12 HYPERLINK l _TOC_250009 VCA：美國(guó)寵物醫(yī)院

2、行業(yè)龍頭 12 HYPERLINK l _TOC_250008 VCA 并購(gòu)資金來(lái)源由外部融資轉(zhuǎn)為內(nèi)部造血 15 HYPERLINK l _TOC_250007 VCA 如何形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)連鎖擴(kuò)張規(guī)模效應(yīng)？ 18 HYPERLINK l _TOC_250006 寵物醫(yī)院的產(chǎn)品與服務(wù)是否具備可標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性？ 19 HYPERLINK l _TOC_250005 核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成：供應(yīng)鏈、人才培育與醫(yī)療技術(shù)端持續(xù)積淀 21 HYPERLINK l _TOC_250004 強(qiáng)消費(fèi)能力社區(qū)密集開(kāi)店，加深連鎖網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng) 25 HYPERLINK l _TOC_250003 新瑞鵬集團(tuán)：冉冉升

3、起的中國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)龍頭 29 HYPERLINK l _TOC_250002 中美差異：國(guó)內(nèi)起步較晚，行業(yè)規(guī)模、規(guī)范化與專業(yè)化仍有差距 29 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)內(nèi)寵醫(yī)行業(yè)高速發(fā)展，資本入局整合產(chǎn)業(yè) 31 HYPERLINK l _TOC_250000 技術(shù)與服務(wù)構(gòu)建核心優(yōu)勢(shì)，新瑞鵬集團(tuán)市占率將加速提升 34圖表目錄圖 1：2020 年美國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模拆分 7圖 2：美國(guó)居民寵物醫(yī)療支出（億美元） 7圖 3：美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展階段 8圖 4：美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)上下游 8圖 5：2020 年美國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)格局 9圖 6：寵物醫(yī)院（個(gè)）與寵物醫(yī)生數(shù)量（人） 9

4、圖 7：VCA 寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)布局 10圖 8：Banfield 寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)布局 11圖 9：VCA 與 Banfield 的門(mén)店與設(shè)備對(duì)比 11圖 10：VCA 歷史市值（億美元） 13圖 11：公司營(yíng)業(yè)收入（億美元）與同比增速 13圖 12：公司營(yíng)收拆分與同比增速（億美元，未計(jì)入部門(mén)間抵消、寵物食品以及其他業(yè)務(wù)） 13圖 13：公司歸母凈利（百萬(wàn)美元）以及同比增速 14圖 14：公司凈利率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平 14圖 15：公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)拆分（百萬(wàn)美元）與同比增速 14圖 16：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 14圖 17：公司市場(chǎng)份額（收入口徑） 15圖 18：公司市場(chǎng)份額（門(mén)店數(shù)口徑） 15圖 19：

5、公司市場(chǎng)份額（寵物醫(yī)生數(shù)量口徑） 15圖 20：1996-2016 公司寵物醫(yī)院數(shù)量（個(gè)）及當(dāng)年增加數(shù)量（個(gè)） 16圖 21：1996-2016 公司診斷實(shí)驗(yàn)室數(shù)量（個(gè)）及當(dāng)年增加數(shù)量（個(gè)） 16圖 22：VCA 寵物醫(yī)院歷年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（個(gè)）變動(dòng)情況拆分 17圖 23：VCA 診斷實(shí)驗(yàn)室歷年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（個(gè)）變動(dòng)情況拆分 17圖 24：VCA 寵物醫(yī)院同店收入增速與整體增速 17圖 25：VCA 診療實(shí)驗(yàn)室內(nèi)生收入增速與整體增速 17圖 26：VCA 寵物醫(yī)院與診斷實(shí)驗(yàn)室當(dāng)年增加數(shù)量（個(gè)）與利息支出費(fèi)率（右軸） 18圖 27：公司經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)現(xiàn)金流量（百萬(wàn)美元） 18圖 28：公司利息支出費(fèi)用 Y

6、oY 與寵物醫(yī)院當(dāng)年增加數(shù)量（家，右軸） 18圖 29：?jiǎn)蔚暧c連鎖擴(kuò)張的商業(yè)模型 19圖 30：VCA 寵物醫(yī)院如何具備連鎖化擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)，并得以繼續(xù)加密網(wǎng)點(diǎn) 19圖 31：寵物醫(yī)院行業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)具備可標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性 20圖 32：歐美寵物醫(yī)療行業(yè)擁有成熟的上游藥物與疫苗研發(fā)、醫(yī)療設(shè)備、診斷服務(wù)公司 20圖 33：2020 年美國(guó)獸醫(yī)中 60%以上從事寵物醫(yī)生工作 21圖 34：美國(guó)獸醫(yī)專業(yè)年度畢業(yè)人數(shù)（人） 21圖 35：2007 年與 2017 年獸醫(yī)學(xué)科子專業(yè)入學(xué)人數(shù)（人）對(duì)比（除普通醫(yī)療專業(yè)外） 21圖 36：VCA 形成技術(shù)領(lǐng)先與優(yōu)質(zhì)服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力 22圖 37：VCA

7、公司商業(yè)模式 23圖 38：IDEXX 與 VCA 旗下 Antech 診斷實(shí)驗(yàn)室毛利率水平 23圖 39：VCA 旗下的 Antech 動(dòng)物診斷實(shí)驗(yàn)室按照“中心+二級(jí)+STAT 模式”分級(jí) 23圖 40：VCA 公司實(shí)驗(yàn)室總量與年度數(shù)量變化 23圖 41：VCA 公司寵物醫(yī)院與實(shí)驗(yàn)室數(shù)量及二者比例 23圖 42：2016 年 VCA 實(shí)驗(yàn)室客戶數(shù)量占美國(guó)寵物醫(yī)院總量 65%左右 24圖 43：2009 年后，VCA 實(shí)驗(yàn)室診斷單量（萬(wàn)單）低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng) 24圖 44：公司內(nèi)寵物醫(yī)生培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量、培育寵物醫(yī)生數(shù)量與執(zhí)牌寵物醫(yī)生增加數(shù)量 24圖 45：頂級(jí)醫(yī)生組成技術(shù)顧問(wèn)委員會(huì)、前沿臨床研究與先進(jìn)

8、醫(yī)療設(shè)備保證 VCA 醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)先 25圖 46：VCA 規(guī)模效應(yīng)的來(lái)源 26圖 47：VCA 寵物醫(yī)院客單價(jià)（美元）持續(xù)增長(zhǎng) 26圖 48：VCA 寵物醫(yī)院部門(mén)毛利率與體系內(nèi)實(shí)驗(yàn)室平均支持寵物醫(yī)院數(shù)量變化趨勢(shì)較為接近 26圖 49：加利福尼亞州中 6 家診斷實(shí)驗(yàn)室支持 180 家寵物醫(yī)院門(mén)店 27圖 50：Yelp 平臺(tái)中加州主要城市的寵物醫(yī)院排名（按評(píng)論數(shù)） 28圖 51：洛杉磯市中心地區(qū) VCA 與 Banfield 門(mén)店情況 29圖 52：VCA 寵物醫(yī)院收購(gòu)目標(biāo)門(mén)店模型 29圖 53：國(guó)內(nèi)寵物診療機(jī)構(gòu)開(kāi)業(yè)年限（截至 2020 年） 30圖 54：中美寵物醫(yī)療 2020 年市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比

9、（億元人民幣） 31圖 55：2019 年國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)院工作人員學(xué)歷分布 31圖 56：2020 年中美寵物醫(yī)生與居民工資中位數(shù)對(duì)比 31圖 57：中國(guó)寵物醫(yī)院發(fā)展歷史 32圖 58：中國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 33圖 59：中國(guó)寵物診所數(shù)量與當(dāng)年增加數(shù)量（右軸） 34圖 60：中國(guó)寵物醫(yī)院市場(chǎng)格局（門(mén)店維度） 34圖 61：新瑞鵬集團(tuán)發(fā)展歷史 35圖 62：2018 年高瓴資本所投 700 多家寵物醫(yī)院與瑞鵬旗下 450 家寵物醫(yī)院整合 35圖 63：整合后的新瑞鵬寵物醫(yī)療集團(tuán)下屬子品牌 35圖 64：瑞鵬股份營(yíng)業(yè)收入（億元）與增速（右軸） 36圖 65：瑞鵬股份歸母凈利（億元）與增速（右軸） 3

10、6圖 66：瑞鵬股份毛利率與歸母凈利率 36圖 67：新瑞鵬集團(tuán)商業(yè)模式 37圖 68：寵物連鎖醫(yī)院知名度排行 37表 1：美國(guó)部分寵物醫(yī)療公司簡(jiǎn)介 8表 2：美國(guó)寵物醫(yī)院發(fā)展歷程 10表 3：VCA 與 Banfield 對(duì)比 10表 4：VCA 與 Banfield 寵物健康計(jì)劃對(duì)比 12表 5：公司成立至第二次退市前的收購(gòu)項(xiàng)目 16表 6：VCA 官網(wǎng)列出的正在進(jìn)行與已經(jīng)結(jié)束的臨床研究 25表 7：中國(guó)寵物醫(yī)院市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 33復(fù)盤(pán)美國(guó)寵物醫(yī)院龍頭 VCA 的發(fā)展歷程，看新瑞鵬集團(tuán)的快速崛起本文通過(guò)研究美國(guó)連鎖寵物醫(yī)院巨頭 VCA，嘗試回答兩個(gè)問(wèn)題：1、連鎖寵物醫(yī)院行業(yè)以什么方式實(shí)現(xiàn)集中

11、度提升；2、連鎖寵物醫(yī)院如何形成核心優(yōu)勢(shì)，從而增強(qiáng)其規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并提升競(jìng)爭(zhēng)壁壘？進(jìn)而幫助觀察與判斷國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)院龍頭新瑞鵬集團(tuán)的高速擴(kuò)張，以及國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)院行業(yè)集中度的上升趨勢(shì)。復(fù)盤(pán) VCA 的發(fā)展歷史，VCA 從一家洛杉磯的單體寵物醫(yī)院成長(zhǎng)為美國(guó)連鎖寵物醫(yī)院巨頭，其快速擴(kuò)張依賴于收購(gòu)而非新開(kāi)店。在起步階段，其收購(gòu)資金來(lái)源于外部輸血，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企。隨著公司利潤(rùn)水平的提升，收購(gòu)資金來(lái)源由外部輸血轉(zhuǎn)為內(nèi)生造血，這也支持了 VCA 公司的持續(xù)對(duì)外擴(kuò)張，未來(lái) VCA 的市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。寵物醫(yī)院作為一種線下服務(wù)業(yè)態(tài)，其收購(gòu)擴(kuò)張并不具備壁壘。我們認(rèn)為，只有形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)連鎖業(yè)態(tài)的規(guī)模效應(yīng)，才

12、能抬升行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。VCA 在供應(yīng)鏈、人才培育與醫(yī)療技術(shù)上持續(xù)積淀，形成了技術(shù)領(lǐng)先與服務(wù)優(yōu)質(zhì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)了擴(kuò)張中的規(guī)模效應(yīng)，筑高了競(jìng)爭(zhēng)壁壘。國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)院行業(yè)龍頭新瑞鵬集團(tuán)正沿著 VCA 的發(fā)展路徑，目前依賴外部輸血融資， 與高瓴資本戰(zhàn)略合作，加速收購(gòu)合并行業(yè)內(nèi)其他的寵物醫(yī)院公司。目前公司實(shí)踐“1+P+C”分級(jí)轉(zhuǎn)診模式，重視內(nèi)生寵物醫(yī)生人才培育，正逐步形成技術(shù)與服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在 新瑞鵬集團(tuán)的整合之下，未來(lái)中國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)集中度有望加速提升。如何看待美國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)的發(fā)展歷程？目前美國(guó)的寵物醫(yī)療行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，行業(yè)規(guī)模達(dá)到 314 億美元。產(chǎn)業(yè)上游以藥物研發(fā)、疫苗研發(fā)、檢測(cè)設(shè)備生產(chǎn)

13、企業(yè)為主，下游渠道則是寵物醫(yī)院以及線上與線下寵物藥房企業(yè)。聚焦寵物醫(yī)院賽道來(lái)看，VCA 與 Banfield 兩大連鎖化巨頭模式各異。VCA通過(guò)并購(gòu)大量寵物醫(yī)院，成為了全美最大的連鎖寵物醫(yī)院，目前在美國(guó)與加拿大擁有 1000 多家寵物醫(yī)院，寵物醫(yī)生 6000 多名。其診療模式上以專業(yè)醫(yī)院為主；Banfield 則與美國(guó)最大的線下寵物門(mén)店 PetSmart 合作，在門(mén)店內(nèi)開(kāi)始寵物醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，從而快速進(jìn)行連鎖化擴(kuò)張，目前在美國(guó)與波多黎各擁有 1000 多家門(mén)店，寵物醫(yī)生 3600 多名。其診療模式上以社區(qū)診所為主。美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)：巨頭整合，模式成熟2020 年美國(guó)寵物行業(yè)規(guī)模達(dá)到 1036 億

14、美元，其中，寵物醫(yī)療行業(yè)規(guī)模達(dá)到 314 億美元，占比 30%，僅次于寵物食品行業(yè)。1996-2020 寵物醫(yī)療支出 CAGR 為 4.47%，增速高于居民醫(yī)療支出與消費(fèi)支出。根據(jù) APPA（美國(guó)寵物協(xié)會(huì)）數(shù)據(jù)，2020 年美國(guó)寵物市場(chǎng)行業(yè)規(guī)模為 1036 億美元，其中寵物醫(yī)療（口徑為終端寵物醫(yī)院銷(xiāo)售額規(guī)模，包括常規(guī)獸醫(yī)護(hù)理、外科手術(shù)以及通過(guò)診所銷(xiāo)售藥品和其他產(chǎn)品）行業(yè)規(guī)模達(dá)到 314 億美元，占比 30%，在細(xì)分領(lǐng)域中僅此于占比 41%的寵物食品，此外寵物用品、OTC 藥物、活體動(dòng)物與其他各占比 21%與 8%。1996-2020 寵物醫(yī)療支出 CAGR 為 4.47%，而同期居民醫(yī)療支出

15、CAGR 為 3.18%，居民消費(fèi)支出 CAGR 為 2.43%。圖 1：2020 年美國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模拆分圖 2：美國(guó)居民寵物醫(yī)療支出（億美元）寵物食品：420億美元，占比41%寵物醫(yī)療服務(wù)與產(chǎn)品：314億美元，占比30%2020年美國(guó)寵物行業(yè)規(guī)模： 1036億美元寵物用品、OTC藥物、活體動(dòng)物：221億美元，占比21%其他：81億美元，占比8%4003503002502001501005001996-2020寵物醫(yī)療支出CAGR：4.47%1996-2020居民醫(yī)療支出CAGR：3.18%1996-2020居民消費(fèi)支出CAGR：2.43%199620002005201020152020資

16、料來(lái)源：APPA，資料來(lái)源：APPA，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展主要可以分為以下 3 個(gè)階段：1、 探索期（1950-1990 年）：寵物數(shù)量的激增帶動(dòng)寵物醫(yī)療市場(chǎng)增長(zhǎng)，大量寵物醫(yī)療線管企業(yè)在這一階段成立。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，居民可支配收入持續(xù)增加，居民養(yǎng)寵量激增，寵物醫(yī)療市場(chǎng)隨之興起。1952 年，輝瑞農(nóng)業(yè)事業(yè)部（碩騰前身）成立，1988 年該部門(mén)更名為輝瑞動(dòng)物保健部門(mén)。1955 年，Banfield 寵物醫(yī)院成立。 1968 年，美國(guó)頒布獸藥修正案。1983 年，愛(ài)德士（IDEXX）成立，經(jīng)營(yíng) ELISA形式的家畜和家禽免疫診斷試劑。1986 年，VCA 寵物醫(yī)院成立。2、

17、發(fā)展期（1990-2010 年）：寵物主由養(yǎng)寵向愛(ài)寵發(fā)展，寵物醫(yī)療行業(yè)蓬勃發(fā)展，收購(gòu)并購(gòu)成為了行業(yè)整合的主要方式。寵物人格化浪潮下，寵物主支出意愿增加，行業(yè)迎來(lái)黃金發(fā)展期，動(dòng)保產(chǎn)品、診斷實(shí)驗(yàn)室與寵物醫(yī)院龍頭均在這一階段通過(guò)收購(gòu)并購(gòu)整合而成。1995 年-2011 年，輝瑞動(dòng)保部門(mén)收購(gòu)了多家動(dòng)物保健實(shí)驗(yàn)室與公司。1991 年，愛(ài)德士（IDEXX）上市，隨后開(kāi)始擴(kuò)張步伐。同年，寵物醫(yī)院 VCA上市，隨后開(kāi)始大舉擴(kuò)張。1994 年寵物醫(yī)院 Banfield 與線下零售商 PetSmart 達(dá)成合作，以入駐 PetSmart 商店的方式提供寵物醫(yī)療服務(wù)。2007 年瑪氏收購(gòu)Banfield。3、 成熟

18、期（2010 年至今）：行業(yè)趨于成熟穩(wěn)態(tài)，呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)外大企業(yè)通過(guò)收購(gòu)業(yè)內(nèi)龍頭進(jìn)入寵物醫(yī)療行業(yè)。例如瑪氏與勃林格殷格翰等非動(dòng)保行業(yè)巨頭均是通過(guò)收購(gòu)切入。2012 年，輝瑞動(dòng)保部門(mén)剝離為獨(dú)立公司碩騰，2013 年碩騰成功上市。2015 年 NASDAQ 上市公司 AmerisourceBergen 以 25 億美元收購(gòu) MWI。 2017 年，瑪氏收購(gòu) VCA，VCA 退市。2017 年國(guó)際巨頭勃林格殷格翰(BI)接手從法國(guó)制藥巨頭賽諾菲置換而出的動(dòng)物保健公司梅里亞。市場(chǎng)趨于成熟，呈現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)外大企業(yè)通過(guò)收購(gòu)業(yè)內(nèi)龍頭進(jìn)入寵物醫(yī)療行業(yè)：2010年，第750家Banfield寵物

19、醫(yī)院開(kāi)業(yè)。2012年，輝瑞動(dòng)保部門(mén)剝離為獨(dú)立公司碩騰，2013年碩騰成功上市。2015年公司被NASDAQ上市公司 AmerisourceBergen以25億美元收購(gòu)MWI。2017年，瑪氏收購(gòu)VCA，VCA退市。2017年勃林格殷格翰(BI)接手從法國(guó)制藥巨頭賽諾菲置換而出的動(dòng)物保健公司梅里亞。寵物主由養(yǎng)寵轉(zhuǎn)為愛(ài)寵，支出意愿增加，寵物醫(yī)療行業(yè)蓬勃發(fā)展，收并購(gòu)成為行業(yè)整合方式：1995年-2011年，輝瑞動(dòng)保部門(mén)收購(gòu)了多家動(dòng)物保健實(shí)驗(yàn)室與公司。1991年，愛(ài)德士（IDEXX）上市，隨后開(kāi)始擴(kuò)張步伐。1991年，VCA上市，隨后開(kāi)始大舉擴(kuò)張1994年Banfield與PetSmart達(dá)成合作，以

20、入駐PetSmart商店的方式提供寵物醫(yī)療服務(wù)。 2007年瑪氏收購(gòu)Banfield。行業(yè)初創(chuàng)，養(yǎng)寵數(shù)量激增，大量寵物醫(yī)療相關(guān)企業(yè)在這一階段成立：1952年，輝瑞農(nóng)業(yè)事業(yè)部（碩騰前身）成立，1988年該部門(mén)更名為輝瑞動(dòng)物保健部門(mén)。1955年，Banfield成立。1968年，美國(guó)頒布獸藥修正案。1983年，愛(ài)德士（IDEXX）成立，經(jīng)營(yíng) ELISA形式的家畜和家禽免疫診斷試劑。1986年，VCA成立。成熟期：2010年至今發(fā)展期：1990-2010年探索期：1950-1990年 圖 3：美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展階段資料來(lái)源：IDEXX 公司公告，VCA 公司公告，碩騰公司公告，Banfield 公

21、司官網(wǎng)，MWI 公司官網(wǎng)，勃林格殷格翰公司官網(wǎng)，目前，美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展較為成熟，產(chǎn)業(yè)上游以藥物研發(fā)、疫苗研發(fā)、檢測(cè)設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)為主，下游渠道則是寵物醫(yī)院以及線下與線下寵物藥房企業(yè)。美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展較為成熟，已形成專業(yè)分工。在上游的藥物研發(fā)、疫苗研發(fā)與檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域，該行業(yè)具備一定的技術(shù)與研發(fā)壁壘，碩騰、愛(ài)德士、HESKA 等動(dòng)保巨頭崛起；下游主要是寵物醫(yī)院與寵物藥房行業(yè)，在資本整合之下，90 年代后頭部寵物醫(yī)院逐漸向連鎖化發(fā)展，瑪氏旗下的 VCA 與 Banfield 是美國(guó)連鎖寵物醫(yī)院行業(yè)的代表者。而在寵物藥房行業(yè)，PetMeds 與 Chewy 等線上電商成為了寵物藥品的新興分銷(xiāo)渠道

22、。 圖 4：美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)上下游上游下游藥物研發(fā)、疫苗研發(fā)、檢測(cè)設(shè)備寵物醫(yī)院線上與線下寵物藥房資料來(lái)源：公司名稱業(yè)務(wù)領(lǐng)域簡(jiǎn)介（最新市值為截止 2021 年 6 月 7 日）表 1：美國(guó)部分寵物醫(yī)療公司簡(jiǎn)介碩騰（Zoetis）動(dòng)物藥品與疫苗世界上最大的寵物和牲畜藥物和疫苗接種生產(chǎn)商,是輝瑞公司子公司。市值 831 億美元。勃林格殷格翰（Boehringer-人用藥品與動(dòng)物健康產(chǎn)品2017 年勃林格殷格翰(BI)接手從法國(guó)制藥巨頭賽諾菲置換而出的動(dòng)物保健公司梅里亞，此舉使得 BI 在全球動(dòng)物保健公司規(guī)模排名中從此前的第六躍升為全球第二，規(guī)模僅次于從輝瑞分拆出Ingelheim）來(lái)的碩騰。HESK

23、A寵物醫(yī)療器械與動(dòng)物疫苗公司主營(yíng)寵物醫(yī)療器械與動(dòng)物疫苗，公司核心產(chǎn)品包括獸醫(yī)化學(xué)分析儀、電解質(zhì)分析儀等，目前公司市值 19 億美元。MWI寵物醫(yī)療設(shè)備與藥品經(jīng)銷(xiāo)商公司銷(xiāo)售的產(chǎn)品包括藥物、疫苗、驅(qū)蟲(chóng)劑、寵物食品和營(yíng)養(yǎng)品等，面向?qū)ο蟀▽櫸镆约凹仪荩?015 年公司被 NASDAQ 上市公司AmerisourceBergen 以 25 億美元收購(gòu)。公司是獸醫(yī)診斷、軟件和水微生物檢測(cè)領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者，其收入包含獸醫(yī)實(shí)驗(yàn)室消耗品收愛(ài)德士（IDEXX）寵物健康診斷入、快速測(cè)定收入、實(shí)驗(yàn)室咨詢服務(wù)收入、CAG 診斷服務(wù)及配件收入、獸醫(yī)軟件、服務(wù)和診斷成像系統(tǒng)收入等，市值 478 億美元。VCA連鎖寵物醫(yī)院

24、成立于 1986 年，是全美最大的連鎖寵物醫(yī)院，目前在北美擁有超過(guò) 1000 家寵物醫(yī)院與 6000名寵物醫(yī)生，2017 年瑪氏以 91 億美元收購(gòu)。Banfield連鎖寵物醫(yī)院成立于 1955 年，1994 年后與PetSmart 達(dá)成合作，以入駐PetSmart 商店的方式提供寵物醫(yī)療服務(wù)。2007 年瑪氏收購(gòu)Banfield。PetMeds寵物藥店線上寵物藥店，市值 6.4 億美元Chewy寵物電商寵物電商，近年來(lái)逐步經(jīng)營(yíng)寵物線上藥房與線上診療行業(yè)，市值 326 億美元資料來(lái)源：彭博，聚焦寵物醫(yī)院賽道：VCA 與 Banfield 兩大連鎖化巨頭模式各異由于大量非連鎖的獨(dú)立寵物診所的存在

25、，美國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)格局較為分散。寵物醫(yī)院作為寵物醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的下游渠道，直接接觸消費(fèi)者，其格局相對(duì)較為分散。連鎖化的寵物醫(yī)院主要為VCA 與Banfield。按照銷(xiāo)售額份額，2020 年VCA 市場(chǎng)份額為 9.9%， Banfield 市場(chǎng)份額 2.8%，非連鎖或地區(qū)連鎖型寵物醫(yī)院市場(chǎng)份額接近 90%。隨著寵物醫(yī)院行業(yè)的蓬勃發(fā)展，寵物醫(yī)生人數(shù)也隨之增長(zhǎng)，從全國(guó)總量數(shù)據(jù)看，醫(yī)生與醫(yī)院的數(shù)量比在 2 左右。根據(jù) APPA 披露，截止 2016 年，寵物醫(yī)院數(shù)量在 26000 家左右，寵物醫(yī)生數(shù)量在 53000 人左右，在 2002 年，寵物醫(yī)院為 18000 家左右，寵物醫(yī)生數(shù)量在 35000

26、 左右。由于大量非連鎖的獨(dú)立診所中，專職寵物醫(yī)生數(shù)量較少，部分私人診所可能只有 1 名全科醫(yī)生，拉低了平均每個(gè)醫(yī)院在崗的寵物醫(yī)生數(shù)量。圖 5：2020 年美國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)格局圖 6：寵物醫(yī)院（個(gè)）與寵物醫(yī)生數(shù)量（人）600009.9%VCABanfield CityVet50000400003000020000100002016201520142013201220112010200920082007200620052004200320020其他寵物醫(yī)院數(shù)量寵物醫(yī)生數(shù)量資料來(lái)源：APPA，IBISWorld，資料來(lái)源：公司公告，APPA，經(jīng)過(guò)多年演化，美國(guó)寵物醫(yī)院體系已經(jīng)較為成熟，專業(yè)化成為趨勢(shì)

27、。1990 年之前，寵物醫(yī)生以全科醫(yī)生為主，寵物醫(yī)院尚未開(kāi)始連鎖化，基本上都是中小型診所。隨著養(yǎng)寵人由養(yǎng)寵轉(zhuǎn)為愛(ài)寵，寵物醫(yī)療支出意愿的增強(qiáng)帶動(dòng)了行業(yè)的升級(jí)，體現(xiàn)為專業(yè)化與人格化。首先是科室的專業(yè)劃分，90 年代寵物骨科、外科、皮膚科等專業(yè)科室開(kāi)始出現(xiàn)，2010年代，寵物行為矯正中心、ICU 與康復(fù)中心等科室開(kāi)始普及，寵物醫(yī)院正朝著人類(lèi)醫(yī)院寵物醫(yī)院數(shù)量科室分布轉(zhuǎn)診系統(tǒng)寵物醫(yī)生數(shù)量表 2：美國(guó)寵物醫(yī)院發(fā)展歷程的診療功能劃分邁進(jìn)。隨著專業(yè)科室的出現(xiàn)與進(jìn)一步細(xì)化，中小醫(yī)院難以處理的病例需要通過(guò)轉(zhuǎn)診系統(tǒng)向大型專業(yè)寵物醫(yī)院轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)診系統(tǒng)在 2010 年代逐步建立。1990 之前/全科醫(yī)生為主無(wú)/1990s

28、10000 家以上骨科、外科、皮膚科無(wú)10000 人以上2010s20000 家以上骨科、外科、皮膚科、行為矯正中心、ICU、康復(fù)中心有50000 人以上資料來(lái)源：APPA，星河研究院，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量寵物醫(yī)生數(shù)量擴(kuò)張方式表 3：VCA 與Banfield 對(duì)比在寵物醫(yī)院的專業(yè)化的發(fā)展過(guò)程中，大型連鎖寵物醫(yī)院開(kāi)始出現(xiàn)， VCA 與 Banfield 選擇了 2 條截然不同的連鎖化崛起道路，前者通過(guò)兼并收購(gòu)，后者通過(guò)與線下寵物門(mén)店合作入駐。VCA 通過(guò)并購(gòu)大量寵物醫(yī)院，成為了全美最大的連鎖寵物醫(yī)院，目前在美國(guó)與加拿大擁有 1000 多家寵物醫(yī)院，寵物醫(yī)生 6000 多名；Banfield 則與美國(guó)最大的

29、線下寵物門(mén)店 PetSmart 合作，在門(mén)店內(nèi)開(kāi)始寵物醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，從而快速進(jìn)行連鎖化擴(kuò)張，目前在美國(guó)與波多黎各擁有 1000 多家門(mén)店，寵物醫(yī)生 3600 多名。VCA 通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)張，其門(mén)店開(kāi)設(shè)、選址與內(nèi)部調(diào)整、專業(yè)設(shè)備采用與引進(jìn)相對(duì)較為自由，平均駐場(chǎng)醫(yī)生也較多（醫(yī)生與門(mén)店比例達(dá)到 6，高于 Banfield 的 3.6，遠(yuǎn)高于美國(guó)平均水平的 2），其專業(yè)化水平也較高。VCA1000 多家6000 多名持續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，開(kāi)店為輔Banfield1000 多家3600 多名與線下寵物門(mén)店 PetSmart 合作資料來(lái)源：VCA 與 Banfield 公司官網(wǎng)，紐約州：52加利福尼亞州：180得克薩

30、斯州：75佛羅里達(dá)州：65圖 7：VCA 寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)布局資料來(lái)源：VCA 官網(wǎng)，加利福尼亞州：142佛羅里達(dá)州：113德克薩斯州：111 圖 8：Banfield 寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)布局資料來(lái)源：Banfield 官網(wǎng)，VCA 與 Banfield 的模式不盡相同，VCA 主打大型專業(yè)連鎖寵物醫(yī)院，而 Banfield 則主要為小型連鎖寵物診所。VCA 寵物醫(yī)院內(nèi)通常具備 CT、MRI 等專業(yè)診療設(shè)備，除了提供常規(guī)診療服務(wù)之外，能夠進(jìn)行外科手術(shù)與重大疾病專業(yè)診療。Banfield 通常開(kāi)設(shè)在 PetSmart 寵物零售門(mén)店內(nèi)，占地面積較小，其設(shè)施設(shè)備通常滿足疫苗注射、驅(qū)蟲(chóng)、節(jié)育等常規(guī)診療服務(wù)。從各

31、自提供的寵物健康計(jì)劃來(lái)看，VCA 寵物醫(yī)院由于技術(shù)更專業(yè)，設(shè)備更全面，能夠滿足血液檢測(cè)與芯片登記等更多專業(yè)項(xiàng)目，收費(fèi)也相對(duì)更高。 圖 9：VCA 與Banfield 的門(mén)店與設(shè)備對(duì)比VCAVCA寵物醫(yī)院多為獨(dú)立設(shè)施，面積較大VCA寵物醫(yī)院內(nèi)醫(yī)療設(shè)備與設(shè)施較為先進(jìn)BanfieldBanfield寵物診所多設(shè)在PetSmart寵物零售門(mén)店內(nèi)Banfield院內(nèi)設(shè)備與設(shè)施科滿足常規(guī)診療需求資料來(lái)源：VCA 與 Banfield 公司官網(wǎng)，表 4：VCA 與Banfield 寵物健康計(jì)劃對(duì)比VCA wellness clubBanfield wellness plan遠(yuǎn)程服務(wù)篩查疫苗牙齒護(hù)理血液檢查芯

32、片登記驅(qū)蟲(chóng)清洗耳朵絕育糞便檢查全面體檢價(jià)格74 美元/月61.8 美元/月資料來(lái)源：VCA 與 Banfield 醫(yī)院官網(wǎng)，VCA 如何持續(xù)收購(gòu)擴(kuò)張，成為美國(guó)寵物醫(yī)院龍頭？VCA 寵物醫(yī)院成立于 1986 年，經(jīng)過(guò) 30 余年的發(fā)展，由洛杉磯的一家私人寵物醫(yī)院發(fā)展成為了美國(guó)最大的連鎖寵物醫(yī)院公司。按照營(yíng)收規(guī)模，VCA 市占率在 10%左右。在早期，VCA 通過(guò)融資外部輸血獲得資金進(jìn)行擴(kuò)張，而在 2010 年后，隨著公司逐步形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，連鎖網(wǎng)點(diǎn)的規(guī)模效應(yīng)逐步增強(qiáng)，利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)足以覆蓋每年的外部收購(gòu)所需資金。這支持 VCA 繼續(xù)在全美擴(kuò)張，擴(kuò)大其市場(chǎng)份額。VCA：美國(guó)寵物醫(yī)院行業(yè)龍頭VCA

33、寵物醫(yī)院成立于 1986 年，經(jīng)過(guò) 30 余年的發(fā)展，由洛杉磯的一家私人寵物醫(yī)院發(fā)展成為了美國(guó)最大的連鎖寵物醫(yī)院公司。目前公司在加拿大與美國(guó)共有 1000 多家寵物醫(yī)院，擁有 6000 多名獸醫(yī)。1991 年公司首次 IPO 上市，2000 年與私募公司 Leonard Green & Partners 合作私有化短暫退市，經(jīng)歷資產(chǎn)重組后于 2001 年再次上市。期間其市值由 2001 年的 9.9 億美元升值至 2017 年的 75.6 億美元，2017 年瑪氏以 91 億美元的整體估值收購(gòu)了 VCA，公司再次私有化退市。 圖 10：VCA 歷史市值（億美元）資料來(lái)源：彭博，公司自成立以來(lái)，

34、營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，1990-2016 年年化增速高達(dá) 22.33%，拆分公司業(yè)務(wù)來(lái)看，寵物醫(yī)院、診斷實(shí)驗(yàn)室與診斷設(shè)備及技術(shù)在 2016 年占比分別為 80%、16%與 4%（忽略部門(mén)間抵消與其他業(yè)務(wù)）。根據(jù)公司年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，1990 年公司營(yíng)收為 1334 萬(wàn)美元，2016 年公司整體營(yíng)收達(dá)到 25.17 億美元，期間 CAGR 高達(dá) 22.33%。拆分公司營(yíng)收來(lái)看，2016 年公司寵物醫(yī)院業(yè)務(wù)營(yíng)收為 20.92 億美元，CAGR（1994-2016年）為 19.51%，2016 年診斷實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)營(yíng)收為 4.22 億美元，CAGR（1994-2016 年）為 18.47%，2016 年診斷設(shè)

35、備與技術(shù)業(yè)務(wù)營(yíng)收為 9375 萬(wàn)美元，CAGR（2004-2016）為 25.59%。圖 11：公司營(yíng)業(yè)收入（億美元）與同比增速圖 12：公司營(yíng)收拆分與同比增速（億美元，未計(jì)入部門(mén)間抵消、寵物 食品以及其他業(yè)務(wù)）CAGR：22.33%30120%2525100%202080%151560%101040%520%52016201420122010200820062004200220001998199619941992199000%050%寵物醫(yī)院CAGR：19.51% 診斷實(shí)驗(yàn)室CAGR：18.47%診斷設(shè)備與技術(shù)CAGR：25.59%40%30%20%10%0%-10%-20%20162015

36、201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994-30%營(yíng)業(yè)收入同比增速寵物醫(yī)院診斷實(shí)驗(yàn)室診斷設(shè)備與技術(shù)醫(yī)院YoY實(shí)驗(yàn)室YoY診斷設(shè)備與技術(shù)YoY資料來(lái)源：VCA 公司公告，資料來(lái)源：VCA 公司公告，公司凈利潤(rùn)水平有所波動(dòng)，2008 年金融危機(jī)后有所下滑，近幾年來(lái)顯著回升。此外，公司利潤(rùn)波動(dòng)主要源于其并購(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2016 年公司凈利潤(rùn)達(dá)到 2.1 億美元，整體凈利率為 8%。經(jīng)歷資產(chǎn)重組第二次上市后，公司凈利潤(rùn)逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，2008 年金融危機(jī)顯著影響了公司的盈

37、利水平，公司凈利率由 10%下滑至 2012 年的 3%，近幾年公司凈利率顯著回升。此外，公司利潤(rùn)水平的波動(dòng)主要來(lái)自于并購(gòu)擴(kuò)張帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 2000-2001 年公司退市資產(chǎn)重組階段，大量債務(wù)的償還使得其凈利潤(rùn)率大幅下滑。圖 13：公司歸母凈利（百萬(wàn)美元）以及同比增速圖 14：公司凈利率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平250200150100500-50-100400%300%200%100%19911992199319941995199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%-100%-

38、200%25%20%15%10%5%19911992199319941995199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%-5%-10%-15%歸母凈利YoY凈利率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率資料來(lái)源：VCA 公司公告，資料來(lái)源：VCA 公司公告，拆分公司各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，2016 年寵物醫(yī)院、診斷實(shí)驗(yàn)室與診斷設(shè)備及技術(shù)業(yè)務(wù)占比分別為 60%、38%與 2%（忽略部門(mén)間抵消與其他業(yè)務(wù)）；就利潤(rùn)水平來(lái)看，寵物醫(yī)院營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率近幾年保持在 13%左右，診斷實(shí)驗(yàn)室保持在 40%左右，診斷設(shè)備與技術(shù)業(yè)務(wù)

39、尚未穩(wěn)定盈利。2016 年公司寵物醫(yī)院營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn) 2.8 億元，占比 60%，1997 年后，公司寵物醫(yī)院板塊基本實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，2002-2010 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率保持在 16%左右，此后利潤(rùn)率穩(wěn)定在 13%左右。2016 年公司診斷實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn) 1.8 億元，占比 38%，2001 年后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率保持在 40%左右。公司診斷設(shè)備與技術(shù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)相對(duì)較小，尚未形成穩(wěn)定盈利。圖 15：公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)拆分（百萬(wàn)美元）與同比增速圖 16：公司分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率300250200150100500-501994199519961997199819992000200120022003200420

40、0520062007200820092010201120122013201420152016診斷實(shí)驗(yàn)室寵物醫(yī)院診斷設(shè)備與技術(shù)診斷實(shí)驗(yàn)室YoY60%40%20%0%-20%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-40%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%寵物醫(yī)院診斷實(shí)驗(yàn)室診斷設(shè)備與技術(shù)寵物醫(yī)院YoY診斷設(shè)備與技術(shù)YoY資料來(lái)源：VCA 公司公告，資料來(lái)源：VCA 公司公告，就公司在寵物醫(yī)院行業(yè)的市占率來(lái)看，按照營(yíng)收規(guī)模，其

41、市占率在 10%左右，按照門(mén)店數(shù)量口徑，其市占率為 3%左右，按照寵物醫(yī)生數(shù)量口徑，其市占率為 10%。根據(jù) IBISWorld 披露的營(yíng)收口徑數(shù)據(jù)，VCA 寵物醫(yī)院的市占率達(dá)到 10%。我們通過(guò) VCA 退市前年報(bào)披露的寵物醫(yī)院與寵物醫(yī)生數(shù)據(jù)，從側(cè)面跟蹤其市場(chǎng)份額水平。截止 2016 年，公司寵物醫(yī)院門(mén)店數(shù)量的市場(chǎng)份額占比僅為 3%，其營(yíng)收市場(chǎng)份額達(dá)到 7%，可見(jiàn)美國(guó)依然存在著大量的獨(dú)立寵物診所。而從寵物醫(yī)生的維度看，2016 年公司旗下的寵物醫(yī)生占整個(gè)行業(yè)的比例為 6%，與營(yíng)收占比基本吻合。公司在寵物醫(yī)院收入與網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張也伴隨著大量寵物醫(yī)生人才的吸納。7%6%6%5%5%4%2%2% 圖

42、17：公司市場(chǎng)份額（收入口徑）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%10%資料來(lái)源：VCA 公司公告，APPA，IBISWorld，圖 18：公司市場(chǎng)份額（門(mén)店數(shù)口徑）圖 19：公司市場(chǎng)份額（寵物醫(yī)生數(shù)量口徑）100090080070060050040030020010004%700060003%500040002%30001%2000100019961997199819992000200

43、120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620200%012%10%8%6%4%2%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620200%VCA動(dòng)物醫(yī)院門(mén)店數(shù)量門(mén)店數(shù)量市場(chǎng)份額VCA寵物醫(yī)生數(shù)量寵物醫(yī)生數(shù)量市場(chǎng)份額資料來(lái)源：VCA 公司公告，APPA，資料來(lái)源：VCA 公司公告，APPA，VCA 并購(gòu)資金來(lái)源由外部融資轉(zhuǎn)為內(nèi)部造血VCA 主要依靠收購(gòu)持續(xù)進(jìn)行快速擴(kuò)張。1987 年，V

44、CA 成立 1 年之后，公司收購(gòu)了西洛杉磯寵物醫(yī)院集團(tuán)，次年收購(gòu)了洛杉磯 A&E 診斷實(shí)驗(yàn)室。1991 年首次于納斯達(dá)克板塊上市之后，收購(gòu)的步伐加速，這一階段的收購(gòu)著重于加密加州與紐約等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)地區(qū)的寵物服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)密度，并逐步向全美擴(kuò)張。此后直至首次退市，公司并購(gòu)了南加州專業(yè)動(dòng)物實(shí)驗(yàn)室、紐約的診斷實(shí)驗(yàn)室 Cenvet、Vet Research、The Pet Practice Inc.、LabCorp等多家寵物醫(yī)院與診斷實(shí)驗(yàn)室，2000 年底公司寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量達(dá)到 209 家。經(jīng)歷了短暫的資產(chǎn)重組，VCA 于 2001 年重新在納斯達(dá)克上市，繼續(xù)通過(guò)收購(gòu)，向全美擴(kuò)張、向上游醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)軍以及

45、向鄰國(guó)加拿大擴(kuò)張，截止 2016 年第二次退市前，公司在這一期間收購(gòu)了、Pets Choice Inc.、Healthy Pet Corp.、年份收購(gòu)項(xiàng)目表 5：公司成立至第二次退市前的收購(gòu)項(xiàng)目Pet DRx Corp、MediMedia Animal Health LLC、 Associate Veterinary Clinics Ltd.、Camp Bow Wow Franchising, Inc.與 Companion Animal Practices 以及寵物醫(yī)療設(shè)備公司 Sound Technologies Inc.與 Eklin Medical Systems Inc.。截止 20

46、16 年年底，公司在美國(guó)與加拿大共擁有 795 個(gè)寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)與61 個(gè)診斷實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)點(diǎn)。根據(jù)公司官網(wǎng)的信息，當(dāng)前公司共擁有1000 余家寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)。1987收購(gòu)西洛杉磯寵物醫(yī)院集團(tuán)1988收購(gòu)洛杉磯A&E 實(shí)驗(yàn)室Research”）出資，以換取 51%的股份。VCA 將二者合并后，命名為 Antech Diagnostics1996收購(gòu) The Pet Practice Inc.，該公司擁有 84 家診所，購(gòu)買(mǎi)了 8 個(gè)實(shí)驗(yàn)室，1997于 1997 年 1 月購(gòu)買(mǎi)了 Vet Research 的剩余權(quán)益。1998公司以 1090 萬(wàn)美元收購(gòu)了 LabCorp 的獸醫(yī)診斷實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)的部分資產(chǎn)1

47、995-1998除了幾次重大收購(gòu)?fù)?，公司于三年間還收購(gòu)了 46 家寵物醫(yī)院2004收購(gòu)了擁有 69 家醫(yī)院的 National Petcare Centers Inc.，隨后收購(gòu)醫(yī)療設(shè)備公司Sound Technologies Inc.2005收購(gòu)了擁有 46 家醫(yī)院的Pets Choice Inc.2007收購(gòu)了擁有 44 家醫(yī)院的 Healthy Pet Corp.2009收購(gòu)醫(yī)療設(shè)備公司 Eklin Medical Systems Inc.，并將其與 Sound 合并，形成 Sound-Eklin2010收購(gòu)擁有 23 家醫(yī)院的Pet DRx Corp，投資 Vet Source，獲得醫(yī)

48、藥分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的股權(quán)2011收購(gòu) MediMedia Animal Health LLC，收購(gòu)BrightHeart Veterinary Centers Inc.，該公司擁有 9 家醫(yī)院和?？?急診中心。2012購(gòu)買(mǎi)擁有 44 家門(mén)店的加拿大寵物醫(yī)院 Associate Veterinary Clinics Ltd.1994獲得南加州專業(yè)動(dòng)物實(shí)驗(yàn)室的多數(shù)股權(quán)，擴(kuò)大了其獸醫(yī)診斷實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)1995收購(gòu)位于紐約的診斷實(shí)驗(yàn)室 Cenvet Inc.，然后于 1995 年 3 月向合資企業(yè) Vet Research Laboratories, LLC（“Vet2014收購(gòu)了擁有 125 家門(mén)店的 Camp

49、 Bow Wow Franchising, Inc.，截止 2016 年，該標(biāo)的已經(jīng)擴(kuò)張至 130 個(gè)門(mén)店，此外還有 50個(gè)網(wǎng)點(diǎn)尚未開(kāi)放2016收購(gòu)了擁有 56 家動(dòng)物醫(yī)院的 Companion Animal Practices，將其并表資料來(lái)源：VCA 公司公告，圖 20：1996-2016 公司寵物醫(yī)院數(shù)量（個(gè)）及當(dāng)年增加數(shù)量（個(gè)）圖 21：1996-2016 公司診斷實(shí)驗(yàn)室數(shù)量（個(gè)）及當(dāng)年增加數(shù)量（個(gè)）900800700600500400300200100012070981006075805064046030314020220100-119961997199819992000200120

50、022003200420052006200720082009201020112012201320142015201619961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201600-2寵物醫(yī)院數(shù)量當(dāng)年寵物醫(yī)院增加數(shù)量診斷實(shí)驗(yàn)室數(shù)量當(dāng)年增加診斷實(shí)驗(yàn)室數(shù)量資料來(lái)源：VCA 公司公告，資料來(lái)源：VCA 公司公告，對(duì)比來(lái)看，寵物醫(yī)院業(yè)務(wù)收入整體增速與同店收入增速的相關(guān)性不高，而在診斷實(shí)驗(yàn)室的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張上，則主要依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)（即剔除外延收購(gòu)增長(zhǎng)），2005 年后，VCA 診療實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)的內(nèi)生收入增速

51、與整體增速基本吻合。拆分 VCA 寵物醫(yī)院與診斷實(shí)驗(yàn)室的網(wǎng)點(diǎn)變動(dòng)情況，2016 年相比于 1997 年，公司寵物醫(yī)院數(shù)量增加了 635 個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，其中收購(gòu)網(wǎng)點(diǎn) 872 個(gè)，新開(kāi)網(wǎng)點(diǎn) 3 個(gè)，因醫(yī)院合并而減少網(wǎng)點(diǎn) 123 個(gè)，主動(dòng)關(guān)店或出售門(mén)店117 個(gè)；而診斷實(shí)驗(yàn)室增加了 49 個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，共收購(gòu) 34 個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，新開(kāi) 32 個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，因?qū)嶒?yàn)室合并而減少網(wǎng)點(diǎn) 17 個(gè)。圖 22：VCA 寵物醫(yī)院歷年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（個(gè)）變動(dòng)情況拆分圖 23：VCA 診斷實(shí)驗(yàn)室歷年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（個(gè)）變動(dòng)情況拆分14081206100804602402016201520142013201220112010200920082007200

52、62005200420032002200120001999199820020162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919980-2-20-40-4收購(gòu)新開(kāi)網(wǎng)點(diǎn)合并關(guān)店或售出收購(gòu)新開(kāi)網(wǎng)點(diǎn)合并資料來(lái)源：VCA 公司公告，資料來(lái)源：VCA 公司公告，圖 24：VCA 寵物醫(yī)院同店收入增速與整體增速圖 25：VCA 診療實(shí)驗(yàn)室內(nèi)生收入增速與整體增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2016201520142013201220112010200

53、9200820072006200520042003200220010%2016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001同店收入增速整體增速內(nèi)生收入增速整體增速資料來(lái)源：VCA 公司公告，資料來(lái)源：VCA 公司公告，2010 年前，VCA 收購(gòu)擴(kuò)張的資金來(lái)源主要依靠外部融資，2010 年后，VCA 外延擴(kuò)張的資金來(lái)源由外部融資轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)生經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。公司首次上市階段，其投資活動(dòng)現(xiàn)金流量大幅高于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，1997 年后，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流量規(guī)模的擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)節(jié)奏基本吻合，2012 年后，公司依然

54、保持?jǐn)U張，但是其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量能夠完全覆蓋投資活動(dòng)現(xiàn)金流。從公司的利息支出費(fèi)率來(lái)看，公司利息支出費(fèi)率中樞在首次上市期間達(dá)到 5%，退市后資產(chǎn)重組前后利息支出費(fèi)用高達(dá) 10%以上，此后利息支出費(fèi)率持續(xù)下滑，隨著對(duì)于外部融資需求的減少，2010 年后，公司利息支出費(fèi)率維持在 1%左右。而在 2010 年后，公司并未放慢擴(kuò)張的節(jié)奏，依然投入了大量資金用以收購(gòu)擴(kuò)張。我們認(rèn)為，這是由于公司逐步形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)了連鎖網(wǎng)點(diǎn)的規(guī)模效應(yīng)，帶來(lái)了利潤(rùn)水平的持續(xù)增長(zhǎng)，從而足以覆蓋每年的外部收購(gòu)所需資金。這支持 VCA 繼續(xù)在全美擴(kuò)張，擴(kuò)大其市場(chǎng)份額。 圖 26：VCA 寵物醫(yī)院與診斷實(shí)驗(yàn)室當(dāng)年增加數(shù)量（個(gè)）與

55、利息支出費(fèi)率（右軸）外部融資補(bǔ)充并購(gòu)資金內(nèi)部經(jīng)營(yíng)造血補(bǔ)充并購(gòu)資金退市資產(chǎn)重組： 注入大量外部資金14014%12012%10010%808%606%404%202%2016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199700%寵物醫(yī)院當(dāng)年增加數(shù)量診斷實(shí)驗(yàn)室當(dāng)年增加數(shù)量利息支出費(fèi)率資料來(lái)源：VCA 公司公告，圖 27：公司經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)現(xiàn)金流量（百萬(wàn)美元）圖 28：公司利息支出費(fèi)用 YoY 與寵物醫(yī)院當(dāng)年增加數(shù)量（家，右軸）35030025020015010050199019911992199

56、319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420150經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量投資活動(dòng)現(xiàn)金流量140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%利息支出費(fèi)用YoY寵物醫(yī)院當(dāng)年增加數(shù)量12010080601997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201640200資料來(lái)源：VCA 公司公告，資料來(lái)源：VCA 公司公告，VCA 如何形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，

57、增強(qiáng)連鎖擴(kuò)張規(guī)模效應(yīng)？在服務(wù)業(yè)態(tài)連鎖擴(kuò)張過(guò)程中，由于覆蓋到更多的客流量，取得營(yíng)收的增長(zhǎng)比較容易，其利潤(rùn)水平提升需要規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)。寵物醫(yī)院業(yè)態(tài)取得長(zhǎng)期成長(zhǎng)的第一步是單店盈利的增長(zhǎng)，即 0 到 1 的過(guò)程，然而單店盈利必然會(huì)存在天花板，要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高速成長(zhǎng)，就要進(jìn)行連鎖化擴(kuò)張，即 1 到 100 的過(guò)程。從單店盈利到連鎖擴(kuò)張，通過(guò)網(wǎng)店數(shù)的增加，從而覆蓋到更多的客流量，進(jìn)而取得營(yíng)收的增長(zhǎng)比較容易，但是取得盈利水平的增長(zhǎng)并非易事。首先，從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，總部的管理、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)與財(cái)務(wù)費(fèi)用需要并入體系一同考量，此外，隨著組織的擴(kuò)張，管理溝通成本的提升，亦會(huì)拖累整體的利潤(rùn)水平。連鎖化擴(kuò)張過(guò)程中利潤(rùn)水平提升需要

58、規(guī)模效應(yīng)的增強(qiáng)。品牌/客戶信任度客流量主營(yíng)收入社區(qū)消費(fèi)能力客單價(jià)社區(qū)養(yǎng)寵情況業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單店盈利 毛利率規(guī)模集采總 管部 理費(fèi) 溝用 通拖 協(xié)累 同整 成體 本盈 增利 加規(guī) 加模 密效 開(kāi)應(yīng) 店提 增升 厚盈 規(guī)利 模能 效力 應(yīng) 銷(xiāo)售費(fèi)用率費(fèi)用控制管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率并購(gòu)整合規(guī)模效應(yīng)連鎖擴(kuò)張自建門(mén)店 總部費(fèi)用圖 29：?jiǎn)蔚暧c連鎖擴(kuò)張的商業(yè)模型資料來(lái)源：獲得規(guī)模效應(yīng)的前提是寵物醫(yī)院行業(yè)的服務(wù)與產(chǎn)品具備可標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性。在此背景之下，VCA 在其供應(yīng)鏈、人才與技術(shù)端長(zhǎng)期積淀優(yōu)勢(shì)，形成其核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而具備連鎖業(yè)態(tài)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而得以支持連鎖網(wǎng)點(diǎn)的繼續(xù)加密，加深規(guī)模效應(yīng)。美國(guó)的寵物醫(yī)院行業(yè)，

59、就上游來(lái)看，寵物醫(yī)療設(shè)備、藥品與疫苗行業(yè)的成熟保證了設(shè)備與產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制，而獸醫(yī)專業(yè)保證了寵物醫(yī)生人才向社會(huì)的持續(xù)穩(wěn)定輸出，帶來(lái)了服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制；VCA 自身則搭建了由診療實(shí)驗(yàn)室支持寵物醫(yī)院的體系共用“供應(yīng)鏈”式商業(yè)模式，每年在自建機(jī)構(gòu)中對(duì)獸醫(yī)專業(yè)畢業(yè)學(xué)生進(jìn)行寵醫(yī)培訓(xùn)教育，持續(xù)培育專業(yè)寵物醫(yī)療人才，集團(tuán)進(jìn)行臨床研究與先進(jìn)設(shè)備采購(gòu)并吸納頭醫(yī)療專家成立醫(yī)療委員會(huì)，從而做到技術(shù)領(lǐng)先，并將先進(jìn)技術(shù)在集團(tuán)內(nèi)部共享。VCA 在供應(yīng)鏈、人才與技術(shù)端構(gòu)建深厚優(yōu)勢(shì)，從而形成連鎖寵物醫(yī)院的規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步支持其網(wǎng)點(diǎn)的加密。上游具備成熟、大量、穩(wěn)定的設(shè)備、技術(shù)與人才來(lái)源成熟的診療設(shè)備與技術(shù)廠商大量且穩(wěn)定

60、的寵物醫(yī)生人才供給供應(yīng)鏈、人才、技術(shù)端長(zhǎng)期積淀，形成技術(shù)領(lǐng)先、服務(wù)優(yōu)質(zhì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)供應(yīng)鏈模式：診斷實(shí)驗(yàn)室支持寵物醫(yī)院人才培育：持續(xù)培育專業(yè)寵物醫(yī)療人才技術(shù)領(lǐng)先： 集團(tuán)進(jìn)行臨床研究與先進(jìn)設(shè)備采購(gòu)，吸納業(yè)內(nèi)頭部醫(yī)師成立醫(yī)療委員會(huì)規(guī)模效應(yīng)支持連鎖網(wǎng)點(diǎn)加密寵物醫(yī)院業(yè)態(tài)是否可以連鎖化擴(kuò)張？VCA寵物醫(yī)院如何形成核心競(jìng)爭(zhēng)力？圖 30：VCA 寵物醫(yī)院如何具備連鎖化擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)，并得以繼續(xù)加密網(wǎng)點(diǎn)資料來(lái)源：寵物醫(yī)院的產(chǎn)品與服務(wù)是否具備可標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性？并非所有的服務(wù)業(yè)態(tài)都可以做到連鎖化擴(kuò)張，如果業(yè)態(tài)的特點(diǎn)是特別依賴于稀缺性人才或者難以規(guī)?；慨a(chǎn)的設(shè)備等難以大規(guī)模復(fù)制的生產(chǎn)要素，或者其服務(wù)內(nèi)