為何輸入型通脹下債市持續(xù)走牛

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 歷史上的通脹周期呈現(xiàn)怎樣的特征？ 3 HYPERLINK l _TOC_250004 通脹周期下債市如何表現(xiàn)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 不同通脹周期下需求端怎樣表現(xiàn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250002 不同通脹周期下貨幣政策如何反應(yīng)？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 5. 總結(jié) 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表目錄圖 1：歷史上通脹周期（單位：%） 4圖 2：歷史上通脹周期與利率（單位：%） 5圖 3：通脹周期中的固定資產(chǎn)投資需求（

2、單位：%） 6圖 4：通脹周期中的消費(fèi)需求（單位：%） 8圖 5：通脹周期中的居民收入與消費(fèi)（單位：%） 8圖 6：通脹周期中貨幣政策收緊情況（單位：%） 9歷史上的通脹周期呈現(xiàn)怎樣的特征？2002 年至今，我國經(jīng)歷了四輪典型的通脹周期。通脹出現(xiàn)的原因可簡(jiǎn)要概括為三點(diǎn)：需求強(qiáng)勁、供給不足和流動(dòng)性泛濫，而每輪通脹周期中均會(huì)或多或少地出現(xiàn)這些特征，下文將簡(jiǎn)要回顧歷史上的通脹周期，并總結(jié)本輪通脹周期與前幾輪周期間的異同。 2002 年 1 月-2004 年 12 月： 2001 年 11 月海外大宗商品開啟繁榮周期，帶動(dòng)國內(nèi) PPI 率先于 2002 年 2 月觸底回升，帶動(dòng) CPI 上漲。彼時(shí)國內(nèi)

3、經(jīng)濟(jì)向好，需求整體較強(qiáng)，有利于 PPI 向 CPI 傳導(dǎo)。同時(shí)國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尚未白熱化，中下游廠商不必?fù)?dān)心漲價(jià)會(huì)過度影響產(chǎn)品的銷量，上游原材料價(jià)格上漲向中下游加工業(yè)的傳導(dǎo)順暢。 2007 年 1 月-2008 年 7 月：以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各央行大幅降息使得全球流動(dòng)性泛濫，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速，美元貶值，大宗商品價(jià)格特別是原油、糧食和鐵礦石上漲帶動(dòng)國內(nèi) PPI 持續(xù)上揚(yáng)，原油價(jià)格于 2008 年 7 月 3 日錄得 146.1 美元/桶的歷史最高價(jià)。加之國內(nèi) GDP 保持兩位數(shù)增幅，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、內(nèi)外需持續(xù)擴(kuò)大，CPI 早于 PPI 在 2006年下半年就開始上升，上游原材料價(jià)格上向中下游傳到順暢，

4、經(jīng)濟(jì)過熱和大宗商品價(jià)格帶來的輸入型通脹疊加，使 CPI 和 PPI 同比分別在 2008 年 4 月和 8 月到達(dá)高點(diǎn)。 2009 年 11 月-2011 年 7 月：2008 年危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)期，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策寬松，美國采取寬松的貨幣政策，將利率降低到近乎為零，美國CPI 反彈，美元疲軟、流動(dòng)性泛濫促使大宗商品價(jià)格上漲，2009 年 ICE 布油價(jià)格上漲 66%，帶來了輸入型通脹壓力。另外我國 2008 年 11 月先行實(shí)行“四萬億” 經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃獲得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2009 年下半年 CPI 觸底回升。輸入型通脹疊加規(guī)?？涨暗呢泿欧帕亢屯顿Y計(jì)劃，帶動(dòng)國內(nèi) CPI 和 PPI 持續(xù)上

5、升，同比增速處于高位。 2015 年 12 月-2017 年 10 月：2016 年下半年開始至 2017 年 10 月的國內(nèi) PPI 通脹，主要是受到 “供給側(cè)改革”影響，工業(yè)品價(jià)格“單側(cè)通脹”，去產(chǎn)能伴隨著去杠桿，國內(nèi)工業(yè)品供給端收縮造成鋼、煤等工業(yè)品價(jià)格上漲。雖然“特朗普減稅”美國投資復(fù)蘇預(yù)期使得大宗商品價(jià)格上行，但是美聯(lián)儲(chǔ)在 2015 年底啟動(dòng)的加息周期對(duì)大宗商品價(jià)格造成了一定的抑制，國際大宗商品價(jià)格上升疲軟，此次 PPI 上漲周期輸入型通脹影響不大，主要由國內(nèi)供給端收縮產(chǎn)生。同時(shí)，PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)不明顯，甚至出現(xiàn)走勢(shì)背離，除了豬周期和生產(chǎn)資料走勢(shì)錯(cuò)位外，也有國內(nèi)需求不足的原

6、因。2016 年前后中國經(jīng)濟(jì)增速換擋，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度加強(qiáng)，基建投資增速也趨于下行，居民用于醫(yī)療、教育和養(yǎng)老的儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，消費(fèi)率下降，壓制終端消費(fèi)需求。在終端消費(fèi)需求不足的情況下，中下游制造業(yè)企業(yè)難以通過漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本，PPI 向CPI 傳導(dǎo)鏈條受阻。前三輪 PPI 上行具有明顯的輸入型特征，疊加國內(nèi)強(qiáng)需求，造成 CPI、PPI 顯著上行，本輪通脹特征與第四輪較為相似，PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)不明顯，并且同為供給端收縮導(dǎo)致，但本輪通脹特征與第四輪也存在差異，即供給收縮并不是由國內(nèi)驅(qū)動(dòng)，而是由國際大宗商品供給短缺導(dǎo)致的，為輸入型通脹。圖 1：歷史上通脹周期（單位：%）151050-5-106

7、050403020100-10-20-30-40美國:CPI:當(dāng)月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中國:CPI:當(dāng)月同比CRB指數(shù)：當(dāng)月同比（右軸）數(shù)據(jù)來源： Wind，通脹周期下債市如何表現(xiàn)？歷史上，利率在前三輪輸入型通脹周期中總體呈上升趨勢(shì)。三輪周期中除了第一輪周期中 2002 年上半年利率有較大幅度回調(diào)，利率均在輸入型通脹背景下持續(xù)攀升，10年期國債到期收益率在此三輪期間分別上行 240bps、150bps、100bps，10 年期國開債收益率分別上行 120bps、200bps、100bps。第四輪周期中， 2015 年 10 月-2016 年 10 月收益率總體震蕩下行，與大宗

8、商品價(jià)格同比上升、PPI 同比上升趨勢(shì)背離。2016 年底以后，面對(duì)國內(nèi)債務(wù)問題，貨幣政策邊際收緊以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，“去杠桿”政策防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、打擊銀行監(jiān)管套利和資金空轉(zhuǎn)等，利率持續(xù)陡峭上行，至 2017 年 10 月，10 年期國債和國開債到期收益率上行最高超 100bps。本輪利率在去年下半年有所上行，但是 2021 年 3 月開始與大宗商品價(jià)格和 PPI 升勢(shì)背離， 國債、國開債利率持續(xù)下行，債市持續(xù)向好。從通脹下利率的表現(xiàn)來看，其走勢(shì)主要看 PPI 是否向 CPI 傳導(dǎo)以及央行的貨幣政策指向。圖 2：歷史上通脹周期與利率（單位：%）76543210中債國債到期收益率:10年中債國開債

9、到期收益率:10年 CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合（右軸）600550500450400350300250200數(shù)據(jù)來源：Wind，不同通脹周期下需求端怎樣表現(xiàn)？上一部分中提及通脹周期下的利率表現(xiàn)主要取決于PPI 向CPI 的傳導(dǎo)情況和貨幣政策指向，本部分我們首先將目光聚焦于傳導(dǎo)過程。目前的通脹壓力主要體現(xiàn)于大宗商品的漲價(jià)，與 PPI 聯(lián)系更為緊密， CPI 與 PPI 之間存在相互傳導(dǎo)反饋的關(guān)系，主要分為成本推動(dòng)型和需求拉動(dòng)型兩種。成本推動(dòng)型指當(dāng)供給受沖擊時(shí)，上游原材料價(jià)格率先上漲，這一漲價(jià)將沿著產(chǎn)業(yè)鏈向中下游加工業(yè)傳導(dǎo)，最終帶動(dòng)終端消費(fèi)品 CPI 的上漲。而需求拉動(dòng)型路徑則相反，當(dāng)終端消費(fèi)需求旺盛時(shí)

10、，由于上游企業(yè)做出反應(yīng)擴(kuò)產(chǎn)需要一定時(shí)間，因此需求旺盛將首先引發(fā) CPI 上漲，并沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上傳導(dǎo)，帶動(dòng)中上游工業(yè)品 PPI 上漲。目前需要關(guān)注的是 PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)，從而影響債市利率，即上述的成本推動(dòng)型鏈條能否順暢運(yùn)行，其中較為關(guān)鍵的一點(diǎn)是最后的終端需求是否旺盛，在此我們將需求拆分為投資和消費(fèi)進(jìn)行分析。從通脹周期的投資需求來看，前三輪投資需求整體較強(qiáng)，第四輪投資需求較為疲軟。 2002 年 1 月-2004 年 12 月：2002 年上半年固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速有所放緩，后房地產(chǎn)投資帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資上行，累計(jì)同比增速處于高位，國內(nèi)投資需求持續(xù)上升。 2007 年 1 月2008

11、年 7 月：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速穩(wěn)定在 26%左右，國內(nèi)投資需求穩(wěn)健。 2009 年 11 月-2011 年 7 月：基建投資累計(jì)同比增速快速放緩，同時(shí)房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速攀升，制造業(yè)投資穩(wěn)步上升，總體投資累計(jì)同比增速短暫從最高位下行后處于平穩(wěn)，穩(wěn)定在 25%左右。 2015 年 12 月-2017 年 10 月：基建投資和制造業(yè)投資均趨于下行，房地產(chǎn)投資在強(qiáng)管控下抬升不大，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從 10%回落至 7.3%，投資需求較為疲軟。從本輪輸入型通脹周期看，調(diào)整后固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、基建投資和制 造業(yè)投資 4 月份累計(jì)同比增速分別為 3.71%、8.44%、3.27%

12、、0.23%，除基建投資累計(jì) 同比增速略高于 2019 年 4 月的 2.97%，各項(xiàng)固定資產(chǎn)累計(jì)同比增速未達(dá)到 2019 年同期 水平，且均未回到 2019 年年底水平（2019 年 12 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速約為 5.4%）。目前投資需求較為疲軟。圖 3：通脹周期中的固定資產(chǎn)投資需求（單位：%）806040200-20-40固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比注：2021 年數(shù)值為 2020、2021 兩年幾何平均同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，從通脹周期下的消費(fèi)需求來看，前三輪消費(fèi)需

13、求整體較強(qiáng)，居民終端消費(fèi)穩(wěn)健，第四輪社零穩(wěn)定但居民終端消費(fèi)意愿下滑。 2002 年 1 月-2004 年 12 月：2002、2003 年社零當(dāng)月同比增速在 10%左右，2004 年上半年當(dāng)月同比增速大幅上行，且城鎮(zhèn)居民均可支配收入、消費(fèi)性支出累計(jì)同比增速持續(xù)走高，這輪通脹中消費(fèi)需求增速穩(wěn)健。 2007 年 1 月2008 年 7 月：社零當(dāng)月同比增速持續(xù)走高，人均可支配收入累計(jì)同比增速經(jīng)歷了 20 年中的最高位 19.5%后有所下降，但最低仍有 10%。 2009 年 11 月-2011 年 7 月：社零當(dāng)月同比增速除 2011 年初有所調(diào)整外較為平穩(wěn)，保持在 10%以上，人均可支配收入和消

14、費(fèi)性支出累計(jì)同比增速則持續(xù)穩(wěn)步上升，此輪通脹中居民終端消費(fèi)較為強(qiáng)勁。 2015 年 12 月-2017 年 10 月：社零當(dāng)月同比增速穩(wěn)定在 10%-11%，人均可支配收入累計(jì)同比增速隨較為穩(wěn)定，但是人均消費(fèi)支出累計(jì)同比增速緩步下行，從 7.9%下降到 6.2%，反映出居民消費(fèi)意愿減弱，可能由于居民用于醫(yī)療、教育和養(yǎng)老的儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，壓制終端消費(fèi)需求。從本輪輸入型通脹周期看，調(diào)整后 2021 年 4 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額和限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速分別為 4.34%和 7.10%，限額以上企業(yè)的消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平，但是社零總體增幅尚未恢復(fù)，反映出當(dāng)前消費(fèi)恢復(fù)呈現(xiàn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不均衡

15、的特征。限額以上企業(yè)本身規(guī)模較大，經(jīng)營具有韌性，抗擊極端沖擊的手段較多，需求端多為社會(huì)團(tuán)體，而限額以下企業(yè)多為小微企業(yè)和個(gè)體工商戶，疫情后生存環(huán)境艱難，雖有政策支持，但較難完全覆蓋需求，需求端以居民個(gè)人為主。從居民人均可支配收入和消費(fèi)性指出來看，2021 年第一季度居民可支配收入和消費(fèi)性支出累計(jì)增速還未恢復(fù)到疫情前的水平，且消費(fèi)意愿遠(yuǎn)恢復(fù)遠(yuǎn)低于疫情前，恢復(fù)速度也不及收入。綜上所述，本輪大宗商品的上漲對(duì)國內(nèi) PPI 的影響持續(xù)時(shí)長(zhǎng)有限，且向 CPI 傳導(dǎo)中的關(guān)鍵一環(huán)，終端需求的恢復(fù)力度弱，因此無需過度擔(dān)憂 CPI 會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期破位情況。圖 4：通脹周期中的消費(fèi)需求（單位：%）3020100-10

16、-20-302002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比注：2021 年為 2020、2021 兩年幾何平均同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 5：通脹周期中的居民收入與消費(fèi)（單位：%）2520151052002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-01

17、2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-010-5-10-15城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比注：2021 年為 2020、2021 兩年幾何平均同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，不同通脹周期下貨幣政策如何反應(yīng)？前三輪通脹下利率上行均有貨幣政策收緊的背景，第四輪通脹央行則通過“去杠桿”政策對(duì)貨幣進(jìn)行了邊際收緊。 2002 年 1 月-2004 年 12 月：兩次提高存款準(zhǔn)備金率，分別為 1.0 和 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。 2007 年 1 月2008 年 7 月：投資出口驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)過熱，央行 2007 年先后 10 次提

18、高存款準(zhǔn)備金利率，共 5.5 個(gè)百分點(diǎn)。 2007 年 1 月2008 年 7 月：從 2016 年開始先后 6 次提高存貸款基準(zhǔn)利率、一年期存貸款利率，分別累計(jì)上調(diào) 1.62 個(gè)百分點(diǎn)、1.35 個(gè)百分點(diǎn)。2008 年 1 月存款準(zhǔn)備金率再次上調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2008 年上半年 5 次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。 2009 年 11 月-2011 年 7 月：央行在 2010 年 1 月、2010 年 10 月在次貸危機(jī)后首次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，此輪通脹中，累計(jì)上調(diào)準(zhǔn)備金率 9 次共 6 個(gè)百分點(diǎn)，上調(diào)基準(zhǔn)利率 5 次共 1.25 個(gè)百分點(diǎn)。2015 年 12 月-2017 年 10 月：此輪通脹中央行并未并沒有提高準(zhǔn)備金率或貸款基準(zhǔn)利率，只通過公開市場(chǎng)操作提高 7天逆回購操作利率 30bps。本輪輸入型通脹下，2021 年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中有專欄專門闡述目前的大宗商品漲價(jià)狀況。專欄認(rèn)為當(dāng)前 PPI 上行很大程度上是由于基數(shù)效應(yīng)，以及由于疫情而造成的暫時(shí)性供需錯(cuò)配，待基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)后，PPI 有望趨穩(wěn)，我國今年全年的 CPI 和 PPI 走勢(shì)將呈現(xiàn)“中間高、兩頭低”的形態(tài)。同時(shí)我國作為大型經(jīng)濟(jì)體，如果沒有內(nèi)需的疊加，輸入型通脹的整體風(fēng)險(xiǎn)可