紅刊獨家專訪雪球大V釋老毛：場如何把價值投資實戰(zhàn)化

1、紅刊獨家專訪雪球大 V釋老毛：市場如何把價值投資實戰(zhàn)化紅刊投資論壇獨家專訪雪球大 V釋老毛：在A股市場如 何把價值投資實戰(zhàn)化紅刊財經(jīng)作者李健和一般耕耘股市的投資者不同，釋老毛很少無時無刻盯盤，只有打新時才會打 開賬戶。但在他長期跟蹤的股票池里的股票，他會重點關(guān)注 其財報、行業(yè)動態(tài)和宏觀數(shù)據(jù)等消息。通過自己投資系統(tǒng)的 層層篩選，今年年中他調(diào)整了倉位，減少了白酒的配置，新 增了房地產(chǎn)板塊的一、 二線藍籌，包括泰禾集團和招商蛇口。 價值投資的韭菜紅利釋老毛入市時正好趕上2006年的大牛市，當(dāng)時價值投資也很盛行，他本人也閱讀了很多有關(guān)格雷 厄姆、彼得林奇和巴菲特的投資書籍，更有但斌、李馳、 林園、趙丹

2、陽等價值投資網(wǎng)紅分享的操作經(jīng)驗。“雖然后來價值投資這個詞被用爛了，但卻讓我少走了很多彎路，目前 我的投資組合收益， 已經(jīng)超過了雪球上 97%的用戶。10年下 來，我對自己的投資收益還算滿意，略高于巴菲特29%的回報率。”釋老毛說。價值投資可以是說舶來品。在我們的二 級市場，投資者問的最多的就是“價值投資如何運用到中國 股市?！薄捌鋵崳袊∩⒏m合做價值投資?！贬尷厦忉?說，價值投資的回報除了公司成長之外還有韭菜紅利。20多年來，A股散戶的收益不是來自企業(yè)內(nèi)生的成長，而是來自 于基本面重組和二級市場的搏傻。A股這種散戶市和非注冊制的市場結(jié)構(gòu)決定了熊市更熊、牛市更瘋、牛短熊長。這種 “一哄而上

3、”加“一哄而散”、“過一把癮”加“幾年買單”的生態(tài)，短期內(nèi)難以改善，頻繁交易、杠桿交易的短線客， 一年5倍的很多，5年1倍的很少，因此遵循價值投資收益 才能保證持續(xù)穩(wěn)健收益?！?015年5月滬指時有天量成交量， 今天回頭看，這些炒作者都是大牛市的犧牲品?！贬尷厦J(rèn)為A股市場波動大，正是市場先生熊市時給了價值投資者更 高的安全邊際，生現(xiàn)泡沫時也提供了更高的溢價兌現(xiàn)?！拔业耐顿Y系統(tǒng)是左側(cè)買入，右側(cè)賣由。在安全邊際逐步買入， 當(dāng)由現(xiàn)嚴(yán)重泡沫甚至泡沫時果斷離場。但無論是國內(nèi)還是國 外，價值投資永遠是少數(shù)派，要想戰(zhàn)勝市場，就要耐得住寂 寞。那么，釋老毛一直在思考、摸索、完善的價值投資系統(tǒng) 是什么呢。他表

4、示，具體在操作中有三點：第一，能力圈。不熟不買，回避一切知識上的風(fēng)險；第二，安全邊際。不低 不買，回避一切價格上的風(fēng)險；第三，護城河。不特不買， 回避一切競爭上的風(fēng)險。能力圈：不熟不買能力圈說白了就 是買能看懂的股票。在釋老毛看來，能看得懂的股票需要清 楚地了解這家企業(yè)明年甚至更運時間的業(yè)務(wù)增長、利潤增長 會是多少。甚至可以對標(biāo)算由，按這個利潤水平市場給生的 估值是否在合理區(qū)間內(nèi)，這樣才能知道買入這家企業(yè)未來是 賺錢還是賠錢。比如他一直重倉的中國平安，為了探究企業(yè) 價值熟悉這家企業(yè)，他長期研讀公司財報、研報、宏觀數(shù)據(jù)在年報、申報后他都會寫文章剖析公司發(fā)展模式和前景。“我對這家公司的了解，寫一本

5、書都可以了，這家公司遠不是簡單的營收、利潤、估值可以看由來的?！彼f“當(dāng)下，中國 平安的估值是內(nèi)含價值的一倍，處在歷史低位，屬于熊市的 估值水平?！?2013年，紅周刊專訪他時，就提及這只股票， 當(dāng)時也是1倍凈內(nèi)涵價值的估值，隨后的 2015年瘋牛中兌 現(xiàn)3倍回報?！边@種價格在買入時就鎖定了回報率，不確定 的只是時間而已。未來隨著公司保費收入的增長以及中國保 險業(yè)深度和密度的強化，中國平安的內(nèi)含價值一定會繼續(xù)增 長。這時，即便維持目前估值水平一倍市盈率的水平，未來也會推動股價慢慢上漲，何況牛市來了 一定會戴維斯雙擊。”安全邊際：不低不買安全邊際是指首先能準(zhǔn)確估由企業(yè)內(nèi)在價值，在這個基礎(chǔ)上折價買

6、入，也即巴菲特所言“4毛錢買1元的東西”?！耙云髽I(yè)內(nèi)在價值的價格買入，只能得到平庸 的回報，要想得到卓越的回報就必須打折買。”很多投資者看一家公司是否有投資價值，會看估值是高還是低。但釋老 毛認(rèn)為，估值是非常復(fù)雜的一門技藝，而且不同行業(yè)有不同 的估值方法，銀行、保險、地產(chǎn)、醫(yī)藥、消費、互聯(lián)網(wǎng)這些 重要行業(yè)的估值方法千差萬別， 主要由DCF、PE、PB、PEV、 NAV等。很多股民以為看 PE、PB就懂估值，其實很多時候 是南轅北轍。對于安全邊際的測算，釋老毛給生了自己的體系：1）最常見的是現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估值，也是巴菲特最常用的方法。這個方法最難的是現(xiàn)金流怎么預(yù)期，因此DCF模型只適用于現(xiàn)

7、金流比較穩(wěn)定、可以預(yù)期的公司，主要就是消費、醫(yī)藥等。2）銀行股不太適合現(xiàn)金流折現(xiàn)（ DCF）,也 不適合PE估值。銀行的PE很低，但大家都知道有壞賬， 可 能壞賬爆發(fā)PE一下就高了，甚至 E變成負(fù)數(shù)了，銀行股用 PB估值或許更合理，因為核心看的是信貸資產(chǎn)質(zhì)量。3）保險業(yè)同樣不看PE,因為每賣一張保單，首先提取代理人傭金， 對保險公司是虧損，而且不是當(dāng)期利潤，但未來會轉(zhuǎn)化為利 潤。保險股科學(xué)的估值是內(nèi)涵價值，也就是 PEV,市盈率、 市凈率是沒法反映處于成長期的壽險業(yè)務(wù)的。4）地產(chǎn)板塊也不能只看PE,而主要看NAV （凈資產(chǎn)價值）。NAV是指 在一定銷售價格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)

8、 前儲備項目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值剔除負(fù)債后的資產(chǎn)。假設(shè)一個 地產(chǎn)公司，剛開發(fā)樓盤沒有體現(xiàn)利潤，但其土地儲備的可開 發(fā)價值是市值的幾倍。“例如有家港股公司叫達力集團，今 年股價輕松翻倍，就是因為土地儲備遠遠超過市值。” 5）鋼鐵、煤炭、水泥、汽車這些強周期行業(yè)，PE、PB、DCF都用處不大，因為未來現(xiàn)金流很難預(yù)期，固定資產(chǎn)清算時又是 廢鐵，今年賺10億，明年可能虧20億，所以強周期行業(yè)不 能用PE來估值。按彼得林奇的說法“要反著看” ，強周期 行業(yè)就是高PE、低PB時買入，低PE、高PB時賣由。低PE時說明行業(yè)在景氣周期，大家都紛紛上馬產(chǎn)能擴張，未來可能整個行業(yè)就要陷入價格戰(zhàn)泥潭；而高PE表明全行業(yè)

9、微利或虧損，也表明供給端在去產(chǎn)能，供需平衡行業(yè)反而可能 走由低谷。6）互聯(lián)網(wǎng)最特殊，更不能看 PE、PB,主要看用 戶月活數(shù)日活數(shù)變化。 互聯(lián)網(wǎng)公司初期沒有利潤，PE可能無 限大；輕資產(chǎn)，PB也可能無限大。只能看未來利潤的源頭， 即用戶流量（UV）,特別是活躍用戶數(shù)（Active Uers ）的變 化。BAT為什么估值高，高就高在他的用戶數(shù)量太龐大。這 個模式其實很好理解，非常像中國平安的壽險業(yè)務(wù)，保單表 面上看是費用，實際上是未來的利潤，中國平安實生的保單 越多，賬面虧損越大，但內(nèi)涵價值越高，就是這個道理?；?聯(lián)網(wǎng)公司的用戶流相當(dāng)于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流；傳統(tǒng)行業(yè)看凈 利潤的增長率，互聯(lián)網(wǎng)公司看用

10、戶數(shù)量的增長率；傳統(tǒng)行業(yè)看PE、PB,互聯(lián)網(wǎng)公司看市值和用戶流量之比（P/U）。護城河：要三高五低護城河是指品牌、專利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、客戶 粘性等因素。釋老毛一直認(rèn)為，如客戶粘性，有人統(tǒng)計過， 一個人一生中換銀行賬戶的概率比換老婆的概率都低。商業(yè) 模式的護城河表現(xiàn)為企業(yè)強大的議價權(quán)，最終必須轉(zhuǎn)化為營 收和利潤，最好能做到三高五低。三高指的是： 1.高毛利 率，超過30%,好生意；2.高ROE,超過20%,好經(jīng)營；3.高 增長率，超過15%,好前景。五低是指，1.低庫存；2 .低 費用；3.低資本支由；4.低有息負(fù)債；5.低股權(quán)融資。如貴州茅臺的護城河十分深厚，品牌本身就是護城河。茅臺 的毛利率高于

11、90%就是品牌定價權(quán)的一種體現(xiàn)。 這種消費品壟斷公司，即使有競爭對手也很難復(fù)制由另一個茅臺，所以 茅臺的護城河很深，企業(yè)更加安全。釋老毛之前接受采訪時曾舉過一個例子，幾年前一則高鐵時速500里實驗的新聞使他關(guān)注過中國南車，并把中國南車和格力電器兩個制造業(yè)公 司進行了比較。通過考量，發(fā)現(xiàn)中國南車最大的客戶和股東 都是鐵道部，因此市場份額再高也沒有議價權(quán)；止匕外，中國 南車當(dāng)時有大量資本支由，技術(shù)研發(fā)投資到更新?lián)Q代和安全 保障上面；最后，國企都加了高杠桿，但ROE水平并不高，說明它創(chuàng)造價值的能力有限。因此，可以得由結(jié)論，中國南 車創(chuàng)造的價值基本上都被鐵道部、銀行利息、管理層和研發(fā) 瓜分，小股東享受

12、的回報則相對微薄。而格力電器的護城河 是規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢，能自由占用上下游資金，無息 負(fù)債率高，這是格力議價權(quán)和低成本的體現(xiàn)。行業(yè)低毛利率 下，不少企業(yè)虧損退由而格力卻能保持較高的ROE,這正是格力電器幾十年形成的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。因此，當(dāng)時釋老毛認(rèn)為 格力的護城河不亞于茅臺。事后幾年證明，格力的利潤增長 和股價表現(xiàn)遠超南車。當(dāng)前加倉一、二線房地產(chǎn)藍籌通過投 資系統(tǒng)的層層篩選，釋老毛目前重倉的股票集中在白酒和房 地產(chǎn)板塊?！敖衲昴曛形艺{(diào)整了倉位，減少了白酒的配置， 新增了房地產(chǎn)板塊的一、二線藍籌，包括泰禾集團和招商蛇口。”他認(rèn)為，房地產(chǎn)的上漲邏輯依然是經(jīng)濟周期的演進，“房地產(chǎn)長牛的邏輯和動力的

13、核心要點有四個，分別是城市化、 國民收入提升、貨幣放水和土地供給制度。只有這些改革和 社會進程完成后，房地產(chǎn)長?；蛟S才會終結(jié)。在此之前，即 使有周期的波動，如 20112015年的調(diào)控小熊市等，但大趨 勢還是螺旋槳式上升?！贬尷厦忉屨f。對于今年房地產(chǎn)的 回暖，釋老毛認(rèn)為主要原因是 20112015年行政調(diào)控抑制的 3年熊市，積累了大量需求的釋放，這3年無風(fēng)險利率的下降，也給了房地產(chǎn)一個強烈的漲價信號。如果不由現(xiàn)致命風(fēng) 險，房地產(chǎn)將穩(wěn)步進入白銀時代，斷崖式暴跌不可能，但井 噴式暴漲也很難持續(xù)，大概率是進入放緩的乏味期。在這個 大背景下，房地產(chǎn)將走由白銀時代的特點：即分化。一是房 企分化：中小房

14、企由局，巨無霸體現(xiàn)優(yōu)勢，房企越來越寡頭 化，行業(yè)集中度提升。二是城市分化：一線城市豪宅化，極 為抗跌；三四線城市展絲化，去庫存壓力巨大；二線城市不 確定，有的上升為準(zhǔn)一線，有的淪落為三線。三是城區(qū)分化: 一線城市的老城區(qū)緩慢增長，郊區(qū)的新城變?yōu)樾略鲩L點，關(guān) 鍵是軌道交通網(wǎng)和人口溢由效應(yīng)。在投資邏輯上，釋老毛認(rèn) 為，未來的方向一定是大房企在資金、土地的儲備上越來越有優(yōu)勢，所以這個時間投資房企，要投資符合發(fā)展趨勢的大 企業(yè)。在城市和地塊布局上，三四線的房地產(chǎn)市場去庫存壓 力較大，一些在三四線有很多樓盤的房企，這幾年的日子非 常難熬，因為庫存較大，而周轉(zhuǎn)不靈活，對現(xiàn)金流和財務(wù)成本有較大壓力。但在一線

15、城市布局的房企， 又有精準(zhǔn)的眼光, 在之一輪樓市復(fù)蘇中將享受高收益。地產(chǎn)股年中披露的銷售 面積和金額極為亮眼，已經(jīng)鎖定了明年業(yè)績，待確認(rèn)之后明 年估值大幅下降，很多港股的地產(chǎn)股市值甚至?xí)陀谫~面凈 現(xiàn)金值。如何退由：趨勢投資享受泡沫傳統(tǒng)的價值投資理論 沒有解決的賣生問題，只是說要警惕高估值的泡沫。巴菲特 選擇偉大的公司長期持有，格雷厄姆提由資產(chǎn)組合的動態(tài)平 衡，安全邊際消失就賣由。格雷厄姆重視股價的安全邊際， 實際做的是二級市場套利，博取內(nèi)在價值和股價之間的差 價；巴菲特重視的是企業(yè)的護城河和對企業(yè)的控制權(quán)，實際 上是股權(quán)投資，完全可以不依賴于二級市場?！爱?dāng)牛市市場開始泡沫化時，持有可以，退由

16、可以，但買入絕對是錯誤的， 牛市里買股票的都是韭菜。為了最大限度享受泡沫，我用趨 勢技術(shù)解決實生問題，因為趨勢投資理論里有止損的策略。牛市不言頂，繼續(xù)享受泡沫；趨勢逆轉(zhuǎn)跌破投資系統(tǒng)的風(fēng)控 線，就是退由信號，泡沫破裂時，哪怕你認(rèn)為手里的股票估 值合理，也要堅決退由避險，不要試圖對抗市場，“截斷虧損，讓利潤奔跑”這就是趨勢投資的至高意奧義?！贬尷厦f?！拔覀儽仨毭靼祝覀儾皇巧系?，無論左側(cè)還是右側(cè)， 都不可能買賣在最高點最低點，必然存在一段套牢、踏空、 回撤。對于退由問題，釋老毛一直強調(diào)，當(dāng)市場整體高估泡 沫化時，結(jié)合股市整體估值和市場趨勢，逐步退由，把股票置換為固定收益類品種。”這一策略在2015年的牛熊交替中， 我通過實踐獲得巨大成功，這算是一個成功的投資試驗。”而釋老毛也把這套使他 2015年斬獲不菲的