保險(xiǎn)行業(yè)投資策略：確定且持續(xù)的復(fù)蘇首選行業(yè)龍頭

1、2摘要新冠肺炎疫情對(duì)保險(xiǎn)板塊資負(fù)兩端均產(chǎn)生深遠(yuǎn)而復(fù)雜的沖擊，1H20在估值與業(yè)績“雙殺”下，板 塊估值創(chuàng)出歷史新低；2H20經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷強(qiáng)化，純壽險(xiǎn)公司在長端利率企穩(wěn)向上帶動(dòng)下估值 快速修復(fù)。負(fù)債端展望：我們認(rèn)為2021年壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端復(fù)蘇格局具備確定性和持續(xù)性。從確定性角度出發(fā)， 2021年開門紅在行業(yè)外部環(huán)境、產(chǎn)品形態(tài)、公司重視程度、代理人積極性均優(yōu)于上年同期，我們 預(yù)計(jì)大概率將取得超預(yù)期表現(xiàn)并有望帶動(dòng)全年走出新單增長瓶頸。我們認(rèn)為行業(yè)需要通過開門紅打 一場“翻身仗”，2021年開門紅更是后疫情時(shí)代下，代理人重拾客戶關(guān)系的重要手段。從復(fù)蘇的 持續(xù)性角度來看，2020年1月至4月，長期保

2、障型業(yè)務(wù)銷售幾乎停滯，低基數(shù)下補(bǔ)短板。同時(shí)，新 版重疾產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)激發(fā)投保人積極性（預(yù)計(jì)降價(jià)幅度約為5%）助力開門紅“二階段”保障型產(chǎn) 品銷售和全年健康險(xiǎn)新單的強(qiáng)勁復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)2021年上市險(xiǎn)企NBV增速排序?yàn)?，中國太保?5.1%）、中國平安（8.0%）、新華保險(xiǎn)（7.7%）和中國人壽（7.1%）。資產(chǎn)端展望：從壓制估值到提供提供支撐。當(dāng)前十年期國債收益率站穩(wěn)3.2%，較年內(nèi)低點(diǎn)反彈近 80bps。結(jié)合固收觀點(diǎn)預(yù)計(jì)2021年10年國債收益率波動(dòng)區(qū)間2.9%-3.6%。債券市場無單邊趨勢(shì)性 牛市行情。財(cái)政政策寬松力度將于2021年邊際收緊。結(jié)合策略觀點(diǎn)，我們可能正站在類似美國 1980s-1

3、990s長牛的偉大時(shí)代起點(diǎn)。展望2021年，險(xiǎn)資資產(chǎn)端運(yùn)用（尤其是權(quán)益類投資相關(guān)政策） 有望進(jìn)一步放開。根據(jù)敏感性測(cè)算，對(duì)應(yīng)權(quán)益市場上漲15%和投資收益率假設(shè)下行50bps的組合下， 平安、國壽、新華和太保按照評(píng)估價(jià)值的P/EV分別為1.03X、1.01X、1.00X和1.01X，當(dāng)前資產(chǎn)端 環(huán)境可以提供1倍P/EV的強(qiáng)勁支撐。投資建議：我們預(yù)計(jì)2021年保險(xiǎn)行業(yè)將歷經(jīng)確定且持續(xù)的復(fù)蘇，首選行業(yè)龍頭。在負(fù)債端確定且 持續(xù)的復(fù)蘇格局下，疊加資產(chǎn)端對(duì)估值的強(qiáng)勁支撐，推薦順序如下：友邦保險(xiǎn)（中國內(nèi)地?cái)U(kuò)張?zhí)崴伲?受疫情沖擊最為顯著，業(yè)績彈性最佳）、中國平安（壽險(xiǎn)改革有序推進(jìn)，業(yè)績?cè)鲩L低谷正在過去）、

4、中國太保（GDR對(duì)估值的壓制正在過去）、中國人壽（2021年開門紅有望再創(chuàng)佳績）、新華保險(xiǎn)（隊(duì)伍螺旋上升，規(guī)模價(jià)值協(xié)同發(fā)展）。 風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場大幅波動(dòng)、長端利率下行、保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期主要內(nèi)容2020年復(fù)盤：疫情影響深遠(yuǎn)而復(fù)雜2021年負(fù)債端展望：開門紅大概率將 超預(yù)期 帶動(dòng)全年新單強(qiáng)勁復(fù)蘇2021年資產(chǎn)端展望：從壓制估值到提 供提供支撐投資建議：買入復(fù)蘇，重點(diǎn)推薦友邦、 平安、太保31.1 2020年保險(xiǎn)股走勢(shì)復(fù)盤年初至今（2020年11 月17日）申萬保險(xiǎn)II下 跌1.6%， 滬深300 指 數(shù)上漲19.5% ， 保險(xiǎn) 跑輸大勢(shì)。A股上市險(xiǎn)企股價(jià)表現(xiàn) 顯著分化， 純壽險(xiǎn)領(lǐng) 漲， 排

5、序：新華保險(xiǎn)（ 21.8% ） 、中國人 壽（ 21.0% ） 、中國 平安（1.1%）、和中 國太保（-10.0%）。4 上圖左軸為年初至今市值變化，基期選年初為100；下圖左軸為P/EV估值；資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究年初至今A股上市險(xiǎn)企走勢(shì)及估值變化復(fù)盤3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%2.70%2.60%2.50%2.40%5070901101301H20 疫情對(duì)保險(xiǎn)板塊資負(fù)兩端均構(gòu)成直接沖 150擊。2H20 隨著國內(nèi)疫 情逐步得到有效控制， 長端利率V型反轉(zhuǎn)和權(quán)益市場逐步回暖，保險(xiǎn) 股企穩(wěn)回升17020-Jan20-Feb20-A

6、ug20-Sep20-Oct20-Nov中國平安20-Mar中國人壽20-Apr20-May中國太保滬深30010年期國債到期收益率（右軸）4.30 上市險(xiǎn)企1Q20季報(bào)披 露完畢，資負(fù)兩端全面承壓關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范管理促進(jìn)人身保險(xiǎn)公司 年度業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展的通知：規(guī)范保險(xiǎn) 銷售行為 引導(dǎo)有序合規(guī)“開門紅”3.24 宣布4月8 日武漢解封20-Jun20-Jul新華保險(xiǎn)5.7 重大疾病經(jīng)驗(yàn) 發(fā)生率表（2020)（征 求意見稿)4.8 十年期國債到期收益率 跌破2.5%，創(chuàng)出多年新低2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%1.41.31.21.11.00.90.80.70.60.50.420-Ja

7、n20-Feb20-Mar20-Apr中國平安中國人壽7.1 董事會(huì)同意姚波出任Co-CEO，并接受馬明哲辭任CEO8.18 中國人壽辟謠:未與其他 保險(xiǎn)公司合并6.17 太保：GDR發(fā)行價(jià)靴子落地套利空間有限20-May20-Jun20-Jul20-Aug20-Sep20-Oct20-Nov中國太保新華保險(xiǎn)10年期國債到期收益率（右軸）1.2 新冠肺炎疫情對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營產(chǎn)生深遠(yuǎn)而復(fù)雜影響瑞再Sigma預(yù)計(jì)中國仍將帶動(dòng)全球走出保險(xiǎn)業(yè)復(fù)蘇格局。瑞再預(yù)計(jì)2020年至2021年中國壽險(xiǎn)/非壽險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為2%/8%、10%/10%。2019年中國保險(xiǎn)深度（4.3%）和保險(xiǎn)密度（430美元）較全球平

8、均水平（7.23%和818美元）仍然偏低。壽險(xiǎn)：2020年2月，新傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)精算規(guī)則推動(dòng)定期壽險(xiǎn)和終身壽險(xiǎn)在內(nèi)的保障型產(chǎn)品費(fèi)率降低 3%-5%。后疫情時(shí)代，由于預(yù)期亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更快，瑞再認(rèn)為全球保險(xiǎn)市場機(jī)會(huì)將持續(xù)不斷轉(zhuǎn)向亞洲， 中國保費(fèi)在全球保費(fèi)的占比將從2019年的10%增長到2030年的18%。非壽險(xiǎn)：瑞再預(yù)計(jì)隨著車險(xiǎn)費(fèi)改推進(jìn)車險(xiǎn)將繼續(xù)承壓，而非車險(xiǎn)領(lǐng)域中，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)將快速增 長，帶動(dòng)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展。5資料來源：Sigma，申萬宏源研究2019年中國保險(xiǎn)深度和密度較全球范圍內(nèi)仍偏低全球保險(xiǎn)市場趨勢(shì)保費(fèi)收入市場占比明細(xì)198020192030F1美國46.0%39.0%36.0%2

9、中國0.0%10.0%18.0%3日本15.0%7.3%6.1%4英國6.9%5.8%4.0%5法國5.1%4.2%3.2%6德國8.0%3.9%3.2%7韓國0.3%2.8%2.5%8意大利1.7%2.7%2.4%9加拿大2.6%2.1%2.0%10中國臺(tái)灣0.1%1.9%2.0%11印度0.4%1.7%2.3%12荷蘭2.1%1.3%1.1%13愛爾蘭0.2%1.2%1.1%14巴西0.4%1.2%0.9%15中國香港0.0%1.1%1.2%4304.300.002.004.006.008.0010.0012.0014.00010002000300040005000600070008000

10、中國美國日本英國法國 意大利 德國 加拿大 世界保險(xiǎn)密度 (美元)保險(xiǎn)深度（%）1.2 新冠肺炎疫情對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營產(chǎn)生深遠(yuǎn)而復(fù)雜影響瑞再Sigma預(yù)計(jì)中國仍將帶動(dòng)全球走出保險(xiǎn)業(yè)復(fù)蘇格局。壽險(xiǎn)：瑞再同時(shí)預(yù)測(cè)2020年全球所有地區(qū)將出現(xiàn)急劇、深度的衰退。主要系新冠肺炎疫情由 于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅減少，保險(xiǎn)需求將下降。但無論是壽險(xiǎn)還是非壽險(xiǎn)領(lǐng)域，新冠疫情引發(fā)保費(fèi) 大幅下挫后的增長復(fù)蘇力度都將強(qiáng)于全球金融危機(jī)之后。瑞再預(yù)計(jì)2020年和2021年全球壽 險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為-6%和3%。非壽險(xiǎn)：新冠疫情危機(jī)造成2020年上半年的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅減少，從而將抑制全球非壽險(xiǎn)保費(fèi) 增長，預(yù)計(jì)對(duì)各險(xiǎn)種保費(fèi)方面呈負(fù)面影響，賠付

11、方面除車險(xiǎn)外呈負(fù)面影響。6資料來源：Sigma，申萬宏源研究2020年和2021年全球壽險(xiǎn)保費(fèi)增速預(yù)測(cè)新冠疫情對(duì)2020年非壽險(xiǎn)各險(xiǎn)種保費(fèi)及賠付的影響2.2%-6.0%-2.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%20192020E2021E亞洲發(fā)達(dá)市場亞洲新興市場全球71.2 新冠肺炎疫情對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營產(chǎn)生深遠(yuǎn)而復(fù)雜影響新冠肺炎疫情打亂險(xiǎn)企經(jīng)營節(jié)奏，對(duì)保單銷售、隊(duì)伍留存、組織擴(kuò)張、保費(fèi)增長和價(jià)值提升均產(chǎn)生了沖擊，疫情常態(tài)化防控下3Q20新單復(fù)蘇低于預(yù)期季報(bào)新單口徑，上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)新單原保費(fèi)收入3596億元，同比增長3.0%（3Q20單

12、季下 滑10.4%）；人身險(xiǎn)行業(yè)新單同比下滑1.1%，期繳下滑4.4%。增速由高至低分別為新華（95.3%）、國壽（7.8%）、平安（-10.2%）、太保（-26.9%）。3Q20單季由高至低分別為新華（33.4%）、平安（-8.2%）、國壽（-16.6%）、太保（-25.1%）。國壽和太保于9月中下旬提前步入開門紅宣傳，業(yè)務(wù)節(jié)奏較往年略有差異。國壽前三季度十年 期及以上期交同比下滑4.0%（對(duì)應(yīng)3Q20同比下滑27.5%）；新華保險(xiǎn)前三季度長期險(xiǎn)首年保 費(fèi)359.95億元，同比大增124.7%（其中躉交從上年同期的0.24億元激增至179.80億元，期 繳增速為12.6%）。上市險(xiǎn)企新單（季

13、報(bào)口徑）原保費(fèi)收入增速分化資料來源：公司公告，申萬宏源研究-8.2%-16.6%33.4%-10.4%-10.2%7.8%95.3%3.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%中國平安中國人壽-25.1% -26.9%中國太保新華保險(xiǎn)合計(jì)值3Q209M20平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)個(gè)人新單逐月同比增速-14.9%-21.9%-6.0% -3.5%-15.5%-12.7%-11.0%-10.9%-19.5%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-28.9%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月

14、 12 月2019年逐月同比增速2020年逐月同比增速81.2 新冠肺炎疫情對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營產(chǎn)生深遠(yuǎn)而復(fù)雜影響2020年前三季度上市險(xiǎn)企各項(xiàng)利潤指標(biāo)降幅呈現(xiàn)逐季收窄，會(huì)計(jì)估計(jì)變更拖累利潤表現(xiàn)，2021年有望輕裝上陣7.6%-17.0%-19.4%16.6%6.4%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中國平安中國人壽新華保險(xiǎn)中國人?？鄯莾衾麧?單季增速中國太保1Q202Q203Q20資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究0501001502002502019A1Q201H209M20上市險(xiǎn)企人力水平（單位：萬人）國壽平安太保新華2.52.72.93.13.33.

15、53.718-10-2619-04-2619-10-2621-04-2610年期國債到期收益率曲線2021年仍有下降壓力但較2020年大幅下降（單位：%）10Y20-04-2620-10-26750DMA:10Y27.9%24.4%49.8%56.9%31.4%-1.2%14.8%31.2%39.5%19.9%32.0%12.5%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%中國平安中國人壽中國太保中國人保合計(jì)值投資收益+公允價(jià)值-同比新華保險(xiǎn)1Q202Q203Q209M201.3 公募資金持倉3Q20企穩(wěn)反彈，但絕對(duì)水平仍不高公募基金保險(xiǎn)股持倉1H20大

16、幅下降，3Q20企穩(wěn)反彈，公募基金加倉平安凈額最高、新華保險(xiǎn)比值最大截止3Q20，公募基金保險(xiǎn)股持倉比重為2.82%，環(huán)比提升0.40pct.，這是自2Q19以來板塊內(nèi) 首個(gè)季度持倉出現(xiàn)上升。截止3Q20，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險(xiǎn)公募基金持倉分別為2.40%、0.07%、 0.15%和0.19%，環(huán)比分別變化+0.22pct.、+0.06pct.、+0.03pct.和+0.09pct.，3Q20上市 險(xiǎn)企出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，純壽險(xiǎn)公司領(lǐng)漲。9資料來源：Wind，申萬宏源研究公募基金保險(xiǎn)股個(gè)股持股市值占基金凈值比公募基金保險(xiǎn)股持倉3Q20企穩(wěn)反彈8.00%7.00%6.00%5.00%4

17、.00%3.00%2.00%1.00%0.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)中國平安（右軸）5.94%5.40%8.30%6.69%7.27%8.28%7.12%5.59%3.41%2.42% 2.82%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3公募基金保險(xiǎn)股持倉比重1.4 20

18、21年保險(xiǎn)板塊投資策略框架10資料來源：申萬宏源研究負(fù)債端開門紅全年紅外部環(huán)境、產(chǎn)品形態(tài)、公司重視程度、代理人積極性均 優(yōu)于上年同期，有望帶動(dòng)全年走出新單增長瓶頸2020年1月至4月，長期保障型業(yè)務(wù)銷售幾乎停滯，低 基數(shù)下補(bǔ)短板新舊重疾產(chǎn)品預(yù)計(jì)將于1Q21切換，老產(chǎn)品“炒?！?， 助力開門紅二階段產(chǎn)品過渡負(fù)債端復(fù)蘇持續(xù)性可期新版重疾產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)激發(fā)投保人積極性預(yù)計(jì)稅延養(yǎng)老險(xiǎn)將在全國范圍內(nèi)進(jìn)一步推廣資產(chǎn)端長端利率V型反轉(zhuǎn)底部 企穩(wěn)確立從壓制估值到提供支撐權(quán)益市場溫和上行買入復(fù)蘇，風(fēng)格切換正在發(fā)生，把握低估值藍(lán)籌品種主要內(nèi)容2020年復(fù)盤：疫情影響深遠(yuǎn)而復(fù)雜2021年負(fù)債端展望：開門紅大概率將 超預(yù)

19、期 帶動(dòng)全年新單強(qiáng)勁復(fù)蘇2021年資產(chǎn)端展望：從壓制估值到提 供提供支撐投資建議：買入復(fù)蘇，重點(diǎn)推薦友邦、 平安、太保11122.1 開門紅大概率將超預(yù)期-外部環(huán)境2021行業(yè)開門紅外部環(huán)境較優(yōu)2020年至今，全市場1年期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率平均約為3.99%，仍處于歷史較低水平。競品收益率仍處于歷史較低水平將有利于開門紅年金型產(chǎn)品銷售。M2同比增速底部企穩(wěn)，利好年金險(xiǎn)外部銷售環(huán)境。至2019年以來社融增速企穩(wěn)回升，M2增速重拾升勢(shì)，2020年10月M2同比增速為10.5%，利好年金、理財(cái)?shù)葍?chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售。資料來源：Wind，申萬宏源研究理財(cái)產(chǎn)品收益率仍處于歷史較低水平（單位：%）M2同比增速

20、底部企穩(wěn)，利好年金險(xiǎn)外部銷售環(huán)境（單位：%）19.0017.0015.0013.0011.009.007.005.002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07M2:同比 月3.003.504.004.505.005.506.006.502013-01-132015-01-132017-01-132019

21、-01-13理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:1年 周132.2 開門紅大概率將超預(yù)期-公司節(jié)奏行業(yè)需要通過開門紅打一場“翻身仗”，2021開門紅是隊(duì)伍重拾客戶關(guān)系的極佳手段由于新冠肺炎疫情打亂險(xiǎn)企經(jīng)營節(jié)奏，對(duì)保單銷售、隊(duì)伍留存、組織擴(kuò)張、保費(fèi)增長和價(jià)值 提升均產(chǎn)生了沖擊，各險(xiǎn)企完成2020年既定目標(biāo)的難度較大。為提升隊(duì)伍的士氣，行業(yè)普遍 提前進(jìn)入2021年開門紅，并通過縮短返還期限的方式吸引消費(fèi)者，重視開門紅。開門紅全年紅，隊(duì)伍管理的良性循環(huán)的起點(diǎn)在于新單增長。我們認(rèn)為通過開門紅引導(dǎo)新單增長、帶動(dòng)代理人收入增長、產(chǎn)能和留存增加，進(jìn)而推動(dòng)隊(duì)伍發(fā)展。我國居民客觀上在年初具有儲(chǔ)蓄需求，開門紅更

22、是代理人隊(duì)伍后疫情時(shí)代重拾客戶關(guān)系的重 要手段。資料來源：保險(xiǎn)中介市場生態(tài)白皮書，申萬宏源研究新單增長代理人收入增 長隊(duì)伍產(chǎn)能和留 存增加隊(duì)伍發(fā)展傳統(tǒng)隊(duì)伍管理的良性循環(huán)示意圖0%40%30%20%10%50%70%60%約談?wù)倚驴蛻舫山粓F(tuán)隊(duì)活動(dòng) 收取保費(fèi)培訓(xùn)客戶服務(wù)索要轉(zhuǎn)介紹疫情對(duì)保險(xiǎn)營銷的影響程度（由高至低）142.3 開門紅大概率將超預(yù)期-產(chǎn)品對(duì)比資料來源：公司公告，申萬宏源研究為提升隊(duì)伍的士氣，行業(yè)普遍提前進(jìn)入2021年開門紅，并通過縮短返還期限的方式吸引消費(fèi)者，重視開門紅國壽于9月初發(fā)布鑫耀東方年金產(chǎn)品（3/5年繳費(fèi)，10年領(lǐng)取）與去年同期產(chǎn)品形態(tài)基本保持 一致，公司繼續(xù)對(duì)明年開門紅保

23、持積極預(yù)期，預(yù)計(jì)于10年下旬正式開始；太保發(fā)布鑫享事誠 兩全產(chǎn)品，期限僅為7年，產(chǎn)品形態(tài)較為激進(jìn)且已于10月1日正式開始銷售；平安2021年開門 紅仍由2款產(chǎn)品構(gòu)成，其中金瑞人生21為“交3/5/10保10/15年”，同期保險(xiǎn)期限為15年， 財(cái)富金瑞21為8年滿期的兩全產(chǎn)品。2021年開門紅產(chǎn)品對(duì)比公司名稱平安壽險(xiǎn)平安壽險(xiǎn)中國人壽太保人壽產(chǎn)品名稱金瑞人生21財(cái)富金瑞21鑫耀東方鑫享事誠產(chǎn)品類型年金保險(xiǎn)兩全保險(xiǎn)年金保險(xiǎn)兩全保險(xiǎn)定價(jià)利率傳統(tǒng)險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)繳費(fèi)方式3/5/10年交3年躉/3/5年交3年、5年保險(xiǎn)期間10年/15年8年10年7年附加賬戶聚財(cái)寶賬戶聚財(cái)寶賬戶鑫尊寶慶典版、鑫尊寶A款

24、 和C款傳世慶典賬戶產(chǎn)品賣點(diǎn)期限較20版縮短（3/5年繳）附加手術(shù)津貼，返還期限 短理財(cái)年金產(chǎn)品快速返還萬能賬戶保底收益率2.50%2.50%2.50%2.50%萬能險(xiǎn)賬戶演示收益率5%5%5.1%/4.5%/3.7%4.6%/4.9%啟動(dòng)時(shí)間2020.11.12020.11.12020.10.202020.10.1152.4 開門紅大概率將超預(yù)期-行業(yè)監(jiān)管肅清亂象資料來源：公司公告，申萬宏源研究規(guī)范保險(xiǎn)銷售行為 引導(dǎo)有序合規(guī)“開門紅”銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)部發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范管理促進(jìn)人身保險(xiǎn)公司年度業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展的通知， 從“加強(qiáng)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)范管理”、“加大違法行為查處力度”和“嚴(yán)格落實(shí)工作要求”三方

25、面進(jìn)行規(guī)范和落實(shí)。通知要求各總、省分公司應(yīng)于2020年11月10日前將2021年度業(yè)務(wù)發(fā)展 計(jì)劃上報(bào)，并于2021年3月31日前報(bào)告自查整改情況，劍指2021年人身險(xiǎn)行業(yè)“開門紅”。通知反復(fù)提到的關(guān)鍵詞，例如“異化保險(xiǎn)產(chǎn)品功能、歪曲監(jiān)管政策、炒作產(chǎn)品停售、不當(dāng)宣 傳、夸大責(zé)任或產(chǎn)品收益、惡意挖角”等關(guān)鍵詞指導(dǎo)險(xiǎn)企自查，落實(shí)工作要求。部分中小公司為搶抓業(yè)務(wù)，行業(yè)“開門紅”中確實(shí)存在銷售誤導(dǎo)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不真實(shí)等多種問 題。新規(guī)通過要求行業(yè)落實(shí)整改要求并加大違法查處力度的方式有望肅清行業(yè)競爭亂象。關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)銷售行為的主要政策回顧時(shí)間2017/6/28政策名稱保險(xiǎn)銷售行為可回溯管理暫行 辦法（保監(jiān)發(fā)2

26、01754號(hào)）關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)人身保險(xiǎn)公司主要內(nèi)容于11月1日起正式實(shí)施。在該辦法下，嚴(yán)格要求凡是“銷售保險(xiǎn)期間超過一年的人身保險(xiǎn)產(chǎn)品，包括利 用保險(xiǎn)兼業(yè)代理機(jī)構(gòu)營業(yè)場所內(nèi)自助終端等設(shè)備進(jìn)行銷售”的，就要同步錄音錄像。將在人身險(xiǎn)行業(yè)組織開展“治亂打非”專項(xiàng)行動(dòng)，重點(diǎn)整治：銷售亂象問題、渠道亂象問題、產(chǎn)品亂象問題、非法經(jīng)營問題。特別是重點(diǎn)整治銀郵代理機(jī)構(gòu)通過發(fā)布拼噱頭、博眼球等不實(shí)信息，不如實(shí)、準(zhǔn)2017/5/17銷售管理工作的通知（保監(jiān)人 身險(xiǎn)2017283號(hào)）確介紹產(chǎn)品責(zé)任、功能和保險(xiǎn)期間，欺騙、誤導(dǎo)保險(xiǎn)消費(fèi)者及使用“商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司聯(lián)合推出”等 類似宣傳用語混淆保險(xiǎn)經(jīng)營主體、誤導(dǎo)保險(xiǎn)消費(fèi)者

27、，以及在客戶投訴、退保等事件發(fā)生時(shí)消極處理、拖 延推諉等問題。2018/1/3保監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)局發(fā) 布提醒消費(fèi)者在購買“開門紅”開門紅銷售可能存在保險(xiǎn)銷售人員利用活動(dòng)炒作概念，以“即將停售”、“限時(shí)限量”、“產(chǎn)品打折” 等概念向消費(fèi)者推銷產(chǎn)品或以歷史較高收益率進(jìn)行披露、承諾保證收益等夸大宣傳或不實(shí)宣傳誘導(dǎo)消費(fèi)保險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)警惕銷售陷阱者沖動(dòng)購買“開門紅”產(chǎn)品的行為。2020/10/29關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范管理促進(jìn)人身保 險(xiǎn)公司年度業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展的通知以高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向，科學(xué)制定發(fā)展規(guī)劃，摒棄片面追求規(guī)模和業(yè)績，以依法合規(guī)為紅線，嚴(yán)格規(guī)范銷 售行為。2.5 開門紅大概率將超預(yù)期-人力有壓力但質(zhì)態(tài)更優(yōu)疫

28、情期間隊(duì)伍數(shù)量擴(kuò)張明顯2月，銀保監(jiān)會(huì)倡議，新冠肺炎疫情期間內(nèi)對(duì)代理人管理中，不得設(shè)定硬性面拜任務(wù)和業(yè)績指 標(biāo)，不得以未達(dá)到業(yè)務(wù)考核標(biāo)準(zhǔn)解除代理合同或扣減相關(guān)既有固定報(bào)酬。部分險(xiǎn)企通過線上 增員打開增員入口。5月，關(guān)于落實(shí)保險(xiǎn)公司主體責(zé)任加強(qiáng)保險(xiǎn)銷售人員管理的通知，監(jiān) 管沒有恢復(fù)代理人資格考試，而是將主體責(zé)任下放至保險(xiǎn)公司，秉承了放開前端管住后端的 監(jiān)管思路。3Q20上市險(xiǎn)企主動(dòng)清虛，夯實(shí)隊(duì)伍基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)1Q21隊(duì)伍規(guī)模同比仍有下降壓力，但 經(jīng)過疫情的磨礪和隊(duì)伍的夯實(shí)，隊(duì)伍質(zhì)量得到有效提升16資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，公司公告，申萬宏源研究3Q20上市險(xiǎn)企主動(dòng)清虛（單位：萬人）時(shí)間文件涉及代理人隊(duì)伍求意

29、見稿）保險(xiǎn)代理人 強(qiáng)化個(gè)人保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍高質(zhì)量發(fā)展，意見強(qiáng)調(diào)對(duì)代2020年 監(jiān)管規(guī)定（征 理人入口關(guān)的把控，提升隊(duì)伍素質(zhì)，強(qiáng)調(diào)加快建立獨(dú)4月立個(gè)人保險(xiǎn)代理人制度；5月1.提高代理人“入口端”把控，強(qiáng)化培訓(xùn)以提升隊(duì)伍質(zhì) 量，嚴(yán)格招錄管理、嚴(yán)格培訓(xùn)管理，入職和在職培訓(xùn)關(guān)于落實(shí)保每人每年培訓(xùn)時(shí)間不得少于30小時(shí)；2020年 險(xiǎn)公司主體責(zé) 2.試水建設(shè)銷售能力分級(jí)，區(qū)分銷售能力資質(zhì)實(shí)行差別任加強(qiáng)保險(xiǎn)銷 授權(quán)，銷售能力資質(zhì)高的銷售人員多授權(quán)、銷售能力售人員管理的資質(zhì)低的銷售人員少授權(quán)；通知3.落實(shí)保險(xiǎn)公司主體責(zé)任，全面提高認(rèn)識(shí)，切實(shí)落實(shí)法 律責(zé)任、管理責(zé)任；嚴(yán)格監(jiān)管監(jiān)督，依法嚴(yán)厲處罰和嚴(yán)肅責(zé)任追究。20

30、20年以來關(guān)于代理人隊(duì)伍高質(zhì)量發(fā)展政策陸續(xù)出臺(tái)0501001502002502019A1Q201H209M202020E1Q21E國壽平安太保新華2.6 開門紅大概率將超預(yù)期-低基數(shù)下補(bǔ)短板開門紅分階段多產(chǎn)品組合，疫情對(duì)2020年開門紅儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品沖擊不大，但對(duì)二階段的保障型業(yè)務(wù)銷售產(chǎn)生明顯沖擊從外部看，行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)關(guān)于健康險(xiǎn)的一系列新規(guī)，劍指行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。監(jiān)管提出力爭到2025年，商業(yè)健康險(xiǎn)市場規(guī)模超2萬億元，CAGR達(dá)19%，未來5年處于發(fā)展紅利期。新版重疾定義和發(fā)生率的修訂，預(yù)計(jì)新產(chǎn)品的平均降價(jià)幅度約為5%，有望激發(fā)投保人購買的積極性。存量重疾產(chǎn)品將在1Q21退出歷史舞臺(tái)，代理人

31、宣傳下新客戶投保與老客戶加保一定程度會(huì)促進(jìn)2021年 開門紅二階段產(chǎn)品銷售和全年健康險(xiǎn)的發(fā)展。17資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，中國精算師協(xié)會(huì)，申萬宏源研究0.0%1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%投保年齡新表新定義下產(chǎn)品價(jià)格/舊表舊定義產(chǎn)品價(jià)格-120年繳男性20年繳女性2020年以來有關(guān)健康險(xiǎn)文件逐步落地發(fā)布時(shí)間文件名主要內(nèi)容2月6日普通型人身保險(xiǎn)精算規(guī) 定上調(diào)健康保險(xiǎn)、意外傷害保險(xiǎn)、定期壽 險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)現(xiàn)金價(jià)值參數(shù)。3月5日深化醫(yī)療保障制度改革 的意見加快發(fā)

32、展商業(yè)健康保險(xiǎn)，豐富健康保險(xiǎn) 產(chǎn)品供給，研究擴(kuò)大保險(xiǎn)產(chǎn)品范圍。3月31日重大疾病保險(xiǎn)的疾病定 義使用規(guī)范修訂版（征求 意見稿）建立重大疾病分級(jí)體系，增加病種數(shù)量 適度擴(kuò)展保障范圍，擴(kuò)展疾病定義范圍4月2日 費(fèi)率關(guān)于長期醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品 調(diào)整有關(guān)問題的通知明確費(fèi)率可調(diào)的長期醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品范圍 費(fèi)率調(diào)整的基本要求、產(chǎn)品條款等。11月6日中國人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表編制了新重疾定義下的粵港澳大灣區(qū)多 病種重疾表、兩種老年人代表性重疾經(jīng) 驗(yàn)發(fā)生率參考表和2020年版重疾表。新版重疾產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯182.7 開門紅大概率將超預(yù)期-低基數(shù)下補(bǔ)短板新版重疾產(chǎn)品于4Q20發(fā)布，市場一劑強(qiáng)心劑，助力新單強(qiáng)勁復(fù)

33、蘇1.重疾險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)更為科學(xué)，穩(wěn)定壽險(xiǎn)公司病死差益；2.產(chǎn)品整體費(fèi)率有望小幅下行；3.當(dāng)前 市場中主流重疾產(chǎn)品重癥病種數(shù)量多達(dá)上百種，且各個(gè)公司均有自身經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)模型，費(fèi)率實(shí) 際空間不大；4.部分中小人身險(xiǎn)公司激進(jìn)定價(jià)策略或?qū)⑹茏瑁?.各大公司新產(chǎn)品有望在近期落 地，“開門紅”疊加“新舊重疾產(chǎn)品切換”將助力1Q21負(fù)債端呈現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇格局；6. 大灣區(qū)產(chǎn) 品價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)新舊定義重疾定價(jià)結(jié)果差異老產(chǎn)品（舊表舊定義）征求意見稿產(chǎn)品（新表新定義）新產(chǎn)品（新表新定義）重大疾病定義2007年版定義2020年版定義2020年版定義重大疾病病種數(shù)量252828重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表25病種（2007版定義）經(jīng)驗(yàn)發(fā)生

34、 率男表和女表（CI3和CI4）28重度疾病病種（2020版定義） 經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率男女表（CI4）28重度疾病病種（2020版定義 經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率男女表（CI4）輕癥賠付比例額外30%且不限次數(shù)額外20%且不限次數(shù)額外30%且不限次數(shù)輕癥經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表3病種輕度疾?。?020版定義）經(jīng) 驗(yàn)發(fā)生率占比表3病種輕度疾?。?020版定義）經(jīng) 驗(yàn)發(fā)生率占比表3病種輕度疾?。?020版定義） 經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率占比表死亡責(zé)任100%保額100%保額100%保額生命表非養(yǎng)老類業(yè)務(wù)一表非養(yǎng)老類業(yè)務(wù)一表非養(yǎng)老類業(yè)務(wù)一表定價(jià)利率2.5%2.5%2.5%平均附加費(fèi)用率10年及以下：14%20年及以上：12%10年及以下：13.5%

35、20年及以上：11.5%10年及以下：13.5%20年及以上：11.5%30歲男性，20萬保額首年期交保費(fèi)（元）755270347172）資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，中國精算師協(xié)會(huì)，申萬宏源研究2.8 預(yù)計(jì)稅延養(yǎng)老險(xiǎn)將在全國范圍內(nèi)進(jìn)一步推廣19資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究稅延養(yǎng)老險(xiǎn)叫好不叫座，預(yù)計(jì)推廣力度將進(jìn)一步加大2018年5月1日，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)三弟正式開展 為期一年的試點(diǎn)。截止2020年4月末，共有23家保險(xiǎn)公司參與試點(diǎn)，試點(diǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 3億元，參保人數(shù)4.76萬人，業(yè)務(wù)成效低于預(yù)期。此前銀保監(jiān)會(huì)明確表示，將積極協(xié)調(diào)財(cái)政部、稅務(wù)總局等相

36、關(guān)部門，完善稅延保險(xiǎn)試點(diǎn)政策， 擴(kuò)大試點(diǎn)地區(qū)范圍。我們預(yù)計(jì)將在2021年在全國范圍內(nèi)進(jìn)一步推廣，每月繳費(fèi)上限將進(jìn)一步 提升，稅延養(yǎng)老險(xiǎn)的進(jìn)一步推廣或?qū)⒋呋ｋU(xiǎn)板塊估值。稅延養(yǎng)老險(xiǎn)較好不叫座的原因政策效果未完全呈現(xiàn)試點(diǎn)區(qū)域窄：僅在上海、福建(含廈門)、蘇州工業(yè)園區(qū)，覆蓋人群范圍有限每月繳費(fèi)限額按當(dāng)月收入的6%和1000 元孰低確定，實(shí)際抵稅幅度有限，對(duì)保 費(fèi)帶動(dòng)效應(yīng)有限領(lǐng)取期稅率高未來領(lǐng)取稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)金實(shí)際繳納稅率為7.5%，面臨繳費(fèi)期和領(lǐng)取期雙重征稅 問題，對(duì)個(gè)稅稅率10%以下人群意義不 大2018年10月個(gè)稅起征點(diǎn)調(diào)整+各專項(xiàng)附 加扣除，政策覆蓋人群進(jìn)一步減少流程復(fù)雜投保人意愿較低業(yè)務(wù)流程復(fù)

37、雜、辦理稅前扣除環(huán)節(jié)繁瑣傭金收入較低，代理人推薦產(chǎn)品積極性 較低2.9 各地區(qū)惠民保對(duì)商業(yè)健康險(xiǎn)“擠出效應(yīng)”有限近年來，惠民保在全國范圍內(nèi)大幅推廣因有市場需求有國家政策支持、政府參與保額高、門檻低、覆蓋廣、保費(fèi)低等特點(diǎn)，惠民保 一經(jīng)推出引起民眾的積極投保。截至2020年10月底，累計(jì)已有19省市、47個(gè)地區(qū)提供超過 66個(gè)惠民保產(chǎn)品，參保人數(shù)超過2000萬人，累收保費(fèi)超10億元。惠民保長期來看對(duì)商業(yè)健康險(xiǎn)“擠出效應(yīng)”有限用戶未來可能感知價(jià)格低是由于免賠額高，繼而轉(zhuǎn)向選擇其他長期商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)。由于短期險(xiǎn)存在賠付不確定性，健康保險(xiǎn)管理辦法提出長期醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)率可調(diào)以適應(yīng)疾病譜及醫(yī)療費(fèi)用等變動(dòng)，我們預(yù)計(jì)

38、險(xiǎn)企仍將積極開發(fā)長期醫(yī)療險(xiǎn)，而惠民保將促進(jìn)大眾對(duì)醫(yī)療險(xiǎn)的認(rèn)知。20資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，申萬宏源研究惠民保落地城市產(chǎn)品列舉報(bào)銷比例1.80%；2.60%；3.90%（社保報(bào)銷 范圍內(nèi)）80%75%80%70%80%（1-15萬元內(nèi)）；4.90%（20-50萬元內(nèi)）報(bào)銷限額100萬元100萬元100萬元住院醫(yī)療：無上限100萬元100萬元（不包含3和4）特定藥品：15萬元50周歲及以下48元/價(jià)格49元/年59元/年年；50周歲以上13830元/年49元/年185元/年元/年所在城市連云港杭州長沙深圳廣州佛山市民保星惠保廣州惠民保保障責(zé)任產(chǎn)品名稱保障范圍（社保報(bào)銷 范圍內(nèi)）連惠保住院醫(yī)療費(fèi)用+職

39、工特定門診、居民 大病醫(yī)療費(fèi)用住院醫(yī)療費(fèi)用+特 定高額藥品費(fèi)用住院醫(yī)療費(fèi)用深圳市重特大疾病補(bǔ) 充醫(yī)療保險(xiǎn)住院醫(yī)療費(fèi)用+特定 藥品費(fèi)用住院醫(yī)療費(fèi)用+特定藥品 費(fèi)用佛醫(yī)保個(gè)人負(fù)擔(dān)醫(yī)療費(fèi)用個(gè)人自費(fèi)費(fèi)用惡性腫瘤自費(fèi)藥超高額醫(yī)療費(fèi)用免賠額2萬元住院醫(yī)療費(fèi)用：2 萬元；特定藥品無免賠額2萬元1萬元2萬元1. 2萬元；2. 2.5萬元；3. 1萬元；4. 20萬元212.10 2021年NBV增速反轉(zhuǎn)向上，未來增長動(dòng)能可期NBV增速顯著分化，前三季度國壽逆勢(shì)增長2.7%繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)前三季度上市險(xiǎn)企NBV增速排序如下：國壽（2.7%，披露值）、新華（-8%，預(yù)測(cè)值）、太 保（-25%，預(yù)測(cè)值）和平安（-27.

40、1%，披露值），主要系量價(jià)齊跌，NBV Margin普遍承壓： 1.隨著疫情防控進(jìn)入常態(tài)化階段，線下客戶拜訪仍未恢復(fù)到疫情前水平，高價(jià)值的保障型業(yè)務(wù) 展業(yè)難度仍然較大；2.公司加大短險(xiǎn)和萬能型產(chǎn)品投放，強(qiáng)化隊(duì)伍與客戶的互動(dòng)。2021年NBV反轉(zhuǎn)向上，雖然低基數(shù)效應(yīng)是主要貢獻(xiàn)但也帶動(dòng)未來復(fù)蘇動(dòng)能我們預(yù)計(jì)2021年上市險(xiǎn)企NBV增速排序?yàn)?，中國太保?5.1%）、中國平安（8.0%）、新華 保險(xiǎn)（7.7%）和中國人壽（7.1%）。資料來源：公司公告，申萬宏源研究上市險(xiǎn)企NBV增速-10%-20%-30%50%40%30%20%10%0%2017201820192020E2021E2022E平安國壽

41、太保新華累計(jì)NBV增速1Q201H209M202020E1Q21E1H21E9M21E2021E平安-24.0%-24.4%-27.1%-26.6%10.0%9.0%8.5%8.0%國壽8.3%6.7%2.7%0.6%5.0%6.0%7.0%7.1%太保-30.0%-24.8%-25.0%-22.0%15.0%15.0%15.0%15.1%新華-30.0%-11.4%-8.0%-4.5%10.0%9.0%8.5%7.7%單季度NBV增速1Q202Q203Q204Q20E1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E平安-24.0%-24.9%-33.5%-24.0%10.0%7.5%7.0%7.0%

42、國壽8.3%5.0%-7.4%-4.0%5.0%10.0%10.0%8.0%太保-30.0%-20%-20.0%-16.0%15.0%15.0%15.0%15.1%新華-30.0%8%-1.0%4.0%10.0%8.0%5.0%5.0%表：上市險(xiǎn)企NBV增速預(yù)計(jì)資料來源：公司公告，申萬宏源研究主要內(nèi)容2020年復(fù)盤：疫情影響深遠(yuǎn)而復(fù)雜2021年負(fù)債端展望：開門紅大概率將 超預(yù)期 帶動(dòng)全年新單強(qiáng)勁復(fù)蘇2021年資產(chǎn)端展望：從壓制估值到提 供提供支撐投資建議：買入復(fù)蘇，重點(diǎn)推薦友邦、 平安、太保223.1 資產(chǎn)端反轉(zhuǎn)不再壓制板塊估值2021年固收觀點(diǎn)：債市大方向繼續(xù)維持看空，經(jīng)濟(jì)向好但預(yù)期差弱化！

43、2021年反轉(zhuǎn)年：反轉(zhuǎn)是相對(duì)2018至2020年上半年這輪牛市的反轉(zhuǎn)，維持2021年債券熊市的 判斷不變。預(yù)計(jì)2021年10年國債收益率波動(dòng)區(qū)間2.9%-3.6%。債券市場無單邊趨勢(shì)性牛市行情 。財(cái)政政策寬松力度將于2021年邊際收緊。2021年策略觀點(diǎn)：我們可能正站在類似美國1980s-1990s長牛的偉大時(shí)代起點(diǎn)中國證券市場也剛剛經(jīng)歷了利率市場化改革、 打破剛兌， 而當(dāng)前權(quán)益基金在共同基金中規(guī)模 占比也在20%上下。貨幣政策寬松將退未退， 穩(wěn)杠桿既意味著邊際不再寬松， 甚至略有收緊， 也意味著我們可能不會(huì)看到斷崖式的政策退出， 或許更接近真正的“中性”。23資料來源：Wind，申萬宏源研究

44、長端利率V型反轉(zhuǎn)，4Q20迭創(chuàng)年內(nèi)新高（單位：%）權(quán)益市場溫和上行2.402.602.803.003.203.403.6019-0119-0520-0520-0919-0920-01中債國債到期收益率:10年2,9003,4003,9004,4004,9005,40019-0119-0519-0920-0520-0920-01滬深3003.1 資產(chǎn)端反轉(zhuǎn)不再壓制板塊估值24資料來源：Wind，申萬宏源研究當(dāng)前十年期國債收益率站穩(wěn)3.2%，較年內(nèi)低點(diǎn)反彈近80bps，從壓制估值到提供提供支撐PMI指數(shù)底部企穩(wěn)向上，中小企業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)恢復(fù)，且有加速的趨勢(shì)本輪寬信用下，社融增速繼續(xù)保持高位（單位：

45、%）資金面有持續(xù)收緊的跡象（單位：%）信用和期限利差走闊后略有收窄（單位：%，BP）35404550552013-012015-01PMI 月PMI:中型企業(yè) 月2017-012019-01PMI:大型企業(yè)月PMI:小型企業(yè) 月1051520253002016-012017-012018-012019-012020-01社會(huì)融資規(guī)模存量:同比月M1:同比 月M2:同比 月4.03.53.02.52.01.51.016-0117-0120-0118-0119-01利率互換:FR007:1年 日-50-501001502006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%16-0117-0

46、118-0119-0120-0110年國債利率 10年-1年（右軸，BP）AAA-中債國債（右軸，BP）3.2 政策護(hù)航 險(xiǎn)資資產(chǎn)端運(yùn)用有望進(jìn)一步放開保險(xiǎn)資金投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，預(yù)計(jì)未來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、發(fā)揮險(xiǎn)資長期投資優(yōu)勢(shì)仍是政策出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2020）鮮有著墨險(xiǎn)資運(yùn)用，本次通過專題提出存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)1.資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，利差損風(fēng)險(xiǎn)上升；2.投資收益受股票市場波動(dòng)影響較大，需要更好平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益； 3.固定收益類資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)上升；4.另類投資項(xiàng)目透明度和流動(dòng)性低，管理難度大政策建議險(xiǎn)資在保證安全性、收益性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金的長期 投資優(yōu)勢(shì)，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相

47、結(jié)合，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供長期資金，發(fā)揮資本市場穩(wěn)定器的作用。 我們預(yù)計(jì)未來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮長期投資優(yōu)勢(shì)仍是政策出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。25資料來源：中國人民銀行，Wind，申萬宏源研究中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2020）關(guān)于保險(xiǎn)資金投資的政策建議保險(xiǎn)資金的投資收益受股票市場波動(dòng)影響較大加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管 防范金融風(fēng)險(xiǎn)大力發(fā)展債券市場 增加長期債券供給全面深化股票市場改革促進(jìn)與保險(xiǎn)資金的良性互動(dòng)立足保險(xiǎn)業(yè)長期發(fā)展 加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理加強(qiáng)另類投資管理能力 更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過科技賦能等多種方式 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理7.56%5.66%4.33%4.94%5.6%-11.3%21.8%5.77%-25.3%36.1%-30

48、%-20%-10%12.0%10%3.92%0%20%30%40%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015201720199M20(未年化)20162016保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率（左軸）滬深300漲跌幅（右軸）263.2 政策護(hù)航 險(xiǎn)資資產(chǎn)端運(yùn)用有望進(jìn)一步放開我們預(yù)計(jì)監(jiān)管對(duì)險(xiǎn)資權(quán)益投資的放開將進(jìn)一步加速在當(dāng)前利率下行環(huán)境下，“長錢短用”問題造成保險(xiǎn)公司利差損風(fēng)險(xiǎn)增大，對(duì)長期盈利能力、 償付能力均產(chǎn)生負(fù)面影響。我們認(rèn)為未來監(jiān)管將經(jīng)易賦予保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更多的投資自主權(quán)，以期提升股權(quán)融資和直接融資占 比，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多資本性資金，有利于提升長期投資收益率中樞（前三 季度險(xiǎn)資股票及長股投平均

49、收益率約為6.3%，高于整體險(xiǎn)資3.9%的平均水平）。時(shí)間保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理 2020.09.11暫行辦法配套規(guī)則：股權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則明確登記時(shí)限，適當(dāng)拓展投資范圍，設(shè)置比例要 求，明確禁止行為，強(qiáng)化信息披露職責(zé)。關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資通知優(yōu)化整合保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資管理能力，細(xì)化和明確保2020.10.10 管理能力監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的 險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展各類投資業(yè)務(wù)以及發(fā)行債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃的能力標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，取消投資 管理能力備案管理。權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)的通知取消保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制，通過2020.11.13 關(guān)于保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股 “負(fù)面清單+正面引導(dǎo)”機(jī)制，提升保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

50、2020年以來有關(guān)險(xiǎn)資權(quán)益投資相關(guān)政策梳理文件名主要內(nèi)容扶優(yōu)限劣，明確8檔權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例，最高可關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益 到占上季末總資產(chǎn)的45%，且規(guī)定償付能力充足資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，申萬宏源研究表：2020年前三季度險(xiǎn)企資金運(yùn)用余額配置情況（收益率未年化）資金運(yùn)用余額（億元）占比（%）收益率（%）一、銀行存款25,79612.462.792020.07.17類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)率不足100%的險(xiǎn)企不得新增權(quán)益類資產(chǎn)投資，責(zé)1.國債29,73514.362.94的通知任準(zhǔn)備金覆蓋率不足100%等險(xiǎn)企權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管2.金融債20,4869.893.4比例不得超過15%。3.企業(yè)債23,169

51、11.193.28四、買入返售金融資產(chǎn)2,3851.151.66五、股票16,8108.128.16六、長期股權(quán)投資21,70210.484.79二、債券75,76636.593.17三、證券投資基金9,9524.818.63七、投資性房地產(chǎn)1,9950.961.41八、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品9,8374.753.07九、金融衍生工具10-十、貸款30,76014.863.72十一、拆借資金100.03十二、其他投資12,0565.821.47 合計(jì)207,0621003.92當(dāng)前市場仍對(duì)低利率環(huán)境下險(xiǎn)資資產(chǎn)負(fù)債管理能力擔(dān)憂，靜態(tài)測(cè)算下安全邊際足夠?qū)?yīng)權(quán)益市場上漲15%和投資收益率假設(shè)下行50b

52、ps的組合下，平安、國壽、新華和太保按 照評(píng)估價(jià)值的P/EV分別為1.03 X、1.01X、1.00X和1.01X。3.3 資產(chǎn)端對(duì)保險(xiǎn)股P/EV估值彈性分析27資料來源：公司公告，申萬宏源研究中國平安P/EV估值隨股債市場敏感性測(cè)算中國人壽P/EV估值隨股債市場敏感性測(cè)算中國太保P/EV估值隨股債市場敏感性測(cè)算新華保險(xiǎn)P/EV估值隨股債市場敏感性測(cè)算權(quán)益市場變動(dòng)投 資 收 益 率 假 設(shè) 變 動(dòng)中國平安-20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-200bp0.81 0.820.830.84 0.84 0.850.860.870.88-150bp0

53、.860.870.880.890.900.910.920.920.93-100bp0.92 0.930.930.94 0.95 0.960.970.980.99-50bp0.970.980.991.001.011.011.021.031.040bp1.03 1.031.041.05 1.06 1.071.081.091.09+50bp1.081.091.101.111.111.121.131.141.15+100bp1.13 1.141.151.16 1.17 1.181.191.191.20+150bp1.191.201.201.211.221.231.241.251.26+200bp1.2

54、4 1.251.261.27 1.28 1.281.291.301.31權(quán)益市場變動(dòng)投 資 收 益 率 假 設(shè) 變 動(dòng)中國人壽-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-200bp0.630.640.650.660.680.690.70.710.73-150bp0.720.740.750.760.770.790.80.810.83-100bp0.820.840.850.860.870.890.90.910.92-50bp0.920.930.950.960.970.9811.011.020bp1.021.031.041.061.071.081.091.111.12+50bp1.12

55、1.131.141.161.171.181.191.211.22+100bp1.221.231.241.251.271.281.291.31.32+150bp1.311.331.341.351.361.381.391.41.42+200bp1.411.431.441.451.461.481.491.51.51權(quán)益市場變動(dòng)投 資 收 益 率 假 設(shè) 變 動(dòng)中國太保-20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-200bp0.690.700.710.710.720.730.740.750.76-150bp0.770.780.790.800.810.820.

56、820.830.84-100bp0.860.860.870.880.890.900.910.920.93-50bp0.940.950.960.970.970.980.991.001.010bp1.021.031.041.051.061.071.081.081.09+50bp1.111.121.121.131.141.151.161.171.18+100bp1.191.201.211.221.231.241.241.251.26+150bp1.281.281.291.301.311.321.331.341.35+200bp1.361.371.381.391.391.401.411.421.43權(quán)

57、益市場變動(dòng)投 資 收 益 率 假 設(shè) 變 動(dòng)新華保險(xiǎn)-20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-200bp0.660.670.690.700.720.730.750.760.78-150bp0.740.760.770.790.800.820.830.850.86-100bp0.820.840.850.870.880.900.910.930.94-50bp0.910.920.940.950.970.981.001.011.030bp0.991.011.021.041.051.071.081.091.11+50bp1.071.091.101.121.1

58、31.151.161.181.19+100bp1.161.171.191.201.221.231.251.261.28+150bp1.241.251.271.281.301.311.331.341.36+200bp1.321.341.351.371.381.401.411.431.44主要內(nèi)容2020年復(fù)盤：疫情影響深遠(yuǎn)而復(fù)雜2021年負(fù)債端展望：開門紅大概率將 超預(yù)期 帶動(dòng)全年新單強(qiáng)勁復(fù)蘇2021年資產(chǎn)端展望：從壓制估值到提 供提供支撐投資建議：買入復(fù)蘇，重點(diǎn)推薦友邦、 平安、太保284.1投資建議：買入復(fù)蘇買入復(fù)蘇，風(fēng)格切換正在發(fā)生，把握低估值藍(lán)籌品種我們認(rèn)為隨著全球經(jīng)濟(jì)從衰退逐步走向幅度

59、過程中，板塊估值將從更受益于流動(dòng)性寬松資產(chǎn) 向更受益于經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇的資產(chǎn)，順周期得到更多關(guān)注。步入11月以來，新冠疫苗取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，A股周期板塊表現(xiàn)搶眼，保險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下“強(qiáng)周期”板塊同樣值得期待。映射至A股，下半年以來市場風(fēng)格開始從此前科技成長逐步向低估值藍(lán)籌品種切換。從年初至 今滯漲的金融地產(chǎn)板塊來看，保險(xiǎn)板塊因受疫情影響更為深遠(yuǎn)和復(fù)雜，預(yù)計(jì)2021年業(yè)績彈性 更強(qiáng)。29年初至今滬深A(yù)股主要指數(shù)表現(xiàn)（基期為2020年年初選為100）資料來源：Wind，申萬宏源研究2020.11.10至今A股主要板塊漲跌幅排序7.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0

60、)(4.0)鋼鐵 采掘交通運(yùn)輸化工 有色金屬 建筑材料 食品飲料 房地產(chǎn) 農(nóng)林牧漁銀行 紡織服裝 非銀金融 輕工制造 公用事業(yè) 建筑裝飾 家用電器 機(jī)械設(shè)備 商業(yè)貿(mào)易 國防軍工綜合 休閑服務(wù)通信 計(jì)算機(jī) 電子醫(yī)藥生物汽車 傳媒電氣設(shè)備608010012014016018020-0120-0420-0720-10創(chuàng)業(yè)板指上證504.1 投資建議：買入復(fù)蘇30資料來源：公司公告，申萬宏源研究EV（億元）2019A2020E2021E2022E增速2020E2021E2022E中國平安12,00513,51715,42617,344中國平安12.6%14.1%12.4%中國人壽9,42110,733