傳媒行業(yè)：廣視角丨泡泡瑪特搭乘二次元衍生紅利成就IP潮玩龍頭

1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表最新最近合理價(jià)值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡(jiǎn)稱(chēng)股票代碼貨幣收盤(pán)價(jià)報(bào)告日期評(píng)級(jí)（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E光線傳媒300251.SZ人民幣12.132020/4/17買(mǎi)入11.890.170.4671.3526.3767.9324.395.112.2橫店影視603103.SH人民幣17.192020/3/13買(mǎi)入19.43-0.030.63-27.2975.6713.99-0.714.5芒果超媒300413.SZ人民幣51.782020/4/26買(mǎi)入48.180.871.02

2、59.5250.7213.539.9415.015.4平治信息300571.SZ人民幣47.782019/10/31買(mǎi)入65.272.993.4915.9713.699.029.3330.826.4萬(wàn)達(dá)電影002739.SZ人民幣17.312020/4/23增持17.1-0.400.78-22.19-12.34-6.311.1新媒股份300770.SZ人民幣179.662020/4/19買(mǎi)入219.514.395.3240.9233.8032.7926.5620.519.9藍(lán)色光標(biāo)300058.SZ人民幣8.032020/4/29買(mǎi)入9.060.300.3526.6023.0517.2615.

3、868.08.4完美世界002624.SZ人民幣47.062020/4/26買(mǎi)入54.421.812.1025.9422.4321.7821.7821.018.6吉比特603444.SH人民幣408.982020/4/24買(mǎi)入455.415.1817.1326.9323.8715.6215.1328.726.3三七互娛002555.SZ人民幣36.802020/4/29買(mǎi)入39.021.301.5328.2924.1322.2120.2328.725.8視源股份002841.SZ人民幣93.002020/4/26買(mǎi)入102.352.562.9636.3531.4131.5426.0225.12

4、2.3鴻合科技002955.SZ人民幣29.742020/4/24買(mǎi)入71.171.401.8821.3115.8315.7310.9310.112.0分眾傳媒002027.SZ人民幣5.422020/5/12買(mǎi)入6.140.140.2539.7221.9429.2916.9712.718.7視覺(jué)中國(guó)000681.SZ人民幣19.392020/5/4買(mǎi)入19.930.370.5052.6738.9244.8433.866.68.2新經(jīng)典603096.SH人民幣58.552020/4/29買(mǎi)入67.431.982.3329.5225.1826.2521.9713.013.9中南傳媒601098.

5、SH人民幣11.192020/4/28增持13.460.750.8514.9613.214.553.519.610.6中信出版300788.SZ人民幣46.502020/5/1買(mǎi)入46.251.251.7037.2027.3336.3024.7912.715.5中國(guó)科傳601858.SH人民幣9.082020/5/2買(mǎi)入12.590.630.7214.4212.576.574.8611.612.2鳳凰傳媒601928.SH人民幣6.762020/5/2買(mǎi)入8.210.550.6212.3510.843.592.629.39.9中國(guó)出版601949.SH人民幣5.482020/5/2買(mǎi)入7.20

6、.420.5012.9411.045.794.3210.711.6國(guó)聯(lián)股份603613.SH人民幣83.602019/10/25增持79.231.141.6473.4450.9146.4233.7517.219.9掌趣科技300315.SZ人民幣6.642020/3/1買(mǎi)入7.940.320.3820.9117.2729.8822.2515.417.1世紀(jì)華通002602.SZ人民幣13.602020/6/2買(mǎi)入15.610.600.6922.6719.7118.2715.8113.113.1掌閱科技603533.SH人民幣36.072020/4/28買(mǎi)入34.960.741.0448.993

7、4.5644.2030.3020.023.6貓眼娛樂(lè)01896.HK港元13.802020/3/26買(mǎi)入16.410.220.9462.7314.6864.0211.800.18.9美團(tuán)點(diǎn)評(píng)-W03690.HK港元151.502020/5/26買(mǎi)入1180.902.42168.3362.60167.3654.280.88.6新東方在線01797.HK港元31.752020/5/21買(mǎi)入37.36-0.86-0.54-46.2-41.7心動(dòng)公司02400.HK港元27.252020/3/31買(mǎi)入36.981.401.6819.5016.2010.049.7825.424.0嗶哩嗶哩BILI.O美

8、元34.962020/5/24買(mǎi)入31.78-5.05-2.76-16.81-38.0-34.2愛(ài)奇藝IQ.O美元17.512020/5/20買(mǎi)入22.49-10.07-5.63-1.34-318.1228.5網(wǎng)易NTES.O美元409.132020/5/21買(mǎi)入437.6137.39173.802.982.3516.7513.9419.520.1趣頭條QTT.O美元2.712019/9/8買(mǎi)入7.45-4.04-0.38-57.7-7.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算（注：貓眼娛樂(lè)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)-W、愛(ài)奇藝、網(wǎng)易業(yè)績(jī)?yōu)?NON-GAAP 口徑，每股指

9、標(biāo)為 ADS）目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、概況：潮玩零售店起步，向IP 運(yùn)營(yíng)全產(chǎn)業(yè)鏈延伸 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）發(fā)展歷程：爆款產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)潮玩文化 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）管理團(tuán)隊(duì)：架構(gòu)緊密，擁有敏銳市場(chǎng)嗅覺(jué) 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股超過(guò)半數(shù)，管理層穩(wěn)定 8 HYPERLINK l _TOC_250010 二、行業(yè)：二次元衍生市場(chǎng)廣闊，潮玩創(chuàng)業(yè)公司率先突圍 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）二次元文化衍

10、生市場(chǎng)廣闊，Z 世代成為消費(fèi)主力 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）潮玩市場(chǎng)發(fā)展迅猛，滿(mǎn)足成年人的樂(lè)趣幻想 11 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）傳統(tǒng)玩家的上下游延伸，垂直創(chuàng)業(yè)玩家涌現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250006 三、POP MART：以IP 矩陣為核，“研發(fā)+渠道”為翼 16 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）甄選供應(yīng)商強(qiáng)化質(zhì)控，自營(yíng)和經(jīng)銷(xiāo)互為補(bǔ)充 16 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）引爆“MOLLY”奠定 POP 行業(yè)龍頭，多方合作構(gòu)筑 IP 資源池 18 HYPERLIN

11、K l _TOC_250003 （三）線下：強(qiáng)化用戶(hù)觸達(dá)，布局“無(wú)人零售+IP 店+快閃店”營(yíng)銷(xiāo)矩陣 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）線上：強(qiáng)化“葩趣”潮玩社區(qū)運(yùn)營(yíng)，抓住電商小程序流量入口 24 HYPERLINK l _TOC_250001 四、財(cái)務(wù)：成本費(fèi)用控制良好，盈利能力持續(xù)提升 26 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表索引圖 1：泡泡瑪特的發(fā)展歷程 5圖 2：泡泡瑪特分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分拆（百萬(wàn)元）和同比增速（%） 6圖 3：泡泡瑪特員工人數(shù)（人）和同比增速（%） 8圖 4：泡泡瑪特員工結(jié)構(gòu)（%） 8圖 5：泡泡瑪特的股權(quán)架

12、構(gòu)圖（截至 2020 年 6 月 1 日） 8圖 6：國(guó)內(nèi)二次元產(chǎn)業(yè)鏈分布 10圖 7：國(guó)內(nèi)二次元用戶(hù)數(shù)量（萬(wàn)人）和增速（%） 11圖 8：國(guó)內(nèi)娛樂(lè)/人物授權(quán)商品零售額 11圖 9：潮玩及其他衍生品變現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈 11圖 10：中國(guó)潮玩消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模（十億元）和同比增速（%） 12圖 11：潮玩和盲盒的用戶(hù)年齡結(jié)構(gòu)對(duì)比 13圖 12：潮玩和盲盒的用戶(hù)性別結(jié)構(gòu)對(duì)比 13圖 13：“Molly”百度指數(shù)的年齡分布（%） 14圖 14：“Molly”百度指數(shù)的性別分布（%） 14圖 15：國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)頭部玩家的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）和復(fù)合增長(zhǎng)率（%） 16圖 16：中國(guó)潮玩公司的百度指數(shù)走勢(shì)圖 16圖 17：

13、泡泡瑪特達(dá)成合作的藝術(shù)家/工作室 17圖 18：泡泡瑪特員的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售模式 17圖 19：Molly 的營(yíng)業(yè)收入（億元）和同比增速（%） 18圖 20：Molly 和 SonnyAngel 系列產(chǎn)品發(fā)布速度 19圖 21：Molly 各系列的產(chǎn)品的發(fā)布情況 19圖 22：泡泡瑪特營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)按照 IP 分類(lèi)（%） 20圖 23：泡泡瑪特 IP 資源和合作品牌矩陣 20圖 24：2019 年泡泡瑪特自有 IP 營(yíng)收占比（%） 21圖 25：2019 年泡泡瑪特獨(dú)家 IP 營(yíng)收占比（%） 21圖 26：泡泡瑪特旗下零售門(mén)店和機(jī)器人商店的數(shù)量（家） 22圖 27：泡泡瑪特線下渠道銷(xiāo)售額（億元）

14、、占比（%）和同比增速（%） 22圖 28：機(jī)器人商店的數(shù)量及單機(jī)器年銷(xiāo)售額（萬(wàn)元） 23圖 29：零售店數(shù)量及單店年銷(xiāo)售額（萬(wàn)元） 23圖 30：泡泡瑪特線下北京和上海的潮玩展會(huì) 23圖 31：按照 IP 分類(lèi)的天貓旗艦店月銷(xiāo)量 24圖 32：按照 IP 分類(lèi)的京東旗艦店月銷(xiāo)量 24圖 33：“葩趣”APP 的功能情況 25圖 34：泡泡瑪特注冊(cè)會(huì)員數(shù)量（萬(wàn)人）和同比增速（%） 25圖 35：泡泡瑪特的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）和同比增速（%） 26圖 36：泡泡瑪特的毛利率與期間費(fèi)用率（%） 26圖 37：泡泡瑪特存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次/年） 27圖 38：泡泡瑪特的現(xiàn)金流情況（百萬(wàn)元） 27圖

15、 39：泡泡瑪特的歸母凈利潤(rùn)（億元）與歸母凈利率（%） 27圖 40：泡泡瑪特的 ROE（%）和杜邦拆分（%） 28一、概況：潮玩零售店起步，向 IP 運(yùn)營(yíng)全產(chǎn)業(yè)鏈延伸（一）發(fā)展歷程：爆款產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)潮玩文化圖1：泡泡瑪特的發(fā)展歷程泡泡瑪特（國(guó)際）前身為北京泡泡瑪特股份有限公司。北京泡泡瑪特成立于2010年，創(chuàng)始人為王寧、楊濤夫妻二人，公司主要通過(guò)連鎖零售和IP運(yùn)營(yíng)孵化來(lái)自主開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售潮流玩具。2016年曾在新三板完成掛牌，并于2019年退市，2020年經(jīng)過(guò)重組后成為泡泡瑪特國(guó)際集團(tuán)有限公司的全資子公司。發(fā)展至今，公司完成了三次戰(zhàn)略升級(jí)：（1）萌芽期：20102016年，引進(jìn)全球潮流

16、玩具和文創(chuàng)用品，通過(guò)線下零售店和概念旗艦店售賣(mài)。（2）轉(zhuǎn)型期：20162018年，與重磅IP達(dá)成戰(zhàn)略合作并進(jìn)行線上轉(zhuǎn)型：獨(dú)家代理“Molly”并自主推出爆款盲盒系列，開(kāi)設(shè)天貓旗艦店，并上線自有潮玩社區(qū)平臺(tái)“葩趣”APP。（3）爆發(fā)期：20182020年，部署線下機(jī)器人商店，收購(gòu)多個(gè)IP的全球所有權(quán)，舉辦國(guó)內(nèi)最大的潮玩展會(huì)。至今，泡泡瑪特已是集“優(yōu)質(zhì)IP運(yùn)營(yíng)、創(chuàng)意潮玩開(kāi)發(fā)、全渠道營(yíng)銷(xiāo)”的頭部IP運(yùn)營(yíng)公司。數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，泡泡瑪特官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心萌芽期：2010-2016年，經(jīng)銷(xiāo)代銷(xiāo)+線下門(mén)店，尋求IP轉(zhuǎn)型泡泡瑪特初期模仿香港潮玩超市LOG-ON，建立31家線下門(mén)店，

17、經(jīng)銷(xiāo)、代銷(xiāo)全球新奇玩具和文創(chuàng)用品。獲取墨池山創(chuàng)投和金鷹商貿(mào)集團(tuán)合計(jì)3千萬(wàn)元融資后，泡泡瑪特在2015年嘗試代理知名潮玩IP“Sonny Angel”，并自主研發(fā)“盲抽”系列，運(yùn)營(yíng)效果顯著，該系列月銷(xiāo)售額迅速升至300萬(wàn)元。2014年?duì)I收達(dá)到1千萬(wàn)元，2015年?duì)I收突破 4500萬(wàn)元（YOY+166.4%），凈利潤(rùn)為負(fù)值，2014年公司估值達(dá)到1億元。轉(zhuǎn)型期：2016-2018年，代理、孵化爆款I(lǐng)P，線上天貓+APP雙發(fā)力代理Molly，孵化爆款，扭虧為盈。Sonny Angel成功后，泡泡瑪特積極獲取海外的優(yōu)質(zhì)IP代理權(quán)，在2016年4月，成功挖掘未商業(yè)化的香港IP “Molly”并獨(dú)家代理，

18、并在 2016年7月，迅速推出自主設(shè)計(jì)“星座系列”，引發(fā)鏈條式傳播，該IP被迅速孵化為年?duì)I收4千萬(wàn)元的爆款品牌，成為泡泡瑪特扭虧為盈的關(guān)鍵。2017年?duì)I收攀升至1.8億元（YOY+104%），凈利潤(rùn)從2016年的負(fù)值轉(zhuǎn)為2017年的157萬(wàn)元。擴(kuò)展線上渠道，成功掛牌新三板。2016年為泡泡瑪特的電商元年，進(jìn)駐天貓旗艦店，電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收350萬(wàn)元（YOY+241%），2017年升至951萬(wàn)元（YOY+169%）。此外，在2016年7月，泡泡瑪特上線自有潮玩社區(qū)APP“葩趣”，粉絲數(shù)量由2017年的30萬(wàn)迅速翻三番至2018年的90萬(wàn)。融資方面，2017年1月，泡泡瑪特在新三板上市，并在2017

19、年底，定向增發(fā)4千萬(wàn)元，整體估值達(dá)到10億元。圖2：泡泡瑪特分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分拆（百萬(wàn)元）和同比增速（%）9008007006005004003002001000零售（批發(fā)）收入電商收入機(jī)器人商店收入其他收入展會(huì)收入同比增速（%） 130.0% 184.5%201420152016201720182019200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心爆發(fā)期：2018-2020年，收購(gòu)重磅IP產(chǎn)權(quán)，線下創(chuàng)新無(wú)人零售為深化綁定優(yōu)質(zhì)IP，2018-2019年，泡泡瑪特收購(gòu)Molly國(guó)內(nèi)和全球的IP所有產(chǎn)權(quán)，

20、同時(shí)提高推新頻率，使Molly潮玩在2019年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額4.56億元，同比翻番。在獲得上市融資和多筆戰(zhàn)略投資后，泡泡瑪特將資源著重配置于開(kāi)設(shè)“機(jī)器人商店”和擴(kuò)充IP資源庫(kù)。2017年4月，泡泡瑪特試水線下無(wú)人零售，2018年加快布局，以每月平均新開(kāi) 18家的速度迅速達(dá)到200家，其銷(xiāo)售額在2018年增長(zhǎng)14倍至8640萬(wàn)元，2019年增長(zhǎng)至至2.48億元。同時(shí)，泡泡瑪特建立IP資源庫(kù)，擴(kuò)大自有和獨(dú)家IP矩陣，接連收購(gòu)萌系IP“Dimoo”“BOBO&COCO”，此外，擴(kuò)大優(yōu)秀設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，延伸至上游創(chuàng)作端。隨著線上線下渠道的打通、IP矩陣的完善，泡泡瑪特在2018-2019年維持營(yíng)收的高增速發(fā)展

21、，平均增速為2.2倍，年?duì)I收分別為5.14億元（YOY+225%），16.83億元（ YOY+227% ） 。 凈利潤(rùn)更是呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)， 2018 年凈利為 9952 萬(wàn)元 （YOY+6243%），2019年凈利為4.51億元（YOY+353%）。引領(lǐng)行業(yè)方向，沖擊港股上市。泡泡瑪特在2018和2019年成功舉辦北京和上海國(guó)際潮流玩具展，完成亞洲地區(qū)規(guī)模最大的行業(yè)交流活動(dòng)，動(dòng)員超10萬(wàn)人次、500個(gè)優(yōu)秀品牌和設(shè)計(jì)師參展，鞏固自己在國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)的龍頭地位。2019年退市新三板后，泡泡瑪特發(fā)展迅速，盈利改善顯著，獲得了正心谷和華興新經(jīng)濟(jì)基金領(lǐng)投的1億美元 F輪融資，估值再次提升至18億美元，并于

22、2020年6月1日向港交所遞交IPO申請(qǐng)書(shū)。（二）管理團(tuán)隊(duì)：架構(gòu)緊密，擁有敏銳市場(chǎng)嗅覺(jué)從公司管理團(tuán)隊(duì)來(lái)看，多位高管均畢業(yè)于北大光華，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)聯(lián)系緊密。泡泡瑪特的董事會(huì)主席、CEO兼創(chuàng)始人王寧先生，創(chuàng)業(yè)10年以來(lái)對(duì)新零售有獨(dú)到見(jiàn)解，以“85后”的視角瞄準(zhǔn)當(dāng)代年輕人的文娛需求，成功捕捉到潮玩的風(fēng)口。CFO楊鏡冰先生、文德一先生均在財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、海外零售等領(lǐng)域具有多年工作經(jīng)驗(yàn)。 COO司德先生負(fù)責(zé)整體產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，在工業(yè)設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和深刻認(rèn)知。表1：公司的高管團(tuán)隊(duì)情況楊濤女士、劉冉女士是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，楊濤女士是董事長(zhǎng)王寧先生的配偶，高管團(tuán)隊(duì)合作經(jīng)驗(yàn)豐富，內(nèi)部聯(lián)系緊密。姓名年齡

23、職位主要經(jīng)歷加入集團(tuán)時(shí)間王寧33 歲執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼 CEO公司創(chuàng)始人，10 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院廣告專(zhuān)業(yè)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2010 年 10 月 20 日具有豐富財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。曾任北京金隅大成開(kāi)發(fā)有限公司財(cái)務(wù)及楊鏡冰41 歲CFO資本部經(jīng)理、總經(jīng)理助理及 CFO，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)及管理學(xué)學(xué)2017 年 8 月 1 日士、北大光華 MBA司德31 歲執(zhí)行董事兼 COO2015 年加入泡泡瑪特，中國(guó)傳媒大學(xué)法語(yǔ)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2015 年 3 月 2 日楊濤33 歲執(zhí)行董事兼副總裁監(jiān)察產(chǎn)品部創(chuàng)始人，美國(guó)福特海斯州立大學(xué)通識(shí)學(xué)學(xué)士學(xué)位，香港浸會(huì)

24、大學(xué)傳播學(xué)碩士學(xué)位2010 年 10 月 20 日劉冉32 歲執(zhí)行董事兼副總裁監(jiān)察線下業(yè)務(wù)部2011 年加入泡泡瑪特，鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院旅游管理專(zhuān)業(yè)學(xué)士2011 年 7 月 1 日文德一41 歲副總裁監(jiān)察海外業(yè)務(wù)部曾任 CJCheilJedangCorporation 業(yè)務(wù)發(fā)展部全球業(yè)務(wù)規(guī)劃專(zhuān)員、全球業(yè)務(wù)規(guī)劃高級(jí)專(zhuān)員及全球業(yè)務(wù)規(guī)劃經(jīng)理。韓國(guó)建國(guó)大學(xué)中文學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2018 年 8 月 6 日數(shù)據(jù)來(lái)源：公司IPO申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券研究中心隨著泡泡瑪特規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，員工數(shù)量也在不斷增加，截至2019年底，公司的總員工人數(shù)達(dá)到1252人，其中837人為店鋪運(yùn)營(yíng)人員，占總員工的

25、67%；創(chuàng)意設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)人員為91人，占總員工的7%；管理、財(cái)務(wù)、行政和其他人員324人，占比為26%。根據(jù)歷史年報(bào)計(jì)算，線下零售單店需要配備平均員工人數(shù)（不含兼職）為5人，其他輔助人員（辦公室、物流其他人員）為23人。圖3：泡泡瑪特員工人數(shù)（人）和同比增速（%）圖4：泡泡瑪特員工結(jié)構(gòu)（%）員工總數(shù)同比增速店鋪運(yùn)營(yíng)創(chuàng)意設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)管理、財(cái)務(wù)、行政及其他1,4001,2001,0008006004002000 7.69% 70.59% 80.05% 90%26%7%67%80% 71.270%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特IPO申請(qǐng)

26、書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特IPO申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股超過(guò)半數(shù)，管理層穩(wěn)定根據(jù)提交的港交所IPO申請(qǐng)書(shū)顯示，截至2020年5月31日，公司創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)王寧通過(guò)名下3家公司合計(jì)持有上市公司56.33%的股權(quán)（B.V.I持有46.83%、天津葩趣文化有限公司持有2.46%、Popmart Hehuo持有7.04%），王寧與配偶楊濤共同持有 6880萬(wàn)股。核心管理層王寧、楊濤、司德、劉冉四人分別持有泡泡瑪特合伙有限公司已發(fā)行股 本的43.18%、15.11%、0.92%及9.23%，Popmart Hehuo持有上市公司7.04%的股 份。其他股東主

27、要為歷史5輪融資進(jìn)入的投資者，股權(quán)比例較高的包括F輪進(jìn)入的正 心谷創(chuàng)新資本（LVC）（持股占比3.5%），華興新經(jīng)濟(jì)基金（Huangxing Growth Capital）（持股占比1.98%）。圖5：泡泡瑪特的股權(quán)架構(gòu)圖（截至2020年6月1日）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心持股占比機(jī)構(gòu)名稱(chēng)備注（%）表2：泡泡瑪特的重要股東情況GWF Holding46.83%由王寧全資擁有的 UBSTrustees(B.V.I.)Ltd.持有。由王寧(43.18%)、楊濤(15.11%)、司德(0.92%)、劉PopMart Hehuo Holding Limited7.04%SCC

28、 GrowthV HoldcoF,Ltd4.96%Qiangqu Capital Holding Limited4.59%World Harvest Capital Limited3.54%冉(9.23%)及本公司 12 名其他雇員共同擁有。由獨(dú)立第三方 Sequoia Capital China Growth Fund V,L.P.全資擁有。由上海強(qiáng)趣企業(yè)管理中心（有限合伙）全資擁有。上海強(qiáng)趣企業(yè)管理中心（有限合伙）的普通合伙人為獨(dú)立第三方寧波華強(qiáng)睿明投資合伙企業(yè)（有限合伙）。由 Trident Trust Company(HK)Limited（作為由獨(dú)立第三方尹巍先生及另一名人士為受益人所

29、設(shè)立信托的受托人）全資擁有。數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心本次IPO發(fā)行主要投向線下零售和海外業(yè)務(wù)，同時(shí)考慮加強(qiáng)策略性收購(gòu)，并提升營(yíng)運(yùn)數(shù)字化能力和擴(kuò)展IP儲(chǔ)備庫(kù)。根據(jù)公司IPO申請(qǐng)書(shū)，資金投向領(lǐng)域包括：考慮消費(fèi)者觸達(dá)渠道，尤其重視新增開(kāi)設(shè)新零售店和機(jī)器人商店，同時(shí)關(guān)注擴(kuò)展亞洲、歐洲市場(chǎng)。將加強(qiáng)對(duì)上游供應(yīng)商及分銷(xiāo)渠道策略性收購(gòu)與投資，再次升級(jí)資源整合能力。將增強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)能力，高效經(jīng)營(yíng)粉絲社群，進(jìn)行業(yè)務(wù)的數(shù)字化升級(jí)。同時(shí)注重豐富募資用途具體內(nèi)容營(yíng)運(yùn)升級(jí)及拓展海外市場(chǎng)開(kāi)設(shè)新零售店、機(jī)器人商店，進(jìn)一步擴(kuò)展業(yè)務(wù)至亞洲、歐洲及北美市場(chǎng)策略性收購(gòu)及投資對(duì)本行業(yè)價(jià)值鏈的公司進(jìn)行潛在投資、

30、收購(gòu)及與該等公司建立戰(zhàn)略聯(lián)盟數(shù)字化技術(shù)創(chuàng)新投資技術(shù)計(jì)劃，以增強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)及粉絲參與力度及提升業(yè)務(wù)的數(shù)字化程度IP 儲(chǔ)備及內(nèi)容供應(yīng)拓展擴(kuò)充優(yōu)質(zhì)的潮玩或者二次元文化 IP營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途IP儲(chǔ)備，在內(nèi)容供應(yīng)層面進(jìn)行合理有效的收購(gòu)和合作。表3：泡泡瑪特港交所IPO募集資金用途數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、行業(yè)：二次元衍生市場(chǎng)廣闊，潮玩創(chuàng)業(yè)公司率先突圍（一）二次元文化衍生市場(chǎng)廣闊，Z 世代成為消費(fèi)主力伴隨全球文娛的繁榮發(fā)展，二次元文化已經(jīng)逐步踏上主流文化的階梯，受眾范圍不斷擴(kuò)大，2019年中國(guó)二次元用戶(hù)規(guī)模已達(dá)3.9億，且用戶(hù)多為受教育程度高、人均可支配收入水平較高的Z世

31、代（1995-2009年出生的人群）。小眾文化轉(zhuǎn)型為主流文化的過(guò)程中，IP版權(quán)在不同的內(nèi)容形式中流轉(zhuǎn)，也不斷向商品和特定場(chǎng)景衍生。二次元產(chǎn)業(yè)鏈的上游為內(nèi)容生產(chǎn)端，動(dòng)漫制作公司、設(shè)計(jì)師工作室創(chuàng)作出具體IP形象和故事主題，為中游的電影、漫畫(huà)制作公司提供素材，幫助其打造出IP背景下的影視、游戲、漫畫(huà)作品，進(jìn)一步擴(kuò)大傳播和產(chǎn)生收入。而當(dāng)前最受矚目的是IP衍生的下游產(chǎn)業(yè)衍生品變現(xiàn)市場(chǎng)。圖6：國(guó)內(nèi)二次元產(chǎn)業(yè)鏈分布數(shù)據(jù)來(lái)源：三文娛公眾號(hào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心衍生品是熱門(mén)IP的重要商業(yè)變現(xiàn)形式，通常分為硬周邊和軟周邊。硬周邊主要指依據(jù)IP人物打造的手辦和模型，軟周邊指加入新奇創(chuàng)意和玩法的玩具，如盲盒、扭 蛋、

32、毛絨玩具、日用掛飾等。同時(shí)，品牌還可以授權(quán)代理商售賣(mài)IP相關(guān)的服飾、食品、飲料等。此外，IP衍生逐步擴(kuò)展到特殊場(chǎng)景中，如空間展會(huì)、互動(dòng)體驗(yàn)展、快閃店，主題樂(lè)園、主題小鎮(zhèn)等實(shí)景娛樂(lè)。二次元衍生品的主要受眾是受過(guò)良好文化教育的年輕一代。據(jù)調(diào)查，超過(guò)95%的潮流玩具消費(fèi)者年齡處于15-40歲，其中63%持有學(xué)士或以上學(xué)位。凱度和騰訊聯(lián)合發(fā)布的Z時(shí)代消費(fèi)力白皮書(shū)顯示，2018年，我國(guó)1.5億的Z世代人群月均可支配收入達(dá)3501元，遠(yuǎn)高于全國(guó)人均可支配收入2352元。Z世代所處的信息、文娛環(huán)境具有多元、注重個(gè)性的特點(diǎn)，因此他們強(qiáng)烈渴望表達(dá)自我、享受情感體驗(yàn)，且愿意將收入花費(fèi)至收藏相關(guān)商品上。二次元衍生品

33、能較好切合年輕人對(duì)社交型消費(fèi)的需求，通過(guò)消費(fèi)衍生品來(lái)維系和擴(kuò)大相關(guān)社交圈；對(duì)人設(shè)型消費(fèi)的需求，通過(guò)參與展覽、了解相關(guān)品牌來(lái)凸顯自己的品味和特質(zhì)；對(duì)悅己型消費(fèi)的需求，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)二次元產(chǎn)品，迅速獲得即時(shí)性的溫暖、熱血、治愈等體驗(yàn)。圖7：國(guó)內(nèi)二次元用戶(hù)數(shù)量（萬(wàn)人）和增速（%）圖8：國(guó)內(nèi)娛樂(lè)/人物授權(quán)商品零售額4.543.532.521.510.504.2 4.23.94.147.0%23.3%14.1 12.3 12.1%4.9%80%70%60%50%40%30%20%10%2.2% 1.40%67.4%泛二次元用戶(hù)規(guī)模（億人）增長(zhǎng)率（%）80中國(guó)娛樂(lè)/人物授權(quán)商品零售額（億美元）增長(zhǎng)率（%）35%

34、706050403730 29.20% 18.80%47.856.863.269.330%25%20%15% 11.30% %201009.70%10%5%0%20142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司IPO申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司IPO申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）潮玩市場(chǎng)發(fā)展迅猛，滿(mǎn)足成年人的樂(lè)趣幻想潮流玩具是融入了藝術(shù)、設(shè)計(jì)、潮流、繪畫(huà)、雕塑等多元素理念的玩具類(lèi)型，根據(jù)產(chǎn)品定位的差別，可分為高端玩家級(jí)潮玩和盲盒型潮玩兩大類(lèi)。玩家級(jí)潮玩的入門(mén)門(mén)檻較高，相對(duì)小眾。盲盒型潮玩大多造型簡(jiǎn)單可愛(ài)、價(jià)格便宜，易于被大眾接受。較低的購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻+獨(dú)特的未知抽獎(jiǎng)式銷(xiāo)售+IP

35、內(nèi)部世界觀使得玩家對(duì)盲盒型潮玩的消費(fèi)熱度經(jīng)久不衰。圖9：潮玩及其他衍生品變現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來(lái)源：三文娛公眾號(hào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心潮玩產(chǎn)業(yè)鏈主要包括“版權(quán)方創(chuàng)作+運(yùn)營(yíng)方設(shè)計(jì)研發(fā)+渠道方整合”。上游版權(quán)方深耕創(chuàng)作，設(shè)計(jì)出創(chuàng)意IP，并聯(lián)動(dòng)更多相關(guān)人物和場(chǎng)景，以較快速度進(jìn)行版本更新或者情節(jié)延伸。當(dāng)IP的世界觀漸趨完整和成熟，將其與實(shí)事、季節(jié)性熱門(mén)話題結(jié)合后推出新系列，如：圣誕系列、匠心系列等，會(huì)更好帶動(dòng)實(shí)體消費(fèi)沖動(dòng)和收藏偏好。而IP項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)選擇、設(shè)計(jì)師的合作與授權(quán)金、后續(xù)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)規(guī)劃，是產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過(guò)前期評(píng)估IP可持續(xù)價(jià)值，IP運(yùn)營(yíng)方通過(guò)獨(dú)家代理、收購(gòu)IP等方式與IP內(nèi)容創(chuàng)作方洽談授權(quán)合作，

36、同時(shí)對(duì)IP研發(fā)制作進(jìn)行詳細(xì)的系統(tǒng)規(guī)劃：系列上新速度、多維IP聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)趨勢(shì)調(diào)查等。另一方面，運(yùn)營(yíng)方還需掌握良好的供應(yīng)商資源，保證周邊產(chǎn)品的量產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量，以滿(mǎn)足在特定時(shí)期開(kāi)發(fā)短時(shí)間熱點(diǎn)的需求。下游渠道方需整合線上線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)，瞄準(zhǔn)受眾需求，運(yùn)營(yíng)多種新鮮玩法，如快閃店、小程序、H5等，刺激銷(xiāo)量。同時(shí)潮玩消費(fèi)還具備高復(fù)購(gòu)率的特點(diǎn)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，68.5%的潮流玩具消費(fèi)者在2019年的購(gòu)買(mǎi)次數(shù)在2次及以上，其中19.8%的消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)次數(shù)超過(guò)5次， 27.6%的潮玩用戶(hù)愿意為其喜愛(ài)的潮流玩具支付的金額在500元以上。由于潮玩玩法新奇和年輕一代傾向于通過(guò)社交傳達(dá)喜好，潮玩消費(fèi)具備強(qiáng)大的社群傳播

37、基礎(chǔ)，能促進(jìn)用戶(hù)發(fā)展為中高頻買(mǎi)家，這類(lèi)買(mǎi)家對(duì)品牌表現(xiàn)出較高忠誠(chéng)度，且對(duì)價(jià)格敏感性較低。根據(jù)公司招股書(shū)顯示，國(guó)內(nèi)潮流玩具零售市場(chǎng)處于初期開(kāi)發(fā)階段，由2015年的63億元增加至2019年的207億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為34.6%，預(yù)期于2024年增加至763億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.8%。電商主要潮玩零售品牌線上銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示，三四線線上零售額增速呈現(xiàn)趕超一二線城市的趨勢(shì)，說(shuō)明低線城市消費(fèi)者因當(dāng)?shù)鼐€下運(yùn)營(yíng)渠道的相對(duì)匱乏，會(huì)選擇線上購(gòu)買(mǎi)以滿(mǎn)足持續(xù)增長(zhǎng)的消費(fèi)需求。由此，伴隨著未來(lái)線上、線下渠道在低線城市的深度鋪開(kāi)，其潮玩消費(fèi)的市場(chǎng)規(guī)模潛力將再次得到提升。圖10：中國(guó)潮玩消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模（十億元）和同比增速（%）

38、市場(chǎng)規(guī)模（十億人民幣）YOY908070 47.86% CAGR29.8%60%50%6030.16%504030CAGR34.6% 31.71% 26.57% 39.69% 30.60% 40%30% 27.20% 25.49%20%29.63%2010%100201520162017201820192020E2021E2022E2023E0%2024E數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心盲盒銷(xiāo)售是潮流玩具的熱門(mén)種類(lèi)。“盲盒”是指將玩偶用不透明的包裝盒進(jìn)行包裝，且包裝上不標(biāo)注具體的款式信息，消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)時(shí)只能選擇購(gòu)買(mǎi)系列，無(wú)法提前知曉具體款式。盲盒爆火的核心原因在于切中了

39、人類(lèi)對(duì)“不確定性獎(jiǎng)勵(lì)”的著迷，讓玩家可以充分享受拆箱過(guò)程中的驚喜，令消費(fèi)者“低門(mén)檻垂直入坑，高粘性難以出坑”?！暗烷T(mén)檻垂直入坑”源于可愛(ài)藝術(shù)的外形、較低的單價(jià)及“抽獎(jiǎng)”誘惑。（1）盲盒類(lèi)潮玩外形多涉及精靈、萌寵等形象，精致可愛(ài)，同時(shí)蘊(yùn)含藝術(shù)個(gè)性，具有一定的收藏和觀賞價(jià)值。（2）盲盒類(lèi)潮玩售價(jià)在40-80元之間，是大多數(shù)消費(fèi)者日常易接受的價(jià)格，從而促進(jìn)了沖動(dòng)消費(fèi)的可能。（3）盲盒類(lèi)潮玩的系列產(chǎn)品通常設(shè)置12個(gè)普通造型+1個(gè)隱藏款造型，隱藏款造型的抽中率僅0.6%，該銷(xiāo)售模式精準(zhǔn)切中人類(lèi)對(duì)“不確定性獎(jiǎng)勵(lì)”欲罷不能的期待心理，鼓勵(lì)消費(fèi)者抱著“抽獎(jiǎng)”態(tài)度來(lái)進(jìn)行首次消費(fèi)?！案哒承噪y以出坑”源于系列性產(chǎn)品

40、粘性強(qiáng)、社交屬性強(qiáng)、具備一定投資價(jià)值。（1） 系列潮流玩具適合統(tǒng)一擺放展示，具有一定的藝術(shù)價(jià)值和收藏價(jià)值。因?yàn)槎嘣煨图半[藏款的收藏吸引力較大，同時(shí)系列產(chǎn)品更新迭代快，所以玩家大概率會(huì)進(jìn)行重復(fù)購(gòu)買(mǎi)，因而盲盒的復(fù)購(gòu)率較高。（2）收藏盲盒具備投資價(jià)值。Molly是閑魚(yú)交易最熱門(mén)的盲盒產(chǎn)品。2018年，原價(jià)59元到79元不等的Molly娃娃，在閑魚(yú)上的交易超過(guò)23萬(wàn)單，均價(jià)270元，價(jià)格最高的一款漲至原價(jià)的39倍。（3）盲盒玩家形成社交圈層。在“盲盒圈”內(nèi)，玩家為了獲得自己喜愛(ài)的某一款式或是限量款玩偶，會(huì)組成團(tuán)隊(duì)合作抽盲盒，“換娃”、“改娃”等置換方式漸趨流行。通過(guò)交換藏品、交流抽盒攻略、共同參加展

41、會(huì)活動(dòng)等方式，盲盒圈的社交屬性會(huì)持續(xù)刺激玩家的購(gòu)買(mǎi)需求。潮玩和盲盒主要受眾都是Z世代，但具體群體特質(zhì)也有一定區(qū)別。據(jù)百度指數(shù)統(tǒng)計(jì)，57%潮玩用戶(hù)是20-29歲的Z世代，年齡集中度較高，而“盲盒”的用戶(hù)比例則集中于20-39歲的中青年，說(shuō)明盲盒具備更廣泛的受眾群體。在性別結(jié)構(gòu)上，潮玩的女性占比達(dá)到70%，盲盒的男女性別占比更為均衡，這說(shuō)明盲盒對(duì)普通消費(fèi)者的吸引力比潮玩更大。圖11：潮玩和盲盒的用戶(hù)年齡結(jié)構(gòu)對(duì)比圖12：潮玩和盲盒的用戶(hù)性別結(jié)構(gòu)對(duì)比9% 1% 9%5%17%21%37%44%57%19歲及以下 20-29歲 30-39歲 40-49歲 50歲及以上外層盲盒內(nèi)層潮玩100%90%80%

42、70%60%50%40%30%20%10%0%男女49.77%70.61%50.23%29.39%盲盒潮玩數(shù)據(jù)來(lái)源：百度指數(shù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間2020年6月8日數(shù)據(jù)來(lái)源：百度指數(shù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間2020年6月8日Molly IP主要吸引Z世代白領(lǐng)女性。據(jù)百度指數(shù)統(tǒng)計(jì)，搜索Molly的用戶(hù)45%集中在 20-29歲的Z世代，37%是30-39歲的中青年，說(shuō)明主要受眾是年輕、具有審美消費(fèi)能力的人群。性別數(shù)據(jù)方面，女性受眾占比65%，是男性受眾的近2倍。說(shuō)明Molly古靈精怪、精致可愛(ài)的特點(diǎn)主要符合女性審美，同時(shí)女性更易為具有收藏價(jià)值的流行潮玩買(mǎi)單。圖13：“Mol

43、ly”百度指數(shù)的年齡分布（%）圖14：“Molly”百度指數(shù)的性別分布（%）男女19歲及以下 20-29歲 30-39歲 40-49歲 50歲及以上35%65%數(shù)據(jù)來(lái)源：百度指數(shù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間2020年6月8日數(shù)據(jù)來(lái)源：百度指數(shù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間2020年6月8日（三）傳統(tǒng)玩家的上下游延伸，垂直創(chuàng)業(yè)玩家涌現(xiàn)隨著“盲盒”市場(chǎng)的快速發(fā)展，吸引了部分傳統(tǒng)文化專(zhuān)營(yíng)店的介入，如晨光九木雜貨社也在擴(kuò)充潮玩產(chǎn)品SKU，而垂直型創(chuàng)業(yè)玩家在2010年以后開(kāi)始涌現(xiàn)，主要包括泡泡瑪特、艾漫（潮玩星球）、52TOYS、十二棟文化、御座文化等品牌。梳理發(fā)現(xiàn)，擁有廣泛的行業(yè)聯(lián)動(dòng)、成熟的

44、發(fā)行渠道以及強(qiáng)大的IP發(fā)掘及運(yùn)營(yíng)能力是構(gòu)成行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素的核心：擁有優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容資源。潮玩公司的運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵在于建立自有品牌和維持品牌熱度，因此優(yōu)秀公司會(huì)定期推出新的創(chuàng)意產(chǎn)品以滿(mǎn)足不斷演變的消費(fèi)者需求。配備強(qiáng)大的IP運(yùn)營(yíng)能力。優(yōu)秀的潮玩公司應(yīng)該做好內(nèi)容提供商及消費(fèi)者之間的橋梁。一方面，公司需要擁有龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)及粉絲群，才能夠具備足夠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和品牌影響力來(lái)物色或培育杰出的藝術(shù)家及高質(zhì)量的潮流內(nèi)容；另一方面，公司需要擁有準(zhǔn)確了解、預(yù)測(cè)消費(fèi)者喜好的能力，還需擁有渠道和資源進(jìn)行精準(zhǔn)的IP定價(jià)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)以達(dá)到對(duì)原IP進(jìn)行商業(yè)孵化的目的。具有多元的渠道能力。由于消費(fèi)者的購(gòu)物方式逐漸多元，潮流玩具公司需要建立規(guī)模

45、的全渠道銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)并確保對(duì)供應(yīng)鏈的管理，同時(shí)充分考慮產(chǎn)品特性、消費(fèi)者需求及與供應(yīng)商的協(xié)調(diào)。表4：中國(guó)潮玩垂直市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)型玩家品牌名稱(chēng)創(chuàng)始人創(chuàng)始時(shí)間最新融資輪數(shù)商業(yè)模式代表 IP運(yùn)營(yíng)渠道F 輪-上市前，投以 IP 培育和代理為基自有 IP：Molly，Dimoo；線下零售店 Pop Mart，機(jī)器資方包括正心 礎(chǔ)，進(jìn)行潮玩創(chuàng)意設(shè)計(jì)、獨(dú)家 IP ： PUCKY ，人商店，快閃短期店；線上自泡泡瑪特王寧2010 年谷、華興，累計(jì)融新品研發(fā)、產(chǎn)品銷(xiāo)售的SATYR RORY 、 The營(yíng)電商平臺(tái)，天貓、京東旗艦資額近 8 億元全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。Monsters 等店，小程序電商等。艾漫動(dòng)漫&潮玩星球吳偉誠(chéng)

46、2013 年C 輪融資，投資方包括 嗶 哩 嗶 哩，累計(jì)融資額達(dá) 2 億元運(yùn)營(yíng) IP 周邊授權(quán)，提供周邊衍生品設(shè)計(jì)，為渠道商提供 IP 衍生周邊產(chǎn)品。同時(shí)上線“潮玩+輕食餐飲”復(fù)合零售模式。代理全職高手、火影忍者、陰陽(yáng)師、紀(jì)念碑谷等 IP，原創(chuàng) IP 小柯菊系列與 IP 線下零售品牌“潮玩星球”合并，創(chuàng)新推出“IP+餐飲”、 “IP+茶飲”、”IP 快閃店”等模式，覆蓋上海、廣州、武漢、天津等地；上線京東、淘寶等旗艦店52TOYS陳威2012 年A+輪，累計(jì)融資額達(dá) 1.5 億元針對(duì) B 端提供衍生品解決方案，針對(duì) C 端獲取知名版權(quán)開(kāi)發(fā)品牌玩具。擁有櫻桃小丸子、蠟筆小新、王者榮耀、長(zhǎng)草顏團(tuán)子

47、、吾皇萬(wàn)睡等授權(quán)，國(guó)內(nèi)外知名 IP 授權(quán)數(shù)量達(dá) 20+線下主要通過(guò)入駐精品商超、復(fù)合型書(shū)店、電影院線等方式售賣(mài)潮玩，線上主要通過(guò)天貓旗艦店及自有平臺(tái)“玩蛋趣”；收購(gòu)國(guó)內(nèi)最大的動(dòng)漫模玩論壇78 動(dòng)漫。十二棟文化王彪2013 年B輪，累計(jì)融資達(dá)1.8 億，投資方包括真格基金以卡通形象 IP 的原版版權(quán)為基礎(chǔ)，開(kāi)發(fā)自主 IP形象、設(shè)計(jì)產(chǎn)品與周邊衍生原創(chuàng)爆款 IP 包括：長(zhǎng)草顏團(tuán)子、制冷少女、小僵尸、破耳兔、正經(jīng)人、芮小凹凸，孵化超級(jí)IP20+，代理 300+個(gè)形象版權(quán)線下以“LLJ 夾機(jī)+零售門(mén)店”方式為主，LLJ 夾機(jī)成為北京潮玩文化現(xiàn)象級(jí)打卡點(diǎn)，日均客流量 6000+人次。線下零售門(mén)店達(dá) 10

48、家。IP 小站（玩偶一號(hào)）梁浩東2016 年被金運(yùn)傳媒（金運(yùn)激光子公司）收購(gòu)，與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作采用無(wú)人零售方式來(lái)經(jīng)營(yíng) IP 衍生品的專(zhuān)業(yè)線下渠道公司擁 有 QQfamily 、 carebears、精靈之森、 C 醬家、喵室友等知名 IP 授權(quán)，原創(chuàng) IP 包括 UNI主要在全國(guó)范圍針對(duì)商業(yè)體和院線去鋪設(shè)智能無(wú)人零售終端，用于經(jīng)營(yíng) IP 盲盒產(chǎn)品。同時(shí)開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)智能無(wú)人零售終端、配套軟件、防偽溯源和鏈接功能的 NFC 芯片。設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)原創(chuàng) BJD 人偶品牌，孵化布局公司原已與國(guó)內(nèi)外 20 多個(gè) IPA 輪，融資額為創(chuàng) IP，繼而拓展到全品達(dá)成授權(quán)開(kāi)發(fā)協(xié)議，如參加海內(nèi)外展會(huì)，每年均會(huì)受御座文化黃

49、山2006 年3000 萬(wàn)元，投資類(lèi)的衍生品生產(chǎn)包括扭黑執(zhí)事、魔道祖邀參加歐美日，東南亞等行業(yè)方為同創(chuàng)偉業(yè)蛋、抱枕類(lèi)的軟周邊、服師、劍網(wǎng) 3、大圣內(nèi)藝術(shù)/商業(yè)相關(guān)展會(huì)；裝飾品 ，此外亦制作手歸來(lái)辦、兵人、軟周邊等和國(guó)內(nèi)外頭部IP 合作，以手辦為基礎(chǔ)布局動(dòng)漫陸續(xù)制作、出品了 b 站HobbyMax劉舜熠2015 年A 輪，融資額為數(shù)千萬(wàn)元，投資方為華文宏盛產(chǎn)業(yè)鏈，專(zhuān)注于整合企劃、原型制作、量產(chǎn)制造、貿(mào)易渠道、營(yíng)銷(xiāo)推廣為一體的專(zhuān)業(yè)衍生品發(fā)的 2233 娘、全職高手葉修、少女前線毛瑟，知乎“劉看山”、羅小黑，以及近期推出的和 Stronger 達(dá)成全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系,兩者合作設(shè)立了東京 figur

50、e 電商平臺(tái)。展瑯琊榜之風(fēng)起長(zhǎng)林景品等手辦產(chǎn)品“1983”柯天從2012 年專(zhuān)注于潮流創(chuàng)意商品零售和開(kāi)發(fā)，集合了趣味盲盒，商城,圈子交友,二手市場(chǎng),拍賣(mài)獨(dú)家 IP 有 MALLOW、 MOCHI 、 FENNI 、QUAY，亦包括來(lái)自泰國(guó)、韓國(guó)、美國(guó)、西班牙、等國(guó)內(nèi)外知名潮玩線上推廣，線下開(kāi)設(shè)體驗(yàn)店；開(kāi)設(shè)智能優(yōu)選店，無(wú)人販?zhǔn)蹧](méi)有導(dǎo)購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：艾漫動(dòng)漫、52TOYS、十二棟文化官網(wǎng)，金運(yùn)激光公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心泡泡瑪特IPO申請(qǐng)書(shū)顯示，在2019年，按照各公司的零售額計(jì)算，中國(guó)潮玩市場(chǎng)的五大市場(chǎng)參與者份額分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。泡泡瑪特是中國(guó)最大的潮流玩具品

51、牌，市場(chǎng)份額為8.5%，過(guò)去三年的CAGR領(lǐng)先于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的5倍以上達(dá)到226.3%。在天貓2019年雙十一購(gòu)物節(jié)中，泡泡瑪特的零售額在天貓玩具品牌旗艦店中排名第一，超過(guò)日本萬(wàn)代、丹麥樂(lè)高等全球品牌。圖15：國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)頭部玩家的營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）和1719復(fù)合增長(zhǎng)率（%）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）17-19年復(fù)合年增長(zhǎng)率2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000 226.3% 47.6% 33.1% 13.4% -12.6%250%200%150%100%50%0%-50%泡泡瑪特公司A公司B公司C公司D數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中國(guó)潮流玩

52、具行業(yè)者中，泡泡瑪特是唯一實(shí)現(xiàn) “IP運(yùn)營(yíng)+OEM生產(chǎn)+消費(fèi)者觸達(dá)”的全產(chǎn)業(yè)鏈參與者。根據(jù)百度指數(shù)顯示，20172018年，“盲盒”關(guān)鍵詞在國(guó)內(nèi)的搜索熱度快速提升，主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)型玩家的關(guān)注度也均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。但從2018年中開(kāi)始，泡泡瑪特的熱度持續(xù)高漲，而其他品牌則后勁不足。同時(shí)，泡泡瑪特與盲盒的熱度在 20182019年互相促進(jìn)，泡泡瑪特知名度的提高也推動(dòng)著“盲盒”潮玩進(jìn)入大眾視野，側(cè)面說(shuō)明泡泡瑪特已成為影響該行業(yè)產(chǎn)品形態(tài)和熱度的龍頭玩家。圖16：中國(guó)潮玩公司的百度指數(shù)走勢(shì)圖盲盒泡泡瑪特艾漫52TOYS潮玩星球近三年來(lái)，盲盒關(guān)鍵詞熱度持續(xù)提升泡泡瑪特引領(lǐng)盲盒市場(chǎng)16,00014,00012,00

53、010,0008,0006,0004,0002,000013/113/914/515/115/916/517/117/918/519/119/920/5數(shù)據(jù)來(lái)源：百度指數(shù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、Pop Mart：以IP 矩陣為核，“研發(fā)+渠道”為翼（一）甄選供應(yīng)商強(qiáng)化質(zhì)控，自營(yíng)和經(jīng)銷(xiāo)互為補(bǔ)充泡泡瑪特（POP MART）是一家集設(shè)計(jì)、采購(gòu)、銷(xiāo)售于一體的時(shí)尚潮品零售公司。其商業(yè)模式可分為設(shè)計(jì)模式、采購(gòu)模式和銷(xiāo)售模式三部分。設(shè)計(jì)模式分為定向設(shè)計(jì)和自主設(shè)計(jì)兩種。定向設(shè)計(jì)指公司為目標(biāo)客戶(hù)提供定制服務(wù)，設(shè)計(jì)過(guò)程中不斷與客戶(hù)溝通需求、調(diào)整設(shè)計(jì)，并最終投入生產(chǎn)；自主設(shè)計(jì)則是公司結(jié)合市場(chǎng)需求進(jìn)行設(shè)計(jì)制作，而后

54、將產(chǎn)品投放市場(chǎng)。圖17：泡泡瑪特達(dá)成合作的藝術(shù)家/工作室數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心采購(gòu)主要由商品部完成，選擇第三方潮玩產(chǎn)品的供應(yīng)商，合作方式主要有經(jīng)銷(xiāo)和代銷(xiāo)兩種，其中采購(gòu)額中80%以上采用經(jīng)銷(xiāo)模式。經(jīng)銷(xiāo)模式下，商品所有權(quán)歸公司，根據(jù)商品送達(dá)驗(yàn)收單據(jù)進(jìn)行結(jié)算。代銷(xiāo)模式下，商品所有權(quán)歸供應(yīng)商，采取賬期結(jié)算方式，按當(dāng)期商品實(shí)際銷(xiāo)售額結(jié)算，未銷(xiāo)售產(chǎn)品可退回供應(yīng)商。銷(xiāo)售模式分為自營(yíng)、聯(lián)營(yíng)、網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售三類(lèi)，主要為自營(yíng)模式。自營(yíng)模式下，銷(xiāo)售方式主要為線下零售店和機(jī)器人商店，公司承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和收益，以賺取進(jìn)銷(xiāo)差為盈利模式。聯(lián)營(yíng)模式下，公司與商場(chǎng)聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，無(wú)租金，商場(chǎng)按上月?tīng)I(yíng)銷(xiāo)額扣除

55、一定比例分成后，貨款歸入公司。網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售有天貓、京東兩個(gè)渠道，貨款在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)扣除一定比例銷(xiāo)售額后，歸入公司。圖18：泡泡瑪特員的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售模式數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心上游甄選供應(yīng)商，倉(cāng)儲(chǔ)物流管理成熟。泡泡瑪特會(huì)嚴(yán)格篩選供應(yīng)商的合法資質(zhì)，訂立長(zhǎng)于一年的供應(yīng)協(xié)議。2017年、2018年及2019年，向五大供應(yīng)商（制造商）的采購(gòu)額分別約占總采購(gòu)額的43.8%、41.3%及40.8%，其中向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額約占總采購(gòu)額的19.7%、18.8%及15.0%。自營(yíng)中央倉(cāng)庫(kù)及外包倉(cāng)庫(kù)是泡泡瑪特的主要倉(cāng)儲(chǔ)方式。2個(gè)中央倉(cāng)庫(kù)分別位于北京及南京，專(zhuān)注于線下銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)，配備ER

56、P系統(tǒng)智能化管理，總建筑面積為4310平方米。在嘉興、東莞等地同時(shí)運(yùn)營(yíng)多個(gè)外包倉(cāng)庫(kù)。配備質(zhì)量控制團(tuán)隊(duì)，實(shí)時(shí)監(jiān)督生產(chǎn)質(zhì)量。目前質(zhì)控團(tuán)隊(duì)有14名成員，定期實(shí)地調(diào)研供應(yīng)商的生產(chǎn)場(chǎng)所，以監(jiān)控生產(chǎn)過(guò)程。在整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程中，對(duì)調(diào)漆、產(chǎn)品模具的設(shè)計(jì)、組成以及生產(chǎn)計(jì)劃管理等事項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)督和建議。緊密合作經(jīng)銷(xiāo)商，頭部經(jīng)銷(xiāo)商占比逐年降低。泡泡瑪特與區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商緊密合作，利用其完善的本地零售或經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，泡泡瑪特將每月或者每季度收到的經(jīng)銷(xiāo)商報(bào)告的銷(xiāo)售統(tǒng)計(jì)資料與自有內(nèi)部數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行交叉檢查，得到更準(zhǔn)確的市場(chǎng)數(shù)據(jù)反饋。同時(shí)，根據(jù)經(jīng)銷(xiāo)商的采購(gòu)訂單及銷(xiāo)售報(bào)告，泡泡瑪特評(píng)估其存貨水平并隨時(shí)優(yōu)化產(chǎn)品供應(yīng)。在2017年、2018年及201

57、9年，前五大客戶(hù)（包括經(jīng)銷(xiāo)商及批量采購(gòu)公司客戶(hù)）的總收入分別占營(yíng)收的17.8%、8.2%及4.3%，其中，最大經(jīng)銷(xiāo)商南京金鷹泡泡瑪特的收入分別占營(yíng)收的16.6%、6.9%及3.3%，客戶(hù)集中度指標(biāo)逐年降低。（二）引爆“Molly”奠定 Pop 行業(yè)龍頭，多方合作構(gòu)筑 IP 資源池從授權(quán)到收購(gòu)，“Molly”成為泡泡瑪特IP運(yùn)營(yíng)典范。泡泡瑪特享有對(duì)自有IP的完全知識(shí)產(chǎn)權(quán)，在2017-2019年，Molly占據(jù)自有IP營(yíng)收的大壁江山，該系列所得收益分別為4100萬(wàn)元、2.15億元（YOY+425%）及6.27億元（YOY+191%）。泡泡瑪特圍繞Molly制定全面的IP運(yùn)營(yíng)計(jì)劃，以年均6個(gè)新系列的

58、開(kāi)發(fā)速度推出Molly相關(guān)盲盒系列，以保持Molly的市場(chǎng)熱度。同時(shí)，泡泡瑪特為Molly開(kāi)發(fā)多種手辦、集換卡及徽章，并多次促進(jìn)Molly與其他世界知名IP之間的聯(lián)名合作，聯(lián)動(dòng)自有與非獨(dú)家IP如米老鼠、小黃人、hellokitty，為雙方提高曝光度。此外，泡泡瑪特通過(guò)授權(quán)Molly于第三方進(jìn)行額外IP變現(xiàn)。橫跨零食、飲料、護(hù)膚等多個(gè)領(lǐng)域，Molly與德芙、伊利、芬達(dá)、Ipsa等品牌進(jìn)行聯(lián)名，潮玩與飲品、巧克力、柔膚水打包售賣(mài)，引發(fā)零售消費(fèi)者和玩家兩端的熱捧，雙方品牌獲得雙贏。圖19：Molly的營(yíng)業(yè)收入（億元）和同比增速（%）Molly系列產(chǎn)品營(yíng)收同比增速（%）5.004.504.003.50

59、3.002.502.001.501.000.500.00201720182019450% 421.45% 113.20% 400%350%300%250%200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心強(qiáng)大的設(shè)計(jì)和新品研發(fā)能力，系列產(chǎn)品推陳出新。泡泡瑪特的自有創(chuàng)意設(shè)計(jì)及工業(yè) 開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模達(dá)91人，開(kāi)發(fā)一款I(lǐng)P潮玩需要設(shè)計(jì)師和自有研發(fā)團(tuán)隊(duì)的緊密合作。開(kāi)發(fā)潮玩的典型流程：藝術(shù)家創(chuàng)作玩具二維草圖-自有研發(fā)團(tuán)隊(duì)基于粉絲喜好及市場(chǎng)趨勢(shì)的分析，對(duì)草圖提供修改建議-雙發(fā)多輪修改打磨角色設(shè)計(jì)-自有工業(yè)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行三維設(shè)計(jì)和工業(yè)加工，最后得以量產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，Molly被

60、泡泡瑪特收購(gòu)后的年新品開(kāi)發(fā)速度顯著加快至5.6個(gè)系列，現(xiàn)已積累28個(gè)完整產(chǎn)品系列，其中多個(gè)系列為定期發(fā)售。此外，結(jié)合當(dāng)期流行熱點(diǎn)進(jìn)行修改，多個(gè)經(jīng)典系列的熱度持續(xù)升溫。天貓、京東等線上數(shù)據(jù)顯示，圣誕系列、星座系列在線上電商月銷(xiāo)量超過(guò)2萬(wàn)件。圖20：Molly和SonnyAngel系列產(chǎn)品發(fā)布速度Molly系列作品數(shù)量Sonny Angel作品系列Molly被泡泡瑪特收購(gòu)后的新品研發(fā)速度顯著加快766542221116141210864202010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：泡泡瑪特 IPO 申請(qǐng)書(shū)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心截止2020年6月，泡泡