保險行業(yè)投資策略：順復(fù)蘇之勢務(wù)改革之實

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、溫故而知新，復(fù)盤保險股 4 HYPERLINK l _TOC_250014 二、復(fù)蘇的起點：2021 年開門紅有望超預(yù)期 5 HYPERLINK l _TOC_250013 供給側(cè)：戰(zhàn)略上高度重視，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)節(jié)奏更為積極 5 HYPERLINK l _TOC_250012 需求側(cè)：疫情沖擊及資管新規(guī)臨近推動年金險需求走高 6 HYPERLINK l _TOC_250011 疫情下居民理財資金依舊充裕，市場利率下行將提升年金險吸引力 6 HYPERLINK l _TOC_250010 資管新規(guī)下銀行理財資金外溢效應(yīng)進一步推動年金險銷售

2、向好 7 HYPERLINK l _TOC_250009 催化劑：新版重疾定義在歲末年初為開門紅助力 8 HYPERLINK l _TOC_250008 低基數(shù)效應(yīng)：低基數(shù)下的增長變得更為確定 9 HYPERLINK l _TOC_250007 長周期視角下 2021 年保險行業(yè)迎來增長周期 10三、改革的機遇：行業(yè)從渠道發(fā)展到產(chǎn)品服務(wù)均亟待變革，龍頭企業(yè)已率先啟動 10 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)空間依然巨大，需改變挖掘方式 10 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)代理人數(shù)量的增長存在天花板，提高產(chǎn)能是必經(jīng)之路 12 HYPERLINK l _TO

3、C_250004 產(chǎn)品+“服務(wù)”變得十分必要，提升保險產(chǎn)品的附加值是大勢所趨 13 HYPERLINK l _TOC_250003 四、投資建議：維持推薦評級 15 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債均步入復(fù)蘇通道，維持推薦評級 15 HYPERLINK l _TOC_250001 個股建議：中國平安、中國太保 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 16圖表目錄圖 1 保險股年初至今漲幅分化明顯，整體跑輸大盤 4圖 2 2020 年我國金融機構(gòu)的存款余額快速增長 6圖 3 萬能險結(jié)算利率較為穩(wěn)定遠高于其他同類風(fēng)險的金融產(chǎn)品 7圖 4 招銀理財

4、招睿季季開 1 號理財計劃凈值 2 季度出現(xiàn)了回撤 8圖 5 中國平安 2017 年個人業(yè)務(wù) 10 月單月新單保費（億）爆發(fā)增長 9圖 6 行業(yè)健康險經(jīng)歷高增長后增速出現(xiàn)放緩 11圖 7 我國重疾險保額太低 11圖 8 我國重疾險實際賠付金額過低 11圖 9 上市險企代理人數(shù)量連續(xù)兩年負(fù)增長 12圖 10 上市險企代理人產(chǎn)能（月人均新業(yè)務(wù)價值，元）停滯不前 12圖 11 當(dāng)前代理人發(fā)展面臨挑戰(zhàn) 13圖 12 平安人壽重疾類產(chǎn)品線不斷豐富 13圖 13 太保不斷豐富產(chǎn)品供給，打造“保險+”生態(tài)圈 14圖 14 友邦保險“愈從容”重疾專案管理方案重新定義重疾險 15圖 15 平安壽險已經(jīng)啟動全面數(shù)

5、字化改革 15圖 16：保險行業(yè)歷史PEBand 17圖 17：保險行業(yè)歷史PBBand 17表 1：保險股月度漲跌幅復(fù)盤 4表 2：今年的業(yè)務(wù)情況距離初始的目標(biāo)差距較大 5表 3：上市險企 2021 年開門紅在產(chǎn)品和節(jié)奏上都更加積極 6表 4：2020 年銀保渠道新單增速遠好于個險渠道 7表 5：頭部險企均陸續(xù)推出重疾理賠擇優(yōu)方案 9表 6：2020 年一季度除國壽外NBV 均出現(xiàn)了較大的負(fù)增長 10表 7：我國壽險業(yè)保費收入呈現(xiàn) 7 年周期（4 紅 3 黑） 10表 8：上市險企 2021 年 NBV 和EV 預(yù)測 16一、溫故而知新，復(fù)盤保險股2020 年保險股的表現(xiàn)難言樂觀，整體漲幅行

6、業(yè)中靠后，資產(chǎn)負(fù)債兩端均有不利因素影響。主要在于上半年對于資產(chǎn)端的悲觀以及下半年負(fù)債端的修復(fù)不及預(yù)期所致，分個股來看，個股的階段性漲幅分化明顯，這取決于不同公司基本面和預(yù)期的變化和市場情緒的調(diào)整。保險指數(shù)（申萬 II）2020 年至今累計下跌 3.1%，顯著跑輸滬深 300（上漲 20.2%），究其原因主要是行業(yè)負(fù)債端受外部疫情導(dǎo)致的低迷以及上半年市場利率快速下移沖擊拉低板塊估值所致。通過對板塊股價的走勢復(fù)盤，我們可以看到整體上行業(yè)還是受到了疫情的劇烈沖擊，資產(chǎn)端的影響一定程度上得到了快速消除（利率水平已恢復(fù)至疫情水平），但負(fù)債端從渠道發(fā)展到客戶需求層面都受到了巨大的負(fù)面影響，使得當(dāng)年上市險企

7、的新單保費和新業(yè)務(wù)價值除國壽外均出現(xiàn)了較大的負(fù)增長，是股價表現(xiàn)疲軟的根本原因。保險股相對收益（vs 滬深 300）股價復(fù)盤月份中國平安中國人壽新華保險中國太保202001-0.9%-5.4%-0.3%-4.1%開門紅不及預(yù)期202002-5.3%-7.1%-6.3%-9.7%疫情沖擊資負(fù)兩端202003-4.6%-4.1%-3.5%-5.1%疫情沖擊資負(fù)兩端2020041.2%1.0%5.0%1.8%Beta202005-2.7%-11.0%-2.6%-8.0%負(fù)債端復(fù)蘇低于預(yù)期202006-6.7%-1.4%-6.5%-7.3%負(fù)債端復(fù)蘇低于預(yù)期202007-7.4%22.4%6.2%-5.

8、4%純壽險展現(xiàn)強Beta202008-2.7%17.4%13.3%1.1%純壽險展現(xiàn)強Beta2020094.2%4.5%5.9%4.3%開門紅樂觀預(yù)期走強202010-0.9%-1.0%-1.5%-0.8%Beta2020112.3%-14.6%-13.5%-3.0%回歸基本面彈性表 1：保險股月度漲跌幅復(fù)盤資料來源：wind，11 月數(shù)據(jù)截至 2020 年 11 月 16 日收盤，&。圖 1 保險股年初至今漲幅分化明顯，整體跑輸大盤60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%-10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 中國人壽新華保險中國平安

9、中國太保滬深300資料來源：wind，&從不同公司來看，今年由于各家保險公司業(yè)務(wù)節(jié)奏和費用策略的差異，使得各公司新單保費的表現(xiàn)分化明顯，其中僅中國人壽的首年期交保費實現(xiàn)正增長，其余三家均出現(xiàn)不同程度的負(fù)增長。主要是由于國壽對 2020 年開門紅的提前準(zhǔn)備很好的避開了年初疫情的沖擊，使得開門紅期間新單同比實現(xiàn)較好增速，從而推動人力（與公司費用上的積極亦有關(guān)）與保費的正向循環(huán)增長；新華則受公司戰(zhàn)略調(diào)整的影響使得價值增速乏力；平安和太保則由于疫情以及改革的陣痛帶來新單保費的疲軟?？傮w而言，2020 年保險股純壽險標(biāo)的和集團標(biāo)的表現(xiàn)出現(xiàn)了較大的分化，除了合并傳聞和純壽險的高彈性之外，公司負(fù)債端的表現(xiàn)差

10、異也是主要因素，國壽、新華在今年以來的負(fù)債端表現(xiàn)要好于平安、太保。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為后續(xù)保險股不論從資產(chǎn)端還是負(fù)債端都將迎來向好態(tài)勢，極度利好保險股的估值修復(fù)以及更好的促進年底估值切換，后續(xù)時間保險股有望實現(xiàn)一定的超額收益。二、復(fù)蘇的起點：2021 年開門紅有望超預(yù)期我們在此前 9 月份發(fā)布過一篇題為“為何我們認(rèn)為 2021 保險開門紅能紅”的研究報告，提出內(nèi)外部環(huán)境都將利好 2021 年開門紅實現(xiàn)較高增長（公司間亦存在分化），從最新的開門紅跟蹤情況以及政策的變化來看，也確實符合我們的判斷，我們認(rèn)為好的報告和邏輯值得反復(fù)的讀，以下摘錄部分內(nèi)容，再次強化我們的觀點：2021 年行業(yè)開門紅（龍

11、頭公司）有望超預(yù)期。供給側(cè)：戰(zhàn)略上高度重視，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)節(jié)奏更為積極不可否認(rèn)，在當(dāng)前我國保險市場的發(fā)展環(huán)境下，保費的轉(zhuǎn)化主要依靠供給端的驅(qū)動，很多具有真實保險需求的居民由于不知在哪里選擇保險產(chǎn)品以及對產(chǎn)品理解不深刻使得需求的主動轉(zhuǎn)化率非常低，從而需要代理人這條紐帶來實現(xiàn)有效轉(zhuǎn)化，這也一定程度上決定了保險銷售是由供給端驅(qū)動需求端為主導(dǎo)的發(fā)展模式。對于各公司戰(zhàn)略的制定來說，由于受到突如其來的疫情沖擊使得年初至今公司的 NBV增速遠低于此前預(yù)算目標(biāo)，也使得部分公司不得不調(diào)低全年預(yù)算目標(biāo)，從而“順應(yīng)”最新的外部環(huán)境形勢。通過我們的調(diào)研獲悉，疫情對于代理人隊伍發(fā)展的損傷較大，代理人隊伍銷售狀態(tài)在下半年并未

12、出現(xiàn)實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，現(xiàn)在如果強力追求業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，有可能出現(xiàn)“事倍功半”的結(jié)果，當(dāng)前時間點，更多的是需要恢復(fù)代理人隊伍的管理制度、幫助代理人留存和出單，把代理人隊伍進行激活，才可能實現(xiàn)持續(xù)的發(fā)展，否則一味的追求 20 年的業(yè)務(wù)達成只會“飲鳩止渴”，我們預(yù)計各上市險企均將“戰(zhàn)略性放棄”20年業(yè)務(wù)達成，不再對收官有很高的要求，而是轉(zhuǎn)向?qū)?21 年開門紅的提前準(zhǔn)備，我們認(rèn)為這種做法是一項明智之舉。2020 全年 NBV/標(biāo)保增速（預(yù)計）年初定的全年 NBV/標(biāo)保增速目標(biāo)表 2：今年的業(yè)務(wù)情況距離初始的目標(biāo)差距較大中國平安-30%正增長中國人壽2%10%中國太保-24%正增長新華保險-5%10%資料來源：

13、&公司在戰(zhàn)略上有了明確的方向（放棄 20 年目標(biāo)、著力 21 年發(fā)展）之后，將會積極備戰(zhàn) 21 年開門紅工作（在 20 年 10 月的保單數(shù)據(jù)也可以看到各公司保費增速大幅放緩，主要是由于轉(zhuǎn)向?qū)τ陂_門紅的投入所致），從當(dāng)前觀察到的產(chǎn)品投放以及啟動節(jié)奏都要更為積極，從供給上給予了足夠的保證。21 年開門紅產(chǎn)品及變化21 年開門紅啟動節(jié)奏及變化中國平安鑫耀東方，增加躉交選擇11.1 啟動預(yù)收，去年為 12.12中國人壽財富金瑞 21，保鮮期縮短為 8 年9.25 啟動預(yù)收，去年為 10.4中國太保鑫享事誠，保險期縮短為 7 年10.9 啟動預(yù)收，去年為 12.1新華保險惠金生年金保險，3.5%定價1

14、2.1 啟動預(yù)收，去年為 12.1表 3：上市險企 2021 年開門紅在產(chǎn)品和節(jié)奏上都更加積極資料來源：公司官網(wǎng)，&需求側(cè)：疫情沖擊及資管新規(guī)臨近推動年金險需求走高對于開門紅期間的產(chǎn)品，應(yīng)該更多的定義為理財屬性而非消費屬性，而隨著我國居民全民理財?shù)姆贺敻还芾頃r代的到來，經(jīng)過過去多年我們的經(jīng)濟發(fā)展帶來的居民理財資金的逐步增長，自然會有一部分風(fēng)險偏好低的資金會配置年金險，與此同時隨著資管新規(guī)的逐步實施，還將有大量的銀行理財資金分流到年金險中，將給年金險市場帶來可觀的資金流入。疫情下居民理財資金依舊充裕，市場利率下行將提升年金險吸引力從宏觀大背景發(fā)展趨勢來看，隨著我國從 2019 年開始步入人均萬元

15、 GDP 時代，全民理財?shù)睦顺毕戮用竦睦碡斝枨笠琅f旺盛，尤其是在疫情的沖擊下，居民對于儲蓄和理財?shù)男枨笥訌娏?，“只敢存錢不敢花錢”的做法更為普遍，可以看到我國金融機構(gòu)中存款余額在 2020 年陡增，這表明疫情后時代我國居民的理財資金依舊充裕，給年金險的銷售提供了保證。圖 2 2020 年我國金融機構(gòu)的存款余額快速增長220 2001801601401202016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-0820

16、19-102019-122020-022020-042020-0610012.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%金融機構(gòu)各項存款余額（萬億）金融機構(gòu)各項存款余額同比增速（右軸）資料來源：wind，&從結(jié)果來看，2020 半年報中國壽、平安、新華披露的銀保渠道的首年保費情況可以看到各公司銀保渠道新單保費均實現(xiàn)了高速的增長，與個險渠道的新單表現(xiàn)形成強烈反差，這也進一步印證了居民理財需求旺盛的事實。項目2020H1（單位：億）同比中國人壽銀保渠道長險首年保費118.7244%中國平安銀保渠道首年保費55.6442%新華保險銀保渠道長險首年保費195.07635%表 4：2020

17、 年銀保渠道新單增速遠好于個險渠道資料來源：公司公告，&而對于年金險的吸引力，隨著近年來我國利率下滑的大背景下，與年金險構(gòu)成競爭品的風(fēng)險低的銀行理財預(yù)期收益率以及貨幣基金的收益率也出現(xiàn)了快速的下滑，這也提升了年金險的相對吸引力。圖 3 萬能險結(jié)算利率較為穩(wěn)定遠高于其他同類風(fēng)險的金融產(chǎn)品0.0550.050.0450.040.0350.03萬能險結(jié)算利率與競品收益率對比5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2017年10月2017年11月2017年12月2018年01月2018年02月2018年03月2018年04月2018年05月2018年06月2018年07月2018年08月2018年09

18、月2018年10月2018年11月2018年12月2019年01月2019年02月2019年03月2019年04月2019年05月2019年06月2019年07月2019年08月2019年09月2019年10月2019年11月2019年12月2020年01月2020年02月2020年03月2020年04月2020年05月2020年06月2020年07月2020年08月0.0250.0%國壽鑫尊寶終身壽險（萬能型）（慶典版）平安附加聚財寶兩全保險（萬能型）一年期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率余額寶7日年化收益率（右軸）資料來源：wind，&資管新規(guī)下銀行理財資金外溢效應(yīng)進一步推動年金險銷售向好資管新規(guī)

19、過渡期將于 2021 年正式結(jié)束，這意味著 2022 年 1 月 1 日之后以銀行理財為代表的資產(chǎn)管理產(chǎn)品將全部實行凈值化運作，徹底打破剛兌，這對于居民傳統(tǒng)的理財觀念是一種巨大的沖擊。從今年上半年短期內(nèi)利率水平出現(xiàn)的快速 V 型走勢使得銀行理財凈值出現(xiàn)了回撤，也引來了巨大的社會反響，這表明盡管資管新規(guī)發(fā)布已久，但還是有很大一部分的居民對于凈值化的理解不深刻，這也必然會使得在銀行理財逐步凈值化的過程中出現(xiàn)部分對風(fēng)險零容忍的客戶將資金轉(zhuǎn)移到剛兌且保本保收益的年金險上來。截至 2019 年末，非保本銀行理財?shù)囊?guī)模 23.4 萬億，同比增長 6.15%，其中凈值型理財產(chǎn)品的余額達到 10.13 萬億，

20、同比增長 68%，占非保本銀行理財總規(guī)模 43%。這也就意味著還有 13 萬億的理財產(chǎn)品還未實現(xiàn)凈值化，這部分存量的銀行理財產(chǎn)品需要在2020-2021 年兩年間完成凈值化改造，這將對整個年金險行業(yè)帶來巨額的資金流入，刺激年金險的發(fā)展。圖 4 招銀理財招睿季季開 1 號理財計劃凈值 2 季度出現(xiàn)了回撤資料來源：招商銀行 APP，&催化劑：新版重疾定義在歲末年初為開門紅助力11 月 5 日，中國保險行業(yè)協(xié)會、中國醫(yī)師協(xié)會聯(lián)合發(fā)布重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范修訂版（簡稱新重疾定義），同時中國精算師協(xié)會發(fā)布中國人身保險業(yè)重大疾病經(jīng)驗發(fā)生率表（2020）（簡稱新重疾發(fā)生率），并且銀保監(jiān)會同步發(fā)布關(guān)于

21、使用該發(fā)生率的通知，要求保險公司在 2021 年 1 月 31 日后銷售的重疾險產(chǎn)品必須為符合重疾新規(guī)要求的產(chǎn)品。此次監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會同步發(fā)布新重疾定義和新重疾發(fā)生率，展現(xiàn)出該事件的重要程度之高和影響之深遠，將有效促進行業(yè)重疾險市場的進一步規(guī)范，維護行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。重疾定義和發(fā)生率的修訂將作為當(dāng)前銷售疲軟的重疾險市場的一劑強心針，顯著帶動未來一段時間的健康險銷售（大幅降低銷售難度），有效激活代理人隊伍，促進代理人隊伍的留存和增員，進一步提升開門紅的戰(zhàn)斗力，為開門紅增添動力，對于當(dāng)前保障型產(chǎn)品的銷售而言：1）供給端：草根調(diào)研獲悉，大部分公司年中前后便已暫停了對舊定義下的產(chǎn)品開發(fā)和報備，一直在等

22、候新定義的發(fā)布，在此期間也已根據(jù)征求意見稿內(nèi)容積極籌備新定義下的產(chǎn)品，預(yù)計準(zhǔn)備較為充分，后續(xù)將可以很快的開發(fā)出新定義下的產(chǎn)品，產(chǎn)品供給充足；2）需求端：由于老產(chǎn)品的瀕臨停售將一定程度上刺激部分消費者的購買欲望，而新產(chǎn)品如果降價則對部分價格敏感型消費者構(gòu)成利好，所以我們認(rèn)為重疾新規(guī)或?qū)】惦U未來 3-6 個月的銷售產(chǎn)生直接的正面影響（進而促進代理人的穩(wěn)定），更合理的重疾險產(chǎn)品和更規(guī)范的發(fā)展將促進保險行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，對上市險企的經(jīng)營持續(xù)構(gòu)成利好。另外，近期標(biāo)桿企業(yè)友邦人壽率先于 11 月 10 日，推出全佑系列產(chǎn)品的新老重疾定義“擇優(yōu)”理賠方案，隨后平安和國壽便跟隨推出了相應(yīng)的方案，切實的讓利

23、給購買老定義下的重疾產(chǎn)品的客戶，預(yù)計將顯著刺激 1 月 31 日前的重疾險銷售，實現(xiàn)當(dāng)期保費的反彈，同時隨著新定義下產(chǎn)品的推出，預(yù)計上市險企的價格相比老產(chǎn)品會略有下降，進一步提高產(chǎn)品的競爭力，助力保障型產(chǎn)品的銷售格局改善。發(fā)布日期擇優(yōu)方案要點表 5：頭部險企均陸續(xù)推出重疾理賠擇優(yōu)方案友邦人壽11.10在方案發(fā)布之日起，購買老定義（2007 版定義）中國平安 11.16中國人壽 11.16中國太保預(yù)計即將推出新華保險預(yù)計即將推出資料來源：公司官網(wǎng)，&下重疾產(chǎn)品的客戶申請重疾理賠時，所適用疾病定義可基于該次理賠“取優(yōu)”原則，在 2007版與 2020 版中自行進行選擇。參考 2017 年“134

24、號文”，當(dāng)時要求各公司在 2017 年 10 月 1 日前完成產(chǎn)品的改造，使得 2017 年 9 月各公司積極制定業(yè)務(wù)方案推動 9 月份當(dāng)月的新單實現(xiàn)了爆發(fā)增長，單月新單保費平臺提升了 20%。圖 5 中國平安 2017 年個人業(yè)務(wù) 10 月單月新單保費（億）爆發(fā)增長1801058287160140120100806040200201701 201702 201703 201704 201705 201706 201707 201708 201709 201710 201711 201712資料來源：公司公告，&我們認(rèn)為，對于該政策的正面促進作用，不應(yīng)該僅僅只看到新規(guī)對短期新單銷售的改善帶來的

25、新單保費增量，而是更應(yīng)該看到其對代理人隊伍發(fā)展和展業(yè)的重要性。當(dāng)前正值開門紅期間，產(chǎn)品的推陳出新以及配套方案將給代理人提供很好的拜訪客戶的機會，加上客戶的意識也已被新規(guī)所科普，將大大提高銷售效率，有效激活代理人隊伍，代理人隊伍狀態(tài)被激活后將會極大的利于代理人留存和增員，促進保費和人力的正向循環(huán)。低基數(shù)效應(yīng)：低基數(shù)下的增長變得更為確定對于資本市場而言，同比增速是一個永遠會被關(guān)注的指標(biāo)，由于 2020 年一季度受到疫情的擾動，使得各公司新單保費和新業(yè)務(wù)價值均受到了較大的負(fù)面影響，出現(xiàn)了較大的負(fù)增長，對于疫情這種一次性的沖擊，我們認(rèn)為只要下半年各公司經(jīng)營恢復(fù)至正常，將會回歸到正常的保費平臺，以平安為

26、例，假設(shè) 2021 年一季度的 NBV 恢復(fù)至 2019 年一季度的水平，即可實現(xiàn) 30%+的同比增長，我們對此保持樂觀判斷。指標(biāo)數(shù)據(jù)來源中國人壽中國平安中國太保新華保險新單保費增速20 年一季報16.5%-16.3%-31.0%174.3%NBV 增速20 年一季報&預(yù)測+8.3%-24.0%-30%-30%表 6：2020 年一季度除國壽外 NBV 均出現(xiàn)了較大的負(fù)增長資料來源：公司公告，&長周期視角下 2021 年保險行業(yè)迎來增長周期從過去 20 年我國壽險業(yè)的保費復(fù)盤來看，存在 7 年的周期（“四紅三黑”）的現(xiàn)象，背后的原因有監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟等因素的變化，2018-2020 由于監(jiān)管政策

27、和行業(yè)渠道發(fā)展階段疊加疫情使得行業(yè)壽險保費增速趨緩，在監(jiān)管短期刺激和長期呵護以及我國宏觀經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的雙重因素作用下，2021 年保險業(yè)有望重回周期增長通道。年份200020012002200320042005200620072008200920102011壽險行業(yè)保費增速10.8%51.3%61.1%28.7%6.8%13.8%10.7%24.2%49.2%12.0%29.8%-10.2%年份20122013201420152016201720182019202009壽險行業(yè)保費增速2.4%5.8%15.7%21.5%31.7%23.0%-3.4%9.8%4.8%表 7：我國壽險業(yè)保費收入呈

28、現(xiàn) 7 年周期（4 紅 3 黑）資料來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，&三、改革的機遇：行業(yè)從渠道發(fā)展到產(chǎn)品服務(wù)均亟待變革，龍頭企業(yè)已率先啟動在當(dāng)前行業(yè)發(fā)展變革的大背景下，代理人渠道、產(chǎn)品、服務(wù)多方面如何更好的滿足客戶的需求是保險公司急需思考的問題。而改革成為了公司發(fā)展的必經(jīng)之路，但是改革談何容易，一邊背負(fù)著業(yè)績壓力、一邊想要進行堅定的改革是必然不現(xiàn)實的。2020 年疫情的沖擊對各公司年初的業(yè)務(wù)產(chǎn)生了很大的擾動，也給年初制定的業(yè)務(wù)目標(biāo)達成造成了很大的壓力，本來期待疫情緩解后可以追趕上業(yè)務(wù)進度，但復(fù)蘇不達預(yù)期使得業(yè)務(wù)壓力驟增，故而出現(xiàn)多數(shù)公司下調(diào)全年的業(yè)務(wù)目標(biāo)，從而造就了 2020 年的極低業(yè)績基數(shù)。加上上文

29、所述的 2021 年開門紅有望超預(yù)期，全年的業(yè)績增長壓力在低基數(shù)和開門“紅”基礎(chǔ)上得到大幅緩解，這就給了上市公司務(wù)實進行改革很好的窗口期。行業(yè)空間依然巨大，需改變挖掘方式近年來我國保險行業(yè)整體保費增速出現(xiàn)放緩，其中主要的原因在于監(jiān)管的趨嚴(yán)以及行業(yè)渠道發(fā)展遇阻，但更讓投資者關(guān)注的是主要貢獻價值的健康險今年的增速也回落明顯，引發(fā)了市場對于健康險（意味著新業(yè)務(wù)價值）的增長空間的擔(dān)憂。根據(jù)保險行業(yè)協(xié)會最新披露的數(shù)據(jù)，2007 年至2018 年這11 年來，重大疾病保險已為消費者提供了超過3000款產(chǎn)品，累計承保近 2 億人次，期間健康險保費年復(fù)合高達 27%，而重疾險在健康險業(yè)務(wù)總保費中占比近 60%

30、，是第一大主力險種，重疾險累計賠付約 180 萬人次，賠付金額超過 1000 億元（即件均賠付金額為 5.5 萬元）。從以上數(shù)據(jù)可以看到承保人數(shù)仍不足、件均保額（保費）仍不夠，即意味著重疾險的滲透率和密度仍有提升空間。圖 6 行業(yè)健康險經(jīng)歷高增長后增速出現(xiàn)放緩8,000 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-行業(yè)健康險年度累計保費（億）同比增速（右軸）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%資料來源：保監(jiān)會官網(wǎng)，&從平安人壽公開的 2015-2019 年承保理賠風(fēng)險分析報告中的數(shù)據(jù)可以看到，我國重疾險（以平安數(shù)據(jù)為代

31、表）的保額基本都在 20 萬以下，而隨著通貨膨脹以及醫(yī)藥費用的上漲，對于老客戶而言保障程度遠遠不足于滿足其重疾風(fēng)險的敞口（醫(yī)療費用和收入補償），同時從實際的已經(jīng)發(fā)生的賠付案件來看，近年來重疾件均賠付金額有所上漲，但依舊很低，其中賠付 10 萬以下的占比超過了 70%，這也表明老客戶的保障程度遠遠不夠。同時根據(jù)保險行業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)來看，2007-2018 年僅 2 億人購買了重疾險，對比我國 2019 年城鎮(zhèn)就業(yè)人口 4.4 億，從滲透率來看仍有一倍的新增空間。所以不論是從重疾險市場這塊“蛋糕”的厚度（存量客戶）還是直徑（新增客戶）來看，我國重疾險市場的發(fā)展空間依然巨大。當(dāng)前重疾險保費增速的放

32、緩更多的是行業(yè)周期性因素（監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟環(huán)境）導(dǎo)致的，而絕非行業(yè)觸碰到了天花板，當(dāng)前行業(yè)需要做的便是更好的降低周期性，通過變革來提高成長性。圖 7 我國重疾險保額太低圖 8 我國重疾險實際賠付金額過低資料來源：平安人壽理賠分析報告，&資料來源：平安人壽理賠分析報告，&行業(yè)代理人數(shù)量的增長存在天花板，提高產(chǎn)能是必經(jīng)之路由于我國經(jīng)濟發(fā)展階段所限，居民的保險意識仍不夠強，對保險產(chǎn)品的認(rèn)識也不夠深入和明確，盡管近 30 年來我國保險行業(yè)取得了一定的發(fā)展，但更多的是依靠著代理人的人海戰(zhàn)術(shù)拉動了保費的增長，是一種被動且粗放的銷售方式，隨著行業(yè)人口紅利的消失，代理人數(shù)量是不可能持續(xù)的增長，行業(yè)增長的動能終究

33、需要從數(shù)量切換到產(chǎn)能，渠道變革正當(dāng)時。圖 9 上市險企代理人數(shù)量連續(xù)兩年負(fù)增長500450400350300250200150100500 45% 40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 中國平安中國太保中國人壽新華保險合計同比資料來源：公司公告，&圖 10 上市險企代理人產(chǎn)能（月人均新業(yè)務(wù)價值，元）停滯不前14,000 25%12,00020%10,00015%8,00010%6,0005%4,0000%2,000-5%020122013201420152016201720182019-10%中國平安中國太保中國人壽新華保險合計同比資料來源：公司公告，&面對行業(yè)發(fā)展

34、的挑戰(zhàn)，上市險企率先轉(zhuǎn)型，均提出質(zhì)量提升是后續(xù)隊伍發(fā)展的主要目標(biāo)，中國人壽提出“提質(zhì)擴量”，新華保險提出“發(fā)展為主基調(diào)、人力為先”，中國太保提出 “量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)”，中國平安提出“有質(zhì)量的人力發(fā)展”，均在代理人質(zhì)與量發(fā)展上會進一步做更好的權(quán)衡。龍頭上市險企在 2018 年開始率先對代理人質(zhì)量進行了把控，摒棄了以往不可持續(xù)的人海戰(zhàn)術(shù)，使得代理人數(shù)量出現(xiàn)了一定的負(fù)增長。在隊伍質(zhì)量提升上，從入口到培訓(xùn)到管理等均已通過各種措施來提升代理人的產(chǎn)能，盡管效果當(dāng)前還看不到，主要也與轉(zhuǎn)型期的業(yè)績壓力有關(guān)，但后續(xù)隨著 21 年的業(yè)績壓力減輕以及各項措施的逐步深入，上市險企代理人產(chǎn)能的提升仍值得期待，終將迎來產(chǎn)能驅(qū)動增

35、長時代。圖 11 當(dāng)前代理人發(fā)展面臨挑戰(zhàn)資料來源：中國太保 2019 年開放日資料，&展望后續(xù)，在數(shù)量方面，行業(yè)在 2018-2020 代理人數(shù)量消化期結(jié)束后，甩掉了發(fā)展包袱，有望恢復(fù)穩(wěn)健增長周期，疊加行業(yè)景氣度進入回升周期，代理人銷售改善帶來收入預(yù)期提升后有助于隊伍規(guī)模穩(wěn)健提升，帶來人力有質(zhì)量的恢復(fù)增長。在質(zhì)量方面，上市險企從 2018 年開始便著重強調(diào)代理人向保障型產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)型以及向績優(yōu)轉(zhuǎn)型，效果目前尚不明顯，但我們預(yù)計行業(yè)在 2021 年還將繼續(xù)堅定推進轉(zhuǎn)型，2022 年將迎來產(chǎn)能的實質(zhì)性釋放。產(chǎn)品+“服務(wù)”變得十分必要，提升保險產(chǎn)品的附加值是大勢所趨近幾年隨著保障型產(chǎn)品的高速增長，市場

36、競爭也愈發(fā)激烈，當(dāng)前市場上有分歧認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)及中小型險企過往通過“低價策略”實現(xiàn)了較快的發(fā)展，侵蝕了一部分頭部險企的市場份額，后續(xù)該趨勢將不斷延續(xù)，但我們認(rèn)為隨著居民對保險的認(rèn)知度不斷提高，客戶需求將不斷升級和變化，上市險企將有能力及時應(yīng)對競爭，依靠豐富的產(chǎn)品供給以及依靠完善的線下服務(wù)體系和科技實力維持競爭力，在保障型產(chǎn)品市場的競爭態(tài)勢有望改善。圖 12 平安人壽重疾類產(chǎn)品線不斷豐富資料來源：&對于中小險以及互聯(lián)網(wǎng)渠道所帶來的競爭，我們認(rèn)為不必過于擔(dān)心。一方面，我們必須要看到價格競爭對中小險企來說并不是一種長期可持續(xù)的狀態(tài)，當(dāng)前中小險企的價格優(yōu)勢是基于對短期利潤的犧牲來換取市場影響力的提升，同

37、時也可能為今后的發(fā)展埋下隱患，盡管這符合中小險企想另辟蹊徑突圍的想法，但后續(xù)隨著股東發(fā)展理念的變化，預(yù)計中小險企價格優(yōu)勢將有可能收窄；另一方面，我們也認(rèn)可互聯(lián)網(wǎng)以及中小險企在行業(yè)多元化發(fā)展背景下對于行業(yè)發(fā)展一定的改進作用，但鑒于保險產(chǎn)品本身的特殊性，我們不認(rèn)為“簡單和便宜”是保險產(chǎn)品的唯一出路，在我國二元結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟環(huán)境下，簡單和便宜只適用于低端客戶，而龐大的中高端收入人群仍需要更多的服務(wù)。也可以看到上市險企也在不斷的將渠道與產(chǎn)品結(jié)合起來，打造“產(chǎn)品+”的服務(wù)，通過對代理人素質(zhì)的提升來提高客戶的體驗，通過碎片化的特殊的保障責(zé)任滿足客戶痛點，滿足其性化的保障需求。而在“產(chǎn)品+”方面，上市龍頭險企具

38、備不可比擬的優(yōu)勢，我們預(yù)計后續(xù)隨著頭部險企產(chǎn)品戰(zhàn)略的推進和落實，保障性產(chǎn)品的競爭格局將會逐步向利于上市險企的方向發(fā)展，后續(xù)上市險企的保障性產(chǎn)品市場份額將會提升。同時隨著增量市場的不斷做大，上市險企保障型產(chǎn)品的新單保費將迎來長期穩(wěn)定的增長。圖 13 太保不斷豐富產(chǎn)品供給，打造“保險+”生態(tài)圈資料來源：中國太保 2019 年開放日資料，&2019 年 12 月，友邦保險正式推出 “愈從容”重疾專案管理服務(wù)，將于 2020 年起面向其“全佑”系列產(chǎn)品新單客戶提供專案管理服務(wù)。作為重疾系列產(chǎn)品客戶附加權(quán)益的創(chuàng)新探索，“愈從容”重疾專案管理將憑借五大關(guān)鍵優(yōu)勢，覆蓋客戶重疾診療過程，通過專業(yè)、長期、周全的

39、服務(wù)，滿足客戶在醫(yī)療資源協(xié)調(diào)、重疾理賠等各方面迫切需求，提升友邦重疾產(chǎn)品的差異化競爭力，進一步夯實“全程健康友保障”的客戶價值主張，引起了很好的市場反饋，也立體的應(yīng)對了粗放的價格競爭，我們認(rèn)為這就是未來傳統(tǒng)險企重疾險市場的發(fā)展方向，相信在頭部公司的引領(lǐng)下，行業(yè)經(jīng)營主體將不斷跟隨和創(chuàng)新，從而不斷地提升產(chǎn)品的附加值更好的滿足客戶迫切的需求并賺取相應(yīng)的利潤，降維打擊價格競爭。圖 14 友邦保險“愈從容”重疾專案管理方案重新定義重疾險資料來源：友邦保險，酷子快跑微信號，&除此之外，保險行業(yè)過往在粗放的發(fā)展體系下，當(dāng)前很多做法依舊維持著傳統(tǒng)的慣用思路，但隨著科技大浪潮席卷而來，行業(yè)必將思考如何提升客戶體驗、經(jīng)營效率，而上市險企憑借著強大的