證券投資基金時(shí)機(jī)選擇能力實(shí)證研究

1、證券投資基金時(shí)機(jī)選擇能力的實(shí)證研究 大部分基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)，一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率還不夠高。實(shí)證檢驗(yàn)不支持證券投資基金具有時(shí)機(jī)選擇能力的假設(shè)，相反，部分基金有明顯的負(fù)選擇能力。華安創(chuàng)新基金和南方穩(wěn)健成長(zhǎng)基金的發(fā)行拉開(kāi)了開(kāi)放式基金試點(diǎn)的序幕，也使我國(guó)證券投資基金業(yè)的進(jìn)展進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)期。自1998年3月基金金泰、基金開(kāi)元發(fā)行，規(guī)范化證券投資基金快速進(jìn)展以來(lái)，有關(guān)基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，投資行為、治理績(jī)效以及監(jiān)管政策都成為市場(chǎng)關(guān)注、研究的熱點(diǎn)。本文在回憶國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)證券投資基金的治理績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，重點(diǎn)對(duì)其時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以衡量其是否具有超過(guò)市場(chǎng)的超額收益及時(shí)機(jī)選擇能力

2、，為證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資戰(zhàn)略提供有價(jià)值的依據(jù)。文獻(xiàn)回憶投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)評(píng)估基金經(jīng)理績(jī)效、投資者選擇投資對(duì)象具有十分重要的作用，有關(guān)評(píng)估方法及其應(yīng)用的研究引起了廣泛的關(guān)注。20世紀(jì) 60年代前，投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法要緊是依照基金單位凈資產(chǎn)和投資基金的投資收益率這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行的，但對(duì)基金資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)未能進(jìn)行系統(tǒng)和合理的量化分析。Markowitz(1952，1959)的資產(chǎn)組合選擇理論提供了精確測(cè)量證券投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的手段，Sharpe (1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)進(jìn)一步將其進(jìn)展為資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)，它是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡

3、基礎(chǔ)上的定價(jià)模型，以此為基礎(chǔ)，比較適用的評(píng)估投資基金整體業(yè)績(jī)的方法被提出并逐步完善。Terynor(1965)提出了以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益作為基金績(jī)效評(píng)估指標(biāo)。Sharpe (1966)認(rèn)為，治理較好的投資基金的總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而治理不行的投資基金的總風(fēng)險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不等而相差專門遠(yuǎn)，提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)。Jensen (1968)通過(guò)比較評(píng)價(jià)期的實(shí)際收益和由CAPM推算出的預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)價(jià)，提出了以CAPM為基礎(chǔ)，能在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后以百分比的形式來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的模型。這3個(gè)指標(biāo)模型差不多上以CAPM為基礎(chǔ)的單因素整體績(jī)效評(píng)估模型，在Jensen指數(shù)的基礎(chǔ)上

4、，估價(jià)比率(appraisal ratio)用資產(chǎn)組合的阿爾法值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算出每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的特不規(guī)收益；而在Shafpe指數(shù)的基礎(chǔ)上，Leah Modiglian和Franco Modiglian(1997)提出了改進(jìn)的 Sharpe指數(shù)M指數(shù)，把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益?zhèn)牖鹳Y產(chǎn)組合構(gòu)建總風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的虛擬資產(chǎn)組合，通過(guò)比較虛擬資產(chǎn)組合與市場(chǎng)組合的平均收益率來(lái)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)?；鸾?jīng)理的投資才能表現(xiàn)為時(shí)機(jī)選擇能力(timing ability)，也確實(shí)是廣義的資產(chǎn)配置選擇能力和證券選擇能力 (security selection ability)，包括市場(chǎng)中行業(yè)的選擇和行業(yè)中

5、具體股票的選擇。評(píng)價(jià)基金的時(shí)機(jī)選擇能力是衡量其績(jī)效的重要內(nèi)容。市場(chǎng)時(shí)機(jī)解決的是何時(shí)在市場(chǎng)指數(shù)基金和安全資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)移資金的問(wèn)題，安全資產(chǎn)是指國(guó)庫(kù)券和貨幣市場(chǎng)基金。決策的依據(jù)是市場(chǎng)作為整體是否有優(yōu)于安全資產(chǎn)的業(yè)績(jī)，也確實(shí)是在市場(chǎng)上漲的后期增加安全資產(chǎn)的比重，減少股票資產(chǎn)的比重；而在市場(chǎng)上漲的初期增加股票資產(chǎn)的比重，減少安全資產(chǎn)的比重。Terynor&Mazuy(1966)首次對(duì)基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行了計(jì)量分析。他們分析了時(shí)機(jī)選擇產(chǎn)生的兩種情況(見(jiàn)圖1)，在折線情形下基金經(jīng)理準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，這是最理想的情形，但現(xiàn)實(shí)中專門難發(fā)生。在弧線的情形下，基金經(jīng)理在行情上升或下滑過(guò)程

6、中逐漸調(diào)整其證券組合，依照弧線情形引入了一個(gè)二項(xiàng)式進(jìn)行回歸分析，在實(shí)證研究中幾乎找不到任何基金經(jīng)理把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的證據(jù)。比較有意思的是，許多研究發(fā)覺(jué)二項(xiàng)式的參數(shù)c值為負(fù)數(shù)的居多，呈現(xiàn)出一種負(fù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。Admati等(1986)論證了T-M模型在衡量市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力上是有效的，Cumby & Glew(1990)對(duì)美國(guó)15個(gè)國(guó)際投資基金在1982年1月至1988年6月(不包括1987年)的業(yè)績(jī)進(jìn)行了分析，研究發(fā)覺(jué)樣本的c值絕大部分為負(fù)值，且大部分樣本的檢驗(yàn)并不顯著，總體上呈現(xiàn)出一種負(fù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。 Gupta(2001)對(duì)印度73個(gè)共同基金在1994年4月至1999年3月的業(yè)績(jī)用T

7、-M模型進(jìn)行了分析，得到了同樣的結(jié)論。個(gè)不c值為正但沒(méi)有達(dá)到5水平顯著，而38家基金(52)c值為負(fù)且有5水平顯著。Henriksson & Merton(1981)提出了另一種相似但更簡(jiǎn)單的方法。他們假設(shè)投資組合的9只取兩個(gè)值：當(dāng)市場(chǎng)走好時(shí)日取較大值，但市場(chǎng)萎靡時(shí)取較小值。在那個(gè)假設(shè)下，投資組合的特征線如圖2所示。他們引入了一個(gè)帶有虛擬變量的模型(簡(jiǎn)稱H-M模型)并對(duì) 1968-1980年的116家共同基金進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)覺(jué)盡管其顯著性水平?jīng)]有達(dá)到5的一般要求，但c(虛擬變量的參數(shù))的平均值差不多上負(fù)的(-0.07)，11家共同基金具有顯著的c值，同時(shí)8家具有顯著的c負(fù)值，從總體上看，62的

8、基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力是負(fù)的。這些結(jié)果對(duì)基金經(jīng)理把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力同樣沒(méi)有提出多少有力的證據(jù)。Gupta(2001)對(duì)印度73家共同基金在 1994年4月至1999年3月的業(yè)績(jī)用H-M模型進(jìn)行了分析，發(fā)覺(jué)只有2家基金c值為正且達(dá)到5水平顯著，52家基金沒(méi)有體現(xiàn)出時(shí)機(jī)選擇能力，t檢驗(yàn)不顯著，但有19家基金c值為負(fù)且t檢驗(yàn)達(dá)到 5水平顯著。由于規(guī)范化證券投資基金的運(yùn)作時(shí)刻不長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)早期對(duì)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)要緊是評(píng)價(jià)其單位資產(chǎn)凈值及其增長(zhǎng)率，這一片面的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也使基金治理人出現(xiàn)“操縱凈值”現(xiàn)象。隨著運(yùn)作時(shí)刻增加，各種量化模型和方法也逐步應(yīng)用到實(shí)證研究中，得出了有關(guān)基金的時(shí)機(jī)選擇能力的一些有益結(jié)論。王慶仁

9、等(2001)用1999年7月14日到2000年7月14日優(yōu)化指數(shù)基金普豐、基金興和的周收益率衡量其收益率(沒(méi)有剔除新股配售收益)，以其跟蹤的滬、深綜合指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益采納1999年記賬式(八期)國(guó)債年收益率3.3折算成周收益率0.0635，分不計(jì)罷了Jensen、Treynor、Sharpe指數(shù)，均表明兩只指數(shù)基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)組合；并應(yīng)用T-M模型和H-M模型評(píng)估其時(shí)機(jī)選擇能力，結(jié)論表明：基金興和成功地實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇，而基金普豐在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇方面較為欠缺。沉維濤等(2001)則應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法、T-M模型和H-M模型，對(duì)證券投資基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)

10、調(diào)整后，基金的業(yè)績(jī)總體上優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合；基金經(jīng)理的良好業(yè)績(jī)是通過(guò)一定的證券選擇獲得的；即使不參考風(fēng)險(xiǎn)因素，只依照基金凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行排序也具有較好的價(jià)值；沒(méi)有足夠的證據(jù)表明基金經(jīng)理具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。其研究的時(shí)刻段為1999年5月14日至2001年3月 23日，用剔除新股配售收益后的收益率衡量基金收益率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率則采納同期一年期定期存款利率225(忽略利息稅)按52周折算周收益率，并擬合一個(gè)涵蓋滬、深兩市證券和國(guó)債的市場(chǎng)基準(zhǔn)組合：上證綜指40權(quán)重、深圳成指40權(quán)重，另外20按年收益4投資于國(guó)債。劉紅忠等(2001)選取截止2000年12月30日深滬證交所上市的33只基金為樣本集，時(shí)刻段從

11、1999年9月1日至 2001年3月31日，用未剔除新股配售收益的基金周收益率衡量基金收益，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采納同期3個(gè)月定期存款利率，以上證綜合指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，對(duì)證券投資基金的業(yè)績(jī)及其持續(xù)性進(jìn)行了評(píng)價(jià)和分析。結(jié)果表明：從整體來(lái)看，檢驗(yàn)期內(nèi)14個(gè)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在周收益上與其市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)，基金治理人的投資才能(證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力)在基金業(yè)績(jī)中的作用不顯著，業(yè)績(jī)表現(xiàn)在季度收益(包括原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益)上不存在持續(xù)性；33家基金在2000年11月1日至 2001年3月31日的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在月收益(包括原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益)上也不存在持續(xù)性。實(shí)證分析一、樣本數(shù)據(jù)選擇1.樣本集和樣本期間選取

12、本文中我們選取了2001年往常上市的33家證券投資基金作為樣本集，樣本期間為2001年1月1日至2001年10月21日。因?yàn)檫@33家基金差不多成立和運(yùn)作了一段時(shí)刻，同時(shí)相關(guān)于老基金這些新基金運(yùn)作比較規(guī)范，投資范圍差不多上深滬兩市的股票或債券，具有可比性。國(guó)內(nèi)其它關(guān)于基金經(jīng)理時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題的有關(guān)研究已對(duì)2001年往常的時(shí)刻段有過(guò)統(tǒng)計(jì)，本文選取2001年以來(lái)的數(shù)據(jù)作為樣本。在這段時(shí)刻中，我國(guó)股市經(jīng)歷了年初的上漲和本輪的深幅調(diào)整，因此對(duì)這段時(shí)期的研究能夠看出基金經(jīng)理們?cè)诒据喯碌星橹惺欠窬哂忻黠@的時(shí)機(jī)選擇能力，同時(shí)這段時(shí)期包含38個(gè)交易周，也符合統(tǒng)計(jì)上的大數(shù)定理。另外，由于在2000年5月往?；鹣碛?/p>

13、優(yōu)先配售新股的特權(quán)，因此其收益中包含一部分參與配售的超額收益，選取2001年的數(shù)據(jù)就合理地幸免了上述超額收益的存在，同時(shí)2001年往常成立的這33家基金都能夠獲得完全的樣本數(shù)據(jù)。2市場(chǎng)基準(zhǔn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選取那個(gè)地點(diǎn)關(guān)于市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇借鑒了沉維濤(2001)對(duì)我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)的實(shí)證研究與評(píng)價(jià)時(shí)的市場(chǎng)基準(zhǔn)周收益率： Rmt=40上證綜指的周收益率+40深證成指的周收益率+20452這一市場(chǎng)基準(zhǔn)的設(shè)計(jì)是基于我國(guó)的證券投資基金能夠投資于深滬兩市的股票，同時(shí)依照證券投資基金治理暫行方法，證券投資基金投資國(guó)債的比例不得低于20。由于我國(guó)目前缺乏一個(gè)統(tǒng)一的指數(shù)來(lái)反映兩市的整體變動(dòng)，因此采取了用上證綜指和

14、深證成指這兩個(gè)被投資者普遍認(rèn)可的指數(shù)加權(quán)的方法反映股票市場(chǎng)組合的收益，同時(shí)假設(shè)國(guó)債投資的年收益率為4。此外，選取上述市場(chǎng)基準(zhǔn)收益就能夠?qū)⒈疚牡慕y(tǒng)計(jì)結(jié)果與沉維濤(2001)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較，分析基金經(jīng)理在市場(chǎng)不同時(shí)期的表現(xiàn)如何。由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選取的是同期一年期銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率225，利息稅忽略不計(jì)，按52周折算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)周收益率為：Rf=22552二、研究方法與假設(shè)1評(píng)價(jià)基金經(jīng)理證券選擇能力的詹森指數(shù)計(jì)算公式為：詹森指數(shù)表示基金實(shí)際收益與依照CAPM模型計(jì)算的預(yù)期收益的偏離度，假如Jp大于0，講明基金的收益超過(guò)它所承受風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益，基金經(jīng)理具有證券選擇能力；反之相

15、反。2.評(píng)價(jià)時(shí)機(jī)選擇能力的模型T-M模型：式中，即為隨機(jī)誤差項(xiàng)。依照樣數(shù)據(jù)采納二次方回歸的方法可能系數(shù)項(xiàng)，假如二次項(xiàng)系數(shù)c顯著大于0，則表示當(dāng)市場(chǎng)收益率提高時(shí)，基金投資組合的收益率提高得更快；而當(dāng)市場(chǎng)收益率降低時(shí)，基金收益率降低得幅度要小一點(diǎn)。這講明基金經(jīng)理能夠正確預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化，顯示出了一定的時(shí)機(jī)選擇能力。H-M模型：式中D是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)RmRf時(shí)，D=l，否則D=0。因此，投資組合的B在RmRf時(shí)為b+c，在Rm0的檢驗(yàn)。H-M模型的結(jié)果(略)顯示，33家證券投資基金中c值為正的有5家，分不是普豐、興科、興安、裕元、漢博，然而其c值的t檢驗(yàn)值和概率值P也都表明，這些c值不能在5的顯著水平

16、上通過(guò)c0的檢驗(yàn)。兩種方法的結(jié)果比較相近，c值為正的基金中有4家基金是重合的。 表1 T-M模型回歸參數(shù)表基金名稱 c T檢驗(yàn)(c) P值（c） R2 基金開(kāi)元 -0.0284 -0.6310 0.5321 0.6298 基金普惠 -0.0552 -1.3700 0.1793 0.7069 基金同益 -0.0888 -3.3330* 0.0020 0.8235 基金景宏 -0.0199 -0.2930 0.7711 0.4825 基金裕隆 -0.0367 -0.9710 0.3380 0.6736 基金普豐 0.0205 0.7700 0.4465 0.8136 基金景博 -0.0074 -0

17、.2130 0.8322 0.7867 基金裕華 -0.0018 -0.0690 0.9455 0.7110 基金天元 -0.0193 -0.5010 0.6197 0.7091 基金同盛 -0.0906 -3.4550* 0.0015 0.8478 基金景福 0.0129 0.3320 0.7421 0.7178 基金同智 -0.0599 -2.2380* 0.0317 0.7576 基金金盛 0.0021 0.0660 0.9475 0.7944 基金裕澤 -0.0349 -1.1540 0.2564 0.7789 基金興科 0.0183 0.6500 0.5200 0.7555 基金隆元

18、 -0.0247 -0.5300 0.5996 0.7248 基金興安 0.0343 1.0150 0.3171 0.7328 基金金泰 -0.0684 -1.6550 0.1069 0.7396 基金泰和 -9.40E-05 -0.0030 0.9976 0.8364 基金安信 -0.0173 -0.4380 0.6643 0.7040 基金漢盛 -0.0348 -0.9530 0.3470 0.7017 基金裕陽(yáng) -0.0516 -1.1490 0.2583 0.7145 基金景陽(yáng) -0.0163 -0.4290 0.6707 0.7266 基金興華 -0.0022 -0.0860 0.9

19、317 0.7384 基金安順 -0.0171 -0.5030 0.6183 0.7514 基金金元 -0.0154 -0.3980 0.6928 0.7707 基金金鑫 -0.0173 -0.7220 0.4752 0.8615 基金漢興 -0.0542 -1.2820 0.2084 0.7246 基金裕元 0.0074 0.2140 0.8317 0.4927 基金興和 -0.0137 -0.6950 0.4915 0.8160 基金金鼎 -0.0473 -1.3140 0.1973 0.7149 基金漢鼎 -0.0297 -0.7580 0.4534 0.6542 基金漢博 -0.001

20、1 -0.3000 0.9761 0.5711 T-M模型和H-M模型顯示絕大多數(shù)基金的c可能值為負(fù)，同時(shí)兩個(gè)模型都有3家c值為負(fù)的基金通過(guò)了顯著水平為5的t檢驗(yàn)，在兩個(gè)模型中這3家基金都相同，分不為基金同益、基金同盛、基金同智。這3只基金同為長(zhǎng)盛基金治理公司旗下的基金，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯示這3家基金具有負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力。因此，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果并不支持基金經(jīng)理具有明顯的時(shí)機(jī)選擇能力的假設(shè)。相反，個(gè)不基金還具有負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力。4.基金規(guī)模與時(shí)機(jī)選擇能力33家樣本基金的規(guī)模有5億、10億、15億、20億和30億五類，分不對(duì)不同規(guī)模下的基金的c值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。表2顯示T-M模型下沒(méi)有c值顯著為正的， c值大于0但

21、不顯著的6家基金中，5億規(guī)模的有3只，占該類基金總數(shù)的 273；15億規(guī)模的基金1只；30億規(guī)模的基金2只，占該類基金總數(shù)的 22，2。在HM模型下(統(tǒng)計(jì)結(jié)果略)，同樣沒(méi)有c值顯著為正的基金，c值大于0然而不顯著的基金中，5億規(guī)模的有3只，占該類基金總數(shù)的273；15億規(guī)模的有1只；30億規(guī)模的基金有1只，占該類基金總數(shù)的111?？偟膩?lái)看，33家基金都不具有明顯的時(shí)機(jī)選擇能力，然而相對(duì)而言，在一定程度上能夠講明小盤(pán)基金的時(shí)機(jī)選擇能力相對(duì)較強(qiáng)一些，因?yàn)閏值不顯著為正的基金較多地集中在5億的小盤(pán)基金中。然而，5億、10億、15億的基金中各有一只基金的c值顯著為負(fù)。由于樣本數(shù)目較少，因此本文的統(tǒng)計(jì)只

22、能在一定程度上(但不能完全)講明小盤(pán)基金具有比大盤(pán)基金更好的時(shí)機(jī)選擇能力。5運(yùn)作時(shí)刻與時(shí)機(jī)選擇將33家基金依照上市時(shí)刻(1998年、1999年、2000年)分為三類，對(duì)不同類基金的c可能值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在T-M模型下，c值不顯著為正的6家基金中，2家為1999年上市的，占該類基金總數(shù)的13.3；4家為 2000年上市的占該類基金總數(shù)的 308。在c值顯著為負(fù)的3家基金中， 2家為1999年上市的，占該類基金總數(shù)的13，3；1家為2000年上市的,占該類基金總數(shù)的77。在H-M模型下，c值不顯著為正的5家基金中，2家為 1999年上市的，占該類基金總數(shù)的 13.3；3家為2000年上市

23、的，占該類基金總數(shù)的231。在c值顯著為負(fù)的3家基金中，2家為1999年上市的，占該類基金總數(shù)的13.3；1家為2000年上市的，占該類基金總數(shù)的77。 表2 T-M模型關(guān)于基金規(guī)模與時(shí)機(jī)選擇的匯總結(jié)果基金規(guī)模 基金數(shù)目 C0且通過(guò)t檢驗(yàn) C0且未通過(guò)t檢驗(yàn) C0且通過(guò)t檢驗(yàn) C0且未通過(guò)t檢驗(yàn) 5億 11 - 3 1 7 10億 2 - - - 2 15億 1 - 1 - - 20億 10 - - 1 9 30億 9 - 2 1 6 合計(jì) 33 - 6 3 24 因此，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果并不支持運(yùn)作時(shí)刻長(zhǎng)的基金的時(shí)機(jī)選擇能力較強(qiáng)的假設(shè)。從c值不顯著為負(fù)的基金的分布情況看，大概與假設(shè)正好相反，運(yùn)作

24、時(shí)刻短的基金的時(shí)機(jī)選擇能力更強(qiáng)。然而，從具有負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力的基金分布看，1999年上市基金的比例相對(duì)較大。需要指出的是，由于基金樣本數(shù)有限，1998年上市的基金只有5只，因此，在一定程度上會(huì)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果有阻礙。6基金類型與時(shí)機(jī)選擇在那個(gè)地點(diǎn)將基金類型分為優(yōu)化指數(shù)型、積極成長(zhǎng)型、穩(wěn)健成長(zhǎng)型、平衡型和其它類型五類。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在TM模型下，c值不顯著為正的6家基金中，2家為優(yōu)化指數(shù)型，占該類基金總數(shù)的50；積極成長(zhǎng)型3家，占該類基金總數(shù)的188，其它類型1家。在 HM模型下，c值不顯著為正的5家基金中，1家為優(yōu)化指數(shù)型，占該類基金總數(shù)的25；基金成長(zhǎng)型3只， 占該類基金總數(shù)的188；其它類型1家

25、。因此，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果并不支持優(yōu)化指數(shù)基金的時(shí)機(jī)選擇能力較弱的假設(shè)。結(jié)論與建議本文的研究結(jié)論和國(guó)內(nèi)已有的研究有所不同：(1)由于證券投資基金在投資策略、類型上相似，中國(guó)證券市場(chǎng)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占較大比例，使得運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)進(jìn)行基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、排序具有較強(qiáng)的相關(guān)性，大部分基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)的表現(xiàn)；(2)在檢驗(yàn)期內(nèi)，23的基金體現(xiàn)出正的證券選擇能力，13體現(xiàn)出負(fù)的證券選擇能力，與其它研究基金整體有證券選擇能力相比產(chǎn)生分化，這與基金傳統(tǒng)的集中投資、重點(diǎn)持有的策略面臨轉(zhuǎn)型緊密相關(guān)，大部分基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)的要緊因素正是基金重倉(cāng)股股價(jià)的穩(wěn)定性，盡管部分基金重倉(cāng)股受到減持而大幅下跌，而與市場(chǎng)表現(xiàn)比較，每只基金的部分重倉(cāng)股股價(jià)的穩(wěn)定使其業(yè)績(jī)下降低于市場(chǎng)基準(zhǔn)的下跌幅度；(3)實(shí)證檢驗(yàn)不支持證券投資基金具有時(shí)機(jī)選擇能力的假設(shè)，相反，部分基金有明顯的負(fù)選擇能力，與國(guó)外相關(guān)研究相吻合；(4)基金的規(guī)模效應(yīng)并不明顯，一定程度上但不能完全講明小盤(pán)基金具有比大盤(pán)基金更好的時(shí)機(jī)選擇能力，講明規(guī)模大小對(duì)操作靈活性的阻礙并不明顯；(5)證券投資基金運(yùn)作時(shí)刻長(zhǎng)短對(duì)其時(shí)機(jī)選擇能力沒(méi)有明顯阻礙，大概正好相反，運(yùn)