從對(duì)賭協(xié)議范本第一案看對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范

1、PAGE7PAGE7從對(duì)賭協(xié)議第一案看對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范一、引言對(duì)賭協(xié)議（“Valuation Adjustment Mechanism”）又稱“估值調(diào)整協(xié)議”。估值調(diào)整協(xié)議在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域應(yīng)用較為普遍的一種協(xié)議，其主要是指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與被投資方對(duì)未來一種不確定的情況進(jìn)行約定，根據(jù)約定條件的實(shí)現(xiàn)與否，由投資方或者融資方實(shí)現(xiàn)一定的權(quán)利或者義務(wù)。在國(guó)外，這種約定的內(nèi)容較為廣泛，包括對(duì)公司的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)、管理層和公司上市等內(nèi)容作為約定條件。在估值調(diào)整協(xié)議傳入我國(guó)之后，由于其具有很強(qiáng)的不可預(yù)測(cè)性，也逐漸被人們稱之為“對(duì)賭協(xié)議”。在我國(guó)對(duì)賭協(xié)議所約定的內(nèi)容主要是財(cái)務(wù)績(jī)效以及能否實(shí)現(xiàn)公司上市等

2、方面。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，對(duì)賭協(xié)議的存在主要是源于信息不對(duì)稱，并為了規(guī)避有可能因此產(chǎn)生的逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)。投資方和融資方進(jìn)而選擇通過對(duì)賭協(xié)議化解雙方存在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議也是社會(huì)分工逐漸深化的結(jié)果。目前投資日益專業(yè)化，投資方進(jìn)行股權(quán)投資而成為公司股東之后，若經(jīng)常性地參與公司的運(yùn)營(yíng)管理，那么需要的投人巨大的成本，在經(jīng)營(yíng)成本過高，而相對(duì)收益有限的情況之下，投資機(jī)構(gòu)不愿意過多的干涉公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)。但股權(quán)畢竟不同于債權(quán)，投資者須以其投資的份額對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，也就意味著，在沒有過多精力參與公司經(jīng)營(yíng)的情況下，融資企業(yè)一旦破產(chǎn)，那么投資方的投資也將會(huì)“石沉大?！?。在這種背景之下，對(duì)賭協(xié)議也應(yīng)運(yùn)

3、而生。一般來而言，投資雙方都能夠主動(dòng)地履行對(duì)賭條款，在這種市場(chǎng)內(nèi)在紀(jì)律約束的情況下，很少發(fā)生法律上的風(fēng)險(xiǎn)，而主要存在對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但若發(fā)生爭(zhēng)議而訴諸于法院進(jìn)行裁判，在法律沒有明確予以規(guī)制的情況下，無形之中裁判結(jié)果的不確定性增加了對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)。下面就從對(duì)國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議第一案的簡(jiǎn)要分析入手闡釋如何防范對(duì)賭協(xié)議的法律和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。二、國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議第一案簡(jiǎn)介2007年，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海富投資”）作為投資方采取溢價(jià)增資的方式與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡(jiǎn)稱“甘肅世恒公”）、甘肅世恒股東香港迪亞有限公司（以下簡(jiǎn)稱“香港迪亞”）共同簽訂了增資協(xié)議書，約定海富投資以

4、現(xiàn)金2000萬元人民幣對(duì)甘肅世恒進(jìn)行增資，獲得甘肅世恒 3. 85%的股權(quán)。其中符合對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)的條款是增資協(xié)議書第七條第（二）項(xiàng)，主要是內(nèi)容是：“甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬元人民幣。如果甘肅世恒2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬元)本次投資金額。”由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，有色金屬行業(yè)利潤(rùn)全線下滑，2008年甘肅世恒的實(shí)際凈利潤(rùn)不到30000元，顯然沒有達(dá)到增資協(xié)議書約定的標(biāo)準(zhǔn)。在甘肅世恒沒有履行增資協(xié)議相關(guān)條款

5、的情況下，海富投資向法院提起訴訟，請(qǐng)求判令甘肅世恒、香港迪亞等向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬元。一審法院蘭州市中級(jí)人民法院認(rèn)為，增資協(xié)議的有關(guān)約定損害了公司以及公司債權(quán)人的利益，不符合公司法第二十條第一款關(guān)于不得侵犯公司以及債權(quán)人利益的規(guī)定。判決駁回原告的訴訟請(qǐng)求。一審法院的認(rèn)定也就意味著否認(rèn)了對(duì)賭協(xié)議的效力；二審法院甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為，關(guān)于如果甘肅世恒無法實(shí)現(xiàn)3000萬元利潤(rùn)，甘肅世恒和香港迪亞就必須進(jìn)行補(bǔ)償?shù)牡募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，2000萬元名義上是“投資”，實(shí)為“借貸”。故此，二審法院判決甘肅世恒、香港迪亞返還海富投資1885.2283萬元及利息。甘肅世恒、香港迪

6、亞不服二審判決向最高法院申請(qǐng)?jiān)賹彛罡叻ㄔ航?jīng)審理后認(rèn)為：在增資協(xié)議書中，香港迪亞對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。最后，最高法院再審判決撤銷二審判決，改判香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19,982,095元。從判決來看，一審和二審法院法院否定了當(dāng)事人之間對(duì)賭協(xié)議的效力問題，但最高院的終審判決肯定了投資方與股東之間對(duì)賭協(xié)議的效力，而否定了投資方與公司之間對(duì)賭協(xié)議的效力。最高法院的判決讓國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）緊張的情緒得以緩解，但事實(shí)上，對(duì)賭協(xié)議仍然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是法院判決對(duì)后來案件沒有絕對(duì)的指引作用，

7、另外，目前對(duì)賭協(xié)議并沒有明確地受到我國(guó)法律的規(guī)制。盡管對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)較為盛行，但是仍然沒有走向規(guī)范化的道路，融資企業(yè)對(duì)自身估值、風(fēng)險(xiǎn)存在不當(dāng)?shù)恼J(rèn)識(shí)，一旦對(duì)賭失敗，公司極有可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)賭協(xié)議存在法律上和經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)。三、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范如上所述，對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：法律風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是由于目前法律并未有明文規(guī)定對(duì)賭協(xié)議的合法化，如果發(fā)生糾紛，訴諸于法院有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果，因此對(duì)賭協(xié)議存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)；另外，一些具有成長(zhǎng)性但融資困難的企業(yè)急于對(duì)資金和上市的渴求，很可能對(duì)自身實(shí)際狀況以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不能做出正確的評(píng)估，在按合同約定履行對(duì)賭協(xié)議

8、相應(yīng)條款的情況下，將承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)而在對(duì)賭中失敗，因此，對(duì)賭協(xié)議也存在著經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。（一）對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)防范在法律上，對(duì)賭協(xié)議面臨最大的法律障礙是公司股權(quán)穩(wěn)定問題，根據(jù)公司資本三原則，當(dāng)約定條件成就或者不成就時(shí)，合同地履行相當(dāng)于是對(duì)公司股權(quán)重新劃分，可能會(huì)違反公司資本不變和資本維持原則，進(jìn)而侵犯到中小股東以及債權(quán)人的了合法利益，這也是IPO審核過程中對(duì)對(duì)賭協(xié)議采取一票否決的主要原因所在。為防范由此產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)，可以從以下兩個(gè)方面入手：第一，對(duì)于融資目的是為了實(shí)現(xiàn)上市的公司來說，要順利實(shí)現(xiàn)上市，按照法律規(guī)定必須在上市申請(qǐng)前清理完成公司存在的對(duì)賭協(xié)議。對(duì)于一些企業(yè)來說，如果在上市申請(qǐng)之前的關(guān)鍵

9、時(shí)段清理對(duì)賭協(xié)議會(huì)存在以下問題：作為投資方在事前得知公司會(huì)在上市申請(qǐng)之前清理對(duì)賭協(xié)議，那么投資所產(chǎn)生的效益就很有可能不能實(shí)現(xiàn)最大化。以美國(guó)1979年到1988年美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本上市后投資回報(bào)為例：1時(shí)期IPO當(dāng)日第一年第二年第三年第四年第一期22.5倍42.1倍40.8倍39.2倍61.7倍第二期10.0倍13.9倍20.2倍21.6倍38.1倍第三期3.7倍5.4倍5.0倍6.3倍13.6倍表1 表1雖不能直接證明投資機(jī)構(gòu)IPO前撤出不能實(shí)現(xiàn)效益最大化。但可以看到，IPO后投資回報(bào)將會(huì)以幾何倍的速度在增長(zhǎng)（以表1第一期投資為例），而且，投入資金越晚投資回報(bào)率就越低（根據(jù)表1，第一期投入平均回報(bào)率

10、為41.26倍，第二期投資回報(bào)率為20.76倍，第三期投資回報(bào)率為6.8倍）。所以，只要在貼現(xiàn)率不過分低的情況下，投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)IPO后不會(huì)立即退出，也從一個(gè)側(cè)面表明，投資方更加看重的是前期投資在企業(yè)上市成功之后的一定時(shí)期內(nèi)，其所能夠帶來的收益，而非是在IPO當(dāng)日或之前就會(huì)選擇退出。如果提前清理對(duì)賭協(xié)議，在效益不能實(shí)現(xiàn)最大的情況下，投資方很可能選擇不投資或者減少投資，這對(duì)急于融資上市的企業(yè)來說是不利的。在實(shí)踐中，一些保薦人往往會(huì)說服申請(qǐng)上市企業(yè)和PE股東清理對(duì)賭協(xié)議以便順利上市，但很多都以失敗告終。最后上市申請(qǐng)人會(huì)選擇隱藏對(duì)賭協(xié)議的方式規(guī)避首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第十三條之規(guī)定。盡管目前

11、還沒有因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議而中止或者撤銷上市申請(qǐng)的案例，但自2012年11月底證監(jiān)會(huì)已暫停A股市場(chǎng)中的IPO項(xiàng)目，正在嚴(yán)查申請(qǐng)上市的企業(yè)，因此，隱藏對(duì)賭協(xié)議而申請(qǐng)上市的風(fēng)險(xiǎn)正在增加。對(duì)此可以通過可轉(zhuǎn)債的方式減少此類風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)MM理論，在不考慮稅收的情況下，企業(yè)不論是采用債權(quán)融資還是股權(quán)融資，融資結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。2具體來說，投資方與融資企業(yè)可以進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的約定，如果企業(yè)上市成功，那么在一定期限或者達(dá)到約定績(jī)效等內(nèi)容后，這些資金可以轉(zhuǎn)換成普通股，這屬于事后增資入股的行為；如果上市不成功，在不約定這些資金可以優(yōu)先受償?shù)臈l件下，可將這些投資轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N債權(quán)。采取可轉(zhuǎn)債方式的優(yōu)點(diǎn)是在申請(qǐng)上市發(fā)行

12、時(shí)，公司的產(chǎn)權(quán)是明晰且不存在爭(zhēng)議的，同時(shí)，也可以避開約定董事會(huì)一票否決權(quán)等法律規(guī)定強(qiáng)制無效的內(nèi)容，符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第十三條的規(guī)定。第二，對(duì)于采用股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償方式的對(duì)賭協(xié)議，可以通過協(xié)議主體的調(diào)整而實(shí)現(xiàn)防范法律風(fēng)險(xiǎn)的目的。海富投資案中，最高院最終認(rèn)定海富投資與甘肅世恒之間的對(duì)賭協(xié)議無效，而認(rèn)定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞之間的對(duì)賭協(xié)議有效。在此之前，已經(jīng)存在類似內(nèi)容的對(duì)賭。例如，2011年大連電瓷集團(tuán)股份有限公司的股東對(duì)賭協(xié)議，雖然存在業(yè)績(jī)對(duì)賭的行為，但是對(duì)賭條件是：上市以后達(dá)到預(yù)測(cè)的盈利目標(biāo)，如果不能達(dá)到指標(biāo)，則由現(xiàn)有股東以現(xiàn)金形式補(bǔ)齊差額。3大連陶瓷也成為了第一家

13、帶有“業(yè)績(jī)對(duì)賭”但通過證監(jiān)會(huì)證券發(fā)行審核的企業(yè)，這也為今后的股權(quán)投資提供了一種可以借鑒的方案。通過投資方與股東之間達(dá)成并履行對(duì)賭協(xié)議，對(duì)公司利益不會(huì)產(chǎn)生直接的影響，符合債權(quán)人保護(hù)的規(guī)則。某種意義上說這是一種規(guī)避法律的一種方式，同時(shí)也是一種“雙贏”的方式。一方面企業(yè)可以獲得融資；另一方面并未侵犯?jìng)鶛?quán)人的合法利益。這種方法在目前雖為有效，但是并非是“一勞永逸”。盡管目前司法實(shí)踐肯定了股東與投資機(jī)構(gòu)之間對(duì)賭協(xié)議的法律效力，但這樣會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到公司股東。也就是說，股權(quán)投資領(lǐng)域的整體風(fēng)險(xiǎn)并未減少，只是從一個(gè)主體轉(zhuǎn)嫁到另一主體，當(dāng)公司股東承擔(dān)較多的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采用對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行融資的意愿會(huì)降低。久而久之，整個(gè)股

14、權(quán)融資領(lǐng)域可能就會(huì)遭到弱化。因此，在法律上進(jìn)一步規(guī)范對(duì)賭協(xié)議制度，確立對(duì)賭協(xié)議的合法地位才是治標(biāo)治本。（二）對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)賭協(xié)議是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的融資手段，如何降低其經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也是融資企業(yè)需要面臨的問題。本文認(rèn)為可以從下兩個(gè)方面入手：第一，提高企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性，并借鑒國(guó)際上常用的“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”將估值建立在對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的潛力和盈利能力的合理預(yù)期上，盡量降低因企業(yè)估值失誤所引發(fā)的操作風(fēng)險(xiǎn)。4這種正確評(píng)估自身實(shí)力的方法是作為企業(yè)降低對(duì)賭經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的基本條件。許多企業(yè)為了解決融資困難，把PE等投資機(jī)構(gòu)的投資當(dāng)作救命稻草，而不惜與其簽訂條件不切實(shí)際的對(duì)賭協(xié)議。如果“對(duì)賭機(jī)制”中如果隱含

15、了不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，這種強(qiáng)勢(shì)意志投資者的資本注入后，將會(huì)放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略，最后很可能都會(huì)以失敗告終。5同時(shí)，作為企業(yè)也不應(yīng)當(dāng)過分依靠對(duì)賭協(xié)議，盡管在國(guó)外主要發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)用相對(duì)較為普遍。但是對(duì)賭條款只被有限度地使用，其能夠調(diào)整的范圍也非常有限，一般是上下1。6企業(yè)應(yīng)當(dāng)做到融資多樣化，這樣可以實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），投資者在追求收益和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)根據(jù)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的變化調(diào)整資產(chǎn)組合的構(gòu)成。7從這個(gè)角度來說，不論是PE投資還是融資企業(yè)都應(yīng)注意融資組合的多樣化，在相同預(yù)期收益的條件下，通過資產(chǎn)組合降低整體風(fēng)險(xiǎn)水平。第二，根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)

16、動(dòng)態(tài)博弈理論，在多次重復(fù)博弈中，只要貼現(xiàn)因子足夠大的情況下，那么，任何滿足個(gè)人理性的可行的支付向量都可以通過一個(gè)特定的子博弈精煉均衡得到。8往往在這種均衡下，當(dāng)事人利益也能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。目前有學(xué)者指出為降低融資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容可以多采用重復(fù)博弈的結(jié)構(gòu)。關(guān)偉，陳文虎（2009）認(rèn)為重復(fù)博弈能夠降低當(dāng)事人雙方在博弈中的不確定性，較好的解決信息不對(duì)稱問題。通過第一階段采取試探性的博弈可以為第二階段的博弈提供豐富的信息。9馮雪（2011）通過建立單次博弈與重復(fù)博弈模型，分析了蒙牛集團(tuán)對(duì)賭協(xié)議案例。得出了對(duì)賭協(xié)議可以采用重復(fù)博弈的模式能夠?qū)崿F(xiàn)利益的最大化。10盡管采取重復(fù)博弈的方式分批簽署對(duì)賭協(xié)議能夠在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但是這種方式的應(yīng)用并非是“放之四海皆準(zhǔn)”?，F(xiàn)實(shí)中的對(duì)賭博弈往往都是有限次博弈，尤其是在私募股權(quán)投資基金中，由于PE可投資企業(yè)較多，選擇范圍廣，更愿意針對(duì)某一企業(yè)進(jìn)行一次性增資注資，而是否同意多次對(duì)賭也是一個(gè)值得考量的問題。另外，有限次重復(fù)博弈存在蜈蚣博弈悖論問題。例如，某國(guó)際財(cái)團(tuán)對(duì)某企業(yè)可以分批注資，每次都有對(duì)賭協(xié)議作為投資保證。最初可能會(huì)實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果，但當(dāng)時(shí)機(jī)成熟時(shí)，這些實(shí)力雄厚的財(cái)團(tuán)會(huì)利用條件更為苛刻的對(duì)賭