零售行業(yè)投資策略消

1、匯聚財智 共享成長消費升級趨勢下的零售業(yè)機遇零售行業(yè)2012年投資策略第一頁，共四十三頁。1、日本零售業(yè)在上世紀70年代取得了高速的發(fā)展，行業(yè)增速高于同時期的大多其他行業(yè)。且該時期由于居民收入的提升，日本的消費升級現(xiàn)象已十分明顯。2、與日本對比，我國經(jīng)濟近年持續(xù)保持高速增長，居民可支配收入逐年提升，邊際消費傾向提高，同時必需消費品占消費的占比出現(xiàn)下降，而休閑娛樂等消費的支出占比增加，同時奢侈品等高端消費品也開始出現(xiàn)加速增長，我們認為我國已進入消費升級階段。3、在消費升級大背景下，我國居民的消費結(jié)構(gòu)與習慣也開始出現(xiàn)較大改變。隨著居民對休閑娛樂需求的提升及對高端消費品購買力的提升，購物中心這種模式

2、更能適應(yīng)消費升級的趨勢，且奢侈品等高端消費品的增長也有望保持較高增速。4、我們估計，2012年全國社會零售總額增速或有所放緩，預計全年增速在15-16%，CPI下行對超市行業(yè)影響略大，看好低線城市高端百貨公司。 5、投資策略：精選配置低線城市的高端百貨企業(yè) 1）近年擴張幅度較大，特別是在低線布局較多的區(qū)域龍頭零售公司，未來能充分享受消費升級帶來的收入增速提升，如步步高，重慶百貨、友好集團，歐亞集團，鄂武商等。2）2011年處于調(diào)整期的公司，導致業(yè)績低于預期，如中興商業(yè)、銀座股份等。3）能夠?qū)崿F(xiàn)跨區(qū)域擴張，未來有望成長為全國龍頭的零售企業(yè)，如王府井，永輝超市。主要觀點第二頁，共四十三頁。目 錄一

3、、日本零售業(yè)在70年代進入高速發(fā)展期，消費升級顯著二、對比日本，我國已進入消費升級階段 三、消費升級大背景下，購物中心及奢侈品進入成長快車道四、2012投資策略：看好二三線城市高端百貨品種五、重點個股推薦第三頁，共四十三頁。批發(fā)和零售業(yè)產(chǎn)值增速快于大多數(shù)行業(yè)，年均復合增長率高達18.93%。年銷售商品額高速增長，年均復合增長率為17.57%。零售業(yè)經(jīng)營面積迅速提升，年均復合增長率為5.82%。一、日本70年代零售業(yè)飛速發(fā)展，消費步入升級階段資料來源：日本統(tǒng)計局 長江證券研究部資料來源：日本統(tǒng)計局 長江證券研究部圖1：日本批發(fā)零售業(yè)復合增長率快于大多數(shù)行業(yè)圖2：日本零售業(yè)經(jīng)營面積迅速提升第四頁，

4、共四十三頁。一、邊際消費傾向穩(wěn)步上升，居民消費意愿增強邊際消費傾向穩(wěn)步上升，從1974年的0.60上升到1980年的0.71。資料來源：日本統(tǒng)計局 長江證券研究部資料來源：日本統(tǒng)計局 長江證券研究部圖3：日本1965-1980年的邊際消費傾向 圖4：從1974年開始消費支出增長率高于收入增長率 第五頁，共四十三頁。食品消費占比逐年下降，由1960年41.6%下降到1970年34.1%娛樂支出占消費支出的比例由1960年的6.08%上升到1970年的9.03%1979-1989服裝進口額年均復合增長率13.03%圖5：日本家庭消費支出結(jié)構(gòu) 圖6：日本1979-1996服裝進口額及其增長率資料來源

5、：日本統(tǒng)計局 長江證券研究部資料來源：日本統(tǒng)計局 長江證券研究部一、娛樂休閑需求提升、高端品類高速增長第六頁，共四十三頁。整個70年代日本新建購物中心502家，年均復合增長率高達16.26%同期零售業(yè)門店數(shù)年均復合增長率為1.30%一、購物中心的增長率遠遠高于零售業(yè)資料來源：日本購物中心協(xié)會, 長江證券研究部圖7：購物中心數(shù)量的增長率遠遠高于零售業(yè)門店數(shù)增長率第七頁，共四十三頁。居民收入累計增長，消費規(guī)模由量變轉(zhuǎn)化為質(zhì)變從1955年至1975年，日本人的中產(chǎn)階層占比由42.5%上升至77%70年代末最早一批奢侈品消費者的形成，奢侈品消費由此開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長一、奢侈品迎來快速增長期資料來源：日

6、本統(tǒng)計局, 長江證券研究部圖8：日本1979-1996服裝進口額及其增長率資料來源：日本統(tǒng)計局, 長江證券研究部圖9：日本1979-1996腕表進口額及其增長率第八頁，共四十三頁。目 錄一、日本零售業(yè)在70年代進入高速發(fā)展期，消費升級顯著二、對比日本，我國已進入消費升級階段 三、消費升級大背景下，購物中心及奢侈品進入成長快車道四、2012投資策略：看好二三線城市高端百貨品種五、重點個股推薦第九頁，共四十三頁。圖10：日本1960-1980經(jīng)濟增長率 資料來源：Wind, 長江證券研究部二、我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，人均可支配收入迅速提升圖11： 中國1990-2010經(jīng)濟增長率資料來源：Wind,

7、 長江證券研究部圖12：日本1961-1975年人均可支配收入及其增長率 資料來源：Wind, 長江證券研究部圖13：中國1996-2010人均可支配收入及其增長率資料來源：Wind, 長江證券研究部中國目前的人均可支配收入已經(jīng)相當于日本1974年的水平。第十頁，共四十三頁。我們認為我國目前的邊際消費傾向開始進入提升拐點期，居民的消費意愿逐步增強資料來源：長江證券研究部二、邊際消費傾向目前處于觸底回升的拐點階段資料來源：長江證券研究部圖14：日本的邊際消費傾向 圖15：中國的邊際消費傾向開始進入拐點期 第十一頁，共四十三頁。二、恩格爾系數(shù)逐年下降，休閑娛樂消費占比增加圖19：中國城鎮(zhèn)居民家庭消

8、費支出結(jié)構(gòu) 圖17：中國的恩格爾系數(shù) 圖16：日本的恩格爾系數(shù) 資料來源： 長江證券研究部資料來源：Wind, 長江證券研究部圖18：日本家庭消費支出結(jié)構(gòu) 資料來源：Wind, 長江證券研究部資料來源：日本統(tǒng)計局 長江證券研究部我國的恩格爾系數(shù)由1978年的57.5逐步下降到2009年的36.5我國的娛樂休閑占消費支出的比例由1995年的8.84%上升到2008年的12.6%第十二頁，共四十三頁。二、高端消費品增長迅速圖21：中國金銀珠寶銷售額增速遠遠高于社會消費品零售總額增速圖20：日本1979-1995鉆石進口額及其增長率資料來源：日本統(tǒng)計局, 長江證券研究部資料來源：wind, 長江證券

9、研究部中國金銀珠寶等銷售額增速遠遠高于社會消費品零售總額增速。第十三頁，共四十三頁。目 錄一、日本零售業(yè)在70年代進入高速發(fā)展期，消費升級顯著二、對比日本，我國已進入消費升級階段 三、消費升級大背景下，購物中心及奢侈品進入成長快車道四、2012投資策略：看好二三線城市高端百貨品種五、重點個股推薦第十四頁，共四十三頁。三、娛樂休閑需求提升，我國購物中心數(shù)量迅速增長從2001-2015年的15年間，全國購物中心增長率預計達到893%，到2015年年底時預計將達到3885家。資料來源：麥肯錫 2010中國消費者調(diào)查報告 長江證券研究部資料來源：中國購物中心產(chǎn)業(yè)資訊中心 長江證券研究部圖23：我國購物

10、中心增長迅速圖22：認為外出購物是與家人歡聚的最佳方式之一的消費者比例第十五頁，共四十三頁。購物中心迎合了消費升級趨勢。二三線城市是購物中心的未來。三、順應(yīng)消費升級趨勢，購物中心前景無限表1：購物中心迎合消費升級趨勢表2: 二三線城市的經(jīng)營成本要遠低于一線城市資料來源：福布斯中國、長江證券研究部資料來源：世聯(lián)地產(chǎn)，長江證券研究部圖24: 二三線城市社消總額年均復合增長率遠高于一線城市資料來源：CEIC、長江證券研究部第十六頁，共四十三頁。我國奢侈品行業(yè)在過去幾年一直以20%以上的速度增長，從2008 年至2010 年，中國奢侈品消費連續(xù)三年全球增長率第一。奢侈品市場規(guī)模從2004年的20億美元

11、增長到2010年的120億美元，增長了6倍，全球占比達到29%。圖25：中國奢侈品消費市場規(guī)模全球份額占比 資料來源：世界奢侈品協(xié)會, 長江證券研究部三、消費升級蓄勢已久，奢侈品消費一觸即發(fā)資料來源：世界奢侈品協(xié)會，長江證券研究部圖26：各國奢侈品消費全球占比情況第十七頁，共四十三頁。三、中國奢侈品市場增長空間廣闊富裕階層和中產(chǎn)階級占比擴大支撐我國奢侈品行業(yè)高速成長二三線城市奢侈品消費未來的增長潛力巨大奢侈品消費有望隨年輕消費階層人群的擴大而加速增長表 4：奢侈品消費的增長主要由富裕階層和中產(chǎn)階級推動資料來源：麥肯錫咨詢 長江證券研究部表3 ：中國奢侈品消費人群年齡趨向資料來源：世界奢侈品協(xié)會

12、。長江證券研究部圖27：2009年平均奢侈品消費支出資料來源：貝恩資本，長江證券研究部第十八頁，共四十三頁。奢侈品關(guān)稅下調(diào)將進一步刺激國內(nèi)奢侈品市場的成長。資料來源：長江證券研究部表5：奢侈品進口各主要稅率情況資料來源：海關(guān)網(wǎng)站 長江證券研究部圖28：奢侈品進口消費稅、增值稅、關(guān)稅所占比重資料來源：海關(guān)網(wǎng)站 長江證券研究部表6：奢侈品稅下調(diào)后購買價格變動敏感性分析三、奢侈品關(guān)稅下調(diào)或?qū)⑦M一步促進境內(nèi)奢侈品消費增長第十九頁，共四十三頁。目 錄一、日本零售業(yè)在70年代進入高速發(fā)展期，消費升級顯著二、對比日本，我國已進入消費升級階段 三、消費升級大背景下，購物中心及奢侈品進入成長快車道四、2012投

13、資策略：看好二三線城市高端百貨品種五、重點個股推薦第二十頁，共四十三頁。圖29： GDP同比增速預測情況（%）資料來源：Wind, 長江證券研究部圖30： CPI同比增速預測情況（%）實證表明：GDP對社零總額產(chǎn)生顯著正的影響；CPI對其影響為負，但不夠顯著長江證券研究部宏觀組的判斷：2012年GDP將先回落再回升，而CPI將進入下降通道四、我們預計 2012年社零同比增速或?qū)⒂兴啪彽诙豁?，共四十三頁。綜合考慮GDP和CPI的影響，我們認為2012年社零總額增速約為15%-16%預計2012年的行業(yè)增速將前低后高，行業(yè)機會有望在下半年開始逐漸顯現(xiàn) 圖31：社零總額與GDP間的實證關(guān)系資料

14、來源：Wind, 長江證券研究部四、我們預計 2012年社零同比增速或?qū)⒂兴啪彽诙?，共四十三頁。圖33：對 CPI拉動最大的三類產(chǎn)品（%）資料來源：Wind, 長江證券研究部圖32： CPI主要構(gòu)成的估算權(quán)重（%）四、超市行業(yè)的同店增速預計將隨CPI回落而放緩超市行業(yè)商品結(jié)構(gòu)與CPI一籃子商品相關(guān)度較高，客單價受CPI影響較大第二十三頁，共四十三頁。圖34：聯(lián)華超市的同店銷售增長與CPI 的變動情況資料來源：Wind, 長江證券研究部四、超市行業(yè)的同店增速預計將隨CPI回落而放緩 第二十四頁，共四十三頁。人員工資成本占超市運營及外延擴張過程中銷售費用的30%-40%。同等收入規(guī)模下，超

15、市的員工數(shù)量顯著高于百貨中國進入劉易斯拐點期，未來人工成本將繼續(xù)增長，超市將面臨較大的人工成本壓力。 圖36：超市、百貨的員工總數(shù)對比資料來源：Wind, 長江證券研究部四、人工成本的攀升是超市行業(yè)費用壓力加大原因之一圖35：超市、百貨的人工費用率對比第二十五頁，共四十三頁。房地產(chǎn)價格持續(xù)上升，新開門店單位租金上漲超市大多以租賃物業(yè)進行門店擴張 圖37： 超市、百貨的租賃費用對比 資料來源：Wind, 長江證券研究部四、租金成本的快速增長是超市行業(yè)費用壓力加大原因之二 第二十六頁，共四十三頁。圖38：超市、百貨的營業(yè)費用營業(yè)總收入對比（%）資料來源：Wind, 長江證券研究部四、超市經(jīng)營成本上

16、升迅速，費用率上升明顯第二十七頁，共四十三頁。CPI對服裝銷售的解釋力度僅有6.1%，對金銀珠寶為8.8%，對化妝品為5.8%百貨公司主要銷售服裝、化妝品、金銀珠寶等可選消費品，對CPI敏感系數(shù)較小圖39： CPI與百貨類商品銷售額同比增速 （%）資料來源：Wind, 長江證券研究部四、CPI下行對百貨行業(yè)的影響相對較小第二十八頁，共四十三頁。圖40：中國重點商業(yè)企業(yè)分業(yè)態(tài)銷售增長情況資料來源：Wind, 長江證券研究部四、除非CPI高位運行，百貨同店銷售增長普遍快于超市從整個業(yè)態(tài)來看，百貨的銷售增速要明顯快于超市，超市僅在2008年的2月、4月和5月增速快于百貨，而整一段時期我國的CPI正處

17、于7.7%到8.7%的歷史高位。 第二十九頁，共四十三頁。百貨類可選消費品收入彈性較大，可支配收入的提升帶來百貨類消費的更快提升隨著個稅改革、最低工資標準提高以及“十二五規(guī)劃中”保障房等民生工程加速，我國居民可支配收入將繼續(xù)提升，百貨類可選消費品因此將有望保持增長表7： 各檔收入新舊稅負對比 （元）資料來源：Wind, 長江證券研究部四、百貨類商品收入彈性大，受益于人均可支配收入提升第三十頁，共四十三頁。表8： 一二三線城市人均可支配收入資料來源：CEIC, 長江證券研究部四、投資策略：看好二三線城市的高端百貨二三線城市人均可支配收入增長迅速居民可支配收入增速的逐漸放緩，一線城市的社會零售總額

18、增速已落后于二、三線城市 預計三線城市未來5年社零總額復合增速為18.87%，二線城市為18.60%，一線城市為17.12% 第三十一頁，共四十三頁。圖41： 城市商業(yè)土地價格（元）資料來源：CEIC, 長江證券研究部四、投資策略：看好二三線線城市的高端百貨二、三線城市商用土地價格上漲緩慢，遠低于一線城市。截止至2011年6月，一線城市商業(yè)用地價格已達到18,296元/平方米，是二線城市的3倍，三線城市的6倍。一線城市近3年商業(yè)用地價格復合增長19.49%，遠高于二線城市的6.66%和三線城市的14.90%。第三十二頁，共四十三頁。表9： 2011年中國商業(yè)城市經(jīng)營成本指數(shù)排名情況資料來源：福

19、布斯中國, 長江證券研究部四、投資策略：看好二三線城市的高端百貨綜合考慮勞動力成本、稅收成本、辦公用地租金和人工成本等因素，我們認為二三線城市的經(jīng)營成本要低于一線城市。 第三十三頁，共四十三頁。目 錄一、日本零售業(yè)在70年代進入高速發(fā)展期，消費升級顯著二、對比日本，我國已進入消費升級階段 三、消費升級大背景下，購物中心及奢侈品進入成長快車道四、2012投資策略：看好二三線城市高端百貨品種五、重點個股推薦第三十四頁，共四十三頁。五、 重點個股推薦 鄂武商在武漢核心商圈自有物業(yè)近50萬平米，競爭優(yōu)勢明顯外延擴張和內(nèi)含提升共同支撐公司未來3年的增長國廣二期前景可觀，將充分享受該地段和公司現(xiàn)有門店的集

20、客力和品牌效應(yīng)，并帶來商圈的擴大我們預計公司2011/2012年EPS分別為0.69、0.94元，推薦評級鄂武商：穩(wěn)定增長的區(qū)域強勢零售企業(yè) “推薦”在管理、執(zhí)行以及業(yè)務(wù)擴張模式方面均具備較強的綜合競爭優(yōu)勢外延和內(nèi)生構(gòu)筑公司未來業(yè)績增長點獎勵基金方案的實施有利于公司的長期及短期經(jīng)營效果的提升 預計2011/2012年EPS分別為1.03 元、1.32元，推薦評級歐亞集團： 穩(wěn)健擴張的優(yōu)勢區(qū)域百貨龍頭 “推薦”第三十五頁，共四十三頁。五、 重點個股推薦 重慶百貨：整合效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，業(yè)績釋放將加速 “推薦”產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的西進將促進重慶地區(qū)的經(jīng)濟高速發(fā)展，居民收入水平和消費能力也將相應(yīng)快速提升新重百的整

21、合逐步完成，協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，利潤率有望明顯提高預計2011/2012年的EPS分別為1.84元和2.29元 ，推薦評級新疆地區(qū)的百貨龍頭，充分受益于新疆地區(qū)高速的固定資產(chǎn)投資增長和居民消費能力提升現(xiàn)有主力門店完全占據(jù)烏魯木齊的核心商圈，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯未來兩年外地擴張迅速，度過培育期后將迎來業(yè)績的高速增長預計2011/2012年的主業(yè)EPS分別為0.46元和0.47元，推薦評級 友好集團：新疆地區(qū)的零售龍頭，未來成長空間巨大 “推薦”第三十六頁，共四十三頁。公司成熟門店占據(jù)銀川市場的核心商圈，在裝修升級和品牌調(diào)整之后，競爭優(yōu)勢進一步擴大超市業(yè)務(wù)內(nèi)生增長迅速，外延擴張穩(wěn)定，有望保持40%的收入增長

22、公司開始運營高端百貨門店，一旦培育成熟，將形成區(qū)域先發(fā)優(yōu)勢預計2011/2012年的EPS分別為1.27元和1.54元 ，推薦評級新華百貨：百貨和超市業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，擴大區(qū)域競爭優(yōu)勢 “推薦”五、 重點個股推薦 在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的二三線城市實現(xiàn)渠道下沉，避開一線城市的激烈競爭，充分受益于消費普及 未來開店計劃明確，以購物中心為主，符合消費升級的趨勢大股東實力雄厚，對于上市公司的支持力度較大預計2011/2012年的EPS分別為0.92元和1.10元，推薦評級文峰股份：率先實現(xiàn)渠道下沉，未來業(yè)態(tài)以購物中心為主 “推薦”第三十七頁，共四十三頁。外籍管理團隊在經(jīng)歷磨合期后，公司超市業(yè)務(wù)未來幾年步入快速增

23、長期百貨業(yè)務(wù)深耕湖南2-3線城市，充分享受低線城市先發(fā)優(yōu)勢公司2011年開始進入業(yè)績拐點期，未來業(yè)績?nèi)杂型柚?guī)模迅速擴張持續(xù)釋放預計2011/2012年每股收益分別為0.89、1.22元，推薦評級步步高：迅速崛起的湖南低線城市百貨龍頭 “推薦”五、 重點個股推薦 第三十八頁，共四十三頁。五、 重點個股推薦 銀座股份：外延擴張強勁 “推薦”山東地區(qū)百貨龍頭企業(yè)，具備長期投資價值進入快速擴張期，短期費用壓力較大振興街項目2012年進入結(jié)算期，現(xiàn)金流的回收有望改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)我們預計2011-2012年EPS分別為0.44元和0.81元 ，推薦評級中興商業(yè)百貨大樓在當?shù)厣虡I(yè)地位突出公司現(xiàn)金流充沛，

24、資產(chǎn)質(zhì)量較高 中興三期項目前景依然向好，將給公司業(yè)績帶來正面影響預計公司2011-2012年EPS分別為0.42、0.59元，推薦評級 中興商業(yè)： 內(nèi)部調(diào)整和中興三期項目支撐未來業(yè)績增長 “推薦”第三十九頁，共四十三頁。公司是目前A股市場上唯一一家全國連鎖并獲得成功的百貨連鎖零售企業(yè)公司管理團隊優(yōu)秀、擴展有序；且公司現(xiàn)金流充沛、財務(wù)穩(wěn)健近年快速擴張的門店逐步進入收獲期，雙安商場調(diào)整開業(yè)后收入增長迅速我們預計2011/2012年王府井每股收益為1.38元和1.88元 ，推薦評級王府井：具備跨域區(qū)擴張能力的優(yōu)質(zhì)百貨連鎖零售企業(yè) “推薦”永輝超市：有望實現(xiàn)全國擴張的本土超市企業(yè)龍頭 “推薦”儲備門店充足，未來幾年將保持高擴張態(tài)勢單店銷售規(guī)模擴大，較短的門店培育期使擴張期業(yè)績?nèi)阅芸焖僭鲩L 戰(zhàn)略清晰、管理優(yōu)良、有望實現(xiàn)全國擴張的公司應(yīng)享受估值溢價我們預計公司2011/2012年每股收益為0.60和0.83元，推薦評級五、 重點個股推薦 第四十頁，共四十三頁。童蘭，上海財經(jīng)大學，經(jīng)濟學專業(yè)，從事商業(yè)零售行業(yè)研究。史恒輝，南京大學經(jīng)濟學學士，工商管理碩士