項目融資 非公司型合資結(jié)構(gòu)(契約型合資結(jié)構(gòu))

1、項目融資案例分析 澳大利亞波特蘭鋁廠案例分析澳大利亞波特蘭鋁廠1非公司型合資結(jié)構(gòu)（契約型合資結(jié)構(gòu)）非公司型合資結(jié)構(gòu)根據(jù)投資者間的合資協(xié)議建立起來的一種投資結(jié)構(gòu)，非法律實體。每個投資者直接擁有全部項目資產(chǎn)的一個不可分割的部分。根據(jù)項目的投資計劃，每一個投資者都需要投入相應比例的資金，直接擁有并有權(quán)獨自處置其投資比例的項目最終產(chǎn)品。沒有代理人。一切有關問題的重大決策都由非公司型合資結(jié)構(gòu)的最高決策機構(gòu)由投資者代表組成的項目管理委員會負責，并由其指定項目經(jīng)理負責項目日常管理。2非公司型合資結(jié)構(gòu)的優(yōu)缺點優(yōu)點：投資者在合資結(jié)構(gòu)中承擔有限責任。稅務安排靈活。融資安排靈活。投資結(jié)構(gòu)設計靈活。缺點：結(jié)構(gòu)設計存在

2、一定的不確定因素。投資轉(zhuǎn)讓程序比較復雜，交易成本比較高。管理程序比較復雜。3澳大利亞波特蘭鋁廠項目融資項目背景： 波特蘭鋁廠位于澳大利亞維多利亞州的港口城市波特蘭，始建于1981年，后因國際市場鋁價大幅度下跌和電力供應問題，于1982年停建。在與維多利亞州政府達成30年電力供應協(xié)議之后，波特蘭鋁廠于1984年重新開始建設。1986年11月投入試生產(chǎn)，1988年9月全面建成投產(chǎn)。 波特蘭鋁廠核心的鋁電解部分采用的是美國鋁業(yè)公司80年代的先進技術(shù)，建有兩條生產(chǎn)線，整個生產(chǎn)過程采用電子計算機嚴格控制，每年可生產(chǎn)鋁錠30萬噸，是目前世界上技術(shù)先進規(guī)模最大的現(xiàn)代化鋁廠之一。 1985年6月，美國鋁業(yè)澳大

3、利亞公司與中國國際信托投資公司接觸，邀請中信公司投資波特蘭鋁廠。經(jīng)過歷時一年的投資論證，可行性研究，收購談判，項目融資等階段的緊張工作，中信公司在1986年8月成功的投資了波特蘭鋁廠，持有項目10的資產(chǎn)，每年可獲得產(chǎn)品3萬噸鋁錠。與此同時，成立了中信澳大利亞有限公司，代表總公司管理項目的投資，生產(chǎn)，融資，財務和銷售，承擔總公司在合資項目中的經(jīng)濟責任。4項目融資結(jié)構(gòu)： 波特蘭鋁廠采用的是非公司型合資形式的投資結(jié)構(gòu)。這個結(jié)構(gòu)是在中信公司決定參與之前就以經(jīng)由當時的項目投資者談判建立起來了。因而對于中信公司來講，在決定是否投資時，沒有決策投資結(jié)構(gòu)的可能，所能做到的只是在已有的結(jié)構(gòu)基礎上盡量加以優(yōu)化：

4、第一，確認參與該投資結(jié)構(gòu)是否可以實現(xiàn)中信公司的投資戰(zhàn)略目標。 第二，在許可的范圍內(nèi)，就合資協(xié)議的有關條款加以談判以爭取較為有力的參與條件。 1986年中信公司參與波特蘭鋁廠之后，項目的投資結(jié)構(gòu)組成為： 美鋁澳公司 45%維多利亞州政府 25%第一國民資源信托基金 10%中信澳公司 10%丸紅鋁業(yè)澳大利亞公司 10%5中信澳公司在波特蘭鋁廠中所采用的融資模式： 中信澳公司在波特蘭鋁廠投資中所采用的是一個為期12年的有限追索杠桿租賃項目融資模式，結(jié)構(gòu)如圖。 有限追索杠桿租賃融資的四個組成部分：股本參與銀團項目債務參與銀團項目資產(chǎn)承擔人項目融資經(jīng)理人 6股本參與銀行 由五家澳大利亞主要銀行組成的特殊

5、合作制結(jié)構(gòu)，以及其所任命的波特蘭項目代理公司“項目代理公司”，是杠桿租賃中的股本參與者，是10波特蘭鋁廠資產(chǎn)的法律持有人和杠桿租賃結(jié)構(gòu)的出租人。特殊合作制是專門為波特蘭項目的有限追索杠桿租賃結(jié)構(gòu)組織起來的，負責為中信澳公司在波特蘭鋁廠項目中10%投資提供股本資金（占項目建設資金的1/3）和安排債務資金。股本參與銀團直接享有項目結(jié)構(gòu)中來自加速折舊以及貸款利息等方面的巨額稅務好處，并通過與中信澳（波特蘭）公司簽署的資產(chǎn)協(xié)議（亦稱為委托加工協(xié)議），將項目資產(chǎn)出租給中信澳（波特蘭）公司生產(chǎn)電解鋁。股本參與銀團通過租賃費收入支付項目的資本開支、到期債務、管理費用、稅收等。股本參與銀團本身的投資收益來自兩

6、個部分：第一，來自項目的巨額稅務虧損，通過利用合伙制結(jié)構(gòu)特點吸收這些稅務虧損抵免公司所得稅獲??；第二，吸收稅務虧損不足的部分，通過租賃費形式獲得。 股本參與銀團在波特蘭項目中不直接承擔任何項目風險或者中信公司的信用風險。這些風險由項目債務參與銀團以銀行信用證擔保的方式承擔。 返回 7項目債務參與銀團 在波特蘭項目杠桿租賃結(jié)構(gòu)中，債務資金結(jié)構(gòu)由兩部分組成：比利時國民銀行和項目債務參與銀團。全部的債務資金貸款（占項目建設資金投資的2/3)是由比利時國民銀行提供的。但是，由于比利時國民銀行并不承擔任何的項目風險（全部風險由項目債務參與銀團以銀行信用證來承擔），所以比利時國民銀行不是杠桿租賃結(jié)構(gòu)中真正

7、意義上的“債務參與者”。 杠桿租賃結(jié)構(gòu)中真正的“債務參與者”是由澳大利亞、日本、美國、歐洲等九家銀行組成的貸款銀團。貸款銀團以信用證的方式為股本參與銀團和比利時國民銀行提供信用擔保，承擔全部的項目風險。 以上股本參與銀團、債務參與銀團以及實際提供全部項目債務資金的比利時國民銀行三方組成了波特蘭鋁廠項目融資中具有特色的一種資金結(jié)構(gòu)，為全部項目投資提供了96的資金，基本上實現(xiàn)了100融資。在這個資金結(jié)構(gòu)下，對于項目投資者來說，無論是來自股本參與銀團的資金投入，還是來自比利時國民銀行的項目貸款，都是項目融資中的高級債務資金，都需要承擔有限追索的債務責任；但是對于項目融資中的各方來說，根據(jù)其資金性質(zhì)又

8、可以進一步劃分為股本資金和債務資金兩個組成部分，股本資金的收益主要來自于投資結(jié)構(gòu)中的稅務收益和資本回收，而債務資金的收益則全部來自于利息收入。8項目債務參與銀團提供的銀行信用證作為一種主要的融資工具第一次使用在杠桿租賃的結(jié)構(gòu)中，通過信用證擔保安排比利時國民銀行貸款，充分利用政府間對利息預提稅的法規(guī)，為中信公司節(jié)省了幾百萬美元的利息預提稅款。 返回9項目資產(chǎn)承租人 中信澳公司全資擁有的中信澳（波特蘭）公司是杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)承租人。中信澳（波特蘭）公司通過一個12年期的租賃協(xié)議，從項目代理公司（也即從由股本參與銀團組成的特別合伙制）手中獲得10波特蘭鋁廠項目資產(chǎn)的使用權(quán)。中信澳（波特蘭）公司自

9、行安排氧化鋁購買協(xié)議、電力供應協(xié)議等關鍵性生產(chǎn)合同，使用租賃的資產(chǎn)生產(chǎn)出最終產(chǎn)品鋁錠，并根據(jù)與其母公司中信澳公司簽署的”提貨與付款“性質(zhì)的產(chǎn)品銷售協(xié)議，將鋁錠銷售給中信澳公司。由于項目融資的有限追索性質(zhì)，中信澳（波特蘭）公司的現(xiàn)金流量被處于融資經(jīng)理人的監(jiān)控之下，用來支付生產(chǎn)成本、租賃費等經(jīng)營費用，并在滿足了一定留置基金條件下，可以用利潤的形式返還給股東中信澳公司。 返回10項目融資經(jīng)理人 美國信孚銀行澳大利亞分行（簡稱”BT銀行“）在有限追索的杠桿租賃結(jié)構(gòu)中扮演了四個方面的重要角色：第一，作為中信公司的融資顧問，負責組織了這個難度極高被譽為澳大利亞最復雜的項目融資結(jié)構(gòu)；第二，在融資結(jié)構(gòu)中承擔了

10、杠桿租賃經(jīng)理人的角色，代表股本參與銀團處理一切有關特殊合伙制結(jié)構(gòu)以及項目代理公司的日常運作；第三，擔任了項目債務參與銀團的主經(jīng)理人；第四，分別參與了股本參與銀團和債務參與銀團，承擔了貸款銀行的角色。 返回 11中信公司擔保協(xié)議中信澳公司中信澳（波特蘭）公司氧化鋁供應電力供應“提款與付款”協(xié)議零息債券擔保存款協(xié)議購買期權(quán)（12年后）租賃費租賃協(xié)議氧化鋁/電力供應管理協(xié)議鋁錠產(chǎn)品10波特蘭鋁廠資產(chǎn)項目代理公司特殊合作制結(jié)構(gòu)股本資金股本參與銀團項目債務參與銀團銀行信用證擔保債務資金比利時國民銀行管理協(xié)議BT銀行法律所有權(quán)100100融資結(jié)構(gòu)圖12美鋁澳大利亞公司維州政府中信澳大利亞公司第一國民信托丸

11、紅鋁業(yè)澳大利亞公司合資協(xié)議波特蘭鋁廠項目產(chǎn)品世界鋁市場銷售收入管理委員會管理公司供應協(xié)議氧化鋁電力1004525101010澳大利亞波特蘭鋁廠非公司型合資結(jié)構(gòu)圖13融資結(jié)構(gòu)簡評： 雖然中信公司投資波特蘭鋁廠時，該項目的投資結(jié)構(gòu)早已被確定下來，但是，由于該項目采用的是一種非公司型合資結(jié)構(gòu)，使得中信公司在制定投資決策時單獨安排項目融資成為可能。 電解鋁項目資本高度密集，根據(jù)澳大利亞的有關稅法規(guī)定可享有數(shù)量相當可觀的減免稅優(yōu)惠，如固定資產(chǎn)加速折舊、投資扣減等。但是，項目投資初期，中信澳公司剛剛建立，沒有其他方面的經(jīng)營收入，不能充分利用每年可得到的減稅優(yōu)惠和稅務虧損；即使每年未使用的稅務虧損可以向以后年份結(jié)轉(zhuǎn)，但從貨幣時間價值的角度考慮，這些減稅優(yōu)惠和稅務虧損如能盡早利用，也可以提高項目投資者的投資效益；進一步，如果能夠利用減稅優(yōu)惠和稅務虧損償還債務，還可以減少項目前期的現(xiàn)金流量負擔，提高項目的經(jīng)濟強度和抗風險能力。 從這一考慮出發(fā)，中信公司選擇了杠桿租賃的融資模式，充分利用這種模式可以吸收減稅優(yōu)惠和稅務虧損的特點，減少了項目的直接債務負擔，提高了投資的綜合經(jīng)濟效益。 項目融資結(jié)構(gòu)復雜，為修改融資結(jié)構(gòu)以及后期的重新融資帶來許多不便因素。杠桿租