銀行理財產(chǎn)品專題研究之二：Q1銀行理財回顧及展望凈值化進(jìn)程中的新探索

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 監(jiān)管政策：引導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展，“新規(guī)”穩(wěn)妥有序落地 1 HYPERLINK l _TOC_250021 長期引導(dǎo)：關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見出臺 1 HYPERLINK l _TOC_250020 近期方向：進(jìn)一步推進(jìn)理財子公司的設(shè)立，允許適當(dāng)延長過渡期 1 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè)動態(tài)：累計 19 家理財子獲批；基金投顧試點推進(jìn) 2 HYPERLINK l _TOC_250018 理財子公司：杭銀理財開業(yè)；青銀理財、渝農(nóng)商理財獲批 2 HYPERLINK l _TOC_250017 基金投顧：銀行獲

2、批投顧業(yè)務(wù)試點，逐鹿財富管理市場 4 HYPERLINK l _TOC_250016 銀行理財子嘗試拓寬產(chǎn)品銷售渠道 4 HYPERLINK l _TOC_250015 銀行理財產(chǎn)品跟蹤 5 HYPERLINK l _TOC_250014 規(guī)模：2020Q1 非保本理財 24 萬億 5 HYPERLINK l _TOC_250013 類型：固收類產(chǎn)品數(shù)量占比超 9 成 6 HYPERLINK l _TOC_250012 趨勢：凈值化持續(xù)推進(jìn)，投資起點進(jìn)一步下降 6 HYPERLINK l _TOC_250011 收益：產(chǎn)品收益率進(jìn)一步下探至 3% 9 HYPERLINK l _TOC_2500

3、10 銀行理財子公司產(chǎn)品跟蹤 10 HYPERLINK l _TOC_250009 理財子產(chǎn)品加速發(fā)行，數(shù)量已逾 600 只 10 HYPERLINK l _TOC_250008 整體業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健 11 HYPERLINK l _TOC_250007 熱點問題關(guān)注之一：養(yǎng)老型理財產(chǎn)品如何發(fā)展？ 12 HYPERLINK l _TOC_250006 老齡化背景下，各類機(jī)構(gòu)著力布局養(yǎng)老型產(chǎn)品 12 HYPERLINK l _TOC_250005 公募與保險：政策助力養(yǎng)老型產(chǎn)品 13 HYPERLINK l _TOC_250004 理財子公司：“固收+”屬性的養(yǎng)老型理財產(chǎn)品 15 HYPERLINK

4、 l _TOC_250003 熱點問題關(guān)注之二：理財子元年經(jīng)營如何？ 18 HYPERLINK l _TOC_250002 估算規(guī)模約 6500 億9000 億 18 HYPERLINK l _TOC_250001 經(jīng)營業(yè)績 18 HYPERLINK l _TOC_250000 理財子與公募基金的對比 19風(fēng)險因素 20插圖目錄圖 1：非保本理財存續(xù)規(guī)模及增速 5圖 2：銀行理財存續(xù)規(guī)模及增速 5圖 3：不同發(fā)行機(jī)構(gòu)的理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量對比 6圖 4：不同投資類型的凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量對比 6圖 5：各類型銀行理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量對比（凈值型 VS 預(yù)期收益型） 7圖 6：同業(yè)理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量及占

5、比 7圖 7：封閉式預(yù)期收益型理財產(chǎn)品的投資期限統(tǒng)計 8圖 8：凈值型理財產(chǎn)品的投資起點統(tǒng)計 8圖 9：預(yù)期收益型理財產(chǎn)品的投資起點統(tǒng)計 9圖 10：國有銀行不同期限理財產(chǎn)品的平均收益率 9圖 11：股份制銀行不同期限理財產(chǎn)品的平均收益率 9圖 12：城商行不同期限理財產(chǎn)品的平均收益率 10圖 13：農(nóng)商行不同期限理財產(chǎn)品的平均收益率 10圖 14：理財子公司產(chǎn)品發(fā)行情況 10圖 15：理財子產(chǎn)品的投向類型 11圖 16：理財子產(chǎn)品的風(fēng)險評級 11圖 17：投資起點對比（理財子 vs 商業(yè)銀行） 11圖 18：投資期限對比（理財子 vs 商業(yè)銀行） 11圖 19：中美養(yǎng)老體系對比 13圖 20

6、：國內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展歷程 14圖 21：理財子公司的養(yǎng)老型理財產(chǎn)品布局 15圖 22：2020Q1 已發(fā)行的養(yǎng)老型理財產(chǎn)品 15圖 23：理財子公司與公募基金的總資產(chǎn)對比（2019 年） 19圖 24：理財子公司與公募基金的管理規(guī)模對比（2019 年） 19圖 25：理財子公司與公募基金的凈利潤對比（2019 年） 20表格目錄表 1：中國銀保監(jiān)會關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見的要點 1表 2：獲批銀行理財子公司的基本信息 2表 3：已成立銀行理財子公司的基本情況 3表 4：基金投顧業(yè)務(wù)試點獲批情況 4表 5：海外頭部財富管理機(jī)構(gòu)的 AUM 4表 6：2020Q1 部分代表性理

7、財子產(chǎn)品的業(yè)績概覽 12表 7：目標(biāo)日期基金與目標(biāo)風(fēng)險基金的對比 13表 8：養(yǎng)老目標(biāo)基金的數(shù)量、規(guī)模及業(yè)績 14表 9：稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品的相關(guān)政策 15表 10：代表性理財子養(yǎng)老型產(chǎn)品 16表 11：理財子公司產(chǎn)品管理規(guī)模（2019 年） 18表 12：理財子公司經(jīng)營業(yè)績情況（2019 年） 18 監(jiān)管政策：引導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展，“新規(guī)”穩(wěn)妥有序落地長期引導(dǎo)：關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見出臺2020 年 1 月 3 日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見，對推動銀行業(yè)保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提出五項原則、六個目標(biāo)及二十七項措施要求，為未來五年銀行保險業(yè)高質(zhì)量

8、發(fā)展做好頂層設(shè)計。關(guān)于具體舉措，該意見從建設(shè)機(jī)構(gòu)體系、完善產(chǎn)品體系、防范金融風(fēng)險、健全企業(yè)制度、更高水平對外開放、加強監(jiān)管等六大方面提出了二十七條具體的措施要求；關(guān)于工作著力點，該意見不僅對供給側(cè)的銀行、保險、非銀行金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展提出定位標(biāo)準(zhǔn)和政策指導(dǎo)，而且對需求側(cè)的居民、政府、企業(yè)等都有綜合考慮。指導(dǎo)意見要點梳理如下：堅持回歸本源把服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)作為金融發(fā)展的出發(fā)點和落腳點，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)、健康發(fā)展。堅持優(yōu)化結(jié)構(gòu)完善金融機(jī)構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品體系，引導(dǎo)更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，提升金融服務(wù)效率。堅持強化監(jiān)管以防范系統(tǒng)性風(fēng)險為底線，精準(zhǔn)有效防范化解各類風(fēng)

9、險，確保銀行業(yè)和保險業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。堅持市場導(dǎo)向遵循金融發(fā)展規(guī)律，充分發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。堅持科技賦能轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，為銀行保險機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展提供有力支撐。表 1：中國銀保監(jiān)會關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見的要點基本原則發(fā)展目標(biāo)推動形成多層次、廣覆蓋、有差異的銀行保險機(jī)構(gòu)體系完善服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和人民群眾生活需要的金融產(chǎn)品體系精準(zhǔn)有效防范化解銀行保險體系各類風(fēng)險建立健全中國特色現(xiàn)代金融企業(yè)制度實現(xiàn)更高水平的對外開放加強金融監(jiān)管和廉潔金融建設(shè)資料來源：銀保監(jiān)會網(wǎng)站，中信證券研究部近期方向：進(jìn)一步推進(jìn)理財子公司的設(shè)立，允許適當(dāng)延長過渡期2020 年 2 月 1 日，銀保監(jiān)會副主席

10、曹宇就金融支持疫情防控和金融市場穩(wěn)定答記者問指出，“將進(jìn)一步推進(jìn)理財子公司設(shè)立，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊伍，在前期已批準(zhǔn) 16 家銀行設(shè)立理財子公司的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加理財子公司數(shù)量，對風(fēng)險管控能力較強、總資產(chǎn)及非保本理財業(yè)務(wù)達(dá)到一定規(guī)模的銀行優(yōu)先批設(shè)。積極推進(jìn)符合條件的外資金融機(jī)構(gòu)參與設(shè)立理財子公司或合資設(shè)立外方控股的理財子公司”。按照資管新規(guī)要求，穩(wěn)妥有序完成存量資管業(yè)務(wù)規(guī)范整改工作，對到 2020 年底確實難以完成處置的，允許適當(dāng)延長過渡期。影響上看，一方面將進(jìn)一步推進(jìn)理財子公司的設(shè)立，另一方面由于適度延長過度期要求，新老產(chǎn)品過度接續(xù)壓力減小。 行業(yè)動態(tài)：累計 19 家理財子獲批；基金投顧試點推

11、進(jìn)理財子公司：杭銀理財開業(yè)；青銀理財、渝農(nóng)商理財獲批杭銀理財開業(yè)，青銀理財、渝農(nóng)商理財獲批。截至 2020 年 1 季度，已有 19 家銀行獲得建立理財子公司的行政批復(fù)，其中 11 家機(jī)構(gòu)已經(jīng)率先成立。2020 年 1 月 6 日，杭銀理財有限責(zé)任公司正式成立開業(yè)，注冊資本 15 億；2020 年 2 月 11 日，青銀理財有限責(zé)任公司獲批成立，注冊資本 10 億；2020 年 2 月 19 日，渝農(nóng)商理財有限責(zé)任公司獲批成立，注冊資本 20 億。建信理財有限責(zé)任公司建設(shè)銀行（億元）1502018/12/262019/6/3劉興華謝國旺中銀理財有限責(zé)任公司中國銀行1002018/12/2620

12、19/7/4劉東海王衛(wèi)東農(nóng)銀理財有限責(zé)任公司農(nóng)業(yè)銀行1202019/1/42019/8/8馬曙光段兵交銀理財有限責(zé)任公司交通銀行802019/1/42019/6/13涂宏金旗工銀理財有限責(zé)任公司工商銀行1602019/2/152019/6/6顧建綱唐凌云光大理財有限責(zé)任公司光大銀行502019/4/162019/9/26張旭陽潘東招銀理財有限責(zé)任公司招商銀行502019/4/162019/11/4劉輝汪濤中郵理財有限責(zé)任公司郵儲銀行802019/5/282019/12/5吳姚東步艷紅興銀理財有限責(zé)任公司興業(yè)銀行502019/6/62019/12/19孫雄鵬顧衛(wèi)平寧銀理財有限責(zé)任公司寧波銀行15

13、2019/6/262019/12/25楊麗杭銀理財有限責(zé)任公司杭州銀行102019/7/22020/1/6毛夏紅王曉莉徽銀理財有限責(zé)任公司徽商銀行202019/8/23信銀理財有限責(zé)任公司中信銀行502019/12/6南銀理財有限責(zé)任公司南京銀行202019/12/19蘇銀理財有限責(zé)任公司江蘇銀行202019/12/20匯華理財有限責(zé)任公司東方匯理(55%)，中銀理財(45%)2019/12/20平安理財有限責(zé)任公司平安銀行502019/12/31青銀理財有限責(zé)任公司青島銀行102020/2/11渝農(nóng)商理財有限責(zé)任公司重慶農(nóng)商行202020/2/19表 2：獲批銀行理財子公司的基本信息名稱母行

14、注冊資本獲批時間開業(yè)時間董事長總經(jīng)理資料來源：中國銀行保險監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站，各理財子公司成立發(fā)布會，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020Q1，標(biāo)紅部分為 2020 年 1季度新增樣本。目前階段已成立的 11 家銀行理財子公司中，包括 6 家國有大型銀行、3 家股份制商業(yè)銀行以及 2 家城農(nóng)商行。注冊地方面，有 4 家注冊地在北京、2 家注冊地在深圳，其余 5家注冊地分別在上海、青島、福州、寧波以及杭州。注冊資本方面，理財子公司的注冊資本普遍在 10160 億之間，工銀理財和建信理財?shù)淖再Y本較高，分別為 160 億和 150 億。2020 年 1 月 6 日，杭銀理財有限責(zé)任公司正式成立開

15、業(yè)。注冊地為杭州，注冊資本10 億元。產(chǎn)品體系方面，涵蓋現(xiàn)金管理、核心固收、機(jī)會發(fā)現(xiàn)、高端定制四大產(chǎn)品體系，具體資產(chǎn)投向包括固收、混合、權(quán)益、商品及衍生品等方向。在特色產(chǎn)品布局方面，杭州銀行深耕科技文創(chuàng)，在成立當(dāng)天發(fā)布“幸福 99”科技文創(chuàng)主題理財計劃，擬投資方向以科技文創(chuàng)類新興行業(yè)為主，備選方向亦涵蓋生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造、智能物流等領(lǐng)域，所在地區(qū)以杭州銀行服務(wù)區(qū)域為主。截至 2020 年 1 季度，已開業(yè)的理財子公司的基本情況及產(chǎn)品布局總結(jié)如下。表 3：已成立銀行理財子公司的基本情況理財子公司開業(yè)日期董事長總裁注冊地名稱建信理財有注冊資本(億)產(chǎn)品體系“乾元”建信理財粵港澳大灣區(qū)指數(shù)靈活配置、

16、“乾元-睿鑫”科技創(chuàng)新類、“乾元-安鑫”固定收益類、“乾元-嘉限責(zé)任公司工銀理財有限責(zé)任公司交銀理財有限責(zé)任公司中銀理財有限責(zé)任公司農(nóng)銀理財有限責(zé)任公司光大理財有限責(zé)任公司招銀理財有限責(zé)任公司中郵理財有限責(zé)任公司興銀理財有限責(zé)任公司寧銀理財有限責(zé)任公司杭銀理財有限責(zé)任公司2019/6/3劉興華謝國旺深圳 1502019/6/6顧建綱唐凌云北京 1602019/6/13涂宏金旗上海 802019/7/4劉東海王衛(wèi)東北京 1002019/8/8馬曙光段兵北京 1202019/9/26張旭陽潘東青島 502019/11/4劉輝汪濤深圳 502019/12/5吳姚東步艷紅北京 802019/12/19

17、孫雄鵬顧衛(wèi)平福州 502019/12/25楊麗寧波 152020/1/6毛夏紅王曉莉杭州 10鑫”固收增強類等多款覆蓋權(quán)益、固定收益市場的系列理財產(chǎn)品。形成了固定收益類、混合類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類等多維產(chǎn)品布局。率先推出了固定收益增強、資本市場混合、特色私募股權(quán)等三大系列共六款創(chuàng)新類理財產(chǎn)品。1.目前已經(jīng)在商業(yè)養(yǎng)老、科創(chuàng)投資、長三角一體化、要素市場掛鉤等策略的特色主題上做好了儲備，第一批產(chǎn)品也在籌備推出，大概有五六只。“全球配置”系列外幣產(chǎn)品?！爸歉弧毕盗袡?quán)益產(chǎn)品。“鼎富”系列未上市股權(quán)產(chǎn)品。“穩(wěn)富”系列養(yǎng)老產(chǎn)品。指數(shù)系列產(chǎn)品。1.“現(xiàn)金管理+固收+混合+權(quán)益”四大常規(guī)系列產(chǎn)品，特色系

18、列產(chǎn)品包括惠農(nóng)產(chǎn)品和綠色金融（ESG）產(chǎn)品。1.“陽光紅權(quán)益系列”、“陽光橙混合系列”、“陽光金固收系列”、“陽光碧現(xiàn)金管理系列”、“陽光青另類及衍生品系列”、“陽光藍(lán)私募股權(quán)系列”、“陽光紫結(jié)構(gòu)化融資系列”。整體定位“固收+”，同時考慮到多樣化需求，對權(quán)益、另類、商品做輔助布局。全新產(chǎn)品命名體系“招贏睿智卓越”，五大系列產(chǎn)品包括現(xiàn)金管理產(chǎn)品、固定收益型產(chǎn)品、多資產(chǎn)型產(chǎn)品、股票型產(chǎn)品、另類產(chǎn)品。“財富管理”設(shè)置了“養(yǎng)老”“抗通脹”“盛興”等分類品牌和“卓享”“尊享”等分層品牌；“資產(chǎn)管理”推出純固收類“鴻運”、固收+“鴻錦”、偏固收混合類“鴻元”及私募產(chǎn)品“鴻業(yè)遠(yuǎn)圖”等八大產(chǎn)品系列。主要發(fā)力“

19、固定收益+”及權(quán)益類產(chǎn)品；產(chǎn)品框架為“八大核心、三大特色”，“八大核心”涵蓋現(xiàn)金管理、純債投資、固收增強、項目投資、股債混合、權(quán)益投資、多資產(chǎn)策略、跨境投資等；以中低風(fēng)險固收類產(chǎn)品為基石，延續(xù)活期、定開、封閉式齊頭并進(jìn)的布局思路；主打中低風(fēng)險產(chǎn)品，同時逐步推出固收增強、FOF、掛鉤型等投資收益、商品等不同市場的產(chǎn)品。1.已構(gòu)筑涵蓋現(xiàn)金管理、核心固收、機(jī)會發(fā)現(xiàn)、高端定制在內(nèi)的產(chǎn)品體系，資產(chǎn)投向包括固收、混合、權(quán)益、商品及衍生品等。資料來源：中國理財網(wǎng)，理財子公司成立及產(chǎn)品發(fā)布會，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020Q1，標(biāo)紅部分為 2020 年 1 季度新增樣本?；鹜额櫍恒y行獲批投顧業(yè)務(wù)試點

20、，逐鹿財富管理市場2020 年 3 月，三家銀行獲得第三批基金投顧業(yè)務(wù)試點資格。2019 年 10 月 25 日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于做好公開募集證券投資基金顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知，此后共計 18 家機(jī)構(gòu)先后于 19 年 10 月、12 月以及 20 年 3 月分三批獲批，包括第三方基金銷售公司、基金公司及其銷售子公司、券商、銀行等五類機(jī)構(gòu)悉數(shù)入局。表 4：基金投顧業(yè)務(wù)試點獲批情況批次日期獲批機(jī)構(gòu)第一批2019 年 10 月嘉實基金、華夏基金、易方達(dá)基金、南方基金、中歐基金第二批2019 年 12 月騰安基金、珠海盈米基金、螞蟻基金第三批2020 年 3 月工商銀行、招商銀行、平安銀行、銀河證券、中

21、金公司、中信建投證券、國泰君安證券、申萬宏源證券、華泰證券、國聯(lián)證券資料來源：證監(jiān)會，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020Q1。從海外成熟財富管理市場的經(jīng)驗來看，銀行系機(jī)構(gòu)是財富管理市場中的重要主體。截至 2019 年底，美國 SEC 注冊投顧家數(shù)已超過 1.3 萬，涉及銀行系、保險系、經(jīng)紀(jì)商系、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)系等主要金融服務(wù)主體，銀行系機(jī)構(gòu)的財富管理規(guī)模居前，是海外投顧業(yè)務(wù)中的重要組成部分。表 5：海外頭部財富管理機(jī)構(gòu)的 AUM排名機(jī)構(gòu)名稱中文簡稱財富管理規(guī)模(十億美元)1Bank of America美國銀行13502Morgan Stanley摩根士丹利12603J.P. Morgan摩

22、根大通7744Wells Fargo富國銀行6045UBS瑞士聯(lián)合銀行6016Charles Schwab嘉信理財4217Vanguard Group先鋒集團(tuán)4068Fidelity富達(dá)投資4009Goldman Sachs高盛集團(tuán)30010Northern Trust北方信托260資料來源：相關(guān)機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2019 年底。銀行理財子嘗試拓寬產(chǎn)品銷售渠道銀行理財子在母行渠道基礎(chǔ)上，嘗試擴(kuò)寬銷售渠道。中信銀行宣布代銷興銀理財產(chǎn)品，百信銀行成為光大理財外部銷售渠道，銀行間的“銷售壁壘”正在被打破。根據(jù)商業(yè)銀行理財子公司管理辦法，銀行理財子公司可以通過商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀

23、行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用合作社等吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，或者國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)代理銷售理財產(chǎn)品。未來理財子在利用母行的銷售渠道基礎(chǔ)上，預(yù)計將嘗試和逐漸擴(kuò)寬在他行的銷售渠道。 銀行理財產(chǎn)品跟蹤規(guī)模：2020Q1 非保本理財 24 萬億2020Q1 非保本理財規(guī)模 24.4 萬億，相比 2019 年底下降 1.7%。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計，截至 2020 年 1 季度，全國非保本理財余額 24.4 萬億，相比于 2019 年底的 24.8 萬億，同比下降 1.7%。2017 年以來，理財余額基本穩(wěn)定在 22 萬億左右的水平，2019 年下半年規(guī)模實現(xiàn)小幅上漲，近期穩(wěn)定在 2425

24、 萬億之間。圖 1：非保本理財存續(xù)規(guī)模及增速資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，普益?biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：（1）2019Q2 及之前的非保本理財規(guī)模數(shù)據(jù)來源于銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模?019Q3、2019Q4、2020Q1 的非保本理財規(guī)模數(shù)據(jù)來源于普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)庫；（2）2018 年及之前的增速為年末值的同比增速，2019Q1 及之后的的增速為相比于上一季度末的增速。考慮到結(jié)構(gòu)性存款，銀行理財總體規(guī)模估算約 36 萬億，相比于 2019 年底增長 4.8%。截至 2020Q1，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模 11.7 萬億，推算銀行理財總體規(guī)模約 36.1 萬億；2020 年 1 季度，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模不

25、斷增長，從 19 年底的 9.6 萬億增長到 1 季度末的 11.7 萬億。圖 2：銀行理財存續(xù)規(guī)模及增速資料來源：中國人民銀行，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，普益?biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：（1）2019Q2 及之前的非保本理財規(guī)模數(shù)據(jù)來源于銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模?019Q3、2019Q4、2020Q1 的非保本理財規(guī)模數(shù)據(jù)來源于普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)庫；（2）由于銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行淖?2018 年起只披露非保本理財規(guī)模，2018 年之后的銀行理財規(guī)模為考慮中國人民銀行披露的結(jié)構(gòu)性存款后的中信證券研究部估算數(shù)據(jù)；（3）2018 年及之前的增速為年末值的同比增速，2019Q1 及之后的的增速為相比于上

26、一季度末的增速。類型：固收類產(chǎn)品數(shù)量占比超 9 成城商行、股份行存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量較多。截至 2020 年 1 季度：城商行存續(xù)產(chǎn)品 8531 只，占比38.7%；股份行存續(xù)產(chǎn)品6196 只，占比28.1%；農(nóng)商行存續(xù)產(chǎn)品3648 只，占比16.6%；國有行存續(xù)產(chǎn)品 3430 只，占比 15.6%，外資行存續(xù)產(chǎn)品 233 只，占比 1.1%。圖 3：不同發(fā)行機(jī)構(gòu)的理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量對比國有大型銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行外資銀行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%38.7%28.1%資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：統(tǒng)計口徑包括凈值型產(chǎn)品、封閉式預(yù)期收

27、益型產(chǎn)品、半開放式預(yù)期收益型產(chǎn)品以及每日開放式預(yù)期收益型產(chǎn)品，數(shù)據(jù)截至 2020Q1。投資類型以固定收益類為主，占比超 9 成。截至 2020 年 1 季度：固定收益類產(chǎn)品 14011只，占比 93.4%；混合類產(chǎn)品 787 只，占比 5.2%；權(quán)益類產(chǎn)品數(shù)量較少，僅有 207 只，占比 1.4%。圖 4：不同投資類型的凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量對比權(quán)益類混合類1.4%5.2%固定收益類93.4%資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：統(tǒng)計基于凈值型產(chǎn)品，數(shù)據(jù)截至 2020Q1。趨勢：凈值化持續(xù)推進(jìn)，投資起點進(jìn)一步下降凈值化持續(xù)推進(jìn)，數(shù)量占比突破 7 成凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)一步推進(jìn)，產(chǎn)品數(shù)量占比已突破 7

28、 成。凈值型產(chǎn)品的發(fā)行力度正不斷加大，從產(chǎn)品數(shù)量占比上看，2018 年 1 月僅為 8.1%，2019 年 1 月已達(dá) 31.8%，2019 年年末為 67.8%，2020 年 1 季度末占比已突破 7 成。截至 2020 年 1 季度，凈值型產(chǎn)品數(shù)量達(dá) 16187 只，占比 73.3%。圖 5：各類型銀行理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量對比（凈值型 VS 預(yù)期收益型）凈值型封閉預(yù)期收益型半開放預(yù)期收益型每日開放預(yù)期收益型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%73.3%資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020Q1。同業(yè)理財產(chǎn)品數(shù)量占比趨于穩(wěn)定同業(yè)理財產(chǎn)品數(shù)量占比趨

29、于穩(wěn)定，“資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象”已明顯減少。從 2018 年初開始，同業(yè)理財數(shù)量占比實現(xiàn)快速下降，從 4.2%下降到不足 1%。近幾個月來，同業(yè)理財產(chǎn)品數(shù)量趨于穩(wěn)定，截至 2020 年 1 季度，同業(yè)理財產(chǎn)品共 157 只，占比僅 0.7%。圖 6：同業(yè)理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量及占比8007006004.2%3.5%2.8%同業(yè)理財產(chǎn)品數(shù)量同業(yè)理財產(chǎn)品數(shù)量占比（右軸）2.6%4.5%4.0%3.5%5004003.1%2.2%1.9%1.9%2.1%2.0%2.1%3.0%2.5%3001.5%1.0%0.8%2.0%1.6%1.9%1.9%0.7%0.6% 0.6% 0.8%0.7% 1.5%2001000

30、0.8%0.8%0.6%0.6%0.6%1.0%0.5%0.0%資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020Q1。平均投資期限維持延長趨勢產(chǎn)品投資期限維持延長趨勢。以封閉式預(yù)期收益型產(chǎn)品為例，截至 2020 年 1 季度：投資期限在 13 個月的產(chǎn)品數(shù)量達(dá) 1416 只，占比 29.3%；投資期限在 36 個月的產(chǎn)品數(shù)量達(dá) 2479 只，占比 51.3%。投資期限在 3 個月以上的產(chǎn)品數(shù)量占比，從 2018 年初的 52.7%提升到 2019 年末的 72.9%，2020 年 1 季度末略有下降至 70.4%，仍維持較高比例。圖 7：封閉式預(yù)期收益型理財產(chǎn)品的投資期限統(tǒng)計1個月以

31、下1-3個月3-6個月6-12個月1年以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%33.2%51.3%51.3%43.8%26.8%29.3%資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：統(tǒng)計基于封閉式預(yù)期收益型理財產(chǎn)品的存續(xù)數(shù)量，數(shù)據(jù)截至 2020Q1投資起點進(jìn)一步下降產(chǎn)品投資起點進(jìn)一步降低。截至 2020 年 1 季度：凈值型產(chǎn)品中，投資起點在 1 萬元以下的產(chǎn)品數(shù)量占比從 2018 年初的 5.3%上升到 2019 年末的 37.4%，2020Q1 進(jìn)一步上升到 40.4%；預(yù)期收益型產(chǎn)品中，投資起點在 1 萬元以下的產(chǎn)品數(shù)量占比從 2018 年初的 2.2%上升到

32、2019 年末的 33.5%，2020Q1 進(jìn)一步上升到 33.9%。圖 8：凈值型理財產(chǎn)品的投資起點統(tǒng)計100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40.41萬（ 含）及1萬以下1萬-5萬（含）5萬-50萬（含）50-100萬（含）100萬以上不確定資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：統(tǒng)計基于凈值型理財產(chǎn)品的存續(xù)數(shù)量，數(shù)據(jù)截至 2020Q1。圖 9：預(yù)期收益型理財產(chǎn)品的投資起點統(tǒng)計1萬（ 含）及1萬以下1萬-5萬（含）5萬-50萬（含）50-100萬（含）100萬以上不確定100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%33.9%資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)

33、，中信證券研究部；注：統(tǒng)計基于預(yù)期收益型理財產(chǎn)品的存續(xù)數(shù)量，數(shù)據(jù)截至 2020Q1。收益：產(chǎn)品收益率進(jìn)一步下探至 3%受市場環(huán)境影響，理財產(chǎn)品收益率進(jìn)一步下探。2018 年上半年，理財產(chǎn)品收益率窄幅震蕩，2018 年下半年以來，理財產(chǎn)品收益率持續(xù)走低，2020 年 1 季度期間，理財產(chǎn)品 收益進(jìn)一步下探。以 3 個月期理財產(chǎn)品為例，國有銀行產(chǎn)品收益率震蕩向下，季度末平均 收益 3.22%；股份行產(chǎn)品收益率在 2 季度中迎來高點，隨后不斷走低，季度末平均收益 3.8%；城商行產(chǎn)品在季度前半段保持穩(wěn)定，3 月上旬后快速下降，季度末平均收益 3.05%；農(nóng)商 行產(chǎn)品先后經(jīng)歷了 2 月末、3 月中的兩

34、次下降，最終回調(diào)接近至季度初的水平，季度末平 均收益 3.99%。圖 10：國有銀行不同期限理財產(chǎn)品的平均收益率圖 11：股份制銀行不同期限理財產(chǎn)品的平均收益率5.554.543.52018-01-022018-01-262018-02-192018-03-152018-04-082018-05-022018-05-262018-06-202018-07-142018-08-072018-08-312018-09-242018-11-152018-12-112019-01-152019-02-252019-03-292019-05-092019-06-142019-07-182019-08-2

35、22019-09-262019-11-052019-12-132020-01-202020-03-053國有銀行（1個月）國有銀行（3個月）國有銀行（6個月）國有銀行（12個月）5.554.543.52018-01-022018-01-282018-02-232018-03-212018-04-162018-05-122018-06-082018-07-042018-07-302018-08-252018-09-202018-11-132018-12-112019-01-172019-03-012019-04-092019-05-212019-06-282019-08-052019-09-11

36、2019-10-242019-12-042020-01-142020-03-033股份銀行（1個月）股份銀行（3個月）股份銀行（6個月）股份銀行（12個月）資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部圖 12：城商行不同期限理財產(chǎn)品的平均收益率圖 13：農(nóng)商行不同期限理財產(chǎn)品的平均收益率城商行（1個月）城商行（3個月）城商行（6個月）城商行（12個月）農(nóng)商行（1個月）農(nóng)商行（3個月）農(nóng)商行（6個月）農(nóng)商行（12個月）5.554.543.52018-01-022018-01-282018-02-232018-03-212018-04-162018-05-122018-06

37、-082018-07-042018-07-302018-08-252018-09-202018-11-132018-12-112019-01-172019-03-012019-04-092019-05-212019-06-282019-08-052019-09-112019-10-242019-12-042020-01-142020-03-0335.554.543.52018-01-022018-01-282018-02-232018-03-212018-04-162018-05-122018-06-082018-07-042018-07-302018-08-252018-09-202018-

38、11-132018-12-112019-01-172019-03-012019-04-092019-05-212019-06-282019-08-052019-09-112019-10-242019-12-042020-01-142020-03-033資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部 銀行理財子公司產(chǎn)品跟蹤理財子產(chǎn)品加速發(fā)行，數(shù)量已逾 600 只已成立的 11 家理財子公司均完成產(chǎn)品發(fā)行，數(shù)量合計 610 只。截至 2020 年 3 月 27日，銀行理財子公司共發(fā)行 610 款理財產(chǎn)品1，其中產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量前 5 的分別是工銀理財、建信理財、中銀理財、交銀理財

39、及農(nóng)銀理財。圖 14：理財子公司產(chǎn)品發(fā)行情況104978620444421300250200150100500284 資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 3 月 27 日，統(tǒng)計中剔除了工商銀行遷移到工銀理財?shù)漠a(chǎn)品，此外，由于部分理財子產(chǎn)品存在延遲披露問題，統(tǒng)計結(jié)果與真實情況可能存在一定差異。理財子產(chǎn)品以固定收益類、中低風(fēng)險等級為主。截至 2020 年 1 季度：1）投資類型方面，固定收益類產(chǎn)品共 475 只，占比 77.9%；混合類產(chǎn)品共 132 只，占比 21.6%；權(quán)益類產(chǎn)品僅有 3 只，占比 0.5%，為工銀理財發(fā)行的“博股通利”私募股權(quán)系列以及私募甄選科創(chuàng)主

40、題系列產(chǎn)品。2）風(fēng)險評級方面，PR1 產(chǎn)品共 6 只，占比 1%；PR2 產(chǎn)品共 234只，占比 39%；PR3 產(chǎn)品 357 只，占比 59.5%；PR4 產(chǎn)品共 3 只，占比 0.5%。中低風(fēng)險等級的產(chǎn)品（PR2+PR3）合計占比 98.5%。1注：統(tǒng)計中剔除了工商銀行 2019 年 10 月 25 日“移行”至工銀理財?shù)?182 款產(chǎn)品。圖 15：理財子產(chǎn)品的投向類型圖 16：理財子產(chǎn)品的風(fēng)險評級PR40.5%PR11.0%PR359.5%權(quán)益類0.5%混合類21.6%固定收益類 77.9%PR2 39.0%資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020.03.27。資料來源

41、：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020.03.27。相比于傳統(tǒng)商業(yè)銀行理財產(chǎn)品，理財子產(chǎn)品起點更低、投資期限更長。截至 2020 年1 季度：1）投資起點方面，投資起點在1 萬及1 萬以下的產(chǎn)品占比中，理財子產(chǎn)品為77.7%，商業(yè)銀行的凈值型產(chǎn)品為 40.4%，預(yù)期收益型產(chǎn)品為 33.9%。理財子產(chǎn)品的平均投資起點更低，特別地，理財子中投資起點為 1 元及 1 元以下的產(chǎn)品共有 280 只，占比約 50%。2）投資期限方面，理財子產(chǎn)品的投資期限更長，特別是在封閉式產(chǎn)品中差距尤為明顯，平均來看理財子產(chǎn)品投資期限為 575 天，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資期限為 300 天。圖 17：投資起點

42、對比（理財子 vs 商業(yè)銀行）圖 18：投資期限對比（理財子 vs 商業(yè)銀行）100%80%60%77.7%理財子產(chǎn)品商業(yè)銀行凈值型理財產(chǎn)品商業(yè)銀行預(yù)期收益型理財產(chǎn)品800700600500理財子公司商業(yè)銀行40%20%0%40.4%33.9%1萬（含）及1萬以下1萬以上4003002001000667575288 256308300開放式封閉式總體資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020.03.27。資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020.03.27。整體業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健基于Wind 及普益標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020 年之前成立且 2020 年 1 季度期間有

43、凈值披露的理財子產(chǎn)品共計 121 只。整體來看，理財子產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，同時理財子產(chǎn)品之間的業(yè)績表現(xiàn)也出現(xiàn)了一定程度的分化。我們梳理了部分代表性產(chǎn)品在 2020 年 1 季度期間的收益表現(xiàn)情況。中銀理財-穩(wěn)富(封閉式)2019 年 01 期中銀理財2019-09-191.7%0.2%0.4%2.8%2.8%農(nóng)銀理財農(nóng)銀進(jìn)取科技創(chuàng)新2019 年第1 期人民幣理財產(chǎn)品農(nóng)銀理財2019-12-241.5%0.4%1.5%1.5%2019 年工銀理財鑫得利恒鑫固定收益類 306 天工銀理財2019-08-201.4%0.1%0.5%2.8%3.5%中銀理財-睿富 2019 年 01 期中銀理財201

44、9-10-241.3%0.1%0.4%2.2%2.2%2019 年工銀理鑫得利兩權(quán)其美第 4 期 745 天工銀理財2019-09-251.2%0.1%0.5%2.6%2.6%2019 年工銀理財核心優(yōu)選固定收益類 9 期工銀理財2019-11-071.2%0.1%0.3%2.2%2.2%建信理財睿智定期開放式(12 個月)第 1 期理財產(chǎn)品建信理財2019-12-171.2%0.4%1.2%1.2%2019 年工銀理財鑫得利長城 501 天工銀理財2019-08-131.2%0.1%0.5%2.4%3.1%工銀理財博股通利可轉(zhuǎn)股債權(quán) 1 期 423 天工銀理財2019-11-041.2%0.

45、1%0.5%1.9%1.9%工銀理財鑫穩(wěn)利宏觀策略固收增強型第 1 期工銀理財2019-06-201.2%0.1%0.0%2.6%3.7%交銀理財穩(wěn)享固收精選一年定開 1 號理財產(chǎn)品交銀理財2019-12-101.0%0.1%0.3%1.2%1.2%交銀理財沃德穩(wěn)享一年定開 7 號理財產(chǎn)品交銀理財2019-12-220.8%0.1%0.3%3.6%3.6%建信理財乾元建信理財粵港澳大灣區(qū)指數(shù)靈活配置理建信理財2019-07-220.4%0.1%-0.5%1.9%2.7%建信理財創(chuàng)鑫科創(chuàng)打新增強封閉式理財產(chǎn)品 2019 年第 1 期建信理財2019-12-170.3%0.3%0.3%表 6：20

46、20Q1 部分代表性理財子產(chǎn)品的業(yè)績概覽產(chǎn)品名稱管理公司成立日期今年以來收益最近一周收益最近一月收益最近六月收益成立以來收益(%)(%)(%)(%)(%)2019 年工銀理財全鑫權(quán)益量化策略 552 天工銀理財2019-07-255.4%0.0%-0.5%8.5%10.3%2019 年鑫得利量化策略固定收益類 407 天工銀理財2019-07-094.0%0.1%-1.0%6.9%9.0%2019 年鑫得利量化策略科技創(chuàng)新第 3 期 365 天工銀理財2019-08-062.5%0.4%-0.8%4.4%6.7%建信理財睿鑫封閉式(一年期)理財產(chǎn)品 2019 年第 1 期建信理財2019-11

47、-132.3%3.1%3.1%建信理財乾元-睿鑫科技創(chuàng)新封閉式凈值型人民幣理財產(chǎn)品 2019 年第 01 期建信理財2019-08-201.8%3.8%4.4%財產(chǎn)品(第 1 期)中銀理財-智富(封閉式)2019 年 01 期中銀理財2019-08-270.3%0.3%-0.8%1.9%1.9%資料來源：Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 3 月 31 日，統(tǒng)計基于 2020 年 1 月 1 日前成立且 2020Q1 期間有業(yè)績披露的樣本，受限于數(shù)據(jù)可得性，此表僅展示部分代表性產(chǎn)品業(yè)績。 熱點問題關(guān)注之一：養(yǎng)老型理財產(chǎn)品如何發(fā)展？老齡化背景下，各類機(jī)構(gòu)著力布局養(yǎng)老型

48、產(chǎn)品我國已經(jīng)進(jìn)入人口老齡化加速階段，傳統(tǒng)養(yǎng)老體系面臨巨大壓力，而我國養(yǎng)老體系又高度依賴社會統(tǒng)籌賬戶，第二、第三支柱養(yǎng)老形式亟待發(fā)展。1）截至 2018 年底，我國人口總量為 13.95 億，其中 65 歲以上人口總量為 1.67 億，占比 11.9%；與此同時，老年撫養(yǎng)比也呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢，人口結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)一步加大了傳統(tǒng)養(yǎng)老體系的壓力。2）截至 2018 年底，基本養(yǎng)老保險結(jié)余 5.82 萬億，占比 75%；企業(yè)年金及職業(yè)年金結(jié)余 1.97萬億，占比 25%；個人商業(yè)養(yǎng)老保險的規(guī)模基本可忽略不計。相比于美國養(yǎng)老體系中第二支柱、第三支柱合計約 92%的占比，我國第二、第三支柱養(yǎng)老形式亟待發(fā)展完

49、善。圖 19：中美養(yǎng)老體系對比資料來源：全國社?；鹄硎聲?，人社部，ICI，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2018 年底。作為完善養(yǎng)老體系的新興力量，養(yǎng)老型資管產(chǎn)品在相關(guān)政策陸續(xù)出臺的背景下迎來發(fā)展機(jī)遇。在以發(fā)展拓寬第三支柱養(yǎng)老形式為標(biāo)志的養(yǎng)老體系優(yōu)化的過程中，各類機(jī)構(gòu)陸續(xù)布局養(yǎng)老型產(chǎn)品，涉及公募基金、保險公司、銀行及理財子公司，各類機(jī)構(gòu)結(jié)合自身投研優(yōu)勢及資源稟賦推出了不同的代表性產(chǎn)品。公募與保險：政策助力養(yǎng)老型產(chǎn)品公募基金的養(yǎng)老型產(chǎn)品主要為養(yǎng)老目標(biāo)基金，其優(yōu)勢在于能為投資者提供“一站式”的資產(chǎn)配置解決方案，具體分為兩大類：目標(biāo)日期基金與目標(biāo)風(fēng)險基金。目標(biāo)日期基金通常以退休期限命名，隨著所設(shè)定

50、目標(biāo)日期的臨近，沿著下滑軌道逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例；目標(biāo)風(fēng)險基金通常以基金風(fēng)險水平命名，根據(jù)特定的風(fēng)險偏好設(shè)定權(quán)益類資產(chǎn)、非權(quán)益類資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例。表 7：目標(biāo)日期基金與目標(biāo)風(fēng)險基金的對比目標(biāo)日期型 FOF目標(biāo)風(fēng)險型 FOF基本要求采用目標(biāo)日期策略的基金，應(yīng)當(dāng)隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。采用目標(biāo)風(fēng)險策略的基金，應(yīng)當(dāng)根據(jù)特定的風(fēng)險偏好設(shè)定權(quán)益類資產(chǎn)、非權(quán)益類資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例，或使用廣泛認(rèn)可的方法界定組合風(fēng)險（如波動率等），并采取有效措施控制基金組合風(fēng)險。核心內(nèi)容下滑軌道設(shè)計風(fēng)險控制模型權(quán)重調(diào)整依據(jù)根據(jù)下

51、滑軌道進(jìn)行調(diào)整根據(jù)風(fēng)險控制模型進(jìn)行調(diào)整常見分類不同到期日期，如 2035 基金、2040 基金、2045 基金等。不同風(fēng)險偏好水平，如穩(wěn)健型、平衡型、積極型等。資料來源：養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行），中信證券研究部在相關(guān)政策落地后，各大基金公司積極進(jìn)行產(chǎn)品申報，多只養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品獲準(zhǔn)發(fā)行。截至 2020 年一季度末，市場上獲得正式批文的養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品共計 94 只，其中46 只為目標(biāo)日期型，48 只為目標(biāo)風(fēng)險型。對于目標(biāo)日期型基金產(chǎn)品，持有期通常為 3 年或 5 年，其中持有期為 3 年的產(chǎn)品居多，占比 76.1%；目標(biāo)日期設(shè)定范圍從 2025 年到 2050年，以目標(biāo)日期 2035、

52、2040 的產(chǎn)品為主。對于目標(biāo)風(fēng)險基金產(chǎn)品，持有期通常為 1 年或 3 年，其中持有期為 1 年的產(chǎn)品居多，占比 50%；目標(biāo)風(fēng)險類型通常包括穩(wěn)健型、平衡型以及積極型三類，以穩(wěn)健型養(yǎng)老產(chǎn)品為主，占比 58.3%。圖 20：國內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展歷程資料來源：證監(jiān)會，中信證券研究部當(dāng)前，養(yǎng)老目標(biāo)基金的規(guī)模尚存在較大發(fā)展空間。規(guī)模方面，截至 2020Q1，目標(biāo)日期基金規(guī)模 73.3 億，目標(biāo)風(fēng)險基金規(guī)模 223.8 億。業(yè)績方面，2019 年全年，目標(biāo)日期基金平均收益 12.9%，目標(biāo)風(fēng)險基金平均收益 7.8%；2020 年 1 季度，目標(biāo)日期基金平均收益-1.81%，目標(biāo)風(fēng)險基金平均收益-0.1

53、7%。表 8：養(yǎng)老目標(biāo)基金的數(shù)量、規(guī)模及業(yè)績目標(biāo)日期基金目標(biāo)風(fēng)險基金數(shù)量2018 年842019 年34302020 年 Q13634規(guī)模(億)2018 年22.518.52019 年68.8194.82020 年 Q173.3223.8平均收益(%)2019 年12.97.832020 年 Q1-1.81-0.17資料來源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至 2020Q1；2）收益統(tǒng)計僅考慮在成立日期在相應(yīng)區(qū)間起點之前的樣本基金。保險機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老型產(chǎn)品主要為稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品。2018 年 4 月，五部委聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知，在推進(jìn)多層次養(yǎng)老體

54、系建設(shè)的目標(biāo)指引下，有序開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點工作。此后，對商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計、管理運作、資產(chǎn)配置等方面做出了說明。根據(jù)銀保監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2019 年 10 月底，已有 23 家公司參與稅延養(yǎng)老保險試點，66 款產(chǎn)品上市，累計實現(xiàn)了保費收入 2 億元，參保人數(shù) 4.52 萬人。表 9：稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品的相關(guān)政策發(fā)布日期政策文件主要內(nèi)容為推進(jìn)多層次養(yǎng)老體系建設(shè)，對養(yǎng)老體系第三支柱進(jìn)行有益的探索，在上海、福建和蘇2018 年 4 月 12 日2018 年 4 月 25 日2018 年 5 月 18 日2018 年 7 月 6 日關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保

55、險試點的通知個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品開發(fā)指引個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng) 老保險業(yè)務(wù)管理暫行辦法個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險資金運用管理暫行辦法州實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點。同時指出，在試點工作結(jié)束后，結(jié)合養(yǎng)老保險第三支柱制度建設(shè)的有關(guān)情況，有序擴(kuò)大參與的金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品范圍，將公募基金等產(chǎn)品納入個人商業(yè)養(yǎng)老賬戶投資范圍。明確了個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品的設(shè)計原則、產(chǎn)品要素與產(chǎn)品管理。從經(jīng)營要求、產(chǎn)品管理、銷售管理、投資管理、財務(wù)管理、信息平臺管理、服務(wù)管理、信息披露等方面對養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)提出了具體的要求。從業(yè)務(wù)條件、大類資產(chǎn)配置、運作規(guī)范、風(fēng)險管理、監(jiān)督管理等方面對商業(yè)養(yǎng)老保險的資金運用

56、制定了監(jiān)管規(guī)定。資料來源：財政部，稅務(wù)總局，人力資源和社會保障部，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，中信證券研究部理財子公司：“固收+”屬性的養(yǎng)老型理財產(chǎn)品我國商業(yè)銀行養(yǎng)老型理財產(chǎn)品的起步相對較晚，盡管部分銀行前瞻性地設(shè)計推出一系 列養(yǎng)老型理財產(chǎn)品，但大部分養(yǎng)老型理財產(chǎn)品的“養(yǎng)老屬性”并不突出，在銷售對象、產(chǎn)品配置等方面缺乏針對性設(shè)計，與其他固定收益類理財產(chǎn)品存在同質(zhì)化問題。截至 2020Q1， Wind 統(tǒng)計到存續(xù)的養(yǎng)老型理財產(chǎn)品共計 503 只2，主要以中低風(fēng)險等級為主，平均投資期 限在 1 年左右，資產(chǎn)投向比較單一，主要投資于高流動性的固收類資產(chǎn)。隨著理財子公司的陸續(xù)成立，養(yǎng)老型理財產(chǎn)品成為理財子的主要

57、發(fā)力方向。1）在理財子公司成立及產(chǎn)品發(fā)布會上，多家理財子公司提及了養(yǎng)老型產(chǎn)品的布局方向，包括交銀理財、中銀理財、中郵理財及興銀理財。2）2020 年 1 季度，理財子公司共發(fā)行 34 只養(yǎng)老型理財產(chǎn)品，涉及中銀理財、交銀理財、建信理財、光大理財以及中郵理財 5 家機(jī)構(gòu)，其中中銀理財和建信理財?shù)酿B(yǎng)老型產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量居前。圖 21：理財子公司的養(yǎng)老型理財產(chǎn)品布局圖 22：2020Q1 已發(fā)行的養(yǎng)老型理財產(chǎn)品交銀理財, 光大理財, 中郵理財,1建信理財, 311中銀理財, 28資料來源：相關(guān)理財子公司產(chǎn)品發(fā)布會，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至 2020Q1。我們梳理了當(dāng)

58、前階段理財子公司發(fā)行的 5 只代表性養(yǎng)老型理財產(chǎn)品，主要特征包括以下幾點。1）產(chǎn)品類型及運作模式：均為固定收益類凈值型產(chǎn)品，除郵銀財富養(yǎng)老鴻錦2注：統(tǒng)計基于名稱中帶有“養(yǎng)老”字樣理財產(chǎn)品，以及中銀理財發(fā)行的“穩(wěn)富”系列產(chǎn)品。系列為開放式產(chǎn)品外，其余四只產(chǎn)品均采用封閉式運作。2）產(chǎn)品期限：產(chǎn)品投資期限較長，普遍在 35 年，最長可達(dá) 15 年。3）風(fēng)險等級：以中等風(fēng)險等級為主，2 只產(chǎn)品為 PR2 級，3 只產(chǎn)品為 PR3 級。4）業(yè)績比較基準(zhǔn)：普遍在 4%6%之間。5）產(chǎn)品費率：綜合費率（管理費+銷售服務(wù)費+托管費）普遍在 0.2%0.5%左右；除光大理財“陽光金養(yǎng)老 1 號”外，其余 4 只

59、產(chǎn)品均有超額業(yè)績報酬設(shè)置。6）投資策略：“固收+”策略為主，也涉及目標(biāo)風(fēng)險策略，使用固收類資產(chǎn)獲取安全收益的同時，擇機(jī)配置權(quán)益資產(chǎn)增厚收益。 7）投資范圍：涵蓋固收、貨幣、權(quán)益、商品及衍生品等各類資產(chǎn)；8）投資限制：普遍要求固收類資產(chǎn)在 80%以上，同時對權(quán)益比例、非標(biāo)比例、杠桿比例以及投資集中度均有不同程度的限制。表 10：代表性理財子養(yǎng)老型產(chǎn)品中銀理財-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 12 期交銀理財穩(wěn)享養(yǎng)老 3年封閉式 1 號光大理財“陽光金養(yǎng)老 1 號”建信理財“睿吉”穩(wěn)健養(yǎng)老 2020 年第 12 期中郵理財郵銀財富養(yǎng)老鴻錦三年定開 1 號登記編碼Z7001019000024Z70009

60、20000102Z7001419000001Z7000720000179Z7001920000001產(chǎn)品管理人中銀理財交銀理財光大理財建信理財中郵理財募集方式公募公募公募公募公募產(chǎn)品類型固定收益類固定收益類固定收益類固定收益類固定收益類運作模式封閉式凈值型封閉式凈值型封閉式凈值型封閉式凈值型開放式凈值型產(chǎn)品期限1825 天1096 天5 年1817 天5475 天風(fēng)險等級PR2PR3PR3PR3PR2投資起點1 元1 元1000 元1 元1 元業(yè)績比較基準(zhǔn)4.70%4.60%5.30%4.70%6.10%5.50%4.00%5.50%產(chǎn)品費率管理費：0.1%；銷售服務(wù)費：0.05%；托管費：0