資本市場思考系列之九：疫情之下信用債市場如何避雷

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 信用債市場的危與機并存 4 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 信用債市場如何避雷？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 、 宏觀環(huán)境上，關(guān)注企業(yè)受影響程度 5 HYPERLINK l _TOC_250003 、 行業(yè)變化上，關(guān)注景氣度和競爭格局 6 HYPERLINK l _TOC_250002 、 企業(yè)層面上，關(guān)注現(xiàn)金流和穩(wěn)定性 7 HYPERLINK l _TOC_250001 、 外部支持上，關(guān)注支持的穩(wěn)健性 9 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險提示 9圖表目錄圖

2、 1：春節(jié)后信用債一級市場行情 4圖 2：債券違約數(shù)量與宏觀經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出反向相關(guān)性 5圖 3：高端餐飲受八項規(guī)定影響利潤大幅縮減 6圖 4：圣達的特殊收付款模式 7圖 5：特殊收付款模式下圣達的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平 7圖 6：下一階段信用債的償付壓力較大 81、 信用債市場的危與機并存春節(jié)后的第一周，受到疫情沖擊的影響，無論是從發(fā)行規(guī)模上，還是從凈融資額上，信用債一級市場都出現(xiàn)了明顯的回落。隨著央行流動性大的量投放，信用債市場的發(fā)行和融資規(guī)模也開始回升。但受到疫情的影響，市場上的風(fēng)險偏好降低，高評級的債券受到資金的追捧，城投債和地產(chǎn)債開始成為資金的避風(fēng)港。圖 1：春節(jié)后信用債一級市

3、場行情4500總發(fā)行量(左軸)總償還量(左軸)凈融資額(右軸)40003500300035002500300020002500150020001000150050010000500-5002017/11/052017/12/032017/12/312018/01/282018/02/252018/03/252018/04/222018/05/202018/06/172018/07/152018/08/122018/09/092018/10/072018/11/42018/12/22018/12/302019/1/272019/2/242019/3/242019/4/212019/5/19201

4、9/6/162019/7/142019/8/112019/9/82019/10/132019/11/102019/12/82020/1/122020/2/160-1000資料來源：wind、國海證券研究所然而，城投、地產(chǎn)債以及國企和高評級的債券也并非絕對安全。從 2014 年“超日債”打破債券剛兌開始，信用債市場上的違約風(fēng)波不斷。2015 以來，宏觀經(jīng)濟下行壓力不減，行業(yè)景氣度下行，國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營受到較大的影響。即使是央企，也多次出現(xiàn)了債券違約現(xiàn)象。2019 年底，呼和經(jīng)開未按期兌付回售款和利息。在地方政府的協(xié)調(diào)之下，呼和經(jīng)開隨后完成了部分兌付，并對剩余債務(wù)進行展期，雖避免了實質(zhì)性違約的發(fā)

5、生，但也引起了市場上對城投信仰的擔憂。除此之外，由于“19 方正 SCP002”的 20 億債務(wù)無法兌付，北大方正正式進入重整階段，校企信仰也開始破碎。而違約前，北大方正的信用評級還維持在 AAA 級。因此，評級和企業(yè)性質(zhì)并不能作為信用債市場的避險法寶，信用債市場的排雷需要更加全面的分析。2、 信用債市場如何避雷？對于信用債市場如何避雷，我們認為溫故可知新。我們在溫故知新系列，對過往的違約企業(yè)進行了梳理。在過往違約案例分析的基礎(chǔ)之上，我們認為當前的信用債市場排雷，需要全面的思考和分析，應(yīng)當從四大角度入手：、 宏觀環(huán)境上，關(guān)注企業(yè)受影響程度從 2014 年-2019 年企業(yè)債券的違約歷程可以看出

6、，宏觀經(jīng)濟的基本面和政策都對企業(yè)債券的違約產(chǎn)生了較大的影響。從 2015 年至 2019 年，債券違約數(shù)量與GDP 的增長率呈現(xiàn)出明顯的反向相關(guān)關(guān)系。特別是在 2018 年和 2019 年宏觀經(jīng)濟面臨較大下行壓力的背景下，信用債違約事件相較于 2017 年出現(xiàn)明顯增加的現(xiàn)象。圖 2：債券違約數(shù)量與宏觀經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出反向相關(guān)性200180違約債券數(shù)量GDP增長率（右軸）只%2015年2016年2017年2018年2019年7.516071401201006.580606402005.5資料來源：wind、國海證券研究所在近期的疫情影響下，企業(yè)的開工和復(fù)工受到了較大的影響，在全國對人員流動的管控之

7、下，宏觀經(jīng)濟在短期內(nèi)受到較大沖擊。2 月 PMI 數(shù)據(jù)創(chuàng)出歷史新低，經(jīng)濟下行壓力較大。但是隨著近期政府工作重心向疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)移，政府也逐步出臺扶持企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策。因此，我們認為在宏觀層面上需要關(guān)注：企業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響程度：疫情對不同企業(yè)的影響存在差異，線上業(yè)務(wù)的受影響程度遠小于線下，業(yè)務(wù)關(guān)乎民生需求的企業(yè)抗風(fēng)險能力也相對較強，而醫(yī)療等行業(yè)的企業(yè)在疫情之下業(yè)績則出現(xiàn)了逆勢上漲。因此，我們認為信用債市場的排雷，需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟下行壓力之下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受影響程度。政府政策對企業(yè)的扶持力度：近期針對疫情下的企業(yè)運轉(zhuǎn)，各級政府都出臺了相關(guān)政策，企業(yè)在信貸和稅收等方面獲得了支持。信用債市場上

8、的避雷，需要關(guān)注企業(yè)受政策的扶持力度，企業(yè)在信貸和稅收等方面是否得到了相應(yīng)的支持。、 行業(yè)變化上，關(guān)注景氣度和競爭格局在過往的企業(yè)違約案例之中，行業(yè)政策、行業(yè)周期和行業(yè)格局都是企業(yè)信用風(fēng) 險爆發(fā)的重要導(dǎo)火索。行業(yè)政策對于行業(yè)內(nèi)企業(yè)的生存和發(fā)展方向起著指導(dǎo)作用，湘鄂情就曾因行業(yè)政策的突然轉(zhuǎn)向，在受到八項規(guī)定政策的沖擊后，利潤急轉(zhuǎn)直 下。行業(yè)周期決定了企業(yè)的發(fā)展前景和抗風(fēng)險能力，從 2014 年以來的債券違約 歷史可以看出，鋼鐵、煤炭等強周期行業(yè)最先受到?jīng)_擊，東北特鋼、中鋼和山水 水泥等企業(yè)先后走向違約。而行業(yè)格局則決定了企業(yè)的競爭環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)以及 議價能力。圖 3：高端餐飲受八項規(guī)定影響利潤大

9、幅縮減1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0全聚德西安飲食小南國湘鄂情（右軸）億元億元2010年2011年2012年2013年2014年2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0資料來源：wind、國海證券研究所由于疫情防控對人員聚集和出行的限制，疊加消費者自身對疫情的擔憂，交通運輸和住宿餐飲等行業(yè)受到了較大的沖擊。部分勞動密集型的行業(yè)，在疫情控制要求之下，生產(chǎn)經(jīng)營活動也受到了嚴重的影響。而對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，銷售活動短期內(nèi)難以恢復(fù)，房企壓力不減。在疫情的影響下，由于中小企業(yè)的抗風(fēng)險能力相對較弱，下一階段頭部集中的現(xiàn)象可能更加明顯，

10、進程也將隨之加快。因此，我們認為疫情之下，需要關(guān)注行業(yè)的景氣度和競爭格局：關(guān)注行業(yè)的景氣程度：不同行業(yè)在疫情之下的受影響程度不同，在信用債的投資上，需要關(guān)注疫情下行業(yè)景氣度的變化，企業(yè)所處行業(yè)是否在疫情的沖擊下受到嚴重的影響。關(guān)注行業(yè)的競爭格局：企業(yè)所處行業(yè)的競爭激烈程度關(guān)系到頭部集中現(xiàn)象是否會在短期內(nèi)加劇，因此我們認為需要關(guān)注企業(yè)在行業(yè)競爭中的地位，企業(yè)的資產(chǎn)負債率是否被動大幅抬升。、 企業(yè)層面上，關(guān)注現(xiàn)金流和穩(wěn)定性企業(yè)的經(jīng)營管理的成果直接決定了其現(xiàn)金流的充沛程度，從而決定了企業(yè)的償債能力。我們在對溫故知新系列報告中也指出，企業(yè)的經(jīng)營模式、股權(quán)關(guān)系、業(yè)務(wù)布局、管理激勵機制和議價能力等因素均會

11、對生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生重要的影響。從經(jīng)營模式上來看，激進的經(jīng)營模式會增加企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險，特殊的銷售和結(jié)算模式可能會占用企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營資金，導(dǎo)致企業(yè)的流動性出現(xiàn)危機。四川圣達和春和集團就曾因采用特殊的生產(chǎn)和業(yè)務(wù)結(jié)算模式，使得企業(yè)在行業(yè)景氣度下行之下，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)雪上加霜的風(fēng)險。圖 4：圣達的特殊收付款模式圖 5：特殊收付款模式下圣達的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平行業(yè)平均圣達%25020015010050020102011201220132014資料來源：國海證券研究所資料來源：wind、國海證券研究所從股權(quán)關(guān)系上來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理也可能引起企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的動蕩變化，進而影響生產(chǎn)經(jīng)營和融資來

12、源。從業(yè)務(wù)布局上來看，當前的業(yè)務(wù)布局的集中程度影響企業(yè)整體的風(fēng)險水平，而企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略將會影響到經(jīng)營狀況，影響企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險。樂視便是由于過度對外投資、盲目追求多元化，而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，最終走向違約的典型案例。圖 6：下一階段信用債的償付壓力較大8000到期償還量回售量提前兌付億元2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-1270006000500040003000200010000資料來源：wind、國海證券研究所下一階段信用債到期償付壓力較大。3 月和4 月是202

13、0 年信用債兌付的高峰期，企業(yè)短期內(nèi)償債壓力較大。但在疫情的影響之下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動受到影響，現(xiàn)金流的充沛程度直接決定了下一階段企業(yè)的違約風(fēng)險。我們認為，在信用債投資的避雷上，需要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流和穩(wěn)定性：關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營模式：在疫情之下，企業(yè)的經(jīng)營模式?jīng)Q定了收款能力和資金壓力。我們認為需要關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營模式下，是否存在經(jīng)營資金被大規(guī)模占用的情況，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營上是否需要大量墊付資金，關(guān)注企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性：企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動本身已經(jīng)受到了疫情的影響，如果企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)再發(fā)生動蕩，對于企業(yè)來說，無疑是雪上加霜。因此在信用債投資的避雷上，需要關(guān)注企業(yè)的股權(quán)是否存在動蕩的端倪。關(guān)注企業(yè)的業(yè)務(wù)布局

14、：在疫情之下，盲目的轉(zhuǎn)型勢必會侵蝕企業(yè)的資金。因此我們認為需要關(guān)注企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的及抗風(fēng)險能力，以及疫情之下是否存在盲目轉(zhuǎn)型的征兆。關(guān)注企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)真實性：如果企業(yè)因財務(wù)造假受到相關(guān)機構(gòu)問詢，疊加疫情的影響，經(jīng)營穩(wěn)定性融資渠道勢必會受到嚴重的影響。因此，需要關(guān)注企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性，是否存在明顯異常的財務(wù)數(shù)據(jù)，是否受到相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的問詢。、 外部支持上，關(guān)注支持的穩(wěn)健性外部支持是企業(yè)債券違約的最后一道屏障，當企業(yè)財務(wù)出現(xiàn)問題之時，外部支持是企業(yè)獲取資金的來源。一般來說，企業(yè)可以獲取的支出來源包括股東、政府、銀行以及外部擔保機構(gòu)等。如果股東、政府、銀行或是擔保機構(gòu)對企業(yè)的救助意愿不足，或是這些外

15、部支持機構(gòu)本身就存在自身難保的現(xiàn)象，難以對企業(yè)提供資金支持。那么這對于企業(yè)來說無疑是滅頂之災(zāi)，企業(yè)的違約風(fēng)險將被大幅提高。在外部支持上，我們認為信用債的避雷，需要關(guān)注：1）企業(yè)的性質(zhì)，2）大股東的股權(quán)質(zhì)押情況，3）擔保機構(gòu)的擔保情況和評級變動情況，來評判這最后一道屏障的穩(wěn)健程度。3、 風(fēng)險提示疫情防控不達預(yù)期；政策支持不達預(yù)期；通脹超預(yù)期；企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險?！竟潭ㄊ找嫜芯啃〗M介紹】靳毅，首席分析師，北京大學(xué)理學(xué)碩士、經(jīng)濟雙學(xué)士。曾累計參與管理債券規(guī)模超 1000 億，2016 年加入國海證券。張贏，上海財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計碩士，目前主要負責可轉(zhuǎn)債、銀行研究。姜雅芯，武漢大學(xué)金融碩士，目前主要負責信用債

16、、可轉(zhuǎn)債研究。呂劍宇，喬治華盛頓大學(xué)統(tǒng)計學(xué)碩士，目前主要負責宏觀、利率方向研究?！痉治鰩煶兄Z】靳毅，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】行業(yè)投資評級推薦：行業(yè)基本面向好，行業(yè)指數(shù)領(lǐng)先滬深 300 指數(shù)；中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，行業(yè)指數(shù)跟隨滬深 300 指數(shù)；回避：行業(yè)基本面向淡，行業(yè)指數(shù)落后滬深 300 指數(shù)。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數(shù)漲幅 20%以上；增持：相

17、對滬深 300 指數(shù)漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數(shù)漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數(shù)跌幅 10%以上。【免責聲明】本報告的風(fēng)險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。客戶及/或投資者應(yīng)當認識到有關(guān)本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續(xù)問詢。本公司具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關(guān)內(nèi)部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關(guān)的建議不會發(fā)生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內(nèi)容和意見僅