疫情下的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 疫情沖擊下地產(chǎn)需求的“四步走” 3 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 穩(wěn)增長(zhǎng)還需房地產(chǎn)？ 7 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 房地產(chǎn)政策需要因城施策 13圖表目錄圖 1： 疫情對(duì)地產(chǎn)需求的四個(gè)積極影響 4圖 2： 過(guò)去 3 個(gè)月Shibor 的下降往往帶來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量的回升 4圖 3： 本輪周期 3 個(gè)月Shibor 向房貸利率的傳導(dǎo)不順暢 5圖 4： 2020Q1 居民傾向于更多儲(chǔ)蓄占比創(chuàng)新高 5圖 5： 疫情對(duì)房地產(chǎn)需求的沖擊分四個(gè)階段 6圖 6： 3 月地產(chǎn)銷(xiāo)量從底部恢復(fù)，4 月修復(fù)速度有所

2、放緩 7圖 7： 居民未來(lái)收入信心與就業(yè)預(yù)期指數(shù)大幅回落 7圖 8： 房地產(chǎn)投資周期與名義 GDP 增速密切相關(guān) 8圖 9： 房地產(chǎn)投資周期與企業(yè)利潤(rùn)增速密切相關(guān) 8圖 10： 房地產(chǎn)投資周期與財(cái)新PMI 密切相關(guān) 9圖 11： 房地產(chǎn)投資周期領(lǐng)先庫(kù)存周期 9圖 12： 房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的邏輯 10圖 13： 房地產(chǎn)帶動(dòng)汽車(chē)消費(fèi) 10圖 14： 2016 年以來(lái)消費(fèi)者信心的大幅上升與房?jī)r(jià)的上漲與密切相關(guān) 11圖 15： 房地產(chǎn)投資周期同步或領(lǐng)先 5000 戶(hù)工業(yè)企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比 11圖 16： 地方政府拍賣(mài)土地獲得財(cái)政收入 12圖 17： 貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與土地購(gòu)置面積增速高度相關(guān)

3、12圖 18： 房?jī)r(jià)漲主要是地價(jià)漲 13圖 19： 居民杠桿率缺口預(yù)警了上世紀(jì) 90 年代日本房地產(chǎn)泡沫 14圖 20： 居民杠桿率缺口預(yù)警了 2007 年美國(guó)次貸危機(jī) 14圖 21： 居民杠桿率缺口預(yù)警了 1973 年英國(guó)房地產(chǎn)泡沫 15圖 22： 居民杠桿率缺口預(yù)警了 1997 年泰國(guó)房地產(chǎn)泡沫 15 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 23： 居民杠桿率缺口預(yù)警了 1997 年中國(guó)香港房地產(chǎn)泡沫 16 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 24： 2018 年以來(lái)中國(guó)居民杠桿率缺口在零附近 16 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 25： 近

4、幾年家庭房貸占負(fù)債比重上升 17 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 26： 上市房企資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升 17 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 27： 上市房企帶息債務(wù)占?xì)w母權(quán)益比重上升 18 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 28： 2020H2 上市房企信用債到期的壓力開(kāi)始明顯增加 18 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 29： 地產(chǎn)股超額收益大致領(lǐng)先房?jī)r(jià)環(huán)比 6 個(gè)月 19 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 30： 未來(lái)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期領(lǐng)先房?jī)r(jià) 19從目前的情況來(lái)看，居民沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)度信貸的情況，房地產(chǎn)繼

5、續(xù)向上發(fā)展的話(huà)，短期還看不到風(fēng)險(xiǎn)。但過(guò)去形成的“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)只漲不跌”的預(yù)期正在發(fā)生變化，未來(lái)還是要更多的警惕價(jià)格的下跌引發(fā)質(zhì)押品風(fēng)險(xiǎn)，所以提出的政策還是因城施策。我們對(duì)房地產(chǎn)一直都是避免房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲，但是從來(lái)沒(méi)有說(shuō)過(guò)要去抑制房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，這是有差異的地方。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，包括對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這個(gè)行業(yè)確實(shí)空間比較大，因?yàn)槌鞘谢倪M(jìn)程，對(duì)未來(lái)中產(chǎn)階級(jí)朝著七億走、實(shí)現(xiàn) 2035 年目標(biāo)，是起著支撐的作用。關(guān)鍵是行業(yè)的發(fā)展，避免價(jià)格的上漲超過(guò)居民收入的上漲，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，可以考慮通過(guò)國(guó)開(kāi)行這種方式建立共有產(chǎn)權(quán)房，相當(dāng)于地價(jià)這一塊兒將來(lái)轉(zhuǎn)讓的時(shí)候，再回歸到地方政府，或者是回歸到銀

6、行，可以單獨(dú)地放出，甚至可以不進(jìn)財(cái)政的表，直接從央行到商業(yè)銀行，到共有產(chǎn)權(quán)房那一塊兒去，對(duì)于抵抗疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也是起著積極的作用。1、 疫情沖擊下地產(chǎn)需求的“四步走”疫情對(duì)房地產(chǎn)需求的影響分兩個(gè)方面來(lái)看，積極的影響有四點(diǎn)：未來(lái)一段時(shí)間貨幣條件會(huì)繼續(xù)維持相對(duì)寬松，過(guò)去 3 個(gè)月 Shibor 的下降往往帶來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量的回升。雖然本輪周期寬信用主體不是房地產(chǎn)，3 個(gè)月Shibor 已經(jīng)接近 2009 年金融危機(jī)時(shí)期的低點(diǎn)，Shibor 向房貸利率的傳導(dǎo)不順暢，商品房銷(xiāo)量沒(méi)有像過(guò)去一樣大幅回升，但貨幣條件維持極度寬松的情況下，資金會(huì)部分流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)住房需求總歸會(huì)有一些支撐。經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，企業(yè)

7、經(jīng)營(yíng)相對(duì)困難，銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足，息差又在逐步被壓縮，因此在放貸的時(shí)候，銀行會(huì)更加傾向于放按揭貸款，這對(duì)疫情下房地產(chǎn)的需求產(chǎn)生積極的影響。疫情加速降息進(jìn)程，5 年期 LPR 利率下降有利于引導(dǎo)房貸利率平穩(wěn)下降，首套房貸款利率從 2019 年 11 月 5.53%的高點(diǎn)見(jiàn)頂回落，2020 年 3 月首套房貸款利率從 5.5%下降至 5.45%，利率下行出現(xiàn)了加速。疫情之下，老百姓“居者有其屋”的觀念可能進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)預(yù)防性的儲(chǔ)蓄會(huì)增加，2020Q1 居民傾向于更多儲(chǔ)蓄占比大幅提升至 53%，為 2003 年以來(lái)最高，部分居民會(huì)覺(jué)得可以通過(guò)住房進(jìn)行儲(chǔ)蓄。圖1： 疫情對(duì)地產(chǎn)需求的四個(gè)積極影響資料來(lái)

8、源： 圖2： 過(guò)去 3 個(gè)月 Shibor 的下降往往帶來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量的回升SHIBOR:3個(gè)月:月商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比(右軸)760640520403-2021-400-60資料來(lái)源：Wind， 圖3： 本輪周期 3 個(gè)月 Shibor 向房貸利率的傳導(dǎo)不順暢SHIBOR:3個(gè)月:月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款(右軸)787.56756.5465.53524.514資料來(lái)源：Wind， 圖4： 2020Q1 居民傾向于更多儲(chǔ)蓄占比創(chuàng)新高更多儲(chǔ)蓄占比更多投資占比更多消費(fèi)占比6055504540353025201510資料來(lái)源：Wind， 但是我們要看到疫情對(duì)房地產(chǎn)的沖擊是分階段

9、的：第一階段：隔離期需求被凍結(jié)。在隔離期的時(shí)候，居民出行受限，售樓處關(guān)門(mén)，線(xiàn)下交易幾乎凍結(jié)，整個(gè) 2 月 30 大中城市商品房日均成交量只有 788 套，其中，2月上旬日均成交套數(shù)只有兩位數(shù)。第二階段：復(fù)工后的修復(fù)期。隨著疫情好轉(zhuǎn)，居民出行限制逐步解除，售樓處重新?tīng)I(yíng)業(yè)，隔離期間被抑制的需求陸續(xù)釋放，我們看到 3 月以來(lái)商品房成交量從底部逐漸恢復(fù)，到 4 月恢復(fù)至近年同期六成左右。第三階段：疫情對(duì)需求的二次沖擊。疫情對(duì)企業(yè)的沖擊不是一次性的，很多企業(yè)現(xiàn)金流不夠充裕，在停擺 1 個(gè)多月又遇海外疫情蔓延的情況下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期已經(jīng)比較低迷，傾向于收縮戰(zhàn)線(xiàn)，通過(guò)降薪裁員將自身經(jīng)營(yíng)壓力轉(zhuǎn)移到居民部門(mén)，

10、居民就業(yè)壓力明顯增加，2020Q1 居民未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)從 51.9%大幅回落至 47.3%，進(jìn)而對(duì)居民收入預(yù)期也會(huì)產(chǎn)生影響，2020Q1 居民未來(lái)收入預(yù)期指數(shù)從 53.1%下降至 45.9%。這樣的話(huà)，又會(huì)抑制對(duì)房地產(chǎn)需求的修復(fù)，4 月以來(lái)，地產(chǎn)銷(xiāo)量的修復(fù)出現(xiàn)了放緩跡象，可能反映疫情對(duì)地產(chǎn)需求的沖擊逐漸過(guò)渡到第三階段。第四階段：經(jīng)濟(jì)重建和寬松政策提振需求。隨著疫情的過(guò)去，海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入重啟階段，外需的壓力將減緩，同時(shí)，在擴(kuò)內(nèi)需等政策支持下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度加快，企業(yè)與居民的預(yù)期改善，又會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)需求的擴(kuò)張。不過(guò)，根據(jù)中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，海外發(fā)達(dá)重啟經(jīng)濟(jì)后，回歸正常增長(zhǎng)的進(jìn)程是比較緩慢的，同時(shí)，在特效藥

11、或者疫苗推出之前，封國(guó)封城持續(xù)的時(shí)間是由全球各主要經(jīng)濟(jì)體防控最差的經(jīng)濟(jì)體的結(jié)果來(lái)決定的，也就是遵從“木桶原理”，新興市場(chǎng)疫情在近期出現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，由于這些國(guó)家人口密度大、防控疫情能力比較差，因此，全球要真正意義上解除封鎖狀態(tài)可能需要很長(zhǎng)一段時(shí)間，這也決定第四階段的到來(lái)會(huì)相對(duì)緩慢。整體而言，從目前的狀況來(lái)看，疫情對(duì)房地產(chǎn)的沖擊還是比較大的，短時(shí)間要恢復(fù)到以前水平還是比較困難。圖5： 疫情對(duì)房地產(chǎn)需求的沖擊分四個(gè)階段資料來(lái)源： 圖6： 3 月地產(chǎn)銷(xiāo)量從底部恢復(fù)，4 月修復(fù)速度有所放緩30大中城市:商品房成交面積:10日移動(dòng)均值(萬(wàn)平方米)201520162017201812020192020均值(

12、2015-2019年)100806040200-18-909182736455463728190資料來(lái)源：Wind， ；注：第 0 期代表大年初一圖7： 居民未來(lái)收入信心與就業(yè)預(yù)期指數(shù)大幅回落未來(lái)收入信心指數(shù)未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù)656055504540資料來(lái)源：Wind， 2、 穩(wěn)增長(zhǎng)還需房地產(chǎn)？房地產(chǎn)跟穩(wěn)增長(zhǎng)密切相關(guān)。房地產(chǎn)如此重要，以至于很多人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期就是房地產(chǎn)周期，我們將房地產(chǎn)投資增速中的周期項(xiàng)提取出來(lái)，再與名義 GDP、 PMI、PPI、企業(yè)盈利、產(chǎn)成品存貨等經(jīng)濟(jì)中的重要變量作比較，可以發(fā)現(xiàn)在過(guò)去幾輪周期中，房地產(chǎn)投資周期與上述變量密切相關(guān)。雖然房地產(chǎn)周期并不等于經(jīng)濟(jì)周期，但至少它

13、在經(jīng)濟(jì)中扮演重要一環(huán)，過(guò)去每一次經(jīng)濟(jì)不太好的時(shí)候，大家就想到把房地產(chǎn)松一松，然后經(jīng)濟(jì)就相對(duì)平穩(wěn)了。圖8： 房地產(chǎn)投資周期與名義 GDP 增速密切相關(guān)房地產(chǎn)投資周期名義GDP增速(右軸) %0.15300.1250.0520015-0.0510-0.1-0.155-0.20資料來(lái)源：Wind， 圖9： 房地產(chǎn)投資周期與企業(yè)利潤(rùn)增速密切相關(guān)工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比房地產(chǎn)投資周期(右軸)140120100806040200-20-40-60資料來(lái)源：Wind， 0.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2圖10： 房地產(chǎn)投資周期與財(cái)新 PMI 密切相關(guān)財(cái)新中國(guó)PMI房地產(chǎn)投資周期

14、(右軸)6058565452504846444240資料來(lái)源：Wind， 0.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2圖11： 房地產(chǎn)投資周期領(lǐng)先庫(kù)存周期工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比房地產(chǎn)投資周期(右軸)350.15300.1250.0520015-0.05105-0.10-0.15-5-0.2資料來(lái)源：Wind， 房地產(chǎn)為何能穩(wěn)增長(zhǎng)？我們?cè)谙聢D中展示了其主要邏輯。圖12： 房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的邏輯資料來(lái)源： 其一，房地產(chǎn)帶動(dòng)相關(guān)的投資與消費(fèi)增長(zhǎng)。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)直接拉動(dòng)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)；另一方面，房地產(chǎn)銷(xiāo)售與竣工都能帶動(dòng)汽車(chē)、家電、家具、建材等消費(fèi)增長(zhǎng)，雖然人們?cè)嵅「叻績(jī)r(jià)，并將社

15、零增速的趨勢(shì)性下滑歸結(jié)為房地產(chǎn)開(kāi)始從財(cái)富效應(yīng)變?yōu)閿D出消費(fèi)，但 2016 年以來(lái)消費(fèi)者信心的大幅上升與房?jī)r(jià)的上漲與密切相關(guān)，尤其是在棚改去庫(kù)存之后，三四線(xiàn)城市在 2017 年一度出現(xiàn)“消費(fèi)升級(jí)”。圖13： 房地產(chǎn)帶動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)706050403020100-10-20銷(xiāo)量:汽車(chē):12個(gè)月滾動(dòng)求和:同比商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)同比(右軸)70503010-10-30-50資料來(lái)源：Wind， 圖14： 2016 年以來(lái)消費(fèi)者信心的大幅上升與房?jī)r(jià)的上漲與密切相關(guān)130OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):中國(guó):+4季消費(fèi)者信心指數(shù)(右軸)130125125120120115115110110105105100

16、1009595資料來(lái)源：Wind， 其二，房地產(chǎn)跟很多行業(yè)相關(guān)，可以說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身。房地產(chǎn)跟上下游鋼鐵、建材、工程機(jī)械、基礎(chǔ)化工、銀行、有色、建筑、汽車(chē)、家電、家具、物業(yè)等等行業(yè)都密切相關(guān)，房地產(chǎn)要起來(lái)的話(huà)，確實(shí)也會(huì)帶動(dòng)這些行業(yè)的起來(lái)，所以可以說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身，數(shù)據(jù)層面上，我們采用央行發(fā)布的 5000 戶(hù)工業(yè)企業(yè)（涉及大部分行業(yè)）宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比與房地產(chǎn)投資周期作對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資周期同步或領(lǐng)先 5000 戶(hù)工業(yè)企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比。因此，這么多年來(lái)房地產(chǎn)的確扮演一個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)的角色，從這個(gè)意義上來(lái)講，房地產(chǎn)的發(fā)展并不是“空中樓閣”，它對(duì)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)都是有促進(jìn)作用的。問(wèn)題是價(jià)格

17、不能漲得太快，否則老百姓的承受力有限，這樣一來(lái)，會(huì)抑制城市化的發(fā)展，這跟城市化加快發(fā)展是背離的。圖15： 房地產(chǎn)投資周期同步或領(lǐng)先 5000 戶(hù)工業(yè)企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)同比5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):宏觀經(jīng)濟(jì)熱度:同比增加房地產(chǎn)投資周期(右軸)300.15200.1100.0500-10-0.05-20-0.1-30-0.15-40-0.2資料來(lái)源：Wind， 其三，最關(guān)鍵的是以地價(jià)為基礎(chǔ)擴(kuò)張地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。房地產(chǎn)發(fā)展的時(shí)候，其實(shí)對(duì)我們整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施投資是產(chǎn)生了一個(gè)積極的影響，其實(shí)我們知道房?jī)r(jià)漲主要是地價(jià)漲，地價(jià)漲的話(huà)，這個(gè)錢(qián)都去了地方政府了，地方政府拍賣(mài)土地獲得財(cái)政收入，然后去進(jìn)行基礎(chǔ)

18、設(shè)施建設(shè)了，這是其中一個(gè)方面。另外一個(gè)最主要的方面，地方政府不僅僅是靠賣(mài)地獲取了財(cái)政收入，地價(jià)的上漲，它可以以土地作為質(zhì)押品去發(fā)債，去獲取銀行的貸款。也就是說(shuō)地方政府是依靠于地價(jià)來(lái)不斷的去擴(kuò)充它的資產(chǎn)負(fù)債表，所以這么多年，我們可以看到，地方政府舉債的規(guī)模急劇膨脹，其實(shí)主要就是因?yàn)榈貎r(jià)的上漲。其實(shí)也就是說(shuō)，全社會(huì)的資金通過(guò)房地產(chǎn)這個(gè)平臺(tái)其實(shí)都進(jìn)到地方政府的錢(qián)袋子里面去了，以此去擴(kuò)充它的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)充，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)增長(zhǎng)。圖16： 地方政府拍賣(mài)土地獲得財(cái)政收入3060本年購(gòu)臵土地面積:累計(jì)同比 地方本級(jí)政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比(右軸)204010200-100-2

19、0-30-40-20-40-50-60資料來(lái)源：Wind， 圖17： 貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與土地購(gòu)臵面積增速高度相關(guān)貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn):同比本年購(gòu)臵土地面積:累計(jì)同比(右軸)454035302520151050-5-10資料來(lái)源：Wind， 806040200-20-40-60圖18： 房?jī)r(jià)漲主要是地價(jià)漲100大中城市:成交土地溢價(jià)率:當(dāng)月值70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比(右軸)9014801270108606504402300-220-410-60-8資料來(lái)源：Wind， 3、 房地產(chǎn)政策需要因城施策目前居民沒(méi)有處于過(guò)度信貸狀態(tài)，房地產(chǎn)向上發(fā)展還看不到太大風(fēng)險(xiǎn)。很多人將中國(guó)房地產(chǎn)與

20、美國(guó)股市、日本債市并稱(chēng)為“世界三大泡沫”，我們暫且不討論中國(guó)房地產(chǎn)是不是有泡沫，我們關(guān)心的是，即便是泡沫，房地產(chǎn)從當(dāng)前位臵繼續(xù)向上發(fā)展的話(huà)，風(fēng)險(xiǎn)有多大。我們采用的指標(biāo)是居民部門(mén)杠桿率缺口，反映的是居民杠桿率相對(duì)其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離程度，如果居民杠桿率缺口突破或接近歷史高點(diǎn)，則意味著居民過(guò)度信貸，而居民貸款主要集中在房地產(chǎn)市場(chǎng)，過(guò)度信貸往往發(fā)出房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的預(yù)警。首先看一下海外歷次泡沫的情況，居民杠桿率缺口預(yù)警了上世紀(jì) 90 年代日本房地產(chǎn)泡沫、2007 年美國(guó)次貸危機(jī)、1973 年英國(guó)房地產(chǎn)泡沫、1997 年泰國(guó)與中國(guó)香港房地產(chǎn)泡沫，因此，居民杠桿率缺口在預(yù)警房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有一定參考價(jià)值。我們?cè)倏匆?/p>

21、下中國(guó)居民杠桿率缺口的情況，可以看到該指標(biāo)在 2018 年以來(lái)在零軸附近波動(dòng)，在疫情之前甚至是負(fù)值，表明經(jīng)過(guò)前幾年去杠桿以及地產(chǎn)調(diào)控操作后，居民沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)度信貸的情況，所以從這個(gè)指標(biāo)看的話(huà)，短期中國(guó)房地產(chǎn)如果繼續(xù)向上發(fā)展，還看不到太大風(fēng)險(xiǎn)。-3資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明1965-031967-031969-031971-031973-031975-031977-03-14-1979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005

22、-032007-032009-032011-032013-03證券研究報(bào)告2015-032017-0313012011010090807060502019-033210-1-21960-03資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖20：居民杠桿率缺口預(yù)警了 2007 年美國(guó)次貸危機(jī)1962-031964-031966-03美國(guó)居民杠桿率缺口%1968-031970-031972-031974-031976-031978-031980-031982-031984-031986-031988-03OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):美國(guó)(右軸)1990-031992-031994-031996-031998

23、-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-033210-1-2-32018-032020 年 04 月 30 日宏觀經(jīng)濟(jì)圖19：居民杠桿率缺口預(yù)警了上世紀(jì) 90 年代日本房地產(chǎn)泡沫OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):日本日本居民杠桿率缺口%1801601401201008060402004210-1-2-3-4資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)免責(zé)聲明1991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-03-15-1998-031999-032000-032

24、001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-03證券研究報(bào)告2017-032018-036420-2-4-62019-031966-12資料來(lái)源：Wind，新時(shí)代證券研究所圖22：居民杠桿率缺口預(yù)警了 1997 年泰國(guó)房地產(chǎn)泡沫2001801601401201008060401968-121970-121972-121974-121976-12泰國(guó):住房?jī)r(jià)格指數(shù)1978-121980-121982-121984-12198

25、6-121988-121990-121992-121994-12泰國(guó)居民杠桿率缺口(右軸)1996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-121008060402002018-122020 年 04 月 30 日宏觀經(jīng)濟(jì)圖21：居民杠桿率缺口預(yù)警了 1973 年英國(guó)房地產(chǎn)泡沫居民杠桿率缺口:英國(guó)%OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):英國(guó)(右軸)3120圖23： 居民杠桿率缺口預(yù)警了 1997 年中國(guó)香港房地產(chǎn)泡沫中國(guó)香港實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)中國(guó)香港居民杠桿率缺口(右軸)250542003215010100-1

26、50-2-31994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-030-4資料來(lái)源：Wind， 圖24： 2018 年以來(lái)中國(guó)居民杠桿率缺口在零附近中國(guó)居民杠桿率缺口%中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)(右軸)3115211011050100-195-2-390-485資料來(lái)源：Wind， 未來(lái)還是要更多的警

27、惕房地產(chǎn)向下調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)：目前中國(guó)的家庭負(fù)債主要集中在房地產(chǎn)。近幾年家庭房貸占負(fù)債比重不斷攀升，從 2013 年末的 45.3%上升至 2019 年末的 54.6%，根據(jù)央行發(fā)布的2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，有負(fù)債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶(hù)均家庭住房貸款余額為 38.9 萬(wàn)元，占家庭總負(fù)債的比重為 75.9%，負(fù)債最高 20%家庭承擔(dān)總樣本家庭債務(wù)的 61.4%；12.8%的家庭月償債收入比超過(guò)四成，這些家庭的債務(wù)占全部樣本家庭債務(wù)的比重為 34.7%；4.5%的家庭月償債收入比超過(guò)六成，債務(wù)占比為 12.8%。表明中國(guó)家庭負(fù)債集中度非常高，部分家庭償債壓力較大

28、，如果房地產(chǎn)持續(xù)往下調(diào)整的話(huà)，疊加疫情對(duì)居民收入與就業(yè)的沖擊，的確可能存在質(zhì)押品風(fēng)險(xiǎn)。圖25： 近幾年家庭房貸占負(fù)債比重上升住房貸款占家庭債務(wù)比重57%55%53%51%49%47%45%資料來(lái)源：Wind， 部分房企資產(chǎn)負(fù)債率較高、償債能力較差。我們來(lái)看看上市房企資產(chǎn)負(fù)債率，2002 年的負(fù)債率接近 56%左右，目前是接近 80%，所以房企的負(fù)債率是不斷往上攀升的。我們做了一個(gè)上市公司房企負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)，有的房企已經(jīng)達(dá)到了 91%的負(fù)債率，很多都是接近 80%，全行業(yè)是接近 80%。房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，一般資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)比較高，但這么高的負(fù)債率，流動(dòng)性管理是很艱難的，一旦出現(xiàn)大的變化，很多房

29、企是很難扛過(guò)去的，可能就要面臨破產(chǎn)。我們知道很多時(shí)候不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問(wèn)題，而是由于流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，最后破產(chǎn)了，包括 2008 年金融危機(jī)的時(shí)候，雷曼這些企業(yè)的破產(chǎn)，都是由于流動(dòng)性出現(xiàn)了危機(jī)，從而導(dǎo)致的倒閉。所以從這個(gè)角度看，房企高負(fù)債率的情況，確實(shí)也需要我們引起重視，從上市房企帶息債務(wù)占?xì)w母權(quán)益比重來(lái)看，償債能力是比較差的，而 2020H2 房企信用債到期的壓力開(kāi)始明顯增加了。再考慮疫情對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售端沖擊的話(huà)，可能會(huì)導(dǎo)致房企的償債壓力進(jìn)一步加大，所以這方面我們還是需要保持高度的重視。圖26： 上市房企資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升申萬(wàn)房地產(chǎn):資產(chǎn)負(fù)債率%858075706560552002 2003 20

30、04 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind， 圖27： 上市房企帶息債務(wù)占?xì)w母權(quán)益比重上升帶息債務(wù)/歸屬母公司股東的權(quán)益2.521.510.502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：Wind， 圖28： 2020H2 上市房企信用債到期的壓力開(kāi)始明顯增加上市房企信用債到期償還量(億元)10009008007006005004003002001000資料來(lái)源：Wind， 房?jī)r(jià)上漲預(yù)期正在起變化。歷史上資產(chǎn)泡沫形成前都伴隨強(qiáng)烈的執(zhí)念與信仰，比如大蕭條時(shí)期的汽車(chē)與股市，次貸危機(jī)時(shí)期“居者有其屋”的“美國(guó)夢(mèng)”，中國(guó)房地產(chǎn)的信仰是“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)只漲不跌”。從居民預(yù)期來(lái)看，未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期上漲占比自 2018H2 見(jiàn)頂回落，2020Q1 回落至 23%，房?jī)r(jià)預(yù)期是房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)示著調(diào)整壓力在積聚。同時(shí)，從股市的預(yù)期來(lái)看，地產(chǎn)股超額收益大致領(lǐng)先房?jī)r(jià)環(huán)比 6 個(gè)月，疫情之前，地產(chǎn)股隱含 2020 年政策放松預(yù)期以及房?jī)r(jià)環(huán)比企穩(wěn)；疫情之后，地產(chǎn)股隱含疫情對(duì)房?jī)r(jià)的劇烈沖擊。因此，不管是從居民預(yù)期還是市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，過(guò)去幾年形成的“房?jī)r(jià)