新版《資本運營論》

1、409/410資本運營論趙炳賢序一 趙炳賢新著資本運營論講的是我們中國的運營“資本”的理論和一個又一個生動的故事。這是中國第一部從宏觀資本配置和重置、企業(yè)資本運營與擴張，以及投資銀行的地位和作用等不同的方面來論述資本運營和投資銀行的專著。能夠講，論述了一個迄今為止在市場經(jīng)濟(jì)方面人們較少涉及的領(lǐng)域，因此，專門多更是打算經(jīng)濟(jì)詞匯里沒有的東西。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)改革正處在一個關(guān)鍵的時刻。在“九五”打算和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要的鼓舞下，全國人民正在努力為實現(xiàn)具有全局意義的“兩個全然轉(zhuǎn)變”而奮斗?，F(xiàn)在人們關(guān)懷的是全國巨額存量資產(chǎn)如何通過流淌和重組來發(fā)掘其巨大的經(jīng)濟(jì)潛力？中國的優(yōu)勢企業(yè)集團(tuán)如何培育、進(jìn)展和壯大

2、，如何實施兼并、收購和重組來實現(xiàn)資源配置的優(yōu)化？中國的企業(yè)家如何進(jìn)行資本運營和擴張？中國如何培植和進(jìn)展自己的投資銀行和投資銀行家？中國的投資銀行家在中國企業(yè)改革和資本運營中應(yīng)當(dāng)充當(dāng)什么角色？資本運營論從一個新的角度，探討了這些問題并為你講述了許多有關(guān)資本運營的故事。 經(jīng)濟(jì)運行有其客觀規(guī)律性。然而，經(jīng)濟(jì)運行是復(fù)雜的，的確有許多難以捉摸的因素，故而探求規(guī)律本身確實是一項十分困難的過程。而中國經(jīng)濟(jì)的實踐有其更加復(fù)雜的一面，我們除了要了解客觀世界的復(fù)雜性之外，還要克服我們自身的許多人為障礙，尤其是要克服我們自已為自己設(shè)置的許多思想禁錮。以投資來講，在打算經(jīng)濟(jì)的詞匯里，投資只同差不多建設(shè)有關(guān)，沒有證券、

3、股票、債券，沒有證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金，沒有BOT和項目融資，也沒有企業(yè)并購重組和產(chǎn)權(quán)交易，因此更沒有資本市場和投資銀行產(chǎn)業(yè)。這些，關(guān)于打算經(jīng)濟(jì)來講簡直確實是離經(jīng)叛道，然而關(guān)于社會主義市場經(jīng)濟(jì)卻又特不必要。由此想到一千多年前陶淵明的桃花源記。桃花源里住著一些與世隔絕的人，“先世避秦時亂，不知有漢，遑論魏晉?！焙髞?，大概是馬季編了一段相聲，把一位“秦人”請出了桃花源，來到現(xiàn)代社會，領(lǐng)會到許多見所未見、聞所未聞的現(xiàn)代事物和現(xiàn)代風(fēng)光。 對我們來講，長期的打算經(jīng)濟(jì)模式，加上僵化的傳統(tǒng)理論和形而上學(xué)的思維方法，人們的思想受到太多的禁錮，輕易不敢越雷池一步?，F(xiàn)在通過18年的改革開放，要從打算經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)到社

4、會主義市場經(jīng)濟(jì)，而國民收入分配格局發(fā)生了專門大的變化，我們不得不走出原來高度集中治理和以直接操縱為主的打算體制，走出統(tǒng)收統(tǒng)支的財政體制、一切信用集中于銀行的金融體制以及以財政分配為主的“大財政、小銀行”的格局，以多種形式和多種金融手段來動員國內(nèi)外一切資本，并謀求以恰當(dāng)?shù)姆绞絹硗苿泳揞~資本存量的流淌和重組，以此來培育和進(jìn)展中國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢企業(yè)集團(tuán)，進(jìn)而壯大我們的國力。關(guān)鍵是要有一批具有國際競爭能力的企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)，躋身于世界跨國公司之林，并敢于同國際上的跨國資本集團(tuán)一爭高下。這時我們面對的是一個過去不屑一顧而又為我們專門不熟悉的新世界，我們將不得不面對一大堆新的情況和新的問題，差不多上打算經(jīng)

5、濟(jì)所未見。假如不能解放思想，真正從實際動身，實事求是地因時、因地、因事制宜，采取適合社會主義市場經(jīng)濟(jì)的對策和措施，確實象那位“先世避秦時亂”的“秦人”，一旦走出桃花源，將無所適從，不知所措。這時，資本運營論能夠使我們豁然爽朗，一新耳目。二 資本運營論首先以相當(dāng)?shù)钠鶑暮暧^角度論述了資本重置，用作者自己的話來講：這既是中國經(jīng)濟(jì)的困難所在，也是中國經(jīng)濟(jì)的希望所在。一國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，離不開資本的配置，即投資。資本配置的優(yōu)化，不光有一個投資增量的配置問題，而且有一個投資存量即資產(chǎn)存量如何流淌和重組的問題。恰恰在那個問題上，我們的思想受到的禁錮最多建國之初，人們認(rèn)為投資確實是搞差不多建設(shè)，搞固定資產(chǎn)的擴大

6、再生產(chǎn)。因此從“一五”開始，就追求搞差不多建設(shè)，上新項目，增加生產(chǎn)能力，以至在19581960年的“大躍進(jìn)”中，差不多建設(shè)規(guī)模搞得太大。一度擴大再生產(chǎn)擠了簡單再生產(chǎn)，帶來了鐵道、電站的維修欠帳和京津滬沈等大都市設(shè)備更新的嚴(yán)峻欠帳?！按筌S進(jìn)”的冒進(jìn)，盡管只有三年，調(diào)整卻花了五年。然而在十年“文革”中卻再一次重復(fù)了這種擴大再生產(chǎn)擠了簡單再生產(chǎn)的錯誤。首次突破那個概念的是孫冶方，孫冶方認(rèn)為不能每年把鈔票都去搞差不多建設(shè)，上新項目，而讓差不多建成的幾十萬個老企業(yè)都去拼設(shè)備，吃老本。他建議提高折舊率，把折舊留給企業(yè)搞廠房設(shè)備的更新和老企業(yè)的技術(shù)改造。孫冶方對企業(yè)的資金再生產(chǎn)，提出了一項重要的改革：國家管

7、擴大再生產(chǎn)，企業(yè)管簡單再生產(chǎn)。盡管從現(xiàn)在來看，這一改革邁的步子并不大，在當(dāng)時卻是一項重大的突破。從此人們才明白得社會主義建設(shè)不但要抓差不多建設(shè)投資，而且要抓老企業(yè)和老工業(yè)基地維持簡單再生產(chǎn)的設(shè)備更新和技術(shù)改造的投資。以此為契機，從“七五”打算開始，提出了要把經(jīng)濟(jì)增長方式從追求速度的外延擴大再生產(chǎn)轉(zhuǎn)到注重效益的內(nèi)涵擴大再生產(chǎn)的軌道上來。然而，什么是內(nèi)涵擴大再生產(chǎn)？語焉不詳。人們比較認(rèn)同的確實是在投資上抓老企業(yè)和老工業(yè)基地的技術(shù)改造。從這時起，人們把差不多建設(shè)投資同技術(shù)改造投資一起安排，稱作固定資產(chǎn)投資。隨著改革開放的深化，我們逐漸明白得了吸引和利用外資。18年的改革開放當(dāng)中，不但自己投資幾萬億元

8、，而且吸引了一千多億美元的外商直接投資，利用了一千多億美元的外國貸款。然而這仍然是增量投入，上項目，辦企業(yè)。盡管40多年來，我們不斷地投資，配置了各種產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力，形成了龐大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，差不多上形成了完整的工業(yè)體系。然而，由于長期以來產(chǎn)權(quán)不能流淌,阻礙了存量資產(chǎn)的流淌。40多年來我們的企業(yè)只有開張，沒有倒閉；優(yōu)不能勝，劣不能汰；在投資上只有增量調(diào)節(jié)，沒有存量調(diào)節(jié)。因而又造成了存量資產(chǎn)的凝固化，進(jìn)而表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的凝固化。40多年來，我們的經(jīng)濟(jì)幾乎不具有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移能力。如此，就提出了問題：40多年投資形成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，假如出現(xiàn)了不合理，應(yīng)該如何辦？或者換一種提問題的方式，即使當(dāng)初的投資特不合理，

9、生產(chǎn)要素的配置特不合理，通過多年的運行，資源、技術(shù)、市場需求都會發(fā)生變化，因而就可能出現(xiàn)新的不平衡，使原本合理的資源配置又變成不合理，這時應(yīng)該如何辦？比如，上海過去投資的卷煙工業(yè)、棉紡工業(yè)，現(xiàn)在如何轉(zhuǎn)移到原料產(chǎn)地？有些工業(yè)企業(yè)接著擺在上海不合適，如何向中西部轉(zhuǎn)移？有些工業(yè)企業(yè)，如何從市中心轉(zhuǎn)移到浦東，或者郊縣以至外地？無非是兩種方法：一種是行政的方法：老企業(yè)“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，中西部、外地以及城郊或郊縣，假如要建廠的話，則另外安排投資，這是打算經(jīng)濟(jì)的方法。另一種是市場經(jīng)濟(jì)的方法，能夠通過投資銀行進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)兼并和重組，讓優(yōu)勢企業(yè)向中西部、外地、浦東或郊縣擴張投資，讓上海有機會進(jìn)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，

10、或附加價值更高的產(chǎn)業(yè)，這叫做產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化。我們現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)不能流淌，只能采取行政的方法，因此每年只能在需要的地點，以投資增量上新項目，而老企業(yè)卻又“關(guān)停并轉(zhuǎn)”不了，只能低效運轉(zhuǎn)。每年只能以高投資換得高增長、高速度和低效益。這幾年費了專門大的力氣加強宏觀調(diào)控，取得了專門大的成效：經(jīng)濟(jì)快速增長，財政金融差不多穩(wěn)定，外匯儲備增加，物價和通貨膨脹的漲幅下降，人民生活進(jìn)一步改善。然而微觀上企業(yè)的虧損面和虧損額增加，效益不合理想，而且職工隱性失業(yè)和再就業(yè)問題突出。宏觀和微觀的反差專門大。當(dāng)然那個地點有多種緣故，然而必須承認(rèn)，確實有一個如何建立一種促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整和轉(zhuǎn)移以及資源配置優(yōu)化和重組的機制問題。確

11、實是講：社會主義社會差不多投資形成的生產(chǎn)力配置和資源配置，假如由于主客觀方面的種種條件變化而出現(xiàn)了新的不均衡或新的不合理，這時應(yīng)該如何形成一種使其自動趨于合理的市場機制？在那個地點，產(chǎn)權(quán)流淌，存量資產(chǎn)的流淌，是一個不可缺少的關(guān)鍵性因素。 產(chǎn)權(quán)流淌是一個敏感的話題。社會主義的傳統(tǒng)理論是不同意產(chǎn)權(quán)流淌的。18年的改革開放，人們在觀念上，從排斥商品交換轉(zhuǎn)到承認(rèn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)，這是一個巨大飛躍。然而，長期以來，人們對打算經(jīng)濟(jì)的奢望太多，總是設(shè)想社會主義的公有制將能直接依照社會的需要來打算和分配社會勞動，也打算和分配社會產(chǎn)品，同時設(shè)想到今后會由此逐步過渡到不必再通過商品和貨幣進(jìn)行迂回曲折的計算。在這種

12、認(rèn)識條件下，人們一直認(rèn)為，只是在兩種公有制之間以及對外貿(mào)易領(lǐng)域，才存在著商品和商品交換；連全民所有制生產(chǎn)的生產(chǎn)資料，都認(rèn)為只是按國家打算生產(chǎn)和分配的產(chǎn)品，象斯大林講的那樣，差不多“失去商品屬性，不再是商品，同時脫出了價值規(guī)律發(fā)生作用的范圍，僅僅保持商品的外殼”（斯大林：蘇聯(lián)社會主義經(jīng)濟(jì)問題，人民出版社1961年版，第39頁）。現(xiàn)在解放思想，承認(rèn)社會主義存在著商品和商品交換，承認(rèn)生產(chǎn)資料也是商品,承認(rèn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)。然而既然社會主義要以公有制為基礎(chǔ),要發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用，如何能夠設(shè)想國有經(jīng)濟(jì)會容許國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓和流淌？既然轉(zhuǎn)讓和流淌只能是兩種所有制之間的情況，同意國有產(chǎn)權(quán)的流淌，豈非必定要

13、導(dǎo)致私有化和國有資產(chǎn)的流失？ 1995年9月，中共中央通過了關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會進(jìn)展“九五” 打算和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議，1996 年第八屆全國人大第四次會議制定了“九五”和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，提出了在此期間要實現(xiàn)兩個具有全局意義的全然轉(zhuǎn)變：經(jīng)濟(jì)體制要從打算經(jīng)濟(jì)體制向社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增長方式要從粗放型增長向集約型增長轉(zhuǎn)變。同時提出了“依靠市場競爭，促進(jìn)現(xiàn)有資產(chǎn)合理流淌和優(yōu)化重組”，“通過存量資產(chǎn)的流淌和重組，對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組”，第一次把資產(chǎn)存量的流淌和重組，提到了前所未有的重視程度。如此，產(chǎn)權(quán)流淌的問題也就迎刃而解了。 事實上，所謂“產(chǎn)權(quán)流淌只能是兩種所有制之間

14、的情況”以及“國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部不存在產(chǎn)權(quán)流淌”的講法本身，確實是思想僵化的一種表現(xiàn)。國有經(jīng)濟(jì)是一個龐大的整體，它是由許多獨立的經(jīng)濟(jì)實體并以企業(yè)法人的形式聯(lián)合組成的。這些企業(yè)法人，是獨立的投資主體和利益主體，是獨立的商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者,其經(jīng)營有優(yōu)有劣，效益有好有壞。因此，其存量資產(chǎn)及其產(chǎn)權(quán)，不但可能在兩種所有制之間流淌和重組，在國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部各個經(jīng)濟(jì)實體或企業(yè)法人之間，同樣會有國有產(chǎn)權(quán)流淌和資產(chǎn)存量的流淌。沒有這種流淌，不可能在競爭中優(yōu)勝劣汰，不可能推動資源配置的優(yōu)化和重組，就不可能保持國有企業(yè)的壯大、鞏固和進(jìn)展。因此，不是國有產(chǎn)權(quán)流淌會導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失，而是產(chǎn)權(quán)不流淌造成的資產(chǎn)存量凝固化即呆滯本身

15、，差不多造成了巨額國有資產(chǎn)的損失，這比國有產(chǎn)權(quán)流淌和存量資產(chǎn)流淌可能造成的流失要大得多。略微有一點生產(chǎn)知識的人都會明白，資產(chǎn)只有流淌和利用才能制造價值，不流淌即呆滯是制造不了價值的。因此講“產(chǎn)權(quán)不流淌、存量資產(chǎn)不流淌就可不能流失”的觀點，是一種陳腐的守財奴的觀點，它在本質(zhì)上是對社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的一種反動。 至于不同所有制之間的產(chǎn)權(quán)流淌，應(yīng)該講這也是正常的，社會主義經(jīng)濟(jì)，既然是一種以公有制為主體的多種所有制并存的經(jīng)濟(jì)，在此基礎(chǔ)上的產(chǎn)權(quán)流淌，必定也是多元的流淌。然而，對國有經(jīng)濟(jì)來講，以老企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，換回等值的貨幣，再添置新的產(chǎn)權(quán)，并沒有給國有經(jīng)濟(jì)帶來損失，因此也就談不上導(dǎo)致“私有化”。 現(xiàn)在，

16、“九五”打算和2010年遠(yuǎn)景目標(biāo)確立了存量資產(chǎn)流淌和重組的方針，進(jìn)展資本市場和產(chǎn)權(quán)市場，進(jìn)展投資銀行產(chǎn)業(yè)，乃是當(dāng)務(wù)之急。這不僅是搞活微觀經(jīng)濟(jì)的需要，而且從加強宏觀調(diào)控來講，非此不足以形成實現(xiàn)資源配置優(yōu)化和重組的市場機制。 資本運營論著重討論了中國龐大的資本存量重置的問題，并介紹了國外有關(guān)資本重置的經(jīng)驗教訓(xùn)，突出地講明一條：資本配置必須以市場為主導(dǎo)。政府有限干預(yù)是必要的，但必須建立在尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的基礎(chǔ)之上。三 資本運營，這也是打算經(jīng)濟(jì)詞匯里沒有的東西。中國在社會主義建設(shè)中，長期以來諱言資本，理論上有三大障礙：一是否定資本。以為社會主義不存在剝削，因此也不存在剝削剩余勞動的資本。 二是否定商業(yè)

17、信用。以為“商業(yè)信用是資本家相互給予的信用”（馬克思），既然社會主義不存在資本家，因此也不存在商業(yè)信用。因此，長期以來取消一切賒銷和預(yù)付，倡行“銀貨兩清”的原則，一切信用集中于銀行，以銀行信用取代商業(yè)信用。 三是混淆了長短期資金同財政、信貸資金的界限。多年來固守一個教條，即社會長期占用的資金，只能動用新增國民收入，即財政收入。與此相對應(yīng)，銀行信貸資金只能用于短期用途，不能用于長期性投資。這確實是三十多年來奉為金科玉律的“長短期資金劃清界限，財政銀行分口治理”的聞名原則。 能夠講，正是這三個問題，導(dǎo)致了打算經(jīng)濟(jì)時代在資本和資金問題認(rèn)識上的簡單化，現(xiàn)在卻給社會主義市場經(jīng)濟(jì)帶來了混亂。其結(jié)果，前三十

18、年把一切資本都稱作資金，導(dǎo)致地點政府和企事業(yè)單位的投資饑渴，預(yù)算撥款過度，財政負(fù)擔(dān)過重。改革開放十多年來，又只談負(fù)債經(jīng)營，不談自有資本，釀成了企業(yè)的過度負(fù)債?，F(xiàn)在盡管對理論障礙漸有澄清，但許多問題姓“資”姓“社”，不時仍有糾纏。因此，今天要理清在資本運營上的頭緒，不能沒有在理論上的正本清源。 社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下的企業(yè)，也如同一切市場經(jīng)濟(jì)的企業(yè)一樣，必須有自有資本，同時必須區(qū)分自有資本和借入資本（包括商業(yè)信用、銀行信貸和社會直接融資），以此作為企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)治理的一條原則。這是國內(nèi)外企業(yè)經(jīng)營實踐的共識。 1992年12月，財政部頒行的企業(yè)財務(wù)通則和企業(yè)會計準(zhǔn)則，從財務(wù)會計的業(yè)務(wù)實踐上，確認(rèn)了

19、區(qū)分自有資本和借入資本的治理原則，第一次超越40多年諱言資本的理論障礙而作出了重大突破，此舉不但有遠(yuǎn)見卓識，而且有非凡的勇氣。從此，不管對資本問題有多少理論爭論，資本運營差不多在實踐中成為事實，同時多了一重法律保障。事實上，資本運營也并不是什么洪水猛獸，它本來確實是企業(yè)運營的直接體現(xiàn)，客觀上反映著產(chǎn)品再生產(chǎn)過程的資本再生產(chǎn),具有不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律性。資本運營的前提是企業(yè)必須有資本，必須區(qū)分自有資本和借入資本，必須在自有資本經(jīng)營基礎(chǔ)上實現(xiàn)資本融通，即在必要時以合適的價格出讓或購買貨幣資本的使用權(quán)，同時善于盤活資本，把死資本變成活資本，加速資本周轉(zhuǎn)。 資本運營的目的，是在利潤最大化原則下

20、使資本在再生產(chǎn)過程中實現(xiàn)保值和增值，使資本更有效率，并能不斷地實現(xiàn)資本擴張。這時，企業(yè)的兼并、收購和重組，企業(yè)集團(tuán)的重組，具有重要的意義，而資本市場和投資銀行產(chǎn)業(yè)作為一種外部力量起著推動的作用。需要講明，那個地點講的從資本運營到資本擴張，差不多超出了一般產(chǎn)品再生產(chǎn)過程的資金運營（毫無疑問，這種運營也是特不重要的）的意義，它的更深刻的含意，是指如何使企業(yè)具有堅強的實力，即企業(yè)核心能力，從而使企業(yè)具有競爭能力和資本擴張能力。資本運營論的貢獻(xiàn)是把企業(yè)的經(jīng)營歸結(jié)為兩種戰(zhàn)略：通過內(nèi)部治理型戰(zhàn)略以提高企業(yè)核心能力，通過外部交易型戰(zhàn)略實施兼并、收購和重組，而企業(yè)運營的精髓，則是兩種戰(zhàn)略的有效運用。 近年來一

21、些國際上的大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)能夠在中國一些要緊產(chǎn)業(yè)部門中大舉并購企業(yè)，無非是兩條：一是集團(tuán)本身有雄厚的資本實力并善于進(jìn)行資本運營；二是有國際上知名的投資銀行關(guān)心它們籌措巨額資金來實現(xiàn)企業(yè)兼并的資本擴張?；貞浳覈钠髽I(yè)，自“七五”以來，我們在投融資政策上實行“撥款改貸款”和銀行融資為主的體制，導(dǎo)致一批國有企業(yè)在缺少自有資本的狀況下高負(fù)債經(jīng)營，帶來了三個極為嚴(yán)峻的后果：一是使得一些產(chǎn)業(yè)的相當(dāng)一部分企業(yè)普遍處于資本十分緊缺的困境，制約了企業(yè)自身的進(jìn)展；二是使一些專門有進(jìn)展前景的產(chǎn)業(yè)難以形成優(yōu)勢企業(yè)集團(tuán)，沒有足夠的資本來壯大企業(yè)實力，更沒有力量來并購和挽救劣勢企業(yè)；三是它使我們的企業(yè)集團(tuán)在國際性的市場競爭中經(jīng)

22、常處于劣勢或相形見絀的地位，面對國際資本集團(tuán)對中國企業(yè)的并購活動，既缺乏戰(zhàn)略防備，更無還手之力。講得嚴(yán)峻一點，這實際上是從體制上給了外國資本集團(tuán)蠶食和吞并中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)一個極為難得的機會。因此，對我國國有大企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)來講，除了補充自有資本的實力和實現(xiàn)“三改一加強”（改革、改組、改造和加強科學(xué)治理），以擺脫體制上的積弊之外，只有強化資本運營，培育核心能力，才是出路。四 投資銀行不同于商業(yè)銀行。商業(yè)銀行是從事存款、放款、匯兌和結(jié)算等一般貨幣業(yè)務(wù)的銀行。投資銀行是從事證券發(fā)行、承銷和交易以及企業(yè)兼并、收購和重組等業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)，它所從事的是資本類和資產(chǎn)類的業(yè)務(wù)。嚴(yán)格的講，它不是銀行，它同一般

23、貨幣業(yè)務(wù)沒有關(guān)系。 有人講，投資銀行確實是證券公司。這話也不完全對。當(dāng)然，投資銀行的大部分業(yè)務(wù)都同證券業(yè)務(wù)有關(guān)，但自從世界上幾次企業(yè)兼并高潮出現(xiàn)以來，投資銀行專門快便超出了證券范圍，而在企業(yè)并購方面開拓出一個新的天地。特不是80年代和90年代的兩次企業(yè)兼并高潮，投資銀行差不多成為并購業(yè)務(wù)的策劃者和組織者，它實際上差不多進(jìn)展成為一種專門從事企業(yè)兼并、收購和重組的投資顧問或金融顧問的知識產(chǎn)業(yè)。資本運營論以相當(dāng)?shù)钠接懥送顿Y銀行在資本運營當(dāng)中的地位與作用，其畫龍點睛之筆，是提出投資銀行乃是“企業(yè)資本運營所需專業(yè)化服務(wù)的提供者，它最了解資本如何最優(yōu)配置才能達(dá)到最大的效益”。 西方國家常把投資銀行家稱

24、作金融工程師。那個稱謂特不耐人尋味。 投資銀行家不同于一般的銀行家。銀行家推銷的是他的金融商品和各種金融服務(wù)；投資銀行家推銷的則是專為某一特定企業(yè)而策劃和設(shè)計的各種金融服務(wù)的靈巧結(jié)合及其在特定條件下的金融創(chuàng)新。這確實是人們通常講的“包裝”。 金融工程師區(qū)不于一般工程師的地點，他不是致力于研究和發(fā)覺某一產(chǎn)品或某一技術(shù)的價值，而是善于研究和比較某一特定資本運營的機會成本和邊際收益，從而發(fā)覺它的價值并以他所能提供的一切智力服務(wù)加以“包裝”（包括運用現(xiàn)代社會可能提供的金融服務(wù)和金融創(chuàng)新）使這種價值達(dá)到最優(yōu)化。就這一點來講，投資銀行家推銷的商品，又不是一般意義上的資本運營，而是與某種特定資本運營相關(guān)聯(lián)、

25、并由他以各種智力服務(wù)加以“包裝”而使這種資本的價值得以體現(xiàn)出來的企業(yè)。資本運營論特不具有吸引力的地點，還因當(dāng)為前中國的企業(yè)改革正處在一個關(guān)鍵的時刻，中國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)正在為“九五”打算和2010年進(jìn)展目標(biāo)綱要所提出的推進(jìn)“兩個全然轉(zhuǎn)變”的方針?biāo)せ?，投資銀行的服務(wù)需求正在出現(xiàn)戲劇性的增長：全國有幾十萬個國有企業(yè)需要進(jìn)行“抓大放小”的改革，凝固了40多年的巨額資產(chǎn)存量需要流淌和重組，幾千億元銀行信貸資產(chǎn)需要保全和進(jìn)行債務(wù)重組，近4萬億元的居民存款和2萬多億元的企業(yè)存款需要查找投資顧問，中國的若干要緊產(chǎn)業(yè)需要培育和重新組合自己的優(yōu)勢企業(yè)集團(tuán)并尋求跨國進(jìn)展的投資機會，中國的工業(yè)化和都市化建設(shè)需要

26、從財政和銀行以外動員和籌措巨額資金，中國的大都市需要在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中培育產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移能力來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化。所有這些，構(gòu)成了世界上任何一個國家專門難碰到的幾乎是從平地涌現(xiàn)而又潛力極大的投資銀行市場需求。在中國進(jìn)展投資銀行產(chǎn)業(yè)，培育中國的投資銀行家隊伍，為社會主義的資源配置優(yōu)化和重組作出貢獻(xiàn)，正是一個曠世難逢的歷史性機遇。 建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，不能沒有資本市場，不能沒有投資銀行產(chǎn)業(yè)。現(xiàn)在我們的國有企業(yè)改革，包括建立現(xiàn)代企業(yè)制度，大都市工業(yè)企業(yè)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)試點，企業(yè)債務(wù)重組、解困和兼并破產(chǎn)等等，依靠政府的行政性安排過多，依靠市場和市場機制顯得不足，這同資本市場和投資銀行產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展不夠，不

27、能講沒有關(guān)系。 多年來，我和作者經(jīng)常見面，討論一些共同感興趣的經(jīng)濟(jì)問題。作者是一位對企業(yè)融資與證券投資具有深厚理論功底和實踐經(jīng)驗較為豐富的學(xué)者和實踐家，對中國經(jīng)濟(jì)體制改革、國有企業(yè)改革與企業(yè)資本運營的研究與操作投入了極大的熱情，資本運營論的出版正當(dāng)其時，是作者長期思索與工作的總結(jié)?？傊?，資本運營論從一個新的角度，對宏觀和微觀的經(jīng)濟(jì)運行，提出了新的論點、論據(jù)和對策，給了人們一個新的視野。關(guān)于迫切需要在宏觀資本流淌、企業(yè)資本運營和進(jìn)展投資銀行業(yè)務(wù)方面有所作為的人士，將會開卷有益。 是為序。 曹 爾 階1996年12月16日 于北京前言 中國通過十八年的經(jīng)濟(jì)體制改革，其成就舉世矚目。但我們的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展

28、差不多上仍是速度效益型，表現(xiàn)出高投入、低效率、高通漲、大波動的明顯特征。黨的十四屆五中全會再次強調(diào)要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，從粗放型轉(zhuǎn)向集約型，從要緊依靠增加投入轉(zhuǎn)向提高經(jīng)濟(jì)效益。這一思想早在改革開放之初就已明確提出，但總體效果不明顯。其緣故是復(fù)雜的、多方面的，最要緊的是經(jīng)濟(jì)體制和運行機制問題。中國的改革通過十余年的漸進(jìn)歷程，現(xiàn)已觸及到問題的關(guān)鍵，即建立現(xiàn)代企業(yè)制度。 一個社會的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展需要兩項差不多機能：一是有效地動員社會資源投入經(jīng)濟(jì)建設(shè)；二是在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中高效率地使用所支配的資源。各國的歷史經(jīng)驗和中國的現(xiàn)實表明，建立現(xiàn)代企業(yè)制度必須處理好三個層次的差不多問題。在宏觀上，必須建立有限責(zé)任制度和兼并破

29、產(chǎn)機制；在微觀上，企業(yè)既要善于有效治理內(nèi)部資源，又要善于吸納整合外部資源，從而企業(yè)進(jìn)展必須運用兩種戰(zhàn)略，即企業(yè)內(nèi)部治理型戰(zhàn)略和企業(yè)外部交易型戰(zhàn)略;而要有效運用這兩種戰(zhàn)略，必須建設(shè)兩支隊伍，即真正的企業(yè)家隊伍和中國的投資銀行家隊伍。每個層次的兩個方面差不多上一組對立的統(tǒng)一體，而這三個層次的問題又相互依存。能夠講，建立現(xiàn)代企業(yè)制度涉及的是整個經(jīng)濟(jì)體系的重組，而不只是企業(yè)本身的制度與治理問題。 中國正處在一個專門的歷史時期：一方面，經(jīng)濟(jì)差不多積存起可觀的物質(zhì)基礎(chǔ)，形成了龐大的資本存量和生產(chǎn)能力；另一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的矛盾日益尖銳，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級要求而進(jìn)行的大規(guī)模生產(chǎn)要素重組和資本運營已迫在眉睫

30、。如此的雙重特征呼喚制度創(chuàng)新和組織創(chuàng)新。同時外國資本大量進(jìn)入中國經(jīng)濟(jì)生活，也對原有經(jīng)濟(jì)組織和資本配置機制形成了沖擊?，F(xiàn)有的中介機構(gòu)差不多不足以進(jìn)行有效的生產(chǎn)要素重組和資本運營操作了，中國經(jīng)濟(jì)差不多具備了產(chǎn)生投資銀行的條件,中國企業(yè)與產(chǎn)業(yè)的頻繁調(diào)整、改造與重組迫切需要中國的投資銀行家。 本書分三篇十章。政府篇（資本重置）以大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和圖表為基礎(chǔ)，著重討論了中國龐大的資本存量重置的背景、理論依據(jù)、配置方式選擇、配置機制形成及中國資本市場的培育與改造。資本重置既是中國經(jīng)濟(jì)的困難所在，也是中國經(jīng)濟(jì)的希望所在；資金是經(jīng)濟(jì)的“血液”，我們絕不可把資金本身看成財寶，把自己的資金循環(huán)窒息后又希望外國人來替

31、我們“輸血”；資本的利用效率與其組合方式和運行機制緊密相關(guān)，在不同的企業(yè)中資本的利用效率有相當(dāng)大的差距，調(diào)整資本的組合方式，改善其運行機制，從而發(fā)掘出其潛在的價值，使低效率利用的資本達(dá)到更高的利用水平，將釋放出巨大的經(jīng)濟(jì)潛能;英國、前蘇聯(lián)、東歐及東亞經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的經(jīng)驗與教訓(xùn)表明，資本配置必須以市場為主導(dǎo)，政府有限干預(yù)是必要的，但必須建立在尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律基礎(chǔ)上；市場經(jīng)濟(jì)中資本的配置是通過兩個既有區(qū)不又有聯(lián)系的市場即外部資本市場與內(nèi)部資本市場進(jìn)行；美國的資本配置機制對解決中國龐大的資本存量調(diào)整具有直接的借鑒意義，日本、德國的資本配置機制對國有企業(yè)擺脫困境后的再進(jìn)展有更大的參考價值；建立適合中國國情的

32、資本配置機制，最要緊的也是首先要做到的是建立兩個差不多機制：有限責(zé)任制度和兼并破產(chǎn)機制；沒有交易主體利益獨立化這一前提，市場機制就無法真正建立起來；用傳統(tǒng)的“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”等行政手段，進(jìn)行國有企業(yè)的改造與重組，只能改變企業(yè)的外形，而可不能形成真正市場化的企業(yè)行為；借助資本市場，依靠投資銀行市場化的企業(yè)改造與重組技術(shù)，建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度；國有企業(yè)的過度負(fù)債和銀行巨額的不良資產(chǎn)，迫切需要壓縮間接融資，擴大直接融資；培育與改造正在形成中的中國資本市場勢在必行。企業(yè)篇（資本運營）以豐富的案例為基礎(chǔ)，深入討論了企業(yè)經(jīng)營的精髓、資本運營的核心及資本運營的實施。企業(yè)經(jīng)營的精髓是兩種戰(zhàn)略即企業(yè)內(nèi)部治理型戰(zhàn)略與

33、企業(yè)外部交易型戰(zhàn)略的有效運用，而兩種戰(zhàn)略運用的有效性取決因此否把建立和培育企業(yè)的核心能力作為運用的全然；企業(yè)資本運營確實是企業(yè)外部交易型戰(zhàn)略的運用，兼并、收購與重組是企業(yè)外部交易型戰(zhàn)略最復(fù)雜、最普遍的運作形式，也是資本運營的核心；要建立企業(yè)核心能力，贏得長期競爭優(yōu)勢，企業(yè)家和投資銀行家的分工與合作至關(guān)重要；要在全社會倡導(dǎo)企業(yè)家精神：一種敢于創(chuàng)新、勇于承擔(dān)責(zé)任的精神；投資銀行家的事業(yè)與目前中國的證券公司、信托投資公司的工作是有全然區(qū)不的，投資銀行家是公司融資的財務(wù)顧問，是兼并、收購與重組專家，是承保人；目前中國的證券公司要緊扮演的是證券經(jīng)紀(jì)人的角色，信托投資公司應(yīng)該扮演信托人的角色，他們都不是真

34、正意義上的投資銀行。 中介篇（投資銀行）討論了投資銀行的地位、功能、業(yè)務(wù)，詳細(xì)介紹了投資銀行的核心業(yè)務(wù)，其中第十章以故事、對話、論文的形式論述了投資銀行在中國的角色，這一章也是全書要緊內(nèi)容的總結(jié)。假如講證券交易所是資本市場的外形，那么投資銀行確實是資本市場的靈魂；投資銀行不是一般意義上的銀行,而是一種金融顧問產(chǎn)業(yè)；投資銀行作為企業(yè)資本運營所需專業(yè)化服務(wù)的提供者，最了解資本如何最優(yōu)配置才能達(dá)到最大的效益；投資銀行處理的是資本本身，是資本的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，是資本的組合方式和運作方式；處理對象的專門性決定了投資銀行的專門地位：政府與企業(yè)之間的中間層、中國經(jīng)濟(jì)的帶頭產(chǎn)業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的樞

35、紐；投資銀行業(yè)是一個智力高度密集型產(chǎn)業(yè)，它所擁有的要緊資產(chǎn)、所出賣的要緊產(chǎn)品差不多上人的智力；投資銀行的核心業(yè)務(wù)是為企業(yè)兼并、收購提供咨詢服務(wù)；兼并、收購的發(fā)生要比企業(yè)上市多得多，兼并、收購的操作既有科學(xué)性又富藝術(shù)性，科學(xué)性體現(xiàn)在那個過程建立在金融工程理論和技術(shù)的基礎(chǔ)上，包括戰(zhàn)略形成與實現(xiàn)方式、市場搜尋與機會分析、公司研究與企業(yè)評價、并購結(jié)構(gòu)設(shè)計、財務(wù)評估方法、評估與定價技術(shù)等；藝術(shù)性體現(xiàn)在投資銀行家的經(jīng)驗和洞察力中，價格是整個交易中最本質(zhì)的部分，投資銀行家必須發(fā)覺準(zhǔn)確的價值所在，即買主所能付的最高價與賣主所能同意的最低價之間微妙的差距，這是一個困難的、制造性的工程。 政府篇要緊討論的是政府關(guān)

36、懷的問題，為使表達(dá)簡明清晰,使用了大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和圖表；企業(yè)篇面對的是寬敞企業(yè)家及企業(yè)治理人員，盡量少用理論，多用實例，但由于本篇提出的新概念較多，讀起來依舊有一定難度的；中介篇面對的要緊是投資銀行技術(shù)人員及中國以后的投資銀行家。三篇內(nèi)容是相互聯(lián)系的、是一個有機的整體，關(guān)于時刻專門緊的讀者不妨先看每章的小結(jié)，再看第十章，然后閱讀有興趣的篇章。在本書長達(dá)兩年的考慮和寫作過程中，得到了許多方面領(lǐng)導(dǎo)、專家及同事的支持，尤其是國家國有資產(chǎn)治理局沈瑩、蘭華及中證萬融投資服務(wù)有限公司的專家和同事，在此表示衷心的感謝。 趙 炳 賢 1996年12月18日于北京政府篇第一章 資本重置：釋放中國經(jīng)濟(jì)的最大潛能

37、事實是決可不能自己講話的。 保羅A薩繆爾森經(jīng)濟(jì)學(xué)一、“非均衡”的現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)效應(yīng) 理想條件下所有商品，從生產(chǎn)資料、勞動力到生產(chǎn)、經(jīng)營、服務(wù)、技術(shù)等領(lǐng)域的廣泛選擇權(quán)，在自由競爭條件下追求利潤最大化而得以充分自由地流淌，因此資本各要素得到了最有效率的分配，社會得到了最大的福利，這確實是從亞當(dāng)斯密到瓦爾拉斯到馬歇爾向往的“一般均衡”狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從如此一些大概苛刻的條件動身，用嚴(yán)格的數(shù)學(xué)語言來證明一般均衡的存在特征?！熬庹摗背闪爽F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的差不多內(nèi)容。 然而經(jīng)濟(jì)學(xué)怎么講是強調(diào)實證和規(guī)范的科學(xué)，而不只是簡單的邏輯推理。人們在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實中發(fā)覺一般均衡并不存在。由于信息不充分，要素流淌的交易成本高，市

38、場不可能是充分有效的。更重要的是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)以增長為其差不多特征，而增長會破壞均衡，增長必須在非均衡下才能實現(xiàn)?？萍歼M(jìn)展和制度創(chuàng)新不時為經(jīng)濟(jì)提供新的動力，打破舊的均衡。國民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展和居民生活水平的提高會引發(fā)新的需求，因此一些行業(yè)興起伴隨著另一些行業(yè)衰落，舊的均衡被打破，新的均衡有待形成。非均衡論者研究了大量的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，提出了言之有理的論斷：經(jīng)濟(jì)活動本質(zhì)上是非均衡的。 事實上，均衡論者和非均衡論者分不研究了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)兩大動態(tài)轉(zhuǎn)化機制：趨向均衡狀態(tài)的穩(wěn)定機制和打破均衡狀態(tài)的生長、適應(yīng)和選擇機制。沒有前者，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將失去效率并因缺乏穩(wěn)定性而解體；沒有后者，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將陷入無差不的靜止?fàn)顟B(tài)，從而失去生機。

39、中國經(jīng)濟(jì)本身為典型的二元結(jié)構(gòu)，而且是具有復(fù)雜成分的所謂“非勻質(zhì)經(jīng)濟(jì)”。它表現(xiàn)為同一要素在不同行業(yè)、地區(qū)、單位和用途上的不同成本價格，表現(xiàn)為不同要素有不同的貨幣化程度。這種巨大的落差要緊來自經(jīng)濟(jì)體制而非外部環(huán)境。其中，最要緊的是雙軌制和過度的行政壟斷這些頗具中國特色的現(xiàn)象。消費品價格的雙軌制、原材料價格的雙軌制、生產(chǎn)資料價格的雙軌制、資金價格的雙軌制及其與雙軌制相互糾葛的行政性壟斷。一方面造成受愛護(hù)企業(yè)的不思進(jìn)取，對稀缺資源的濫用；另一方面則使高效利用資源的企業(yè)，資源變得更加稀缺。 由此可見，要素分布的非均衡性造成了資本的不合理運用和極大的白費，那個地點同時蘊藏著巨大的經(jīng)濟(jì)潛能。釋放這一巨大潛能

40、，既是中國經(jīng)濟(jì)的困難所在，也是中國經(jīng)濟(jì)的希望所在。經(jīng)濟(jì)體制改革過程從某種意義上講確實是消除這種“非均衡性”的過程。這一過程首先從消除最表層的反差著手，從農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制和開放集貿(mào)市場起步，通過十余年的努力逐步減少或消除了大部分產(chǎn)品、生產(chǎn)資料、乃至貨幣領(lǐng)域的價值扭曲所造成的價格的“落差”?，F(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)中最大的經(jīng)濟(jì)潛能，正存在于千百萬個企業(yè)資本配置的非均衡與不合理中。 二、經(jīng)濟(jì)增長率與要素配置方式 不同類型所有制的企業(yè)有不同的要素配置方式、權(quán)利和義務(wù)，從而形成了不同的運行機制。讓我們用簡單的Cob-Doglass生產(chǎn)函數(shù)分析推動中國工業(yè)不同所有制經(jīng)濟(jì)增長的因素。 分析中我們用固定資產(chǎn)凈值、就業(yè)

41、人數(shù)和全要素生產(chǎn)率來解釋工業(yè)凈產(chǎn)值的增長，并對全國國有企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)作一對比。全國國有工業(yè)的數(shù)據(jù)來自1988年工業(yè)統(tǒng)計年報，時刻從1978年到1988年。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)數(shù)據(jù)來自1991年統(tǒng)計年鑒，時刻從1978年到1990年。凈產(chǎn)值均按1978年不變價格換算。 三、資本之源：資金與勞動力 缺乏一種健康、靈活的資金動員與利用機制，資金就會有如一只黑色的幽靈，作為有逐利性的通用價值尺度，其表現(xiàn)行為難以捉摸。財政、銀行、企業(yè)和居民四大行為主體的資金來源與運用，展現(xiàn)了中國資金市場難以解釋的困惑。 中央財政收支缺口大 隨著改革開放的深入，國家為了鼓舞其他經(jīng)濟(jì)成分的進(jìn)展，對非國有經(jīng)濟(jì)，如集體、三資企業(yè)，實行低稅

42、政策，要緊靠國有企業(yè)來支付社會改革成本。但由于國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌中因體制、政策、歷史遺留問題等方面緣故的改革滯后，使得國有企業(yè)的市場競爭力不斷下降，盈利率不斷降低，虧損額逐年增加。如銷售利潤率由1978年的16.39下降到1994年的4.42，而1994年國有工業(yè)企業(yè)虧損額比1993年增加6.6%。加上收入分配向個人傾斜，國有企業(yè)上交利稅的能力相對下降。如此導(dǎo)致國家財政收入占國民生產(chǎn)總值的比重逐年降低，由1978年的31.2%下降到1994年的11.8%（參見表1-2、圖1-2）。而國家行政機構(gòu)經(jīng)費開支逐年增加，造成國家財政收支差額逐年擴大（參見表1-3）。這種狀況使得國家用于國有企業(yè)的投

43、資不斷下降，如差不多建設(shè)撥款占財政支出的比重由1978年的40.7%下降到1994年的12%（參見表1-4）。但由于沒有形成權(quán)利與責(zé)任相適應(yīng)的市場投資主體，缺乏產(chǎn)權(quán)約束，使得地點和企業(yè)都能從擴張中得到好處，進(jìn)而形成投資膨脹，國有經(jīng)濟(jì)單位的差不多建設(shè)規(guī)模不斷擴大，如國有經(jīng)濟(jì)單位新建固定資產(chǎn)投資總額由1985年的514.78億元增加到1994年的2,848.42億元，10年增長5.5倍。在國家投資不足的條件下，這種規(guī)模的擴大，只有靠銀行貸款。一方面形成高通貨膨脹，另一方面，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，償債能力差，盈利能力低，進(jìn)而減少靠國有企業(yè)為要緊支撐的財政收入來源，形成一種惡性循環(huán)的窘境。銀行業(yè)陷入困

44、境 銀行業(yè)的困境首先表現(xiàn)在存在大量無效和低效貸款，特不是政府“安定團(tuán)結(jié)貸款”使銀行資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化。據(jù)統(tǒng)計，1994年逾期、呆滯、壞帳貸款占貸款總額的2030%。其次是利息負(fù)擔(dān)重。1995年末，全國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款達(dá)3萬億，若按平均10%的利率計算，銀行需付年息3,000億，超過了1994年中央財政收入，相當(dāng)于1994年全部財政收入的58%。這兩方面的因素使得各專業(yè)銀行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)化困難重重，無法賺鈔票的銀行又如何成為商業(yè)銀行？英國銀行家雜志依照各家銀行1994年底的數(shù)據(jù)，公布了1995年世界1，000家大銀行的排名，我國的工、中、農(nóng)、建四大國有銀行從1994年的第7、21、54、47位分不降

45、至1995年底的23、32、60、70位，世界排名的急劇下降表現(xiàn)了我國銀行業(yè)的困境。 國有企業(yè)資本金不足，債務(wù)負(fù)擔(dān)重 國有企業(yè)表現(xiàn)為資本金嚴(yán)峻不足，資產(chǎn)負(fù)債率高。據(jù)統(tǒng)計，1994年國有工業(yè)企業(yè)資本金占國有企業(yè)全部資產(chǎn)額的平均比重為26.4%，比非國有經(jīng)濟(jì)低6個百分點（參見表1-5）。其中國有煤炭采選業(yè)資本金占資產(chǎn)比重只有29.7%，比國家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)35低5個百分點；交通運輸業(yè)中國有經(jīng)濟(jì)的資本金占資產(chǎn)比重只有21.8%，比國家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)35%低13個百分點，比集體經(jīng)濟(jì)39%低18個百分點。同時，國有企業(yè)資本儲備率低，一般財務(wù)制度規(guī)定法定盈余公積金不得低于注冊資本的25%，據(jù)18個試點都市統(tǒng)計，資本公

46、積和盈余公積之和達(dá)不到法定比例的國有企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的67.5%。在資本金嚴(yán)峻不足，資本儲備率低的情況下，必定是資產(chǎn)負(fù)債率特不高，由1980年的18.7%上升到1994年的71%，其中資產(chǎn)負(fù)債率高于90%的國有企業(yè)約占國有企業(yè)總數(shù)的20%。 國有企業(yè)資本金嚴(yán)峻不足，資產(chǎn)負(fù)債率高，從微觀上看，其直接后果，一是國有企業(yè)規(guī)模小，規(guī)模效益差。由于國有企業(yè)資本金不足，無法擴大規(guī)模，難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)集中度低，絕大部分企業(yè)的規(guī)模沒有達(dá)到最小規(guī)模臨界值，使得單位產(chǎn)品成本高，市場競爭能力低，抗風(fēng)險能力差。以汽車行業(yè)為例，汽車行業(yè)是典型的規(guī)模效益高的行業(yè)，而且產(chǎn)品升級換代快，汽車行業(yè)最小規(guī)模臨界值變化快，70

47、年代末世界汽車工業(yè)單個企業(yè)最小規(guī)模臨界值為200萬輛，而我國1994年全國汽車產(chǎn)量總計才只有150萬輛，這150萬輛的產(chǎn)量卻分散在120多家整車廠、600多家改裝廠、4,000多家零部件廠中生產(chǎn)。國力如此分散，談何效益，又談何名牌？二是國有企業(yè)利息負(fù)擔(dān)重，償債能力低。1994年國有工業(yè)企業(yè)各種利息支出相當(dāng)于利潤總額的104%。據(jù)對1994年國有工業(yè)39個行業(yè)的分析，所有行業(yè)的流淌比均未達(dá)到經(jīng)驗值（經(jīng)驗值為2），最高流淌比為1.15，最低為0.78，在11.15之間的行業(yè)為18個，占整個工業(yè)企業(yè)的46,低于1的行業(yè)有21個，占54%。國有企業(yè)在高負(fù)債的情況下償債能力低，必定陷入“高負(fù)債高籌資成本

48、低利潤低資本儲備更高債務(wù)”的惡性循環(huán)。 國有企業(yè)技改資金不足。有效的技術(shù)改造是產(chǎn)品升級換代，提高設(shè)備生產(chǎn)率的重要途徑，國有企業(yè)資本金不足造成技改資金嚴(yán)峻不足，技術(shù)裝備水平落后，據(jù)世界銀行分析，中國國有企業(yè)設(shè)備屬于國際6070年代水平的占2025%，應(yīng)淘汰的占5560%，國有企業(yè)技術(shù)裝備的整體水平存在2030年的差距。這種狀況使國有企業(yè)陷入“不搞技改等死，搞技改找死”的兩難境地，不搞技改，產(chǎn)量上不去，成本下不來，或者產(chǎn)品不適銷對路，效益差，甚至虧損；搞技改，只有靠銀行貸款，高額利息負(fù)擔(dān)往往造成企業(yè)還沒有取得技改效益就陷入了債務(wù)困境。 從宏觀上看，要緊有以下阻礙： 第一，財政在國民經(jīng)濟(jì)中的作用逐步

49、弱化。國有企業(yè)資本金不足，特不是“撥改貸”的實施，金融職能取代財政職能，削弱了財政在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用。同時，由于銀行體制改革滯后，國有企業(yè)負(fù)債經(jīng)營并不受債權(quán)人的硬預(yù)算約束，形成國有企業(yè)依靠信用手段極度擴張，造成宏觀失控，通貨膨脹居高不下，阻礙國家的宏觀調(diào)控能力。 第二，資本金嚴(yán)峻不足必定導(dǎo)致高負(fù)債，嚴(yán)峻阻礙國民經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。大量的逾期貸款、企業(yè)呆帳和虧損墊款構(gòu)成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，嚴(yán)峻威脅著國有商業(yè)銀行的正常經(jīng)營，企業(yè)應(yīng)付稅金的增加和實現(xiàn)利潤的下降減少了政府的財政收入，嚴(yán)峻制約了國家進(jìn)展經(jīng)濟(jì)和宏觀調(diào)控職能的發(fā)揮；大量應(yīng)付帳款的存在，導(dǎo)致商業(yè)信用弱化，人欠、欠人的三角債屢清不減，嚴(yán)

50、峻擾亂了宏觀經(jīng)濟(jì)秩序。 面對國有企業(yè)高負(fù)債的不良后果，近年來政府部門以及經(jīng)濟(jì)理論界正在積極探究降低負(fù)債率的良策，其中達(dá)成共識的是 “貸改投”和“啟動國有資產(chǎn)存量”，但這兩條措施的實施，都伴隨著極大的困難。“貸改投”或稱“債改股”，等于財政向銀行貸款再投向企業(yè)，銀行的鈔票實際上是百姓的儲蓄，因此財政背后站著一位要求按期還本付息的強硬債權(quán)人，而面對的卻是一位預(yù)算約束相當(dāng)軟弱的“債務(wù)人”。這位“債務(wù)人”能提供的是一種特不不確定的“生產(chǎn)利潤”，其結(jié)果無非是將企業(yè)的債務(wù)危機轉(zhuǎn)變成政府的債務(wù)危機，近年來財政支出中債務(wù)所占比重正在急劇上升（參見圖1-3）。而且據(jù)測算“撥改貸”資金只占國有企業(yè)總債務(wù)的4%，即

51、使把由于“撥改貸”形成的債務(wù)全部改為國家投資，增加國有企業(yè)資本金，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也沒有太大改善。因此關(guān)注的熱點轉(zhuǎn)向“啟動國有資產(chǎn)存量”。據(jù)有人估算，“國有資產(chǎn)存量是4萬億元，75.01%的負(fù)債，要啟動需1萬億美金”。1994年底國家銀行資金來源總計4.58萬億元，國家財政總收入5,218億元，誰能拿出8.3萬億元來啟動國有資產(chǎn)?即便如愿，以外國資本挾8.3萬億元巨款進(jìn)來啟動國有資產(chǎn)，而我們的國家銀行資金來源總計才4.58萬億元，它的經(jīng)濟(jì)、政治后果是什么?啟動國有資產(chǎn)的要害真是資金嗎?為啟動國有資產(chǎn)，以各種名義注入的資金并許多，但效果卻未如所料。 城鄉(xiāng)居民資金積存多，儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的市場渠道

52、不暢 改革開放以來，國民收入分配格局發(fā)生了重大變化，企事業(yè)單位自己支配的資金多了，老百姓手中的積蓄也大幅度增加，全國預(yù)算外資金收入相當(dāng)于國家預(yù)算收入的比例，1978年是31.0%，1992年為97.7%，上升了66.7個百分點。1994年，全國城、鄉(xiāng)居民家庭人均收入為3,430.8元和1,315.8元，分不比1978年增長了9.8倍和8.8倍，比1985年增長了4倍和2.3倍；減去同期人均生活費支出后的收入結(jié)余，1994年比1985年分不增長了51倍和3倍。據(jù)有關(guān)部門測算，整個社會游資總量(扣除已投入股票、債券部分)大體在3,000億元以上，相當(dāng)于1994年國有銀行貸款余額的1/10。由于個人

53、投資渠道不暢，城鄉(xiāng)居民的收入結(jié)余絕大部分以儲蓄存款形式進(jìn)入少數(shù)幾家國有專業(yè)銀行，今年銀行兩次存款利率下調(diào)，居民儲蓄存款仍大幅度上升，正講明民間資本融資渠道不暢。國有專業(yè)銀行將汲取的大量存款再要緊以信用貸款形式流入企業(yè)(參見圖1-4)。而銀行信貸資金存量中真正能夠流淌部分，據(jù)調(diào)查只有20%的比例，其余80%貸出去以后被企業(yè)長期占用。 由以上四大行為主體的資金來源與運用分析，能夠看出，財政與信貸功能錯位，企業(yè)是吞噬資金的黑洞，居民有大量的閑散資金，但要緊以儲蓄形式轉(zhuǎn)化為存款，再轉(zhuǎn)化為對企業(yè)貸款被企業(yè)長期低效占用，從而形成資金惡性循環(huán)怪圈。財政與信貸，是國民經(jīng)濟(jì)的兩大支柱，財政以無償投資形式直接注入

54、國有企業(yè)資本金，財政投資功能弱化，必定將注入資金的重負(fù)轉(zhuǎn)嫁給銀行，形成跛腳運行格局；而信貸需求的擴張也是有限度的，一旦超過了社會總供給的承受能力，必定是以發(fā)行貨幣來支撐。據(jù)統(tǒng)計，19911993年，全國貨幣投放增長的平均速度為30.7%，而同期GNP平均增長率為12.4%，僅這三年多發(fā)行的貨幣就占19821993年多發(fā)行貨幣的85.9%。國家為了抑制通貨膨脹，通常是采取一系列“軟著陸”的宏觀調(diào)控措施，要緊是實施適度從緊的貨幣政策，如此一來，在“投資饑渴癥”的沖動下盲目鋪開的建設(shè)攤子中差不多陷入一大塊資金，必定因銀根緊縮而固化，短期內(nèi)難以自拔，從而加劇了社會資金緊張的矛盾。 資金是經(jīng)濟(jì)的“血液”

55、，通過正常的循環(huán)將企業(yè)、銀行、財政和居民聯(lián)系起來。資金只有正常循環(huán)才能發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)作用，促成要素的流淌和資本的重新配置。我們決不可把資金看成財寶本身，把自己的資金循環(huán)窒息后又希望外國人來給我們“輸血”。 不忘了“天下沒有白吃的午餐”，外來的資本沒準(zhǔn)是“雅格的紅豆湯”。 “人必自助而后神助之”，消除資金循環(huán)渠道上的各種扭曲和阻礙，使我們經(jīng)濟(jì)的循環(huán)系統(tǒng)通暢起來，這才是我們的出路。 勞動力資本的閑置 企業(yè)改制面對的一個重大問題是富余人員的分流，政府則為就業(yè)問題大傷腦筋。據(jù)有關(guān)研究預(yù)測，到2000年我國都市每年新增勞動力約1,200萬人，農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力900萬人以上。農(nóng)村剩余勞動力則維持在1到1.3億之

56、間。人口和勞動力問題給中國的社會穩(wěn)定帶來了沉重的壓力。 然而當(dāng)我們論及日本、韓國和臺灣的經(jīng)濟(jì)起飛時，卻將幾乎無限供給的廉價勞動力作為重要的因素之一。與中國大陸對比，日本、韓國和臺灣的人口密度如圖1-5。 與之相比，中國大陸的人口壓力比日本、韓國和臺灣輕得多。在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，資金和勞動力是最重要的兩類資源，當(dāng)資金稀缺而勞動力充足時，合理的選擇是大量利用勞動力以提高資本的利用效率；反之，在勞動力稀缺時，則應(yīng)利用資金提高自動化程度以節(jié)約勞動力。經(jīng)濟(jì)學(xué)承認(rèn)，在一定范圍和條件下的勞動力和資金是具有替代性的。 在我國，長期將本來稀缺的資本金高度集中，使國有大中型企業(yè)之外的勞動力與現(xiàn)代意義下的資本幾乎無緣。前

57、邊的分析已表明，資本集中的結(jié)果并未實現(xiàn)論者所希望的高效利用，反而造成了資本的巨大白費。更為嚴(yán)峻的是這種經(jīng)濟(jì)政策人為地將社會分為幾個部分：擁有資本金的都市和幾乎沒有資本金的農(nóng)村；不同成份的企業(yè)擁有不同數(shù)量和質(zhì)量的資本?？捎觅Y本量的懸殊差不將居民從經(jīng)濟(jì)生活上分成了不同的社會等級，他們有不同的利益，不同的價值觀和不同的行為準(zhǔn)則。 改變將人當(dāng)作包袱的觀點，從資金與勞動力的最優(yōu)組合動身，去發(fā)覺不合理配置造成的落差，從中發(fā)掘經(jīng)濟(jì)潛能，是解決中國勞動力問題的全然出路。全部就業(yè)并不意味著充分就業(yè)，全部就業(yè)仍有潛在或隱性失業(yè)。 問題的核心是勞動力與資金兩大資源的最優(yōu)組合，從長遠(yuǎn)和整體上看，只有通過市場機制才能在

58、供需平衡的基礎(chǔ)上實現(xiàn)兩大資源的合理配置。由于中國的初等勞動力仍處于幾乎無限供給的狀態(tài)，低工資將是長期存在的不可幸免的現(xiàn)象。從打算經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)是一場革命，必將觸及社會的每一個方面，從產(chǎn)品市場、資本市場到勞動力市場都將無一例外。 四、資本流淌：優(yōu)化資源配置的主渠道 由資金與勞動力的分析，我們能夠看出中國要素市場的顯著特征：短缺與閑置并存；高投入與低產(chǎn)出并存。這種要素配置狀況極不合理，資本利用效率極低。更可怕的是，資本配置格局僵化，即因資產(chǎn)不能流淌，存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)專門難調(diào)整。 由于國有存量資本缺乏調(diào)整機制，更加加劇了資本配置效率低的狀況。從微觀上看，國有企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)要素和資源配置呈現(xiàn)僵化模式，導(dǎo)致國

59、有企業(yè)資金嚴(yán)峻短缺與資產(chǎn)閑置白費共存。一方面，企業(yè)難以利用閑置資產(chǎn)調(diào)劑收入、增加投入、擴大生產(chǎn)能力；另一方面，企業(yè)難以依照市場需要，靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高市場競爭能力。從宏觀上看，國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，調(diào)整難度大，一是國有企業(yè)行業(yè)覆蓋面過大，包打天下。中國現(xiàn)有國有企業(yè)30多萬個，幾乎遍布所有的產(chǎn)業(yè)部門，國有經(jīng)濟(jì)布局沒有突出主導(dǎo)作用原則，從工業(yè)內(nèi)部39個行業(yè)上看，行行都有國有經(jīng)濟(jì)，最高行業(yè)資產(chǎn)比重是99.9，最低行業(yè)比重是11%，平均行業(yè)比重為61。在一些國有經(jīng)濟(jì)沒有必要進(jìn)入的行業(yè)，如第二產(chǎn)業(yè)中的食品、服裝、家俱、文體用品，第三產(chǎn)業(yè)中的理發(fā)、浴池、飯館、旅店、日常用品店，都有相當(dāng)比重的國有經(jīng)濟(jì)。在

60、這些行業(yè)中，國有企業(yè)既沒有競爭優(yōu)勢，也沒有進(jìn)入的必要。二是重點行業(yè)進(jìn)入不足。國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中應(yīng)發(fā)揮的主導(dǎo)作用，具體體現(xiàn)在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、壟斷產(chǎn)業(yè)及部分支柱性行業(yè)進(jìn)入不足。據(jù)粗略統(tǒng)計，“主導(dǎo)作用領(lǐng)域”內(nèi)的國有資產(chǎn)不足總量的30。在工業(yè)39個行業(yè)中，不僅每個行業(yè)都有一定比例的國有經(jīng)濟(jì)，而且國有化程度沒有明顯排序。據(jù)統(tǒng)計，工業(yè)39個行業(yè)中國有企業(yè)總產(chǎn)值占行業(yè)總產(chǎn)值40%以上的有22個，占行業(yè)總數(shù)的56%；食品加工業(yè)中，國有企業(yè)產(chǎn)值比重為56.5%，資產(chǎn)比重為66.2%；而非金屬礦采選業(yè)，國有經(jīng)濟(jì)分布沒有突出重點。三是制造業(yè)生產(chǎn)能力嚴(yán)峻過剩。據(jù)統(tǒng)計，我國現(xiàn)有制造業(yè)生產(chǎn)能力相當(dāng)于人均4,000美