做投資最核心的工作是評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值

1、內(nèi)容目錄基金經(jīng)理訪談錄 4 HYPERLINK l _TOC_250018 基金概況 11 HYPERLINK l _TOC_250017 基金經(jīng)理所管基金業(yè)績(jī)概況 11 HYPERLINK l _TOC_250016 基金基本信息介紹 11 HYPERLINK l _TOC_250015 基金業(yè)績(jī) 12 HYPERLINK l _TOC_250014 基金業(yè)績(jī)歸因 14 HYPERLINK l _TOC_250013 基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力 14 HYPERLINK l _TOC_250012 不同市場(chǎng)環(huán)境適應(yīng)能力 16 HYPERLINK l _TOC_250011 基于行業(yè)視角的超額收益分

2、解 16 HYPERLINK l _TOC_250010 基金持倉(cāng)個(gè)股收益 19 HYPERLINK l _TOC_250009 基金持倉(cāng)偏好及風(fēng)險(xiǎn)控制 20 HYPERLINK l _TOC_250008 基金持倉(cāng)風(fēng)格 20 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)選擇偏好 21 HYPERLINK l _TOC_250006 基金資產(chǎn)配置、持股集中度、換手率 22 HYPERLINK l _TOC_250005 基金資產(chǎn)配置變化 22 HYPERLINK l _TOC_250004 持股集中度 22 HYPERLINK l _TOC_250003 換手率 23 HYPERLIN

3、K l _TOC_250002 6. 結(jié)語 23 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示 23 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄 I 24圖表目錄圖 1：華寶創(chuàng)新優(yōu)選凈值、相對(duì)強(qiáng)弱、相對(duì)最大回撤曲線 13圖 2：華寶創(chuàng)新優(yōu)選月度絕對(duì)收益分布圖 14圖 3：華寶創(chuàng)新優(yōu)選月度超額收益分布圖 14圖 4：華寶創(chuàng)新優(yōu)選月度絕對(duì)收益、超額收益變化 14圖 5：華寶創(chuàng)新優(yōu)選 T-M 模型選股擇時(shí)指標(biāo)變化趨勢(shì) 15圖 6：華寶創(chuàng)新優(yōu)選 T-M 模型擬合優(yōu)度 16圖 7：華寶創(chuàng)新優(yōu)選不同市場(chǎng)漲跌幅下絕對(duì)收益表現(xiàn) 16圖 8：華寶創(chuàng)新優(yōu)選不同市場(chǎng)漲跌幅下超額收益表現(xiàn) 16圖

4、 9：華寶創(chuàng)新優(yōu)選在風(fēng)格輪動(dòng)下的收益率統(tǒng)計(jì)圖 16圖 10：華寶創(chuàng)新優(yōu)選在風(fēng)格輪動(dòng)下的超額收益率統(tǒng)計(jì)圖 16圖 11：基金超額收益分解 17圖 12：華寶創(chuàng)新優(yōu)選相對(duì)基準(zhǔn)超額收益分解結(jié)果 18圖 13：華寶創(chuàng)新優(yōu)選相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)行業(yè)內(nèi)選股超額收益 18圖 14：華寶創(chuàng)新優(yōu)選相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)各行業(yè)超配/低配及行業(yè)超額收益 19圖 15：華寶創(chuàng)新優(yōu)選持有期間最長(zhǎng)的個(gè)股 19圖 16：華寶創(chuàng)新優(yōu)選收益貢獻(xiàn)最高的個(gè)股 20圖 17：華寶創(chuàng)新優(yōu)選風(fēng)格變化趨勢(shì) 21圖 18：華寶創(chuàng)新優(yōu)選行業(yè)配置偏好 21圖 19：華寶創(chuàng)新優(yōu)選資產(chǎn)配置變化 22圖 20：基金持股集中度 22圖 21：基金及同類持股集中度對(duì)比 2

5、2圖 22：華寶創(chuàng)新優(yōu)選半年期雙邊換手率，單位：倍 23圖 23：華寶創(chuàng)新優(yōu)選 Brinson 配置效應(yīng)超額收益貢獻(xiàn) 24圖 24：華寶創(chuàng)新優(yōu)選 Brinson 選股效應(yīng)超額收益貢獻(xiàn) 24圖 25：華寶創(chuàng)新優(yōu)選 Brinson 交互效應(yīng)超額收益貢獻(xiàn) 24表 1：基金經(jīng)理所管理基金業(yè)績(jī)情況 11表 2：華寶創(chuàng)新優(yōu)選基本信息 11表 3：華寶創(chuàng)新優(yōu)選各階段收益表現(xiàn) 12表 4：華寶創(chuàng)新優(yōu)選各年收益表現(xiàn) 12表 5：華寶創(chuàng)新優(yōu)選相似基金對(duì)比分析 13表 6：華寶創(chuàng)新優(yōu)選 T-M 選股擇時(shí)分析結(jié)果 15代云鋒先生，南開大學(xué)工學(xué)學(xué)士，中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)碩士。2012 年 7 月畢業(yè)之后直接進(jìn)入華寶基金，

6、歷任研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，期間所覆蓋領(lǐng)域包括 TMT、新能源車、光伏、機(jī)械、軍工等，近年來對(duì)醫(yī)藥、電商、白酒等消費(fèi)行業(yè)也有著較為深入的研究。基金經(jīng)理訪談錄1要點(diǎn)概覽：投資框架：自下而上。結(jié)合中觀框架，重視產(chǎn)業(yè)研究，精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股。淡化擇時(shí)。不做頻繁擇時(shí)，倉(cāng)位中樞相對(duì)穩(wěn)定，專注選股。行業(yè)研究：綜合滲透率、空間、增速、護(hù)城河以及商業(yè)模式等因素對(duì)行業(yè)進(jìn)行判斷。個(gè)股研究：基于中長(zhǎng)期維度對(duì)公司進(jìn)行考察，買入時(shí)點(diǎn)追求比較強(qiáng)的安全邊際。關(guān)注管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)的專注以及敬業(yè)程度。估值方式是多元的，歷史上 PEG 在 12 年到 15 年的投資過程中有效性相對(duì)較高?，F(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表一定程度上比利潤(rùn)表更重

7、要，通過 ROE、自由現(xiàn)金流、利潤(rùn)率、回款周期、資產(chǎn)質(zhì)量等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行綜合篩選之后再重點(diǎn)研究。風(fēng)險(xiǎn)控制：對(duì)公司價(jià)值的判斷要結(jié)合行業(yè)大勢(shì)和個(gè)股基本面，交易層面上，當(dāng)價(jià)格大幅高于價(jià)值時(shí)要及時(shí)止盈，止盈的量需要具體把握，但止盈的動(dòng)作需要有。擇時(shí)層面，出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)折和政策調(diào)整的時(shí)候要給自己提個(gè)醒。市場(chǎng)觀點(diǎn)：看好以 5G 為核心的信息技術(shù)革命，以及以新能源汽車、光伏、儲(chǔ)能為組合的整個(gè)能源革命?？春弥袊?guó)未來的新興服務(wù)行業(yè)?！罢嬲軌?yàn)榻M合賺到大錢的股票，通常其背后的公司是非常優(yōu)秀的，具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性這些公司和同類型公司相比最大的區(qū)別往往在于它的管理層足夠?qū)Ｗⅰ蹦芊窠榻B一下您的投資框架和投資理念？代云鋒：

8、我整體的投資框架可以總結(jié)為兩點(diǎn)：第一點(diǎn)，自下而上精選個(gè)股。但個(gè)股的研究和選擇要結(jié)合產(chǎn)業(yè)，即做基于中觀框架上的研究和投資。從行業(yè)篩選和研究入手，選到好的行業(yè)，在好的行業(yè)里面去找優(yōu)秀的公司。公司研究要做得仔細(xì)深刻，包括財(cái)務(wù)分析、管理層評(píng)估、業(yè)務(wù)和產(chǎn)品研究等，保持產(chǎn)業(yè)和相關(guān)公司比較密切、深入的溝通。第二點(diǎn)，淡化擇時(shí)，強(qiáng)調(diào)選股。我基本上對(duì)擇時(shí)做的比較少，倉(cāng)位一般保持在 85%的中樞，很少在 80%以下。19 年倉(cāng)位基本上保持在接近 90%，倉(cāng)位上我通常不做頻繁的調(diào)1 內(nèi)容主要源于 2020 年 1 月 13 日對(duì)代云鋒先生的調(diào)研整。主要是擇時(shí)的難度很大，從歷史上來看擇時(shí)做的特別好的基金經(jīng)理也屈指可數(shù)。

9、基于對(duì)自己能力邊界的判斷，我偏向于去擇股。作為行業(yè)研究員出身，我對(duì)個(gè)股的研究和思考相對(duì)比較多。從結(jié)果上來看，我所管理組合倉(cāng)位的變動(dòng)主要是來自于個(gè)股買賣的結(jié)果。2019 年您的華寶創(chuàng)新優(yōu)選總共獲得 72.42%的收益，有哪些感受和心得可以分享一下嗎？代云鋒：說一下我 19 年投資的得與失，回顧這一年的投資會(huì)發(fā)現(xiàn)自己有很多做的不好的地方。第一個(gè)方面，19 年我的組合對(duì)于電子行業(yè)的倉(cāng)位敞口整體相對(duì)偏中性，其實(shí)可以再稍微激進(jìn)一些的，畢竟是自己能力圈里把握性比較高的投資機(jī)會(huì)。大家都知道，2019 年 A股市場(chǎng)電子板塊的整體收益非?？捎^，但全年綜合下來預(yù)計(jì)我組合在該板塊的配置比重基本上是保持在不超過 30

10、%的樣子，而在 18 年底、19 年初的時(shí)候我在電子板塊的持倉(cāng)可能就有小 20 個(gè)點(diǎn)了。板塊機(jī)會(huì)相對(duì)明確的時(shí)候，我沒有把板塊的配置提的更高去捕獲更多的收益，回過頭來看有點(diǎn)可惜，畢竟這個(gè)板塊是自己能力圈，很多公司都比較熟悉。拉長(zhǎng)來看，我自己的準(zhǔn)則之一是對(duì)組合單一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口做一定控制，不超過 30 個(gè)點(diǎn)。但在 19 年，自己特別熟悉的行業(yè)出現(xiàn)了好的投資機(jī)會(huì)，也許應(yīng)該做的更加激進(jìn)一點(diǎn)。同時(shí)，從結(jié)構(gòu)上來看，我 19 年整個(gè)電子板塊的配置中，消費(fèi)電子更多一點(diǎn)，半導(dǎo)體相對(duì)少一些。而半導(dǎo)體板塊在 19 年出現(xiàn)了好幾支漲幅巨大的牛股，這些牛股的背后都有很強(qiáng)的基本面支撐。由于我對(duì)估值考量看的比較重，太高估值

11、的公司，除非它在比較底部的位置，否則我會(huì)保持相對(duì)比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，導(dǎo)致組合最終對(duì)半導(dǎo)體板塊的倉(cāng)位相對(duì)少一些，一些公司也賣早了。第二個(gè)方面，19 年四季度組合在新能源車板塊的倉(cāng)位沒有提上來。而對(duì)于新能源車板塊我還是比較熟悉的，一直跟蹤比較緊密，板塊個(gè)股相對(duì)熟悉，且對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期看好。反思下來，為什么在 19 年的四季度我沒有把新能源車的倉(cāng)位提上來呢？主要可能是想做一些板塊上的擇時(shí)，因?yàn)橥罂矗辽?2020 年一季度整個(gè)板塊的數(shù)據(jù)還是會(huì)比較差，相關(guān)公司的業(yè)績(jī)從同比增速等各方面看還沒有出來拐點(diǎn)。但是我認(rèn)為 2020 年二季度這個(gè)行業(yè)的拐點(diǎn)大概率就要來了，2020 下半年以及之后行業(yè)向上的趨勢(shì)非常明確。

12、因?yàn)榧m結(jié)板塊的配置時(shí)點(diǎn)，我對(duì)新能源車的整體倉(cāng)位在 19 年四季度就沒有上來。而這把很多新能源車公司的股價(jià)漲了很多，這是比較大的一個(gè)失誤吧。所以從這兩方面看，如果能做得更好一點(diǎn)，電子這邊的倉(cāng)位更高一點(diǎn)，比如說在平均 30%倉(cāng)位的基礎(chǔ)上多 510 個(gè)點(diǎn)，然后在四季度的時(shí)候新能源車的優(yōu)質(zhì)個(gè)股做一些提前布局，可能去年的收益率會(huì)更高一點(diǎn)。第三個(gè)方面，19 年我組合的重倉(cāng)股整體變動(dòng)不是太大，但是換手率有三倍?？偨Y(jié)一下原因：盡管從年初到年尾，組合整個(gè)結(jié)構(gòu)里行業(yè)龍頭的占比較高，白馬股為主，但我還是去嘗試著投了不少中小市值的公司，即一些黑馬。這些類似小黑馬的投資，還是基于過去研究員階段養(yǎng)成的一些習(xí)慣，希望找一些

13、具備行業(yè)反轉(zhuǎn)的，或一些中小市值的、長(zhǎng)期空間潛力巨大的公司，為組合博一些彈性。從結(jié)果上看這些嘗試的成功率并不高，這些公司有些是所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局難以邊際改善，有些是公司基本面并沒有那么的強(qiáng)，最終沒有走出來，業(yè)績(jī)低于預(yù)期，難以成為長(zhǎng)期持有的品種。這些嘗試也導(dǎo)致組合整體的換手率偏高，僅僅從重倉(cāng)股的相對(duì)穩(wěn)定來看，正常情況下不應(yīng)該有三倍的換手率。這是 19 年做的不好的三個(gè)方面，做的相對(duì)好的方面，我總結(jié)下來有兩點(diǎn)：第一個(gè)方面，在 19 年年初的時(shí)候還是選到了一批優(yōu)秀的公司并且堅(jiān)持了下來。比如某傳媒行業(yè)個(gè)股，僅看 19 年上半年其實(shí)表現(xiàn)平平，但在三、四季度的時(shí)候，公司的基本面向上的趨勢(shì)日趨明顯，同時(shí)市場(chǎng)開始

14、炒游戲炒傳媒的時(shí)候，它就迎來了主升浪，四季度取得了非常明顯的超額收益。在 19 年的前三個(gè)季度拿這么重的游戲股，相對(duì)同類型基金，對(duì)組合整體收益率一定程度上是有拖累的，但最終市場(chǎng)還是發(fā)現(xiàn)了優(yōu)秀公司的價(jià)值，這家公司我堅(jiān)持下來也給組合也貢獻(xiàn)了較大的收益。從方法論的角度看，總結(jié)這些個(gè)股從挑選、跟蹤、研究到成為組合的重倉(cāng)股的歷程，所收獲的都是正反饋。第二方面，我自己在做 19 年自我總結(jié)的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)真正能夠?yàn)榻M合賺到大錢的股票，重要的前提是這只股票背后的公司足夠優(yōu)秀以及公司的管理層足夠?qū)Ｗ?。以前我們?cè)谧鲅芯康臅r(shí)候，強(qiáng)調(diào)的是這個(gè)行業(yè)的基本面向上、公司業(yè)務(wù)向上，但是對(duì)于管理層的考量，對(duì)公司優(yōu)秀程度的重視程

15、度、以及投資期限的思考和評(píng)估顯得有些不足。19 年我回顧的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)真正賺到大錢的股票大都是符合這 4 個(gè)方面的特征：第 1，是在好的行業(yè)里做功課；第 2，公司要是優(yōu)質(zhì)的公司，且起步估值不貴。公司的業(yè)務(wù)至少在未來的 23 年是明確向上的，EPS 的增速和估值還是匹配的，PE 是相對(duì)比較低的，這樣戴維斯雙擊的概率更高一些；第 3，公司基于中長(zhǎng)期的角度來看空間比較大，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的概率高，當(dāng)考慮什么樣的股票能夠進(jìn)入到我的組合里面，基本的要求是在估值不擴(kuò)張的前提下三年能看一倍空間，這樣基本上賺的是企業(yè)盈利增長(zhǎng)的錢，同時(shí)保留一定估值潛在擴(kuò)張的可能性。同時(shí)，看 3年后的 3 年，公司的潛在空間還很大，則 3

16、 年后估值中樞下移的概率較低。即這個(gè)公司我要買它是基于 3 年以及更長(zhǎng)的時(shí)間維度去看的，且應(yīng)該是在相對(duì)比較低的位置能夠買到的，估值上看有比較強(qiáng)的安全邊際，這樣持股的決心和定力也會(huì)比較強(qiáng)；第 4，優(yōu)秀的管理層，讓組合能夠賺到大錢、能夠走出來的公司和同類型公司相比最大的區(qū)別在于它的管理層足夠?qū)Ｗ⒑蛢?yōu)秀。管理層整體的敬業(yè)程度、事業(yè)心、專注度，是區(qū)別優(yōu)秀公司和普通公司的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是導(dǎo)致公司和團(tuán)隊(duì)能夠熬過行業(yè)低谷或公司階段性困難期，最終脫穎而出的最重要因素。此外，19 年我還做了一些行業(yè)覆蓋面上的拓展。整體來看，大制造屬于我的能力圈，大消費(fèi)方面的學(xué)習(xí)和研究也一直在補(bǔ)課，包括食品飲料、化妝品、醫(yī)藥的東西

17、都在看。以上大概是我對(duì) 2019 年的一個(gè)簡(jiǎn)單總結(jié)?！氨举|(zhì)上基金經(jīng)理做投資最核心的工作是評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值”您覺得您的超額收益來源，主要是來自于行業(yè)上面的配置，還是說個(gè)股上面選擇多一點(diǎn)？代云鋒：我們公司正好在年底的時(shí)候做過統(tǒng)計(jì)，過去三年我組合的超額收益更多是來自于個(gè)股 Alpha，我自己理解就是個(gè)股的選擇。作為行業(yè)研究員出身同時(shí)熱愛做研究的基金經(jīng)理，對(duì)于個(gè)股的案頭研究、公司調(diào)研、專家拜訪，以及公司及產(chǎn)業(yè)日常的密切跟蹤與溝通，這些基本功我還是有的。但核心是如何更加高效的挑選出優(yōu)秀的公司？在之前的基礎(chǔ)上疊加中觀框架，在好行業(yè)里面做功課，通常犯錯(cuò)的概率相比較小，效率會(huì)更高。更重要的是產(chǎn)業(yè)的深入研究能

18、夠深化我們對(duì)于個(gè)股的理解和判斷，結(jié)果上是自然提高了勝率。另外，如果是單純的自下而上，像彼得林奇這樣不斷的翻石子，一年要要調(diào)研幾百家公司，工作量太大。同時(shí)，從過去 3 年、5 年市場(chǎng)風(fēng)格來看，很多中小市值的公司，做研究的投入產(chǎn)出比是相對(duì)比較低的，比如我 19 年在一些黑馬上花了很多精力，但最終的效果并不是太好，如果在自下而上的基礎(chǔ)上疊加中觀視角，其實(shí)可以提高效率。從中觀層面去判斷，主要會(huì)去參照哪些依據(jù)？代云鋒：中觀本質(zhì)上是看行業(yè)的景氣度和格局。我自己還是比較喜歡高成長(zhǎng)的行業(yè)。但是高成長(zhǎng)也大致可以分為兩種，一種是行業(yè)特別早期，滲透率非常低，可能在 5%以內(nèi)，但行業(yè)超高速增長(zhǎng)。你在這樣的行業(yè)里買股票

19、，通常很難看出來哪個(gè)公司競(jìng)爭(zhēng)力最好，如果你正好買到了對(duì)的公司，大概率可能是運(yùn)氣，這種投資往往就是“買賽道”。第二種是行業(yè)滲透率還可以，1520%，行業(yè)過了最快增長(zhǎng)期，但也有 30%左右比較快速的增長(zhǎng)，這個(gè)時(shí)候的行業(yè)格局相對(duì)就沒那么模糊了，有些公司已經(jīng)能夠看的比較清楚。對(duì)于這種情形，結(jié)合公司的成長(zhǎng)性、盈利狀況去判斷，算一算行業(yè)未來的空間還有多大，分析下商業(yè)模式，護(hù)城河在哪里，相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等，做一個(gè)綜合、全面且力圖深刻的研究。我自己的看法是，本質(zhì)上基金經(jīng)理做投資最核心的工作是評(píng)估企業(yè)內(nèi)在的價(jià)值。要做到準(zhǔn)確的評(píng)估，就需要做深刻的基本面研究。就是說你要去判斷行業(yè)是一個(gè)什么樣的狀況，你所投資的公司它是

20、一個(gè)什么樣的狀況，它的天花板在哪里？它的增速是什么水平？它的競(jìng)爭(zhēng)力有多強(qiáng)？然后基于各種定量測(cè)算和定性的思考，覺的它值多少錢。如果能夠評(píng)估清楚一個(gè)公司值多少錢，投資就變得比較簡(jiǎn)單了：在價(jià)格大幅低于價(jià)值時(shí)候買入，價(jià)格大幅高于價(jià)值的時(shí)候賣出。在這個(gè)過程中，最核心最主要的工作就是判斷和評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值，其次是怎么去做交易，面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)如何保持平穩(wěn)的心態(tài)。選擇個(gè)股您會(huì)有什么比較看重財(cái)務(wù)指標(biāo)嗎？代云鋒：在 15、16 年之前或者說 17 年之前，我自己的估值方法主要是看 PEG，因?yàn)?PEG 在 12 年到 15 年投資過程中，其實(shí)是很有效的。在那個(gè)階段的投資中，重要的事情是找利潤(rùn)表的表觀業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。通

21、常的 PEG 是基于未來三年的盈利預(yù)測(cè)算出來，看三年的復(fù)合增長(zhǎng)，然后在 PEG 小于 0.5，0.6 的時(shí)候去買，在 1 以上或者附近去賣，結(jié)果是非常有效的。這種估值方法本質(zhì)上就是判斷利潤(rùn)表，但是過去幾年其實(shí)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)包括外資讓我們學(xué)習(xí)到了很多新東西，就是說不能僅單單看利潤(rùn)表，我現(xiàn)在對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表一定程度更加看重。我自己有幾個(gè) Excel 表，其中一個(gè)表就是公司的財(cái)務(wù)分析表。在研究一家公司之前，我先要把代碼輸入進(jìn)去，然后 Excel 表里該公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都出來了。這些都是我設(shè)置的認(rèn)為比較重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，涵蓋利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表，很多指標(biāo)我都會(huì)去看。通常情況滿足這些

22、指標(biāo)的公司，我才會(huì)去做重點(diǎn)的研究，不滿足的我可能就不會(huì)花太多時(shí)間。這些指標(biāo)包括但不限于 ROE、自由現(xiàn)金流、利潤(rùn)率、回款周期、資產(chǎn)質(zhì)量等。通過不同公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較，我自己體會(huì)下來，組合想要獲得長(zhǎng)期好的收益，核心是要買到優(yōu)秀的公司，而優(yōu)秀的公司往往在財(cái)務(wù)指標(biāo)上早已經(jīng)體現(xiàn)出來了。您的股票池都是自己來選出來的對(duì)嗎？代云鋒：最主要是自己，當(dāng)然也要借助外部的力量。我自己還有一個(gè)大表，這個(gè)大表就是我自己覆蓋的股票池，股票池里的個(gè)股，可能是我過去從做研究員期間就開始積累的，大概有個(gè) 700、800 只股票。這些股票是在不斷的更新中，如果某個(gè)階段我覺得某些股票特別好、有機(jī)會(huì)，我會(huì)把它們放進(jìn)我的優(yōu)選股票池中，

23、優(yōu)選股票池里面可能有個(gè) 200 只左右，然后在這 200 只里面進(jìn)一步篩選，進(jìn)而進(jìn)入到我的基金組合里。平時(shí)您的調(diào)研多嗎？代云鋒：我調(diào)研還比較多，我比較喜歡調(diào)研，不光有上市公司，還有非上市公司的行業(yè)專家等?，F(xiàn)在比以前方便，現(xiàn)在有很多第三方咨詢公司，有很多專家的電話會(huì)議，基本上每周都會(huì)約幾場(chǎng)電話會(huì)議。我還是傾向于多找機(jī)會(huì)聊一聊，把產(chǎn)業(yè)調(diào)研和公司調(diào)研結(jié)合起來。如何盡量避免對(duì)管理層判斷的失誤？代云鋒：我覺得這個(gè)需要?dú)v史的積累，比如說我今年賺大錢的股票分為兩類，一類是我長(zhǎng)期跟蹤的公司，比如某傳媒個(gè)股，我做研究員的時(shí)候就非常喜歡這個(gè)公司，從 13 年跟蹤到現(xiàn)在，五六年過去了，這個(gè)公司的業(yè)務(wù)情況、管理層風(fēng)格

24、、行業(yè)狀態(tài)等看得非常清楚。這樣長(zhǎng)期跟蹤且熟悉的公司，低點(diǎn)的時(shí)候你敢去下重手。這家公司 19 年年初的時(shí)候只有 10 倍 PE，基本面非常好，預(yù)期差非常大，謹(jǐn)慎起見不考慮估值擴(kuò)張的前提下三年翻一倍沒什么大問題，所以我當(dāng)時(shí)就買了很多。這種長(zhǎng)期跟蹤的公司，一旦出現(xiàn)股價(jià)和基本面的嚴(yán)重背離，往往就是潛在賺大錢的機(jī)會(huì)。第二類就是歷史已經(jīng)證明，這家公司本身是比較白的公司，管理層一直都很靠譜，你也敢去信任它。估值合適的時(shí)候放入自己的組合里，伴隨企業(yè)的成長(zhǎng)而成長(zhǎng)。但是對(duì)于一些新的公司、新的管理層，從跟它打交道，到買成你的重倉(cāng)股，怎么去研究、去評(píng)估，有一個(gè)過程，需要時(shí)間。所以對(duì)于剛接觸的公司，如果它沒有經(jīng)歷過歷史

25、的考驗(yàn)，我會(huì)相對(duì)比較慎重，不會(huì)一下買很多，可能先買一些，然后持續(xù)觀察幾個(gè)季度，發(fā)現(xiàn)它講的東西、它的業(yè)績(jī)等各方面兌現(xiàn)度比較好，我才會(huì)慢慢的在合適的位置把它變成組合里面的重倉(cāng)股?！斑@公司我很熟，我跟蹤了兩三年，所以它基本面一旦發(fā)生變化，我一下就能夠捕捉到”您怎么看波動(dòng)率的問題？代云鋒：波動(dòng)率控制主要三種方法：第 1 種方法是買行業(yè)龍頭、買優(yōu)質(zhì)白馬。你買到了這個(gè)行業(yè)的龍頭，它的波動(dòng)率會(huì)比行業(yè)里黑馬或者中小市值公司的波動(dòng)率要小。承受同樣的行業(yè)波動(dòng)率，一線公司的個(gè)股波動(dòng)率小于二三線公司，通過這種方式可以適當(dāng)降低組合的波動(dòng)率。比如我組合前十大的兩個(gè)電子股，它們的波動(dòng)率在 19 年相差太大了，我組合 19

26、年的波動(dòng)率主要還是某電子元器件黑馬這種類型的公司帶來的。但這種公司我買它很重要的一個(gè)初衷是看好它經(jīng)過時(shí)間的洗禮最終變成一線白馬公司，隨著基本面的兌現(xiàn)，可能未來它的波動(dòng)會(huì)變得相對(duì)小一點(diǎn)。第 2 種，相對(duì)比較低的位置拿到籌碼。一些公司大家關(guān)注度低，有比較大的預(yù)期差，但是你研究的深度足夠讓你在相對(duì)比較低的位置發(fā)掘它，買到它，那么它后面再怎么波動(dòng)，都是你的浮盈。第 3 種，做適度的行業(yè)分散，不同行業(yè)的屬性差別較大，單一風(fēng)險(xiǎn)能夠通過行業(yè)對(duì)沖來化解。這兩年科技股投的相對(duì)多一些，很多人可能覺得我是偏科技，偏 TMT 的基金經(jīng)理，但 我對(duì)自己的定位是長(zhǎng)期、穩(wěn)健、可持續(xù)，中長(zhǎng)期在成長(zhǎng)領(lǐng)域做功課但不局限于單一行業(yè)

27、。我不希望自己所管理的基金是機(jī)構(gòu)用于做波段的工具類基金，我希望成為機(jī)構(gòu)的底倉(cāng)配置 品種，而不是一年兩年的爆款。我希望自己 3 年、5 年、8 年持續(xù)的復(fù)合收益率能做到 1520%甚至更高，所以我關(guān)注的行業(yè)不僅僅局限于科技，消費(fèi)、醫(yī)藥等這些我都看?，F(xiàn)在一些優(yōu) 秀的消費(fèi)類公司、醫(yī)藥類公司，無非是過去三年漲多了，它的估值不便宜，目前階段性缺 乏性價(jià)比，但是如果后面市場(chǎng)波動(dòng)中這些股票調(diào)整到合適的位置，估值有性價(jià)比的時(shí)候，我會(huì)把這些優(yōu)秀公司放到我的組合里面來，作為底倉(cāng)配置，一定程度上能夠降低組合的波 動(dòng)率。成長(zhǎng)股基金經(jīng)理一般可能對(duì)估值容忍度都比較高一些，您是不是也是這樣？代云鋒：我應(yīng)該不算，我應(yīng)該算是成

28、長(zhǎng)股基金經(jīng)理里面對(duì)估值容忍度相對(duì)偏低的那部分?？梢钥椿鹋兜臄?shù)據(jù)，我組合的前十大基本上是估值在 30 倍 PE 以內(nèi)，增速是在 3050%，或者說 4050%，較少有那種估值在天上的公司。一定程度上這也是 19 年我半導(dǎo)體投的相對(duì)不夠多的原因之一，因?yàn)檫@批公司很多都太貴。19 年半導(dǎo)體個(gè)股里賺到大錢的，比如某通信公司，買它的時(shí)候大概估值只有 20 多倍 PE，所以一把能夠買得很重，階段性進(jìn)入十大。后來它很短的時(shí)間里漲了一倍，估值不便宜，我就把它減掉了。這種股票是屬于階段性可以看估值的，后來市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)或者公司業(yè)績(jī)超預(yù)期最終炒出泡沫來，初期的時(shí)候相對(duì)好把握。還有一種就是可預(yù)期的盈利高增長(zhǎng)把相對(duì)

29、不那么遠(yuǎn)期的估值攤下來了，比如某 IC 設(shè)計(jì)公司，通過研究發(fā)現(xiàn)它的盈利有望超高速增長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)市盈率不貴，同時(shí)股價(jià)在年初位置相對(duì)較低，那么我就可以多拿些籌碼。而對(duì)于一些半導(dǎo)體設(shè)備股，是需要根據(jù) PS 估值才能算出市值空間的，PS 本身給 1020 倍，浮動(dòng)空間很大，同時(shí)公司本身 S 的界定也模棱兩可，這樣的標(biāo)的我可能就參與比較少，即使參與也是階段性少量參與，畢竟超出理解范圍。這么多行業(yè)下，比如醫(yī)藥行業(yè)，您怎么去做跨越行業(yè)比較？代云鋒：我覺得醫(yī)藥也好，半導(dǎo)體也好，新能源也好，所有景氣度向上的行業(yè)我都去關(guān)注，去研究。但是這些行業(yè)里面的相關(guān)公司要不要放在組合里面？取決于它的價(jià)值和價(jià)格到底有沒有剪刀差，以

30、及剪刀差有多大？前面提到投資和研究本質(zhì)上是判斷這個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值到底是多少，如果你覺得現(xiàn)在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它的價(jià)值，那么就再等等。醫(yī)藥我覺得現(xiàn)在就處于這么一個(gè)狀況，醫(yī)藥行業(yè)里面，優(yōu)秀的公司很多，但是它們估值太貴了。比如說某創(chuàng)新藥龍頭現(xiàn)在大概是 3800 億的市值，2020 年市場(chǎng)預(yù)計(jì) 70+億的利潤(rùn)，現(xiàn)在差不多是 50-60 倍的樣子，我覺得公司很好，但是這個(gè)時(shí)候，你買它，預(yù)期它三年之后到100 億的利潤(rùn)，看到 5000 億左右市值，三年潛在的復(fù)合收益率太低了。所以如果后續(xù)它的股價(jià)到了一個(gè)合適的位置，我愿意把它放到組合里面，但是現(xiàn)在這個(gè)位置的估值太貴，潛在預(yù)期收益率不足。白馬公司我有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，在大

31、的行業(yè)里面，龍頭公司未來三年潛在復(fù)合收益率如果有 50%，我愿意往組合里面放。非白馬的公司，比如制造業(yè)里面的一些中小市值公司滿足三年一倍的潛在空間，我愿意把它往組合里面放，這些都是結(jié)合賠率和勝率來看。關(guān)于勝率跟賠率，您是更強(qiáng)調(diào)賠率，還是覺得勝率是第一位的，其實(shí)可能乘起來它期望收益是類似的代云鋒：我說一下 2020 年自己組合的期望收益，2020 年我期望自己的組合能有 2030 個(gè)點(diǎn)的收益率。目前組合里面 60%的股票，我自己有信心全年下來能賺 2030 個(gè)點(diǎn)，所以這部分算下來差不多給組合貢獻(xiàn) 15 個(gè)點(diǎn)左右的收益率。然后剩余可能還有可換手的 3050%的部分，就需要去找一找其他行業(yè)或其他類型

32、的，比如一些中小市值的股票給組合提供部分增強(qiáng)。過去一兩個(gè)季度我一直在選這些具備較大賠率的公司，但納入到組合還是一個(gè)漸進(jìn)的過程。這些公司挑選完之后，可能會(huì)先買一點(diǎn)點(diǎn)，后續(xù)需要時(shí)間周期去跟蹤和研究，這個(gè)公司到底靠不靠譜？未來兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的概率究竟有多高？當(dāng)然有會(huì)有一些公司如果基本面發(fā)生了明顯的變化，雖然它是個(gè)黑馬，但我可能在較短的時(shí)間就把個(gè)股倉(cāng)位加上來了。為什么？因?yàn)檫@公司我很熟，我跟蹤了兩三年，所以它基本面一旦發(fā)生變化，我一下能夠捕捉到，我就能夠多下一些倉(cāng)位。但是新研究的公司，我至少和管理層溝通后，要看一兩季度，兩三個(gè)季度，那個(gè)時(shí)候考慮更加全面深入，再?zèng)Q定要不要多買點(diǎn)。“市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況下，反而是給

33、了你機(jī)會(huì)去買便宜的優(yōu)質(zhì)公司?！绷硗怅P(guān)于回撤控制，特別像 18 年這樣的市場(chǎng)，但有些可能是因?yàn)樾袠I(yè)、公司基本面變得不好，這很簡(jiǎn)單你就賣掉。但有時(shí)候可能好像行業(yè)也還行，但是因?yàn)楣乐岛痛蟓h(huán)境的影響估值殺了，這種情況下我們?cè)诨爻飞匣蛘咴趥€(gè)股止損上，您是怎么樣一個(gè)體系來控制的？代云鋒：其實(shí)剛剛總結(jié)教訓(xùn)的時(shí)候還有一點(diǎn)沒說到，19 年 2 月份的時(shí)候成長(zhǎng)股的表現(xiàn)特別好，當(dāng)時(shí)我管理基金的排名也很快沖到了很前面，但接下來的二季度整個(gè)組合的回撤非常的大。而在一季度基金業(yè)績(jī)好的時(shí)候，機(jī)構(gòu)以及散戶也進(jìn)來認(rèn)購(gòu)了基金，二季度的回撤讓我覺得特別愧疚，然后去跟機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)工作，當(dāng)時(shí)總結(jié)下來最大的教訓(xùn)就是組合里的不少個(gè)股在一

34、季度的時(shí)候已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的泡沫了，但我沒有去做止盈。所以涉及到交易層面。第一的方面，判斷完價(jià)值之后，當(dāng)價(jià)格階段性大幅高于價(jià)值的時(shí)候，你去做止盈，止盈的量你怎么去做？是個(gè)股的 1/3 倉(cāng)位，1/2 的倉(cāng)位，還是 2/3 的倉(cāng)位？這個(gè)可能要做一些把握和思考，但是至少止盈的動(dòng)作要做，有明顯泡沫的時(shí)候，要有止盈的動(dòng)作，這可能是控制回撤的一個(gè)方法。然后第二個(gè)方面，比如說經(jīng)過幾年的調(diào)整現(xiàn)在市場(chǎng)走出低谷溫和向上，比如在 2020 年，大家看后面 5 年覺得 A 股市場(chǎng)應(yīng)該整體往上走的概率較大。而往上走的過程中，整體 市場(chǎng)的估值中樞必然是緩慢往上的，這個(gè)時(shí)候你怎么去判斷個(gè)股短期是貴了還是不貴？比 如說某消費(fèi)

35、電子個(gè)股，當(dāng)年 40 倍 PE 的時(shí)候，你覺得它是合理的還是偏貴？其實(shí)結(jié)合歷 史估值中樞以及公司成長(zhǎng)性，通常在年初就漲到 40 倍 PE 的時(shí)候，從交易層面我可能會(huì) 開始考慮要不要做部分的止盈，但是怎么做？還是基于公司基本面以及整個(gè)市場(chǎng)大環(huán)境的 判斷，如果公司基本面很好，后續(xù)還能繼續(xù)超出預(yù)期，我愿意再拿。反之，還是要做一些 止盈，然后再選一些底部的更具性價(jià)比的公司。上面我提到今年的整體組合預(yù)期收益率，就目前的 60%左右的倉(cāng)位預(yù)期能有 2030%的收益率的個(gè)股，如果今年有些股票賺了 30%或者以上的時(shí)候，可能會(huì)有止盈的動(dòng)作。除此之外，大的擇時(shí)也會(huì)觀察和思考。我剛剛說不做擇時(shí)，是指不做小的擇時(shí)，

36、即不會(huì)頻繁的主動(dòng)變動(dòng)倉(cāng)位，今天覺得市場(chǎng)要調(diào)整明天覺得有利空就去主動(dòng)砍倉(cāng)位等等。但是大的擇時(shí)我要努力去判斷，出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)折和政策調(diào)整的時(shí)候你要給自己提個(gè)醒。關(guān)于止盈，有時(shí)候政策不變，一只股票可能漲超過 50%還能再額外漲，政策一變，你即使只貴 30%，可能就已經(jīng)結(jié)束了，這個(gè)好像沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)？代云鋒：還是要結(jié)合個(gè)股，這個(gè)公司你看未來 3 年、5 年，它天花板在哪？如果未來 3年、5 年它的空間很大，比如某新能源車電池公司，但看市盈率它現(xiàn)在估值肯定是不便宜的，2500 多億市值，預(yù)期今年 60 億利潤(rùn)，現(xiàn)在已經(jīng) 40 多倍了。但是對(duì)于這個(gè)公司，任何時(shí)候，新能源行業(yè)出現(xiàn)階段性利空帶來股價(jià)調(diào)整，我覺得可能

37、都是買點(diǎn)。因?yàn)槟闳ニ闼闹虚L(zhǎng)期空間，到 2025 年它潛在的市值空間可能還很大。而且這個(gè)行業(yè)未來 3 年、5 年超預(yù)期的概率更大，它的上行風(fēng)險(xiǎn)是大于下行風(fēng)險(xiǎn)的。所以歸納起來又回歸到了基本面的判斷，就是行業(yè)基本面和個(gè)股基本面的判斷。假設(shè)有人認(rèn)為未來 3 年、5 年全球新能源車的行業(yè)進(jìn)展比現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期的要樂觀，大家預(yù)測(cè)這個(gè)公司 2025 年是 150 億左右的利潤(rùn)，但是按照樂觀的假設(shè)和預(yù)期，它有可能是 200250 億的利潤(rùn)甚至更高，這樣的話預(yù)期差就出來了，價(jià)值判斷就出來了。當(dāng)它下跌的時(shí)候，比如跌到 2000 億市值，2025 年 250億利潤(rùn)，10 倍不到的估值，長(zhǎng)期空間出來了，反而是加倉(cāng)的機(jī)會(huì)

38、。所以你說的這些我覺得其實(shí)是個(gè)復(fù)雜的體系，很難講得很清楚，摻雜世界觀、性格等主觀的因素，但還是要?dú)w結(jié)到個(gè)股的價(jià)值判斷上。剛才說到關(guān)于回撤控制，比如說是具體是倉(cāng)位上或者個(gè)股上是怎么樣去去調(diào)整，當(dāng)你比如說組合虧了 10 個(gè)點(diǎn)或 15 個(gè)點(diǎn)之后，如果基本面都覺得還可以，會(huì)怎么辦？代云鋒：18 年這種市場(chǎng)如果讓現(xiàn)在的我再來過一次，預(yù)計(jì)也很難做太好的回撤控制。 18 年的市場(chǎng)比較極端，大熊市，一批優(yōu)秀的公司跌到 10 倍、12 倍，我肯定不會(huì)在那個(gè)時(shí)候把這些公司賣掉，這些公司都是深度研究甚至一定程度傾注感情的，這么優(yōu)秀的公司如此便宜，為什么要賣？如果那個(gè)時(shí)候賣掉的話我 19 年肯定也不會(huì)有這樣的獲利。市

39、場(chǎng)出現(xiàn)極端的情況，反而是給你機(jī)會(huì)去買便宜的優(yōu)質(zhì)公司。其實(shí)在 18 年的時(shí)候，我花了比較多的精力研究醫(yī)藥，某化學(xué)制藥公司我也確實(shí)在 18 年年底的時(shí)候抄到了底。但是，歸根結(jié)底還是我對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的理解不夠，研究不深，在 19 年一季度，當(dāng)這家公司出現(xiàn)一些階段性利空的時(shí)候，研究員強(qiáng)烈建議賣出，我就把它賣掉了！回想起來會(huì)覺得非?？上?。你為什么會(huì)把它賣掉？本質(zhì)上還是你的研究做得不夠深入，你跟蹤的時(shí)間不夠長(zhǎng)，你的信心不夠強(qiáng)。未來有哪些看好的投資方向？代云鋒：最后，我自己對(duì)于中長(zhǎng)期的整個(gè)投資方向，我自己傾向于兩個(gè)方向：第 1 個(gè)方向就是中國(guó)的高端制造領(lǐng)域。傳統(tǒng)以房地產(chǎn)為核心的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼，中國(guó)的 GD

40、P 增速中長(zhǎng)期下臺(tái)階是大概率事件，未來支撐整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要靠國(guó)內(nèi)整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，它蘊(yùn)含的潛力可能是巨大的。那么支撐 GDP 發(fā)展的新行業(yè)是哪些？我覺得高端制造和新興服務(wù)是兩個(gè)大的方向。高端制造里面我最看好包括以 5G 為核心的信息技術(shù)革命以及以新能源車、光伏、儲(chǔ)能為核心的能源革命這兩個(gè)大的方向。5G 的主線是新一代通信技術(shù)帶來的硬件創(chuàng)新，應(yīng)用創(chuàng)新和軟件創(chuàng)新?？紤]到中國(guó) 5G 在全球產(chǎn)業(yè)的地位，相對(duì) 3G、4G 時(shí)代提升了很多，理論上看應(yīng)該會(huì)涌現(xiàn)出一批具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司，這些公司目前的市值可能還不大，但未來的成長(zhǎng)空間是比較大的，這是一條主線。第二條主線我看好以新能源汽車、光伏、儲(chǔ)

41、能為組合的能源革命帶來的投資機(jī)會(huì)，往后看 3 年、5 年甚至 8 年、10 年這個(gè)領(lǐng)域應(yīng)該都是非常明確的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于光伏、新能源車板塊我一直跟蹤的還比較多，長(zhǎng)期看好。新能源車板塊本來是作為我 2020 年 1 季度組合比較重要的組成部分來儲(chǔ)備的，但是市場(chǎng)是提前了。一季度數(shù)據(jù)大概率不太好，這個(gè)板塊短期可能有反復(fù)，后續(xù)調(diào)整的過程中會(huì)有一批優(yōu)質(zhì)的公司，在它們有性價(jià)比的時(shí)候，我會(huì)放在組合里面，最終把板塊在組合里的權(quán)重提上來。第 2 個(gè)方向是中國(guó)的新興服務(wù)領(lǐng)域。隨著中國(guó)人均收入的提高、90/00 后新一代步入社會(huì)帶來整體國(guó)民消費(fèi)能力的提升以及 5G、互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)帶來消費(fèi)模式的邊際變化，未來中國(guó)新興服

42、務(wù)領(lǐng)域預(yù)計(jì)會(huì)有比較多的投資機(jī)會(huì)。我個(gè)人比較關(guān)注文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、在線教育、電商、養(yǎng)老等領(lǐng)域，除此之外預(yù)計(jì)還會(huì)有一些新業(yè)態(tài)、新行業(yè)逐漸冒出來?；鸶艣r基金經(jīng)理所管基金業(yè)績(jī)概況截至 2020-03-31 代云鋒先生在管基金總規(guī)模 14.25 億，自基金接管之日起，代云鋒名下基金收益及排名表現(xiàn)如下。其中，華寶創(chuàng)新優(yōu)選的管理時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，為偏股混合型基金，是最具有代表性的一只基金。表 1：基金經(jīng)理所管理基金業(yè)績(jī)情況產(chǎn)品名稱投資類型基金單獨(dú)管區(qū)間絕區(qū)間超同類基金同類基滬深中證理起始日期對(duì)收益額收益區(qū)間收益排名金區(qū)間收益中位數(shù)300 指數(shù)區(qū)間漲跌幅800 指數(shù)區(qū)間漲跌幅華寶創(chuàng)新優(yōu)選偏股混合型基金201

43、7/10/1746.1847.5392/48926.06-1.19-5.88華寶服務(wù)優(yōu)選偏股混合型基金2020/2/12-1.151.25538/7621.78-2.16-1.42資料來源：Wind， 計(jì)算截止日期：2020-05-29基金基本信息介紹華寶創(chuàng)新優(yōu)選（ 000601.OF ）成立于 2014-05-14 ， 偏股混合型基金。代云鋒自2017-10-17 開始接管該基金，截止 2020-03-31，基金規(guī)模約 6.10 億。表 2：華寶創(chuàng)新優(yōu)選基本信息基金名稱華寶創(chuàng)新優(yōu)選基金管理人華寶基金基金代碼000601.OF基金托管人中國(guó)銀行業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中證 800 指數(shù)收益率*80 +上證

44、國(guó)債指數(shù)收益率*20基金規(guī)模(億元/20200331) 6.10產(chǎn)品類型偏股混合型基金成立時(shí)間2014/5/14基金經(jīng)理任職時(shí)間2017/10/17本基金的股票投資比例為基金資產(chǎn)的 60 -95 ，投資于創(chuàng)新主題類上市公司證券的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80 ；本基金持有的全部資產(chǎn)支持證券，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的 20 ；本基金持有的全部權(quán)證，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的 3；其余資產(chǎn)投資于現(xiàn)金、貨幣市場(chǎng)工具、債券資產(chǎn)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他證券品種，其中，持有現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的 5。本基金對(duì)創(chuàng)新主題的界定如下：本基金對(duì)創(chuàng)新的認(rèn)定涵蓋制度創(chuàng)新、

45、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、流程創(chuàng)新、管理模式投資范圍投資目標(biāo)本基金主要投資于具有持續(xù)創(chuàng)新能力的企業(yè)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下為基金持有人謀求長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資本增值。創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等多個(gè)角度。隨著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新的創(chuàng)新主題分析角度也將被納入本基金的創(chuàng)新主題。資料來源：Wind， 基金業(yè)績(jī)考慮基金接管之后的建倉(cāng)期間，對(duì)新接管基金的基金業(yè)績(jī)有效起始日期修正為基金接管日期的 3 個(gè)月之后。通過統(tǒng)計(jì)在各個(gè)階段基金的收益情況，可以看到基金業(yè)績(jī)管理能力突出。華寶創(chuàng)新優(yōu)選有效起始日期 2018-01-15 至 2020-05-29，基金年化絕對(duì)收益 21.37 ，同類基金排名 33/548（前 6.0 ）

46、，年化超額收益 22.85 ，同類基金排名 28/548（前 5.1 ）；同時(shí)，基金最大回撤為 31.66 ，位于同類基金的后 54.4，相對(duì)最大回撤為 20.60 ，排名位于同類基金后 84.3，基金對(duì)回撤的控制能力較為出色。有效起始日期以來，華寶創(chuàng)新優(yōu)選以同類基金排名后 54.4 的最大回撤，獲取了同類基金排名前 6.0的絕對(duì)收益。表 3：華寶創(chuàng)新優(yōu)選各階段收益表現(xiàn)今年以來近一季近半年近一年近兩年有效起始日期以來指標(biāo)基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名累計(jì)收益率17.59189/895-4.79844/94228.50142/87372.33

47、32/75462.2339/59758.2633/548年化收益率42.80189/895-19.21844/94257.16142/87372.3332/75427.3739/59721.3733/548年化波動(dòng)率41.77883/89539.85932/94238.77860/87332.36746/75431.33586/59730.37533/548最大回撤26.00868/89520.22901/94226.00846/87326.00736/75426.00356/59731.66298/548夏普比率1.15329/895-0.37765/9421.49366/8731.8116

48、4/7540.8693/5970.7161/548Calmar 比率1.65396/895-0.95821/9422.20427/8732.78205/7541.0562/5970.6858/548指標(biāo)基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名累計(jì)超額收益率19.71199/895-3.98859/94224.96147/87365.1219/75457.9132/59762.8628/548年化超額收益率47.96199/895-15.94859/94250.06147/87365.1219/75425.6632/59722.8528/548超額年化

49、波動(dòng)率26.32873/89525.93924/94224.66852/87320.98736/75418.71573/59718.29518/548相對(duì)最大回撤19.43874/89512.60911/94220.40851/87321.81737/75421.38523/59720.60462/548超額夏普比率1.95506/895-0.51772/9421.96486/8732.39232/7541.23129/5971.2097/548超額 Calmar 比率2.47598/895-1.27812/9422.45595/8732.99370/7541.20186/5971.11149

50、/548資料來源：Wind， 計(jì)算起始日期：2018-01-15；計(jì)算截止日期：2020-05-292019 年基金夏普比率為 2.05，位于同類基金前 32.1，年化收益率為 71.65 ，位于同類基金前 6.0，最大回撤為 19.05 ，位于同類基金后 94.0。表 4：華寶創(chuàng)新優(yōu)選各年收益表現(xiàn)201920200529有效起始日期以來指標(biāo)基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名累計(jì)收益率72.4241/67917.59189/89558.2633/548年化收益率71.6541/67942.80189/89521.3733/548年化波動(dòng)率27.67663/67941.77883/895

51、30.37533/548最大回撤19.05638/67926.00868/89531.66298/548夏普比率2.05218/6791.15329/8950.7161/548Calmar 比率3.76277/6791.65396/8950.6858/548指標(biāo)基金值同類排名基金值同類排名基金值同類排名累計(jì)超額收益率44.7838/67919.71199/89562.8628/548年化超額收益率44.3438/67947.96199/89522.8528/548超額年化波動(dòng)率16.92638/67926.32873/89518.29518/548相對(duì)最大回撤16.02602/67919.43

52、874/89520.60462/548超額夏普比率1.79157/6791.95506/8951.2097/548超額 Calmar 比率2.77266/6792.47598/8951.11149/548資料來源：Wind， 計(jì)算起始日期：2018-01-15；計(jì)算截止日期：2020-05-29下圖繪制了有效起始日期以來基金的凈值曲線、相對(duì)強(qiáng)弱曲線、動(dòng)態(tài)最大回撤曲線以及動(dòng)態(tài)相對(duì)最大回撤曲線?？梢钥吹?，華寶創(chuàng)新優(yōu)選具有較為穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金凈值大幅跑贏基準(zhǔn)曲線?；鸬淖畲蠡爻繁３衷?40以內(nèi)，相對(duì)基準(zhǔn)的回撤控制在 30以內(nèi)。圖 1：華寶創(chuàng)新優(yōu)選凈值、相對(duì)強(qiáng)弱、相對(duì)最大回撤曲線2.101.90.

53、051.70.11.50.151.30.21.10.250.90.30.7 0.350.52018-01-152018-04-152018-07-152018-10-152019-01-152019-04-152019-07-152019-10-152020-01-152020-04-15動(dòng)態(tài)相對(duì)最大回撤(右軸)動(dòng)態(tài)最大回撤(右軸)華寶創(chuàng)新優(yōu)選業(yè)績(jī)基準(zhǔn)相對(duì)強(qiáng)弱曲線0.4資料來源：Wind， 我們從收益率相關(guān)性角度從全市場(chǎng)偏股混合型基金中分別篩選了與華寶創(chuàng)新優(yōu)選同時(shí)期相關(guān)性分別最高的 9 只基金，結(jié)果如表 5 所示。可以發(fā)現(xiàn)，在相似度最高的九只基金中僅有一只基金的收益率高于華寶創(chuàng)新優(yōu)選，兩只基金

54、的夏普比率以及 Calmar 比率高于華寶創(chuàng)新優(yōu)選。表 5：華寶創(chuàng)新優(yōu)選相似基金對(duì)比分析華寶創(chuàng)新優(yōu)選A 基金B(yǎng) 基金C 基金D 基金E 基金F 基金G 基金H 基金I 基金相關(guān)系數(shù)1.0000.9530.9410.9410.9410.9400.9390.9370.9330.932累計(jì)收益率58.2634.4967.4411.1147.7841.3851.3736.5343.0433.13年化收益率21.3713.3224.304.5517.9215.7319.1214.0416.3012.83年化波動(dòng)率30.3731.8630.2324.9329.4325.4924.6730.2025.862

55、7.80最大回撤31.6637.5825.7630.2933.7530.0427.0937.5524.9538.30夏普比率0.7070.4650.7910.1790.6180.5950.7280.4950.6100.473Calmar 比率0.6750.3540.9430.1500.5310.5240.7060.3740.6530.335資料來源：Wind， 計(jì)算起始日期：2018-01-15；計(jì)算截止日期：2020-05-29下圖統(tǒng)計(jì)了華寶創(chuàng)新優(yōu)選自有效起始日期以來月收益率和超額收益率的分布信息?？梢园l(fā)現(xiàn)，基金月超額收益集中在 0 -5區(qū)間范圍內(nèi)，展現(xiàn)了基金經(jīng)理良好的盈利能力。圖 2：華寶

56、創(chuàng)新優(yōu)選月度絕對(duì)收益分布圖圖 3：華寶創(chuàng)新優(yōu)選月度超額收益分布圖基金絕對(duì)收益基金超額收益35%30%25%20%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 分月來看，華寶創(chuàng)新優(yōu)選在 28 個(gè)月中有 18 個(gè)月跑贏基準(zhǔn)，月度勝率為 64.3。根據(jù)基金月度絕對(duì)收益、超額收益的變化可以看出基金具有持續(xù)地獲取超額收益的能力。圖 4：華寶創(chuàng)新優(yōu)選月度絕對(duì)收益、超額收益變化0.3基金月度絕對(duì)收益基準(zhǔn)月度絕對(duì)收益基金月度超額收益0.250.20.150.10.0502018/022018/032018/042018/052018/0

57、62018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/05-0.05-0.1-0.15-0.2資料來源：Wind， 通過以上基金歷史業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)分析我們可以看到，華寶創(chuàng)新優(yōu)選自有效起始日期以來收益排名表現(xiàn)優(yōu)異，具有突出的超額收益，基金月度勝率較高，為 64.3。接下來本文將通過對(duì)基金的收益進(jìn)行歸因分析、收益分解、風(fēng)格判斷等方法對(duì)基金的

58、收益來源、風(fēng)險(xiǎn)屬性進(jìn)行更深入的了解?；饦I(yè)績(jī)歸因基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力的度量，可以通過對(duì)其管理基金的資產(chǎn)動(dòng)態(tài)配置能力分析入手。T-M 模型（Treynorand Mauzy,1966）在 CAPM 模型的基礎(chǔ)上引入市場(chǎng)超額收益的二次項(xiàng)來衡量基金經(jīng)理的市場(chǎng)把握能力，同時(shí)通過截距項(xiàng)得到基金經(jīng)理的選股能力： = + 1( ) + 2( )2 + 其中：為基金在各時(shí)期的復(fù)權(quán)單位凈值收益率；為市場(chǎng)組合在各時(shí)期的收益率；為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率；為隨機(jī)誤差項(xiàng)；為基金的超額收益；1 為基金組合與市場(chǎng)組合波動(dòng)的幅度；2為市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力指標(biāo)。在模型中，2是判斷基金經(jīng)理是否具有市場(chǎng)擇時(shí)能力的

59、指標(biāo)。當(dāng)20 時(shí)，表明基金經(jīng)理具備擇時(shí)能力；當(dāng)20，由于( )2為非負(fù)數(shù)，故當(dāng)證券市場(chǎng)為多頭（ 0）時(shí)，基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬 的上漲幅度會(huì)大于市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬 的上漲幅度；反之，當(dāng)證券市場(chǎng)為空頭（ 0 時(shí)，表示基金經(jīng)理具備選股能力；當(dāng) 0）并且超配該板塊（即( 0）時(shí)，交互項(xiàng)對(duì)組合收益的貢獻(xiàn)是正向的。而當(dāng)投資經(jīng)理在特定板塊上具有正向的選股效應(yīng)（即 0）卻低配該板塊（即( 0）時(shí)，交互項(xiàng)對(duì)組合收益的貢獻(xiàn)是負(fù)向的。然而現(xiàn)實(shí)中，基金的全部持倉(cāng)明細(xì)僅在年報(bào)/半年報(bào)公布，這就為對(duì)基金組合進(jìn)行 Brinson 分析的準(zhǔn)確性提出了更多的挑戰(zhàn)。我們假設(shè)在年報(bào)/半年報(bào)內(nèi)所公布的基金持倉(cāng)股票的持倉(cāng)區(qū)間為年

60、報(bào)/半年報(bào)核算截止日期（每年 12 月 31 日和 6 月 30 日）的前后 21 個(gè)交易日。實(shí)際情況下，基金公布的持倉(cāng)個(gè)股買入和賣出的時(shí)點(diǎn)可能并不完全相同?？梢宰⒁獾?，自基金有效起始日期以來各年的年報(bào)以及半年報(bào)時(shí)點(diǎn)附近，選股效應(yīng)均對(duì)基金有正向的超額收益貢獻(xiàn)，2018 年半年報(bào)、年報(bào)時(shí)點(diǎn)附近以及 2019 年年報(bào)時(shí)點(diǎn)附近，配置效應(yīng)對(duì)基金的超額收益有正向的貢獻(xiàn)。圖 12：華寶創(chuàng)新優(yōu)選相對(duì)基準(zhǔn)超額收益分解結(jié)果25.0% 20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0% 2018/72019/12019/72020/1配置效應(yīng)0.8%1.5%-