美容大王2.0當(dāng)輕醫(yī)美進(jìn)入大眾化時(shí)代

1、投資摘要中國(guó)即將成為醫(yī)美第一大國(guó)，三千億市場(chǎng)值得期待。2019年中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1769億元，增長(zhǎng)率為22.2 ； 2019年中國(guó)醫(yī)美用戶(hù)1367.2萬(wàn)人，預(yù)測(cè)2023年醫(yī)美用戶(hù)達(dá)2548.3萬(wàn)人。中國(guó)在2017年已經(jīng)成為全球第二大醫(yī)美市場(chǎng)， 亦是全球增速最快的國(guó)家之一。有望在2021年超越美國(guó)，成為醫(yī)美第一大市場(chǎng)，于2023年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3115億元。中國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率仍有較大的可提升空間。中國(guó)醫(yī)美行業(yè)起步較晚，2014年，醫(yī)美在中國(guó)大陸滲透率僅為2.4 ， 而同期，醫(yī)美在中國(guó)香港滲透率為3.8 ，在日本滲透率為10.3 ，在美國(guó)滲透率為15.7 ，韓國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率高達(dá)18.2 。

2、過(guò)去五年，中國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率有了顯著提升，從2014年的2.4 上升到2019年的3.6 。醫(yī)美新趨勢(shì)，輕醫(yī)美消費(fèi)進(jìn)入大眾化時(shí)代90后已經(jīng)成醫(yī)美消費(fèi)的主力軍，占比過(guò)半。年輕醫(yī)美不再以揭露自己做醫(yī)美項(xiàng)目為“恥”，而是更遠(yuǎn)在社交平 臺(tái)發(fā)布自己的心路歷程、研究對(duì)比及前后效果，成為醫(yī)美被廣泛傳播和“安利”的主要方式。渠道下沉，低線(xiàn)城市有望發(fā)力。根據(jù)新氧預(yù)測(cè)，未來(lái)5年二線(xiàn)城市消費(fèi)用戶(hù)占比將反超新一線(xiàn)城市。一二線(xiàn)城 市消費(fèi)者更成熟，對(duì)醫(yī)美知識(shí)了解較多，消費(fèi)轉(zhuǎn)化率高。三四線(xiàn)城市目前仍然處于市場(chǎng)教育階段，用戶(hù)問(wèn)的多， 消費(fèi)的少。輕醫(yī)美趨勢(shì)明顯，非手術(shù)類(lèi)醫(yī)美占比提升。2018-2023年，中國(guó)手術(shù)類(lèi)市場(chǎng)增速預(yù)計(jì)

3、為22.7 ，而非手術(shù)類(lèi)則有 望達(dá)到26.3醫(yī)美產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈：從注射用透明質(zhì)酸單品產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配來(lái)看：在原材料和終端產(chǎn)品生產(chǎn)階段，由于出廠(chǎng)價(jià)較低， 單品利潤(rùn)水平并不算高，而在終端銷(xiāo)售階段，盡管獲客成本較高，高終端價(jià)形勢(shì)下，利潤(rùn)水平處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最高 位。但由于中游的服務(wù)企業(yè)較多，競(jìng)爭(zhēng)分散+經(jīng)營(yíng)能力+獲客能力很大程度上打散了利潤(rùn)空間，單體獲利能力層次不 齊，亂象叢生。上游生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)集中，單個(gè)企業(yè)反而處于醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)高地。2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分投資摘要輕醫(yī)美消費(fèi)進(jìn)入大眾化時(shí)代，多頻次注射類(lèi)和設(shè)備類(lèi)治療受到青睞。注射類(lèi)治療主要包括填充式玻尿酸、肉毒素、水光針、童顏針、溶脂針、美白針等；

4、設(shè)備類(lèi)治療包括激光類(lèi)（光子嫩膚、皮秒等）、射頻類(lèi)（熱瑪吉等）及超聲刀等。行業(yè)亂象，仍在整頓。無(wú)證醫(yī)生、無(wú)證診所、無(wú)證產(chǎn)品等“三無(wú)”問(wèn)題亟待解決，影響上下游經(jīng)營(yíng)。2017年七部委聯(lián)合開(kāi) 展非法醫(yī)美專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)；2020年八部委聯(lián)合監(jiān)管繼續(xù)“嚴(yán)厲整頓醫(yī)美行業(yè)”。“玻尿酸”公司比一比：業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、渠道、研發(fā)及盈利能力華熙生物：公司是玻尿酸行業(yè)龍頭，從原料、醫(yī)療終端、護(hù)膚品終端等圍繞透明質(zhì)酸和其他生物活性物質(zhì)拓展應(yīng)用。 醫(yī)美板塊以填充類(lèi)透明質(zhì)酸、絲麗動(dòng)能素、醫(yī)用皮膚保護(hù)劑為主，為大眾美麗服務(wù)。終端產(chǎn)品豐富，覆蓋渠道范圍廣 闊，提供多品類(lèi)解決方案，持續(xù)研發(fā)新復(fù)合型產(chǎn)品。醫(yī)美毛利率水平保持在86，凈利率受到護(hù)

5、膚品板塊銷(xiāo)售費(fèi)用提 升略低于愛(ài)美客。昊海生科：公司圍繞眼科、醫(yī)美、骨科和外科等板塊，眼科占比較大。醫(yī)美板塊產(chǎn)品主要是海薇、嬌蘭和海魅，以直 銷(xiāo)為主，仍在疫情和渠道整頓疊加影響恢復(fù)中。醫(yī)美板塊毛利率保持在85 ，凈利率受到其他板塊推廣影響，低于愛(ài) 美客。愛(ài)美客：公司專(zhuān)注于醫(yī)美板塊，產(chǎn)品定位、技術(shù)路徑具有特色和差異化，擁有市場(chǎng)唯一獲批頸紋產(chǎn)品嗨體、十年長(zhǎng)效 產(chǎn)品寶尼達(dá)、含有羥丙基甲基纖維素產(chǎn)品、唯一獲批埋線(xiàn)產(chǎn)品，價(jià)格維護(hù)能力強(qiáng)，終端渠道仍在高速拓展。毛利率達(dá) 到93 ，凈利率高于華熙生物及愛(ài)美客。投資建議：醫(yī)美主力消費(fèi)人群年輕化，接納程度從“恥于提及”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皹?lè)于分享”，滲透率和消費(fèi)力具有確定性提

6、升空 間，輕醫(yī)美板塊逐步進(jìn)入大眾化消費(fèi)時(shí)代，成為日常性護(hù)膚、抗衰?？春冕t(yī)療美容上游制造企業(yè)華熙生物、昊海生科和愛(ài) 美客。風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)療美容受到個(gè)性化影響，可能具有醫(yī)療糾紛風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管政策變化帶來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)和推廣進(jìn) 展不及預(yù)期等。3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.醫(yī)美2.0時(shí)代-新城市新人類(lèi)新醫(yī)美從輕醫(yī)美出發(fā)看醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上市公司比一比Round1:公司業(yè)務(wù)拆分Round2:核心產(chǎn)品PKRound3：營(yíng)銷(xiāo)能力PKRound4:研發(fā)能力PKRound5：盈利能力PK4.公司及盈利預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5全球：醫(yī)美市場(chǎng)進(jìn)入成熟化階段

7、全球醫(yī)美市場(chǎng)已經(jīng)步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。根據(jù)國(guó)際美容整形外科學(xué)會(huì)（ISAPS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年全球醫(yī)療美容總治療 項(xiàng)目量為2339萬(wàn)例，同比2016年的2347萬(wàn)例略有下降，其中手術(shù)治療量和非手術(shù)治療量分別為1077萬(wàn)例和1262萬(wàn)例， 同比2016年分別增長(zhǎng)5和下降4。根據(jù)國(guó)際調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2017年全球醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為1258億美元， 預(yù)計(jì)2018-2022年復(fù)合增速為7.2 ，到2022年將進(jìn)一步增長(zhǎng)為1782億美元，折合約為1.2萬(wàn)億元。資料來(lái)源：ISAPS，國(guó)元證券研究中心圖.全球醫(yī)療美容治療項(xiàng)目量（單位：萬(wàn)）資料來(lái)源：ICMA, ISAPS, Frost&Sullivan，

8、國(guó)元證券研究中心圖.全球醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)總收入2000180016001400120010008006004002000201320142015201620172018E 2019E 2020E 2021E 2022E年復(fù)合增速8.6年復(fù)合增速7.2億美元注：ISAPS基于各類(lèi)國(guó)家的整形外科醫(yī)生調(diào)研數(shù)據(jù)，不涵蓋中國(guó)數(shù)據(jù)，僅供參考0500100015002000250020102011201320142015201620172018手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目非手術(shù)類(lèi)型木國(guó)元證券整理國(guó)元證券整理中國(guó)：即將成為醫(yī)美第一大國(guó)中國(guó)即將成為醫(yī)美第一大國(guó)，超千億市場(chǎng)值得期待。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)的預(yù)測(cè)，2019年中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)

9、模達(dá)到1769億元，增 長(zhǎng)率放緩至22.2 ；2019年中國(guó)醫(yī)美用戶(hù)1367.2萬(wàn)人，預(yù)測(cè)2023年醫(yī)美用戶(hù)達(dá)2548.3萬(wàn)人（19年至23年CAGR為16.8 ）。中 國(guó)在2017年已經(jīng)成為全球第二大醫(yī)美市場(chǎng)，亦是全球增速最快的國(guó)家之一。有望在2021年超越美國(guó)，成為醫(yī)美第一大市場(chǎng) ，于2023年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3115億元。中國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率仍有較大的可提升空間。中國(guó)醫(yī)美行業(yè)起步較晚，2014年，醫(yī)美在中國(guó)大陸滲透率僅為2.4 ，而同 期，醫(yī)美在中國(guó)香港滲透率為3.8 ，在日本滲透率為10.3 ，在美國(guó)滲透率為15.7 ，韓國(guó)是全球醫(yī)美滲透率高的國(guó)家之 一，醫(yī)美行業(yè)在韓國(guó)政府的支持下發(fā)展為國(guó)家

10、支柱產(chǎn)業(yè)，在此背景下，2014年，韓國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率高達(dá)18.2 。過(guò)去五 年，中國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率有了顯著提升，從2014年的2.4 上升到2019年的3.6 。但與美國(guó)、日本、韓國(guó)等地區(qū)仍有顯著差 異，未來(lái)，中國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率增長(zhǎng)空間廣闊。可支配收入提升、老齡化進(jìn)程提升抗皺需求、“悅己”和“分享”意識(shí)改善醫(yī)美認(rèn)知等幾個(gè)因素促進(jìn)醫(yī)美需求度保持高04813172125中國(guó)大陸中國(guó)香港日本資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，頭豹研究，國(guó)元證券研究中心美國(guó)韓國(guó)2009 2014 2019圖.各地區(qū)醫(yī)美滲透率比較資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，頭豹研究，國(guó)元證券研究中心29.8 37.84884.164.8112.4144.81

11、97.5176.9227.4264.3051015202530354001002003004002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E圖漲.。2012-2023我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模（十億元）增速6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分國(guó)元證券整理國(guó)元證券整理311.590后已經(jīng)成醫(yī)美消費(fèi)的主力軍，占比過(guò)半。隨著消費(fèi) 觀念的改變、消費(fèi)能力的提升，25歲以下的消費(fèi)者比 例也在快速升高，根據(jù)新氧數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)醫(yī) 美消費(fèi)者平均年齡為24.45歲，90后消費(fèi)者占比超過(guò) 60，成為絕對(duì)的消費(fèi)主力。年

12、齡進(jìn)一步下沉，00后醫(yī)美消費(fèi)欲望崛起。從近2年消 費(fèi)數(shù)據(jù)看，醫(yī)美成為00后的日常生活方式這一趨勢(shì)端 倪已現(xiàn)，00后相比90后來(lái)講，他們對(duì)醫(yī)美觀念更加開(kāi) 放，加之科學(xué)技術(shù)越來(lái)越發(fā)達(dá)，社會(huì)態(tài)度越來(lái)越開(kāi)放，因此對(duì)醫(yī)美需求增長(zhǎng)更為顯著。根據(jù)新氧醫(yī)美行 業(yè)白皮書(shū)顯示，00后消費(fèi)占比超過(guò)15，00后開(kāi)啟醫(yī)美 消費(fèi)的勢(shì)頭比90后更強(qiáng)。2018年騰訊00后研究報(bào)告中顯示，00后的存款約為90后的3倍。90后平均存款815元，而00后的平均存款為1840元。年輕醫(yī)美不再以揭露自己做醫(yī)美項(xiàng)目為“恥”，而是更 遠(yuǎn)在社交平臺(tái)發(fā)布自己的心路歷程、研究對(duì)比及前 后效果，成為醫(yī)美被廣泛傳播和“安利”的主要方 式。醫(yī)美2.0

13、： 新人類(lèi)， 不再shamedtosay18.8140.4123.2515.4838.5726.6414.1164.782.252.871.121.660102030405018-19歲20-25歲26-30歲31-35歲36-40歲41歲以上20182019圖.中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)年齡分布資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心國(guó)元證券整理7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)美2.0：新城市,二線(xiàn)成為主力軍渠道下沉，低線(xiàn)城市有望發(fā)力。目前醫(yī)美消費(fèi)者在新一線(xiàn)正在崛起，二三線(xiàn)城市處于市場(chǎng)教育階段，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)從高 線(xiàn)到低線(xiàn)城市呈現(xiàn)慢滲透進(jìn)程，根據(jù)新氧預(yù)測(cè)，未來(lái)5年二線(xiàn)城市消費(fèi)用戶(hù)

14、占比將反超新一線(xiàn)城市。一二線(xiàn)城市消費(fèi)者更 成熟，對(duì)醫(yī)美知識(shí)了解較多，消費(fèi)轉(zhuǎn)化率高。三四線(xiàn)城市目前仍然處于市場(chǎng)教育階段，用戶(hù)問(wèn)的多，消費(fèi)的少。2019年 新氧平臺(tái)使用私信的用戶(hù)量是消費(fèi)用戶(hù)量的4.31倍。我們預(yù)計(jì)，低線(xiàn)城市有望成為后續(xù)行業(yè)發(fā)展推力。171112154767261405101520發(fā)表答案數(shù)日記數(shù)二線(xiàn)三線(xiàn)四線(xiàn)及以下圖.中國(guó)二線(xiàn)以下城市用戶(hù)在醫(yī)美平臺(tái)的活躍方式消費(fèi)用戶(hù)問(wèn)題數(shù) 資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心01020304050一線(xiàn)新一線(xiàn)資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心二線(xiàn)三線(xiàn)四線(xiàn)及以下2018消費(fèi)用戶(hù)2019消費(fèi)用戶(hù)2019注冊(cè)用戶(hù)圖.中國(guó)不同線(xiàn)級(jí)城市用戶(hù)分布國(guó)元證券整理國(guó)元證券整

15、理低線(xiàn)城市人口眾多，滲透率提升空間廣闊。我國(guó)人口數(shù)量從一線(xiàn)，到新一線(xiàn)，再到二線(xiàn)、三線(xiàn)、四線(xiàn)以下依次增多，但 醫(yī)美消費(fèi)在適齡人口中的滲透率卻是明顯依次遞減的，預(yù)計(jì)未來(lái)廣大的三線(xiàn)、四線(xiàn)以下城市的年輕女性是醫(yī)美市場(chǎng)主要 的增量人群。舉例來(lái)說(shuō)，中國(guó)北上廣深4個(gè)一線(xiàn)城市容納了全國(guó)4.8 的總?cè)丝?，醫(yī)美消費(fèi)在18-40歲人群的滲透率達(dá)到了21.16 。而在昆明、合肥等30個(gè)二線(xiàn)城市容納了全國(guó)10.82 的總?cè)丝冢t(yī)美消費(fèi)在18-40歲人群的滲透率卻僅為4.22 。一方面是醫(yī)美認(rèn)知仍處于教育階段，另一方面是合規(guī)醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)覆蓋率較低。圖. 中國(guó)人口分布與醫(yī)美用戶(hù)滲透率對(duì)比四線(xiàn)以下 0.69三線(xiàn) 1.95新一

16、線(xiàn) 8.73二線(xiàn)4.22中國(guó)人口占比醫(yī)美消費(fèi)在18-40歲人群滲透率一線(xiàn) 21.16醫(yī)美2.0：新城市,二線(xiàn)成為主力軍資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心國(guó)元證券整理9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)美2.0： 新男人， 脫發(fā)也不怕男性在醫(yī)美上的消費(fèi)力更強(qiáng)。男性消費(fèi)者平均客單價(jià)為7025元，女性為2551元，男性消費(fèi)者的平均客單價(jià)是女性的2.75倍，男性在醫(yī)美消費(fèi)上有更強(qiáng)的購(gòu)買(mǎi)力。男性選擇了什么讓平均單價(jià)更高？答案是植發(fā)。對(duì)比男性和女性在非手術(shù)項(xiàng)目的偏好，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)男性選擇、女性沒(méi) 選的手術(shù)項(xiàng)目是植發(fā)。種植毛發(fā)是比較昂貴的項(xiàng)目，現(xiàn)在年輕人脫發(fā)現(xiàn)象并不少見(jiàn)，醫(yī)美可以有效改善毛發(fā)濃度。目前 植發(fā)的

17、價(jià)格為每單位十元起，價(jià)格看上去并不算高。但由于一般植發(fā)手術(shù)需要提取的毛囊單位數(shù)量大多都是以千計(jì)，一 場(chǎng)手術(shù)算下來(lái)便需要數(shù)萬(wàn)元。男性增速可觀，空間大。根據(jù)2018年新氧白皮書(shū)數(shù)據(jù)，中國(guó)男性醫(yī)美消費(fèi)者的占比為11.12 ，略低于國(guó)際上的13.8 ， 相比國(guó)際水平，仍有提升空間。根據(jù)2019年新氧白皮書(shū)數(shù)據(jù)，我國(guó)男性消費(fèi)者數(shù)量增長(zhǎng)了52.30 ，雖然低于女性消費(fèi)者 70的增速，但未來(lái)空間巨大。圖.男女性醫(yī)美消費(fèi)對(duì)比圖.他/她們最喜歡的手術(shù)項(xiàng)目86.2013.80全球11.1288.88中國(guó)平均客單價(jià) 2551元平均客單價(jià) 7025元男女中國(guó)女中國(guó)男NO.1埋線(xiàn)提升鼻綜合NO.2切開(kāi)雙眼皮自體脂肪豐面

18、頰NO.3自體脂肪全臉 填充植發(fā)NO.4吸脂瘦大腿雙眼皮吸脂瘦腰(腹部整形術(shù))資料來(lái)源：更美，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：更美，國(guó)元證券研究中心13.80%14.40%10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分86.20%85.60%88.88%90.02%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)女性全球男性圖.中國(guó)與全球醫(yī)美消費(fèi)者性別分布11.12%9.98%2018年2019年中國(guó)男性2018年 2019年2016年 2017年2016年 2017年全球女性資料來(lái)源：更美，國(guó)元證券研究中心國(guó)元證券整理NO.5鼻綜合國(guó)元證券整理國(guó)元證券整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部

19、分醫(yī)美2.0： 新醫(yī)美， 輕醫(yī)美最受青睞輕醫(yī)美趨勢(shì)明顯，非手術(shù)類(lèi)醫(yī)美占比提升。對(duì) 于消費(fèi)者而言，相比于手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目，非手術(shù)類(lèi) 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，創(chuàng)傷小，通常1-2天即可 恢復(fù)，起效更快，且不具有永久性和不可逆轉(zhuǎn)，價(jià)格更低，更容易接受。而對(duì)于行業(yè)經(jīng)營(yíng) 者而言，非手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目操作更為簡(jiǎn)單，消費(fèi)頻 次更高，且開(kāi)設(shè)資質(zhì)門(mén)檻更低，非三級(jí)專(zhuān)科或 綜合醫(yī)療機(jī)構(gòu)即可設(shè)立。我國(guó)輕醫(yī)美案例數(shù)和 市場(chǎng)收入占比均顯著提升，增速超過(guò)手術(shù)類(lèi)。 根據(jù)新氧招股說(shuō)明書(shū)披露，2018-2023年，中國(guó) 手術(shù)類(lèi)市場(chǎng)增速預(yù)計(jì)為22.7 ，而非手術(shù)類(lèi)則有 望達(dá)到26.3注射類(lèi)項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模約占行業(yè)總體近六成，其 中玻尿酸最受歡迎。據(jù)新氧大

20、數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，注射 類(lèi)醫(yī)美項(xiàng)目市場(chǎng)規(guī)模行業(yè)占比最大，2019 年約57.04 。其中，玻尿酸注射占比 66，肉毒素注射占比 33 。6566687071353432302902040608010020142015201620172018非手術(shù)類(lèi)占比圖.中國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模圖.中國(guó)醫(yī)美行業(yè)手術(shù)類(lèi)、非手術(shù)類(lèi)市場(chǎng)規(guī) 模占比資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，德勤，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，德勤，國(guó)元證券研究中心20.5511.4457.044.995.03手術(shù)之頭面部手術(shù)之身體與四肢手術(shù)之胸部 非手術(shù)之注射圖.各醫(yī)美項(xiàng)目規(guī)模占比圖.各項(xiàng)注射類(lèi)占比資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心6

21、6331玻尿酸肉毒素31.242.857.278.7102.81510504035302502040608010012020142015201620172018中國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（十億元）yoy國(guó)20元證券整理0.95國(guó)元證券整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)美2.0：新醫(yī)美， 20 歲開(kāi)始抗初老消費(fèi)者抗衰意識(shí)增強(qiáng)，抗老年齡段下移。根據(jù)中國(guó)香精香料化妝品 工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，目前女性最關(guān)心、最熱門(mén)的保養(yǎng)服務(wù)項(xiàng)目就 是抗衰老保養(yǎng)，其在所有項(xiàng)目中的提及率高達(dá) 72.2 。女性抗老認(rèn)知 已經(jīng)從 25 歲抗老轉(zhuǎn)變?yōu)?23 歲甚至 20 歲抗老。根據(jù)福布斯數(shù) 據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó) 20 歲到 24 歲的都市

22、女性中，五分之二（39 ）都使 用抗衰老產(chǎn)品，尤其是抗皺產(chǎn)品已成為剛需。抗初老項(xiàng)目空間有望逐步釋放。非手術(shù)抗初老項(xiàng)目以光電產(chǎn)品為 主，品類(lèi)多樣，價(jià)格不一。與美、日兩國(guó)相比，中國(guó)抗初老項(xiàng)目還 有1-2倍的增長(zhǎng)空間，將在未來(lái)幾年逐步釋放。消費(fèi)者對(duì)“美”的追求趨于個(gè)性化、自然化。隨著女性思想解放， “悅己”訴求提升，對(duì)醫(yī)美項(xiàng)目追求適合、自然和精細(xì)化。01020304050圖.中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)訴求變化20182019資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心10.4113.5304.9951015日本圖.非手術(shù)之面部年輕化項(xiàng)目在總療程中的占比中國(guó)美國(guó)資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，國(guó)元證券研究中

23、心圖.2020年中國(guó)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展歷程及求美者審美趨勢(shì) 國(guó)元證券整理國(guó)元證券整理國(guó)元證券整理小結(jié)： 當(dāng)輕醫(yī)美進(jìn)入大眾化時(shí)代輕醫(yī)美已經(jīng)成為被大眾普遍接受的醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目，我們認(rèn)為主要是群體意識(shí)形態(tài)變化帶動(dòng)。網(wǎng)絡(luò)信息發(fā)達(dá)，受到美國(guó)、韓國(guó)等影視劇、社交媒體等影響，醫(yī)美不再是“躲藏式”，而被更多年輕群體所接受。 綜合國(guó)力增強(qiáng)、女性地位崛起，不再shamed to say醫(yī)美，小紅書(shū)等社交渠道安利“水光針”、“超皮秒”，接受度和滲 透率進(jìn)一步被“安利” 家庭財(cái)富累積、“小鎮(zhèn)青年”不再奔波溫飽，互聯(lián)網(wǎng)傳導(dǎo)，醫(yī)美向下沉市場(chǎng)滲透，目前仍受限于正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)較為缺乏 年輕群體的“悅己”意識(shí)更為強(qiáng)烈，不再以追求容貌改變

24、、結(jié)構(gòu)化改變?yōu)楹诵?，轉(zhuǎn)向追尋“自然美”、“抗衰老”，向 “輕易美化”發(fā)展新興人類(lèi)“悅己”意識(shí)增強(qiáng)、 社會(huì)信心度提升，不再shamed to say醫(yī)美，而是樂(lè)于分享家庭財(cái)富積累，人均可支配收 入提升，“小鎮(zhèn)青年”也要 “美”追求個(gè)性化，不再以結(jié)構(gòu)化改 變作為核心，“年輕就要抗衰 老”深入人心醫(yī)美接受度和滲透率快速提升抗衰老為主的光電類(lèi)、填充類(lèi)輕 醫(yī)美受到青睞醫(yī)美在下沉市場(chǎng)需求待爆發(fā)醫(yī)美核心 需求群體 向年輕化 發(fā)展國(guó)元證券整理13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1.醫(yī)美2.0時(shí)代：新城市新人類(lèi)新醫(yī)美從輕醫(yī)美出發(fā)看醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上市公司比一比Round1:公司

25、業(yè)務(wù)拆分Round2:核心產(chǎn)品PKRound3：營(yíng)銷(xiāo)能力PKRound4:研發(fā)能力PKRound5：盈利能力PK4.公司及盈利預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)療美容行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括三個(gè)核心環(huán)節(jié)：上游原料及藥械供應(yīng)商，主要從事玻尿酸、肉毒 素等藥品器械以及射頻激光等器械設(shè)備的研發(fā)、 生產(chǎn)。中游服務(wù)機(jī)構(gòu)，主要包括公立機(jī)構(gòu)如二甲以上醫(yī) 院的整形美容科室、醫(yī)療美容專(zhuān)科醫(yī)院；民營(yíng)機(jī) 構(gòu)如醫(yī)療美容醫(yī)院、門(mén)診和診所等。下游獲客平臺(tái)/渠道，主要包括線(xiàn)下和線(xiàn)上的廣 告如戶(hù)外、交通工具、電梯以及網(wǎng)頁(yè)、社交媒體等 ；線(xiàn)上搜索類(lèi)平臺(tái)以及線(xiàn)上垂直類(lèi)醫(yī)美、大健康 平臺(tái)；線(xiàn)下美容院、SPA會(huì)所、醫(yī)院等導(dǎo)流機(jī)構(gòu)。從

26、輕醫(yī)美-光電類(lèi)、HA填充類(lèi)出發(fā)看產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，國(guó)元證券研究中心圖.我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈圖國(guó)元證券整理16圖.我國(guó)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈圖參與機(jī)構(gòu)概覽資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分從輕醫(yī)美-光電類(lèi)、HA填充類(lèi)出發(fā)看產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)學(xué)院校藥械生產(chǎn)光電儀器藥品/器械服務(wù)機(jī)構(gòu)公立民營(yíng)獲客渠道垂直平臺(tái)轉(zhuǎn)診平臺(tái)社群綜合平臺(tái)線(xiàn)下渠道美容院異業(yè)消 費(fèi) 者培訓(xùn)機(jī)構(gòu)信息化衛(wèi)健委第三方支付保險(xiǎn)支持企業(yè)其他等各地協(xié)會(huì)商務(wù)部藥監(jiān)局監(jiān)管機(jī)構(gòu)人才流通藥品器械服務(wù)流通信息流通資金流通國(guó)元證券整理中游服務(wù)整體利潤(rùn)空間高，上游制造單體利潤(rùn)空間大高終端價(jià)形勢(shì)下，中游服務(wù)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)空間處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈高位，但由于

27、中游服務(wù)市場(chǎng)分散，單體獲利能力層次不齊。從 注射用透明質(zhì)酸單品產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配來(lái)看：在原材料和終端產(chǎn)品生產(chǎn)階段，由于出廠(chǎng)價(jià)較低，單品利潤(rùn)水平并不算高， 而在終端銷(xiāo)售階段，盡管獲客成本較高，高終端價(jià)形勢(shì)下，利潤(rùn)水平處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最高位。但由于中游的服務(wù)企業(yè)較 多，競(jìng)爭(zhēng)分散+經(jīng)營(yíng)能力+獲客能力很大程度上打散了利潤(rùn)空間，單體獲利能力層次不齊，亂象叢生。上游生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)集中，單個(gè)企業(yè)反而處于醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)高地。由經(jīng)銷(xiāo)商和醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)共同享有的利潤(rùn)中，由經(jīng)銷(xiāo) 商享有的毛利率區(qū)間一般約為 15-25，醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)的毛利率在50-70 ，但是醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)管較為混亂，正規(guī)醫(yī)療 機(jī)構(gòu)和非正規(guī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，超

28、過(guò)13000家，致使實(shí)際上企業(yè)能夠分得“一杯羹”體量較小。從單企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的 獲利能力來(lái)看：我們基于行業(yè)數(shù)據(jù)，假設(shè)單個(gè)企業(yè)在原材料、產(chǎn)品生產(chǎn)、終端銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的市占率分別為60 、10 和 0.5。而原材料和終端產(chǎn)品階段較為集中，且短時(shí)間內(nèi)市占率較為穩(wěn)固，單個(gè)企業(yè)反而處于醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈高地。 8 3,5001801806002,000500利潤(rùn)成本銷(xiāo)售費(fèi)用1220其他生銷(xiāo)售費(fèi)用 產(chǎn)成本利潤(rùn)其他成本醫(yī)療機(jī)終端售價(jià) 構(gòu)利潤(rùn)原材料階段成品生產(chǎn)階段終端銷(xiāo)售階段資料來(lái)源：國(guó)元證券研究中心昊海生科國(guó)元證券整理國(guó)元證券整理其中：海薇1ml313.04500-150037-79姣蘭1ml778.613000-4000

29、74-81華熙生物266.95480-280044-90注射用修飾透明 質(zhì)酸鈉凝膠（愛(ài)300.52700-300057-90表 ：玻尿酸出廠(chǎng)價(jià)、終端價(jià)、中下游毛利率區(qū)間情況公司2018年度平均出廠(chǎng) 銷(xiāo)售價(jià)格主流平臺(tái)、大型醫(yī) 經(jīng)銷(xiāo)商和醫(yī)療美 美連鎖醫(yī)院折扣零 容機(jī)構(gòu)共享的毛 售價(jià)格區(qū)間利率區(qū)間愛(ài)美客芙萊）注射用透明質(zhì)酸 鈉復(fù)合溶液（嗨 體）1.5ml315.631500-300079-89資料來(lái)源：昊海生科招股書(shū)，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖.玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)分布情況中游服務(wù)整體利潤(rùn)空間高，上游制造單體利潤(rùn)空間大服務(wù)機(jī)構(gòu)較為分散，受營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用拖累，反而經(jīng)營(yíng)情況層次不齊。

30、傳統(tǒng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)獲客營(yíng)銷(xiāo)成本為30 -50，藥品器械成本 占20 -30 ，人力成本（主要為醫(yī)生成本）15-25 ，咨詢(xún)服務(wù)成本3-7，除以上成本外，還包含運(yùn)營(yíng)管理成本等。成本 構(gòu)成中營(yíng)銷(xiāo)獲客成本居高難下，極大地壓縮了醫(yī)美機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)空間，小型醫(yī)美機(jī)構(gòu)入不敷出，面臨倒閉的困境。據(jù)統(tǒng) 計(jì)，2019年有30 左右的醫(yī)美機(jī)構(gòu)因虧損嚴(yán)重倒閉。資料來(lái)源：頭豹研究，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖.傳統(tǒng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)成本結(jié)構(gòu)國(guó)元證券整理上游：技術(shù)+資質(zhì)，高壁壘，贏得附加值資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究中心100%80%60%40%20%0%2016201720182019H1圖.玻尿酸上游各公司毛

31、利率情況愛(ài)美客昊海生科華熙生物cross-linkerhyaluronic acid資料來(lái)源：玻尿酸產(chǎn)品冊(cè)，國(guó)元證券研究中心圖.透明質(zhì)酸在交聯(lián)劑作用下發(fā)生交聯(lián)圖.單項(xiàng)交聯(lián)制備過(guò)程請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：玻尿酸產(chǎn)品冊(cè)，國(guó)元證券研究中心醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)上游主要包括美容耗材、藥品及器材等。美容耗材主要為注射性材料，包括玻尿酸、肉毒素、羊胎素等， 植入材料主要為假體豐胸、鼻梁植入以及下頜填充植入體等；美容器械主要包括激光治療儀、射頻治療儀、吸脂系統(tǒng)等。臨床核查、藥監(jiān)審批，資質(zhì)壁壘高：由于醫(yī)藥領(lǐng)域的特殊監(jiān)管政策，產(chǎn)品需要進(jìn)行臨床試驗(yàn)并獲取國(guó)家藥品監(jiān)督管理局 批準(zhǔn)，行業(yè)上游進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較高，

32、上游的參與者相對(duì)較少，龍頭廠(chǎng)商毛利率在 75-85之間。以玻尿酸為例，上游核心品牌都擁有自己的專(zhuān)利交聯(lián)技術(shù)。喬雅登的 Hylacross 專(zhuān)利技術(shù)使產(chǎn)品可比同體積的其他的 注射型玻尿酸多出 35 的交聯(lián)鍵結(jié)的玻尿酸，艾莉薇的HDRM(高密度網(wǎng)狀結(jié)構(gòu))專(zhuān)利技術(shù)在 12 的高交聯(lián)率下，形成一種 高分子、高密度的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，可以維持均衡的穩(wěn)定性，延長(zhǎng)塑形效果的維持時(shí)間。目前國(guó)產(chǎn)品牌也擁有專(zhuān)利交聯(lián)技術(shù)， 與國(guó)際接軌，華熙生物的“梯度3D交聯(lián)技術(shù)”實(shí)現(xiàn)了不同交聯(lián)劑輕、中、重度交聯(lián)和大、中、小粒徑的精準(zhǔn)控制，可利 用極少量的交聯(lián)劑獲得質(zhì)地致密、具有不同粘彈性、內(nèi)聚性、機(jī)械強(qiáng)度、體外酶解性和體內(nèi)代謝速度的交聯(lián)

33、凝膠；昊海 生物是國(guó)內(nèi)最早擁有單相交聯(lián)技術(shù)的企業(yè)之一，同時(shí)對(duì)傳統(tǒng)的雙相交聯(lián)技術(shù)進(jìn)行革新和創(chuàng)造，創(chuàng)新性地提出了低溫二次 交聯(lián)技術(shù)，公司還開(kāi)創(chuàng)性地開(kāi)發(fā)了線(xiàn)性交聯(lián)技術(shù)和無(wú)毒交聯(lián)技術(shù)。玻尿酸填充劑（交聯(lián)型）-面部塑形和除皺玻尿酸對(duì)人體皮膚有重要的吸水和保水功能，但隨著年齡的增長(zhǎng)會(huì)逐漸流失。玻尿酸，又稱(chēng)透明質(zhì)酸，是人體組織中自 然存在的一種透明質(zhì)酸鈉鹽。玻尿酸以其獨(dú)特的分子結(jié)構(gòu)和理化性質(zhì)在機(jī)體內(nèi)顯示出多種重要的生理功能，如潤(rùn)滑關(guān) 節(jié)，調(diào)節(jié)蛋白質(zhì)，水電解質(zhì)擴(kuò)散及運(yùn)轉(zhuǎn)等。同時(shí)它也廣泛存在于人體的皮膚之中，能夠幫助皮膚從體內(nèi)及皮膚表層吸得 水分，還能增強(qiáng)皮膚長(zhǎng)時(shí)間的保水能力。當(dāng)玻尿酸吸收水分后，使得彈力纖維及

34、膠原蛋白處在充滿(mǎn)濕潤(rùn)的環(huán)境中，皮膚 因此具有了彈性。但皮膚內(nèi)的玻尿酸從25歲以后就開(kāi)始流失，30歲時(shí)只剩下幼年期的65%，60歲時(shí)只剩下25%，皮膚的 水分也會(huì)跟著玻尿酸而散失，失去彈性與光澤，長(zhǎng)久下來(lái)便出現(xiàn)皺紋的老化現(xiàn)象。玻尿酸注射已廣泛用于面部塑形和除皺，市場(chǎng)上產(chǎn)品豐富可滿(mǎn)足不同愛(ài)美需求。醫(yī)美領(lǐng)域已廣泛使用玻尿酸注射用于面 部塑形和除皺，成為很多愛(ài)美人士的首選。玻尿酸注射是將玻尿酸以填充物的方式注于真皮褶皺凹陷處或欲豐盈的部 位，可達(dá)到立即性的除皺與改變?nèi)菝驳男Ч５蜻M(jìn)去的玻尿酸會(huì)慢慢被人體吸收，想要維持效果，就要間接性的注射 施打。目前國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有豐富的、獲批的、功效不同的玻尿酸產(chǎn)品，

35、可以滿(mǎn)足不同人的愛(ài)美需求。01 填充塑形玻尿酸作為填充物，是五官塑形及面 部凹陷的優(yōu)選材料02 注射除皺將玻尿酸以填充物的方式注入真皮褶皺 凹陷部位，可立即達(dá)到除皺效果玻 尿 酸 填 充 劑 功 效圖.玻尿酸兩大功效資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心圖.玻尿酸填充及除皺原理注射前20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分注射后資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心玻尿酸填充劑進(jìn)口主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌崛起20%25%30%韓國(guó)LG25.50%美國(guó)Allergan19.40%韓國(guó)Humedix13.20%瑞典Q-Med12.20%愛(ài)美客8.60%昊海生科7.20%華熙生物6.60%其他7.20%0%5%10%15%資

36、料來(lái)源：Frost & Sullivan，國(guó)元證券研究中心韓國(guó)LG22.30%昊海生科18.40%瑞典Q-Med13.00%愛(ài)美客12.50%華熙生物11.50%韓國(guó)Humedix7.00%美國(guó)Allergan3.50%21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分國(guó)內(nèi)透明質(zhì)酸市場(chǎng)仍由進(jìn)口產(chǎn)品主導(dǎo)。國(guó)產(chǎn)玻尿酸品牌供給較為豐富，國(guó)內(nèi)獲批玻尿酸已有27個(gè)品牌，屬于17家企業(yè)（9家國(guó)產(chǎn)，8家進(jìn)口）從銷(xiāo)量來(lái)看，國(guó)產(chǎn)品牌已占據(jù)半壁江山，龍頭三家企業(yè)昊海、愛(ài)美客、華熙實(shí)現(xiàn)一定突破。從 銷(xiāo)售額來(lái)看，仍然以韓國(guó)LG、美國(guó)Allergan、韓國(guó)Humedix及瑞典Q-Med占據(jù)主導(dǎo)地位。國(guó)產(chǎn)品牌崛起，進(jìn)入塑造品牌力的精細(xì)

37、化競(jìng)爭(zhēng)階段。根據(jù)Frost&Sullivan顯示，2014年到2018年，中國(guó)美容注射類(lèi)產(chǎn) 品市場(chǎng)中，國(guó)產(chǎn)品牌的銷(xiāo)售增速較快，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到32.2 ，超過(guò)進(jìn)口品牌的的18.7 。消費(fèi)趨勢(shì)改變，價(jià)格已不 是決定性因素，品牌力、長(zhǎng)期口碑、多樣化解決方案等成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心。圖. 2018年我國(guó)透明酸填充銷(xiāo)售額市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局圖. 2018年我國(guó)透明質(zhì)酸填充銷(xiāo)量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局其他4.00%0%5%10%15%資料來(lái)源：Frost & Sullivan，國(guó)元證券研究中心國(guó)元證券整理國(guó)元證券整理20%25%企業(yè)類(lèi)別企業(yè)名稱(chēng)品牌名稱(chēng)上市時(shí)間交聯(lián)方式交聯(lián)劑價(jià)格/ml逸美2009/3000-4000愛(ài)美客生物寶尼

38、達(dá)2012/6000-15000愛(ài)芙萊、愛(ài)美飛2015雙相交聯(lián)BDDE1000-3000逸美一加一2016/3800-6800嗨體2016/2800-3920潤(rùn)百顏白紫2012雙相交聯(lián)BDDE480-1000華熙生物潤(rùn)百顏黑金2012雙相交聯(lián)BDDE480-2000潤(rùn)致雙相2018雙相交聯(lián)BDDE2500-4000潤(rùn)致單相2019單相交聯(lián)BDDE1680-3980內(nèi)資企業(yè)海薇2013單相交聯(lián)BDDE300-1500昊海生物姣蘭2017雙相交聯(lián)BDDE3000-4000海魅2020單相交聯(lián)BDDE8000-10000蒙博潤(rùn)生物舒顏2014雙相交聯(lián)BDDE500-2000科妍生物法思麗（靚致）20

39、14雙相交聯(lián)BDDE1800-7800協(xié)合醫(yī)療欣菲聆2015雙相交聯(lián)BDDE880-2800和康生物貝麗姿2017雙相交聯(lián)BDDE1500-3000膚媄登2016雙相交聯(lián)BDDE980-3880國(guó)元證券整理常州藥物研究所碧萃詩(shī)2018單相交聯(lián)BDDE600-1500凱樂(lè)普波菲2017雙相交聯(lián)BDDE4000-7000瑞蘭2號(hào)2008雙相交聯(lián)BDDE1000-4800Q-MED瑞蘭3號(hào)/Lyft/Perlane2018雙相交聯(lián)BDDE1900-10000艾爾健喬雅登雅致2015單相交聯(lián)BDDE5000-17000喬雅登極致2015單相交聯(lián)BDDE4800-12500伊婉classics2013雙

40、相交聯(lián)BDDE650-2800外資企業(yè)LG伊婉volumn s2014雙相交聯(lián)BDDE1800-3800伊婉classics plus2015雙相交聯(lián)BDDE2000-5000伊婉volumn plus2016雙相交聯(lián)BDDE3000-6000Humedix艾莉薇2015單相交聯(lián)BDDE3500-6800CROMAPrincess2017單相交聯(lián)BDDE6800-9800CG BioDANAE達(dá)納伊2019雙相交聯(lián)BDDE800-4000DAEWOONG婕爾2019單相交聯(lián)BDDE6000-7800注：逸美是HA和羥丙基甲基纖維素復(fù)合產(chǎn)品，寶尼達(dá)是HA、羥丙基甲基纖維素和PVA微球的復(fù)合產(chǎn)品請(qǐng)

41、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22表：國(guó)內(nèi)透明質(zhì)酸填充產(chǎn)品名錄玻尿酸填充劑進(jìn)口主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌崛起資料來(lái)源：蜜顏，國(guó)元證券研究中心肉毒素既是瘦臉針，也是除皺針注射肉毒素肉毒素被活藥物發(fā)揮作皺紋成功去化，進(jìn)而抑用，肌肉得除制乙酰膽堿以釋放的釋放，肉毒素開(kāi)始起作用了肉毒素通過(guò)拮抗作用使得肌肉保持松弛來(lái)達(dá)到瘦臉除皺的效果。肉毒素通過(guò)影響參與蛋白內(nèi)吞、胞吐功能的蛋白受體的 活性，導(dǎo)致含有乙酰膽堿的小泡不能結(jié)合到突觸前膜的胞漿膜，干擾乙酰膽堿從運(yùn)動(dòng)神經(jīng)末梢釋放，使肌肉纖維不能收 縮，致使肌肉松弛而達(dá)到治療和美容的目的。肉毒素一共有A到G七個(gè)亞型，其中A、B型可用作注射型肉毒毒素，A型效力 最強(qiáng)，也是目前應(yīng)

42、用最廣泛的肉毒毒素，B型主要用于對(duì)A型肉毒毒素產(chǎn)生抗體的患者。肉毒素注射主要用于瘦臉和除皺，是一種可逆的、反復(fù)消費(fèi)的“快餐美容”產(chǎn)品。肉毒素在醫(yī)美方面的應(yīng)用主要是肌肉 痙攣和除皺紋，由于肉毒毒素對(duì)肌肉的作用是暫時(shí)和可逆的，注射效果維持時(shí)間一般為3-6個(gè)月，在皺紋復(fù)發(fā)和肌肉增大 后可再次注射，時(shí)隔時(shí)間一般在6個(gè)月左右。肉毒毒素在美容適應(yīng)癥的使用劑量一般在100U以下，能夠保持較高的安全 性，具備微整形的快餐式消費(fèi)特點(diǎn)。圖.肉毒素去皺紋過(guò)程及效果圖.肉毒素除皺原理資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24國(guó)內(nèi)獲批肉毒毒素產(chǎn)品僅有艾爾建的Bo

43、tox、蘭生所的衡力、益普生的Dysport獲批。國(guó)際上肉毒素品種繁多，但是我國(guó) 監(jiān)管較嚴(yán)格，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)獲批的肉毒素只有2款，分別是1997年獲批的國(guó)產(chǎn)蘭州所的衡力、1998年獲批的英國(guó)艾爾建的 Botox，肉毒素審批偏緊，直到2020年6月才有第三款肉毒素上市，為英國(guó)Ipsen的Dysport，其在歐洲地區(qū)銷(xiāo)售量位居第 一，在韓國(guó)市場(chǎng)占有率位居第四，有望改變國(guó)內(nèi)肉毒素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。目前在研的有愛(ài)美客和韓國(guó)Huons合作的Hutox在臨床申請(qǐng)中。肉毒素國(guó)內(nèi)僅保妥適、衡力、麗舒妥獲批生產(chǎn)地點(diǎn) 終端價(jià)格（每100IU/人民幣）美國(guó)3000-5000蘭州2000-3000表 ：取得NMPA認(rèn)證的肉

44、毒素產(chǎn)品及其制造商產(chǎn)品類(lèi)別具體產(chǎn)品NMPA批準(zhǔn)時(shí)間生產(chǎn)制造商 進(jìn)口保妥適Botox1998Allergan國(guó)產(chǎn)衡力1997蘭州生物制品研究所 進(jìn)口麗舒妥Dysport2020博福-益普生英國(guó)產(chǎn)品名稱(chēng)生產(chǎn)企業(yè)最新進(jìn)展時(shí)間注射用A型肉毒毒素大熊制藥/北京大熊偉業(yè)醫(yī)藥科技上市申請(qǐng)-補(bǔ)充申請(qǐng)-已發(fā)件2019.01.11注射用A型肉毒毒素Hugel/北京四環(huán)制藥有限公司上市申請(qǐng)-補(bǔ)充資料中2020.09.07注射用A型肉毒毒素Medytox/華熙生物上市申請(qǐng)-補(bǔ)充資料中2019.11.11Neurobioc/資料來(lái)源：NMPA，德勤，天星資本，國(guó)元證券研究中心麥?？耍˙型）WorldMeds2000FD

45、A13-2010Xeomin/希爾敏Merz2005CE800-300020表 ：國(guó)內(nèi)肉毒素研發(fā)進(jìn)展Neuronox（粉毒）Medytox2006韓國(guó)500-200027BOTOGenieBioMed2007印度300-4501Botulax（白毒）Hugel2009日本9104InnotoxMedytox2013韓國(guó)200-3001Nabota（綠毒）注射用A型肉毒毒素Huons/愛(ài)美客臨床試驗(yàn)中2020.4.27Daewoong2013韓國(guó)213-2253國(guó)元證券整理RelatoksMicrogen2013俄羅斯400-7001長(zhǎng)效肉毒素Revance/復(fù)星醫(yī)藥臨床申請(qǐng)-在審評(píng)審批中202

46、0.9.15HutoxHuons2019韓國(guó)N/A國(guó)元證券整1 理資料來(lái)源：NMPA，CDE，國(guó)元證券研究中心MasportMasoondarou2015伊朗N/A1表 ：全球主要肉毒素產(chǎn)品目錄商品名生產(chǎn)企業(yè)上市時(shí)間參考價(jià)格上市國(guó)家（元/50Unit）Botox/保妥適 Lantax/衡力Allergan Lanzhou1989FDA1993CFDA900-2400240-7508730Ipsen1999CE333-66775Dysport/麗舒妥 Myobioc資料來(lái)源：中國(guó)肉毒素白皮書(shū)、NMPA、國(guó)元證券研究中心國(guó)元證/券整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25肉毒素國(guó)內(nèi)僅保妥適、衡力、麗

47、舒妥獲批中國(guó)肉毒素市場(chǎng)仍保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2018年市場(chǎng)規(guī)模為14.2億元。根據(jù)白皮書(shū)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)肉毒毒素市場(chǎng)從2010 年的3.1億美元快速上升到2015年的11.3億元。依據(jù)IQVIA樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，2014年肉毒毒素市場(chǎng)為1.24億元，到2018年 為2.84億人民幣，4年實(shí)現(xiàn)翻番。樣本醫(yī)院多為公立綜合醫(yī)院，我們粗估放大10倍系數(shù)（主要系醫(yī)美以私立機(jī)構(gòu)為主， 數(shù)據(jù)分散度較高），整個(gè)肉毒毒素市場(chǎng)預(yù)計(jì)在28.4億元。保妥適和衡力各有千秋，適用于不同消費(fèi)者需求。保妥適和衡力在目標(biāo)消費(fèi)者定位、輔助賦形劑、生產(chǎn)工藝等方面都具 有一定差異。從定位上來(lái)看，保妥適定位高端人群，定價(jià)一般在衡力的3-5倍，

48、而衡力多定位為中高端群體，定價(jià)更為 親民。從賦形劑蛋白質(zhì)來(lái)看，保妥適使用的為人血白蛋白，原材料來(lái)源于人體本身，而衡力使用的是醫(yī)用明膠，屬于異 源性蛋白（來(lái)自豬），產(chǎn)生過(guò)敏反應(yīng)的可能性高于保妥適。從生產(chǎn)工藝上來(lái)看，保妥適采用真空干燥的方式，不易產(chǎn)生 抗體，而衡力采用凍干干燥法，較易產(chǎn)生類(lèi)毒素，患者可能產(chǎn)生肉毒素抗體而失去抗皺效果。從彌散度方面來(lái)看，也具 有一定差異，保妥適和衡力的理論彌散面積為0.5cm2 和 1cm2 ，前者更適合精準(zhǔn)去皺，不易引起其他部位的表情僵硬， 后者更適合瘦肩、瘦腿精準(zhǔn)度要求較低的部位。圖.我國(guó)肉毒素市場(chǎng)規(guī)模情況資料來(lái)源：IQVIA，國(guó)元證券研究中心56.76%54.1

49、7%53.68%50.47%46.61%43.24%45.83%46.32%49.53%53.39%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.520142015201620172018衡力BOTOX增速1.731.241.242.032.392.843.0億國(guó)元證券整理功效和機(jī)理主要成分國(guó)內(nèi)市場(chǎng)使用的品牌舉例26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分水光針基礎(chǔ)水光主要是鎖水保濕；增強(qiáng)版水光主要是美白、淡化色斑、抗衰等基礎(chǔ)水光主要成分是非交聯(lián)透明質(zhì)酸；增強(qiáng)水光 除非交聯(lián)透明質(zhì)酸外，還添加了肉毒毒素、維生 素C、還原型谷胱甘肽、膠原蛋白和PRP自體血清 等成分菲洛嘉、潤(rùn)月雅、術(shù)

50、可唯等童顏針刺激、誘導(dǎo)皮膚膠原蛋白增生，從而達(dá)到提升緊致、 增加彈性、改善皺紋的效果聚左旋乳酸(PLLA)舒顏萃、得美顏、愛(ài)塑美等溶脂針溶解脂肪，加速脂肪的代謝乳化劑和加速新陳代謝的藥物韓國(guó)V-Line、愛(ài)爾菲琳、修立塑等谷胱甘肽、傳明酸和維他命C臺(tái)灣南光貴婦、日本白雪公主、日本鉑金等美白針抗氧化、阻止黑色素形成并分解黑色素資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心新興針類(lèi)產(chǎn)品，成為醫(yī)美“日常級(jí)”膚質(zhì)改善手段童顏針？美白針？除皺針？少女針？傻傻分不清楚高頻次針類(lèi)，多作為“入門(mén)級(jí)”或“日常級(jí)”膚質(zhì)改善、維護(hù)性產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流行的醫(yī)美針類(lèi)項(xiàng)目有水光針、童顏針、溶脂針、美白針，嚴(yán)格意義來(lái)說(shuō)均屬于三類(lèi)醫(yī)療藥

51、械產(chǎn)品。表 ：醫(yī)美針類(lèi)項(xiàng)目匯總國(guó)元證券整理水光針（微/非交聯(lián)HA）真皮淺層滋養(yǎng)液水光針項(xiàng)目的興起源于法國(guó)著名醫(yī)生麥克皮斯特（Michel Pistor）提出的“中胚層療法”（Mesotheraphy），認(rèn)為中胚層是胚胎 中位于內(nèi)外胚層之間的胚層，在皮膚中則是位于表皮層和真皮層之間，是皮膚吸收外用營(yíng)養(yǎng)成分的關(guān)鍵，營(yíng)養(yǎng)成分吸收率是皮膚 表面涂抹的6000倍以上。透明質(zhì)酸最早于2003年被FDA批準(zhǔn)可用于皮膚除皺治療，后因其具有保水和鎖水功能逐漸被用于水光 針等醫(yī)療皮膚補(bǔ)水中。水光針通過(guò)水光注射儀器的負(fù)壓技術(shù)配合一組（5針或9針）一次性針頭均勻的將營(yíng)養(yǎng)成分注射到皮膚的中 胚層和真皮層中，全過(guò)程10-

52、20分鐘，全臉注射量一般為2.5-5.0ml。注入的營(yíng)養(yǎng)成分主要是小分子未經(jīng)交聯(lián)的透明質(zhì)酸，也會(huì)根 據(jù)需求添加肉毒毒素、維生素C、還原型谷胱甘肽、膠原蛋白和PRP自體血清等，配成具有一定功效的營(yíng)養(yǎng)成分液。由于這些營(yíng) 養(yǎng)成分進(jìn)入真皮層后，與細(xì)胞發(fā)生水合作用，促進(jìn)血液微循環(huán)以及皮膚對(duì)營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的吸收。維持的時(shí)間較為有限，一般一個(gè)療程 3次，1-3個(gè)月注射一次，效果可以維持3-6個(gè)月左右，購(gòu)買(mǎi)頻次較高，單次的價(jià)格在600-10000左右。國(guó)內(nèi)水光針市場(chǎng)一度被妝字號(hào)、一類(lèi)械字號(hào)產(chǎn)品充斥。用于水光針的透明質(zhì)酸產(chǎn)品理論上屬于國(guó)家三類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品，是非交聯(lián) 的透明質(zhì)酸產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)市面上水光針一度被一類(lèi)器械以

53、及妝字號(hào)產(chǎn)品充斥，項(xiàng)目所用的透明質(zhì)酸產(chǎn)品，其適應(yīng)癥大多是面部 護(hù)膚、骨科、眼科、盆腔等，適應(yīng)癥尚未明確擴(kuò)展到水光針領(lǐng)域應(yīng)用，僅有為數(shù)不多的產(chǎn)品具有明確適應(yīng)癥且為三類(lèi)械字號(hào)。再 就水光注射儀器來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)僅有韓國(guó)的德瑪莎是通過(guò)了NMPA批準(zhǔn)的，市場(chǎng)被未經(jīng)批準(zhǔn)的儀器所充斥。表.用于水光針項(xiàng)目的醫(yī)美產(chǎn)品成分功效必備成分注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠鎖水、保濕，改善細(xì)紋干紋，促進(jìn)傷口愈合，改善痘 印可選成分肉毒素抑制皮脂腺分泌（控油、縮小毛孔），去除細(xì)小皺紋注射用維生素C注射用還原型谷胱甘肽注射用膠原蛋白抗氧化、延緩衰老、美白、淡化色斑、改善痘印 抗氧化、美白、淡化色斑刺激膠原蛋白生長(zhǎng)、增強(qiáng)皮膚彈性、改善周?chē)⒏?/p>

54、善痘坑PRP自體血清抗擊衰老，增強(qiáng)皮膚彈性與抵抗力、促進(jìn)傷口愈合資料來(lái)源：更美，國(guó)元證券研究中心圖.水光儀器工作原理27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心國(guó)元證券整理水光針中胚層到真皮層的滋養(yǎng)液28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分品牌/產(chǎn)品名稱(chēng)產(chǎn)地企業(yè)名稱(chēng)價(jià)格(元）/次主要成分菲洛嘉法國(guó)菲洛嘉30007000透明質(zhì)酸+12種維他命+23種氨基酸+6種輔酶+5種核酸+6種礦物質(zhì)+1種抗氧化物瑞藍(lán)5號(hào)瑞典Q-Med10003000交聯(lián)玻尿酸凝膠顆粒瑞藍(lán)唯瑅瑞典Q-Med68009800交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠喬雅登沃拉易特美國(guó)Allergan/交聯(lián)透明質(zhì)酸凝膠、利多卡因東國(guó)

55、韓國(guó)東國(guó)制藥3001000非交聯(lián)透明質(zhì)酸、其他美白成分海珠韓國(guó)HUONS2481000非交聯(lián)透明質(zhì)酸達(dá)美伽瑞典瑞士DermicaLaboratoires非交聯(lián)透明質(zhì)酸菁芙中國(guó)華諾威5002000非交聯(lián)透明質(zhì)酸海月蘭中國(guó)愛(ài)萊爾5002000非交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉潤(rùn)百顏中國(guó)華熙生物3801380非交聯(lián)透明質(zhì)酸潤(rùn)月雅中國(guó)華熙生物3001300非交聯(lián)透明質(zhì)酸潤(rùn)致水光中國(guó)華熙生物150020004種玻尿酸、甘油、抗氧化成分潤(rùn)致超水光（Aqua）中國(guó)華熙生物微交聯(lián)透明質(zhì)酸德美顏中國(guó)芙萊思2491000非交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉欣菲聆中國(guó)杭州協(xié)合2491000非交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉蔓白薇中國(guó)常州百瑞吉2001000微自交聯(lián)透明質(zhì)

56、酸鈉凝膠國(guó)元證券整理碧萃詩(shī)中國(guó)常藥研究所5002000交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心基礎(chǔ)水光與增強(qiáng)版水光滿(mǎn)足不同美麗需求。水光針品牌和玻尿酸塑形用產(chǎn)品的品牌大致類(lèi)似，目前國(guó)產(chǎn)水光針產(chǎn)品以基 礎(chǔ)水光針為主，主要是鎖水保濕的功能；進(jìn)口品牌有法國(guó)菲洛嘉、瑞典瑞蘭、美國(guó)喬雅登以及韓國(guó)海珠，有一些走高端 路線(xiàn)的品種是增強(qiáng)版水光針，其產(chǎn)品成分除了傳統(tǒng)透明質(zhì)酸外，還添加了多種功效成分，滿(mǎn)足除了保濕以外更多的美麗 需求比如美白、淡化色斑等，尤其是目前市場(chǎng)價(jià)格最高的法國(guó)菲洛嘉，其添加了多種維他命、氨基酸、輔酶等成分，主 打抗衰老，滿(mǎn)足30歲以上有支付能力的女性的需求。表.主流水光針產(chǎn)品品牌和

57、價(jià)格童顏針刺激膠原蛋白自生，國(guó)內(nèi)尚無(wú)三類(lèi)器械認(rèn)證產(chǎn)品29常見(jiàn)童顏針的主要成分是聚左旋乳酸(PLLA)或聚己內(nèi)酯（PCL），其作用原理均為刺激自身膠原蛋白增生。童顏針，是 一種注射填充劑，即通過(guò)真空負(fù)壓技術(shù)在皮膚真皮層注入以PLLA或PCL為基地的溶液，對(duì)皮膚進(jìn)行平均的營(yíng)養(yǎng)覆蓋。童 顏針主要成分聚左旋乳酸和聚己內(nèi)酯都具有良好的生物相容性和可降解性?xún)纱筇匦?，注射到真皮后首先?huì)起到一些即時(shí)填 充效果，然后被皮膚所吸收、降解，產(chǎn)生乳酸，進(jìn)而刺激、誘導(dǎo)皮膚膠原蛋白增生，從而達(dá)到提升緊致、增加彈性、改 善皺紋的效果。童顏針國(guó)外合法，但國(guó)產(chǎn)尚無(wú)三類(lèi)認(rèn)證產(chǎn)品。聚左旋乳酸和聚己內(nèi)酯均為美國(guó)FDA認(rèn)證的安全材料，

58、被允許作為填充劑 用在醫(yī)療美容領(lǐng)域，在國(guó)外和港臺(tái)地區(qū)是合法的。但因童顏針注射可能會(huì)出現(xiàn)紅腫結(jié)痂等癥狀以及對(duì)注射計(jì)量和層次要 求很高，所以國(guó)內(nèi)外獲批產(chǎn)品極少。國(guó)外常見(jiàn)并獲FDA認(rèn)證的產(chǎn)品有意大利的Sculptra舒顏萃（塑然雅）、美國(guó)的Derma Veil得美顏和英國(guó)的Ellanse少女針，但并沒(méi)有獲得國(guó)內(nèi)認(rèn)證，韓國(guó)的貝洛娜童顏針獲得了NMPA進(jìn)口妝字號(hào)批文。國(guó)產(chǎn) 的主要有Reborn瑞博童顏水凝、歐倍顏、仙諾德童顏水凝，但都為一類(lèi)醫(yī)療器械批文。資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心資料來(lái)源：新氧，國(guó)元證券研究中心圖.聚左旋乳酸PLLA三大優(yōu)點(diǎn)圖.聚左旋乳酸PLLA療程原理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款

59、部分童顏針國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上流通的品牌30圖.國(guó)外童顏針常見(jiàn)品牌得美顏童顏 針美國(guó)美國(guó) Anteco Pharma 公司FDA認(rèn)證未獲得認(rèn)證 /0元/次聚左旋乳3000500 酸PLLA、甘醇酸促使骨膠原大量增生；2.填充準(zhǔn)確： 填充物形態(tài)改為不規(guī)則顆粒，適合面 部不同位置的塑形效果更準(zhǔn)確；3. 安 全性高：治療后不易結(jié)塊或出現(xiàn)微粒。1. 專(zhuān)利3R微分子膠原技術(shù)：蘊(yùn)含新一代聚左乳酸(PLLA)，刺激纖維母細(xì)胞， 未獲得NMPA認(rèn)證，中國(guó) 境內(nèi)嚴(yán)禁銷(xiāo) 售和使用。無(wú)需麻 10-30分鐘醉或表麻2-3次一療程，每次 間隔4-6周5-7天1-2年愛(ài)塑美童顏 針（新一代 4D童顏針）韓國(guó)無(wú)未獲得認(rèn)證 /0元/次

60、聚乳酸PLA2000400 、聚左旋乳酸PLLA、聚右旋 乳酸PDLA1.專(zhuān)利速溶特性：產(chǎn)品泡制快速均勻， 大幅降低術(shù)后感染節(jié)結(jié)等并發(fā)癥；2. 兼具雙旋乳酸：其特色能使膠原蛋白 新增的更完整，效用也比第一代童顏 產(chǎn)品更加顯著；3.安全性高：采用奈 米級(jí)圓型的微小顆粒所組成，不會(huì)有 針管阻塞或產(chǎn)生其他副作用。未獲得NMPA 認(rèn)證，中國(guó) 境內(nèi)嚴(yán)禁銷(xiāo) 售和使用。無(wú)需麻 10-30分鐘醉或表麻單次，可在3個(gè)月后 進(jìn)行再次治療5-7天1-2年貝洛娜童顏針韓國(guó)韓國(guó)姬 麥株式 會(huì)社G- MED公司無(wú)國(guó)妝網(wǎng)備進(jìn) 字（魯） 20190000692019年6月通過(guò)技術(shù)將固化PCL直接液化成高分子 溶液，免去固化P