商業(yè)銀行資產(chǎn)配置專題報告

1、引言：回溯過去十余年，經(jīng)濟增速下行疊加經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的陣痛對銀行的資產(chǎn)投放和風險管理帶來挑戰(zhàn)，從資本市場的反映來看，銀行板塊估值持續(xù)下行，目前對應靜態(tài) PB 為 0.55x，根據(jù)我們測算，估值對應的隱含不良率達到了 15.1%，我們認為這很大程度源自對銀行資產(chǎn)端的擔憂。但實際上，我們認為銀行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)并非一成不變，過去十余年各家銀行也都在通過主動調(diào)整來積極應對，與此同時個體間的差異也在加大。本文聚焦近年來銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)變化，以求給市場呈現(xiàn)一個更為真實客觀的資產(chǎn)負債表。圖表1 上市銀行靜態(tài) PB 自 16 年以來長期位于 1 倍以下 圖表2 銀行估值隱含不良率x1.601.401.201.

2、000.800.600.400.2015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-070.00上市銀行PB0.55上市銀行PB18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%PB隱含不良率16.0%15.1%14.2%0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 一、 大類資產(chǎn)：行業(yè)凈表提速，壓降非標加快出清回溯過去 10 年，上市銀行的資產(chǎn)負債表經(jīng)歷了一個由濁到清的過程，具體體現(xiàn)在兩個方面：從資產(chǎn)投放來看，通過非標轉(zhuǎn)標，銀行資產(chǎn)配置更

3、為透明，無法識別底層的非標資產(chǎn)大幅壓降，上市銀行整體非標占比從 16 年高峰時的 5.4%下降至 1.8%，其中非標占比更高的股份行和城商行壓降更為明顯，分別從 16 年 14.7%/14.1%壓減至 21年末 4.0%/6.8%。壓降的非標資產(chǎn)向信貸回歸，21年末上市銀行貸款占總資產(chǎn)比重較 16年提升 8pct至 56%，銀行資產(chǎn)端的隱性風險大幅降低。從資產(chǎn)處置來看，通過加大確認和出清的力度，銀行的資產(chǎn)端不斷“凈化”，一方面行業(yè)大幅提升對不良的認定標準，行業(yè)逾期與不良偏離度從 14 年峰值 165%下降至 96%，不良數(shù)據(jù)真實性大幅提升，與此同時核銷處置力度不斷加大，上市銀行不良貸款處置規(guī)模

4、自 18 年來持續(xù)位于萬億以上。在此背景下，我們跟蹤的廣義口徑不良指標不良+關(guān)注率從 16 年高點 5.86%降至 22 年 1 季度末的 4.00%。個體來看，大中型銀行普遍處于行業(yè)較優(yōu)水平，我們看到上市銀行中也不乏優(yōu)異個體，截至 21 年末寧波、常熟、郵儲不良率為行業(yè)前三最優(yōu)，且資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)長期穩(wěn)定，體現(xiàn)出較強的風控能力。資產(chǎn)投放：貸款占比提升，非標持續(xù)壓降首先，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上有所優(yōu)化，貸款作為其中最重要的組成部分，在過去十年始終保持 10%以上的增長速度，占比得到提升。2021 年末上市銀行貸款貢獻比例較 2016 年低點提升 8pct 至 56%；證券投資占資產(chǎn)比重提升 9pct 至 2

5、9%；而同業(yè)資產(chǎn)占比較 11 年下降17pct 至 12%。 圖表3 上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化（2011-2021）圖表4 上市銀行各類資產(chǎn)同比增速（2011-2021）非生息資產(chǎn)證券投資客戶貸款應收金融機構(gòu)的款項現(xiàn)金及存放于中央銀行的款項49%56%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2011201220132014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020210%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%同業(yè)資產(chǎn)YoY客戶貸款YoY證券投資YoY資產(chǎn)合

6、計YoY 注：現(xiàn)金及存放于中央銀行的款項、應收金融機構(gòu)款項統(tǒng)稱為同業(yè)資產(chǎn) 分機構(gòu)類型看，大中型銀行信貸占比提升幅度最大，大行、股份行分別提升 8pct/7pct 至 57%/57%，區(qū)域性銀行有小幅提升；中小銀行證券投資提升幅度較大，股份行/城商行/農(nóng)商行分別提升 17pct/21pct/17pct 至 29%/39%/33%；各類銀行的同業(yè)資產(chǎn)比例均有所下降，其中股份行同業(yè)資產(chǎn)占比下降幅度最大，由 11 年的 35%降至 21 年的 11%。圖表5 上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)-2021（分機構(gòu)類型）圖表6 上市銀行各類資產(chǎn)占比變化（2011-2021）非生息資產(chǎn)證券投資客戶貸款應收金融機構(gòu)的款項現(xiàn)金及

7、存放于中央銀行的款項3%27%3%29%3%39%3%33%57%57%47%52%5%9%5%6%5%6%7%6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大行股份行城商行農(nóng)商行25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%大行股份行城商行農(nóng)商行同業(yè)資產(chǎn)貸款證券投資非生息資產(chǎn) 個體來看，21 年末大中型銀行貸款占資產(chǎn)比重普遍在 50%-60%區(qū)間，其中建行、平安信貸占比達到 60%以上，位于同業(yè)較高水平；從近五年來資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化情況來說，大中型銀行中民生、平安和中信 21 年末信貸占比較 16 年提升了 15 個百分點以上，同業(yè)資產(chǎn)方面，

8、平安、華夏、光大表現(xiàn)較為優(yōu)異，同業(yè)資產(chǎn)占比較 16 年均壓降10 個百分點以上。 圖表7 上市大中型銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)-2021圖表8 上市銀行貸款占比變化（2016-2021）非生息資產(chǎn)應收金融機構(gòu)的款項現(xiàn)金及存放于中央銀行的款項證券投資客戶貸款60% 57% 57% 57% 55% 50% 61% 59% 59% 58% 58% 57% 57% 55% 50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%建設(shè)銀行中國銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲銀行平安銀行中信銀行華夏銀行招商銀行浦發(fā)銀行浙商銀行民生銀行光大銀行興業(yè)銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行建設(shè)銀行工商銀行中國銀行郵儲銀行民生銀行平

9、安銀行中信銀行浦發(fā)銀行招商銀行華夏銀行光大銀行興業(yè)銀行北京銀行江蘇銀行上海銀行南京銀行寧波銀行0%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%貸款占比提升幅度（2016-2021）同業(yè)資產(chǎn)占比下降幅度（2016-2021） 同時資產(chǎn)端凈表速度加快，表內(nèi)非標資產(chǎn)得到壓降，尤其是中小銀行表內(nèi)非標壓降力度最大。從社融存量口徑看凈表進程，自 16 年起作為非標底層資產(chǎn)的信托及委托貸款余額開始逐年壓降，已經(jīng)由 16 年末的 12.5%降至 22Q2 的 4.4%，截至 22Q2信托和委托貸款存量規(guī)模分別降至 4.0 萬億元、10.9 萬億元，占社融比重分別為 1.2%、3.3%。

10、行業(yè)層面，比較上市銀行 16 年末與 21 年末的截面數(shù)據(jù)，我們看到絕大多數(shù)銀行的表內(nèi)非標資產(chǎn)占比實現(xiàn)了大幅壓降，其中股份行非標資產(chǎn)壓降最為明顯，大行、股份行、城商行分別較 16 年下降 0.7pct、10.7pct、7.3pct 至 0.5%、4.0%、6.8%。個體層面，股份行中，民生壓降幅度最大，表內(nèi)非標分別較 16 年壓降 17.5pct 至 1.3%，截至21 年末民生、招行表內(nèi)非標占比均處于 2%以內(nèi)。圖表9 委托及信托貸款占比自16 年起逐年下降圖表10 表內(nèi)非標占比整體下降100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他融資政府債券直接融資未貼現(xiàn)銀行承兌匯

11、票8.910.91912.5委托貸款+信托貸款人民幣貸款+外幣貸款38884.6.7.8.0.11.6.1535%30%25%20%15%10%5%20122013201420152016201720182019202020210%非標占生息資產(chǎn)比重-2016差值(2021-2016，右軸)非標占生息資產(chǎn)比重-202110%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行中國銀行工商銀行交通銀行郵儲銀行民生銀行招商銀行光大銀行平安銀行中信銀行浦發(fā)銀行華夏銀行興業(yè)銀行廈門銀行上海銀行杭州銀行青島銀行江蘇銀行長沙銀行寧波銀行西安銀行南京銀行蘇州銀行成都銀行重慶銀行北京銀行鄭州銀行貴陽

12、銀行-30% ，央行 資產(chǎn)處置：不良大幅出清，核心指標實質(zhì)改善伴隨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整，資產(chǎn)質(zhì)量也在大幅出清，一方面體現(xiàn)在行業(yè)整體逾期確認都更加嚴格，股份行逾期不良比率較 14 年下降 108pct 至 131%，逾期確認加大力度處同業(yè)領(lǐng)先（相較行業(yè)整體下降 69pct）。另一方面核銷處置力度也在加大，主要上市銀行貸款處置（核銷及轉(zhuǎn)出）規(guī)模自 18 年起達到萬億級別，風險加速出清。30025020015010050201120122013201420152016201720182019202020210大行股份行城商行逾期/不良(%)農(nóng)商行行業(yè)14,00012,00010,0008,0006,0

13、004,0002,0000處置規(guī)模(貸款核銷及轉(zhuǎn)出，億元) 2012201320142015201620172018201920202021 ，銀保監(jiān)會， 在此背景下，行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量指標獲得實質(zhì)性改善，大中型銀行保持較優(yōu)水平。我們跟蹤的廣義口徑不良指標不良+關(guān)注率從 16 年高點 5.86%降至 22 年 2 季度末的 3.94%，實現(xiàn)了大幅改善。分機構(gòu)類型來看，大行和股份行近年來都較為平穩(wěn)，不良率水平處于同業(yè)較優(yōu)地位。圖表13 資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)圖表14 大中型銀行不良率保持較優(yōu)水平行業(yè)關(guān)注貸款占比 行業(yè)不良貸款占比7%6%5%4%3%2%1%0%2.27%1.67%5.0%4.5%4.0%3.

14、5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q116Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q10.0%大行股份行城商行農(nóng)商行 ，銀保監(jiān)會 ，央行，個體靜態(tài)表現(xiàn)方面，我們首先從不良率、關(guān)注率兩項靜態(tài)指標和不良/逾期的不良認定指標審視個體間的存量資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)， 1）將 21 年末“不良率+關(guān)注率2%”且“不良/逾期90%”的銀行定義為資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)最優(yōu)的銀行；2）將 21 年末不良率和關(guān)注率均低于行業(yè)算術(shù)

15、平均的銀行定義為資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)的銀行。從篩選結(jié)果來看：1）資產(chǎn)質(zhì)量最優(yōu)：郵儲、寧波、杭州、成都、廈門、常熟、無錫、江陰 8家銀行處于絕對領(lǐng)先。其中無錫、杭州、寧波的不良+關(guān)注比例為業(yè)內(nèi)最低水平，分別為 1.22%/ 1.24%/ 1.25%，其中寧波銀行不良率 0.77%，為行業(yè)內(nèi)最低水平，穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)一方面歸因于經(jīng)營區(qū)域經(jīng)濟情況較優(yōu)，另一方面也與公司長期以來在嚴格信貸審批方面的優(yōu)勢有關(guān)。2）資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)：招行、興業(yè)、平安、南京、江蘇、蘇州、常熟、張家港 8 家處于相對領(lǐng)先。圖表15 上市銀行靜態(tài)資產(chǎn)質(zhì)量比較（不良率、關(guān)注率、逾期率、不良/逾期）-2021上市銀行不良率關(guān)注率逾期率不良/逾

16、期不良/逾期90+工商銀行1.421.991.23115161建設(shè)銀行1.422.690.94151208大行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行1.331.431.351.481.161.08115133169222交通銀行1.481.351.33111151郵儲銀行0.820.470.89921350.910.841.0388145中信銀行1.391.751.8675143民生銀行1.792.852.1783126興業(yè)銀行1.101.521.4775130股份行浦發(fā)銀行1.612.172.08771111.251.861.9963115華夏銀行1.773.101.8894125平安銀行1.021.421.25

17、82138浙商銀行1.532.221.6692120北京銀行1.441.481.7582156南京銀行0.911.221.2672112寧波銀行0.770.480.76102141上海銀行1.251.652.086091江蘇銀行1.081.341.1792135杭州銀行0.860.380.61140154長沙銀行1.201.981.7270121城商行成都銀行0.980.610.96102122貴陽銀行1.453.082.9849109鄭州銀行1.852.212.8964121青島銀行1.341.031.13119185西安銀行1.322.922.0465101蘇州銀行1.110.960.84

18、133154重慶銀行1.303.122.6749115廈門銀行0.910.910.89102109齊魯銀行1.351.950.90149194渝農(nóng)商行1.251.921.18106171青農(nóng)商行1.745.592.1382208紫金銀行1.450.631.16125206常熟銀行0.810.890.9784136農(nóng)商行無錫銀行0.930.290.92101122江陰銀行1.310.561.29101123蘇農(nóng)銀行1.012.560.49205352張家港行0.951.610.90106175瑞豐銀行1.251.510.98127252行業(yè)（算術(shù)平均）1 .25%1 .70%1 .42%98%

19、152% 資料來源：，公司公告動態(tài)表現(xiàn)方面，關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量長期穩(wěn)健優(yōu)異和明顯改善的個股。動態(tài)來看，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)穩(wěn)定較優(yōu)的銀行風控能力更強，此外，我們也建議關(guān)注存量風險壓力大幅減輕、近幾年通過資產(chǎn)投向結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善的個股。資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健型銀行：郵儲、招行、南京、寧波、常熟。從資產(chǎn)質(zhì)量的長期穩(wěn)定性來看，大行中的郵儲、股份行的招行、城商行中的寧波和南京、農(nóng)商行中的常熟資產(chǎn)質(zhì)量波動性較小，基本維持在同業(yè)較低水平，以郵儲、寧波為例，過去五年不良率始終維持在 0.9%以下。資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善銀行：平安、杭州、成都、江陰、張家港。從不良率的改善來看，大中型銀行中的平安、城商行中的杭州和成都、農(nóng)商行中的

20、江陰和張家港過去 5 年不良指標改善最為顯著。以江陰為例，過去 3 年不良率累計下降 84BP，過去 5 年不良率累計下降 140BP。圖表16 上市銀行不良率變動上市銀行 2018 2019 2020 2021 22Q1 過去 3 年 過去 5 年 大行 工商銀行建設(shè)銀行中國銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲銀行1.52% 1.43% 1.46% 1.42% 1.42% 1.37% 1.59% 1.40% 1.49% 1.47% 1.58% 1.56% 1.46% 1.57% 1.67% 0.88% 1.42% 1.42% -0.01% -0.02% -0.13% 1.42% 1.40% 1.33%

21、1.31% 1.43% 1.41% 1.48% 1.47% 0.82% 0.82% -0.09% -0.06% -0.14% 0.01% 0.00% -0.40% -0.03% 0.86% 0.86% -0.04% 0.07% 股份行 中信銀行民生銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行華夏銀行平安銀行浙商銀行1.36% 1.16% 1.07% 0.91% 0.94% 1.77% 1.65% 1.64% 1.39% 1.35% 1.76% 1.56% 1.82% 1.79% 1.74% 1.57% 1.54% 1.25% 1.10% 1.10% 1.92% 2.05% 1.73% 1.61% 1.58% -0.2

22、2% -0.67% -0.30% -0.33% 0.18% 0.03% -0.44% -0.47% -0.49% -0.56% 1.59% 1.85% 1.75% 1.56% 1.38% 1.25% 1.24% 1.83% 1.80% 1.77% 1.75% -0.32% -0.35% -0.08% -0.01% 1.65% 1.18% 1.02% 1.02% -0.63% -0.68% 1.20% 1.37% 1.42% 1.53% 1.53% 0.16% 0.38% 城商行 北京銀行南京銀行寧波銀行上海銀行江蘇銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行西安銀行蘇州銀行重慶銀行廈門

23、銀行齊魯銀行1.46% 0.89% 1.40% 1.57% 0.91% 0.79% 1.22% 1.44% 1.44% 0.04% 0.20% 0.89% 0.78% 1.16% 0.91% 0.90% 0.01% -0.01% 0.04% 0.78% 1.14% 1.39% 1.45% 0.77% 0.77% 1.25% -0.05% 1.25% 0.09% 0.10% 1.38% 1.32% 1.08% 1.03% -0.35% -0.38% 1.34% 1.07% 0.86% 0.82% 1.22% 1.21% 1.20% 1.19% -0.52% -0.77% 1.29% -0.03%

24、 -0.05% 1.54% 1.43% 1.37% 0.98% 0.91% -0.52% -0.78% 1.35% 1.45% 1.53% 1.45% 1.61% 0.16% 0.27% 0.30% 2.47% 2.37% 2.08% 1.85% 1.80% -0.57% 1.68% 1.65% 1.51% 1.34% 1.33% -0.32% -0.36% 1.20% 1.18% 1.18% 1.32% 1.25% 0.99% 0.07% 0.01% 1.68% 1.36% 1.53% 1.38% 1.11% -0.54% -0.44% 1.27% 1.18% 1.49% 1.27% 1.3

25、0% 1.30% 0.03% -0.05% 1.33% 0.98% 0.91% 0.90% 1.43% 1.35% 1.33% -0.28% -0.55% 1.64% -0.16% -0.21% 農(nóng)商行 渝農(nóng)商行青農(nóng)商行紫金銀行1.29% 1.25% 1.46% 1.68% 1.31% 1.25% 1.25% 1.74% 0.00% 0.27% 1.57% 1.69% 1.44% 1.74% 0.28% -0.12% 1.68% 1.45% 1.35% -0.33% -0.49% 常熟銀行0.99% 0.96% 0.96% 0.81% 0.81% -0.15% -0.33% 無錫銀行1.24%

26、 1.21% 1.10% 0.93% 0.87% -0.34% -0.51% 江陰銀行2.15% 1.83% 1.79% 1.31% 0.99% -0.84% -1.40% 蘇農(nóng)銀行1.31% 1.33% 1.28% 1.01% 1.00% -0.33% -0.64% 張家港行1.47% 1.38% 1.17% 0.95% 0.94% -0.44% -0.84% 瑞豐銀行1.46% 1.35% 1.32% 1.25% 1.24% -0.11% -0.32% 資料來源： 注：過去三年為 2019 年末到 2022 年 1 季度末，過去五年為 2017 年末到 2022 年 1 季度末二、 信貸資

27、產(chǎn)：零售成為轉(zhuǎn)型突破口，對公壓降風險偏好從信貸結(jié)構(gòu)來看，我們看到行業(yè)整體貸款投向正在向零售傾斜，從盈利質(zhì)量來看，零售業(yè)務相比對公業(yè)務具有資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異、收益率高、資本占用少等多個優(yōu)點，對于銀行整體盈利質(zhì)量的改善能夠帶來更大的提升作用，因此提升零售占比成為商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的重要突破口，我們認為未來大類向零售資產(chǎn)傾斜的趨勢將仍然存在。個體維度，近年絕大部分上市銀行零售貸款占比均有所提升，大中型銀行中平安（62%）、郵儲（58%）、招行（54%）零售貸款占比處于行業(yè)領(lǐng)先，相較大中型銀行，區(qū)域性銀行零售貸款占比偏低，但也不乏較為靜態(tài)表現(xiàn)和動態(tài)改善都較為突出的個體，比如城商行中的長沙（41%）、江蘇（40

28、%）和農(nóng)商行中常熟（61%）、瑞豐（61%）。零售信貸結(jié)構(gòu)方面，回顧過去十年零售信貸投向結(jié)構(gòu)的變化，我們發(fā)現(xiàn)：1）按揭貸占比相對平穩(wěn)，跟隨地產(chǎn)調(diào)控周期在 50%-60%區(qū)間波動，依舊是零售信貸結(jié)構(gòu)的中流砥柱。2）與此同時，商業(yè)銀行也在尋找零售的新增長點，積極豐富非房類產(chǎn)品線，我們看到消費貸占比有所抬升，達到 20%左右。3）經(jīng)營貸占比有所下降，近年來占零售貸款比例約 20%。但個體與行業(yè)趨勢存在差異，我們發(fā)現(xiàn)大行仍在重點發(fā)力按揭，成為其最主要的零售信貸投向，大行的按揭貸占比普遍處于 60%以上，而中小銀行尤其是股份行信用卡發(fā)展更為突出，不少中小銀行信用卡貸款近年來年復合增速都超過 20%，寧波

29、、平安 21 年末零售貸款中消費信貸（含信用卡）占比分別達 66%、57%?？紤]到當下地產(chǎn)調(diào)控因素和商業(yè)銀行豐富資產(chǎn)組合的需要，我們認為未來非房類零售信貸將仍然是行業(yè)發(fā)力的重要方向。對公信貸結(jié)構(gòu)方面，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)的風險偏好有所下降，無論大行還是中小銀行對公方面均向基礎(chǔ)建設(shè)項目類貸款傾斜，自 15 年以來，大行基建項目類貸款占比提升了 15.6pct 至 55%，股份行中招行、中信、華夏及城商行中北京、上海、南京的基建類貸款投放比例也均超過 40%。反觀制造業(yè)和批零行業(yè)貸款，均有不同程度的下降，反映行業(yè)整體的風險偏好的收斂。展望未來，我們認為基建項目類貸款依然會扮演銀行對公投放的壓艙石角色，而地

30、產(chǎn)行業(yè)的貸款占比將會持續(xù)回落，與此同時，順應國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，商業(yè)銀行在先進制造業(yè)、綠色金融、普惠金融等領(lǐng)域仍大有可為。零售成為商業(yè)銀行重要突破口從行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來看，各家銀行貸款投向正在向零售傾斜，尤其是股份行的零售貸款占比實現(xiàn)了大幅提升。具體看過去十年金融機構(gòu)的貸款投向，我們發(fā)現(xiàn)零售貸款占比較 12Q2 的 24%大幅提升了 12pct 至 22Q2 的 35%，對公占比降至 65%，從增速來看零售快于對公，對公貸款增速長期穩(wěn)定在 10%上下，而零售貸款在 13Q2-19Q3 區(qū)間增速也均高于 15%。同時相較大行，我們發(fā)現(xiàn)股份行零售貸款占比提升幅度更大，自 2011 年的 25%提升 19

31、pct 至 2021 年末的44%。 圖表17 金融機構(gòu)貸款投放結(jié)構(gòu)：零售貸款占比提升圖表18 上市銀行貸款結(jié)構(gòu)變化（對公vs 零售）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%12-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-030%本外幣住戶貸款余額占比本外幣企事業(yè)單位貸款余額占比24357665100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零售貸款對公貸款（含票據(jù)貼現(xiàn)）26%37%27%44%73%59%73%56%大行-2011大行-2021 股份行-2

32、011 股份行-2021 ，央行， ，公司公告?zhèn)€體來看，近年絕大部分上市銀行零售貸款占比均有所提升，大中型銀行中郵儲、平安、招行零售貸款占比均已過半，其中平安較16 年提升了26個百分點至62%，零售貸款在過去五年實現(xiàn)了快速增長。區(qū)域性銀行零售貸款占比普遍位于20%-40%區(qū)間，相較大中型銀行偏低，但也不乏較為靜態(tài)表現(xiàn)和動態(tài)改善都較為突出的個體，城商行中長沙、江蘇零售貸款占比處 40%以上，且較 16 年均提升了近 20 個百分點，農(nóng)商行中常熟、瑞豐零售貸款占比達到 60%以上，遠超行業(yè)平均水平，分別較 16 年提升 16 個百分點、31 個百分點。圖表19 上市銀行貸款結(jié)構(gòu)變化（對公vs 零

33、售，2016-2021）零售貸款占比(%)-2016零售貸款占比(%)-2021占比變化(%，2016-2021)70605040302010郵儲建行 農(nóng)行 中行 工行 交行 平安 招行 光大 民生 興業(yè) 中信 浦發(fā) 華夏 浙商 長沙 江蘇 寧波 西安 廈門 杭州 蘇州 北京 重慶 上海 青島 南京 齊魯 蘭州 鄭州 成都 貴陽 常熟 瑞豐 渝農(nóng)商張家港滬農(nóng)商紫金 青農(nóng)商蘇農(nóng) 江陰 無錫035302520151050-5-10 資料來源：究其原因，零售業(yè)務相比對公業(yè)務具有資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異、收益率高、資本占用少等多個優(yōu)點，提升零售占比成為商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的重要突破口。原先粗放式模式下對公的信貸投放對

34、于收入和利潤絕對額的貢獻十分顯著，相比于零售資產(chǎn)戶均規(guī)模不足百萬的情況，對公貸款單筆少則千萬多則數(shù)億的信貸投放對銀行整體規(guī)模的拉動更為迅速，在規(guī)?？己藢蛳拢罅裤y行將更多資源投向?qū)?。但實際上，如果從盈利質(zhì)量來看，零售資產(chǎn)考慮其更低的風險占用、更優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量以及對于非息收入的拉動能力，對于銀行整體盈利質(zhì)量的改善能夠帶來更大的提升作用，是商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的重要突破口。資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于對公，考慮風險后的回報率更為優(yōu)異零售貸款由于在定價方面更具優(yōu)勢，平均收益率普遍高于對公，同時從披露數(shù)據(jù)的上市銀行來看，大部分銀行的零售不良都明顯低于對公，由于零售貸款的單戶金額更低，風險也更加分散、獨立。因此在考慮資產(chǎn)

35、質(zhì)量維度以后，實際零售業(yè)務的回報更為優(yōu)異。圖表20 零售貸款定價高于對公圖表21 零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于對公對公貸款平均收益率-2021%零售貸款平均收益率-202187654321工行建行 農(nóng)行 郵儲 交行 招行 興業(yè) 浦發(fā) 中信 民生 光大 平安 華夏 浙商 北京 上海 寧波 南京 成都 青島 蘇州 渝農(nóng)商滬農(nóng)商常熟0%2.52.01.51.00.5工行建行 中行 農(nóng)行 交行 郵儲 招行 中信 民生 興業(yè) 浦發(fā) 光大 華夏 平安 浙商 南京 寧波 上海 杭州 成都 鄭州 蘇州 重慶 渝農(nóng)商青農(nóng)商常熟0.0對公貸款不良率-2021 零售貸款不良率-2021 資本占用更低，利于銀行實現(xiàn)輕型化根據(jù)

36、 2012 年頒布的商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）的要求，目前信貸類資產(chǎn)中，風險權(quán)重相對較低的主要有小微貸款（75%）、個人非按揭貸款（ 75%）以及按揭貸款（ 50%）。因此，加大對于小微及零售業(yè)務的拓展力度有利于銀行降低銀行風險資產(chǎn)對于資本金的消耗。不過，考慮到在當前經(jīng)濟環(huán)境下，小微企業(yè)整體經(jīng)營風險依然較大，銀行短期風險偏好難以大幅提升。相比之下，發(fā)力零售信貸業(yè)務成為了當前時點銀行更為經(jīng)濟和效率的選擇。我們對各家上市銀行 2021 年零售及對公板塊的 ROA 水平進行了比較。（由于各家銀行在披露分部報表時并沒有披露分板塊凈利潤數(shù)據(jù)，因此在 ROA 計算過程中我們用稅前利潤代替凈利潤作為分母，

37、所有銀行均做相同處理，因此并不會影響結(jié)果的可比性。）從結(jié)果來看，零售業(yè)務整體表現(xiàn)好于對公板塊，18 家樣本銀行中有 9 家銀行零售業(yè)務的資產(chǎn)收益率表現(xiàn)好于對公。進一步，如果我們將資本占用因素考慮在內(nèi)，保守給予零售資產(chǎn)以 75%的風險權(quán)重（考慮到目前各家銀行零售業(yè)務大部分均以按揭為主，因此實際的風險加權(quán)權(quán)重可能更低），對公資產(chǎn)依舊維持 100%的權(quán)重，調(diào)整后 18 家銀行資產(chǎn)回報率中有 12 家高于對公，且收益率差距均有所擴大。圖表22 零售與對公板塊ROA 對比圖表23 考慮資本消耗，零售資產(chǎn)的回報率高于對公-20211.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1工行建行農(nóng)行中行

38、郵儲交行招行中信民生光大平安北京上海江蘇寧波南京杭州成都工行建行農(nóng)行中行郵儲交行招行中信民生光大平安北京上海江蘇寧波南京杭州成都0.0對公業(yè)務ROA(%)零售業(yè)務ROA(%)1.41.21.00.80.60.40.20.0對公業(yè)務ROA(%)零售業(yè)務ROA(考慮資本占用，%) 結(jié)構(gòu)變化：零售發(fā)力非房類貸款，對公壓降風險偏好零售貸款：按揭仍為中流砥柱，非房類前景可期行業(yè)層面，回顧過去十年零售信貸投向結(jié)構(gòu)的變化，我們發(fā)現(xiàn)：按揭貸占比相對平穩(wěn)，跟隨地產(chǎn)調(diào)控周期在 50%-60%區(qū)間波動，依舊是零售信貸結(jié)構(gòu)的中流砥柱。按揭貸增長與房地產(chǎn)市場情況緊密相關(guān)，我們看到在 15-16 年按揭貸增速出現(xiàn)大幅提升

39、，于 2016 年末筑頂達到 35%，與 15 年起房地產(chǎn)去庫存、棚改貨幣化等一系列政策催化下房價迅速上漲、商品房銷售火爆有關(guān)，在該階段我們看到按揭貸占比出現(xiàn)回升，于 16年末再次達到 57%。17 年起房地產(chǎn)市場迎來新一輪調(diào)控周期，“房住不炒”成為政策主基調(diào)，我們看到按揭貸款增速回落后趨于穩(wěn)定，按揭貸占比也長期穩(wěn)定在 54%-55%區(qū)間。不過值得注意的是，疫情以來市場對地產(chǎn)風險的擔憂有所抬升，行業(yè)對按揭貸投放也更為謹慎，22 年增速回落至個位數(shù)，截至 22Q2 按揭貸占零售貸款比重為 53%。與此同時，商業(yè)銀行也在尋找零售的新增長點，積極豐富非房類產(chǎn)品線，我們看到消費貸占比有所抬升，達到 2

40、0%左右。服務于國家戰(zhàn)略消費升級，消費貸作為商業(yè)銀行探索非房類產(chǎn)品的試金石，在 19 年前一直保持高速增長，占比于 18 年末達到歷史最高水平 29%。而由于 19 年 P2P 暴雷、共債風險等問題引發(fā)監(jiān)管的高度重視，伴隨P2P 機構(gòu)清退，消費貸也得到出清，消費貸占零售貸款比重降至 24%水平后便趨于穩(wěn)定。經(jīng)營貸占比有所下降，近年來占零售貸款比例約 20%。早期經(jīng)營貸增長速度一直不及按揭貸和消費貸，因此經(jīng)營貸占比不斷下降，由 12 年末的 35%降至 18 年末的 21%水平，但值得注意的是 20 年起政策大力引導金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟，銀行對小微企業(yè)和個體工商戶的經(jīng)營貸投放開始加快，經(jīng)營貸占比

41、小幅回升至22Q2 的 24%水平?？紤]到當下地產(chǎn)調(diào)控因素和商業(yè)銀行豐富資產(chǎn)組合的需要，我們認為未來非房類零售信貸將仍然是行業(yè)發(fā)力的重要方向。圖表24 金融機構(gòu)零售信貸十年結(jié)構(gòu)變化圖表25 金融機構(gòu)各類型零售貸款投放增速100% 790%80%5770%60%50%40%30%住戶-其他消費性貸款余額占比住戶-個人住房貸款余額占比住戶-經(jīng)營性貸款余額占比80%2370%60%50%40%5330%20%10%住戶貸款余額(三項之和)YoY住戶-經(jīng)營性貸款余額YoY住戶-個人住房貸款余額YoY 住戶-其他消費性貸款余額YoY20% 3610%12-0613-0614-0615-0616-0617

42、-0618-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-030%240%-10%13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06-20% ，央行 ，央行但是不同類型銀行的信貸結(jié)構(gòu)變化與行業(yè)趨勢存在差異，我們發(fā)現(xiàn)大行仍在重點發(fā)力按揭貸，而股份行信用卡發(fā)展更為突出。大行零售信貸結(jié)構(gòu)以按揭貸為主，且 21 年末按揭貸占比較 11 年實現(xiàn)了 7 個百分點的進一步提升達到 75%。相較大行，股份行的零售信貸結(jié)構(gòu)趨于多元，信用卡作為消費金融的重要載體，發(fā)展尤為強勁，信用卡貸款占比實現(xiàn)了較大

43、幅度的提升至 26%，隨之而來按揭貸占比下降幅度較大，下降 14 個百分點至 44%。但大行和股份行的經(jīng)營貸占比均有所下降，與行業(yè)整體變化趨勢一致。 圖表26 上市銀行零售信貸結(jié)構(gòu)變化圖表27 各類零售信貸占比變化（2011-2021）100%90%80%70%60%50%40%30%消費貸款及其他個人住房貸款個人經(jīng)營貸款信用卡17%10% 10% 13%58%44%68%75%16%20%15%10%5%0%-5%信用卡個人經(jīng)營貸款個人住房貸款消費貸款及其他20%10%7%0%8%5%10%21%10%26%-10%16%7%2%3%-2%-7%-14%-5%-15%-20%大行-2011大

44、行-2021 股份行-2011 股份行-2021大行股份行 ，公司公告 注：大行口徑剔除郵儲 ，公司公告值得注意的是，股份行信用卡貸款占比顯著提升，源自其對信用卡市場的快速拓展和客戶的持續(xù)活躍。股份行信用卡貸款在過去十年增長迅猛，信用卡貸款余額十年復合增長率達到了 33.8%（vs 大行 19.4%）。近年來，股份行對于仍在持續(xù)開拓信用卡客戶，股份行的信用卡發(fā)卡量、交易額的年復合增長率（2015-2021）分別為 22.7%、21.5%，均遠超大行 10%以上，未來股份行信用卡業(yè)務的發(fā)展值得期待。圖表28 上市銀行信用卡貸款余額同比增速圖表29 信用卡發(fā)卡量及交易額年復合增長率（2015-20

45、21）大行10年CAGR：+19.4%股份行10年CAGR：+33.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201120122013201420150%大行股份行25%20%15%10%5%0%大行股份行22.7%21.5%6.3%7.1%20202021信用卡發(fā)卡量CAGR信用卡交易額CAGR2016201720182019 注：大行口徑剔除郵儲，股份行口徑剔除浙商個體結(jié)構(gòu)方面，靜態(tài)來看，按揭貸是大中型銀行最主要的零售信貸投向，大行的按揭貸占比相較其他銀行更高，普遍處于 60%以上，股份行普遍達到 40%，但我們也看到有非按揭類貸款占比更為突出的銀行如寧波（89%）

46、和平安（85%），得益于其對消費貸和經(jīng)營貸業(yè)務的積極布局。相較其他銀行，股份行在信用卡方面的優(yōu)勢更為明顯，信用卡貸款占比均達到 20%，其中，平安和光大的信用卡貸款占比達到 30%以上，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。圖表30 上市銀行零售信貸結(jié)構(gòu)（2021）銀行類型上市銀行2021年占零售貸款比重占比較2015年變動個人住房貸款信用卡個人經(jīng)營貸款消費貸款及其他個人住房貸款信用卡個人經(jīng)營貸款消費貸款及其他大行工行80.18.78.82.49.0-3.10.5-1.91.0-6.4農(nóng)行73.78.86.611.03.00.70.1-1.4-1.8-2.1建行80.911.42.94.80.9中行79.28.3

47、-12.55.24.3-3.8交行65.221.6-13.3-5.81.4郵儲57.84.7-37.610.51.0-11.6股份行招行46.028.118.87.15.32.6-6.5-1.3中信47.425.715.211.77.2-0.6-0.6-6.0民生34.227.133.25.518.53.6-18.8-3.3興業(yè)59.623.210.86.31.48.0-2.3-3.9-7.0浦發(fā)47.922.020.79.33.63.1-2.8光大39.531.314.215.0-5.8-1.6-1.00.4-5.713.1平安14.632.5-52.84.2-3.2華夏46.726.8-2

48、6.5-8.68.2城商行北京59.42.022.716.0-5.72.0-2.6-3.36.3上海40.09.913.636.5-14.7-4.422.5南京35.13.512.249.3-19.9-1.5-6.514.9寧波11.2-22.866.09.418.8-28.2資料來源：動態(tài)來看，中小銀行的非房類信貸發(fā)展態(tài)勢更為亮眼。近年來各家銀行按揭貸增長速度基本與零售貸款一致，但也有部分中小銀行如南京、上海的非按揭類貸款增長更為強勁，年復合增速（2015-2021）超過零售貸款，分別達到 43%、35%。信用卡成為中小銀行發(fā)力非按揭類貸款的重要突破口，我們看到不少中小銀行信用卡貸款近年來年

49、復合增速都超過 20%，從信用卡貸款增長來看，股份行中的興業(yè)（33%）、平安（27%）最為突出，而從信用卡余額來看大行普遍領(lǐng)先，但股份行中注重零售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的銀行如招行、平安、中信，其信用卡貸款存量也居于行業(yè)前列，位列上市銀行第二、第五和第六。圖表31 上市銀行非按揭類零售貸款年復合增速圖表32 上市銀行信用卡貸款余額及年復合增速50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%南京上海平安華夏北京興業(yè)寧波浦發(fā)光大中信郵儲農(nóng)行招行交行民生中行工行0%非按揭類零售貸款CAGR（2015-2021）零售貸款CAGR（2015-2021）10,0009,0008,0007,0006,0005,

50、0004,0003,0002,0001,0000信用卡貸款余額（億元，2021）信用卡貸款CAGR（2015-2021）35%30%25%20%15%10%5%建行招行工行農(nóng)行平安中信中行交行民生光大興業(yè)浦發(fā)華夏上海南京0% 對公貸款：風險偏好逐漸下降，基建項目類貸款占比提升對比 2015 年與 2021 年的對公貸款投放情況，無論是大行還是股份行都將資源重點向基建傾斜，房地產(chǎn)行業(yè)投放相對平穩(wěn)，同時對制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)的投放比例均大幅減少，可見風險偏好有所下降。大行、股份行基建類行業(yè)貸款占比較 2015 年分別提升 15.6pct、14.2pct 至 55%、39%，房地產(chǎn)行業(yè)貸款占比分別變化

51、+0.3pct、-0.6pct，分別維持在 13%、21%水平；與此同時，風險相對較高的批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)貸款占比有所下降，大行、股份行制造業(yè)貸款投放比例分別下降 6.5pct、6.1pct，均降至 17%水平，批發(fā)零售業(yè)貸款占比更是大幅下降 7.4pct、7.2pct 至 5%、9%。圖表33 上市銀行對公貸款結(jié)構(gòu)（分行業(yè)1）圖表34 對公貸款投放比例變化（2015 vs 2021）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他行業(yè)房地產(chǎn)與建筑業(yè)基建類行業(yè)批發(fā)和零售業(yè)制造業(yè) 12% 12% 10% 13% 15%22% 14% 21%40%55%12%23%5%17%

52、25%16%23%39%9%17%大行-2015大行-2021 股份行-2015 股份行-202120%15%10%5%0%-5%-10%15.6%14.2%大行股份行0.3%-0.6%-0.2%-2.0%-6.5%-6.1%-7.4%-7.2% 個體情況來看，大行仍然主投基建行業(yè)，基建類行業(yè)貸款占對公貸款比重均達到 50%以上，其中工行占比最高達 60%，同時大行在房地產(chǎn)行業(yè)方面的貸款投放控制在 10%-15%左右，近年來占比變動均不大。相較大行，中小銀行對公涉房類貸款占比相對更高，但也有以南京、寧波為代表的銀行在近年來對房地產(chǎn)與建筑業(yè)貸款增長控制良好，21 年末占比分別僅有 9%、 13%

53、，與大行水平較為接近；中小銀行基建類行業(yè)投放比例相較大行更低，但也不乏優(yōu)異個體，我們看到股份行中招行、中信、華夏與城商行中北京、上海、南京的基建類貸款投放比例均超過 40%，動態(tài)來看，其中南京增長最為強勢，年復合增速達到 30%，基建類貸款占比較 15 年近乎翻倍，提升了 27 個百分點至 56%?；愋袠I(yè) 房地產(chǎn)與建筑業(yè)制造業(yè)批發(fā)和零售業(yè)其他行業(yè)基建類行業(yè) 房地產(chǎn)與建筑業(yè)制造業(yè)批發(fā)和零售業(yè)其他行業(yè)占比較2015年變動2021年占對公貸款比重銀行類型 上市銀行圖表35 上市銀行對公貸款結(jié)構(gòu)（分行業(yè)，2021）工行59.810.514.84.610.314.30.4-5.6-6.4-2.7農(nóng)行

54、54.311.817.05.711.216.5-1.4-8.5-5.4-1.2大行建行51.612.414.99.211.85.50.2-6.51.5-0.7中行53.015.719.7-11.57.00.9-6.7-1.2交行49.914.017.75.213.213.51.1-6.1-7.6-0.8郵儲52.411.514.55.815.9-2.03.2-1.0-0.20.1招行40.924.315.56.812.415.13.4-6.5-9.8-2.2中信46.016.715.27.015.117.8-3.5-8.2-7.81.7民生38.620.515.111.214.514.3-2.

55、0-4.4-2.5-5.4興業(yè)39.321.919.711.18.014.0-1.0-5.0-6.0-2.0股份行浦發(fā)38.820.618.07.415.213.3-2.0-3.9-11.44.0光大39.718.418.58.415.115.0-2.7-8.3-5.11.2平安7.533.815.710.432.61.59.7-5.4-9.43.6華夏48.415.813.49.612.821.1-3.7-12.1-7.92.7浙商30.125.619.814.410.11.50.3-1.2-0.80.2北京46.018.711.69.414.312.1-4.1-6.2-3.31.5城商行上海43.626.17.98.214.315.