保險行業(yè)中報綜述：NBV增速明顯分化減稅抬升ROE中樞

1、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1 HYPERLINK l _bookmark0 、總體業(yè)績：NBV 增速明顯分化，減稅抬升 ROE 中樞4 HYPERLINK l _bookmark7 2 HYPERLINK l _bookmark7 、業(yè)務：壽險人力增速分化，財險增長仍靠非車險6 HYPERLINK l _bookmark8 壽險：續(xù)期拉動效應減弱，新單增長乏力結構保持較好6 HYPERLINK l _bookmark14 壽險：人力增速分化，隊伍

2、價值產(chǎn)能表現(xiàn)差異化8 HYPERLINK l _bookmark19 財險：車險增長依然承壓，保費增長仍靠非車險9 HYPERLINK l _bookmark21 3 HYPERLINK l _bookmark21 、投資：權益市場大幅回暖，投資收益率明顯改善10 HYPERLINK l _bookmark22 資產(chǎn)配置：投資資產(chǎn)較快增長，權益占比有所提升10 HYPERLINK l _bookmark24 投資收益率：凈投資收益率保持穩(wěn)定，總投資收益率、綜合投資收益率明顯改 HYPERLINK l _bookmark24 善 HYPERLINK l _bookmark24 10 HYPERL

3、INK l _bookmark26 折現(xiàn)率變動：準備金折現(xiàn)率基礎曲線小幅上行，對利潤影響有限11 HYPERLINK l _bookmark28 4 HYPERLINK l _bookmark28 、價值：壽險新業(yè)務價值增速分化，剩余邊際和內含價值保持較快增長，財險綜合 HYPERLINK l _bookmark28 成本率 HYPERLINK l _bookmark28 上行但高稅負緩解12 HYPERLINK l _bookmark29 壽險：新業(yè)務價值增速分化，平安價值率重回領先12 HYPERLINK l _bookmark31 壽險：投資對內含價值增長正貢獻，凈資產(chǎn)占 EV 比例均有

4、提升12 HYPERLINK l _bookmark35 壽險：剩余邊際保持較快增長，未來利潤持續(xù)性和確定性較強14 HYPERLINK l _bookmark37 財險：綜合成本率總體上行，高稅負大幅緩解14 HYPERLINK l _bookmark40 財險：嚴監(jiān)管下手續(xù)費比例下降，減稅新政促進稅負緩解15 HYPERLINK l _bookmark42 5 HYPERLINK l _bookmark42 、現(xiàn)金流與償付能力：國壽新華現(xiàn)金流大幅改善，償付能力總體維持高充足率16 HYPERLINK l _bookmark45 6 HYPERLINK l _bookmark45 、投資建議

5、17 HYPERLINK l _bookmark46 7 HYPERLINK l _bookmark46 、風險提示17 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 HYPERLINK l _bookmark1 1：主要上市保險公司 2019H 新業(yè)務價值及增速4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 HYPERLINK l _bookmark2 2：主要上市保險公司 2019H 新業(yè)務價值率4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 HYPERLINK l _bookmark3 3：主要上市保險公司 2019H 內含價值及增速5 HYPERLINK l _b

6、ookmark4 圖表 HYPERLINK l _bookmark4 4：主要上市保險公司 2019H 剩余邊際及增速5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 HYPERLINK l _bookmark5 5：主要上市保險公司 2019H 凈利潤及增速5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 HYPERLINK l _bookmark6 6：主要上市保險公司 2019H 綜合收益及增速5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 HYPERLINK l _bookmark9 7：主要上市保險公司 2019H 保費結構變化（平安為規(guī)模保費口徑）6 HYPER

7、LINK l _bookmark10 圖表 HYPERLINK l _bookmark10 8：主要上市保險公司 2019H 個險保費占比7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 HYPERLINK l _bookmark11 9：主要上市保險公司 2019H 個險新單保費占比7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 HYPERLINK l _bookmark12 10：國壽和新華 2019H 十年期新單7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 HYPERLINK l _bookmark13 11：平安、新華 2019H 長期保障型/健康險新單7

8、 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 HYPERLINK l _bookmark15 12：主要壽險公司 2019H 期末人力及增速8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 HYPERLINK l _bookmark16 13：主要壽險公司 2019H 平均人力及增速8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 HYPERLINK l _bookmark17 14：主要壽險公司 2019H 月人均期交產(chǎn)能及增速9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 HYPERLINK l _bookmark18 15：主要壽險公司 2019H 月

9、人均價值產(chǎn)能及增速9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 HYPERLINK l _bookmark20 16：主要財險公司 2019H 保費增速9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 HYPERLINK l _bookmark23 17：主要保險公司 2019H 投資資產(chǎn)配置10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 HYPERLINK l _bookmark25 18：主要保險公司 2019H 投資收益率11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 HYPERLINK l _bookmark27 19：主要壽險公司 2019

10、H 折現(xiàn)率變動及對利潤影響11 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 HYPERLINK l _bookmark30 20：主要壽險公司 2019H 新業(yè)務價值率及變動12 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 HYPERLINK l _bookmark32 21：主要壽險公司 2019H 內含價值變動分析13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 HYPERLINK l _bookmark33 22：主要壽險公司 2019H 內含價值及增速13 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九

11、泰:research) HYPERLINK l _bookmark34 圖表 HYPERLINK l _bookmark34 23：主要壽險公司 2019H 內含價值結構13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 HYPERLINK l _bookmark36 24：平安壽險及健康險業(yè)務 2019H 剩余邊際變動分析及利源分析14 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 HYPERLINK l _bookmark38 25：主要財險公司 2019H 綜合成本率15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 HYPERLINK l _bookmark39

12、 26：主要財險公司 2019H 稅前利潤結構15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 HYPERLINK l _bookmark41 27：主要財險公司 2019H 所得稅變動及影響16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 HYPERLINK l _bookmark43 28：主要保險公司 2019H 經(jīng)營活動現(xiàn)金流及占保費收入比例16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 HYPERLINK l _bookmark44 29：主要保險公司 2019H 償付能力充足率17 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)

13、證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)1、總體業(yè)績：NBV 增速明顯分化，減稅抬升 ROE 中樞上半年新業(yè)務價值增速分化，國壽、人保壽增速領先，太保、新華負增長。2019年上半年，國壽、平安、太保、新華、人保壽新業(yè)務價值分別為346、411、149、59、39億，平安絕對額仍然保持較大領先，同比增速22.7 /4.7 /-8.4 /-8.7 /25.6 ， 表現(xiàn)明顯分化，國壽受益于開門紅準備充分以及多元化產(chǎn)品策略，增速超過20 ，人保壽在價值轉型背景下亦實現(xiàn)高速增長，平安因主動控制短交儲蓄型業(yè)務規(guī)模以及高基數(shù)影響，僅實現(xiàn)穩(wěn)健增長，太保由于新單銷售不及預期導致新業(yè)務價值負增 長，

14、新華則因業(yè)務結構有所惡化帶來的價值率下降，使得新業(yè)務價值明顯下降，表現(xiàn)低于市場預期。平安新業(yè)務價值率重回領先，新華價值率明顯下降。2019年上半年，雖然宏觀利率較2018年同期有明顯下降，但銀行理財產(chǎn)品收益率仍保持相對高位，儲蓄型產(chǎn)品競爭力有限，主要壽險公司在產(chǎn)品策略上的不同選擇使得價值率的變化也呈現(xiàn)出差異化。國壽通過多元化策略促進儲蓄型業(yè)務銷售，并帶動保障型業(yè)務也實現(xiàn)高速增 長，同時壓縮銀保渠道規(guī)模型業(yè)務，價值率從22.4 升至27.2 ；平安通過適度壓縮低價值業(yè)務規(guī)模改善業(yè)務結構，在新單保費負增長的情況下價值率提升5.7pct至44.7 ；太保新業(yè)務價值率由上年同期的41.4 小幅降至39

15、.0 ，主要是短險增長較快導致，長險業(yè)務結構并無明顯變化；新華受短險快速增長、十年期負增長以及銀保價值率大幅下滑影響，價值率從50.5 大幅降至37.9 ；人保壽則因收縮銀保渠道規(guī)模型業(yè)務價值率有所提升，但與主要同業(yè)的差距依然十分明顯。圖表1：主要上市保險公司2019H新業(yè)務價值及增速圖表2：主要上市保險公司2019H新業(yè)務價值率資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所內含價值和剩余邊際等長期價值指標仍保持較快增長。上半年新業(yè)務價值增速分化， 部分公司出現(xiàn)負增長，但整體來看絕對值規(guī)模足以支撐有效業(yè)務價值和剩余邊際保持穩(wěn)健增長，推動內含價值持續(xù)成長，提升公司可持續(xù)價值

16、創(chuàng)造能力。截至 2019 年 6 月末，國壽、平安、太保、新華、人保壽內含價值分別達到 8868、11132、3651、1914、826 億，較年初增長 11.5 、11.0 、8.6 、10.5 、16.9 ，總體保持快速增長，僅太保增速低于 10。平安有效業(yè)務價值達到 4474 億，以較弱優(yōu)勢躍居首位，同時得益于集團整體凈資產(chǎn)規(guī)模較大，使得內含價值領先優(yōu)勢較大。從內含價值成長性看，2019年上半年人保壽險增長 16.9，為上市同業(yè)最優(yōu)，國壽平安新華均在 11左右，太保增長相對較慢為 8.6。除中國人保外，A 股上市保險公司均以壽險業(yè)務為主，剩余邊際是內含價值之外衡量壽險公司可持續(xù)發(fā)展能力的

17、又一個重要指標，截至 2019 年 6 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)月末，國壽、平安、太保、新華剩余邊際余額分別達到 7422、8674、3155、2083 億， 較年初提升 8.5/10.3 /10.5 /6.5 ，從規(guī)?？?，平安 8674 億位居第一，領先優(yōu)勢繼續(xù)擴大，從增速看，平安和太保稍微領先，國壽受益于新業(yè)務價值的優(yōu)秀表現(xiàn)實現(xiàn)較快增長，新華增速稍顯疲軟。圖表3：主要上市保險公司2019H內含價值及增速圖表4：主要上市保險公司2019H剩余邊際及增速資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：

18、公司公告、萬聯(lián)證券研究所減稅落地+投資改善，上市險企利潤高速增長，ROE 中樞有所抬升。2019 年上半年， 國壽、平安、太保、新華、人保分別實現(xiàn)歸母凈利潤 376、977、162、105、155 億, 同比增速 128.9、68.1 、96.1 、81.8 、58.9 ,均實現(xiàn)高速增長，主要是受減稅新政落地（2018 年減稅一并體現(xiàn)在 2019 年報表）和投資端大幅改善兩方面驅動，即便剔除 2018 年減稅額度，各公司扣非歸母凈利潤仍然實現(xiàn)快速增長。其中國壽增速最快，主要是因為上年同期投資端表現(xiàn)不佳導致利潤基數(shù)較低。受益于上半年權益市場表現(xiàn)較好，從綜合收益角度看，同比增速分別為 307.7/

19、66.7 /155.3 /263.5 /147.7 ，除平安外，綜合收益均實現(xiàn)倍數(shù)增長，主要原因是上半年權益市場漲幅較大產(chǎn)生的浮盈較多，而平安由于率先實施 IFRS9，權益類資產(chǎn)的公允價值波動絕大部分直接通過利潤表反映，使得綜合收益與凈利潤差異較小。從 ROE 看，上市險企盈利能力明顯提升，國壽、平安、太保、新華、人保上半年 ROE（非年化）分別為 10.2 、15.6 、10.0 、13.8 、9.0 ，剔除 2018 年稅收返還后的扣非ROE（非年化）也分別達到 8.8、14.0 、7.0 、11.4 、7.1 。圖表5：主要上市保險公司2019H凈利潤及增速圖表6：主要上市保險公司201

20、9H綜合收益及增速資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)平安受益于減稅營運利潤實現(xiàn)快速增長，太保首次披露營運利潤口徑略有不同。上半年，中國平安實現(xiàn)歸母營運利潤 735 億，同比增長 23.8，保持快速增長，其中壽險及健康險業(yè)務貢獻 480 億，占比 65.3，同比增長 36.9，但若剔除 2019 年上半年的減稅影響，預計增速將有明顯下降，從稅前數(shù)據(jù)看，稅前營運利潤增速為 14.8，另外財險業(yè)務營運利潤貢獻達到 100 億，占比 13.6，同

21、比增長 69.4，主要是受減稅和投資改善兩方面驅動。中國太保首次在業(yè)績發(fā)布 PPT 中披露了營運利潤數(shù)據(jù)，上半年集團歸母營運利潤 136 億，同比增長 14.7，其中壽險業(yè)務 111 億，同比增長 18.9，占比超過 80，是集團營運利潤的主要來源。從披露口徑看，太保營運利潤與平安主要有兩方面差異：一是太保剔除了所有假設變動對利潤的影響，主要考慮是假設變動是對未來所有年度影響的一次性影響；二是對 2018 年上半年營運利潤進行了減稅回溯調整，確保同比口徑一致。2、業(yè)務：壽險人力增速分化，財險增長仍靠非車險壽險：續(xù)期拉動效應減弱，新單增長乏力結構保持較好續(xù)期保費增速明顯下降，對總保費拉動效應減弱

22、。2019年上半年國壽、平安、太 保、新華實現(xiàn)保費3780、3700、1384、740億，同比增速4.9 、5.1 、5.6 、9.0 ， 其中新單保費增速普遍不理想，僅國壽、新華實現(xiàn)正增長，增速分別為2.0 、7.0 ，平安和太保同比下降，太保降幅達到兩位數(shù)，續(xù)期保費方面，隨著前幾年新單期交的交費期逐漸結束，增速大幅放緩，四家公司分別為6.4 、9.6 、13.5 、9.6 ，僅太保達到兩位數(shù)增長，而2018年各公司增速均超過20 。因此，新單增速不理想，疊加續(xù)期增速下降，使得總保費增速均為個位數(shù)。從占比看，國壽、平安、太保、新華2019年上半年續(xù)期保費占比分別為66.2 、72.6 、72

23、.7 、78.9 ，均有提升，其中平安、太保因新單負增長，占比提升幅度更大，分別為3.0pct、5.0pct，新華續(xù)期占比仍然保持領先，接近80 。圖表7：主要上市保險公司2019H保費結構變化（平安為規(guī)模保費口徑）資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所四大壽險公司大個險經(jīng)營格局進一步鞏固。2018年以來，在銀行理財產(chǎn)品收益率高企的環(huán)境下，以中短期理財型為主的銀保業(yè)務銷售難度加大，且保險公司也意識到高額的渠道手續(xù)費、低價值率并不能持續(xù)的為公司創(chuàng)造價值，太保、新華前幾年已經(jīng)開始逐漸放棄銀保渠道低價值保費，國壽2018年也痛下決心大力收縮了銀保躉交 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERL

24、INK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)規(guī)模。2019年上半年，國壽、平安、太保、新華個險渠道保費占比分別為76.9 、85.6 、91.7 、81.1 ，其中國壽因銀保渠道保費從560億下降15.4 至474億，個險渠道保費占比從75.5 提升至76.9 ，逐漸接近于主要上市同業(yè)，平安、太保、新華維持在80 以上，太保超過90 ，四大壽險公司的大個險經(jīng)營格局得到進一步鞏固。從新單保費角度看，國壽也是因為繼續(xù)壓縮銀保躉交保費（銀保渠道新單負增長券35.2 ）使得個險貢獻度從53.8 提升至56.7 ，而平安、太保和新華分別為 70.8 /69.7 /73.0 ，均

25、在70 左右，同比變動-5.2/+0.5/-1.9個百分點，平安降幅較大主要是因為銀保和電網(wǎng)銷渠道實現(xiàn)了快速增長。圖表8：主要上市保險公司2019H個險保費占比圖表9：主要上市保險公司2019H個險新單保費占比資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)國壽十年及以上新單期交實現(xiàn)高速增長，新華健康險占比保持高位。上半年，上市險企新單增長整體不太理想，但結構上保持較好。交費期限方面，國壽通過多元化策略快速發(fā)展長期期交業(yè)務，十年及以上新單期交達到381億，同比增速高達68.0 ，占新單期交比例從上年同期的27.7 大幅提升18.1pct至45.8 ，期限結構明顯好轉，而

26、新華十年期業(yè)務上半年負增長15.2 ，從71億降至60億，占比也從61.1 降至51.3 ，不過仍然保持在較高水平。保障型業(yè)務方面，平安堅持均衡的業(yè)務策 略，上半年長期保障型業(yè)務254億，同比下降8.5 ，與新單保費降幅基本一致，占新單比例27.7 ，保持穩(wěn)定，新華近幾年堅持健康險特色，上半年健康險新單保費同比增長11.3至91.2億（增長主要由短期健康險貢獻），占新單比例從56.2進一步提升至58.5 ，產(chǎn)品結構繼續(xù)保持優(yōu)秀，但公司新一屆管理層提出多元化發(fā)展，未來健康險占比能否持續(xù)保持高水平需要進一步觀察。圖表10：國壽和新華2019H十年期新單圖表11：平安、新華2019H長期保障型/健康

27、險新單資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)壽險：人力增速分化，隊伍價值產(chǎn)能表現(xiàn)差異化人力增速分化，國壽新華實現(xiàn)較快增長。截至2019年6月末，國壽、平安、太保、新華期末人力分別為157.3/128.6/75.0/38.6萬人，較年初分別增長9.3 /-9.3 /-萬聯(lián)券10.9 /4.3 ，其中國壽因產(chǎn)品投放策略有利于代理人增員和留存，實現(xiàn)隊伍規(guī)模的觸底反彈，增長較快，隊伍規(guī)模的領先優(yōu)勢有所擴大，新華主要是在策略上選擇適度擴張個險隊伍規(guī)模，

28、而平安太保則由于調整開門紅策略，代理人隊伍出現(xiàn)一定流失。從平均人力看，新華同比增速達到10.9 ，主要是因為上年同期基數(shù)較低，國壽因高基數(shù)影響平均人力同比基本持平，平安太保則是負增長，太保負增長達到兩位數(shù)（-11.0 ）。圖表12：主要壽險公司2019H期末人力及增速圖表13：主要壽險公司2019H平均人力及增速資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所國壽個險期交產(chǎn)能和價值產(chǎn)能均明顯提升，新華價值產(chǎn)能有所下降。2019年上半 年，國壽、平安、太保、新華個險隊伍月人均期交產(chǎn)能分別為7141、9009、4774、3989元，同比增速分別為5.3 、-8.4 、-5.8

29、、-11.7 ，僅國壽實現(xiàn)正增長，平安負增長主要是因為控制了短交儲蓄型業(yè)務規(guī)模，導致其期交產(chǎn)能領先優(yōu)勢稍有縮 小，新華受上半年新單銷售不及預期以及人力擴張影響，個險隊伍的期交產(chǎn)能降幅較大。從價值產(chǎn)能角度看，上半年國壽、平安、太保、新華分別為3362、4885、3125、2543元，增速26.5 、8.6 、2.9 、-12.6 ，其中國壽在人力增速回暖的情況下，代理人價值產(chǎn)能大幅提升，說明其多元化產(chǎn)品策略起到了很好的效果，促進個險隊伍量質齊升，平安雖然人力增長不理想，但堅持價值導向使其個險隊伍的價值產(chǎn)能提升了8.6 ，個險隊伍呈現(xiàn)出縮量提質的趨勢，太保代理人價值產(chǎn)能保持相對穩(wěn)定，但新華在擴張隊

30、伍的同時，產(chǎn)能并未跟上，價值產(chǎn)能出現(xiàn)兩位數(shù)降幅。從隊伍收入看，上半年平安月人均收入6617元，同比下降3.7 ，主要是代銷車險傭金下降所致，太保月人均FYC為1247元，同比增長2.8 ，隊伍收入小幅提升。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)圖表14：主要壽險公司2019H月人均期交產(chǎn)能及增速圖表15：主要壽險公司2019H月人均價值產(chǎn)能及增速資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所財險：車險增長依然承壓，保費增長仍靠非車險2019年上半年，財險三巨頭人保財險、平安財險、太保財險

31、保費收入分別為2360、1305、682億，同比增速15.1 /9.7 /12.5 ，人保財險增速表現(xiàn)出色，市場份額35.1 ，繼續(xù)牢牢占據(jù)財險市場第一的位置。圖表16：主要財險公司2019H保費增速資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所車險增長依然承壓，非車險保持快速增長。上半年，繼續(xù)受新車銷量不景氣及汽車保有量增速下滑影響，車險保源增長動力不足，且在費改持續(xù)推動之下車均保費有所下降，車險難以實現(xiàn)高增長。2019年上半年人保財險、平安財險、太保財險分別實現(xiàn)車險保費收入1275、923、461億，同比增長4.1 /9.0 /5.2 ，均是個位數(shù)增 長。相對于車險而言，人保財險、平安財險和太保財險的

32、非車險保費均實現(xiàn)更快增長，增速分別為31.4 、11.6 、31.4 ，其中人保財險的意健險、責任險、信用保證險增速分別為41.0 、32.5 、115.3 ，平安財險非車險增速相對不高的主要原因是保證險保費收入同比下降5.6 至153億，但責任險、意外傷害險增速超過40 ，太保財險的責任險、農險、健康險增速分別達到23.0 、48.3 、73.3 。非車險的較快增長使得主要財險公司的業(yè)務結構更加均衡，人保財險非車險占比已經(jīng)達到46 。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)3、投資：權益市場大幅回暖，投資收益

33、率明顯改善資產(chǎn)配置：投資資產(chǎn)較快增長，權益占比有所提升總投資資產(chǎn)實現(xiàn)較快增長。截至2019年6月末，五大A股上市保險公司總投資資產(chǎn)合計9.32萬億，較年初增長6.8 ，其中國壽、平安、太保、新華、人?？偼顿Y資產(chǎn)分別為3.31/2.96/1.36/0.77/0.93萬億，較年初分別增長6.4 /5.8 /10.0 /10.5 /3.8 ，其中太保、新華受益于較好的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入，總投資資產(chǎn)半年增速達到兩位數(shù)，明顯高于其他公司，國壽、平安保持較快增長，人保增長相對較慢，主要是因為財險業(yè)務應收保費占比較高，經(jīng)營活動現(xiàn)金流尚待進一步改善。圖表17：主要保險公司2019H投資資產(chǎn)配置資料來源：公司公告

34、、萬聯(lián)證券研究所受益于市場上行，多數(shù)公司權益類資產(chǎn)占比提升。從大類資產(chǎn)配置看，保險資金堅持以固收為主的投資理念，太保相對最為穩(wěn)健，固收占比達到82.6 ，國壽、平安、新華固收占比較為接近，分別為75.8 、76.0 、75.9 ，人保相對較低（64.8 ）的原因是旗下財險公司投資資產(chǎn)中現(xiàn)金占比較高。權益類資產(chǎn)占比受上半年市場大幅回暖影響，總體呈上升趨勢，截至2019年6月末，國壽、平安、太保、新華、人保權益占比分別為22.0 /17.5 /13.7 /16.4 /22.7 ，較年初分別變動1.8/1.4/1.2/- 0.9/-0.1pct，其中太保權益占比保持相對最低，其股票+權益型基金占比僅

35、為7.4 ，雖然較年初提升1.8個百分點，但仍明顯低于主要同業(yè)，投資風格更為穩(wěn)健。人保權益占比22.7 明顯高于同業(yè)，主要原因是其長期股權投資金額較大。投資收益率：凈投資收益率保持穩(wěn)定，總投資收益率、綜合投資收益率明顯改善凈投資收益率整體保持穩(wěn)定。2019年上半年，國壽、平安、太保、新華、人保保險資金凈投資收益率分別為4.7 /4.5 /4.6 /5.0 /5.1 ，同比分別變動0.0/0.3/0.1/ 0.0/-0.3pct，平安和太保相對較低與其年化計算方式有關，預計全年將會回升，新華得益于較高的非標資產(chǎn)占比保持較好的凈投資收益率，人保則受益于長期股權投資的穩(wěn)定高額回報保持較高的凈投資收益

36、率。受股市大幅回暖影響總投資收益率總體上行?？杀瓤趶较?，2019年上半年國壽、平安、太保、新華、人保保險資金總投資收益率分別為5.8 /4.5 /4.8 /4.7 /5.4 ,同比分別變動2.0/0.0/0.3/-0.1/0.3pct,其中國壽投資端表現(xiàn)最為出色，公允價值變動損益大幅改善，同時由于基數(shù)較低，導致總投資收益率提升幅度明顯高于其他四家公司。平安同時披露了IFRS9下的總投資收益率5.5 ，高于老口徑1.0pct，主要是 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)因為新準則下金融資產(chǎn)重新分類后大部分股票浮

37、盈浮虧將直接進入損益表。圖表18：主要保險公司2019H投資收益率資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所綜合投資收益率均有上佳表現(xiàn)，國壽仍然領先。僅國壽和太保在中報披露了綜合投資收益率數(shù)據(jù)，分別為8.2 和5.9 ，同比分別變動4.6/1.1pct，由于率先實施IFRS9，平安可比口徑的綜合投資收益率應與新準則下的總投資收益率5.5 較為接近，新華雖未披露綜合投資收益率，但根據(jù)我們測算，其提升幅度同樣非常明顯。另外，由于各家公司計算綜合投資收益率的年化方式有所差異，在剔除該因素后， 我們發(fā)現(xiàn)國壽上半年投資表現(xiàn)依然領先主要上市同業(yè)。折現(xiàn)率變動：準備金折現(xiàn)率基礎曲線小幅上行，對利潤影響有限2019年上

38、半年折現(xiàn)率小幅上行，有利于準備金釋放增加利潤。自2017年底國債收益率750日移動平均曲線進入上行通道后，中債數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年保險合同準備金計量基準（以國債收益率750日移動平均曲線為基礎）曲線1y/5y/10y分別上行4bp/6bp/5bp，在其他假設不變的條件下將減少準備金（增加利潤），而上年同期分別上行9bp/5bp/4bp，上行幅度差異不大，因此該變化雖增加利潤但對利潤增速貢獻不大。圖表19：主要壽險公司2019H折現(xiàn)率變動及對利潤影響保險合同準備金計量基準（ ）2018-12-312019-6-30變動假設變動對利潤影響2018H2019H合計稅后利潤影響凈利潤增速貢獻1y

39、2.872.910.04中國人壽26.2-21.3-35.6-225y3.233.290.06平安壽險0.020.815.6510y3.403.450.05太保壽險-5.4-38.2-24.6-38保險合同準備金計量基準（ ）2017-12-312018-6-30變動新華保險1.57.14.271y2.712.800.095y3.133.180.0510y3.313.350.04資料來源：中國債券信息網(wǎng)、公司公告、萬聯(lián)證券研究所上半年假設變動對利潤增速的貢獻出現(xiàn)分化。中國人壽、平安壽險、太保壽險、新 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基

40、金(九泰:research)華保險2019年上半年折現(xiàn)率等假設變動對稅前利潤的影響分別為-21.3/+20.8/- 38.2/+7.1億，而上年同期為+26.2/0/-5.4/+1.5億，測算稅后合計影響為-35.6/+15.6/-24.6/4.2億，對利潤增速的貢獻分別-22 /5 /-38 /7 ，表現(xiàn)出分化趨勢， 這與各公司調整其他假設有關，國壽和太保將精算假設調整至更加保守的水平，導致在折現(xiàn)率基礎曲線上行的情況下，精算假設變動對利潤形成負影響。4、價值：壽險新業(yè)務價值增速分化，剩余邊際和內含價值保持較快增長，財險綜合成本率上行但高稅負緩解壽險：新業(yè)務價值增速分化，平安價值率重回領先上半

41、年新業(yè)務價值增速分化，國壽、人保壽增速領先，太保、新華負增長。2019年上半年，國壽、平安、太保、新華、人保壽新業(yè)務價值分別為346、411、149、59、39億，平安絕對額仍然保持較大領先，同比增速22.7 /4.7 /-8.4 /-8.7 /25.6， 表現(xiàn)明顯分化，國壽受益于開門紅準備充分以及多元化產(chǎn)品策略，增速超過20 ，人保壽在價值轉型背景下亦實現(xiàn)高速增長，平安因主動控制短交儲蓄型業(yè)務規(guī)模以及高基數(shù)影響，僅實現(xiàn)穩(wěn)健增長，太保由于新單銷售不及預期導致新業(yè)務價值負增 長，新華則因業(yè)務結構有所惡化帶來的價值率下降，使得新業(yè)務價值明顯下降，表現(xiàn)低于市場預期。圖表20：主要壽險公司2019H新

42、業(yè)務價值率及變動中國人壽2018H12019H1變動平安壽險2018H12019H1變動個險渠道32.336.64.3代理人渠道49.058.99.9銀保渠道13.621.57.9電網(wǎng)銷渠道41.446.55.1團險渠道0.90.6-0.3銀保渠道14.818.73.9合計22.427.24.8團險業(yè)務0.91.40.5新華保險2018H12019H1變動合計39.044.75.7個險渠道54.550.7-3.8太保壽險2018H12019H1變動銀保渠道22.77.1-15.6傳統(tǒng)壽險79.573.0-6.4團險渠道-2.4-4.4-2.0分紅壽險40.724.5-16.2合計50.537.

43、9-12.6合計41.439.0-2.4資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所平安新業(yè)務價值率重回領先，新華價值率明顯下降。2019年上半年，雖然宏觀利率較2018年同期有明顯下降，但銀行理財產(chǎn)品收益率仍保持相對高位，儲蓄型產(chǎn)品競爭力有限，主要壽險公司在產(chǎn)品策略上的不同選擇使得價值率的變化也呈現(xiàn)出差異化。國壽通過多元化策略促進儲蓄型業(yè)務銷售，并帶動保障型業(yè)務也實現(xiàn)高速增 長，同時壓縮銀保渠道規(guī)模型業(yè)務，價值率從22.4 升至27.2 ；平安通過適度壓縮低價值業(yè)務規(guī)模改善業(yè)務結構，在新單保費負增長的情況下價值率提升5.7pct至44.7 ；太保新業(yè)務價值率由上年同期的41.4 小幅降至39.0 ，主

44、要是短險增長較快導致，長險業(yè)務結構并無明顯變化；新華受短險快速增長、十年期負增長以及銀保價值率大幅下滑影響，價值率從50.5 大幅降至37.9 ；人保壽則因收縮銀保渠道規(guī)模型業(yè)務價值率有所提升，但與主要同業(yè)的差距依然十分明顯。壽險：投資對內含價值增長正貢獻，凈資產(chǎn)占EV比例均有提升內含價值預期回報和新業(yè)務價值貢獻推動內含價值較快增長，投資偏差正貢獻亦較 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)大。內含價值預期回報是最為穩(wěn)定的增長來源，2019年上半年為4 -4.6 ，新業(yè)務價值增速雖然有所分化，但其絕對值貢獻均較

45、大，國壽、平安、新華新業(yè)務價值對內含價值的增長貢獻分別為4.3 /6.7 /3.4 ，其中平安貢獻度最高，同時其運營經(jīng)驗偏差帶來較大的正影響（增速貢獻1.4），另外上半年投資端表現(xiàn)普遍優(yōu)于精算假 設，經(jīng)濟經(jīng)驗偏差增速貢獻分別達到3.3 /2.6 /1.6 。受以上多因素驅動，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險上半年內含價值分別增長11.5 、16.3 、內含價值變動增速貢獻中國人壽平安壽險新華保險中國人壽平安壽險新華保險期初內含價值795161321732內含價值預期回報321280784.04.64.5新業(yè)務價值貢獻346411594.36.73.4運營經(jīng)驗偏差1288170.21.41

46、.0經(jīng)濟經(jīng)驗偏差263158273.32.61.6評估方法、模型和假設調整0900.00.20.0市場價值調整-14-80-0.2-0.10.0注資及股東紅利分配-47-90-24-0.6-1.5-1.4其他38153250.52.51.5期末內含價值88687132191411.516.310.57.8 、10.5 ，平安壽險增速保持領先，太保壽險增長略低于預期。圖表21：主要壽險公司2019H內含價值變動分析資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所圖表22：主要壽險公司2019H內含價值及增速圖表23：主要壽險公司2019H內含價值結構資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證

47、券研究所調整凈資產(chǎn)增速快于有效業(yè)務價值增速，占EV比例均有提升。從內含價值結構看， 其成長性主要來自于調整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務價值的增長，凈資產(chǎn)的增長主要是利潤貢獻減去股東分紅，有效業(yè)務價值則來自于新業(yè)務價值的不斷積累。上半年由于減稅新政與投資轉好等因素影響，主要壽險公司的調整凈資產(chǎn)增速均快于有效業(yè)務價值增速，使得內含價值中凈資產(chǎn)占比均有提升。對于集團整體上市的公司而言，其壽險子公司的利潤大部分將通過分紅的形式轉移到集團，自身僅需保留足以支撐業(yè)務發(fā)展的凈資產(chǎn)即可（確保償付能力充足率合理充裕），因此我們看到平安壽險和太 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有

48、,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)保壽險內含價值中凈資產(chǎn)占比相對較低，均低于40 ，而中國人壽達到50 ，新華保險更是接近60 。凈資產(chǎn)占內含價值的比例一定程度上可以理解為公司對資本的使用效率，占比如果過高說明資本效率有提升的空間，如果業(yè)務無法快速增長，在估值上有一定劣勢。壽險：剩余邊際保持較快增長，未來利潤持續(xù)性和確定性較強剩余邊際保持較快增長，與有效業(yè)務價值增速差異主要由資本成本因素導致。剩余邊際與有效業(yè)務價值均是存量保險業(yè)務未來利潤現(xiàn)值，但剩余邊際不考慮稅收、資本成本，在折現(xiàn)率等經(jīng)濟假設上也存在一些差異，但兩者本質是非常相似的，因此在趨勢上具有高度相關性。2019年上半年中國人壽

49、、平安壽險、太保壽險、新華保險剩余邊際較年初分別增長為8.5 、10.3 、10.5 、6.5 ，有效業(yè)務價值分別增長7.7 、11.8 、6.5 、9.1 ，其中國壽、平安剩余邊際增速與有效業(yè)務價值增速差異較小，太保剩余邊際增速高于有效業(yè)務價值增速，主要是要求資本成本快速增長所致，如果考慮資本成本之前有效業(yè)務價值，剩余邊際增速與有效業(yè)務價值增速將更為一致。剩余邊際的增長主要來自于新業(yè)務貢獻，其穩(wěn)定釋放（攤銷）是壽險公司營運利潤的主要來源。從平安披露的剩余邊際變動分析看新業(yè)務貢獻是剩余邊際增長的核心動力，2019年上半年貢獻度為11.1（上年同期為15.0），貢獻度下降的主要原因是新單剩余邊際

50、增長（與新業(yè)務價值增速出現(xiàn)一定背離）遠低于存量剩余邊際的增 速，而剩余邊際的攤銷相對較為穩(wěn)定，半年攤銷比例（當期攤銷/攤銷前剩余邊際余額）在4 左右。從利源分析看，2019年上半年剩余邊際攤銷358億，同比增長21.2 ，占稅前營運利潤的65.3 ，是主要的利潤來源，上年同期貢獻度為61.8 ，貢獻度提升的主要原因是營運偏差增速放緩。營運利潤是剔除短期投資波動、精算假設調整及一次性損益之后的利潤，是壽險公司預期未來能穩(wěn)定實現(xiàn)的利潤，因此剩余邊際的不斷增長能推動未來壽險公司利潤持續(xù)釋放。圖表24：平安壽險及健康險業(yè)務2019H剩余邊際變動分析及利源分析剩余邊際變動分析利源分析2018H12019

51、H1同比2018H12019H1同比期初剩余邊際6163786627.6剩余邊際攤銷29635821.2新業(yè)務貢獻925873-5.6凈資產(chǎn)投資收益435221.0預期利息增長13616420.3息差收入2816-41.9剩余邊際攤銷-296-35821.2營運偏差及其他1121229.4營運偏差及其他172129-24.9稅前營運利潤合計47854914.8期末剩余邊際7100867422.2所得稅-122-65-47.2稅后營運利潤合計35648436.1資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所財險：綜合成本率總體上行，高稅負大幅緩解賠付率上行、費用率下行，綜合成本率總體上行。2019年上半年，

52、財險三巨頭綜合成本率分別為97.6 、96.6 、98.6 ，同比變動+1.6/+0.8/-0.1pct，其中人保財險增加較多，平安財險也有所上行，太保財險小幅下行。從結構上看，綜合賠付率上升較為明顯，人保從61.2 升至64.6 ，平安從57.4 升至59.2 ，太保從58.0 升至59.2 ，主要是受已賺保費形成率下降以及車均保費下行影響，綜合費用率方面，受 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)益于監(jiān)管嚴格管控，均有所下行，人保財險從34.8 降至32.9 ，平安財險從38.4 降至37.4 ，太保財險從

53、40.7 降至39.4 。圖表25：主要財險公司2019H綜合成本率資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所承保利潤同比下降，投資收益對財險利潤貢獻度提升。2019年上半年，人保財險、平安財險、太保財險承保利潤分別為43.4/38.5/7.1億，稅前利潤貢獻度28.6 /30.3 /26.6 ，而投資收益貢獻度分別為64.8 /73.7 /105.8 ，投資收益利潤貢獻度較大是由于零利率成本的投資資產(chǎn)不斷積累的結果，同時上半年權益市場表現(xiàn)較好也有一定影響。人保財險、平安財險由于綜合成本率上行導致承保利潤同比分別下降35.8 、10.4 ，進而導致承保利潤貢獻度同比明顯下降，上年同期均在40 以上。圖

54、表26：主要財險公司2019H稅前利潤結構資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所4.5 財險：嚴監(jiān)管下手續(xù)費比例下降，減稅新政促進稅負緩解嚴監(jiān)管下手續(xù)費大幅下降。2019年上半年，銀保監(jiān)會加大車險市場監(jiān)管力度，嚴控車險手續(xù)費，主要財險公司手續(xù)費支出均大幅下降，人保財險、平安財險、太保財險上半年手續(xù)費分別為276、190、89億，同比分別下降26.5 、26.2 、31.7 ，同時保費收入均實現(xiàn)穩(wěn)健增長，導致手續(xù)費占保費收入比例也出現(xiàn)大幅下降，上半年三家公司分別為11.7 、14.6 、13.1 ，均低于15 ，在稅收新政下均能全額在稅前扣除，而上年同期分別高達18.3 、21.7 、21.5 。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)圖表27：主要財險公司2019H所得稅變動及影響人保財險平安財險太保財險2018H2019H同比2018H2019H同比2018H2019H同比稅前利潤168.6151.7-10.0100.4127.026.534.226.7-22.0所得稅47.7-16.5-134.741.18.1-80.418.3-6.8-137.4凈利潤120.916