白酒行業(yè)-年半年報業(yè)績綜述：行業(yè)分化加劇高端白酒強(qiáng)者恒強(qiáng)

1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 業(yè)績綜述5 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 利潤表：增速環(huán)比略有回落，高端酒表現(xiàn)最優(yōu)6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 收入表現(xiàn)：環(huán)比略有回落，中高端分化加劇6 HYPERLINK l _TOC_250007 、 利潤表現(xiàn)：增速快于收入，高端酒凈利率提升最快9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 利潤歸因分析：銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率同時下降，毛利率小幅提升12 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 資產(chǎn)負(fù)債表：預(yù)

2、收保持高位，應(yīng)收進(jìn)一步改善13 HYPERLINK l _TOC_250004 、 預(yù)收表現(xiàn)：同比略有回升，保持相對高位13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 應(yīng)收表現(xiàn)：持續(xù)下降，逐步改善15 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 現(xiàn)金流量表：高端酒經(jīng)營現(xiàn)金流入項表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于同業(yè)17 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 投資建議20 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險提示20圖表目錄圖 1：2015 年以來上半年白酒板塊收入增速及變化情況7圖 2：2015 年以來二季度白酒板塊收入增速及變化情況7圖 3：2015 年以來

3、單季度白酒板塊收入增速變化情況7圖 4：不同價格帶 2019H1 合計收入增速對比8圖 5：不同價格帶 2018H1/2019H1 合計收入增速對比8圖 6：不同價格帶 2016 年以來的二季度收入增速對比8圖 7：不同價格帶 2016 年以來的上半年收入增速對比8圖 8：2015 年以來二季度白酒板塊利潤增速變化情況9圖 9：2015 年以來上半年白酒板塊利潤增速變化情況9圖 10：2015 年以來單季度白酒板塊歸母利潤增速變化情況10圖 11：不同價格帶 2019H1 合計凈利潤增速對比10圖 12：不同價格帶 2018H1/2019H1 凈利潤增速對比10圖 13：不同價格帶近年來二季度

4、的歸母凈利潤增速對比11圖 14：不同價格帶近三年上半年的歸母凈利潤增速對比11圖 15：2019Q2 白酒板塊的扣非凈利率同比提升 2.0%12圖 16：2015 年以來白酒板塊銷售費(fèi)用率變化13圖 17：2015 年以來白酒板塊管理費(fèi)用率變化13圖 18：2015 年以來白酒板塊毛利率變化13圖 19：2015 年以來白酒板塊銷售稅金率變化13圖 20：2015 年以來白酒板塊的季度預(yù)收賬款整體表現(xiàn)14圖 21：2015 年以來高端白酒的季度預(yù)收賬款表現(xiàn)14圖 22：預(yù)收款還原之后的高端白酒收入增速對比14圖 23：2015 年以來次高端白酒的季度預(yù)收賬款表現(xiàn)15圖 24：預(yù)收款還原之后的

5、次高端白酒收入增速對比15圖 25：2015 年以來中高端白酒的季度預(yù)收賬款表現(xiàn)15圖 26：預(yù)收款還原之后的中高端白酒收入增速對比15圖 27：2015 年以來白酒板塊應(yīng)收款項的整體表現(xiàn)16圖 28：2015 年以來高端白酒的季度應(yīng)收款項表現(xiàn)16圖 29：2015 年以來次高端白酒的季度應(yīng)收款項表現(xiàn)16圖 30：2015 年以來中高端白酒的季度應(yīng)收款項表現(xiàn)17圖 31：2015 年以來白酒板塊的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入項表現(xiàn)17圖 32：2016 年以來銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收入同比增速對比18圖 33：2015 年以來高端白酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流入表現(xiàn)18圖 34：高端白酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流入與收入

6、同比增速對比18圖 35：2015 年以來次高端白酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流入表現(xiàn)19 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 36：次高端白酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流入與收入增速對比19 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 37：2015 年以來中高端白酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流入表現(xiàn)19圖 38：中高端白酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流入與收入增速對比19表 1：白酒行業(yè)上市公司 2019H1 的業(yè)績表現(xiàn)總覽5表 2：白酒行業(yè)上市公司 2019Q2 的業(yè)績表現(xiàn)總覽6表 3：2019Q2 上市公司之間的收入增速分化加劇9表 4：上市公司 2019Q2 歸母凈利表潤同比增速表現(xiàn)11 HYPERLINK / 敬請

7、參閱最后一頁特別聲明1、業(yè)績綜述整體來看，2019H1 白酒板塊的中報表現(xiàn)符合我們對于行業(yè)“景氣略有回落，分化加劇、名酒增長動能更強(qiáng)”的判斷。在較高的基數(shù)水平上，2019Q2 白酒板塊收入和凈利潤增速均出現(xiàn)了一定的環(huán)比回落，但整體利潤增速仍快于收入，凈利率水平同比仍有提升。相較于其他價格帶，高端白酒無論是增長的速度還是質(zhì)量都明顯優(yōu)于整體水平，景氣度最為確定。高基數(shù)背景下整體收入和利潤增速環(huán)比有所回落，增長質(zhì)量仍有保證：2019Q2 白酒板塊合計收入和歸母凈利潤分別同比增長 14.6%和 22.2%，相較于 2019Q1 有所回落。但是整個上半年來看，2019H1 白酒板塊合計收入和歸母凈利潤分

8、別同比增長 19.2%和 25.8%，在較高的基數(shù)水平上，仍實(shí)現(xiàn)了較為穩(wěn)定的增長。同時合計預(yù)收賬款出現(xiàn)回升，應(yīng)收款項繼續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比改善的態(tài)勢，2019Q2“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項合計相較于上年同期增長 25.3%，快于季度合計收入 14.6%同比增速。高端白酒表現(xiàn)最優(yōu)，分化加劇：2019Q2 高端白酒板塊的合計收入和凈利潤分別同比增長 17.0%和 40.0%，收入和利潤的絕對增幅均領(lǐng)先于其他白酒公司，現(xiàn)金流表現(xiàn)也最為優(yōu)秀。行業(yè)分化的加劇在次高度酒和中高端酒中充分體現(xiàn)，次高端白酒無論是增長的速度還是現(xiàn)金流表現(xiàn)均體現(xiàn)出持續(xù)承壓的態(tài)勢，山西汾酒通過自下而上的改革體現(xiàn)出良好的增長動能。中高端

9、白酒的擠壓式增長同樣明顯，古井貢酒/口子窖/今世緣等區(qū)域名酒積極拉升品牌形象，布局次高端價格帶，享受省內(nèi)基地市場消費(fèi)升級紅利，延續(xù)良好的增長勢頭，其他區(qū)域白酒表現(xiàn)乏善可陳，市場份額持續(xù)被壓縮。表 1：白酒行業(yè)上市公司 2019H1 的業(yè)績表現(xiàn)總覽2019H1 營業(yè)總收入同比2019H1 還原預(yù)收款之后收入同比2019H1 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比2019H1 歸母凈利潤同比貴州茅臺16.8%27.5%25.2%26.6%五糧液26.7%18.1%62.5%31.3%瀘州老窖24.8%37.9%32.1%39.8%高端白酒合計21.0%25.1%37.0%29.0%洋河股份10.0%7.

10、3%-6.5%11.5%山西汾酒26.5%25.4%96.0%27.0%水井坊26.5%31.4%30.2%27.0%舍得酒業(yè)19.9%15.2%0.4%11.8%酒鬼酒35.4%32.7%40.7%36.1%次高端白酒合計15.7%14.1%16.1%14.8%順鑫農(nóng)業(yè)16.4%12.4%6.2%34.6%古井貢酒25.2%7.7%28.4%39.9%今世緣29.4%23.1%18.2%25.2%口子窖12.0%7.1%11.5%22.0%迎駕貢酒8.6%4.1%2.7%16.4%伊力特-5.7%1.1%4.2%-6.4%金種子酒-7.8%-2.3%-4.7%-629.2%老白干酒34.3%

11、19.2%20.6%32.7%金徽酒2.6%3.4%2.6%-14.4%中高端白酒合計17.7%10.4%12.1%24.2% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所 注：順鑫農(nóng)業(yè)包含地產(chǎn)、屠宰等其他主營業(yè)務(wù)；均為 2019H1 的合計同比數(shù)據(jù)表 2：白酒行業(yè)上市公司 2019Q2 的業(yè)績表現(xiàn)總覽2019Q2 營業(yè)總收入同比2019Q2 還原預(yù)收款之后收入同比2019Q2 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比2019Q2 歸母凈利潤同比貴州茅臺10.9%38.3%34.9%20.3%五糧液27.1%43.4%51.1%33.7%瀘州老窖26.0%40.8

12、%54.2%36.0%高端白酒合計17.0%40.0%41.4%24.5%洋河股份2.1%-10.5%-11.8%2.0%山西汾酒28.7%35.8%8.9%37.7%水井坊29.3%39.5%28.7%7.5%舍得酒業(yè)5.0%78.7%15.0%2.1%酒鬼酒40.5%47.4%50.0%60.1%次高端白酒合計11.3%7.6%-1.1%26.7%順鑫農(nóng)業(yè)12.0%14.1%2.5%89.9%古井貢酒4.3%-0.9%11.8%49.3%今世緣26.5%29.1%26.1%24.1%口子窖16.3%8.4%30.7%23.0%迎駕貢酒19.6%9.7%9.7%57.8%伊力特-12.0%3

13、3.4%23.7%-44.8%金種子酒-10.0%2.5%-14.5%2834.8%老白干酒12.3%-15.5%-2.6%7.1%金徽酒-1.9%-12.7%-5.3%-29.2%中高端白酒合計10.3%8.6%8.9%26.7%資料來源：資料來源：Wind，光大證券研究所 注：順鑫農(nóng)業(yè)包含地產(chǎn)、屠宰等其他主營業(yè)務(wù)；均為 2019Q2 的合計同比數(shù)據(jù)2、利潤表：增速環(huán)比略有回落，高端酒表現(xiàn)最優(yōu)、收入表現(xiàn)：環(huán)比略有回落，中高端分化加劇我們以本輪白酒復(fù)蘇元年 2015 年作為復(fù)盤的起點(diǎn)，2019H1 整個白酒板塊合計實(shí)現(xiàn)收入 1283.14 億，同比增長 19.2%，增速較上年同期下降12.3p

14、cts；其中2019Q2 白酒板塊合計實(shí)現(xiàn)收入517.72 億，同比增長14.6%，增速較上年同期下降 21.8pcts、環(huán)比 2019Q1 增速放緩 8pcts。2018 年下半年開始，行業(yè)景氣度平穩(wěn)回落，在去年同期較高的基數(shù)水平上，2019Q2 的板塊收入增速放緩符合預(yù)期。圖 1：2015 年以來上半年白酒板塊收入增速及變化情況圖 2：2015 年以來二季度白酒板塊收入增速及變化情況14001200100080060040020002015H12016H12017H12018H12019H135%白酒板塊收入合計（億元）同比（右軸）31.5%21.1%19.2%12.4%30%25%20%

15、15%10%5%0%6005004003002001000白酒板塊收入合計（億元）同比（右軸）36.4%23.8%14.6%7.3%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q240%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖 3：2015 年以來單季度白酒板塊收入增速變化情況白酒板塊收入合計（億元）同比（右軸）90080070060050040030020010000.60.50.40.30.20.10 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所分價格帶來看， 201

16、9H1 合計收入同比增速上：高端白酒（21.0%） 中高端白酒（17.7%）次高端白酒（15.7%）；和上年同期的增速對比上， 三個價格帶白酒均出現(xiàn)一定程度增速放緩現(xiàn)象，其中次高端白酒（-16.1pcts）高端白酒（-15.5pcts）中高端白酒（-1.2pcts）。高端白酒的收入波動主要由于在供給短缺的情況下，茅臺單二季度收入增速的放緩。2019Q2 以來飛天茅臺的一批價格穩(wěn)步上漲，普五和國窖 1573 的價格同步跟隨上漲， 高端白酒的景氣度仍為各價格帶中最確定的。在行業(yè)景氣度平穩(wěn)回落的過程中，次高端持續(xù)承壓，中高端白酒則展現(xiàn)出一定的穩(wěn)健增長能力。圖 4：不同價格帶 2019H1 合計收入增

17、速對比圖 5：不同價格帶 2018H1/2019H1 合計收入增速對比2019H1合計收入同比增速2018H12019H1中高端白酒收入同比次高端白酒收入同比高端白酒收入同比0%5%10%15%20%25%40%35%30%25%20%15%10%5%0%高端白酒收入同比次高端白酒收入同比中高端白酒收入同比資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所具體來看，高端白酒三大品牌（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，下同） 2019H1 合計實(shí)現(xiàn)收入 763.37 億，同比增長 21.0%，相較于上年同期的增速下降 15.5pcts。其中，高端白酒在 2019Q2 合計實(shí)現(xiàn)收入 3

18、20.97 億，同比增長 17.0%，相較于上年同期的增速下降 23.7pcts。次高端價格帶品牌（洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒業(yè)和酒鬼酒，下同）2019H1 分別合計實(shí)現(xiàn)收入和 259.95 億，同比增長 15.7%，相較于上年同期的增速下降16.1pcts。其中，次高端酒在2019Q2 合計實(shí)現(xiàn)收入90.74 億，同比增長11.3%， 相較于上年同期的增速下降 18.8pcts。中高端價格帶品牌（除高端和次高端外的所有品牌，下同）2019H1 合計實(shí)現(xiàn)收入 259.83 億，同比增長 17.7%， 相較于上年同期的增速下降 1.2pcts。其中，中高端酒在 2019Q2 合計實(shí)現(xiàn) 收

19、入 106.01 億，同比增長 10.3%，相較于上年同期的增速下降 20.0pcts。圖 6：不同價格帶 2016 年以來的二季度收入增速對比圖 7：不同價格帶 2016 年以來的上半年收入增速對比高端白酒收入同比次高端白酒收入同比中高端白酒收入同比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016Q22017Q22018Q22019Q240%35%30%25%20%15%10%5%0%高端白酒收入同比次高端白酒收入同比中高端白酒收入同比2016H12017H12018H12019H1資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK /

20、敬請參閱最后一頁特別聲明從公司角度來看， 2019Q2 收入增速最快的分別為酒鬼酒（40.5%）、水井坊（29.3%）和山西汾酒（28.7%），其中酒鬼酒主要受益于高端產(chǎn)品內(nèi)參的放量；同時 2019Q2 收入增速最慢的分別為伊力特（-12.0%）、金種子酒（-10.0%）和金徽酒（-1.9%）。雖然白酒行業(yè)的整體收入仍在高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，但是分化表現(xiàn)加劇，以中高端價格帶白酒為代表，此價格帶中今世緣 2019Q2 收入增速為 26.5%，收入表現(xiàn)遠(yuǎn)好于以上所述的伊力特和金種子酒，中高端酒市場份額加速集中。表 3：2019Q2 上市公司之間的收入增速分化加劇營業(yè)收入（億元）2018Q2同比2

21、019Q2同比2019H1同比貴州茅臺168.5645.6%186.9210.9%411.7316.8%五糧液75.2437.7%95.6127.1%271.5126.7%瀘州老窖30.5024.7%38.4426.0%80.1324.8%高端白酒合計274.3040.8%320.9717.0%763.3721.0%洋河股份50.0527.0%51.092.1%159.9910.0%山西汾酒18.0245.3%23.2028.7%63.7726.5%水井坊5.8833.0%7.6029.3%16.9026.5%舍得酒業(yè)4.9810.0%5.235.0%12.2119.9%酒鬼酒2.5836.6

22、%3.6340.5%7.0935.4%次高端白酒合計81.5130.1%90.7411.3%259.9515.7%順鑫農(nóng)業(yè)32.6020.5%36.5112.0%84.1616.4%古井貢酒22.2348.5%23.204.3%59.8825.2%今世緣8.7130.5%11.0226.5%30.5729.4%口子窖9.0927.5%10.5716.3%24.1912.0%迎駕貢酒6.038.9%7.2219.6%18.828.6%伊力特4.8036.3%4.22-12.0%9.40-5.7%金種子酒2.427.3%2.18-10.0%5.06-7.8%老白干酒7.2175.1%8.1012.

23、3%19.5934.3%金徽酒3.0719.1%3.01-1.9%8.152.6%中高端白酒合計96.1530.2%106.0110.3%259.8317.7%資料來源：資料來源：Wind，光大證券研究所 注：順鑫農(nóng)業(yè)包含地產(chǎn)、屠宰等其他主營業(yè)務(wù)、利潤表現(xiàn)：增速快于收入，高端酒凈利率提升最快板塊整體利潤表現(xiàn)伴隨收入增速回落，但是絕對增速仍快于收入。2019H1 整個白酒板塊合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 422.96 億，同比增長 25.8%，增速較上年同期下降 14.3pcts；其中 2019Q2 白酒板塊合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤166.59 億，同比增長 22.2%，增速較上年同期下降 23.5pcts、環(huán)

24、比 2019Q1增速放緩 5.9pcts。圖 8：2015 年以來二季度白酒板塊利潤增速變化情況圖 9：2015 年以來上半年白酒板塊利潤增速變化情況白酒板塊歸母凈利潤合計（億元）同比（右軸)白酒板塊歸母凈利潤合計（億元）同比（右軸）20045.8%31.6%22.2%5.8%50%50040.2%25.9%25.8%50%160120804040%30%20%10%40030020010040%30%20%10%00%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q200%2016H12017H12018H12019H1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：W

25、ind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖 10：2015 年以來單季度白酒板塊歸母利潤增速變化情況白酒板塊歸母凈利潤合計（億元）同比（右軸）3002502001501005000.90.80.70.60.50.40.30.20.10資料來源：Wind，光大證券研究所分價格帶來看， 2019H1 合計歸母凈利潤同比增速：高端白酒（29.0%）中高端白酒（24.2%）次高端白酒（14.8%）；和上年同期的增速對比上，三個價格帶白酒同樣出現(xiàn)一定程度的增速放緩現(xiàn)象，其中中高端白酒（-21.6pcts）次高端白酒（-21.2pcts）高端白酒（-11.5pcts）。其中在2019Q2

26、合計歸母凈利潤同比增速：中高端白酒（26.7%）高端白酒（24.5%）次高端白酒（7.9%）；和上年同期的增速對比上，中高端白酒（-41.1pcts）次高端白酒（-36.4pcts）高端白酒（-19.2pcts）。從絕對增速上來看， 高端白酒依然保持景氣度優(yōu)勢，次高端的增速放緩最明顯。但是不同于收入端的穩(wěn)健表現(xiàn)，中高端白酒的利潤增速有一定的放緩，一方面是由于去年同期的高基數(shù)效應(yīng)，另一方面，在行業(yè)景氣平穩(wěn)回落的背景下，擠壓式增長帶來的高費(fèi)用投放影響了利潤表現(xiàn)。圖 11：不同價格帶 2019H1 合計凈利潤增速對比圖 12：不同價格帶 2018H1/2019H1 凈利潤增速對比2019H1合計歸母

27、凈利潤同比2018H12019H1中高端白酒次高端白酒高端白酒0%5%10%15%20%25%30%35%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%高端白酒歸母凈利潤同比次高端白酒歸母凈利潤同比 中高端白酒歸母凈利潤同比資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明具體來看，高端白酒 2019H1 合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 320.36 億，同比增長 29.0%，相較于上年同期的增速下降 11.5pcts。其中，高端白酒在 2019Q2 合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 128.25 億，同比增長 24.5%，相較于上年同

28、期的增速下降 19.2pcts。次高端價格帶白酒 2019H1 合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 74.53 億， 同比增長 14.8%，相較于上年同期的增速下降 21.2pcts。其中，次高端白酒在 2019Q2 合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 21.63 億，同比增長 7.9%，相較于上年同期的增速下降 36.4pcts。中高端價格帶白酒 2019H1 合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤48.07 億，同比增長 24.2%，相較于上年同期的增速下降 21.6ptcs。其中， 中高端白酒在 2019Q2 合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 16.71 億，同比增長 26.7%，相較于上年同期的增速下降 41.1pcts圖 13：不同價格帶近年來二季

29、度的歸母凈利潤增速對比 圖 14：不同價格帶近三年上半年的歸母凈利潤增速對比高端白酒歸母凈利潤同比次高端白酒歸母凈利潤同比中高端白酒歸母凈利潤同比高端白酒歸母凈利潤同比次高端白酒歸母凈利潤同比中高端白酒歸母凈利潤同比80%60%40%20%50%40%30%20%10%0%2016Q22017Q22018Q22019Q20%2017H12018H12019H1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所從公司角度來看，2019Q2 歸母凈利潤增速最快的分別為金種子酒（2834.8%）、順鑫農(nóng)業(yè)（89.9%）和迎駕貢酒（5

30、7.8%），其中金種子主要是因為基數(shù)較低，而順鑫農(nóng)業(yè)得益于白酒營銷渠道網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步下沉，在全國化道路上更近一步。高端白酒中，貴州茅臺增速在二季度略有回落是因為上半年渠道調(diào)整使得發(fā)貨節(jié)奏放緩，五糧液和老窖的利潤同比增速均在 30% 以上，表現(xiàn)亮眼；同期歸母凈利潤增速相對較慢的分別為伊力特（-44.8%）、金徽酒（-29.2%）和洋河股份（2.0%），上市公司在利潤增速上的分化程度較收入端更為明顯。表 4：上市公司 2019Q2 歸母凈利表潤同比增速表現(xiàn)歸母凈利潤（億元）2018Q2同比2019Q2同比2019H1同比貴州茅臺72.5741.5%87.3020.3%199.5126.6%五糧液21.

31、3955.2%28.6133.7%93.3631.3%瀘州老窖9.0835.7%12.3536.0%27.5039.8%高端白酒合計103.0543.6%128.2524.5%320.3629.0%洋河股份15.3031.3%15.612.0%55.8211.5%山西汾酒2.2769.5%3.1337.7%11.9027.0%水井坊1.13404.0%1.217.5%3.4027.0%舍得酒業(yè)0.83286.8%0.852.1%1.8511.8%酒鬼酒0.5213.5%0.8360.1%1.5636.1%次高端白酒合計20.0544.3%21.637.9%74.5314.8%順鑫農(nóng)業(yè)1.161

32、04.0%2.1989.9%6.4834.6%古井貢酒3.11120.6%4.6549.3%12.4839.9%今世緣3.4731.5%4.3124.1%10.7225.2%口子窖2.8543.2%3.5023.0%8.9522.0%迎駕貢酒0.5840.5%0.9157.8%4.4516.4%伊力特0.9588.1%0.52-44.8%2.02-6.4%金種子酒-0.0113.5%-0.412834.8%-0.32-629.2%老白干酒0.711058.6%0.777.1%1.9432.7%金徽酒0.3629.4%0.26-29.2%1.35-14.4%中高端白酒合計13.1867.8%16

33、.7126.7%48.0724.2%資料來源：Wind，光大證券研究所 注：順鑫農(nóng)業(yè)為整體利潤2.3、利潤歸因分析：銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率同時下降， 毛利率小幅提升2019H1 白酒板塊整體扣非凈利率為 34.5%，相較于上年同期分別提升1.8pcts。其中，2019Q2 板塊整體扣非凈利率為 32.2%，相較于上年同期提升 2.0pcts。2019 年上半年繼續(xù)延續(xù) 2015 年以來的凈利率上升趨勢。分價格帶來看， 2019Q2 的合計扣非凈利率方面：高端白酒（40.0%）次高端白酒（23.8%）中高端白酒（15.8%）；和上年同期對比方面，高端白酒（+2.4pcts）中高端白酒（+2.1p

34、cts）次高端白酒（-0.8pcts），次高端白酒是唯一 2019Q2 合計扣非凈利率出現(xiàn)同比下降的價格帶。圖 15：2019Q2 白酒板塊的扣非凈利率同比提升 2.0%白酒板塊扣非凈利率35%33%31%29%27%25%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率同時下降，疊加毛利率小幅提升，共同推動板 塊整體盈利能力提升：1）銷售費(fèi)用率方面，2019Q2 白酒板塊銷售費(fèi)用率為13.2%，同比小幅下降 0.5pcts；其中高端/次高端/中高端白酒的銷售費(fèi)用率分別為 10

35、.4%/18.6%/17.3%，分別同比-0.5pcts /+3.2pcts /-3.0pcts。2）管理費(fèi)用率方面，2019Q2 白酒板塊管理費(fèi)用率為 6.3%，同比小幅下降 1.0pcts；其中高端/次高端/中高端白酒的管理費(fèi)用率分別為 6.0%/8.4%/5.5%，分別同比-1.5pcts/-0.1pcts/-0.5pcts。3）毛利率方面，2019Q2 白酒板塊毛利率為74.2%，同比小幅提升 1.0pcts；其中高端/次高端/中高端白酒的毛利率分別為 81.4%/70.6%/55.5%，分別同比+0.7pcts /+3.1pcts /-1.0pcts。此外，銷售稅金比率方面，2019

36、Q2 白酒板塊銷售稅金比率為 13.3%， 同比持平； 其中高端/ 次高端/ 中高端白酒的銷售稅金比率分別為13.2%/15.3%/12.5%，分別同比+0.2pcts/-1.5pcts/-0.5pcts。圖 16：2015 年以來白酒板塊銷售費(fèi)用率變化圖 17：2015 年以來白酒板塊管理費(fèi)用率變化白酒板塊銷售費(fèi)用率白酒板塊管理費(fèi)用率18%16%14%12%10%8%12%10%8%6%4%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖 18：2015 年以來白酒板塊毛利率變化圖 19：2015 年以來白酒板塊銷售稅金率變化白酒板塊毛利率白酒板塊銷售稅金比率80%78

37、%76%74%72%70%68%66%18%16%14%12%10%8% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所3、資產(chǎn)負(fù)債表：預(yù)收保持高位，應(yīng)收進(jìn)一步改善、預(yù)收表現(xiàn)：同比略有回升，保持相對高位由于白酒企業(yè)基本采用先款后貨的發(fā)貨方式，因此預(yù)收賬款的變化通?？梢宰鳛榍来蚩罘e極性即行業(yè)景氣度的驗證指標(biāo)之一。但是 2018 年以來茅臺開始嚴(yán)格按照按月打款（2019Q2 開始茅臺放開打款政策，接受跨月份打款），此外今年 6 月初開始發(fā)貨的第八代普五也開始實(shí)行按月打款，預(yù)收款對于渠道積極性的指標(biāo)性意義有所弱化。截止到 201

38、9Q2 白酒板塊的預(yù)收賬款絕對額為 286.9 億，相對于上年同期增加 36.9 億、環(huán)比 2019Q1 僅小幅下降了 6.3 億，依然保持在相對高位。圖 20：2015 年以來白酒板塊的季度預(yù)收賬款整體表現(xiàn)450白酒板塊預(yù)收賬款合計（億元）400350300250200150100500資料來源：Wind，光大證券研究所分價格帶對比來看，截止到 2019Q2 的預(yù)收款絕對額：高端白酒（180.0 億）中高端白酒（71.7 億）次高端白酒（35.2 億）；但是和上年同期的對比上，高端白酒（+25.5 億）中高端白酒（+7.6 億）次高端白酒（+3.9 億），高端白酒的良好預(yù)收賬款表現(xiàn)主要得益于

39、貴州茅臺預(yù)收款的大幅增長， 中高端價格帶表現(xiàn)最好的是順鑫農(nóng)業(yè)，同比增長超過 15 億。高端白酒：2019Q2 的合計預(yù)收賬款為180.0 億元，同比增加25.5 億元；其中貴州茅臺的預(yù)收賬款同比增加 23.2 億，為最主要的增量貢獻(xiàn)來源。2019 年為貴州茅臺的渠道結(jié)構(gòu)重組元年，預(yù)收款增加體現(xiàn)渠道對茅臺酒動銷前景的充分信心。如果將預(yù)收款進(jìn)行收入還原，2019Q2 的高端白酒還原后收入分別為 325.2 億，同比增長 40.0%，明顯快于報表口徑 17.0%的高端白酒合計收入增速。圖 21：2015 年以來高端白酒的季度預(yù)收賬款表現(xiàn)圖 22：預(yù)收款還原之后的高端白酒收入增速對比高端白酒預(yù)收賬款合

40、計（億元）300高端酒還原后收入（億元）同比（右軸）25035030.3%40.0%24.4%17.1%50%2001501005003002502001501005002015Q22016Q22017Q22018Q22019Q240%30%20%10%0%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所次高端白酒：2019Q2 的合計預(yù)收賬款為 35.2 億元，同比增加 3.9 億元； HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明其中山西汾酒同比增長 6.6 億元，洋河股份、舍得酒業(yè)和酒鬼酒的預(yù)收款均同比小幅下降。如果將預(yù)收款進(jìn)行收入還原， 2019Q2 的次高端白酒

41、還原后收入為 91.0 億，同比增長 7.6%，慢于報表口徑 11.3%的合計收入增速。圖 23：2015 年以來次高端白酒的季度預(yù)收賬款表現(xiàn)圖 24：預(yù)收款還原之后的次高端白酒收入增速對比80次高端白酒預(yù)收賬款合計（億元）701006050904080307020106005040次高端酒還原后收入（億元）同比（右軸）35.3%18.4%15.7%7.6%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q240%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所中高端白酒：2019Q2 的合計預(yù)收賬款為 83.1 億元，同

42、比增加 10 億元；其中順鑫農(nóng)業(yè)表現(xiàn)最為亮眼，同比增長 15.1 億元，其他中高端酒品牌中除今世緣和金種子酒的預(yù)收款有小幅增加外，預(yù)收款均有小幅下降。如果將預(yù)收款進(jìn)行收入還原，2019Q2 的中高端白酒還原后收入為 95.9 億，同比增長8.6%，略慢于報表口徑 10.3%的合計收入增速。圖 25：2015 年以來中高端白酒的季度預(yù)收賬款表現(xiàn)圖 26：預(yù)收款還原之后的中高端白酒收入增速對比120100806040200中高端白酒預(yù)收賬款合計（億元）10080604020 中高端酒還原后收入（億元）同比（右軸）33.8%8.6%2.3%-4.2%40%30%20%10%0%02015Q22016

43、Q22017Q22018Q22019Q2-10% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所、應(yīng)收表現(xiàn)：持續(xù)下降，逐步改善雖然白酒一般采用先款后貨的發(fā)貨形式，但是也會根據(jù)實(shí)際情況對經(jīng)銷商進(jìn)行票據(jù)等信用政策的放松，體現(xiàn)在財務(wù)報表上就是應(yīng)收票據(jù)（以五糧液為代表），因此應(yīng)收款項主要是應(yīng)收票據(jù)，應(yīng)收賬款的占比很小。和預(yù)收賬款一樣，應(yīng)收款項同樣可以作為白酒渠道積極性的驗證指標(biāo)之一來看待。2019Q2 白酒板塊的應(yīng)收款項合計為 247.9 億元，相較于上年同期下降 36.3 億元，延續(xù) 2019Q1 的同比下降趨勢。圖 27：201

44、5 年以來白酒板塊應(yīng)收款項的整體表現(xiàn)300白酒板塊應(yīng)收款項合計（億元）280260240220200180160140120100資料來源：Wind，光大證券研究所分價格帶對比來看，截止到2019Q2 的應(yīng)收款項絕對額：高端白酒（184.2 億）次高端白酒（34.4 億）中高端白酒（29.3 億），高端白酒的應(yīng)收款項遠(yuǎn)高于其他價格帶，主要是因為五糧液的應(yīng)收款項是整個白酒板塊最主要的組成部分，但是由于五糧液今年開始對經(jīng)銷商使用銀行承兌匯票作進(jìn)一步規(guī)范，大幅縮減票據(jù)使用總額度，應(yīng)收賬款明顯減少；和上年同期的對比上， 高端白酒（-24.0 億）次高端白酒（-7.3 億）中高端白酒（-5.0 億），

45、高端白酒（五糧液同比下降近 20 億）和次高端白酒（山西汾酒同比下降 10億）和中高端白酒（古井貢酒同比下降近 6 億）的應(yīng)收款項均同比出現(xiàn)了較為明顯的下降。圖 28：2015 年以來高端白酒的季度應(yīng)收款項表現(xiàn)圖 29：2015 年以來次高端白酒的季度應(yīng)收款項表現(xiàn)25022019016013010070高端白酒應(yīng)收款項合計（億元）次高端白酒應(yīng)收賬款合計（億元）50454035302520151050 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖 30：2015 年以來中高端白酒的季度應(yīng)收款項表現(xiàn)中高端白酒應(yīng)收賬款合計（億

46、元）40353025201510資料來源：Wind，光大證券研究所4、現(xiàn)金流量表：高端酒經(jīng)營現(xiàn)金流入項表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于同業(yè)一般情況下，上市公司的收入同比增速應(yīng)該與現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量里面的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的同比增速相對應(yīng)。若收入增速高于“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的同比增速，則說明收入的增長可能依賴于應(yīng)收款項的確認(rèn)等因素，增長質(zhì)量難以保證。整體來看， 2019H1 白酒板塊現(xiàn)金流量表中“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項合計 1299.9 億，同比增長 27.0%，快于同期收入增速，體現(xiàn)出較好的增長質(zhì)量。圖 31：2015 年以來白酒板塊的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入項表現(xiàn)銷售商

47、品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（白酒合計，億元）8007006005004003002001000資料來源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明對于白酒上市公司而言，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入同比增速的偏差主要有兩個原因：1）預(yù)收賬款的確認(rèn)，2019Q2 白酒板塊的預(yù)收賬款絕對額為 286.9 億，環(huán)比 2019Q1 僅小幅下降 6.3 億，而 2018Q2 的預(yù)收賬款環(huán)比 2018Q1 下降近 50 億； 2）應(yīng)收款項的確認(rèn)，2019Q2 白酒板塊的應(yīng)收款項繼 2019 年一季度再次呈現(xiàn)同比下降，同時環(huán)比也下降超 15 億，而2018Q2 的應(yīng)收賬款環(huán)比 2

48、018Q1 小幅增加 2.3 億，當(dāng)期“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項增速快于營業(yè)收入同比增速。圖 32：2016 年以來銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收入同比增速對比銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比營業(yè)收入同比70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，光大證券研究所分價格帶對比來看，截止到 2019Q2 現(xiàn)金流量表中“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項的絕對額：高端白酒（348.3 億）中高端白酒（110.6 億）次高端白酒（85.7 億）；“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項和上年同期的增速方面，高端白酒（+22.3%）中高端白酒（-16.6%）次高端白酒（-35.7

49、%）；“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項同比增速和收入合計同比增速對比上，高端白酒（+20.4pcts）中高端白酒（-8.8ptcs） 次高端白酒（-16.8pcts）。高端白酒：2019Q2“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項合計達(dá)到 348.3 億元，同比增長 41.4%，遠(yuǎn)快于合計收入 21.0%的同比增速。結(jié)合高端白酒的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)，高端白酒的預(yù)收賬款同比和環(huán)比均有增加，使得收入確認(rèn)放緩，疊加應(yīng)收款項的持續(xù)改善，兩者共同推動了“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項確認(rèn)得快于收入的同比增速。2019Q2 高端白酒行業(yè)預(yù)收款項同比和環(huán)比分別增加 25.5 億/4.8 億，同期高端白酒應(yīng)收款項同

50、比和環(huán)比分別下降 24 億/10.8 億。圖 33：2015 年以來高端白酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流入表現(xiàn)圖 34：高端白酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流入與收入同比增速對比銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（高端白酒合計，億元）503.0446.1317.1329.8315.2368.4333.6348.3274.1232.2 246.6262.1246.3181.3193.6206.8163.0118.2銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比（高端白酒） 營業(yè)總收入同比（高端白酒）600100%50080%40030020010060%40%20%00% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明-20%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Win