定期報(bào)告：檢驗(yàn)盈利改善的含金量

1、 內(nèi)容目錄檢驗(yàn)一季度盈利改善的含金量. - 1 -內(nèi)容目錄. - 2 -圖表目錄. - 3 -檢驗(yàn)一季度盈利改善的含金量. - 5 -一、一季度企業(yè)盈利有哪些變化？. - 5 -1.1 盈利整體的視角. - 5 -1.11 為什么我們要關(guān)注核算方法與口徑的差異？. - 5 -1.12 如果沒(méi)有“洗澡”那么一季度業(yè)績(jī)又會(huì)如何？. - 6 -1.2 盈利結(jié)構(gòu)的視角. - 7 -1.3 盈利分化的視角. - 8 -二、哪些因素支撐一季度盈利企穩(wěn)？. - 11 -2.1 資產(chǎn)減值損失有哪些新變化. - 11 -2.2 減稅對(duì)利潤(rùn)的影響？ . - 12 -2.3 管理費(fèi)用有哪些新變化 . - 13 -三

2、、未來(lái)盈利變化有哪些亮點(diǎn)？ . - 14 -3.1 資產(chǎn)負(fù)債率 . - 14 -3.2 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 . - 16 -3.3 銷售凈利率 . - 16 -四、未來(lái)盈利變化有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？. - 18 -4.1 哪些行業(yè)的償債壓力有所上升？. - 18 -4.2 哪些行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張速度出現(xiàn)減緩？ . - 18 -4.3 哪些行業(yè)的訂單前景并不樂(lè)觀？. - 19 -4.4 貨幣周期以及行業(yè)盈利表現(xiàn). - 20 -圖表目錄圖表 1：不同核算方法下A 股市場(chǎng)扣非利潤(rùn)增速. - 5 -圖表 2：中位數(shù)口徑下 A 股市場(chǎng)扣非利潤(rùn)增速. - 5 -圖表 3：大金融行業(yè)扣非利潤(rùn)增速 . - 6 -圖表 4：中游

3、制造行業(yè)扣非利潤(rùn)增速. - 6 -圖表 5：中游原料行業(yè)扣非利潤(rùn)增速. - 6 -圖表 6：上游資源行業(yè)扣非利潤(rùn)增速. - 6 -圖表 7：大金融行業(yè)扣非利潤(rùn)增速（未減值） . - 7 -圖表 8：中游制造行業(yè)扣非利潤(rùn)增速（未減值） . - 7 -圖表 9：中游原料行業(yè)扣非利潤(rùn)增速（未減值） . - 7 -圖表 10：上游資源行業(yè)扣非利潤(rùn)增速（未減值）. - 7 -圖表 11：歷年一季度經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性凈收益. - 8 -圖表 12：非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈收益增速 . - 8 -圖表 13：中位數(shù)口徑不同歷史分位下 ROE(TTM) . - 8 -圖表 14：中位數(shù)口徑不同歷史分位下 ROE(T

4、TM) . - 9 -圖表 15：行業(yè)格局優(yōu)化的行業(yè)分布. - 10 - 圖表 16：2019 年 1 季度各行業(yè)扣非凈利潤(rùn)增速分布. - 10 - 圖表 17：非金融企業(yè)的盈利拆分 . - 11 -圖表 18： 各項(xiàng)費(fèi)用開(kāi)支對(duì)盈利的影響. - 11 -圖表 19：非金融各項(xiàng)資產(chǎn)減值損失占比 . - 12 -圖表 20：子項(xiàng)變化對(duì)資產(chǎn)減值損失影響 . - 12 -圖表 21：2019Q1 研發(fā)減稅與企業(yè)所得稅變動(dòng). - 13 -圖表 22：2019Q1 各行業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)的同環(huán)比變化. - 13 -圖表 23：非金融企業(yè)各項(xiàng)明細(xì)在管理費(fèi)用比重 . - 13 -圖表 24：各項(xiàng)管理費(fèi)細(xì)項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入

5、比重. - 13 -圖表 25：非金融企業(yè)管理費(fèi)用率同比變化幅度 . - 14 -圖表 26：非金融企業(yè)管理費(fèi)用率環(huán)比變化幅度 . - 14 -圖表 27：非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 . - 15 -圖表 28：非金融不同期限結(jié)構(gòu)負(fù)債率. - 15 -圖表 29：消費(fèi)類資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比變化幅度. - 15 -圖表 30：資源類資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比變化幅度. - 15 -圖表 31：非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 . - 16 -圖表 32：非金融企業(yè)資產(chǎn)增速. - 16 -圖表 33：消費(fèi)類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）. - 16 -圖表 34：資源類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）. - 16 -圖表 35：非金融企業(yè)銷售凈利率 .

6、- 17 -圖表 36：非金融企業(yè)資產(chǎn)增速. - 17 -圖表 37：消費(fèi)類銷售凈利率（TTM）. - 17 -圖表 38：資源類銷售凈利率（TTM）. - 17 -圖表 39：各行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿歷史分位. - 18 -圖表 40：各行業(yè)短期財(cái)務(wù)杠桿歷史分位 . - 18 -圖表 41：電力及公用事業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張情況 . - 19 -圖表 42： 電子元器件產(chǎn)能擴(kuò)張情況. - 19 -圖表 43：煤炭行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張情況 . - 19 -圖表 44： 紡織服裝行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張情況. - 19 -圖表 45：預(yù)收賬款率（歷年一季度） . - 20 -圖表 46： 預(yù)收賬款同比增速. - 20 -圖表 47：貨幣

7、周期與行業(yè)盈利表現(xiàn). - 20 -檢驗(yàn)一季度盈利改善的含金量一、一季度企業(yè)盈利有哪些變化？1.1 盈利整體的視角為什么我們要關(guān)注核算方法與口徑的差異？公司的利潤(rùn)數(shù)據(jù)往往有較強(qiáng)的季節(jié)性波動(dòng)，這也會(huì)導(dǎo)致通過(guò)不同方法以及核算口徑估算出的結(jié)果可能會(huì)有較為明顯的差別。從計(jì)算方法來(lái)看， 單季同比增長(zhǎng)率，雖然它能較客觀的反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際進(jìn)展，但是容易受到基準(zhǔn)期季節(jié)性的影響，而出現(xiàn)較大的起伏，累計(jì)同比增長(zhǎng)增長(zhǎng)率能較客觀、真實(shí)的反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，但是不足在于對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)的趨勢(shì)反映并不靈敏。累計(jì)環(huán)比年率法可以較好的避免行業(yè)、板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的季節(jié)性擾動(dòng)，同時(shí)較好的觀察經(jīng)濟(jì)內(nèi)在變動(dòng)的趨勢(shì)及出現(xiàn)的拐點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，我

8、們?nèi)?2018 年之前上市的所有公司，以單季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)季調(diào)環(huán)比年化并對(duì)特殊數(shù)據(jù)處理后， 取中位數(shù)口徑，進(jìn)行估算。圖表 1：不同核算方法下A 股市場(chǎng)扣非利潤(rùn)增速圖表 2：中位數(shù)口徑下 A 股市場(chǎng)扣非利潤(rùn)增速60%40%A股市場(chǎng)扣非利潤(rùn)增速30%20%A股市場(chǎng)扣非利潤(rùn)增速 單季扣非同比季調(diào)環(huán)比折年 季調(diào)環(huán)比折年累計(jì)扣非同比20%10%0%0%-20%-10%-40%-20%-60%14-0315-0316-0317-0318-0319-03-30%14-0315-0316-0317-0318-0319-03來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 2019Q1 的 A

9、 股盈利有所好轉(zhuǎn)，其中，大金融板塊與中游制造業(yè)板塊的企業(yè)盈利都有明顯改善。通過(guò)計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論我們采用上述哪種方法，還是何種口徑，與 2018 年年報(bào)相比，2019Q1 的 A 股盈利有所好轉(zhuǎn)，其中，大金融板塊與中游制造業(yè)板塊的企業(yè)盈利都有明顯改善。11 大類行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：上游資源行業(yè)：采掘、有色；中游原材料行業(yè)：鋼鐵、化工、建材；中游制造行業(yè)：機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、國(guó)防軍工；中游工業(yè)服務(wù)行業(yè)：建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸；可選消費(fèi)行業(yè)：輕工制造、汽車、家用電器；必選消費(fèi)行業(yè)： 農(nóng)林牧漁、紡織服裝、食品飲料、休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)藥生物；TMT：電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒；大金融：房地產(chǎn)、銀

10、行、非銀行金融。圖表 3：大金融行業(yè)扣非利潤(rùn)增速圖表 4：中游制造行業(yè)扣非利潤(rùn)增速 累計(jì)扣非同比季調(diào)環(huán)比折年率40%30%20%10%0%-10%-20%-30%14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03-40%大金融板塊扣非利潤(rùn)增速30%20%10%0%-10%-20%-30%中游制造扣非利潤(rùn)增速 累計(jì)扣非同比季調(diào)環(huán)比折年率14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616

11、-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 圖表 5：中游原料行業(yè)扣非利潤(rùn)增速圖表 6：上游資源行業(yè)扣非利潤(rùn)增速 累計(jì)扣非同比季調(diào)環(huán)比折年率100%60%20%-20%-60%14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03-100%中游原料扣非利潤(rùn)增速120%80%40%0%-40%-80%-120% 累計(jì)扣非同比季調(diào)環(huán)比折年率上游資

12、源類扣非利潤(rùn)增速14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 如果沒(méi)有“洗澡”那么一季度業(yè)績(jī)又會(huì)如何？通過(guò)前面的計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)去年的財(cái)務(wù)“洗澡”（減值損失），上市公司整體利潤(rùn)增速在 2019 年一季度發(fā)生一定程度的改善，那么我們?cè)囅?，如果沒(méi)有發(fā)生各類的減值損失，那么一季度的業(yè)績(jī)又將如何變化？ 為了對(duì)上述情景假設(shè)進(jìn)行估算，我們?cè)谠谠锌鄯抢麧?rùn)的基礎(chǔ)上加回資產(chǎn)減值損失以及信用減值損失。數(shù)據(jù)顯示，

13、即使沒(méi)有發(fā)生財(cái)務(wù)“洗澡”大金融、以及中游制造行業(yè)的企業(yè)盈利仍然出現(xiàn)改善，相反，在考慮了各項(xiàng)減值后，中游原材料行業(yè)的盈利增速則在一季度出現(xiàn)弱化。圖表 7：大金融行業(yè)扣非利潤(rùn)增速（未減值）圖表 8：中游制造行業(yè)扣非利潤(rùn)增速（未減值）30%20%10%0%大金融板塊未減值利潤(rùn)增速30%20%10%0%-10%中游制造未減值利潤(rùn)增速 累計(jì)同比季調(diào)環(huán)比折年 累計(jì)同比季調(diào)環(huán)比折年16-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0216-0416-0616-0816-1016-12

14、17-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02-10%-20%來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 圖表 9：中游原料行業(yè)扣非利潤(rùn)增速（未減值）圖表 10：上游資源行業(yè)扣非利潤(rùn)增速（未減值） 累計(jì)同比季調(diào)環(huán)比折年80%60%40%20%0%-20%-40%中游原料未減值利潤(rùn)增速120%90%60%30%0%-30%-60%16-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02-90%上游

15、資源未減值利潤(rùn)增速 累計(jì)同比季調(diào)環(huán)比折年16-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 盈利結(jié)構(gòu)的視角為了更清晰的看到上市公司經(jīng)營(yíng)能力的改變，我們進(jìn)一步剔除投資性資產(chǎn)以及投資性收益的影響，數(shù)據(jù)顯示一季度非金融公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性凈收益僅為 0.8%，低于 2018 年一季度的 0.9%，從經(jīng)營(yíng)性凈收益的增速看，與 2018 年年報(bào)相比，2019 年一季度非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益能力仍處于下滑狀態(tài)。圖表 11：歷年一季度經(jīng)營(yíng)

16、性資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性凈收益圖表 12：非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈收益增速2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性凈收益1011121314151617181960%50%40%30%20%10%0%-10%-20%13-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03-30%來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 盈利分化的視角從整體分化的視角來(lái)看，我們以市值為基準(zhǔn)，計(jì)算處于不同歷

17、史分位處上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示與 2018 年年報(bào)相比，2019Q1 處于歷史分位 50%以下的上市公司,以及處于歷史分位 75%以上的上市公司ROE(TTM)持續(xù)回落，處于歷史分位 50%至 75%的的上市公司業(yè)績(jī)則出現(xiàn)小幅改善，這也從側(cè)面說(shuō)明一季度盈利分化的現(xiàn)象仍然存在，尤其是小市值公司的業(yè)績(jī)依舊缺乏亮點(diǎn)。圖表 13：中位數(shù)口徑不同歷史分位下 ROE(TTM)2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-03-31存貨跌價(jià)損失商譽(yù)減值的損失以及固定資產(chǎn)減值的損失的現(xiàn)象并沒(méi)有發(fā)生明顯改變。從對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)看，壞賬損失依舊穩(wěn)定成為拖累利潤(rùn)的一個(gè)影

18、響因素。與往年表現(xiàn)不一樣的是，2018 年商譽(yù)減值對(duì)利潤(rùn)的拖累作用明顯上升， 同時(shí)在去年經(jīng)濟(jì)下行的背景下，企業(yè)存貨減值的壓力也明顯上行。往前看，隨著 2019 年減值的風(fēng)險(xiǎn)減弱，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的拖累作用也會(huì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。圖表 19：非金融各項(xiàng)資產(chǎn)減值損失占比圖表 20：子項(xiàng)變化對(duì)資產(chǎn)減值損失影響100%80%存貨跌價(jià)損失商譽(yù)的損失壞賬損失固定資產(chǎn)減值損失120% 存貨跌價(jià)損失商譽(yù)的損失壞賬損失固定資產(chǎn)減值損失100%80%60%60%40%20%0%2016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q440%20%0%-20%2016Q22016Q42017Q22017Q4201

19、8Q22018Q4來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 減稅對(duì)利潤(rùn)的影響？2019Q1 非金融企業(yè)的所得稅負(fù)擔(dān)有所減輕。具體來(lái)說(shuō)，2018 年年報(bào)非金融企業(yè)所得稅稅收增速為 18.8%，2019 年一季度大幅回落至 6.9%， 從所得稅占營(yíng)業(yè)收入的比重看，雖然 2019 年一季度為 1.6%，與 2018年年報(bào)基本持平，但是較去年同期下降 0.1pct。那么究竟是哪些因素導(dǎo)致企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)的變化？2018 年財(cái)稅 99 號(hào)文的出臺(tái)，進(jìn)一步將前期科技型中小企業(yè)享受的加計(jì)扣除優(yōu)惠拓展到所有企業(yè)。具體而言，企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)中實(shí)際發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用，未形成無(wú)形資產(chǎn)計(jì)入當(dāng)期損益的，在按規(guī)定據(jù)實(shí)扣除的基礎(chǔ)上，

20、在 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日期間，再按照實(shí)際發(fā)生額的 75%在稅前加計(jì)扣除；形成無(wú)形資產(chǎn)的，在上述期間按照無(wú)形資產(chǎn)成本的 175%在稅前攤銷。對(duì) A 股企業(yè)而言，此次稅收調(diào)整可以增加稅收優(yōu)惠，降低企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，從而降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，那么實(shí)施效果如何？通過(guò)剔除不適用研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策的行業(yè)（煙草制造業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、娛樂(lè)業(yè)）以及研發(fā)費(fèi)用無(wú)效的情況，并將所有研發(fā)支出費(fèi)用化處理，我們發(fā)現(xiàn)一季度明顯受益于研發(fā)加計(jì)扣除政策的行業(yè)，如電子元器件、醫(yī)藥生物、國(guó)防軍工、傳媒等板塊的所得稅率都較去年同期出現(xiàn)了小幅下行。圖

21、表 21：2019Q1 研發(fā)減稅與企業(yè)所得稅變動(dòng)圖表 22：2019Q1 各行業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)的同環(huán)比變化0.40%計(jì)算機(jī)電子輕工傳媒基礎(chǔ)化工機(jī)械醫(yī)藥軍工 電力通設(shè)信備汽車家電綜合紡服鋼鐵煤炭建筑農(nóng)林牧漁建材有色石油石化 交運(yùn) 食電品力飲公料用餐旅食品飲料餐飲旅游交運(yùn)紡服非銀銀行基礎(chǔ)化工醫(yī)藥計(jì)算機(jī)電力及公用事業(yè)電力設(shè)備軍工通信房地產(chǎn)傳媒電子元器件汽家車電機(jī)械建筑輕工 商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁石油石化綜合鋼鐵 有色煤炭建材1.6%研發(fā)減稅/營(yíng)業(yè)收入0.30%0.20%0.10%0.00%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%所得稅率同比變化1.2%2019Q1所得稅/營(yíng)業(yè)收入環(huán)比變化0.8%0

22、.4%0.0%-0.4%-0.8%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2019Q1所得稅/營(yíng)業(yè)收入同比變化來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 管理費(fèi)用有哪些新變化2019Q1 非金融企業(yè)的管理費(fèi)用負(fù)擔(dān)有所減輕。具體來(lái)說(shuō)，2018 年年報(bào)非金融企業(yè)管理費(fèi)用增速為 17.5%，2019 年一季度大幅回落至 13.8%，從管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重看，2019Q1 與 2018 年年報(bào)基本持平，但是較 2019Q3 下滑 0.3pct，那么細(xì)分來(lái)看，管理費(fèi)用在 2018 年年報(bào)以及 2019 年一季報(bào)到底發(fā)生了哪些新變化？與往年表現(xiàn)相似的是，租賃費(fèi)+折舊攤銷+工資

23、薪酬在管理費(fèi)用的比重通常在 50%左右，其中，租賃費(fèi)在管理費(fèi)用中的比重仍然折舊攤銷比重 計(jì)入管理費(fèi)用的工資薪酬比重，穩(wěn)定在 1.3%左右，與去年同期基本持平。與往年表現(xiàn)不一樣的是，2018 年計(jì)入管理費(fèi)用的工資薪酬占營(yíng)業(yè)收入的比重以及計(jì)入管理費(fèi)用的折舊攤銷占營(yíng)業(yè)收入的比重都較 2017 年出現(xiàn)小幅回落。進(jìn)一步我們從員工人數(shù)的變動(dòng)來(lái)反推工資薪酬的變化，發(fā)現(xiàn)2018 年員工人數(shù)的增速較 2017 年回落 0.7pct，因此，上述變化可以解釋為在去年經(jīng)濟(jì)下滑的壓力下，非金融企業(yè)可能通過(guò)縮減人力，來(lái)降低企業(yè)的管理費(fèi)用負(fù)擔(dān)，同時(shí)企業(yè)大規(guī)模投資意愿有限，也正因于此沒(méi)有產(chǎn)生大量新增的折舊與攤銷。圖表 23：

24、非金融企業(yè)各項(xiàng)明細(xì)在管理費(fèi)用比重圖表 24：各項(xiàng)管理費(fèi)細(xì)項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入比重60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%工資薪酬折舊攤銷租賃費(fèi)2013201420152016201720180.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%折舊攤銷租賃費(fèi)工資薪酬（右）20122013201420152016201720182.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 雖然從季報(bào)的數(shù)據(jù)中我們無(wú)法看到管理費(fèi)用中各細(xì)項(xiàng)的變化，但是我們可以從其他會(huì)計(jì)科目的數(shù)據(jù)變動(dòng)來(lái)進(jìn)行側(cè)寫(xiě)，從量上看， 2019

25、年 1 季度員工人數(shù)與 2018 年年報(bào)基本持平，從價(jià)上看，一季度用于支付員工薪酬的現(xiàn)金增速不僅較 2018 年年報(bào)，而且較去年同期有所下滑。同時(shí)， 考慮到折舊攤銷與租賃費(fèi)在管理費(fèi)用中占比不大，且較為穩(wěn)定，那么通過(guò)排除法，我們認(rèn)為一季度管理費(fèi)用的下滑不僅可能來(lái)自人工成本（縮價(jià)不減量）的慣性下滑，而且有可能是來(lái)自于差旅費(fèi)、稅費(fèi)、技術(shù)服務(wù)費(fèi)等其他項(xiàng)目的回落。考慮到不同行業(yè)上市公司管理費(fèi)用二級(jí)科目的占比變化差異較大，我們進(jìn)一步整理了各行業(yè) 2019Q1 較 2018 年年報(bào)以及去年同期的變化，截止 2019Q1 管理費(fèi)率較高的非金融行業(yè)分別是計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、電子元器件（為了口徑的統(tǒng)一，我們的管理費(fèi)

26、用包括研發(fā)費(fèi)用），平均的管理費(fèi)用率在 9%以上，相反，石油、有色、鋼鐵的管理費(fèi)率較低，平均僅占營(yíng)業(yè)收入的 2%3%左右，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)2019Q1 管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重的回落主要集中在石油石化、煤炭、餐飲旅游、醫(yī)藥等行業(yè)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為今年管理費(fèi)用并不會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生明顯的拖累作用。圖表 25：非金融企業(yè)管理費(fèi)用率同比變化幅度圖表 26：非金融企業(yè)管理費(fèi)用率環(huán)比變化幅度15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%2018/12/312019/3/31同比變化幅度（右）1.0%0.0%-1.0%紡織服裝汽車鋼鐵通信商貿(mào)零售家電有色金屬交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工電力及公用事業(yè)綜合煤炭房地產(chǎn)建

27、筑傳媒輕工制造食品飲料餐飲旅游醫(yī)藥電子元器件電力設(shè)備石油石化機(jī)械建材國(guó)防軍工計(jì)算機(jī)-2.0%2018/12/312019/3/31環(huán)比變化幅度（右）16.00.412.00.28.00.04.0-0.20.0-0.4通信汽車紡織服裝家電交通運(yùn)輸輕工制造農(nóng)林牧漁建筑有色金屬鋼鐵商貿(mào)零售電力設(shè)備機(jī)械基礎(chǔ)化工電力及公用事業(yè)國(guó)防軍工房地產(chǎn)傳媒食品飲料醫(yī)藥煤炭石油石化綜合電子元器件建材餐飲旅游計(jì)算機(jī)來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 三、未來(lái)盈利變化有哪些亮點(diǎn)？比起一季度 A 股整體盈利企業(yè)好轉(zhuǎn)的原因，我們更關(guān)心非金融企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诙径仁欠駮?huì)有所改善？為了對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行回答，我們通過(guò)杜邦進(jìn)一步拆分，來(lái)解

28、釋未來(lái)可能的變化與變動(dòng)的方向。整體來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái) 2 季度資產(chǎn)負(fù)債率（正面貢獻(xiàn)）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（負(fù)面貢獻(xiàn)）、銷售凈利率（正面貢獻(xiàn)）。資產(chǎn)負(fù)債率與 2018 年年報(bào)相比，非金融企業(yè) 2019Q1 的資產(chǎn)負(fù)債率上升了 0.1pct。通過(guò)對(duì)資金的結(jié)構(gòu)、資金的性質(zhì)以及行業(yè)的差異進(jìn)行拆分，我們發(fā)現(xiàn)了一些被市場(chǎng)忽略的問(wèn)題。從期限結(jié)構(gòu)看，長(zhǎng)短期有息債務(wù)在資產(chǎn)中的占比都有不同程度的提升。有息債務(wù)率較 2018 年年報(bào)上升 0.4pct，其中，不僅短期有息債務(wù)較 2018 年年報(bào)上升 0.3pct，而且與產(chǎn)能擴(kuò)張更相關(guān)的長(zhǎng)期有息債務(wù)中，長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券在資產(chǎn)中的占比都出現(xiàn)提升。此外，2019Q1 財(cái)務(wù)費(fèi)用率

29、也較 2018 年年報(bào)小幅上升，說(shuō)明雖然一季度非金融企業(yè)處于資金面流動(dòng)性寬松，利率低位的環(huán)境下，但是整體的利息費(fèi)用并沒(méi)有所回落。從資金性質(zhì)看，僅考慮資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)，而忽略資金來(lái)源的屬性，無(wú)法真實(shí)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)的差異。例如，與 2018 年年報(bào)相比，2019Q1 建筑行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是小幅下滑的，但是當(dāng)我們?cè)诠芾碛觅Y產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上計(jì)算了凈負(fù)債（金融負(fù)債-金融資產(chǎn)）占資產(chǎn)總額的比值，或者說(shuō)當(dāng)我們計(jì)算有息負(fù)債率處于歷史分位 70%以上且 2019Q1 較 2018 年年報(bào)進(jìn)一步上升的行業(yè)中，建筑行業(yè)的還本壓力其實(shí)并沒(méi)有明顯減輕。圖表 27：非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖表 28：非金融不同

30、期限結(jié)構(gòu)負(fù)債率64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0% 資產(chǎn)負(fù)債率有息負(fù)債率（右）1011121314151617181936.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0% 長(zhǎng)期借款占比應(yīng)付債券占比（右）101112131415161718198.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 圖表 29：消費(fèi)類資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比變化幅度圖表 30：資源類資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比變化幅度64.0%62.0%60.0%58.0%5

31、6.0%54.0%52.0%50.0%消費(fèi)類資產(chǎn)負(fù)債率 可選消費(fèi)必選消費(fèi)（右）56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0340.0%61.0%57.0%53.0%49.0%45.0%資源類資產(chǎn)負(fù)債率中游原材料上游資源（右）53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%48.0%47.0%14/0314/0614/0914/1215/0315/061

32、5/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0346.0%來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2016 年以來(lái)非金融企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直穩(wěn)定在 61%左右，從分子端來(lái)看，目前收入處于低增長(zhǎng)的狀態(tài)，即使 2 季度在 PPI 邊際好轉(zhuǎn)一定程度緩解收入持續(xù)下滑的壓力，然而在全年P(guān)PI 持續(xù)大幅改善的空間有限的背景下，仍然可能對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還有企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率形成拖累。從分母端來(lái)看，2013 年以來(lái)非金融期的資產(chǎn)增速基本在 15%左右震蕩，尤其是 2017 年以后基本處于震蕩小幅下滑的狀態(tài)，往前

33、看，我們認(rèn)為未來(lái)在宏觀經(jīng)濟(jì)需求出現(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)的好轉(zhuǎn)或者新一輪產(chǎn)能大幅擴(kuò)張之前， 可能會(huì)一直延續(xù)前期的低位震蕩。因此， 2 季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能會(huì)受益于PPI 改善出現(xiàn)小幅好轉(zhuǎn)，但是全年來(lái)看對(duì)企業(yè) ROE 的支撐作用有限。圖表 31：非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖表 32：非金融企業(yè)資產(chǎn)增速100%90%80%70%60%50%40%30%非金融企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率30%25%20%15%10%5%0%非金融企業(yè)資產(chǎn)增速10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/0310/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/

34、03 17/03 18/03 19/03來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 圖表 33：消費(fèi)類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）圖表 34：資源類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）120%110%100%90%80%70%14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0360%消費(fèi)類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率160%140%120%100%80%60%40%14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/121

35、7/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0320% 可選消費(fèi)必選消費(fèi) 中游原材料上游資源資源類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 銷售凈利率從單季度銷售凈利率來(lái)看，雖然一季度仍舊低于去年同期水平，但是在收入增速下滑以及利潤(rùn)回升的支撐下，環(huán)比四季度改善的勢(shì)頭還是較為明顯的。未來(lái)我們認(rèn)為銷售凈利率的改善可能更多來(lái)自成本端壓力的緩解：首先，比較確定的是 4 月 1 日開(kāi)始實(shí)施的減稅降費(fèi)，按照本文前面相同的測(cè)算方式，我們估算會(huì)今年落地的減稅降費(fèi)將持續(xù)利好中游制造類的機(jī)械、電力設(shè)備、鋼鐵，以及下游大眾消費(fèi)的汽車、商貿(mào)零售等行業(yè)。其次，人力成本方面，

36、現(xiàn)金流量表中支付給員工報(bào)酬的單季度同比增速?gòu)乃募径鹊?19%下滑到一季度的 13%，低于 2015 年以來(lái)歷史同期的平均水平，這可能是與去年經(jīng)濟(jì)下行壓力下上市公司縮減開(kāi)支的結(jié)果， 如果下半年沒(méi)有明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張或者經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶來(lái)的用工需求激增，那么這種人力開(kāi)支的減緩，仍然會(huì)對(duì)上市公司成本改善形成支撐。第三，資本開(kāi)支方面，從 2017 年底，A 股的非金融企業(yè)開(kāi)始新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張， 具體表現(xiàn)在在建工程的同比增速持續(xù)上升，但是去年下半年開(kāi)始隨著股市下跌疊加“緊信用”環(huán)境下企業(yè)現(xiàn)金流的緊張，我們看到的后遺癥就是與 2018 年年報(bào)相比，一季度非金融企業(yè)的在建工程同比增速出現(xiàn)下滑，由于在建工程增速的下滑拖累

37、固定資產(chǎn)增速的提升以及進(jìn)一步影響企業(yè)折舊計(jì)提的表現(xiàn)，所以從這一傳導(dǎo)機(jī)制看也一定程度有望緩解企業(yè)的成本壓力。最后，隨著 2018 年資產(chǎn)減值損失，尤其是商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)得到釋放，2019 年商譽(yù)減值損失的降低也有利于銷售凈利率的回升。圖表 35：非金融企業(yè)銷售凈利率圖表 36：非金融企業(yè)資產(chǎn)增速10.0%8.0%6.0%4.0%單季度非金融企業(yè)銷售凈利率30%20%10%產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊?在建工程增速購(gòu)建固定資產(chǎn)等現(xiàn)金支出14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/061

38、8/0918/1219/032.0%0%0.0%-2.0%10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03-10%來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 圖表 37：消費(fèi)類銷售凈利率（TTM）圖表 38：資源類銷售凈利率（TTM）8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%可選消費(fèi)銷售凈利率（TTM） 必選消費(fèi)可選消費(fèi)（右）6.05.04.03.010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%資源類銷售凈利率（TTM）3.0%14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/09

39、16/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/032.0 中游原材料上游資源14/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/030.0%來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 四、未來(lái)盈利變化有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？“現(xiàn)金流緊繃”成為去年眾多上市公司特別關(guān)心，甚至是不可回避的重要問(wèn)題。2019 年以來(lái)信用環(huán)境“由緊轉(zhuǎn)松”，一季度利率處于低位，都有利于上市公司自身造血功能的恢復(fù)。但是如若貨幣政策出現(xiàn)收

40、緊，又會(huì)對(duì)各行業(yè)上市公司現(xiàn)金流 量表的修復(fù)起到怎樣的影響？哪些行業(yè)的償債壓力有所上升？房地產(chǎn)、汽車、商貿(mào)零售、建筑、電力設(shè)備的償債壓力有所上升。從整體來(lái)看，2019Q1 上市公司有息負(fù)債率處于歷史水平 60%以上的行業(yè)包括房地產(chǎn)、建筑、商貿(mào)零售、汽車、家電、電子元器件、機(jī)械。其中， 有息負(fù)債率處于歷史分位 70%以上且 2019Q1 較 2018 年年報(bào)進(jìn)一步上 升的行業(yè)包括了：房地產(chǎn)、汽車、商貿(mào)零售、建筑、電力設(shè)備。與此同 時(shí)，機(jī)械、汽車、傳媒、電子元器件、商貿(mào)零售、輕工制造連續(xù) 4 個(gè)季度有息負(fù)債率持續(xù)上升。商貿(mào)零售、建筑、石油石化、輕工制造的短期償債壓力有所上升。為了更清晰的展示上市公司

41、年內(nèi)的償債壓力，我們從結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步篩選出那些償付剛性較大的短期有息債務(wù)上升 的行業(yè)，數(shù)據(jù)顯示，與 2018 年年報(bào)相比，2019Q1 建筑、電子元器件、 商貿(mào)零售、石油石化、輕工制造的短期償債壓力明顯上升，相反，一季 度農(nóng)林牧漁、紡織服裝、交通運(yùn)輸扽各行業(yè)的短期有息債務(wù)率有所回落。圖表 39：各行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿歷史分位圖表 40：各行業(yè)短期財(cái)務(wù)杠桿歷史分位70%60%50%40%30%20%10%100%有息負(fù)債率歷史分位（右）80%60%40%20%25%20%15%10%5%100%短期有息債務(wù)率歷史分位（右）80%60%40%20%房地產(chǎn)醫(yī)藥電力及公用事業(yè)機(jī)械綜合建筑建材家電食品飲料電子元器

42、件汽車商貿(mào)零售通信傳媒農(nóng)林牧漁石油石化有色金屬計(jì)算機(jī)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工電力設(shè)備餐飲旅游輕工制造國(guó)防軍工煤炭紡織服裝房地產(chǎn)醫(yī)藥電力及公用事業(yè)機(jī)械綜合建筑建材家電食品飲料電子元器件汽車商貿(mào)零售通信傳媒農(nóng)林牧漁石油石化有色金屬計(jì)算機(jī) 交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工非銀行金融電力設(shè)備餐飲旅游輕工制造國(guó)防軍工煤炭紡織服裝0%0%0%0%來(lái)源：Wind， 來(lái)源： Wind， 哪些行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張速度出現(xiàn)減緩？我們用三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張變化，分別是在建工程增速，在建工程在總資產(chǎn)中的占比，以及現(xiàn)金流量表中購(gòu)買固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)的現(xiàn)金支出增速，如若三個(gè)口徑同時(shí)顯示增速減緩，那么我們認(rèn)為該行業(yè)在 2019 年一季度的產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊俪霈F(xiàn)了減緩。電力及公用事業(yè)、電子元器件、煤炭、紡織服裝無(wú)論在建工程增速、在建工程在總資產(chǎn)中的占比，還是本期購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)的現(xiàn)金支出的同比增速都較去年同期出現(xiàn)下滑。食品飲料、家電、計(jì)算機(jī)、石油石化無(wú)論在建工程增速、在建工程在總資產(chǎn)中的占比，還是本期購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)的現(xiàn)金支出的同比增速都較 2018