2022年巨星農(nóng)牧業(yè)務模式及核心優(yōu)勢分析

1、2022年巨星農(nóng)牧業(yè)務模式及核心優(yōu)勢分析一、巨星農(nóng)牧簡介：重組聚焦生豬養(yǎng)殖重組實現(xiàn)轉型，未來聚焦發(fā)展生豬養(yǎng)殖。巨星農(nóng)牧前身為振靜股份，主營中高端皮革的制造與銷售。2020 年 7 月， 振靜股份收購巨星有限 100%股權，并更名為巨星農(nóng)牧。收購標的“巨星有限”原為巨星集團控制企業(yè)，集團初期以 飼料業(yè)務為主營，于 2007 年進入生豬養(yǎng)殖及禽養(yǎng)殖行業(yè)，在 2016 年確定了“聚焦養(yǎng)豬、大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖”的戰(zhàn) 略，是四川省最早的規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)之一，在育種技術、管理水平等方面具有一定優(yōu)勢。本次重組后，巨星農(nóng)牧將聚 焦生豬養(yǎng)殖業(yè)務，實現(xiàn)生豬銷售量快速增長，同時穩(wěn)健發(fā)展飼料和皮革等業(yè)務。生豬養(yǎng)殖是其主要

2、收入與利潤來源。巨星農(nóng)牧主營業(yè)務包括生豬養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)、皮革制造與銷售、肉雞養(yǎng)殖四個板 塊，生豬養(yǎng)殖是目前公司的主要收入與利潤來源，同時也是未來發(fā)展重心。2016 年以來，生豬養(yǎng)殖業(yè)務的收入和毛 利潤在巨星農(nóng)牧的收入和毛利潤中的占比持續(xù)增長，生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入占比從 20%增長至 60%、毛利占比從 38%增 長至 83%。2021 年，巨星農(nóng)牧實現(xiàn)營業(yè)收入 29.8 億元，其中生豬養(yǎng)殖 17.9 億（占比 60%）、飼料 5.19 億（占比 17%）、 皮革 4.95 億（占比 17%）、肉雞養(yǎng)殖 1.67 億（占比 5.6%）；實現(xiàn)毛利 5.66 億元，其中生豬養(yǎng)殖 4.70 億（占比 83

3、%）、 飼料 0.41 億（占比 7.2%）、皮革 0.82 億（占比 14.5%）、肉雞養(yǎng)殖-0.30 億（占比-5.3%）。養(yǎng)殖盈利彈性較大。分產(chǎn)品毛利率來看，生豬養(yǎng)殖業(yè)務及商品雞養(yǎng)殖業(yè)務毛利率彈性較高、呈現(xiàn)周期性波動，飼料業(yè) 務及皮革業(yè)務毛利率較為穩(wěn)定。2016 年至 2021 年間，巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率位于 8%66%之間，2021 年生 豬養(yǎng)殖毛利率 26%；商品雞養(yǎng)殖毛利率在 2016 年至 2019 年持續(xù)增長、自-1%增長至 22%，近三年持續(xù)下滑、從 2019 年的 22%下滑到了 2021 年的-18%；飼料業(yè)務毛利率水平較為穩(wěn)定，基本處于 8%15%之間，2021

4、年飼料業(yè)務毛利 率 8%；皮革業(yè)務毛利率除在 2020 年因新冠疫情、汛情影響以及消費行業(yè)疲軟致使公司下游客戶需求量減少等因素下滑至 7%以外，其余年份皮革業(yè)務毛利率均處于 16%19%之間。生豬出欄快速增長，以肥豬為主。巨星農(nóng)牧自 2007 年進入生豬養(yǎng)殖行業(yè)、2012 年從加拿大引入約 860 頭杜長大原 種豬，后種豬規(guī)模維持在 8000 頭左右；2016 年確定了聚焦養(yǎng)豬、大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖的戰(zhàn)略，并與 Pipestone 深度合 作，提升生豬養(yǎng)殖管理水平；2018 年開始引入 PIC 種豬，種豬性能實現(xiàn)了優(yōu)化，生豬養(yǎng)殖規(guī)模有所擴大。公司早期 采用緊密型“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式，于近兩年開始

5、逐漸開展自育肥。重組后，生豬養(yǎng)殖是公司未來的發(fā)展重心，生 豬銷售量亦將實現(xiàn)快速增長。2021 年出欄生豬 87.1 萬頭、同比增長 177%，其中約 62 萬頭肥豬、15 萬頭仔豬、9 萬頭種豬，肥豬銷售占比大幅提升。目前在全國布局了 11 個生豬養(yǎng)殖基地，現(xiàn)經(jīng)營 28 個豬場，包括 23 個種豬場、 5 個育肥場，幾乎全部坐落于四川省境內。從 2021 年出欄數(shù)據(jù)和基礎母豬存欄數(shù)據(jù)來看，巨星農(nóng)牧出欄量在上市公 司中排名第 12，基礎母豬存欄數(shù)在全國豬企中排名第 21、在川渝地區(qū)豬企中排名第 4，是川渝地區(qū)種豬龍頭。飼料、皮革等業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。1）在飼料業(yè)務方面，巨星農(nóng)牧在四川、重慶、云南等地擁

6、有多個飼料生產(chǎn)基地，現(xiàn)有 飼料產(chǎn)能 95 萬噸左右，2021 年生產(chǎn)飼料 50 萬噸、外銷 16.7 萬噸，未來巨星農(nóng)牧的飼料產(chǎn)能將主要用于供應自身養(yǎng) 殖業(yè)務，對外銷售方面采用穩(wěn)定戰(zhàn)略。2）在皮革業(yè)務方面，巨星農(nóng)牧較早在澳大利亞進行了原皮采購業(yè)務布局，擁 有原皮供應優(yōu)勢，且皮革生產(chǎn)技術水平與世界接軌，獲得了英國皮革技術中心 BLC 頒發(fā)的金牌認證；目前公司擁有 汽車革、鞋面革、家私革三大產(chǎn)品線，采用以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，完整的產(chǎn)品鏈條和柔性化的生產(chǎn)方式能夠滿足客戶 多樣化、個性化的需求。2021 年巨星農(nóng)牧銷售皮革產(chǎn)品約 4478 萬平方英尺、同比增長 13%，主要系隨著新冠肺炎 疫情的減弱及下

7、游市場行情的回暖，公司產(chǎn)能不斷恢復，以及下游客戶需求量增加所致。3）在黃羽肉雞養(yǎng)殖業(yè)務方 面，現(xiàn)有丹棱土肉雞種雞場和王場種雞場兩個 20 萬套土肉雞種雞場，采用緊密型“公司+農(nóng)戶”合作養(yǎng)殖模式，2021 年銷售商品雞約 483 萬羽、同比增長約 15%。資產(chǎn)重組后實際控制權穩(wěn)定。2020 年 7 月，振靜股份發(fā)行 2.279 億股并支付現(xiàn)金 1.175 億元收購了巨星集團 100% 股權。本次重組前賀正剛及其控制的和邦集團合計持有上市公司股份比例為 52.71%，重組后賀正剛及和邦集團作為 一致行動人持股比例為 32.24%、仍為上市公司的控股股東及實際控制人，巨星集團及其一致控制人持股比例合

8、計 27.14%。同時，和邦集團和賀正剛與巨星集團分別做了自交易完成之日起 36 個月內的控制權穩(wěn)定承諾，巨星集團及 其一致行動人不擁有董事會席位。截至 2022 年一季報，公司控股股東賀正剛先生及其控股和邦集團作為一致行動人 持股比例為 29.81%；巨星集團及其一致行動人持股比例合計 24.40%，和邦集團控制權穩(wěn)定。業(yè)績承諾激勵管理層、員工積極性。在 2020 年 7 月的重大資產(chǎn)重組中，巨星集團、和邦集團作出了巨星農(nóng)牧 2020、 2021、2022 年度的凈利潤總額不低于 5.77 億元的承諾，和邦集團作出了巨星農(nóng)牧 2020、2021、2022 年度的凈利 潤分別不低于 1.58

9、億、1.59 億和 2.6 億元的承諾。如未實現(xiàn)此承諾，則巨星集團、和邦集團應就未達到承諾凈利潤 數(shù)的部分分別按照 85%和 15%的比例向上市公司承擔補償責任；若巨星農(nóng)牧于補償期內累計實現(xiàn)凈利潤數(shù)高于 7.8億元則將超額凈利潤的 30%作為獎勵一次性支付給獎勵對象。獎勵對象包括公司董事、監(jiān)事，原巨星農(nóng)牧及其分子公 司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總監(jiān)及部門經(jīng)理級等中高級管理人員、下屬核心技術人員等。2020 年和 2021 年，巨星農(nóng)牧 的業(yè)績均實現(xiàn)了對應承諾。二、底部信號紛現(xiàn)，豬價反轉可期國內豬價每四年一輪周期。我國的生豬價格呈現(xiàn)出 4 年一輪的周期波動，每輪周期的豬價彈性在 1 倍以上。以豬價波

10、谷為劃分節(jié)點的話，國內豬價在過去 20 年里共經(jīng)歷了約 5 輪周期：1）2003 年 5 月到 2006 年 5 月的需求周期：在此期間，國內經(jīng)濟增速較高，人均豬肉消費量持續(xù)提升，豬價自 2003 年 5 月的 4.4 元/公斤最高漲至 2004 年 9 月的 10.2 元/公斤、彈性達 132%，后隨豬肉供給量的增加而回落。2）2006 年 5 月到 2009 年 5 月的藍耳疫情周期：2006 年突發(fā)的藍耳疫情加劇了行業(yè)產(chǎn)能的去化，帶動豬價自 最低 4.6 元/公斤上漲至 2008 年 3 月的 16.4 元/公斤、彈性達 259%。3）2009 年 5 月至 2014 年 4 月的需求周

11、期：人均豬肉消費量仍有提升，豬價自 9.0 元/公斤上漲至 2011 年 9 月 的 19.9 元/公斤、彈性達 122%。在本輪周期中，行業(yè)的規(guī)模化提升不明顯，能繁母豬存欄和豬價變化線性相關。母 豬存欄見頂 3 個月后，豬價就已見底。4）2014 年 4 月至 2018 年 5 月的環(huán)保周期：環(huán)保標準的提高帶動行業(yè)規(guī)?；潭忍嵘?，大量中小散戶淘汰出行 業(yè)，帶動母豬存欄的持續(xù)去化，在本輪周期中，環(huán)保及規(guī)?；奶嵘龓有袠I(yè) MSY 提升，從而出現(xiàn)了 2013 年母豬 存欄持續(xù)下降、而豬價久不見底的現(xiàn)象。事后來看，本輪周期的產(chǎn)能去化開始于母豬同比/環(huán)比降幅持續(xù)擴大時（即 2014 年 2 月）。而

12、母豬產(chǎn)能的見頂也和前一輪周期一樣，領先豬價見底 3 個月的時間。5）2018 年 5 月啟動的非瘟周期：受致死率高且沒有疫苗的非洲豬瘟疫情的影響，國內的母豬產(chǎn)能在本輪周期中 的去化幅度深于往輪（約 34%44%），豬價的彈性也表現(xiàn)得明顯強于歷史（自 2018 年最低 10.0 元/公斤漲至最高 41.0 元/公斤，彈性達 309%）。在本輪周期中，母豬產(chǎn)能的見頂領先豬價見底約 10 個月，傳導時間較前兩輪的 3 個月有 所拉長。我們判斷背后的原因可能包括兩方面：一方面，前期產(chǎn)能去化太慢，到第 3 個月時去化幅度僅 1%，后期去 化幅度達到 4.4%時豬價才見底；另一方面，需求萎縮導致供需匹配周

13、期拉長。周期底部信號紛紛顯現(xiàn)，22H2 反轉可期。我們從四個維度對周期進行觀測，整體判斷豬價底部或出現(xiàn)在 2022 年 3 月至 6 月期間，2022 年下半年豬價有望進入反轉向上的通道。1）母豬產(chǎn)能：全國的能繁母豬存欄在 2021 年 6 月已經(jīng)見頂、至 2022 年 4 月已持續(xù)下行 10 個月的時間。按照農(nóng)業(yè) 農(nóng)村部及國家統(tǒng)計局的監(jiān)測數(shù)據(jù)，截至 2022 年 4 月，國內的能繁母豬存欄已累計下降約 8.5 個百分點?？紤]二元母 豬存欄的占比或帶動行業(yè) MSY 如 2014 年那輪周期一樣出現(xiàn)提升，我們估算國內母豬產(chǎn)能見頂?shù)臅r點在 2021 年 8 月，截至 4 月的產(chǎn)能去化幅度約 4.4

14、 個百分點。那么，參考過去三輪周期中產(chǎn)能見頂 310 個月后豬價見底的歷史經(jīng) 驗，估算豬價的底部或出現(xiàn)在 2021 年 10 月至 2022 年 6 月期間。2）豬價絕對值：以往周期的底部，豬價最低跌至行業(yè)現(xiàn)金成本（如 2018 年最低跌至 10 元/公斤）。而本輪周期中， 一方面，非瘟疫情影響死淘率、飼料成本上升等因素使得行業(yè)的現(xiàn)金成本較過往周期有了整體抬升；另一方面，受產(chǎn) 能恢復、母豬淘汰、恐慌情緒等因素的影響，2021 年 10 月的生豬價格已跌破行業(yè)現(xiàn)金成本，后期也在現(xiàn)金成本線以 下運行較長時間，即出現(xiàn)了明顯的超跌。因此，從豬價絕對值這個維度來看，2021 年 9 月-10 月和 20

15、22 年 3 月-4 月 的豬價均已在底部區(qū)域。3）養(yǎng)殖盈利：在以往周期中，自繁自養(yǎng)生豬的盈利通常會經(jīng)歷 2-3 個虧損期才會進入持續(xù)盈利階段，而豬價底部通 常在倒數(shù)第二個虧損期出現(xiàn)。具體來看，豬價的底部通常出現(xiàn)在開始出現(xiàn)虧損 213 個月后，到豬價見底時的累計虧 損時長約 26 個月。目前，國內的生豬養(yǎng)殖虧損已進入第二期（去年 6-11 月為第一期），前期虧損時長累計約 9 個月， 首次虧損至今已有 10 個月。我們認為，周期的核心是供需的匹配，虧損時長比深度更重要。因此，參考過往周期的 規(guī)律，本輪周期底部或出現(xiàn)在 2021 年 9 月至 2022 年 6 月期間。4）豬飼料銷量：以往周期中

16、，豬價的底部通常出現(xiàn)在豬料銷量同比下滑后，但每次的滯后時長不同。其中，2018 年 的周期底部中，豬價見底滯后豬料下滑 3 個月，約相當于存欄中大豬的平均育肥周期。而今年 1 至 2 月，國內的豬料 銷量合計增速已收斂至 3%，3 月的豬料銷量同比下滑 2.2%，參考歷史經(jīng)驗，預計豬價底部或出現(xiàn)在 2022 年 3 月后。22Q3 盈利反轉可期。截至目前，全國生豬均價已經(jīng)反彈至 15.9 元/公斤，廣東等部分地區(qū)豬價已經(jīng)突破 18 元/公斤。 而成本方面，去年下半年以來，龍頭豬企紛紛通過停止外購仔豬、優(yōu)化母豬種群、緩建豬舍、精簡團隊等多渠道改善 生豬養(yǎng)殖成本；截至 22Q1，上市豬企的生豬育肥

17、成本多已將至 19 元/公斤以內；預計上市豬企的育肥成本仍有進一 步下降的空間。按照目前的豬價和養(yǎng)殖成本演變趨勢，預計 22Q3 生豬養(yǎng)殖行業(yè)及上市公司的盈利有望反轉。母豬產(chǎn)能尚未見底，周期彈性可期。參考歷史經(jīng)驗及行業(yè)的現(xiàn)金流現(xiàn)狀，我們判斷豬價見底并不意味著產(chǎn)能見底，母 豬產(chǎn)能去化或有短期波折、但尚未見底。具體來說：1）歷史經(jīng)驗：過往周期中，當肥豬價格見底后，母豬產(chǎn)能約在 57 個季度后方才見底。我們可以從母豬價格和能繁 母豬存欄兩個指標來驗證這一結論。A.母豬價格：過去三輪周期中，母豬價格的底部通常出現(xiàn)在肥豬價格見底后 35 個季度，如 2009 年 5 月肥豬價格見底、2010 年 7 月

18、母豬價格才見底，又例如 2014 年 4 月肥豬價格見底、2015 年 3 月母豬價格見底。B.能繁母豬存欄：2009 年啟動的那一輪需求周期中，2009 年 5 月肥豬價格見底后，能繁母豬存 欄在 2009 年 8 月至 12 月曾出現(xiàn)階段性的回升、但在 2010 年上半年又重歸下行通道、直至 2010 年 8 月才觸底。我 們分析，母豬產(chǎn)能見底滯后于豬價見底背后的邏輯或在于，一方面，豬價見底約 1 年后養(yǎng)殖盈利才徹底轉正，行業(yè)現(xiàn) 金流進入實質性好轉階段，從而帶動補欄積極性和補欄能力的共同提升，另一方面，后備母豬轉為能繁仍需要時間。2）行業(yè)現(xiàn)金流受損嚴重：豬企普遍債務壓力加劇，負債率大多新高

19、。整體來看，過去兩個季度中，上市豬企的債務 壓力仍在加劇，且債務結構有所惡化。A.資產(chǎn)負債率新高：16 家上市豬企的平均資產(chǎn)負債率在 21Q4 提升至 65%、 在 22Q1 進一步提升至 68%，已遠高于上一輪周期底部（2018 年）時 40%46%的水平。B.流動比率新低：16 家上 市豬企的平均流動比率在 21Q4 下降至 83%、在 22Q1 進一步下降至 76%。C.流動負債占比持續(xù)兩個季度回升：16 家上市豬企的流動負債占比在 21Q4 回升至 57%、在 22Q1 進一步回升至 59%， 顯示豬企的債務結構有所惡化。另 外，豬企普遍現(xiàn)金流緊張，22Q1 生豬養(yǎng)殖上市公司合計凈流出

20、 77 億元。結合歷史經(jīng)驗，我們判斷母豬產(chǎn)能短期或有反復，但預計要到 2022 年年底或 2023 年上半年才會觸底。而截至 2022 年 4 月，母豬產(chǎn)能去化幅度已有 4.4 個百分點，疊加未來新一輪產(chǎn)能去化的影響，本輪周期的產(chǎn)能去化幅度或與 09 年需求周期或 14 年環(huán)保周期相當，仍有望支撐一輪較高彈性的豬價周期。三、出欄結構+育肥成本雙優(yōu)，規(guī)模逆勢加速擴張養(yǎng)殖模式：“公司+農(nóng)戶”逐漸轉向自繁自育。巨星農(nóng)牧之前主要采用緊密型“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式，即公司負責育 種和擴繁，農(nóng)戶負責商品豬的養(yǎng)殖。在此模式下，公司負責向農(nóng)戶提供幼苗、飼料、藥品、疫苗等物資供應，合作農(nóng) 戶在公司的養(yǎng)殖規(guī)程培訓、

21、指導下開展育肥飼養(yǎng)工作，待生豬達到出欄標準后，公司負責最終的銷售并與合作農(nóng)戶結 算相應的報酬。截至 2020 年 7 月，巨星農(nóng)牧已開展合作以及已簽署合同的農(nóng)戶戶數(shù)達 420 戶，最大可承擔商品豬的 育肥數(shù)量超 140 萬頭。由于優(yōu)質養(yǎng)戶開發(fā)逐漸困難、豬價較高時農(nóng)戶代養(yǎng)費也較高、非瘟背景下“公司+農(nóng)戶”模式 疫情防控管理難度加大等原因，公司自 2021 年開始逐漸轉向自育肥。2021 年巨星農(nóng)牧自育肥出欄約 10 萬頭、占公 司出欄肥豬的比重約 16%，未來自育肥規(guī)?；驅⒅饾u增加。養(yǎng)殖技術與管理：與 Pipestone 合作引入高水平養(yǎng)殖技術和養(yǎng)殖管理。巨星農(nóng)牧的生產(chǎn)管理團隊有豐富的豬場實踐

22、經(jīng)驗，多年來在規(guī)模化豬場管理的探索實踐積累了豐富的養(yǎng)殖管理經(jīng)驗。在此基礎上，與 Pipestone 深度合作后，從 豬場的選址、設計、建設、設施設備的配置、豬場的生產(chǎn)操作流程等方面引入全套養(yǎng)殖理念和生產(chǎn)技術體系，實現(xiàn)了 規(guī)?；⒘鞒袒蜆藴驶纳a(chǎn)管理體系，公司的生產(chǎn)業(yè)績、生產(chǎn)效率和生物安全均得到較大提高。Pipestone 是一 家世界知名的養(yǎng)豬服務技術公司，擁有世界先進的養(yǎng)豬技術和管理經(jīng)驗。2016 年 9 月，巨星農(nóng)牧與 Pipestone 簽訂 了管理及技術服務合同，合同有效期 7 年。Pipestone 向巨星農(nóng)牧提供多項生豬養(yǎng)殖咨詢服務，包括場所設計咨 詢方案、基因審查、推薦和監(jiān)督

23、，養(yǎng)殖人員技術支持及培訓，獸醫(yī)技術咨詢服務等。產(chǎn)能布局：立足四川，走向全國。目前，巨星農(nóng)牧的生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能主要集中于四川省內。在全力發(fā)展自繁自養(yǎng)模式的 發(fā)展規(guī)劃指導下，公司加快了項目布局和建設進度，并結合各地生豬供應的實際需求積極在貼近消費市場、靠近供應 鏈的地區(qū)開發(fā)土地和資源，已陸續(xù)在長三角、珠三角、京津冀地區(qū)設立了項目公司、布局產(chǎn)能。公司規(guī)劃到 2023 年 川渝地區(qū)產(chǎn)能占比約占 50%、珠三角地區(qū)約占 20%、長三角地區(qū)約占 20%、河北地區(qū)約占 10%。四川省是養(yǎng)豬大省， 生豬出欄量連續(xù)多年位居全國前列。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，四川省往年生豬出欄量基本在 65007500 萬頭之間，但 2019

24、年受非瘟疫情影響出欄量明顯下降至 4853 萬頭。根據(jù)四川省促進恢復生豬生產(chǎn)八條舉措，四川省 2020 年要恢復 生豬出欄量至 6000 萬頭，但 2020 年四川省生豬出欄量僅 5614 萬頭。四川省“十三五”農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃 中指出，力爭全省生豬出欄基本穩(wěn)定在 7200 萬頭，未來四川省在產(chǎn)能恢復過程中，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務具有廣闊的增 長空間。1、出欄：產(chǎn)能投建+現(xiàn)金充足，逆勢擴張可期21 年出欄量達 87 萬頭，近 5 年復合增速達 37%。自巨星農(nóng)牧在 2016 年確定了聚焦養(yǎng)豬、大力發(fā)展生豬養(yǎng)殖的戰(zhàn)略 之后，其生豬出欄規(guī)模就開始了加速增長。2016 年至 2021 年，公司的生豬

25、出欄量由 18 萬頭增長到 87 萬頭、復合 增速達到了 37%。除 2019 年受非洲豬瘟沖擊而導致出欄量同降 7%以外，其余年份公司的出欄量增速均是不斷加快 的，2021 年的出欄量同比增速達 177%。隨著公司產(chǎn)能的穩(wěn)步建設，預計 20222024 年公司出欄量有望達 150 萬頭、 270 萬頭、400 萬頭，同比增速分別為 72%、80%、48%。1）母豬存欄：已超 10 萬頭，預計穩(wěn)步增長母豬存欄已超 10 萬頭。2020 年以來，公司的種豬規(guī)模進入快速增長通道。根據(jù)草根調研，截至 2022 年一季度末， 公司的能繁母豬存欄約 10 萬頭、較 2021 年底增加了約 2 萬頭，約可

26、支撐 200 萬頭左右的仔豬年產(chǎn)量?？紤]到公司 的 GP 和 GGP 母豬較為充足，預計能繁母豬存欄可繼續(xù)穩(wěn)步增長；而公司的種豬體系優(yōu)勢、與 PIC 的合作支撐有望 護航其繼續(xù)實現(xiàn)高 PSY，從而支撐其生豬銷售規(guī)模的持續(xù)增長。2）豬舍產(chǎn)能：2022 年底肥豬舍產(chǎn)能或超 300 萬頭固定資產(chǎn)、在建工程、資本開支大幅增長。固定資產(chǎn)反映了公司的豬舍產(chǎn)能，在建工程和資本開支則直接影響未來一 年或兩年內的產(chǎn)能增幅。2021 年末，巨星農(nóng)牧的固定資產(chǎn) 17.54 億元、同比增長 23%，新增的固定資產(chǎn)主要是豬舍 產(chǎn)能；在建工程 8.47 億、同比增長 207%，以養(yǎng)殖產(chǎn)能的新建/改擴建為主（2021 年底

27、養(yǎng)殖新建/改擴建工程約 8.35 億元、同比 221%）。2022 年一季度，巨星農(nóng)牧的固定資產(chǎn)和在建工程繼續(xù)保持了高速增長，分別同比增長 24%和 157%。2021 年，公司的資本開支達 11.74 億元、同比增速高達 92%，約可支撐 60 萬頭左右的生豬產(chǎn)能增量；2022年一季度，公司的資本開支達 2.67 億元、同比增速達 45%，繼續(xù)維持高位?，F(xiàn)有種豬存欄產(chǎn)能 10 萬頭、育肥年出欄產(chǎn)能約 200 萬頭。截至 2021 年底，公司經(jīng)營豬場約 28 個，包括 23 個種豬 場和 5 個育肥場，其中 8 個于 2020 年投產(chǎn)、2 個于 2021 年底投產(chǎn)。1）母豬舍：2021 年底母

28、豬舍的產(chǎn)能或已達 10 萬頭（估算同比增長 15%20%）。據(jù)公司公告披露的數(shù)據(jù)，兆雅豬場等 14 個種豬場的設計母豬飼養(yǎng)規(guī)模合計達 7.63 萬頭，其余 9 個種豬場未披露具體數(shù)據(jù)，若保守按每個種豬場可飼養(yǎng)母豬 2500 頭計算，則現(xiàn)經(jīng)營種豬場可飼養(yǎng)母豬 規(guī)模近 10 萬頭。2）育肥舍（自有+農(nóng)戶）：2021 年底育肥舍出欄產(chǎn)能近 200 萬頭。巨星農(nóng)牧現(xiàn)經(jīng)營 5 個育肥場，我 們估算平均每個育肥場年出欄產(chǎn)能約 10 萬頭、公司自育肥出欄產(chǎn)能逾 50 萬頭；截至 2020 年 7 月，巨星農(nóng)牧已開展 合作以及已簽署合同的農(nóng)戶足最大可寄養(yǎng)規(guī)模已達 72 萬頭、假定合作農(nóng)戶每年出欄兩個批次的育肥

29、豬，同時考慮到 公司處于擴張期且與農(nóng)戶的合作關系較為穩(wěn)定，我們估算合作農(nóng)戶育肥年出欄產(chǎn)能已超 140 萬頭。預計 2022 年底種豬存欄產(chǎn)能達 17 萬頭、育肥年出欄產(chǎn)能逾 300 萬頭。截至 2021 年底，公司的在建豬場有 5 個， 包括 2 個種豬場和 3 個繁育一體化豬場，合計設計產(chǎn)能包括存欄 7.74 萬頭的母豬舍、出欄 117 萬頭的育肥舍。預計 5 個豬場在 2022 年均能完成建設并達到可投產(chǎn)狀態(tài)。也就是說若在建豬場 2022 年均順利達產(chǎn)，公司的種豬存欄產(chǎn) 能將達 17 萬頭、自育肥產(chǎn)能的年出欄規(guī)模或達 170 萬頭、合計育肥產(chǎn)能（自有+農(nóng)戶）的年出欄規(guī)模逾 300 萬頭。生

30、豬產(chǎn)能釋放期到來，產(chǎn)能利用率或提升。2021 年上半年，公司的母豬產(chǎn)能利用率約 43%（生豬產(chǎn)量/各養(yǎng)殖場能繁 母豬全部投入且充分利用得到的能夠產(chǎn)出的理論最大生豬量），原因在于公司近兩年新建豬場項目陸續(xù)投產(chǎn)，截至期 末時部分母豬產(chǎn)仔時間不長、豬只日齡較小，處于哺乳期、保育階段的仔豬數(shù)量較多，還未達到出欄條件，這是生豬 養(yǎng)殖行業(yè)企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。從公司自產(chǎn)的斷奶仔豬存活數(shù)量與產(chǎn)能匹配情況來看，2021 年上半年斷奶仔豬存活 量/產(chǎn)能為 88%，這是由于新投產(chǎn)種豬在引種后無法全部一次性配種、需根據(jù)母豬生產(chǎn)固有規(guī)律按計劃及批次排產(chǎn)所 致?？紤]到公司的母豬產(chǎn)能釋放期即將到來，預計未來公司的母豬產(chǎn)能利

31、用率有望提升。考慮到 2018 年/2019 年公 司的產(chǎn)能利用率分別為 93%/60%，保守估計公司的利用率或可回升至 60%80%的水平。結合公司的母豬存欄及豬 舍產(chǎn)能情況，我們預計公司 2022 年/2023 年的生豬出欄量或可達 150 萬頭/270 萬頭，相當于 70%左右的產(chǎn)能利用率。3）現(xiàn)金和員工儲備充足下行周期關注資金壓力，巨星農(nóng)牧資金充足。4 月以來，豬價明顯回暖。但是，目前豬價仍在行業(yè)成本線以下，生豬 養(yǎng)殖行業(yè)仍整體處于虧損狀態(tài)；同時，豆粕、玉米、小麥等飼料原料持續(xù)漲價帶動養(yǎng)殖現(xiàn)金成本抬升，加劇生豬養(yǎng)殖 行業(yè)的成本壓力。在豬價低迷以及飼料原料價處高位雙重壓力下，資金保障是一

32、大關鍵因素。從募資情況來看，巨星 農(nóng)牧分別在 2017 年 12 月 IPO 募集了約 3.35 億元、在 2021 年 7 月定向增發(fā)募集了約 4.2 億元、在 2022 年 4 月發(fā) 行了 10 億元的可轉債，其中可轉債募集資金用于投建生豬養(yǎng)殖等項目的同時、還用于補充流動資金。目前巨星農(nóng)牧 庫存現(xiàn)金充裕，截至 2022 年一季度，公司還有 4.28 億貨幣現(xiàn)金，可以有效把控正常的生產(chǎn)經(jīng)營節(jié)奏；截至一季度末， 巨星農(nóng)牧資產(chǎn)負債率 49%、流動比率 105%、流動負債占比約 62%，是上市豬企中少有的負債率低、賬面現(xiàn)金充足 的豬企。同時，巨星農(nóng)牧還背靠和邦集團以及巨星集團，這兩大集團及控股股東

33、對養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投入均有一定傾斜。 因此整體來看，巨星農(nóng)牧資金整體安全性較高，有望順利度過周期底部、迎來行情反轉。2021 年末生產(chǎn)人員超 2000 人，員工儲備充足。2021 年巨星農(nóng)牧員工總數(shù)增加了約 450 人到 3500 余人，其中生產(chǎn) 人員增加了 350 余人到 2165 人。若假設 2022 年人效達到 900 頭/人、那么 150 萬頭的生豬出欄約需要近 1700 名生 產(chǎn)人員，公司為 2022 年的出欄已經(jīng)提前儲備足了生產(chǎn)人員。同時，2021 年巨星農(nóng)牧員工人均薪酬為 9.6 萬元、同比 增長了 29%，員工穩(wěn)定性較強。2、銷售結構優(yōu)+育肥成本低，盈利中樞高于行業(yè)巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)

34、殖毛利率處于行業(yè)領先水平。2021 年，巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率 26%、僅次于供港龍頭豬企東 瑞股份、較行業(yè)龍頭牧原股份高出近 10 個百分點。2016 年至 2019 年，巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率并無明顯優(yōu)勢； 2020 年，巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率 66%、優(yōu)勢初現(xiàn)。我們分析，巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務毛利率的優(yōu)勢主要來源 于種豬銷售占比高和育肥成本較低兩方面。1）種豬銷售占比高帶來高盈利巨星農(nóng)牧種豬銷售占比較高。2019 年至 2021 年，巨星農(nóng)牧的種豬銷售占比分別為 15%、20%、10%，而牧原股份 同期種豬銷售占比則分別為 0.3%、3.6%和 0.7%，種豬銷售的高毛利率及高

35、銷量占比拉高了巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖業(yè)務 的整體毛利率。種豬銷售高占比未來有望維持。從市場容量和豬周期兩個角度來看，巨星農(nóng)牧較高的種豬銷售占比有望維持。1）市 場容量：據(jù)我們的測算，西南地區(qū)每年的種豬更新量超過 200 萬頭。若假設 2023 年巨星農(nóng)牧出欄生豬 300 萬頭，種 豬銷售占比達到 10%，則銷售種豬約 30 萬頭，占西南地區(qū)種豬更新量不到 15%，完全能夠被消化。2）豬周期：從 歷史周期來看，豬價上行期間母豬的補欄積極性較高，豬企的種豬銷售占比也會較高。如牧原股份在 2020 年豬價高 企時的種豬銷售占比達到了 3.5%，而其余年份均不到 1%。結合我們前文對 2023 年豬價的判斷

36、，預計巨星農(nóng)牧的種 豬銷售高占比有望維持。2）非瘟防控得當+種豬體系完善，育肥成本低育肥成本控制得當，相對優(yōu)勢漸顯。2018 年以來，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)成本中樞抬升的背景下，巨星農(nóng)牧仍維持了低位 成本，從而形成了明顯的相對優(yōu)勢。從生豬頭均養(yǎng)殖成本來看，2018 年，巨星農(nóng)牧生豬頭均養(yǎng)殖成本約 1404 元/頭、 高于牧原股份的 1010 元/頭、略低于規(guī)模豬場的平均水平（1585 元/頭）。2018 年底非瘟爆發(fā)后，受仔豬價格上漲、 死淘率提升帶動飼料成本上升、疊加防疫成本提升等因素的影響，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的成本整體抬升。規(guī)模豬場的生豬養(yǎng) 殖頭均成本在 2020 年上漲到了 2699 元、較 2018

37、 年提升了 70%（1114 元/頭），其中仔豬成本提升了 948 元/頭、飼 料成本提升了 133 元/頭、醫(yī)療防疫成本提升了 8 元/頭。但巨星農(nóng)牧的生豬頭均養(yǎng)殖成本僅小幅上漲，2021 年其生 豬頭均養(yǎng)殖成本 1518 元、較 2018 年上漲 8%，同期牧原股份生豬頭均養(yǎng)殖成本為 1539 元、較 2018 年上漲了 42%。 從肥豬單重毛成本來看，2018 年，巨星農(nóng)牧的肥豬養(yǎng)殖成本約 13 元/公斤、略高于業(yè)內龍頭牧原股份和溫氏股份、 與行業(yè)平均水平無明顯差異；2021 年，巨星農(nóng)牧的肥豬養(yǎng)殖成本約 1617 元/公斤、與牧原股份相近、遠低于溫氏股 份。飼料及薪酬成本漲幅較小形成相

38、對優(yōu)勢。巨星農(nóng)牧生豬養(yǎng)殖成本主要包括飼料原材料、藥物及疫苗、委托養(yǎng)殖費用、 職工薪酬、資產(chǎn)折舊、評估增值攤銷、制造費用及其他七項，2021 年這七項分別為飼料原材料 995 元/頭（占比 66%）、 藥物及疫苗 98 元/頭（占比 6%）、委托養(yǎng)殖費用 192 元/頭（占比 13%）、職工薪酬 26 元/頭（占比 2%）、資產(chǎn)折舊 69 元/頭（占比 5%）、評估增值攤銷 12 元/頭（占比 1%）、制造費用及其他 127 元/頭（占比 8%）；同期牧原股份的 生豬頭均養(yǎng)殖成本構成主要為飼料原材料 894 元/頭（占比 58%）、藥品及疫苗 79 元/頭（占比 5%）、職工薪酬 222 元/頭

39、（占比 14%）、資產(chǎn)折舊 156 元/頭（占比 10%）、其他費用 187 元/頭（占比 12%）。橫向對比來看，巨星農(nóng)牧 的飼料原材料成本略高于牧原股份，職工薪酬、折舊及其他費用方面巨星農(nóng)牧略低于牧原。縱向對比來看，巨星農(nóng)牧 的飼料原材料成本、職工薪酬/養(yǎng)戶報酬、藥品及疫苗成本、其他成本在 2021 年分別較 2018 年增長了 16%、8%、 -24%、-2%，同時間區(qū)間內牧原股份的生豬養(yǎng)殖成本構成增長幅度分別為飼料原材料增長 36%、職工薪酬增長 227%、 藥品及疫苗減少 26%、折舊費用增長 68%、其他費用增長 18%，可以看出巨星農(nóng)牧在 2021 年的成本優(yōu)勢主要來源 于飼料原

40、材料成本和職工薪酬/養(yǎng)戶報酬上漲幅度遠小于其他企業(yè)而形成的相對優(yōu)勢。我們分析，巨星農(nóng)牧維持成本低位的途徑主要包括：1）快速實現(xiàn)非洲豬瘟有效防控，減少效率損失。2019 年，巨星農(nóng)牧因疫病被撲殺 4.7 萬頭生豬、其中種豬被撲 殺 3400 頭。公司隨即針對非瘟疫情作出了快速反應、實現(xiàn)了非瘟疫情的有效防控，2020 年便無生豬因疫病被撲殺。 具體而言，公司堅持“嚴格選址、高標準建設、封閉隔斷、洗消防疫、持續(xù)監(jiān)測、迅速處置”的管控思路。首先，在 豬場的物理隔離防疫硬件設施方面，公司在新豬場的建設中十分注重生物安全性，豬場配備了高效新風系統(tǒng)過濾、三 級反滲透膜飲用水過濾、三分鐘 85 度高溫滅菌飼料生產(chǎn)線等以保障豬只生物安全；針對老舊豬場，公司以最新防疫 標準為參考進行了改良升級；針對合作農(nóng)戶，公司通過提供建廠補貼等方式促進其對自有養(yǎng)殖場配置防鼠墻、防蚊紗 帳、中轉料塔、空氣過濾（部分場）等物理隔離防疫硬件設施或進行升級。其次，公司在養(yǎng)殖過程中采用多級隔離洗 消防疫體系，在各基地建立了豬群監(jiān)測凈化體系，有效將病毒隔離在豬場外；針對合作農(nóng)戶，公司