財務成本管理理論與案例專題11-價值評估

1、財務成本管理理論與案例給未來商務精英的 12 堂財務課專題十一 價值評估2一、EVA的經(jīng)濟含義EVA指的是對會計項目進行調(diào)整后的實際營業(yè)所得減去包括債務資本與權益資本在內(nèi)的所有資本成本的差額。該指標認為，只有當企業(yè)的實際營業(yè)利潤大于企業(yè)借入債款所需支付的利息以及股東投入資金的機會成本的總和時，才能被稱為實際意義上的為企業(yè)為股東制造價值財富。研究EVA在企業(yè)價值評估中的實際應用效果，首先要從其最基本的計算公式出發(fā)。了解EVA的經(jīng)濟含義后，我們不難得出它的基本計算公式為： EVA = NOPAT - TCWACC在公式中，NOPAT指的是企業(yè)營業(yè)利潤經(jīng)過具體的項目調(diào)整后得到的稅后凈營業(yè)利潤；TC為

2、資本總額；WACC指的是加權平均資本成本率。由此可知EVA指標的計算值主要是由NOPAT、TC和WACC共同決定的。話題1 經(jīng)濟增加值二、EVA的計算方法及分析1.EVA的計算公式（1）稅后營業(yè)凈利潤稅后營業(yè)凈利潤=營業(yè)利潤+財務費用+本年商譽攤銷+各項減值準備金增加額+資本化研發(fā)費用+資本化研發(fā)費用+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額-公允價值變動損益-非經(jīng)營性投資收益-資本化研發(fā)費用本期攤銷額-稅收調(diào)整其中，式中出現(xiàn)的稅收調(diào)整是對企業(yè)利潤進行項目調(diào)整后所產(chǎn)生的對企業(yè)應繳納所得稅的影響，其計算公式如下：稅收調(diào)整 =所得稅費用+（財務費用+本年商譽攤銷+資本化研發(fā)費用+各項減值準備金增

3、加額-公允價值變動損益-資本化研發(fā)費用本期攤銷額-非經(jīng)營性投資收益+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入）所得稅率話題1 經(jīng)濟增加值（2）投入資本總額投入資本總額 =債務資本+權益資本+各項減值準備余額-在建工程凈額-在建工程減值準備+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產(chǎn)上述公式中出現(xiàn)的債務資本及權益資本的計算公式如下：債務資本=短期借款+交易性金融負債+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款+應付債券-長期應付款權益資本=股東權益+少數(shù)股東權益話題1 經(jīng)濟增加值話題1 經(jīng)濟增加值2. 會計項目調(diào)整的解釋（1）研究開發(fā)費用：創(chuàng)新科研作為我國企業(yè)一直重點投資發(fā)展的項目，是企業(yè)提高未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾緩街?，這樣不但有利于

4、國家政府鼓勵企業(yè)致力于科學研發(fā)工作，而且能夠排除低估企業(yè)賬面價值的可能。（2）財務費用：企業(yè)的財務費用主要包括匯兌損益和利息收支，其中匯兌損益和利息收入都與企業(yè)的日常營運活動沒有直接聯(lián)系，應該于調(diào)整營業(yè)利潤時將其剔除。而利息支出其本質無異于EVA計算公式中的債務資本成本，都是企業(yè)為借入資金而所需承擔的利息成本。（3）非正常性損益：非正常損益具備不可預測性和偶發(fā)性的特點，且其中的政府補貼對于中央企業(yè)和國有企業(yè)來說，政府的特別補助是其重要的資金來源之一，這都將會一定程度上影響財務指標反映企業(yè)日常營業(yè)獲利能力的真實性。（4）各項減值準備：企業(yè)計提的各項減值準備并沒有實際發(fā)生，而當期利潤卻會因為所產(chǎn)生

5、的減值準備相應減少，這將導致所得出的利潤不能如實反映企業(yè)的盈利情況，企業(yè)擁有的各項資產(chǎn)也會在不同程度上被低估。（5）遞延所得稅：遞延所得稅分為遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負債，是由會計準則確定的會計賬面價值與稅法所規(guī)定的計稅基礎相比較所得的差額，并不代表企業(yè)資產(chǎn)負債的真實地增加與減少。（6）在建工程：在建工程雖然隸屬于資產(chǎn)負債表中的固定資產(chǎn)，但是作為一項長期投資項目，并不能在短時間內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造利益，如果將其計入資產(chǎn)總額中，勢必會低估企業(yè)的獲利能力。三、 EVA指標在國農(nóng)科技企業(yè)價值評估中的應用1.稅后凈營業(yè)利潤的計算2.資本總額的計算3.加權平均資本成本的計算（1）稅后債務資本成本的計算（2）權

6、益資本成本的計算（3）加權平均資本成本的計算4.EVA的計算一、自由現(xiàn)金流量的計算公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值=公司總價值1.股權自由現(xiàn)金流量股權自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務本金償還-營運資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務-優(yōu)先股股利 股權自由現(xiàn)金流量 =凈收益-（1-負債比率）增量資本性支出-（1-負債比率）營運資本增量2.公司自由現(xiàn)金流量一是將公司所有權要求者的現(xiàn)金流量加總，公式如下：公司自由現(xiàn)金流量=股權自由現(xiàn)金流量+利息費用（1-稅率）+償還債務本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利二是以息稅前利潤（EBIT）為出發(fā)點進行計算，公式如下：公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收

7、益（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運資本凈增加額=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運資本凈增加額話題2 企業(yè)并購估價二、二階段模型二階段模型適用于增長率呈現(xiàn)兩個階段的公司，即初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對穩(wěn)定，且維持時間長久。通常做法是首先預測超常增長率（每年的增長率設為g）的時間段為n，之后公司以一個相對穩(wěn)定的增長率（每年的增長率設為gn）發(fā)展，價值就等于超常增長階段的現(xiàn)值加上終點現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，計算公式為：式子由兩部分組成，第一部分是超常增長期內(nèi)逐年對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)求和，第二部分是穩(wěn)定增長后的貼現(xiàn)值。運用二階段模型的關鍵是確定超常增長階段的預測期，盡管從理論上講，很難把這些定性標準

8、轉化為具體的時間。運用這個模型的另外一個問題是，公司從超常增長階段到平穩(wěn)增長階段似乎是一夜之間的，但這種突然轉換在現(xiàn)實中并不普遍存在。因此建立在傳統(tǒng)二階段法基礎上的H模型似乎更加貼近現(xiàn)實。H模型也是增長的二階段模型，與傳統(tǒng)的二階段模型不同，該模型的初始增長階段的增長率不是恒定的，而是隨著時間推移逐漸線性減少，最終達到穩(wěn)定階段的增長率，價值計算公式為：話題2 企業(yè)并購估價【案例11-1】大學城某生物工程公司，2016年每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，每股收益增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同

9、比例增長，收益留存比率為100%，為1.3，國庫券利率為5%。2016年營運資本為收入的20%，負債比率保持為60%，5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預期增長率為6%，即每股收益和營運資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風險報酬率為5%。估計該公司的股權價值。 （1）估計公司高速成長期的每股股權現(xiàn)金流量FCF=凈收益-（資本性支出-折舊）（1-負債比率）-營運資本增量（1-負債比率）FCF2017=3.10（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）-12.420%（1-60%） =4.03

10、-0.21-0.30=3.52（元）FCF2018=4.03（1+30%）-0.21（1+30%）-0.30（1+30%） =5.24-0.27-0.39=4.58（元）FCF2019=5.24（1+30%）-0.27（1+30%）-0.39（1+30%） =6.81-0.35-0.50=5.96（元）FCF2020=6.81（1+30%）-0.35（1+30%）-0.50（1+30%） =8.85-0.46-0.65=7.74（元）FCF2021=8.85（1+30%）-0.46（1+30%）-0.65（1+30%） =11.51-0.60-0.85=10.06（元）（2）估計公司高速成長期

11、的股權資本成本 r=5%+1.35%=11.5%（3）計算公司高速成長期每股股權自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值高速成長期每股FCF的現(xiàn)值=（注：其中11.5%的復利現(xiàn)值系數(shù)，需要運用插值法進行計算）（4）估計第6年每股股權現(xiàn)金流量。 FCF2022=12.20-0.90=11.30元（5）計算公司穩(wěn)定增長期的股權資本成本 r=5%+15%=10%（6）計算公司穩(wěn)定增長期每股股權現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 確定增長期每股股權現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=（7）計算公司股權自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 V=（20.43+163.92）3000萬股=553 050（萬元）【案例11-2】大學城某百貨公司2016年的息稅前凈收益為5.32億元，資

12、本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅稅率為40%，債券利率為7.5%。預期今后5年內(nèi)公司將以8%的速度高速增長，值為1.25，稅前債務成本為9.5%，負債比率為50%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，增長率為5%，值為1，稅前債務成本為8.5%，負債比率為25%，資本性支出和折舊相互抵消。市場平均風險報酬率為5%。（1）計算公司高度成長期的現(xiàn)金流FCF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本FCF2017=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.308%20%=3.4

13、5+2.24-3.35-1.16=1.18億元FCF2018=3.45（1+8%）+2.24（1+8%）-3.35（1+8%）-1.16（1+8%）=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26億元FCF2019=3.72（1+8%）+2.41（1+8%）-3.62（1+8%）-1.25（1+8%）=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36億元FCF2020=4.01（1+8%）+2.60（1+8%）-3.91（1+8%）-1.35（1+8%） =4.34+2.81-4.22-1.46=1.47億元FCF2021=4.34（1+8%）+2.81（1+8%）-4.22（1+8%）-1

14、.46（1+8%） =4.69+3.03-4.56-1.58=1.58億元（2）估計公司高速成長期的資本加權平均成本（WACC） 高速成長期的股權資本成本=7.50%+1.255%=13.75% 高速成長期的WACC=13.75%50%+9.5%（1-40%）50%=9.725%（3）計算高速成長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 高度成長期FCF的現(xiàn)值=（注：其中9.725%的復利現(xiàn)值系數(shù)，需要運用插值法進行計算，此處略）（4）估計第6年的公司自由現(xiàn)金流量FCF2022=4.69（1+5%）-72.30（1+8%）55%20%=3.86億元（5）計算公司穩(wěn)定增長期的WACC 穩(wěn)定增長期的股本資本成本=7.5%+15%=12.5% 穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65%（6）計算穩(wěn)定增長期公司自由現(xiàn)金流量