房地產(chǎn)投資面面觀：房地產(chǎn)是喜是悲

1、 HYPERLINK / 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 投資篇：傳統(tǒng)邏輯不斷受到挑戰(zhàn)3 HYPERLINK l _bookmark1 資金篇：資金決定一切4 HYPERLINK l _bookmark2 外部融資量縮價升5 HYPERLINK l _bookmark3 銷售回款趨勢放緩7 HYPERLINK l _bookmark4 拿地篇：廣義庫存仍高，拿地“手”軟8 HYPERLINK l _bookmark5 政策篇：“房住不炒”不改，因城施策 2.0 防大跌8 HYPERLINK l _bookmark6 預(yù)測篇：銷售轉(zhuǎn)負，開工前高后

2、低，投資放緩9投資篇：傳統(tǒng)邏輯不斷受到挑戰(zhàn)過去一年，樓市的諸多指標相互“打架”，傳統(tǒng)邏輯屢受挑戰(zhàn)。首先是房地產(chǎn)開發(fā)投資中的建安設(shè)備投資與施工面積走勢原本亦步亦趨，但 2018 年出現(xiàn)背離，建安設(shè)備投資增速并沒有跟隨施工面積增速而企穩(wěn)反彈，反而出現(xiàn)大幅下降甚至轉(zhuǎn)負。建安設(shè)備投資的下滑并不能完全用于原材料等投資品價格的放緩來解釋，建安與施工同比之差從 2017 年的 0 擴大至 2018 年的-8.5%，而固定資產(chǎn)投資價格同比僅從 5.8%放緩至 5.4%。更重要的可能是資本開支的下滑，其中設(shè)備購置占比雖小，但下滑尤為明顯，建筑和安裝工程投資同樣放緩，反映出房企對未來樓市的預(yù)期不佳。圖 1：201

3、8 年建安設(shè)備投資與施工面積增速背離資料來源：Wind圖 2：固定資產(chǎn)投資價格累積同比圖 3：房地產(chǎn)建安設(shè)備投資各分項增速資料來源：Wind資料來源：Wind其次，施工與新開工面積增速出現(xiàn)背離。一般而言，新開工往往領(lǐng)先于施工。但 2016 年以來兩者卻出現(xiàn)了長時間的背離，新開工面積大增而施工增長低迷。2016-17 年，“去庫存”政策以及房企融資大爆發(fā)帶動新一輪房地產(chǎn)周期上行，促使房企拿地多，并加快開工以獲取融資，但隨之而來的調(diào)控政策使得一些開發(fā)商主動囤地以待政策放松，施工相對較慢；到 2018 年， HYPERLINK / “五限”政策繼續(xù)加碼、逐線蔓延，銷售的長尾放緩和融資持續(xù)緊張，房企再

4、度加快開工以獲取資金，但銷售低迷導(dǎo)致被動停工增加。根據(jù)光大地產(chǎn)組的測算，由停工帶來的“隱性庫存”過去幾年快速上升1。此外，2018 年新開工增速還與竣工和銷售增速背道而馳。一般而言， 新開工加快，會帶動施工和竣工加快；同時，銷售回暖會鼓勵房企加快新開工。但 2018 年新開工快速反彈的同時，是竣工和銷售不斷走弱。銷售弱主要是“五限”（限貸、限購、限價、限售、限商）所致，竣工慢亦是受終端需求所限，而資金受限促使房企加快開工以獲得貸款和加快變現(xiàn)銷售回款。圖 4：2016 年以來新開工與施工面積持續(xù)背離圖 5：2018 年新開工加速與竣工、銷售較慢并存資料來源：Wind資料來源：Wind資金篇：資金

5、決定一切從房地產(chǎn)開發(fā)投資各分項指標來看，建安投資取決于施工情況，而施工取決于新開工和停工庫存的復(fù)工情況。新開工又與拿地密切相關(guān)。而建安、拿地、開工、施工的一切變化都取決于房地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況。建安設(shè)備投資低迷與施工企穩(wěn)的背離，源于資本開支的下滑，實則由于資金緊。新開工高增與施工低位的背離，源于停工庫存上升，深層原因亦是資金緊。新開工高增與竣工、銷售走弱的背離，源于開發(fā)商獲取貸款與周轉(zhuǎn)變現(xiàn)心切，亦是由于資金緊。圖 6：新開工變化與拿地情況密切相關(guān)圖 7：拿地與建安投資都與資金來源息息相關(guān)資料來源：Wind。數(shù)據(jù)截止 2018 年 12 月資料來源：Wind。數(shù)據(jù)截止 2018 年 12 月1 何

6、緬南，王夢愷，光大地產(chǎn)組，停工，18 億平“隱性庫存”？【光大地產(chǎn)】房地產(chǎn)行業(yè)【庫存專題】研究報告(一)總量篇，2018 年 11 月 11 日 HYPERLINK / 外部融資量縮價升房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源主要由外部融資和銷售回款兩部分構(gòu)成。從外部融資來看，根據(jù)克爾瑞的測算，60 家房企的平均融資成本 2016-17 年快速下行，2018 年開始上升，由于金融機構(gòu)更偏好大房企，其上行遲于總體貸款利率。分項看，房企信托融資量縮價升。2017 年底，銀監(jiān)發(fā)201755 號文禁止銀行通過信托將資金違規(guī)投向房地產(chǎn)，2018 年房地產(chǎn)信托發(fā)行量迅速下滑，平均收益率一路上升突破 8%。圖 8：房企與全行業(yè)

7、加權(quán)平均資本成本對比圖 9：2018 年房地產(chǎn)信托量縮價升資料來源：Wind，克爾瑞。數(shù)據(jù)截止 2018 年 4 季度資料來源：Wind，路透。數(shù)據(jù)截止 2018 年 12 月房企美元債量穩(wěn)但價升。2018 年中資房企美元發(fā)行額 343 億美元，較2017 年的 296 億美元穩(wěn)中有升，但平均發(fā)行利率趨勢上行，從 16 年中 4% 的低點一路上升到了 10.3%。房企國內(nèi)信用債則量縮價高。2018 年房企信用債的凈融資額僅有不到1400 億元，較 2016 年近萬億的融資額大幅縮減。盡管隨著市場流動性的放松，2018 年下半年房企信用債存量的信用利差有所下行，但與整體產(chǎn)業(yè)債相比仍然較高，而新發(fā)

8、行利率仍維持高位，2018 年 4 季度升至 6.3%，較 2016年底的 4.5%明顯上升。分發(fā)行主體來看，較低資質(zhì)房企發(fā)行利率上升較快。AA 和AA+的房企債發(fā)行利率從 2016 年 4.4%和 4.9%的低點上升至 2018 年4 季度的 6.7%和 7.1%（上升 217 和 225 個基點），AAA 的房企債則從 3.9%上升到 5.7%（上升 160 個基點）。 HYPERLINK / 圖 10：中資房企美元債發(fā)行量穩(wěn)價升圖 11：房企信用債融資量縮價高資料來源：路透資料來源：Wind，路透圖 12：房地產(chǎn)信用利差高于整體產(chǎn)業(yè)債圖 13：較低資質(zhì)房企主體發(fā)行利率上升較快資料來源：W

9、ind資料來源：路透發(fā)債主體資質(zhì)更嚴，傳統(tǒng)方式更難。從主體資質(zhì)看，優(yōu)質(zhì)房企融資優(yōu)勢凸顯，中小房企融資愈發(fā)難。發(fā)行主體中，評級 AAA 的占比由 2014 年的不足 10%上升到 2018 年的 50%，而 AA 的占比從 2014 年的 62%下降到 18%，而 AA 以下評級的房企債難發(fā)。從發(fā)債方式看，企業(yè)債、一般公司債等傳統(tǒng)融資方式占比從 2014 年的 72%下降至 2017-18 年的 20%以下，期限短的中票短融、以及新型的成本較高的私募債與 ABS 占比上升。圖 14：房企信用債發(fā)行主體占比圖 15：房地產(chǎn)傳統(tǒng)融資方式更難 HYPERLINK / 資料來源：Wind資料來源：Win

10、d國家政策也對房地產(chǎn)外部融資進行了限制。 2018 年 6 月發(fā)改委引導(dǎo)規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債資金投向，要求房企境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)；12 月針對支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債融資的政策，國家發(fā)改委再次強調(diào)企業(yè)債券不支持商業(yè)地產(chǎn)項目。杠桿仍高，融資成本上升，房企財務(wù)負擔(dān)升至歷史高位。由于近兩年激進拿地、開工周轉(zhuǎn)帶來大量資金支出，房企杠桿并沒有隨著“去杠桿”進行而下降，相反，2018 年房企杠桿率再次接近 70%的歷史高點，遠高于非房地產(chǎn)企業(yè)；由于資金成本高企，疊加前幾年融資償還高峰將至，房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)費用占比升至歷史高位，接近總費用支出的三分之一。圖 16：房企杠桿依舊高企圖 17：房企財務(wù)費

11、用占比升至歷史高位資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2018 年 3 季度資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2018 年 3 季度銷售回款趨勢放緩銷售回款放緩，主要是縮量貢獻，房價增速仍在高位。銷售回款（定金及預(yù)收款以及按揭貸款）在開發(fā)資金來源中的占比高達近 50%。隨著調(diào)控的加碼，商品房銷售額當(dāng)月同比從 16 年中的 56%放緩至 18 年底的 12%，其中銷售面積當(dāng)月同比已降至 0，而銷售均價增速仍在高位。70 個大中城市新建商品住宅價格同比亦在 2018 年反彈至 10.6%，但環(huán)比的分化已開始顯現(xiàn)， 一線城市反彈，而二三線增速放緩。圖 18：商品房銷售量低價高圖 19：70 個大中城市新建商品

12、住宅房價環(huán)比分化資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2108 年 12 月資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2018 年 12 月拿地篇：廣義庫存仍高，拿地“手”軟超狹義庫存待售面積（已建成可銷售）增速在低位，這與竣工面積低位一致，但狹義庫存可售面積（獲得預(yù)售證）的庫銷比（十城）已升至 2010 年以來均值以上。但是如果考慮到包含土地儲備在內(nèi)的廣義庫存，我們看到上市房企存貨與營業(yè)收入之比（可以視為廣義庫銷比）到 2018 年三季度已經(jīng)攀升至 332%的歷史高位，反映出 2016 年以來房企拿地較多，而銷售持續(xù)放緩，積累了大量的庫存。圖 20：狹義庫銷比升超歷史均值圖 21：上市房企包含土地的廣義庫銷比創(chuàng)

13、歷史新高資料來源：Wind資料來源：Wind隨著資金趨緊，房企拿地已經(jīng)“手軟”。百城土地成交量價、全國土地出讓金、土地購置費累計同比 2018 年 6 月開始已趨勢放緩，全國土地購置量、價累計同比雖高，但當(dāng)月同比也從 2018 年 9 月開始放緩，住宅用地流拍率達到歷史高點，土地溢價率跌入歷史低點。圖 22：百城土地成交已大幅放緩圖 23：土地購置與成交量價齊緩資料來源：Wind資料來源：Wind政策篇：“房住不炒”不改，因城施策 2.0 防大跌 HYPERLINK / 若再引水入樓市，剛有緩和的金融風(fēng)險將再卷土重來。我們在2019， 布局新“水”年度宏觀經(jīng)濟展望指出，2009 年來，我國居民

14、還本付息負擔(dān)大，政策明確，不希望再搞樓市大刺激、同時也要防范房價大跌造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。樓市調(diào)控“總體難大松、局部會微調(diào)”或成未來一段時間的政策特點。1）如何看待近期的按揭利率部分下調(diào)？其實是隨行就市。四季度以來，銀行下調(diào)首套房貸利率的占比有所上升，但銀行四季度流動性充裕，負債端資金成本快速下行，資產(chǎn)端對很多行業(yè)貸款利率也紛紛下調(diào)，按揭下行僅是隨行就市，且多滯后于其他行業(yè)。按揭存量同比仍在下行，新增同比僅低位企穩(wěn)，表內(nèi)開發(fā)貸雖高增，但已未再升高。2）如何看待因城施策 2.0？其實是為防大跌。從 2018 年 1 月蘭州放開部分區(qū)域住房限購政策，隨后多城在“搶人大戰(zhàn)”中放松限購條件，但并未有出現(xiàn)

15、整體性放松，根據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計，全年各項調(diào)控政策累計 450 次，成為歷史上調(diào)控最密集的一年。12 月中旬，菏澤率先宣布取消二手房限購，拉開了新一輪地方政策調(diào)整的序幕。中央經(jīng)濟工作會議提出“因城施策、分類指導(dǎo)，夯實城市政府主體責(zé)任”，隨后一些城市開始調(diào)整樓市政策，廣州宣布在鄰近區(qū)域購買首套房可用公積金、珠海放寬購房資格、福州上調(diào)公積金貸款額度、重慶提高房產(chǎn)稅起征點等?？傮w來看，各地只是根據(jù)具體情況對前期過于嚴苛的調(diào)控進行微調(diào)，“房住不炒”、維持房價穩(wěn)定的政策取向不改。部分城市仍在加碼調(diào)控，如長沙、汕頭繼續(xù)收緊公積金貸款，?？跁和Ｏ蚱髽I(yè)出售商品住宅。而湖南衡陽出臺取消房地產(chǎn)限價政策的文件后

16、，第二天政府就以“對穩(wěn)控房價的復(fù)雜性判斷不精準，對穩(wěn)定預(yù)期的持續(xù)性認識不充分”撤銷了文件。圖 24：按揭利率下調(diào)占比上升，但利率仍在高位圖 25：個人購房貸款放緩，開發(fā)貸增速止升資料來源：Wind資料來源：Wind預(yù)測篇：銷售轉(zhuǎn)負，開工前高后低，投資放緩 HYPERLINK / 政策決定短期需求，房地產(chǎn)銷售主要受按揭貸款和公積金貸款條件影響。央行的儲戶問卷調(diào)查顯示，從 2018 年 6 月開始，購房者中預(yù)期房價上漲的比例開始下滑，反映市場上觀望情緒開始加重。2019 年按揭和公積金貸款或僅有邊際松動，三線去年的火熱難持續(xù)，但在穩(wěn)房價政策下亦難出現(xiàn)斷崖式下跌，2019 年全國商品房銷售面積累計同比或維持在近月的 0 至-5% 的區(qū)間（2018 年全年 1.3%）。 HYPERLINK / 圖 26：信貸條件偏緊下 2019 年房地產(chǎn)銷售或負增圖 27：居民房價預(yù)期上漲比例下滑資料來源：Wind資料來源：Wind2019 年，“房