2022年廚電行業(yè)現(xiàn)狀分析

1、2022年廚電行業(yè)現(xiàn)狀分析1. 深耕廚電行業(yè)，多元并進(jìn)華帝股份于 1992 年創(chuàng)立，始終以產(chǎn)品創(chuàng)新為企業(yè)戰(zhàn)略重心，專注廚電領(lǐng)域，在 2004 年上市后，穩(wěn)步成長(zhǎng)為具有國(guó)際影響力的全球化品牌。憑借優(yōu)質(zhì)的全球供應(yīng)鏈、專業(yè)的 研發(fā)團(tuán)隊(duì)、時(shí)尚智慧的產(chǎn)品，華帝集團(tuán)為全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的消費(fèi)者提供高品質(zhì)服務(wù)。 在 2016-2018 年公司高端化戰(zhàn)略下品牌力提升且經(jīng)營(yíng)改善的黃金階段后，受地產(chǎn)周期與高 基數(shù)影響，公司階段性進(jìn)入 3 年的調(diào)整期，而當(dāng)前線下渠道扁平化與去庫(kù)存已有效緩解 經(jīng)營(yíng)壓力，工程渠道風(fēng)險(xiǎn)也隨地產(chǎn)商風(fēng)險(xiǎn)落地而充分釋放。當(dāng)前公司存在地產(chǎn)、成本與 管理三重改善預(yù)期，有望于 22 年中迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)

2、。專注廚電，豐富矩陣滲透多場(chǎng)景需求。產(chǎn)品方面，華帝股份專注于廚電領(lǐng)域，堅(jiān)持 以市場(chǎng)為導(dǎo)向并實(shí)施差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，建立了完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系，形成了以煙機(jī)、 灶具、熱水器等廚電產(chǎn)品為核心，覆蓋以集成灶、洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)為代表的新興集 成廚電類產(chǎn)品，同時(shí)延伸至全屋定制及凈水器、壁掛爐等產(chǎn)品的完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系，當(dāng) 前產(chǎn)品矩陣包含廚衛(wèi)電器、環(huán)境電器、全屋定制三類產(chǎn)品，覆蓋市場(chǎng)多場(chǎng)景需求。1.1 財(cái)務(wù)：轉(zhuǎn)型促進(jìn)改善，下游需求引起波動(dòng)華帝股份作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先廚電品牌，業(yè)績(jī)?cè)谠缙谥卸硕ㄎ幌聝?yōu)勢(shì)逐漸弱化而落后于龍 頭，2016 年起隨著高端化落實(shí)有所改善，并在 2018 年起受地產(chǎn)周期下行影響出現(xiàn)業(yè)績(jī)波 動(dòng)，近

3、年業(yè)績(jī)可大致分為 2016 年以前、2016-2018 年、2018-2020 年三個(gè)階段。第一階段：平價(jià)路線優(yōu)勢(shì)弱化。2016 年以前，公司定位中端市場(chǎng)，作為平價(jià)國(guó)民品 牌營(yíng)收規(guī)模高速增長(zhǎng)且領(lǐng)先行業(yè)。但 2015 年公司在內(nèi)部經(jīng)營(yíng)問(wèn)題下?tīng)I(yíng)收規(guī)模下滑 12.06% 至 37.20 億元，疊加老板、方太等品牌高端化路線取得初步成效，2015 年起公司營(yíng)收規(guī) 模被老板電器超越。第二階段：轉(zhuǎn)型促進(jìn)業(yè)績(jī)改善。2015 年末起，公司在管理改善下落實(shí)高端化提升品 牌力，疊加地產(chǎn)周期上行的支撐，2016-2018 年業(yè)績(jī)改善明顯，營(yíng)收從 2015 年的 37.20 億元提升至 2018 年的 60.95 億

4、元，連續(xù) 3 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 17.89%；而歸母凈利潤(rùn)從 2015 年的 2.08 億元提升至 2018 年的 6.77 億元，連續(xù) 3 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 48.26%。第三階段：地產(chǎn)周期引起業(yè)績(jī)波動(dòng)。2018 年起，隨著地產(chǎn)周期下行并在 2020 年疫情 催化下負(fù)面影響加劇，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄黠@，營(yíng)收在 2019 年下滑 5.69%至 57.48 億元， 并在 2020 年進(jìn)一步下滑至 43.60 億元，降幅擴(kuò)大到 24.14%；歸母凈利潤(rùn)在 2019 年提升 10.46%至 7.48 億元，但在 2020 年下滑 45.45%至 4.08 億元。2021 年公司將品牌營(yíng)銷重心從“高端智

5、能品牌”調(diào)整為“全系時(shí)尚廚電”，順應(yīng)行業(yè) 高端化、智能化的發(fā)展趨勢(shì)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 39.65 億元，同比增長(zhǎng) 33.37%，實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤(rùn) 2.78 億元，同比增長(zhǎng) 1.88%。1.2 經(jīng)營(yíng)：多品類滲透多樣場(chǎng)景，持續(xù)提升渠道效率品類多元擴(kuò)張，提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，煙機(jī)、灶具、熱水器為公司主 要產(chǎn)品，持續(xù)貢獻(xiàn)公司營(yíng)收主要份額，但近年來(lái)隨著洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)等新品類占比 提升，三者合計(jì)占比出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2020 年疫情影響需求釋放下三大主要產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn) 營(yíng)收 32.85 億元，同比下滑 29.04%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收比重從 2016 年的 86.93%下滑至 2020 年的 75.3

6、4%。2021 年上半年，在公司多元化渠道改革推動(dòng) 2020 年疫情因素基數(shù)較低疊加影響下，三大品類銷售業(yè)績(jī)回暖明顯，合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收同比提升 70.04%至 21.61 億元， 貢獻(xiàn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比回升至 81.25%。從盈利水平上看，隨著近年來(lái)其他品類盈利能力逐步成熟，三大品類持續(xù)支撐大部 分毛利但占比有所下滑。2020 年三大品類實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 14.83 億元，下半年原材料價(jià)格上 漲疊加疫情影響需求釋放下同比下滑 35.60%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)比重同比下滑 4.20 個(gè)百 分點(diǎn)至 77.25%，毛利率下滑 4.60 個(gè)百分點(diǎn)至 45.14%。2021 年上半年隨著品牌營(yíng)銷效果 改善實(shí)現(xiàn)毛利

7、潤(rùn) 9.70 億元，同比增長(zhǎng) 61.22%，貢獻(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù) 85.54%的毛利潤(rùn)，但毛利 率在原材料價(jià)格高企壓力下維持在 44.91%。整體上看，公司綜合毛利率維持在 40%-50% 區(qū)間，2021 年上半年在原材料價(jià)格高漲疊加新品類投入期因素下較 2020 年同期下滑 2.18 個(gè)百分點(diǎn)至 43.08%。在以煙機(jī)、灶具、熱水器為主要產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，公司積極拓展新興品類，且新興品 類整體業(yè)績(jī)維持良態(tài)增長(zhǎng)。2020 年原材料價(jià)格上行疊加疫情影響需求釋放的背景之下， 非主要品類表現(xiàn)出相對(duì)較優(yōu)的韌性，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.12 億元，同比僅下滑 2.29%，占公司主 營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收比重提升 5.27 個(gè)百分點(diǎn)至

8、23.56%。其中，洗碗機(jī)、集成灶、櫥柜實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增 長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別同比提升 21.10%、137.34%、15.89%至 0.73、0.55、5.20 億元。整體上 看，多元品類擴(kuò)張發(fā)揮品牌優(yōu)勢(shì)深入各類細(xì)分市場(chǎng)、滿足多樣需求，同時(shí)有助于降低品 類集中帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。多品牌細(xì)分滲透，滿足多層多樣需求。在產(chǎn)品銷售方面，公司具備“華帝”、“百得”、 “華帝家居”三大自主品牌，品牌矩陣覆蓋多層次、多領(lǐng)域的用戶。其中“華帝”、“百 得”針對(duì)廚衛(wèi)電器領(lǐng)域，分別定位高端、中端并覆蓋高線低線市場(chǎng)；“華帝家居”利用公 司在廚電領(lǐng)域多年經(jīng)營(yíng)形成的品牌效應(yīng)滿足用戶廚房家裝需求。整體上看各品牌定位清

9、 晰、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，并針對(duì)不同消費(fèi)群體打造不同的重點(diǎn)銷售渠道，積極布局個(gè)性化以及差 異化品牌戰(zhàn)略。借力新零售模式加速下沉，強(qiáng)化管理提升銷售效率。多年來(lái)公司銷售渠道以線下、 線上、工程、海外四類為主，2019 年起積極擁抱新零售渠道。其中，線下作為傳統(tǒng)渠道 持續(xù)貢獻(xiàn)公司營(yíng)收最大比重，但隨著其他渠道的成熟，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例從 2016 年的 65.94%落至 2021H1 的 41.70%；新零售渠道作為公司渠道下沉重要策略具備更高的推廣 優(yōu)先級(jí)，公司借助京東專賣店、蘇寧零售云等新零售渠道的終端網(wǎng)點(diǎn)，加速在三四線城 市的滲透，并借助三級(jí)市場(chǎng)家電直營(yíng)商的力量，以及線上線下雙線融合的優(yōu)勢(shì)輻射和打 通五六

10、級(jí)市場(chǎng)，營(yíng)收增速大幅領(lǐng)先，2021H1 實(shí)現(xiàn) 1.03 億元，同比提升 153.24%表現(xiàn)亮眼， 貢獻(xiàn)營(yíng)收比重達(dá) 3.91%；線上作為貢獻(xiàn)比重持續(xù)僅次于線下的重要渠道，隨著電商逐步成 熟而迅速擴(kuò)張，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例從 2016 年的 18.84%提升至 2021H1 的 30.66%；工 程渠道方面公司持續(xù)加深與百?gòu)?qiáng)房企的戰(zhàn)略合作關(guān)系，但 2021H1 受制于地產(chǎn)周期下行表 現(xiàn)偏弱，同比增速僅 18.66%，但目前隨著地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)的預(yù)期出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度 上的緩解。針對(duì)占據(jù)最大份額的線下渠道，公司堅(jiān)持自 1994 年業(yè)內(nèi)首創(chuàng)的獨(dú)家代理經(jīng)銷管理模 式，在公司劃定的每片銷售區(qū)域內(nèi)設(shè)立一名一級(jí)

11、經(jīng)銷商，并由以及經(jīng)銷商代理對(duì)應(yīng)區(qū)域 的產(chǎn)品銷售和市場(chǎng)拓展，并設(shè)立營(yíng)銷總部管理公司銷售業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)對(duì)銷售網(wǎng)絡(luò)的整體規(guī)范、 監(jiān)督、培訓(xùn)與提升。2018 年起，公司推動(dòng)經(jīng)銷商層級(jí)扁平化、營(yíng)銷管理精細(xì)化，提升整 體銷售效率，共同促進(jìn)銷售目標(biāo)達(dá)成。通過(guò)在業(yè)內(nèi)率先著手搭建分銷管理平臺(tái)、借助信 息化工具進(jìn)行精細(xì)化管理等措施，公司幫助經(jīng)銷商提升銷售效率并有效緩解庫(kù)存壓力。2. 煙灶塑造基本盤，新品創(chuàng)造廚電行業(yè)新增長(zhǎng)點(diǎn)公司產(chǎn)品矩陣以煙機(jī)、灶具、熱水器為核心，并拓展洗碗機(jī)、集成灶等新興品類， 覆蓋細(xì)分需求營(yíng)造新增長(zhǎng)點(diǎn)。其中，煙機(jī)、灶具、熱水器作為核心品類分別持續(xù)貢獻(xiàn) 35%-40%、25%、20%左右的營(yíng)收與毛利，支

12、撐公司業(yè)績(jī)基本盤，當(dāng)前煙灶競(jìng)爭(zhēng)格局下公 司作為頭部品牌之一在專注廚電的品牌中排名第三，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著且穩(wěn)固；傳統(tǒng)品類保 持優(yōu)勢(shì)外公司積極拓展新品類，洗碗機(jī)對(duì)標(biāo)海外滲透空間廣闊，集成灶近年來(lái)滲透率快 速提升，公司在市場(chǎng)發(fā)展早期入局具備一定先手優(yōu)勢(shì)。2.1 傳統(tǒng)品類：穩(wěn)定業(yè)績(jī)基本盤，頭部化趨勢(shì)下仍具潛力煙機(jī)、灶具、熱水器作為主要品類塑造公司業(yè)績(jī)基本盤，其中煙灶當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局下 公司作為頭部品牌之一領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，在行業(yè)份額頭部化的趨勢(shì)中仍具發(fā)展?jié)摿Α鹘y(tǒng)品類支撐業(yè)績(jī)，盈利企穩(wěn)構(gòu)建基本盤。煙機(jī)、灶具、熱水器作為公司主要品類 貢獻(xiàn)絕大部分業(yè)績(jī)，營(yíng)收及毛利的占比分別穩(wěn)定在 35%-40%區(qū)間、25%、20%附

13、近，在 公司高端化轉(zhuǎn)型中驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)改善，并在地產(chǎn)周期下行需求波動(dòng)下穩(wěn)定業(yè)績(jī)，塑造公司業(yè) 績(jī)基本盤。一方面，在公司 2015-2017 年高端化轉(zhuǎn)型中，煙機(jī)、灶具、熱水器的出廠端單價(jià)與毛 利率穩(wěn)步提升。其中 2017 年煙機(jī)、灶具、熱水器出廠端單價(jià)分別同比提升 21.46%、22.94%、 7.87%至 1058.57、550.55、720.80 元，毛利率分別同比提升 2.80、3.62、3.24 個(gè)百分點(diǎn)至 46.74%、48.73%、43.70%，帶動(dòng)公司營(yíng)收與毛利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn) 30.39%、39.39%的高增。另一方面，2018 年起地產(chǎn)周期下行的背景下，煙機(jī)、灶具、熱水器業(yè)績(jī)保持相對(duì)穩(wěn) 定

14、。其中 2018 年煙機(jī)、灶具的銷量降幅分別控制在 2.00%、10.33%，熱水器銷量仍實(shí)現(xiàn) 7.85%的增長(zhǎng)，且三者毛利率分別維持在 48.05%、49.77%、45.52%的高位；2020 年疫情 影響下整體居民消費(fèi)意愿下降，煙機(jī)、灶具、熱水器的銷量降幅分別下滑 13.38%、17.65%、 16.37%，但毛利率分別維持在 47.25%、46.14%，39.47%，有效控制業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度。煙灶：領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，份額頭部化趨勢(shì)明確增長(zhǎng)潛力。公司作為煙灶行業(yè)頭部品牌 之一，在專注廚電的品牌中排名僅次于老板、方太，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，疊加當(dāng)前市場(chǎng)集中 度仍偏低，預(yù)計(jì)在份額頭部化的趨勢(shì)中釋放增長(zhǎng)潛力。2

15、020 年疫情因素下煙灶產(chǎn)品行業(yè) 整體需求遇冷，疊加頭部品牌借助直播電商等形式深化下沉市場(chǎng)布局，份額加速集中于 頭部品牌，長(zhǎng)尾品牌加速出清。從品牌數(shù)量上看，根據(jù)奧維云網(wǎng)公眾號(hào)統(tǒng)計(jì)，煙機(jī)線上、 線下渠道分別從 2019 年的 417、217 個(gè)品牌縮減到 2020 年的 339、202 個(gè)品牌，降幅分 別為 18.71%、6.91%；燃?xì)庠罘謩e從 2019 年的 415、213 個(gè)品牌縮減到 2020 年的 374、 180 個(gè)品牌，降幅分別為 9.88%、15.49%。對(duì)公司而言，近期銷量表現(xiàn)較其他頭部品牌而 言存在一定差距，承壓主要系受內(nèi)部改革等因素?cái)_動(dòng)。目前煙灶行業(yè)寡頭格局尚未穩(wěn)固， 公司

16、作為頭部品牌之一，在專注廚電的品牌中排名僅次于老板、方太，份額目前仍具提 升空間，預(yù)計(jì)隨著擾動(dòng)因素淡化，疊加行業(yè)份額收攏于頭部的趨勢(shì)持續(xù)，逐步表現(xiàn)出增 長(zhǎng)潛力。2.2 新品類：戰(zhàn)略布局洗碗機(jī)集成灶，鎖定長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力公司在以煙灶為核心產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，大力拓展新品類營(yíng)造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。目前公司 新品類包括消毒柜、洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)、電烤箱、集成灶、凈水器等，我們認(rèn)為洗碗 機(jī)、集成灶未來(lái)成長(zhǎng)空間相對(duì)廣闊，或?yàn)楣緺I(yíng)造業(yè)績(jī)的重要新增長(zhǎng)點(diǎn)。其中，洗碗機(jī) 品類由解放雙手的剛需催化誕生，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)針對(duì)痛點(diǎn)逐步完善，對(duì)標(biāo)海外仍存廣闊滲 透空間，公司在市場(chǎng)發(fā)展早期入局可鎖定長(zhǎng)期增量；集成灶作為功能性與集成度升級(jí)的

17、煙灶細(xì)分品類，對(duì)傳統(tǒng)煙灶存在一定替代作用，公司發(fā)揮現(xiàn)有渠道優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略布局可緩解 其對(duì)傳統(tǒng)煙灶的替代作用并吸收未來(lái)趨勢(shì)紅利。公司洗碗機(jī)、集成灶分別于 2017 年、2019 年推出上市，導(dǎo)入期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收高速增長(zhǎng)。 洗碗機(jī)方面，2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.73 億元，同比增長(zhǎng) 21.10%，2018-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率高 達(dá) 34.98%，占公司營(yíng)收比重從 2018 年的 0.65%提升至 2020 年的 1.67%；集成灶方面， 2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.17 億元，同比增長(zhǎng) 137.34%，占公司營(yíng)收比重從 2019 年的 0.13%提升 至 2020 年的 0.40%。2.2.1 洗碗機(jī)：本地

18、需求帶動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，對(duì)標(biāo)海外空間廣闊洗碗機(jī)這一品類從解放雙手的需求中誕生，天然具備需求剛性，在進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后 由國(guó)內(nèi)需求痛點(diǎn)推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)。目前國(guó)內(nèi)洗碗機(jī)市場(chǎng)處在發(fā)展早期，對(duì)標(biāo)海外仍存廣闊 滲透空間，公司在行業(yè)低集中度的階段入局可鎖定長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。剛性需求催生品類，本地痛點(diǎn)推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)。在居民日常家庭生活中，從繁雜的家 務(wù)勞動(dòng)解放雙手的剛性需求長(zhǎng)期存在，并催生多樣家電品類。其中，洗碗這一家務(wù)勞動(dòng) 因耗時(shí)、臟污、高頻等體驗(yàn)欠佳，催生洗碗機(jī)這一簡(jiǎn)化流程、省時(shí)省力的家電品類，將 重復(fù)性強(qiáng)的洗碗流程大幅自動(dòng)化。在發(fā)展歷程上，洗碗機(jī)品類在上世紀(jì)便已在西方普及， 進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后吸引眾多品牌針對(duì)國(guó)內(nèi)痛點(diǎn)進(jìn)行本地

19、化升級(jí)。誕生及推廣階段：清潔原理與現(xiàn)代類似的早期產(chǎn)品在上世紀(jì)初誕生并于 70 年代在西 方普及，但在上世紀(jì)末才進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。在 1924 年，第一臺(tái)家用洗碗機(jī)由英國(guó)工程師威 廉霍華德利文斯發(fā)明，通過(guò)內(nèi)置旋轉(zhuǎn)噴頭噴射高壓水流完成沖洗，清洗原理與現(xiàn)代洗碗 機(jī)類似。在 1940 年，利文斯在洗碗機(jī)內(nèi)加入烘干元件，實(shí)現(xiàn)清洗后烘干的功能，整體形 態(tài)已與現(xiàn)代洗碗機(jī)十分接近。但在當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景下，由于生產(chǎn)成本過(guò)高以及社會(huì)貧富 差距過(guò)大，早期家用洗碗機(jī)僅出現(xiàn)在上層社會(huì)家庭。隨著因技術(shù)原理相對(duì)簡(jiǎn)單而逐步實(shí) 現(xiàn)量產(chǎn)攤薄生產(chǎn)成本，疊加社會(huì)發(fā)展過(guò)程中貧富差距縮窄，洗碗機(jī)于上世紀(jì) 70 年代在歐 美市場(chǎng)流行，并直到上世

20、紀(jì) 90 年代才進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。本地化升級(jí)階段：西方洗碗機(jī)水土不服驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)廠商本地化升級(jí)。由于東西方飲食 習(xí)慣差異較大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)餐后殘留油污較多，且餐具類型與西方以杯碟為主不同，以清 洗難度偏高、占空間較大的鍋碗為主，西方洗碗機(jī)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后水土不服而推廣受阻， 驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行本地化升級(jí)以匹配國(guó)內(nèi)需求。針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)油污殘留、費(fèi)水費(fèi) 電、適用廚具有限等一系列痛點(diǎn)，國(guó)產(chǎn)洗碗機(jī)將清洗原理升級(jí)至“高壓+高溫+洗滌劑” 噴淋并集成消毒功能提升清潔力度，通過(guò)循環(huán)用水實(shí)現(xiàn)節(jié)水，以及擴(kuò)大容量實(shí)現(xiàn)洗鍋需 求。需求端的剛性結(jié)合供給端功能積極補(bǔ)足，賦予洗碗機(jī)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)活力。根據(jù) 奧維云網(wǎng)公眾號(hào)統(tǒng)計(jì)，20

21、20 年我國(guó)洗碗機(jī)零售額為 87 億元，同比增長(zhǎng) 24%，2015-2020 年連續(xù)五年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 57%；2020 年我國(guó)洗碗機(jī)零售量為 192 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 31%， 2015-2020 年連續(xù)五年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 59%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處發(fā)展早期，低集中度下入局鎖定長(zhǎng)期潛力。當(dāng)前國(guó)內(nèi)洗碗機(jī)市場(chǎng)受限 于認(rèn)知不足仍處于發(fā)展早期，未來(lái)存在龐大滲透空間，公司在低集中度的階段入局，借 助煙灶產(chǎn)品打造的品牌知名度可鎖定長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。目前我國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng)仍處導(dǎo)入期，滲透率與各國(guó)差距較大，而普及程度較低的原因 或?yàn)檎J(rèn)知不足而非飲食習(xí)慣差異，對(duì)標(biāo)飲食習(xí)慣接近的日本仍存廣闊滲透潛力。對(duì)比 2020 年各國(guó)洗碗

22、機(jī)滲透率，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，我國(guó)洗碗機(jī)滲透率僅 1%，與歐美成熟 市場(chǎng) 50%-80%的水平差距巨大。滲透程度較低的原因或?yàn)檎J(rèn)知不足而非飲食習(xí)慣差異， 一方面根據(jù)中國(guó)家電網(wǎng)2020 年中國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng)發(fā)展白皮書(shū)對(duì)主流消費(fèi)者的調(diào)查，對(duì) 洗碗機(jī)不是很了解或完全不了解的消費(fèi)者占比達(dá) 55.52%；另一方面與我國(guó)飲食習(xí)慣相對(duì) 接近的日本滲透率已達(dá)到 29%，飲食結(jié)構(gòu)影響因素或較弱，隨著我國(guó)消費(fèi)者認(rèn)知更新， 我國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng)存在龐大增長(zhǎng)潛力。整體看洗碗機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，雖然目前西門子、美的占據(jù)較大零售量份額，但各家 份額仍存在劇烈波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局并未進(jìn)入穩(wěn)固的階段，公司在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局下入局 可鎖定長(zhǎng)期

23、增長(zhǎng)潛力。目前隨著西門子份額逐步縮窄，各個(gè)國(guó)產(chǎn)品牌表現(xiàn)出擴(kuò)張趨勢(shì)， 未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局難以確定。同時(shí)各家價(jià)格相對(duì)錯(cuò)位，未有同質(zhì)化激烈競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下洗 碗機(jī)市場(chǎng)仍處在發(fā)展早期，競(jìng)爭(zhēng)程度偏低，擠出中小品牌的現(xiàn)象尚不明顯，隨著市場(chǎng)逐 步成熟，提前入場(chǎng)的品牌將具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司而言仍借助煙灶產(chǎn)品打造的品牌知名 度可高度吸收市場(chǎng)成熟過(guò)程中帶來(lái)的增長(zhǎng)紅利，開(kāi)啟新增長(zhǎng)點(diǎn)。2.2.2 集成灶：功能升級(jí)賦予未來(lái)屬性，戰(zhàn)略布局緩解替代作用集成灶作為功能性與集成度全面升級(jí)的煙灶細(xì)分品類，或?yàn)槲磥?lái)煙灶主流形態(tài)，對(duì) 傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品存在替代作用。目前市場(chǎng)雖處在高速增長(zhǎng)的導(dǎo)入期，公司戰(zhàn)略布局可緩解 集成灶替代傳統(tǒng)煙灶的過(guò)程帶來(lái)

24、的沖擊同時(shí)鎖定長(zhǎng)期增長(zhǎng)紅利。解決煙灶多個(gè)痛點(diǎn)，或?yàn)槲磥?lái)主流形態(tài)。集成灶產(chǎn)品在 2003 年面世，但直到 2010 年左右側(cè)吸結(jié)構(gòu)以及模塊化產(chǎn)品的普及才標(biāo)志品類成熟。從功能上看，集成灶是煙機(jī)與 灶具的結(jié)合，并可通過(guò)模塊化的設(shè)計(jì)集成蒸箱、烤箱、消毒柜等廚電。得益于側(cè)吸結(jié)構(gòu)， 集成灶吸收油煙效果更優(yōu)、噪音更小，且無(wú)需占據(jù)吊頂空間，解決了傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品控?zé)?力度弱、噪音大、占據(jù)空間大等核心痛點(diǎn)。對(duì)比傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品，集成灶實(shí)現(xiàn)了功能性與 集成度的全面升級(jí)，預(yù)計(jì)成為未來(lái)煙灶產(chǎn)品的主流形態(tài)，對(duì)傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品存在一定替代 作用。市場(chǎng)現(xiàn)狀：導(dǎo)入期高速滲透，戰(zhàn)略布局緩解替代作用。整體上國(guó)內(nèi)集成灶市場(chǎng)處在 快速發(fā)展的導(dǎo)入

25、期，根據(jù) GfK 中怡康公眾號(hào)統(tǒng)計(jì)，零售額從 2015 年的 39 億元提升至 2020 年的 181 億元，連續(xù) 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 35.07%；零售量從 2015 年的 53 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)到 2020 年的 238 萬(wàn)臺(tái)，連續(xù) 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 35.79%，而滲透率從 2015 年的 4%提升至 2020 年的 12.4%。雖功能完善、銷量高增，我國(guó)集成灶滲透率與傳統(tǒng)煙灶仍有明顯差距，我們認(rèn)為一 部分原因在于均價(jià)偏高以及安裝屬性強(qiáng)，零售渠道用戶購(gòu)買、升級(jí)的意愿偏弱，從均價(jià) 水平上看，2015-2020 年集成灶均價(jià)保持在 7300 元附近，而煙機(jī)、灶具均價(jià)分別維持在3000 元、15

26、00 元附近，集成灶均價(jià)遠(yuǎn)超煙機(jī)與灶具均價(jià)之和。對(duì)公司而言，作為傳統(tǒng)煙 灶頭部企業(yè)，戰(zhàn)略布局集成灶一方面可緩解集成灶的推廣對(duì)傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品的替代作用， 另一方面在行業(yè)處在導(dǎo)入期時(shí)入局可吸收長(zhǎng)期增長(zhǎng)紅利。3. 地產(chǎn)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，靜待需求彈性釋放廚電作為家電中新增住宅占需求比重最高的細(xì)分品類，市場(chǎng)景氣度整體與地產(chǎn)周期 高度掛鉤。復(fù)盤以往地產(chǎn)周期可知，地產(chǎn)政策的邊際轉(zhuǎn)向?qū)?dòng)地產(chǎn)銷售與竣工數(shù)據(jù)改 善，竣工數(shù)據(jù)的改善進(jìn)而顯著強(qiáng)化廚電基本面，而廚電估值多提前于基本面演繹。公司 2016-2018 年高費(fèi)用激勵(lì)下終端價(jià)格與品牌力顯著提升，但客觀上也積累了一定的渠道庫(kù) 存，致使公司在 2018 年以來(lái)的地產(chǎn)周

27、期下行中表現(xiàn)低于行業(yè)水平。當(dāng)前公司經(jīng)銷商扁平 化與去庫(kù)存已基本調(diào)整完成，地產(chǎn)政策基調(diào)的邊際變化下公司向上彈性最大。此外新一 輪家電下鄉(xiāng)政策或?qū)⒓せ钕鲁潦袌?chǎng)增量需求，煙灶行業(yè)在低線市場(chǎng)保有率僅約 30%，滲 透空間相對(duì)廣闊。公司在低線市場(chǎng)的滲透程度以及經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)高端龍頭，憑借 在高端廚電中相對(duì)低的價(jià)格帶與更為年輕化接地氣的營(yíng)銷策略或?qū)⒃谙鲁潦袌?chǎng)擴(kuò)容中更 為受益。整體看當(dāng)前地產(chǎn)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向已較為明確，若地產(chǎn)基本面在 2022 年下半年企穩(wěn) 并逐步傳遞到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，公司需求與估值修復(fù)彈性值得期待。3.1 需求掛鉤地產(chǎn)竣工，向上周期最具彈性煙灶需求性質(zhì)決定業(yè)績(jī)與估值高度掛鉤地產(chǎn)周期，又由于地產(chǎn)

28、周期受政策因素影響 較大，宏觀上地產(chǎn)政策改善將帶動(dòng)地產(chǎn)估值提升，進(jìn)而帶動(dòng)地產(chǎn)與廚電基本面改善，而 廚電估值或提前于基本面演繹。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下政策端推進(jìn)地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)估值與基本 面已面臨邊際反彈，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售或?qū)⒂瓉?lái)改善，而廚電因估值或提前演繹而在當(dāng)前時(shí) 點(diǎn)具備配置價(jià)值。公司當(dāng)前估值與業(yè)績(jī)表現(xiàn)弱于老板電器，在下游地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)的背景 下預(yù)計(jì)增長(zhǎng)彈性較強(qiáng)。煙灶：需求性質(zhì)決定業(yè)績(jī)與估值掛鉤地產(chǎn)周期。煙灶作為廚房核心部品，需求性質(zhì) 決定業(yè)績(jī)與估值高度掛鉤地產(chǎn)周期，整體上煙灶基本面掛鉤地產(chǎn)竣工表現(xiàn)，而估值掛鉤 地產(chǎn)銷售景氣度。煙灶作為核心廚電主要解決廚房烹飪及凈煙需求，存量需求主要來(lái)自現(xiàn)有用戶升級(jí) 換代，

29、而增量需求主要來(lái)自新增住宅、農(nóng)村廚房結(jié)構(gòu)升級(jí)。其中，由于煙灶為裝修主要 部品且具備耐用品性質(zhì)，農(nóng)村廚房結(jié)構(gòu)升級(jí)以及現(xiàn)有用戶升級(jí)換代帶動(dòng)的銷量增長(zhǎng)較緩， 煙灶市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)主要依靠新增住宅，而新增住宅對(duì)煙灶需求的釋放渠道又分為工程渠 道下由開(kāi)發(fā)商精裝修集中采購(gòu)以及零售渠道下用戶裝修自行購(gòu)買。整體上看煙灶產(chǎn)品與 地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)度較高，而由于地產(chǎn)周期受政策因素影響較大，且煙灶產(chǎn)品的安裝處在新 房竣工后的裝修階段，地產(chǎn)周期影響煙灶景氣度的傳導(dǎo)機(jī)制可簡(jiǎn)化為地產(chǎn)政策-地產(chǎn)估值地產(chǎn)基本面/廚電估值-廚電基本面。對(duì)煙灶品牌而言，基本面掛鉤地產(chǎn)竣工表現(xiàn)，而估值 掛鉤地產(chǎn)銷售景氣度?；久鎸用?，廚電行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)與地產(chǎn)

30、竣工關(guān)聯(lián)度較高，整體變動(dòng)趨勢(shì)匹配。從 2011 年后華帝股份、老板電器營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比以及住宅竣工面積累計(jì)同比來(lái)看， 除 2013 年華帝股份因并入百得廚衛(wèi)使得整體業(yè)績(jī)大幅提升引起強(qiáng)烈波動(dòng)外，整體上看公 司與老板電器業(yè)績(jī)與住宅竣工面積相匹配。2018 年起累計(jì)住宅竣工面積的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)疊 加 2020 年初疫情爆發(fā)帶動(dòng)公司與老板電器累計(jì)營(yíng)收以及歸母凈利潤(rùn)增速在 2018 年下半 年起加速放緩并在 2020 年進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。其中，公司 2016-2018 年高費(fèi)用激勵(lì)下終端價(jià)格 與品牌力顯著提升，但客觀上也積累了一定的渠道庫(kù)存，致使公司在 2018 年以來(lái)的地產(chǎn) 周期下行中表現(xiàn)低于行業(yè)水平。

31、從銷售費(fèi)用率上看，2016-2018 年公司銷售費(fèi)用率從 25.90%提升至 26.48%，在 2017 年與 2018 年分別高于老板電器 4.0、1.36 個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致地產(chǎn)下 行周期中盈利水平下滑相對(duì)明顯。估值層面，廚電行業(yè)估值與地產(chǎn)基本面銷售端表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度較高，在地產(chǎn)周期下行時(shí)， 廚電估值滯后于地產(chǎn)銷售約 1 個(gè)季度下跌，而在地產(chǎn)周期上行時(shí)，廚電估值提前 1-2 個(gè)季 度回彈。由于房地產(chǎn)估值受多方面政策影響擾動(dòng)因素較多不便直接比較，我們用住宅銷 售面積以及住宅新開(kāi)工面積代表地產(chǎn)基本面表現(xiàn)，并與華帝股份、老板電器 PE 走勢(shì)對(duì)比。 從 2011 年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，住宅銷售面積以及住宅新開(kāi)工

32、面積整體同步演繹，二者同比 增速分別在 2013 年 2 月、2016 年 4 月、2021 年 2 月三個(gè)高點(diǎn)起下滑后，華帝股份與老 板電器估值分別滯后約 5 個(gè)月、3 個(gè)月、2 個(gè)月演繹；在住宅銷售面積以及住宅新開(kāi)工面 積累計(jì)同比增速分別在 2015 年 2 月、2020 年 2 月兩個(gè)低點(diǎn)起反彈前，華帝股份與老板電 器估值分別提前約 4 個(gè)月、5 個(gè)月演繹。地產(chǎn)周期迎修復(fù)預(yù)期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下具備較強(qiáng)彈性。公司業(yè)績(jī)?cè)?2016-2017 年從地產(chǎn) 下行周期相對(duì)輕微時(shí)實(shí)現(xiàn)高增，2018 年受地產(chǎn)周期下行影響增速大幅放緩，2021 年商品 房銷售不及預(yù)期與土拍遇冷等因素疊加作用下房地產(chǎn)行業(yè)處在下行

33、周期，但 2021 年 9 月 以來(lái)政策基調(diào)的邊際放松賦予地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)上行的預(yù)期，預(yù)計(jì)地產(chǎn)基本面在 2022 年下半 年轉(zhuǎn)向并反映到廚電基本面。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下地產(chǎn)估值已出現(xiàn)反彈，廚電估值或提前于基本 面演繹，故具備配置價(jià)值。公司由于當(dāng)前估值與業(yè)績(jī)表現(xiàn)偏弱于龍頭老板電器，在在下 游地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)的背景之下預(yù)計(jì)具備較強(qiáng)增長(zhǎng)彈性。 2021 年以來(lái)，我國(guó)地產(chǎn)周期持續(xù)下行，住宅竣工面積、住宅銷售面積、住宅新開(kāi)工 面積累計(jì)同比持續(xù)下滑，11 月分別落至低點(diǎn) 16.20%、4.40%、-8.40%。但在 2021 年 9 月 起地產(chǎn)政策基調(diào)明顯放松，供給端促進(jìn)滿足房企合理資金需求，需求端從信貸的角度降 低購(gòu)房難

34、度。一方面，央行、銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu) 9 月末起先后放松開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款、 債券融資等的發(fā)放，并在 12 月以來(lái)多次表態(tài)協(xié)同化解流動(dòng)性危機(jī)，在供給端對(duì)房企降低 融資難度；另一方面，12 月 8-10 日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在京召開(kāi)，會(huì)議指出堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng) 頭、穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，并在總基調(diào)下突出房地產(chǎn)的支柱產(chǎn)業(yè)地位，指出堅(jiān)持房住 不炒，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，在需求端降低購(gòu)房難度。整體 上看，多項(xiàng)政策先后發(fā)聲預(yù)計(jì)協(xié)同帶動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)和市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下政 策基調(diào)放松空間仍存，地產(chǎn)基本面邊際修復(fù)或在 2022 年下半年演繹。雖地產(chǎn)基本面拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)，但目前地產(chǎn)估值已出現(xiàn)反

35、彈趨勢(shì)，帶動(dòng)廚電板塊估值 提前于基本面演繹。對(duì)公司而言，當(dāng)前估值與業(yè)績(jī)表現(xiàn)偏弱于龍頭，公司與老板電器 2021 年 11 月 PE 分別為 12.09、15.88 倍，Q3 歸母凈利潤(rùn)分別為 0.38、5.52 億元并分別同比變 動(dòng)-64.52%、8.14%，疊加當(dāng)前公司經(jīng)銷商扁平化與去庫(kù)存已基本調(diào)整完成，地產(chǎn)政策基 調(diào)的邊際變化下公司向上彈性較大，具備較優(yōu)配置價(jià)值。3.2 低線市場(chǎng)空間廣闊，下鄉(xiāng)新政最為受益在地產(chǎn)周期高度影響廚電市場(chǎng)景氣度的基礎(chǔ)上，下沉市場(chǎng)亦帶動(dòng)廚電增量需求。近 年來(lái)下沉市場(chǎng)家電規(guī)模得益于家電下鄉(xiāng)政策的推動(dòng)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，煙灶行業(yè)在低線市場(chǎng) 保有率僅約 30%，滲透空間相對(duì)廣闊

36、。公司在低線市場(chǎng)的滲透程度以及經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)優(yōu)于 行業(yè)高端龍頭，憑借在高端廚電中相對(duì)低的價(jià)格帶與更為年輕化接地氣的營(yíng)銷策略或?qū)?在下沉市場(chǎng)擴(kuò)容中更為受益。農(nóng)村滲透尚處左側(cè)，下沉市場(chǎng)空間廣闊。隨著多年來(lái)家電下鄉(xiāng)政策的鼓勵(lì)農(nóng)村整體 生活品質(zhì)的改善，各家電品類在農(nóng)村市場(chǎng)的滲透穩(wěn)步提升，而相比同為提供基礎(chǔ)體驗(yàn)的 家電品類空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)，煙灶產(chǎn)品保有量相對(duì)較低，目前農(nóng)村市場(chǎng)現(xiàn)代化改造尚 處于左側(cè)，長(zhǎng)期看具備廣闊的成長(zhǎng)空間。我們用煙機(jī)代表整體煙灶產(chǎn)品，分別對(duì)比城鎮(zhèn)、 農(nóng)村市場(chǎng)空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī)保有量，在城鎮(zhèn)市場(chǎng)中，2020 年每百戶家庭分別保 有空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī) 149.56、103.13、

37、99.73、82.58 臺(tái)，2015-2020 年復(fù)合增長(zhǎng) 率分別為 5.47%、1.87%、1.56%、3.60%；農(nóng)村市場(chǎng)中，2020 年每百戶家庭分別保有空調(diào)、 冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī) 73.85、100.05、92.63、30.89 臺(tái)，2015-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 13.74%、 3.91%、3.29%、15.09%。整體上看，無(wú)論是在城鎮(zhèn)市場(chǎng)還是農(nóng)村市場(chǎng)，煙機(jī)的保有量相 較同為提供基礎(chǔ)體驗(yàn)的家電品類空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)仍有一定距離，仍存在一定滲透空 間，其中農(nóng)村市場(chǎng)煙機(jī)與其他品類距離較遠(yuǎn)，成長(zhǎng)空間相對(duì)廣闊。對(duì)比城鎮(zhèn)與農(nóng)村市場(chǎng) 的煙機(jī)保有量，城鎮(zhèn)市場(chǎng)由于廚房結(jié)構(gòu)整體現(xiàn)代化程度較高

38、而增長(zhǎng)動(dòng)力偏弱，農(nóng)村市場(chǎng) 2015-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率高于城鎮(zhèn)市場(chǎng) 11.49 個(gè)百分點(diǎn)，保有量的規(guī)模從城鎮(zhèn)市場(chǎng)的 18.76% 提升至 37.41%，具備較強(qiáng)增長(zhǎng)活力，隨著城鎮(zhèn)化率提升推動(dòng)農(nóng)村地區(qū)生活習(xí)慣與城市縮 小，廚房結(jié)構(gòu)趨于現(xiàn)代化，長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)計(jì)下沉市場(chǎng)成為煙灶產(chǎn)品另一重要增長(zhǎng)點(diǎn)，而公 司作為頭部品牌之一預(yù)計(jì)充分吸收紅利。家電下鄉(xiāng)新政來(lái)臨，深入滲透助力吸收需求。新一輪家電下鄉(xiāng)政策來(lái)臨，農(nóng)村廚房 升級(jí)的趨勢(shì)或?qū)?dòng)煙灶產(chǎn)品增量需求，公司預(yù)計(jì)憑借在下沉市場(chǎng)多年的滲透以及主打 中端的子品牌百得優(yōu)先吸收政策紅利。目前，我國(guó)家電下鄉(xiāng)政策主要分為兩輪，其中 2007-2013 為第一輪，主要以補(bǔ)

39、貼的形 式鼓勵(lì)農(nóng)村居民購(gòu)入各類家電產(chǎn)品；2019 年起第二輪開(kāi)啟，主要鼓勵(lì)有條件的地區(qū)促進(jìn) 綠色、智能化家電更新。截至 2021 年 2 月，吉林、湖北、山西、青海、四川、安徽、遼 寧、廣東等地已積極響應(yīng)。2021 年 12 月 8 日，國(guó)新辦舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，介紹 “十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃有關(guān)情況。國(guó)家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟(jì)司司長(zhǎng)吳曉表示，推動(dòng)農(nóng)村居民消費(fèi)梯次升級(jí)。本次家電下鄉(xiāng)政策鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開(kāi)展農(nóng)村家電更新行動(dòng)， 促進(jìn)農(nóng)村居民耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代。對(duì)于煙灶行業(yè)而言，本輪家電下鄉(xiāng)或?qū)⒋龠M(jìn)農(nóng)村廚 房升級(jí)，帶動(dòng)煙灶產(chǎn)品需求。對(duì)比作為行業(yè)龍頭定位高端的品牌老板、方太，公司品牌 形象融合“

40、高端”與“時(shí)尚”元素，在高端廚電中具備相對(duì)更低的價(jià)格帶與更為年輕化 接地氣的營(yíng)銷策略，在低線市場(chǎng)覆蓋程度相對(duì)較高，疊加子品牌百得深耕下沉市場(chǎng)，在 政策催化低線市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量的背景下，預(yù)計(jì)公司具備較強(qiáng)的增長(zhǎng)彈性。對(duì)比公司與老板電器的營(yíng)收地區(qū)結(jié)構(gòu)，公司覆蓋面相對(duì)平衡，且在低線市場(chǎng)滲透規(guī) 模具備一定優(yōu)勢(shì)。從營(yíng)收地區(qū)結(jié)構(gòu)來(lái)看，華帝發(fā)展早期華南、華東地區(qū)占據(jù)營(yíng)收最高比 例，但隨著其他地區(qū)的擴(kuò)張，二者比例逐步下滑，營(yíng)收地區(qū)結(jié)構(gòu)趨向平衡。華南、華東 地區(qū)占比分別從 2007 年的 30.24%、26.16%縮窄至 2021H1 的 20.57%、14.30%，而華北、 華中、西南地區(qū)占比分別從 2007 年的

41、 12.67%、10.37%、10.16%提升至 2021H1 的 18.00%、 20.37%、18.09%。老板電器方面營(yíng)收地區(qū)結(jié)構(gòu)整體保持穩(wěn)定，華東地區(qū)持續(xù)占據(jù)營(yíng)收最 高比例，且占比穩(wěn)定在 50%附近，其中 2017 年較 2016 年占比大幅下滑主要系統(tǒng)計(jì)口徑 變更所致；華南、華北、華中、西南、東北地區(qū)占比分別穩(wěn)定在 13%、10%、10%、8%、 5%左右。此外，刨除華東地區(qū)及其他地區(qū)，對(duì)比華帝、老板在華南、華北、華中、西南、 東北地區(qū)的營(yíng)收規(guī)模，在 2017 年起二者在營(yíng)收規(guī)模、結(jié)構(gòu)上均表現(xiàn)接近，考慮到上述地 區(qū)以低線市場(chǎng)為主，且老板產(chǎn)品零售均價(jià)高于華帝產(chǎn)品 20%-40%，我們認(rèn)

42、為華帝產(chǎn)品在 低線市場(chǎng)銷量高于老板 20%-40%，在低線市場(chǎng)滲透程度上具備一定優(yōu)勢(shì)。在主品牌在低線市場(chǎng)滲透具備一定優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司子品牌百得廚衛(wèi)亦具備多年 經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。百得廚衛(wèi)專注于下沉市場(chǎng)，借助代理商、互聯(lián)網(wǎng)等渠道深入下沉到三四線城 市鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，搶占終端份額，自 2013 年并入財(cái)務(wù)報(bào)表起貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)且整體穩(wěn)中有升。營(yíng)收 方面 2021 年上半年實(shí)現(xiàn) 8.61 億元，同比增速高達(dá) 74.01%，占華帝股份營(yíng)收比重從 2013 年的 15.60%穩(wěn)步提升到 2021H1 的 32.39%；歸母凈利潤(rùn)方面 2021 年上半年實(shí)現(xiàn) 0.46 億 元，同比下滑 82.94%，占華帝股份營(yíng)收比重穩(wěn)定在

43、15%-20%區(qū)間。家電下鄉(xiāng)政策鼓勵(lì)下， 公司憑借百得廚衛(wèi)在下沉市場(chǎng)多年的品牌曝光基礎(chǔ)及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，預(yù) 計(jì)隨城鎮(zhèn)化以及農(nóng)村廚房現(xiàn)代化推進(jìn)逐步吸收需求，優(yōu)先吸收政策紅利。華帝由于主品牌定位、產(chǎn)品定價(jià)略低于老板，營(yíng)收地區(qū)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，子品牌百得 在下沉市場(chǎng)具備多年經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，整體上更便于在低線市場(chǎng)普及，目前在低線市場(chǎng)銷量規(guī) 模上華帝或已占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。隨著農(nóng)村居民消費(fèi)能力的改善，廚房現(xiàn)代化改造需求或逐 步提升熱度，公司憑借在主品牌高端廚電中相對(duì)更低的價(jià)格帶與更為年輕化接地氣的營(yíng) 銷策略以及子品牌在下沉市場(chǎng)的多年布局或?qū)⒃谙鲁潦袌?chǎng)擴(kuò)容中更為受益。4. 成本壓制經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，降本增效空間可期原

44、材料由于占據(jù)廚電約 90%營(yíng)業(yè)成本，價(jià)格變動(dòng)對(duì)行業(yè)盈利水平的影響較為顯著。 從公司常用原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價(jià)格來(lái)看，四者在 2021 年均進(jìn) 入上行周期，使得公司毛利出現(xiàn)較大幅度下滑。此外公司各產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)原材料占比達(dá) 92%-95%，高于可比廠商約 5 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)原材料價(jià)格的敏感度高于行業(yè)，本輪上行周 期受損高于行業(yè)均值。展望 2022 年，PMI 見(jiàn)頂趨勢(shì)下原材料價(jià)格大概率有所回調(diào)，盡管 時(shí)間與幅度暫時(shí)無(wú)法判斷，但方向相對(duì)確定背景下公司降本增效的改善空間較大，原材 料價(jià)格的高敏感度在 2021 年造成了較大的經(jīng)營(yíng)壓力，但也為未來(lái)成本改善提供較大彈性。4.1 原材料價(jià)格

45、：上行引起盈利波動(dòng)，回調(diào)賦予改善預(yù)期由于原材料占據(jù)廚電行業(yè)約 90%的營(yíng)業(yè)成本，原材料價(jià)格的變動(dòng)從成本端直接影響 盈利水平。2020Q3-2021Q3 期間各公司在原材料價(jià)格大幅上行約 40%之下毛利率出現(xiàn)不 同程度的波動(dòng)，但目前原材料價(jià)格回調(diào)趨勢(shì)已現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況具備改善預(yù)期。原材料價(jià)格：上漲趨勢(shì)持續(xù) 15 個(gè)月，現(xiàn)已出現(xiàn)回調(diào)跡象。廚電各產(chǎn)品主要采用的原 材料包括不銹鋼冷軋板、鋁、銅、塑料等，從公司常用的原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁 合金、銅、塑料價(jià)格來(lái)看，四者在 2020Q3-2021Q3 期間內(nèi)先后進(jìn)入高增趨勢(shì)，并在 2021Q4 起逐步回落。其中，從 2020 年 6 月 30 日到 2

46、021 年 9 月 30 日，不銹鋼冷軋板、鋁合金、 銅、塑料均價(jià)分別從 1.22、1.42、4.90、1.20 萬(wàn)元/噸提升至 1.97、2.23、6.89、1.76 萬(wàn)元/ 噸，年化增長(zhǎng)率分別高達(dá) 46.29%、45.48%、31.32%、35.85%；不銹鋼冷軋板、鋁合金、 塑料均價(jià)從 2021 年 9 月 30 日到 12 月 10 日又分別落至 1.55、1.88、1.54 元/噸，分別下 滑 21.38%、17.14%、12.50%，而銅均價(jià)小幅提升至 6.99 元/噸，但增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩明顯。原材料漲價(jià)引起廚電品牌盈利水平波動(dòng)，回調(diào)或賦予改善預(yù)期。對(duì)于廚衛(wèi)電器行業(yè) 而言，在 2020

47、 年 Q3 行業(yè)原材料價(jià)格進(jìn)入高速上行趨勢(shì)起，各家公司盈利水平隨之出現(xiàn) 不同程度的波動(dòng)。對(duì)比華帝股份以及可比公司老板電器、萬(wàn)和電氣、浙江美大表現(xiàn)，其 中老板電器、浙江美大表現(xiàn)較優(yōu)，華帝股份與萬(wàn)和電氣受到較大負(fù)面影響。從單季毛利 潤(rùn)以及單季毛利率水平上看，2020Q3 以來(lái)老板電器、浙江美大基本維持正常水平，而華 帝股份、萬(wàn)和電氣單季毛利潤(rùn)在 2021 年分別出現(xiàn) 15%左右、10%左右的下滑，單季毛利 率分別出現(xiàn)約 4 個(gè)、6 個(gè)百分點(diǎn)的下滑。當(dāng)前原材料價(jià)格回落趨勢(shì)下，行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況具備 改善預(yù)期。4.2 成本結(jié)構(gòu)決定敏感度，行業(yè)改善下迎更優(yōu)彈性公司各產(chǎn)品原材料占成本比重達(dá) 92%-95%水平，

48、高于可比廠商約 5 個(gè)百分點(diǎn)，且產(chǎn) 品毛利率低于龍頭超 10 個(gè)百分點(diǎn)，因此對(duì)原材料價(jià)格的敏感度高于行業(yè)。本輪成本上行 周期中公司業(yè)績(jī)陣痛相對(duì)顯著，但目前原材料價(jià)格回調(diào)趨勢(shì)下降本增效的改善空間較大， 預(yù)計(jì)未來(lái)改善彈性領(lǐng)先行業(yè)。成本結(jié)構(gòu)決定敏感度，原材料價(jià)格回調(diào)或表現(xiàn)較優(yōu)彈性。公司因成本結(jié)構(gòu)中原材料 占比偏高以及毛利率偏低而對(duì)原材料價(jià)格變動(dòng)較龍頭而言更為敏感，在原材料價(jià)格上行 背景下受到的負(fù)面影響相對(duì)明顯，但目前原材料價(jià)格回調(diào)趨勢(shì)下或表現(xiàn)出較優(yōu)的修復(fù)彈 性。對(duì)比公司與老板電器、萬(wàn)和電氣、浙江美大在廚電制造上可比口徑的成本結(jié)構(gòu)，四 家公司成本結(jié)構(gòu)按性質(zhì)分類基本均可主要分為原材料、直接人工、制造費(fèi)用

49、三部分。其 中，公司、老板電器、萬(wàn)和電氣主營(yíng)業(yè)務(wù)以及浙江美大集成灶產(chǎn)品原材料成本占比分別 穩(wěn)定在 92%、88%、85%、87%附近。分產(chǎn)品看，煙機(jī)方面，公司產(chǎn)品與老板電器產(chǎn)品原 材料成本分別穩(wěn)定在 90%、85%附近；灶具方面，公司產(chǎn)品與老板電器產(chǎn)品原材料成本 分別穩(wěn)定在 92%、93%附近；熱水器方面，公司產(chǎn)品與萬(wàn)和電氣產(chǎn)品原材料成本分別穩(wěn) 定在 95%、88%附近。對(duì)比老板電器，煙機(jī)方面華帝股份原材料成本占比高出約 5 個(gè)百分點(diǎn)，灶具方面二 者原材料成本占比相當(dāng)，疊加華帝股份、老板電器產(chǎn)品單位原材料成本相當(dāng)、華帝股份 煙機(jī)與灶具產(chǎn)品毛利率明顯低于老板電器產(chǎn)品，故華帝股份整體毛利率受原材料

50、漲價(jià)負(fù) 面影響相對(duì)明顯。我們用 GfK 中怡康公眾號(hào)統(tǒng)計(jì)的老板電器煙機(jī)及灶具產(chǎn)品均價(jià)測(cè)算其 銷量以及單位成本，考慮到測(cè)算過(guò)程存在一定誤差，可認(rèn)為老板電器煙機(jī)、灶具產(chǎn)品單 位原材料成本均與華帝股份接近，2020 年分別處在 380 元、230 元附近。老板電器煙機(jī)與灶具產(chǎn)品毛利率均保持在 55%-60%區(qū)間，華帝股份產(chǎn)品與之差距隨著 2015 年后的高端 化推進(jìn)有所縮窄，其中煙機(jī)毛利率差距從 2012 年 20 個(gè)百分點(diǎn)附近的水平縮窄至 10 個(gè)百 分點(diǎn)左右；灶具毛利率差距從 2012 年 21 個(gè)百分點(diǎn)附近的水平縮窄至 13 個(gè)百分點(diǎn)附近。對(duì)比萬(wàn)和電氣，華帝股份熱水器產(chǎn)品原材料成本占比高出約

51、7 個(gè)百分點(diǎn)，但萬(wàn)和電 氣熱水器產(chǎn)品單位原材料成本較華帝股份低 12%左右，疊加萬(wàn)和電器熱水器毛利率偏低， 故萬(wàn)和電氣受原材料漲價(jià)影響較大于華帝股份。華帝股份熱水器毛利率在 2015 年后高端 化推進(jìn)而提升明顯，從 2011 年的 21.71%提升至 40%附近。萬(wàn)和電氣熱水器毛利率維持 在 35%附近，故在 2015 年起與華帝股份存在一定距離，目前距離逐步縮至 10 個(gè)百分點(diǎn) 以內(nèi)。整體上看，公司因原材料占成本結(jié)構(gòu)比重較高以及毛利率偏低，盈利水平對(duì)原材料 價(jià)格的敏感性高于老板電器，故在原材料價(jià)格上行的背景下盈利性受損相對(duì)明顯。當(dāng)前 行業(yè)原材料價(jià)格回調(diào)趨勢(shì)下，對(duì)原材料價(jià)格的高敏感度預(yù)計(jì)賦予公

52、司相對(duì)明顯的經(jīng)營(yíng)壓 力緩解，而業(yè)績(jī)隨著經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)兌現(xiàn)或?qū)⒂瓉?lái)較優(yōu)修復(fù)彈性。5. 管理層漸趨年輕化，或?qū)㈤_(kāi)啟治理優(yōu)化2016 年以來(lái)公司發(fā)展黃金階段離不開(kāi)潘氏管理層接管后帶來(lái)的治理改善，而當(dāng)前潘 葉江董事長(zhǎng)兼任總裁或?qū)㈤_(kāi)啟管理層年輕化優(yōu)化治理的新篇章?；仡櫳陷喼卫韮?yōu)化周期， 2012 年潘權(quán)枝先生之子潘葉江先生、之弟潘垣枝先生隨公司收購(gòu)百得廚衛(wèi)進(jìn)入公司董事 會(huì)，其中潘葉江先生在 2014 年接受股權(quán)受讓成為實(shí)控人并在 2015 年上任董事長(zhǎng)。在 2015-2017 年期間新管理層帶領(lǐng)下戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與品牌力提升效果顯著，與高端龍頭老板、方 太的價(jià)差縮窄 200-500 元，且綜合毛利率從 38.56%提

53、升至 47.14%。2017 年起，公司目標(biāo) 客群鎖定年輕知富階層，通過(guò)靈活多變的營(yíng)銷策略成功樹(shù)立公司高端、時(shí)尚、年輕的品 牌形象。近期潘葉江董事長(zhǎng)兼任總裁全面接班，年輕化的管理層與當(dāng)前公司以年輕群體 為核心客群的新渠道新?tīng)I(yíng)銷路徑更為契合，若此前潘氏家族接管標(biāo)志著華帝公司治理從 多頭管理較為的混亂狀態(tài)走向正常，本次二代接班或?qū)㈤_(kāi)啟公司治理從正常進(jìn)一步優(yōu)化 改善的新篇章，進(jìn)一步釋放管理改善紅利。5.1 復(fù)盤：潘氏接管統(tǒng)一利益，治理改善扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)潘氏新帥潘葉江先生 2012 年進(jìn)入董事會(huì)后理順內(nèi)部利益并在 2015 年末上任董事長(zhǎng) 接手管理層，股權(quán)與利益理順后的治理改善確保公司高端化路線落實(shí)，彰顯新

54、團(tuán)隊(duì)的優(yōu) 秀管理能力與管理效率。管理層歷史變動(dòng)：從分散到集中，潘氏收攏內(nèi)部利益。公司從 1992 年創(chuàng)立至 2011 年近 20 年期間，實(shí)控人均為 7 位創(chuàng)始人，直到 2012 年黃文枝先生成為實(shí)控人。同年， 創(chuàng)始人之一潘權(quán)枝先生之子潘葉江先生、之弟潘垣枝先生隨公司收購(gòu)百得廚衛(wèi)進(jìn)入公司 董事會(huì)并逐步收攏股權(quán)、提升職位，并在 2015 年分別出任董事長(zhǎng)、總裁，接手管理層。 在此基礎(chǔ)上，2016 年，隨著公司控股股東從 7 位創(chuàng)始人創(chuàng)立的九洲投資切換為以潘氏潘 葉江、潘垣枝、潘錦枝先生為實(shí)控人的奮進(jìn)投資，且 7 位創(chuàng)始人除楊建輝先生外已悉數(shù) 退出董事會(huì)，管理層利益基本完成梳理，股東與管理層實(shí)現(xiàn)利

55、益一體化。潘氏管理層：推進(jìn)高端化逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)，凸顯管理能力。2015 年潘氏經(jīng)營(yíng)班子上任后提 出產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)，從定位中端轉(zhuǎn)向“高端智能廚電”，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高端智能產(chǎn)品 比例。2017 年提出聚焦年輕知富階層，全力打造品牌時(shí)尚化、科技化、國(guó)際化形象。高 端化定位下，公司產(chǎn)品 2015 年起均價(jià)提升明顯，與定位高端的行業(yè)龍頭品牌老板、方太 價(jià)差大幅縮窄，且業(yè)績(jī)明顯改善，凸顯管理能力。對(duì)比公司與定位高端的行業(yè)龍頭品牌老板、方太的煙機(jī)、灶具均價(jià)，公司煙機(jī)與灶 具與老板、方太的價(jià)差在 2010-2015 年左右隨老板、方太的高端定位明確而逐步擴(kuò)大，隨 著公司在 2015-2017 年高端化進(jìn)程中激進(jìn)提價(jià)而縮窄明顯，并在 2018-2020 年隨公司提價(jià) 放緩而趨于穩(wěn)定。根據(jù)奧維云網(wǎng)公眾號(hào)數(shù)據(jù)，公司煙機(jī)與老板、方太的年度累計(jì)均價(jià)價(jià) 差分別從 2015