CEO薪酬、董事薪酬與公司業(yè)績-合謀還是共同激勵

1、 董事薪酬酬、CEEO薪酬酬與公司司業(yè)績合謀謀還是共共同激勵勵？本文受教育部人文社科（項(xiàng)目批準(zhǔn)號：07JC630057）以及上海社科（項(xiàng)目批準(zhǔn)號：2008BJB018）資助。本文是第一作者在維也納大學(xué)經(jīng)濟(jì)系從事博士后研究工作、英國劍橋和約克大學(xué)留學(xué)期間的后續(xù)研究成果之一。作者感謝英國約克大學(xué)Toms教授，匿名評審專家以及復(fù)旦大學(xué)金融研究院劉慶富、張衛(wèi)平博士等同行關(guān)于年度數(shù)據(jù)和模型修正的中肯建議；同時感謝上海農(nóng)商行丁平碩士所提供的數(shù)據(jù)支持工作，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。楊 青11，高銘2，Beesimm Buurciin YYurttogllu3(1.復(fù)復(fù)旦大學(xué)學(xué)金融研研究院，上海，20004333, 中中

2、國；22.復(fù)旦旦大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院，上海海，20004333，中中國；3.Deeparrtmeent of Ecoonommicss, UUnivverssityy off Viiennna, BZWW, BBrunnnerr Sttreeet 772, A-112100 Viiennna, Ausstriia)【摘要】本文從從中國滬滬深兩市市觀測到到的上市市公司中中CEOO和董事事薪酬的的趨同現(xiàn)現(xiàn)象，綜綜合代理理理論和和乘員理理論等多多理論基基礎(chǔ)，基基于薪酬酬激勵和和公司治治理績效效的關(guān)系系，考察察了董事事與CEEO之間間的合謀謀、單邊邊激勵和和共同激激勵等復(fù)復(fù)雜關(guān)系系。論文文采用220055

3、-20007年度我我國上市市公司樣樣本池數(shù)數(shù)據(jù)，通通過混合合回歸、固定效效應(yīng)回歸歸和敏感感性分析析等實(shí)證證檢驗(yàn)發(fā)發(fā)現(xiàn)，我我國董事事與CEEO薪酬酬激勵已已初步與與公司業(yè)業(yè)績掛鉤鉤，但是是研究揭揭示CEEO激勵勵走在董董事績效效激勵前前面，董董事激勵勵不足問問題突出出。進(jìn)一一步的研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)上市公司司中CEEO薪酬酬與公司司業(yè)績正正向相關(guān)關(guān)，董事事薪酬對對公司業(yè)業(yè)績沒有有顯著影影響；結(jié)結(jié)論認(rèn)為為我國上上市公司司中董事事與CEEO關(guān)系系并非簡簡單合謀謀或共同同激勵關(guān)關(guān)系，而而是處于于CEOO選擇合合適角色色或監(jiān)控控得當(dāng)，董事仍仍持代理理角色，并且其其戰(zhàn)略指指導(dǎo)要弱弱于監(jiān)控控作用的的“單邊激激勵”狀

4、況?！娟P(guān)鍵詞詞】董事事薪酬；CEOO薪酬；合謀；共同激激勵；代代理理論論；乘員員理論Boarrd CComppenssatiion，CEOO Coompeensaatioon aand Firrm PPerfformmancceColllusiion or Muttuall Inncenntivve iin CChinnesee liisteed ccomppaniies？Qingg YAANG11，Minng GGAO22，Bessim Burrcinn YUURTOOGLUU3（1.IInsttituute forr Fiinannciaal SStuddiess, FFudaan UUn

5、ivverssityy, SShannghaai, 20004333, CChinna；2.Scchoool oof EEconnomiics, Fuudann Unniveersiity, Shhangghaii, 22004433, Chhinaa；3.Deeparrtmeent of Ecoonommicss, UUnivverssityy off Viiennna, BZWW, BBrunnnerr Sttreeet 772, A-112100 Viiennna, Ausstriia)Absttracct：Bassed on thee Sttewaardsshipp thheorry

6、aand Ageencyy thheorry, thee paaperr annalyyzess thhe ccompplexx reelattionnshiips bettweeen CCEO andd diirecctorrs oof bboarrd. We hhypootheesizze ttherre eexisst ssuchh thhreee kiindss off reelattionnshiips as colllussionn, oone-sidde iinceentiive andd muutuaal iinceentiive if onlly cconssideerinn

7、g tthe connsisstennt coorreelattionn off CEEOs ccomppenssatiion andd diirecctorrs ccomppenssatiion. Thhen, wee teest thoose rellatiionsshipps bby ssurvveyiing Chiinesse llistted commpanniess off 20005-20007on tthe asssociiatiion bettweeen ttheiir ccomppenssatiion andd fiirm perrforrmannce. Byy ussin

8、gg Poooleed rregrresss, FFixeed-eeffeect reggresss aand sennsittiviity anaalyssis, thhe rresuultss shhow CEOOs ccomppenssatiion is rellateed pposiitivvelyy too fiirms ffutuure perrforrmannce butt diirecctorrs coompeensaatioon ddoessnt ttakee ann efffecct oon ffirmm peerfoormaancee thhouggh bbothh of

9、f thhem aree poosittiveely corrrellateed ssignnifiicanntlyy, sso ttherre iis oone-sidde iinceentiive sittuattionn innsteead of colllussionn orr muutuaal iinceentiivess inn Chhineese lisstedd coompaaniees, whiich meaans CEEO cchooose thee suuitaablee roole whiile dirrecttorss pllay ageentss rooless a

10、nnd lleadd too booardds sttrattegyy roole weaakerr thhan theeir conntrool rrolees. Thee fuurthher tesst ffindds oout CEOO inncenntivve ccomppenssatiion is bettterr thhan dirrecttors iinceentiive commpennsattionn reegarrdleess of CEOOs ccomppenssatiion andd diirecctorrs ccomppenssatiion aree booth re

11、llateed tto tthe firrm ppropphasse pperfformmancce, so boaardss shhoulld ttakee ann effficcienncy inccenttivee meechaanissm oon ddireectoors in Chiina.Keywwordds: dirrecttors ccomppenssatiion, CEEO ccomppenssatiion, Muutuaal ccolllusiion, Muutuaal iinceentiive, aggenccy ttheoory, Sttewaardsshipp thh

12、eorry引言自從19932年年Berrle&MMeanns提出出所有權(quán)權(quán)和經(jīng)營營權(quán)分離離的問題題以來，如何激勵勵經(jīng)理人人實(shí)現(xiàn)股股東利益益最大化化就一直是專家和和實(shí)務(wù)界界廣泛關(guān)關(guān)注的焦焦點(diǎn)。通常而而言，董董事會肩肩負(fù)有監(jiān)監(jiān)督公司司高層管管理人員員的受托托責(zé)任；他們通通過建立立高管激激勵機(jī)制制并評估估戰(zhàn)略咨咨詢建議議，以此此來保護(hù)護(hù)股東利利益。從從理性經(jīng)經(jīng)濟(jì)人假假設(shè)出發(fā)發(fā)，在近近年公司司治理實(shí)實(shí)務(wù)中，董事會會慣于采采用CEEO薪酬酬激勵與與公司業(yè)業(yè)績掛鉤鉤作為重重要的治治理手段段。上世紀(jì)990年代代以來，以英美美為代表表的西方方國家偏偏好采用用基于權(quán)權(quán)益（主主要是股股權(quán)）激激勵手段段將經(jīng)理理人自

13、身身利益與與股東利利益聯(lián)系系起來。進(jìn)一步步的，119966年美國國證券交交易委員員會頒發(fā)發(fā)法規(guī)給給予公司司更多的的自由授授予股權(quán)權(quán)，并鼓鼓勵對董董事實(shí)施施激勵，這使得得薪酬方方案不再再必須獲獲得股東東同意，意味著著CEOO和董事事對自身身的薪酬酬制定有有了更大大的影響響力。大量研究究對董事事會股權(quán)權(quán)激勵計計劃進(jìn)行行了分析析，得到到的卻是是矛盾的的結(jié)論或或是激勵勵支付與與業(yè)績脫脫節(jié)的證證據(jù)，甚甚至質(zhì)疑疑董事會會在任命命CEOO時，存存在任人人唯親的的現(xiàn)象，從而引引發(fā)了進(jìn)進(jìn)行董事事會控制制與經(jīng)理理人激勵勵變革的的呼聲（Jennsenn，19993；Murrphyy，19999；Corre eet

14、aal，20002/20003；Agrraw 和Chaadhaa，20005；BBricck eet aal，20006）。尤其是是在安然然、世通通等大公公司的丑丑聞曝光光后 僅2001-2002年間，美國就有Enron 、Global Crossing 、WorldCom 、Xerox 、CMS Energy以及其他近20多家上市公司發(fā)生公司治理丑聞。，從從政界到到學(xué)界、企業(yè)到到民眾都都開始關(guān)關(guān)心董事事與CEEO之間間可能存存在共謀謀的道德德風(fēng)險。Jensenn（19993）認(rèn)為，董事會會其固有有的文化化導(dǎo)致其其在潛意意識里與與CEOO合謀，即董事事會成員員的禮節(jié)節(jié)和謙恭恭風(fēng)度使使得其在在遇

15、到問問題時不不傾向于于控制CCEO行行為；BBricck等（20006）從Jeensenn的前提提出發(fā)，擴(kuò)展到到董事會會薪酬上上，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)CEOO報酬與與董事會會成員報報酬高度度相關(guān)，而得到到豐厚薪薪酬的董董事會并并沒有足足夠的動動力去監(jiān)監(jiān)督CEEO行為為從而損損害股東東利益，并且內(nèi)內(nèi)部董事事比例越越高，這這種共謀謀現(xiàn)象將將越明顯顯，因?yàn)闉閮?nèi)部董董事會嚴(yán)嚴(yán)重影響響董事會會的獨(dú)立立性；此時，董事會會和CEEO的薪薪酬支付付也不再再公平；Blaack等等（20004）進(jìn)一步步指出董董事會成成員所得得到的報報酬遠(yuǎn)高高于其應(yīng)應(yīng)得的份份額；BBricck等（20006）又找出出證據(jù)超超額的董董事及CCEO

16、報報酬與不不良的公公司業(yè)績績有關(guān)。鑒于我國國股權(quán)高高度集中中，虛擬擬委托代代理人等等國有企企業(yè)特殊殊問題，在我國國上市公公司治理理中，尤尤其關(guān)注注控股股股東與CCEO勾勾結(jié)侵犯犯中小股股東利益益的行徑徑，董事事會特別別是董事事會中的的控股股股東董事事是否存存在與CCEO沆沆瀣一氣氣的現(xiàn)象象讓中小小投資者者憂心忡忡忡。不不少學(xué)者者指出中中國上市市公司控控股股東東的“隧道效效應(yīng)”或“掏空”行為普普遍存在在，他們們通過關(guān)關(guān)聯(lián)交易易、占用用上市公公司資金金或資產(chǎn)產(chǎn)、制定定有利于于控股股股東的利利益分配配政策、過度提提高經(jīng)營營者報酬酬等等途徑侵占占其他股股東利益益（Johhnsoon eet aal，2

17、20000；劉俏俏等，20004；李增泉泉等，20004）。股權(quán)分置置改革之之后，董董事會公公司治理理、信息息披露制制度逐漸漸加強(qiáng)，資本市市場的逐逐步完善善，我國國上市公公司的董董事會制制度以及及經(jīng)理人人薪酬激激勵將逐逐漸與國國際接軌軌，股權(quán)權(quán)激勵也也已于220066年開始始實(shí)施 2006年1月：證監(jiān)會頒布上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）。在管理辦法出臺后的兩年間，先后有54家上市公司推出了各自的激勵方案，欲在適當(dāng)時機(jī)推出股權(quán)激勵的上市公司多達(dá)191家。然而，鑒于上市公司激勵方案存在大量不規(guī)范的地方，自2007年3月至12月，兩市停止實(shí)施激勵計劃，證監(jiān)會集中開展將股權(quán)激勵方案與公司治理掛鉤的專

18、項(xiàng)活動。，無論是是政策面面還是執(zhí)執(zhí)行層都都需要對對董事的的激勵效效用進(jìn)行行分析。并且，近期的的乘員理理論支持持者認(rèn)為為，受托托的代理理人未必必是純經(jīng)經(jīng)濟(jì)人，有可能能是有著著自我價價值實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的乘員員，此時時純粹的的經(jīng)濟(jì)激激勵措施施不僅失失效，甚甚至導(dǎo)致致背離行行為（DDaviis eet aal，119900/19997；Eissenhharddt eet aal，119977）；特特別在國國有企業(yè)業(yè)占主體體的中國國市場，改革期期間這種種現(xiàn)象可可能更加加突出。如果考考慮董事事或CEEO在乘乘員和代代理角色色的不同同選擇和和情感期期盼，相相互之間間的關(guān)系系將不僅僅僅局限限于簡單單的合謀謀，而有有可

19、能存存在背離離、單邊邊激勵或或是共同同激勵等等多種現(xiàn)現(xiàn)象。同同時考慮慮代理理理論與乘乘員理論論，我們們對滬深深兩市上上市公司司的CEEO和董董事薪酬酬以及公公司業(yè)績績關(guān)系進(jìn)進(jìn)行實(shí)證證檢驗(yàn)，在CEEO激勵勵薪酬控控制中進(jìn)進(jìn)一步考考察董事事激勵問問題，以期分分析二者者關(guān)系的的實(shí)質(zhì)。全文安排排如下：第二部部分分析析董事會會與CEEO合謀謀還是共共同激勵勵的理論論基礎(chǔ)；第三部部分建立立模型并并設(shè)計相相關(guān)變量量；第四部部分進(jìn)行行實(shí)證分分析檢驗(yàn)驗(yàn)；第五部部分是總總結(jié)與政政策建議議。董事和CCEO關(guān)關(guān)聯(lián)關(guān)系系的理論論基礎(chǔ)、實(shí)實(shí)證分析析及研究究假設(shè)（一）理理論基礎(chǔ)礎(chǔ)分析經(jīng)典的代代理理論論認(rèn)為，不擁有有公司全全

20、部股份份的董事事或經(jīng)理理并不承承擔(dān)他們們管理公公司決策策的所有有后果，為了更更好地使使董事、經(jīng)理和和股東的的利益相相一致，他們認(rèn)認(rèn)為需要要建立各各種市場場和契約約機(jī)制來來激勵和和監(jiān)督董董事和經(jīng)經(jīng)理，從從而有效效地降低低代理成成本，這這也是JJenssen和和 Miickllingg將契約約理論用用于公司司治理的的重要貢貢獻(xiàn)（EEiseenhaardtt ett all，19899/19997）。進(jìn)一一步的，代理理理論支持持者認(rèn)為為，以內(nèi)內(nèi)部控制制方式來來減少代代理成本本通常有有兩種途途徑：一一是在不不可獲得得代理人人監(jiān)控行行為信息息下采取取經(jīng)理補(bǔ)補(bǔ)償計劃劃，如實(shí)實(shí)施管理理股權(quán)長長期激勵勵計劃，

21、將其行行為與股股東利益益捆綁在在一起；二是公公司治理理結(jié)構(gòu)，董事會會借助審審計與業(yè)業(yè)績評估估不斷監(jiān)監(jiān)督自利利的經(jīng)理理人。但但是，研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)管理者者成為內(nèi)內(nèi)部股東東后，并并沒有明明顯有效效地改善善公司業(yè)業(yè)績，如如管理者者固有職職位（EEntrrencchmeent）假說指指出管理理者在獲獲得一定定份額的的股權(quán)后后，由于于地位的的穩(wěn)固性性而做出出無視其其他股東東利益的的行為（Morrck et al，19888）。此時，股東依依然通過過董事會會行使權(quán)權(quán)力。而而董事會會在行使使股東賦賦予的受受托責(zé)任任時，其其董事也也處于代代理人角角色，而而依賴獨(dú)獨(dú)立董事事行使監(jiān)監(jiān)督作用用。此時時，經(jīng)理理人若要達(dá)達(dá)

22、到分享享和轉(zhuǎn)移移剩余索索取權(quán)的的目的，要么能能規(guī)避董董事會的的監(jiān)督，要么“收買”部分董董事，即出現(xiàn)現(xiàn)共合謀現(xiàn)象象。然而，上上個世紀(jì)紀(jì)90年年代以來來，對人人性新的假假設(shè)模型型被用于于公司治治理理論論，如資資源依賴賴?yán)碚撜J(rèn)認(rèn)為各種種內(nèi)部、外部董董事的存存在，甚甚至灰色色董事，都是公公司需要要各種資資源的匯匯總；而而乘員理理論（Steewarrdshhip theeoryy）另辟蹊蹊徑，從從自我實(shí)實(shí)現(xiàn)的人人性假設(shè)設(shè)角度，認(rèn)為經(jīng)經(jīng)理人的的行為將將不完全全受金錢錢激勵，而是希希望得到到同行的的認(rèn)同或或?qū)崿F(xiàn)自自我價值值，這一一理論在在一定程程度上受受到重視視。Davvis等等（19990/119977)

23、是這這樣反駁駁代理理理論自私私自利的的機(jī)會主主義人性性假設(shè)的的：“經(jīng)理也也有通過過成功完完成挑戰(zhàn)戰(zhàn)性的工工作，履履行職責(zé)責(zé)和權(quán)能能，獲得得同輩或或上司的的賞識等等內(nèi)在滿滿足感的的需要”。尤其是當(dāng)當(dāng)代理現(xiàn)現(xiàn)象與乘乘員現(xiàn)象象同時存存在時，Eissenhharddt等（19989/19997）指指出作為為委托人人代表的的董事和和經(jīng)理人人在選擇擇自己的的角色定定位時，會存在在多種博博弈情況況：一種種是外部部董事 這里，外部董事指除內(nèi)部董事（在公司擔(dān)任高管職位的董事）之外的董事；因此，它包括獨(dú)立董事和控股股東代表等不在公司任職的其他董事。董事包括了外部董事和內(nèi)部董事。在純代理情況下，董事會出現(xiàn)分化，分為

24、內(nèi)部董事和外部董事，內(nèi)部董事作為經(jīng)理人處于被監(jiān)督狀況；而在純乘員關(guān)系下，內(nèi)部董事與外部董事作為乘員一致行動，形成一個董事會的整體。將將自己放放在代理理人角色色，對經(jīng)經(jīng)理人進(jìn)進(jìn)行監(jiān)控控實(shí)現(xiàn)代代理成本本的最小小化，此此時如經(jīng)經(jīng)理人也也將自己己放在代代理人角角色，這這是我們們熟悉的的純代理理關(guān)系；但是如如若經(jīng)理理層將自自己放在在乘員位位置，則則會出現(xiàn)現(xiàn)背離均均衡的情情況；另另一種是是董事將自己己放在乘乘員的角角色，則則如果經(jīng)經(jīng)理人與與董事選選擇一致致，這是是純乘員員關(guān)系的的均衡模模型，此此時外部部董事和和經(jīng)理人人代表的的內(nèi)部董董事將出出現(xiàn)目標(biāo)標(biāo)一致的的共同激激勵現(xiàn)象象，使得得公司績績效最大大化；但但

25、是如果果此時經(jīng)經(jīng)理人將將自己定定位于代代理人，則也將會出出現(xiàn)背離離均衡的的狀況。在第一一種非均均衡狀況況，如我們認(rèn)認(rèn)為在國國有企業(yè)業(yè)更有可可能發(fā)生生的情況況是CEEO具有有乘員意識識，富有事事業(yè)奉獻(xiàn)獻(xiàn)精神，而由于被上級部部門或監(jiān)監(jiān)管當(dāng)局局看作以以金錢激激勵而滿滿足的代代理人深深感委屈屈，做出出反組織織的行為為或者更更高的外外在激勵勵如職位或或薪酬等等既成事事實(shí)等非非常要求求；在第二二種非均均衡狀態(tài)態(tài)中，國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理的的代理人人有背叛叛的感覺覺，董事事將感覺覺憤怒和和被出賣賣，他們們對CEEO將采采取更加加嚴(yán)厲的的懲罰措措施，如如解雇職職位等。因此，在董事事和CEEO之間間可能存在在背叛、委

26、屈、憤怒、合謀或或是共同同激勵等等多種不不同關(guān)系系（參見見圖1）。 CEO的角色選擇代理人 乘員背離均衡（2）：董事對公司業(yè)績做出貢獻(xiàn)，而CEO出現(xiàn)偷懶行為，董事會因CEO背叛行為而憤怒，加大懲罰力度。純代理關(guān)系：可能出現(xiàn)合謀，如我國上市公司中控股股東與CEO合謀的“隧道效應(yīng)”背離均衡（1）：CEO富有奉獻(xiàn)精神，而受到質(zhì)疑，委屈而索要額外的報酬。純乘員關(guān)系：可能出現(xiàn)共同激勵，如董事與CEO共同努力致力于改善上市公司業(yè)績。代理人 乘員員 董董事的角角色選擇擇 圖1： 基于于代理理理論和乘乘員理論論的董事事和CEEO的關(guān)關(guān)系基于上述述不同理理論基礎(chǔ)礎(chǔ)，我們們發(fā)現(xiàn)已已有研究究主要是是基于代代理理論論

27、的研究究，強(qiáng)調(diào)調(diào)董事對對經(jīng)理人人的監(jiān)督督和考評評作用；卻忽略略了CEEO或者者董事可可能以主主人翁或或是滿足足成就感感的乘員員出現(xiàn)，此時，CEOO與董事的關(guān)關(guān)系會出出現(xiàn)平等等性要求求，參與與意識增增強(qiáng)，這這將導(dǎo)致致在分析析原因時時不能進(jìn)進(jìn)行更加加細(xì)致的的區(qū)分，從而難難以找到到解決問問題的合合適途徑徑，本文文將綜合合考慮這這兩種不不同理論論對人性性假設(shè)的的前提條條件下，用中國國這一細(xì)細(xì)分市場場進(jìn)行實(shí)實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)，為了了解我國國公司治治理的結(jié)結(jié)癥提供供事實(shí)支支持。（二）董董事與CCEO關(guān)關(guān)系的實(shí)實(shí)證分析析國際上的的實(shí)證研研究主要要從純代代理角度度質(zhì)疑董董事會與與CEOO的關(guān)系系，懷疑疑董事會會存在任

28、任人為親親行為，研究結(jié)結(jié)論基本本上是要要求通過過各種途途徑增強(qiáng)強(qiáng)董事會會的獨(dú)立立性。一組研究究是從董事會會特征與與獨(dú)立性性方面分分析二者者的關(guān)系系。Heermllin 和 WWeissbacch(119988)用數(shù)數(shù)學(xué)模型型證明董董事會治治理效果果是其獨(dú)獨(dú)立性的的函數(shù)，并且，治理效效果也是是現(xiàn)有董董事會與與CEOO談判協(xié)協(xié)調(diào)后的的函數(shù)。Zahhac和和Wesstphhal（19996）認(rèn)認(rèn)為，董董事會除除了履行行控制職職能之外外，他們們與經(jīng)理理團(tuán)隊(duì)之之間還是是合作關(guān)關(guān)系，甚甚至是“共謀”關(guān)系。Adaams(20000)考考察了董董事參加加會議和和薪酬之之間的關(guān)關(guān)系，PPerrry(220000

29、)指出出，董事事的持股股比例越越高，越越有可能能更換業(yè)業(yè)績變現(xiàn)現(xiàn)不好的的CEOO。Ryyan和和WiggginnsIIII(220044)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)獨(dú)立董董事給予予董事更更多的激激勵薪酬酬，并實(shí)證證檢驗(yàn)了了董事薪薪酬和董董事會獨(dú)獨(dú)立性的的關(guān)系，當(dāng)獨(dú)立立董事相相對于CCEO有有議價優(yōu)優(yōu)勢時，薪酬與與股東的的目標(biāo)相相一致；當(dāng)CEEO權(quán)力力高于董董事會時時，薪酬酬對于監(jiān)監(jiān)管的激激勵效應(yīng)應(yīng)就弱化化了。BBechher等等（20006）研究了了銀行業(yè)業(yè)獨(dú)立董董事的薪薪酬，發(fā)發(fā)現(xiàn)給予予董事更更多的基基于權(quán)益益的薪酬酬，對董董事有正正向的激激勵作用用。另一組觀觀點(diǎn)則從薪酬酬激勵與與公司業(yè)業(yè)績的關(guān)關(guān)系論證證CEO

30、O和董事事的關(guān)系系。如YYermmackk(20004)發(fā)現(xiàn)僅僅在業(yè)績績優(yōu)良的的公司存存在顯著著的激勵勵作用，此時董董事會成成員的能能力與公公司業(yè)績績也僅有有有限的的相關(guān)性性；Beerryy等(20006)指出，如果董董事付出出的努力力可以替替代CEEO的努努力，那那么董事事薪酬將將和CEEO薪酬酬負(fù)相關(guān)關(guān)。若是是公司規(guī)規(guī)模較大大且較復(fù)復(fù)雜，那那么這種種復(fù)雜性性需要董董事和CCEO有有較高的的技能且且在工作作中付出出較大努努力，這這就使得得董事薪薪酬和CCEO薪薪酬正相相關(guān)。但但正向關(guān)關(guān)系也可可能反映映的是董董事和CCEO間間存在共共謀現(xiàn)象象，就是是說管理理者和CCEO將將他們自自身的利利益放

31、在在了股東東利益之之前。BBricck等(20006)進(jìn)一步步指出若若公司需需要董事事會和CCEO高高水平的的專業(yè)技技能，董董事會和和CEOO超常薪薪酬和公公司業(yè)績績呈弱的的正相關(guān)關(guān)性；若若存在董董事會任任人唯親親現(xiàn)象，董事會會和CEEO超常常薪酬和和公司業(yè)業(yè)績負(fù)相相關(guān)，并并且其實(shí)實(shí)證研究究結(jié)果支支持董事事會存在在任人唯唯親現(xiàn)象象。國內(nèi)這方方面的研究結(jié)論論大多是是CEOO激勵不不足、虛虛擬委托托代理人人問題、或是經(jīng)經(jīng)理人與與控股股股東勾結(jié)結(jié)的“隧道”效應(yīng)等等公司治治理不力力現(xiàn)象（胡一帆帆等，220055；李維維安等，20005；葉康濤濤等，220077；冀縣縣卿，220077）。如Firrth

32、等等(20006)認(rèn)為中中國企業(yè)業(yè)普遍存存在激勵勵不足的的問題，尤其是是那些以以國家或或當(dāng)?shù)卣疄榇蟠蠊蓶|的的國有企企業(yè)上市市公司明明顯不偏偏好與公公司績效效相關(guān)的的薪酬支支付。其其研究發(fā)發(fā)現(xiàn)在我我國國有有控股公公司中，由國資資委主管管的上市市公司明明顯呈現(xiàn)現(xiàn)出與公公司業(yè)績績不相關(guān)關(guān)的CEEO薪酬酬支付機(jī)機(jī)制；而而中央直直接控股股或是地地方直接接控股的的公司與與企業(yè)經(jīng)經(jīng)營績效效有相關(guān)關(guān)性；只只有私營營公司或或外資公公司的CCEO薪薪酬支付付與股東東財富變變化直接接聯(lián)系。有關(guān)經(jīng)理理人股權(quán)權(quán)激勵方方面，鄭鄭志剛（20006）發(fā)發(fā)現(xiàn)除了了最優(yōu)合合約理論論所指出出的經(jīng)理理人持股股股票或或股票期期權(quán)的

33、激激勵作用用外,經(jīng)理人人事先持持股具有有降低經(jīng)經(jīng)理人掠掠奪投資資者利益益的承諾諾價值。特別地地, 當(dāng)法法律對投投資者利利益保護(hù)護(hù)較弱時時, 外部部投資者者應(yīng)該允允許的經(jīng)經(jīng)理人最最優(yōu)持股股比例更更高；據(jù)據(jù)此，該該研究為為股權(quán)激激勵的負(fù)負(fù)面效應(yīng)應(yīng)應(yīng)通過過其他相相關(guān)政策策的完善善而加以以緩解, 而不不是簡單單地取消消和廢止止提供了了有力證證據(jù)。自自從Joohnsson 等（220000）首次次提出“隧道效效應(yīng)”，指出出控股股股東與高高管勾結(jié)結(jié)，利用用金字塔塔式股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，將底層層公司資資金通過過證券回回購、資資產(chǎn)轉(zhuǎn)移移、利用用轉(zhuǎn)移定定價進(jìn)行行內(nèi)部交交易等方方式轉(zhuǎn)移移到自己己手中，從而侵侵害底層層公司

34、小小股東利利益。李李增泉、孫錚、王志偉偉（20004）從資金金占用的的角度對對上市公公司控股股股東的的“掏空”行為與與股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的關(guān)關(guān)系進(jìn)行行了實(shí)證證分析，發(fā)現(xiàn)控控股股東東占用的的上市公公司資金金與持股股比例具具有先上上升后下下降低的的非線性性關(guān)系，而與其其他股東東的持股股比例具具有嚴(yán)格格的負(fù)相相關(guān)關(guān)系系。劉俏俏和陸洲洲（20004）指出，隧道問問題在具具有下列列特點(diǎn)的的公司里里更為突突出：一一個強(qiáng)有有力控股股東股東東，公司司的CEEO們對對公司具具有強(qiáng)烈烈的私人人利益，董事會會不是那那么獨(dú)立立等。唐唐躍軍和和謝仍明明（20006）指出，我國上上市公司司的非流流通股股股東和流流通股股股東之間間

35、存在嚴(yán)嚴(yán)重的利利益沖突突，非流通通股股東東偏好因因“同股同同權(quán)不同同價”的股權(quán)權(quán)分置現(xiàn)現(xiàn)象而導(dǎo)導(dǎo)致現(xiàn)金金股利的的“隧道效效應(yīng)”，但內(nèi)部部職工對對持有大大量非流流通股的的控股股股東存在在一定的的監(jiān)督和和制衡作作用，可可抵制現(xiàn)現(xiàn)金股利利的“隧道效效應(yīng)”。鄭志剛剛等（220077）認(rèn)為為在我國國上市公公司現(xiàn)存存的公司司治理機(jī)機(jī)制中,控股股股東之外外的積極極股東的的存在成成為現(xiàn)階階段較為為有效的的公司治治理機(jī)制制。葉康康濤，陸陸正飛和和張志華華（20007）研究表表明，在控制制獨(dú)立董董事內(nèi)生生性的情情況下，獨(dú)立董董事能夠夠抑制大大股東掏掏空行為為?？梢砸钥闯?，當(dāng)前研究究主要集集中在從從公司性性質(zhì)、股股

36、權(quán)特性性等方面面分析董董事會、股東和和CEOO的關(guān)系系，對董董事的激激勵不當(dāng)當(dāng)是否會會降低其其代表股股東監(jiān)督督經(jīng)理人人的意愿愿研究較較少。（三）本本文研究究假設(shè)理論上講講，董事事作為股股東的代代理人，其監(jiān)控控經(jīng)理人人行為和和制定公公司發(fā)展展戰(zhàn)略，董事的的薪酬也也應(yīng)該與與公司業(yè)業(yè)績和對對董事的的考核結(jié)結(jié)果掛鉤鉤，只有董董事的報報酬能夠夠充分補(bǔ)補(bǔ)償董事事的勞動動，對董董事起到到激勵作作用，才才能避免免董事在在其位而而不謀其其政的現(xiàn)現(xiàn)象出現(xiàn)現(xiàn)；同時時考慮到到部分國有有企業(yè)董董事和CCEO曾曾被作為為具有行行政級別別的國家家干部，肩負(fù)為為人民大大眾利益益服務(wù)的的宗旨，則則應(yīng)比私私營企業(yè)業(yè)更有與與CEO

37、O共同奮奮斗改善善公司業(yè)業(yè)績的乘乘員精神神，但是是長期以以來國有有企業(yè)文文化中所所強(qiáng)調(diào)的的與乘員員理論一一致的主主人翁精精神是否否已經(jīng)蕩蕩然無存存，或是是由于激激勵不當(dāng)當(dāng)造成的的集體背背離使得得董事會會監(jiān)管失失效，需需要我們們更深入入的分析析王躍堂、趙子夜、魏曉雁（2007）從董事會的獨(dú)立性方面分析了乘員理論，認(rèn)為在中國公司中更支持代理理論?？紤]到到現(xiàn)實(shí)情情況的復(fù)復(fù)雜性，我們質(zhì)疑疑代理理理論觀點(diǎn)點(diǎn)中董事事與CEEO之間間的簡單單合謀關(guān)關(guān)系論斷斷。由此此，我們們的研究究將主要要針對有有關(guān)董事事與CEEO利益益驅(qū)同的的傾向，將公司司業(yè)績作作為董事事會控制制與CEEO激勵勵的關(guān)聯(lián)聯(lián)變量，基于他他們與

38、公公司業(yè)績績的關(guān)系系，進(jìn)一一步分析析作為委委托人代代表的董董事和代代理人的的高管在在考慮乘乘員角色色之后，二者究究竟是合合謀，單邊激激勵還是是共同激激勵。因此，基基于代理理理論與與乘員思思想以及及上述實(shí)證證分析結(jié)論論，我們們提出如如下研究究命題：第一種情情況（HH1）：如果對對董事進(jìn)進(jìn)行薪酬酬激勵有有效，那那么當(dāng)董董事有較較高的超超常收益益時，會會對公司司戰(zhàn)略發(fā)發(fā)展和監(jiān)監(jiān)控公司司高管人人員更加加盡職盡盡責(zé)。此此種情況況下，排排除董事事的努力力程度可可以取代代CEOO產(chǎn)生的的“替代效效應(yīng)”（此時時，董事事和CEEO薪酬酬負(fù)相關(guān)關(guān)而與公司司業(yè)績正正相關(guān)，我們分分析的是是二者利利益趨同同現(xiàn)象），那么

39、么公司的的發(fā)展需需要兩個個團(tuán)體共共同努力力，則董事會會通過加強(qiáng)強(qiáng)對CEEO薪酬酬激勵，使得公公司業(yè)績績進(jìn)一步步提升，我們稱稱“共同激激勵”。第二種情情況（HH2）：如果薪薪酬激勵勵只是對對董事或或CEOO一方有有效，即即董事和和CEOO各自選選擇了代代理人或或是乘員員不同角角色，此此時只有有董事薪薪酬激勵勵對公司司業(yè)績有有改善作作用，或或是只有有CEOO薪酬產(chǎn)產(chǎn)生激勵勵作用，我們稱稱之為“單邊激激勵”的中間狀狀態(tài)。第三種情情況（HH3）：如果激激勵無效效，則董董事有較較高的收收益，卻卻沒有改改變公司司治理現(xiàn)現(xiàn)狀的意意愿，往往往不能能提出有有益于公公司發(fā)展展的建議議，甚至至造成經(jīng)經(jīng)理人背背離損害

40、害公司利利益；但但鑒于CCEO薪薪酬與董董事薪酬酬趨同，如同時時由于公公司治理理不利而而使公司司業(yè)績下下滑，我我們稱此此種現(xiàn)象象為“合謀”。簡單地說說，董事事與CEEO薪酬酬都與公公司業(yè)績績正相關(guān)關(guān)，則稱稱“共同激激勵”。如果只只有經(jīng)理理人與公公司業(yè)績績正相關(guān)關(guān)則可能能是董事事會將重重心放在在CEOO監(jiān)控上上，激勵勵CEOO得當(dāng)，而忽略略了公司司戰(zhàn)略，或是CCEO本本身富有有乘員精精神；如如果只有有董事與與公司業(yè)業(yè)績正相關(guān)，則董事事具有戰(zhàn)戰(zhàn)略指導(dǎo)導(dǎo)作用或或具有乘乘員精神神；此兩種情情況為“單邊激激勵”。而如果果兩者與與業(yè)績相相反或無無關(guān)且薪薪酬相關(guān)關(guān)度高，則存在在“合謀”現(xiàn)象。三、數(shù)據(jù)據(jù)來源與

41、與研究模模型（一）樣樣本選擇擇與數(shù)據(jù)據(jù)來源本文從220055-20007年所有有滬深上上市公司司選取樣樣本，使使用數(shù)據(jù)據(jù)包括公公司治理理數(shù)據(jù)和和財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)，剔剔除異常常數(shù)據(jù)和缺失樣樣本點(diǎn)，共獲得得有效樣樣本37754個個。其來來源主要要包括：財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)來源源于萬德德（Wiind）數(shù)據(jù)庫庫，并且且CEOO薪酬通通過編程程對關(guān)鍵鍵字段“總裁或或總經(jīng)理理+薪酬酬”獲得，獲得的的CEOO薪酬只只有由現(xiàn)現(xiàn)金和獎獎金構(gòu)成成的年薪薪，并無無分開的的公開披披露信息息；公司司治理主主要數(shù)據(jù)據(jù)來源于于北大色色諾芬（SINNFO）以及國國泰安CCSMAAR數(shù)據(jù)據(jù)庫。（二）研研究模型型基于上述述研究假假設(shè)，建建立研究

42、究模型進(jìn)進(jìn)一步分分析檢驗(yàn)驗(yàn)在復(fù)雜雜的經(jīng)營營環(huán)境和和特定公公司治理理?xiàng)l件下下，我國國董事薪薪酬、CCEO薪薪酬與公公司業(yè)績績的關(guān)系系。我們分分別以CCEO薪薪酬和最最高前三三名董事事薪酬的的對數(shù)值值，公司司業(yè)績值值作為因因變量，以前期期公司業(yè)業(yè)績、組組合變量量董事會會特征、CEOO特征、公司特特征等作作為解釋釋變量或或控制變變量建立立如下回歸歸模型。模型1：模型2：模型3： 需要說說明的是是，在以以CEOO薪酬為為因變量量的模型型1中，我們分分為兩組組，一組組當(dāng)為11時，包包括董事事超額收收益；另另一組為為0，不不包括董董事超額額收益，旨在考考察公司司業(yè)績對對CEOO薪酬影影響的同同時檢測測董事

43、薪薪酬激勵勵與CEEO薪酬酬的關(guān)系系。模型型2分析析公司治治理績效效對董事事薪酬決決定機(jī)制制的影響響；模型型3進(jìn)一一步分析析董事和和CEOO薪酬激激勵對公公司業(yè)績績的貢獻(xiàn)獻(xiàn)程度我們用Durbin-Wu-Hausman設(shè)定檢驗(yàn)了模型的聯(lián)立性偏誤(2SLS工具變量回歸法)。對此，在模型1和模型2中按照激勵合約框架采用了滯后的內(nèi)生變量公司業(yè)績Performancet-1作為代理變量分析其對CEO薪酬的影響,而在模型3中采用下一年度公司績效的超額收益（Tobins Q_excesst+1）作為Performancet1的代理變量來降低估計偏誤。其其中、和等為影影響系數(shù)數(shù)；下標(biāo)標(biāo)t為時時間變量量；i，j

44、，kk，m等等為變量量數(shù)目。并且，上上述各變變量為：（1）薪薪酬：CCEO薪薪酬（CCeossal）；董事事前三名名薪酬（Top33dirr）；剔除除CEOO薪酬的的董事薪薪酬（DDireec）；董事的的超常收收益(DDirecc_exxcesss)：公司董董事的人人均薪酬超超過本年年度所有有公司平平均董事事薪酬的的部分。由于各各公司的的薪酬差差距較大大，在實(shí)實(shí)證分析析中，我我們采用用薪酬的的對數(shù)形形式，以以消除異異方差性性。 （2）公公司特征征（Coompaanyccharractter）：公司司規(guī)模以以其公司司總資產(chǎn)產(chǎn)（Asseet）的的對數(shù)值值來測度度；股權(quán)權(quán)集中度度(HHHI5)，采用

45、前前五大股股東持股股比例平平方和的的平均數(shù)數(shù)。（3）公公司績效效（Peerfoormaancee）：本本文選取取息稅后后總資產(chǎn)報報酬率（ROAA）、TTobiins Q作作為衡量量公司經(jīng)經(jīng)營績效效指標(biāo)， 鑒于于Q值與與公司最最近的權(quán)權(quán)益收益益直接相相關(guān)，并并且Q值值代表了了對公司司未來發(fā)發(fā)展業(yè)績績的預(yù)期期和持續(xù)續(xù)的運(yùn)營營能力（Briick，20006），因此本本文選取取Tobbins Q的超額收收益作為為公司業(yè)業(yè)績因變變量的度度量。（4）董董事會特特征（BBoarrdchharaacteer）：董事會會規(guī)模(boaardssizee)，即即董事會會人數(shù)；董事的的平均年年齡(AAgeddm)；董

46、事會會會議次次數(shù)(MMeett)，董董事會每每年召開開會議的的次數(shù)；獨(dú)董比比例(IIndeepr)，獨(dú)立立董事占占董事總總?cè)藬?shù)比比率。（5）CCEO特特征(CCEOccharractter)：二職職合一(duaalitty)，當(dāng)CEEO與董董事長為為一人時時，設(shè)置置虛擬變變量為11，否則則為0；CEOO的年齡齡(CEEOagge)；CEOO任期(CEOOtennuree)，CCEO在在同一公公司的任任職期限限；CEEO更換換(CEEOtuurnooverr)，為為虛擬變變量，CCEO被被更換為為1，否否則為00。（6）控控制變量量(Coontrrol)。我們們選用行行業(yè)、區(qū)區(qū)域以及及上市公公司

47、控股股股東性性質(zhì)作為為控制變變量。行行業(yè)虛擬擬變量(Inddusttry)采用FFirtth(220066)建議議的五分分法：混混合及其其他行業(yè)業(yè)，工業(yè)業(yè)與制造造業(yè)，商商業(yè)部門門，公用用事業(yè)部部門，地地產(chǎn)和金金融；同同時，按按公司所所在區(qū)域域(Areea)劃劃分為：上海和和深圳地地區(qū)，東東部沿海海發(fā)達(dá)地地區(qū)，中中部地區(qū)區(qū)，西北北部欠發(fā)發(fā)達(dá)地區(qū)區(qū)五類； 最后后，我們們按公司司控股股股東性質(zhì)質(zhì)（Conttrell）分為為兩大類：國國有控股股公司和和私營控股股公司。（三）研研究方法法說明為了區(qū)分分面板數(shù)數(shù)據(jù)（PPaneel ddataa）中潛潛在的不不可觀測測效應(yīng)的的影響作作用，我我們將同同時采用用

48、混合回回歸（PPoolled reggresss）與與固定效效應(yīng)(FFixeed-eeffeect reggresss)兩兩種方法法進(jìn)行分析析 Breush-Pagan(B-P檢驗(yàn))測試并發(fā)現(xiàn)了異方差問題，因此我們在表格46中系數(shù)后的括號內(nèi)報告了與White異方差性一致的t值（當(dāng)殘差平方只對單一一個自變量做回歸時，則異方差檢驗(yàn)恰好是該變量的t統(tǒng)計量）；并且三個模型混合樣本的Hausman檢驗(yàn)P值都為零，拒絕隨機(jī)效應(yīng)（random effect）模型?；旌匣鼗貧w分析析消除跨跨時間的的影響，可以有有效地解解釋不同同年度和和不同公公司特征征狀況下下的差異異，而借借助固定定效應(yīng)分分析可消消除不隨隨時間

49、和和公司變變化而變變化的因因素影響響，可以以有效解解釋在控控制了公公司特定定影響因因素下的的跨時間間的差異異。例如如，某個個特定的的公司（如金融融行業(yè)公公司）要要求特定定的管理理技巧（對金融融業(yè)務(wù)的的特定知知識技能能要求），則在在固定效效應(yīng)回歸歸分析中中有關(guān)公公司特點(diǎn)點(diǎn)的截距距將捕獲獲需要雇雇傭具有有這種技技能的CCEO所所需的額額外的薪薪酬，而而混合回回歸只能能解釋不不同年度度下不同同公司CCEO薪薪酬的差差異。如如果同時時采用這這兩種方方法，可可以更加加清晰地地看出如如果同時時考慮時時間變化化和不同同公司特特質(zhì)之后后的變量量之間的的關(guān)系（Woooldrridgge，220022/20007

50、）。四 實(shí)證檢檢驗(yàn)描述性統(tǒng)統(tǒng)計首先，我我們給出出主要研研究變量量的特征征。表1顯示示我國上上市公司司未分類類的CEEO的薪薪酬均值值約為30.4萬元元；高管管前三名名薪酬之之和的均均值約為78.5萬元元，人均均為266.2萬萬元，低低于CEEO薪酬酬；董事事會前三三名薪酬酬之和的的均值約約為71.5萬元元，人均均為23.83萬萬元，低低于高管管的平均均薪酬。均值方方差顯示示不同公公司的高高管董事事薪酬差差距較大大，尤其其是CEEO薪酬酬；對此，分類比比較后，在后續(xù)續(xù)的分析析中我們們引入行行業(yè)、公公司規(guī)模模和企業(yè)業(yè)性質(zhì)等等控制變變量。董董事會規(guī)規(guī)模最小小由3人組成成，最大大由233人組成成，平均

51、均董事會會規(guī)模約約為100人；董董事會每每年召開開會議次次數(shù)從1136次不不等，平平均為88.044次；獨(dú)獨(dú)董比例例約為11/3左左右，且且離差最最小，反反映出大大部分公公司獨(dú)立立董事設(shè)立滿滿足監(jiān)管管要求，差異不不大。另另外，公司CCEO任任期平均均為6年年，這可可能是由由于公司司戰(zhàn)略穩(wěn)穩(wěn)定發(fā)展展的需要要，因此此即使公司司業(yè)績不不佳、經(jīng)營不不利，以以輪換CCEO作作為懲罰存在在難度，即替換CCEO有有一定的剛性。表1 主要要變量的的描述性性統(tǒng)計結(jié)結(jié)果（薪薪酬單位位：萬元元)變量名樣本數(shù)（N）最小值最大值中位數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差薪酬CEO薪薪酬312331963.12230.443599238.447

52、2779高管前三三名薪酬酬370661.0883058855.006578.4477998104.96668董事前三三名薪酬酬371001.98811000.6444771.5513773100.81994公司特征征ROA373661033.7334278.2214993.17702552.844142259.36609772總資產(chǎn)374332.722e+0071.311e+1121.644e+0097.011e+0094.977e+110TobiinsQ374330.11111117142.55719991.499559911.811827731.52246887股權(quán)集中中度HHI55375

53、440.0003055970.9777444630.1552644120.1885788750.122624493董事會特特征董事會規(guī)規(guī)模3754432399.611214472.21112881董事會會會議次數(shù)數(shù)3754413678.033569953.43369667獨(dú)立董事事比例375440.0883333330.7550.3333333330.3554000010.055279919董事平均均年齡3746632584646.2246443.27753331CEO特特征CEO任任期3122212255.866963352.97705335CEO年年齡3068829754747.99817

54、756.52282336注：表11-6中中的所有有變量與與第三部部分的指指標(biāo)選取取變量標(biāo)標(biāo)識一致致。（二）分分組比較較同時，我我們將有有可能影影響CEEO、高高管和董董事薪酬酬的關(guān)鍵鍵變量分分組觀察察薪酬的的變化。從表22可以看出出，小董董事會的的CEOO、高管和董事薪薪酬顯著著低于對對比組大大董事會會，表明明董事會會規(guī)模在在監(jiān)管管管理層方方面可能能更加透透明有效效；外部董董事會中中CEOO和高管薪薪酬與對比組組內(nèi)部董董事會雖雖然沒有有顯著差差異，但是CCEO薪薪酬和高高管薪酬酬反而略略微偏高高，如外外部董事事會組的的CEOO薪酬均均值約為為31萬萬，而內(nèi)內(nèi)部董事事組其薪薪酬約330萬，顯示外

55、部部董事會會中增加加的獨(dú)立立董事比比例可能能只是為為了滿足足合規(guī)要要求，監(jiān)監(jiān)督作用用不顯著著，或是是內(nèi)部董董事會中中CEOO具有乘乘員精神神，甘愿愿奉獻(xiàn)；CEOO任期長的的三者的的薪酬均均顯著高高于其對對比組，這可能能是由于于管理者者職位固固化，更更多的追追求自身身利益，抑或是是管理層層要求受受董事會會控制所所壓，要要求更多多回報的的一種反反組織行行為。私營控股股公司中高管的的薪酬顯顯著低于于國有控控股企業(yè)業(yè)，可能能的原因因之一是是私營控控股公司司中他們們具有更更高的股股權(quán)或期期權(quán)激勵勵，而在在本研究究中由于于數(shù)據(jù)缺缺失沒有有揭示；另一種種可能是是近兩年年部分國國有控股股企業(yè)高高管薪酬酬改革力

56、力度較大大，已經(jīng)經(jīng)超越了了私營公公司，是是否存在在矯枉過過正值得得關(guān)注；而私營公公司的董董事薪酬酬卻顯著著高于國國有控股股公司，人均接近近26萬元，高于國國有公司司近3萬元，說說明私營營公司在在董事激激勵方面面已經(jīng)走走在國企企前面；CEOO二職合合一分組組中，除除獨(dú)立CCEO組組的高管管層薪酬酬顯著高高于對比比組外，其他薪薪酬組間間比較均均不顯著著，也就就是說CCEO兼兼任董事事長的董董事會與與二職分分離的狀狀況下沒沒有很大大差異。表2 CCEO、高管和和董事薪薪酬分組組比較（薪酬單單位：萬萬元）大董事會會內(nèi)部董事事會任期短二職合一一國有控股股樣本數(shù)量量N1307723111159007742

57、4655Ceossal35.332333929.998522526.996566529.007033131.005599Top33mannageer96.885600977.44033372.114077470.443388980.8821992Top33dirr90.887855972.003822661.444444567.441744368.6682117小董事會會外部董事事會任期長獨(dú)立CEEO 私營控股股樣本數(shù)量量N2406613999212002936612466Ceossal27.7793227*31.119755333.6634998*30.881533229.1133117To

58、p33mannageer68.5548*80.225222183.2234666*80.5594556*73.8850331*Top33dirr60.9981112*70.664722779.0065669*72.559366177.1119998*注：董事事會規(guī)模模，董事事會性質(zhì)質(zhì)和CEEO任期期據(jù)表11中的均均值進(jìn)行行分組：董事會會規(guī)模大大于均值值9.662為大大董事會會，否則則為小董董事會；獨(dú)董比比例大于于平均值00.3554則該該董事會會是外部部董事占占主導(dǎo)的的董事會會，反之之為內(nèi)部部董事會會；當(dāng)CCEO任任期超過過平均值值5.887年為為長任期期組，反反之為短短任期組組；二職合一一和

59、企業(yè)業(yè)性質(zhì)按按虛擬變變量分組組。雙尾尾檢驗(yàn)：*表示在在0.001的水水平下顯顯著；*表示示在0.05的的水平下下顯著；*表示示在0.1的水水平下顯顯著。（三）相相關(guān)性分分析Pearrsonn相關(guān)分分析（表表3）顯顯示CEEO薪酬酬、管理理者和董董事薪酬酬的變量量兩兩之之間顯著著相關(guān)，且高度度相關(guān)在在0.99左右或或以上，從某種種意義上上說三者者變化趨勢勢一致，可能存存在利益益趨同現(xiàn)現(xiàn)象；同時，考慮到到可能出出現(xiàn)的共共線性情情況，我我們將在模型33的回歸歸分析中中采用剔剔除了CCEO薪薪酬的董董事薪酬酬（diirecc）作為為工具變變量表征征董事薪薪酬，該該變量與與前三董董事薪酬酬相關(guān)度度高達(dá)0

60、0.944，而與與CEOO薪酬相相關(guān)度降降低為00.633，則它既能有效效地代表表董事薪薪酬，又又可降低低多重共共線性問問題；公司業(yè)業(yè)績等與與其他變變量的相關(guān)度度不高，在后面面的回歸歸分析中中可以用用多種業(yè)業(yè)績指標(biāo)標(biāo)來代表表公司業(yè)業(yè)績。表3 主要變變量的PPearrsonn相關(guān)性性分析Ceossaltop33mannageertop33dirrdireecDir_exccesssRoaAsseetQCeossal1.00000top33mannageer0.93357*1.00000top33dirr0.87706*0.90033*1.00000direec0.63340*0.72262*0.