京滬高鐵行業(yè)深度報告：百億盈利成就王者歸來

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 京滬高鐵發(fā)展歷程4 HYPERLINK l _TOC_250012 從構想到建成耗時近 20 年4 HYPERLINK l _TOC_250011 公司股權多元引入市場機構4 HYPERLINK l _TOC_250010 核心線路中的黃金資產(chǎn)5 HYPERLINK l _TOC_250009 十年間中國高鐵化率從 0.84%大幅提升至 19.8%，客運量比例從 0.5%提升至 56.8%5 HYPERLINK l _TOC_250008 京滬高鐵已成為核心線路中的黃金資產(chǎn)6 HYPERLINK l _TOC_250007 運能持續(xù)擴張

2、，票價更加靈活自主7 HYPERLINK l _TOC_250006 列車等級升級，運能持續(xù)擴張7 HYPERLINK l _TOC_250005 高鐵票價改革，企業(yè)自主制定9 HYPERLINK l _TOC_250004 公務與商務是京滬高鐵主要客流9 HYPERLINK l _TOC_250003 百億盈利成就王者歸來10 HYPERLINK l _TOC_250002 3.1. 凈利潤達 127 億元，利潤率達 42.9%10 HYPERLINK l _TOC_250001 京滬高鐵的財務結構拆分11 HYPERLINK l _TOC_250000 鐵總加速改革，京滬高鐵 IPO 指日

3、可待12圖表目錄圖 1：京滬高鐵通過中國經(jīng)濟最發(fā)達區(qū)域5圖 2：我國四橫四縱高鐵網(wǎng)絡已基本成網(wǎng)5圖 3：2008-2017 年中國高鐵營業(yè)里程數(shù)5圖 4：2008-2017 年中國高鐵客運量快速增長5圖 5：2008-2017 年中國高鐵客運量占比6圖 6：2008-2030 年中國高鐵密度快速提升6圖 7：2030 年中國八橫通道6圖 8：2030 年中國八縱通道6圖 9：2017 年京滬高鐵年客運量達 1.8 億人次7圖 10：2017 年京滬高鐵日均客流量近 50 萬7圖 11：京滬高鐵提升京滬線鐵路（包含普鐵）發(fā)送量7圖 12：京滬高鐵市場占有率提升至 73%7圖 13：京滬航線旅客發(fā)

4、送量在 770 萬左右7圖 14：京滬普鐵旅客發(fā)送量7圖 15：2017 京滬高鐵跨線比例已提高至 80%8圖 16：2007-2017 年京滬高鐵與京滬航線客座率8圖 17：京滬高鐵旅客出行目的劃分10圖 18：7-10 月是京滬高鐵客流旺季10圖 19：京滬高鐵旅周客流形成 M 型結構10 HYPERLINK / 圖 20：9-16 點是京滬高鐵客座率最高時段10 HYPERLINK / 圖 21：2013-2017 年京滬高鐵營業(yè)收入10圖 22：2013-2017 年京滬高鐵利潤10表 1：2012 年后公司主要股東5表 2：2011-2019 年京滬高鐵歷年各等級列車開行情況8表 3

5、：京滬高鐵 2017 年“7.1 運行圖”各區(qū)段能力利用情況9表 4：高鐵與普鐵車票二等座定價機制9表 5：高鐵與航空票價對比9表 6：高鐵財務結構拆分11表 7：2011 年高鐵公司的運輸支出結構11表 8：2014-2015 年京滬高鐵資產(chǎn)負債表11京滬高鐵發(fā)展歷程京滬高速鐵路由北京南站至上海虹橋站，全長 1318 千米，設 24 個車站，設計的最高速度為 380 千米/小時?？偼顿Y約 2209 億元。京滬高速鐵路是 2016 年修訂的中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃中“八縱八橫”高速鐵路主通道之一。京滬高速鐵路于 2008 年 4 月 18 日正式開工；2011 年 6 月 30 日，全線正式通車。截至

6、 2019 年 1 月，京滬高鐵是世界上一次建成線路最長、標準最高的高速鐵路，也是中國建國以來投資規(guī)模最大的建設項目。從構想到建成耗時近 20 年1990 年 12 月，原中華人民共和國鐵道部完成京滬高速鐵路線路方案構想報告。1994 年 12 月，中國國務院批準開展京滬高速鐵路預可行性研究。1997 年 4 月，原中華人民共和國鐵道部完成京滬高速鐵路預可行性研究報告補充研究報告，并據(jù)此上報了項目建議書。2000 年 1 月，原中華人民共和國鐵道部配合原中咨公司完成并上報中國國家計委關于高速輪軌與高速磁懸浮比較的論證報告。2001 年，原中國國家計委和原中華人民共和國國土資源部聯(lián)合頒發(fā)關于預留

7、京滬高速鐵路建設用地的通知， 要求沿線地方政府預留京滬高速鐵路建設用地。2003 年 9 月，原中咨公司召開了京滬高速鐵路建設論證會，評估了京滬高速鐵路建設的必要性、輪軌方案和磁浮方案的比選，認為高速輪軌技術是必然選擇。2006 年 2 月 22 日，中國國務院第 126 次常務會議批準京滬高速鐵路立項。2007 年 10 月 22 日，中國國務院決定成立京滬高速鐵路建設領導小組；同年 12 月 10 日，京滬高速鐵路建設領導小組第一次會議召開；同年 12 月 27 日，京滬高速鐵路股份有限公司創(chuàng)立。2008 年 4 月 18 日，京滬高速鐵路開工典禮舉行，時任中國國務院總理溫家寶出席，京滬高

8、速鐵路全線開工。2009 年 6 月 30 日，京滬高鐵全線路基施工完成。2010 年 1 月 14 日，京滬高鐵進入軌道板鋪設階段；同年 11 月 15 日，京滬高鐵全線鋪軌完成。2011 年 6 月 30 日，京滬高鐵舉行首發(fā)儀式，時任中國國務院總理溫家寶出席并乘坐首發(fā)列車；同年 7 月 1 日， 京滬高鐵正式開通運營。公司股權多元引入市場機構京滬高鐵公司注冊資本為 1,150 億元人民幣，其中中國鐵投占股 56.267%。2010 年中銀集團投資有限公司以等值60 億元人民幣的外幣購買中國鐵投持有的京滬高鐵公司 5,217,391,304 股股份，占京滬高鐵公司總股本的 4.537。中國

9、鐵投的持股比例降至 51.73%。 HYPERLINK / 目前京滬高鐵公司前十大股東為：中國鐵投（占股 51.73）、平安資產(chǎn)管理有限責任公司（占股 13.913）、全國社會保障基金理事會（占股 8.696）、中銀集團投資有限公司（4.537）上海申鐵投資有限公司（占股 6.564）、江蘇交通控股有限公司（占股 3.803）、北京市基礎設施投資有限公司（占股 3.334）、天津鐵路建設投資控股（集團）有限公司（占股 2.751）、南京鐵路建設投資有限責任公司（占股 1.903）、山東鐵路建設投資有限公司（1.615）、河北建設交通投資有限責任公司（占股 0.591）。表 1：2012 年后公

10、司主要股東序號股東名稱持股比例1中國鐵路建設投資公司51.73%2平安資產(chǎn)管理有限責任公司13.91%3全國社會保障基金理事會8.7%4其他21.12%資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，浙商證券研究所核心線路中的黃金資產(chǎn)十年間中國高鐵化率從 0.84%大幅提升至 19.8%，客運量比例從 0.5%提升至 56.8%京滬鐵路連接著我國最繁華的兩座城市，途經(jīng)天津、河北、山東、安徽和江蘇，沿線居住著全國四分之一以上的人口，經(jīng)濟總量占到全國經(jīng)濟的 40%，是世界上客貨運輸最繁忙的干線。隨著近年來鄭徐、滬昆、寶蘭、石濟等多條高鐵的開通，我國高鐵“四縱四橫”主骨架已基本形成。截至 2017 年，我國高鐵營業(yè)里程數(shù)已達到

11、2.5 萬公里，高鐵營業(yè)里程占鐵路營業(yè)里程的 19.8%。按照中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃高鐵正從“四縱四橫”大步邁入“八縱八橫。到 2020 年，基本建成布局合理、覆蓋廣泛、高效便捷、功能完善、世界上最現(xiàn)代化的鐵路網(wǎng)和高鐵網(wǎng)，并與其他交通方式實現(xiàn)有機銜接和深度融合。全國鐵路營業(yè)里程達到 15 萬公里左右，基本覆蓋 20 萬人口以上城市；其中高鐵3 萬公里左右，覆蓋 80%以上的大城市，高鐵占比達 20%。到 2025 年，中國鐵路網(wǎng)規(guī)模達到 17.5 萬公里左右，其中高鐵 3.8 萬公里左右，高鐵占比達 21.7%。到 2030 年，中國鐵路網(wǎng)規(guī)模達到 20 萬公里左右，其中高鐵 4.5 萬公里左右，高

12、鐵占比達 22.5%。自 2008 年中國高鐵開通以來，高鐵客運量占整體鐵路客運量比重大幅提升，客運量比例從 0.5%提升至 56.8%。高鐵網(wǎng)絡的逐步建成加速了人員流動，有效帶動了高鐵周邊經(jīng)濟的快速發(fā)展。從中長期來看，中國高鐵網(wǎng)絡密度將進一步增強，到 2030 年高鐵密度將在 2017 年基礎上增加 80%。圖 1：京滬高鐵通過中國經(jīng)濟最發(fā)達區(qū)域圖 2：我國四橫四縱高鐵網(wǎng)絡已基本成網(wǎng)資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，浙商證券研究所資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，浙商證券研究所 HYPERLINK / 圖 3：2008-2017 年中國高鐵營業(yè)里程數(shù)圖 4：2008-2017 年中國高鐵客運量快速增長 HYPERLINK

13、/ 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖 5：2008-2017 年中國高鐵客運量占比圖 6：2008-2030 年中國高鐵密度快速提升資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖 7：2030 年中國八橫通道圖 8：2030 年中國八縱通道資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，浙商證券研究所資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，浙商證券研究所京滬高鐵已成為核心線路中的黃金資產(chǎn)京滬高鐵自 2011 年開通以來客運量從 2400 萬人次提升至目前的 1.8 億人次，年均復合增長率 39.5%。2017 年同比增長 13%，仍高于行業(yè) 10%的增速。京滬高鐵日均客流量從 13.

14、4 萬近 50 萬，增長近 4 倍。圖 9：2017 年京滬高鐵年客運量達 1.8 億人次圖 10：2017 年京滬高鐵日均客流量近 50 萬資料來源：浙商證券研究所資料來源：浙商證券研究所我們將京滬旅客通道分成京滬鐵路普通線、京滬高鐵線、京滬航空線三部分，由此構成整個京滬高鐵線的市場發(fā)展空間。根據(jù)我們的估算（京滬鐵路包含高鐵旅客運量 2015-2017 年三年數(shù)據(jù)為浙商證券研究所估算）市場空間在 2.7億人左右，京滬高鐵的市場份額在 60%左右。若只考慮高鐵與普鐵之間的競爭，京滬高鐵的市場份額我們估算在 73% 左右。我們認為高鐵對普鐵的替代仍將繼續(xù)，普鐵仍有 6500-8000 萬人的市場

15、空間將被高鐵逐步替代。2019 年京滬高鐵在使用新型列車后運能提升 9%，為爭奪普鐵和航空的市場份額提供了硬件基礎。圖 11：京滬高鐵提升京滬線鐵路（包含普鐵）發(fā)送量圖 12：京滬高鐵市場占有率提升至 73%資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖 13：京滬航線旅客發(fā)送量在 770 萬左右圖 14：京滬普鐵旅客發(fā)送量資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，2015-2017 年為浙商證券研究所估算運能持續(xù)擴張，票價更加靈活自主列車等級升級，運能持續(xù)擴張京滬高鐵在投入運營后，在列車開行數(shù)量、速度等級、本線與跨線比例、單車載客能力等方面進行了數(shù)輪升級。

16、開行數(shù)量從 2011 年 210 列增加至 2017 年近 500 列，增長 1 倍多。2011 年時速 300 公里的列車占比 63.81%，2016 年 HYPERLINK / 底時速 300 公里占比達到 98%。京滬高鐵開行的本線列車已經(jīng)實現(xiàn)了“全高速”，2017 年“7.1”圖中僅開行的 10 列時速 250km/h 的動車組均為跨線動車組。2017 年 9 月 21 號后，7 對“復興號”動車組在京滬高鐵按時速 350 公里運行， 運行一年后，復興號增加至 23 對，其中 15 對按照 350 公里每小時的速度運行。2019 年 1 月 5 日后，京滬高鐵首次投入運營 17 輛超長

17、版“復興號”動車組，加長版“復興號”全長 439.9 米，載客定員 1283 人，載客能力較 16 輛編組提升了 7.5%。隨著京滬高鐵開行數(shù)量、密度增厚，以及根據(jù)季節(jié)、時間、上座率的高低推出不同的促銷方案，建立了隨季節(jié)、隨市場變化靈活調整的彈性機制，實施日常（周一至周四）、周末（周五至周日）、高峰日（春運、暑運、黃金周和小長假）3 種列車運行圖。其客座率已經(jīng)從投入運營時的 67.7%提升至 2017 年的 80.1%。表 2：2011-2019 年京滬高鐵歷年各等級列車開行情況時間速度等級日均開行數(shù)量（列/d）占比300km/h13463.81%20112012201320142015 年底

18、2016 年底2017 年“7.1”圖250km/h7636.19%300km/h15875.24%250km/h5224.76%300km/h22283.15%250km/h4516.85%300km/h24591.42%250km/h238.58%300km/h32293.06%250km/h246.94%300km/h44197.78%250km/h102.22%300km/h48998.00%250km/h102.00%2017-09-21350km/h7 對“復興號”動車組在京滬高鐵按時速 350 公里運行2018-09-21350km/h復興號列車 23 對（時速 350 公里復興

19、號 15 對，占比 65%）2019-01-05350km/h17 輛超長版時速 350 公里復興號，單車運能增加 7.5%資料來源：2015 年京滬高鐵客流分級規(guī)律研究數(shù)據(jù)化分析報告，浙商證券研究所京滬高鐵的綜合施工垂直天窗上下行均設在每日 0：304：30，京滬高鐵北京南的發(fā)車間隔為 5min，因此，2017 年全線平行運行圖通過能力為 144 對。按照當年運行圖，徐州-蚌埠南產(chǎn)生了能力負荷運輸問題，基本無法在該區(qū)段直接增加運行線，這一局部瓶頸也使得增加長線列車運行線非常困難，即全線通過能力緊張。不過復興號加長列車可以適度解決部分區(qū)段運營能力緊張問題。圖 15：2017 京滬高鐵跨線比例已

20、提高至 80%圖 16：2007-2017 年京滬高鐵與京滬航線客座率 HYPERLINK / 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所表 3：京滬高鐵 2017 年“7.1 運行圖”各區(qū)段能力利用情況區(qū)段北京南-天津南天津南-濟南西濟南西-徐州東徐州東-蚌埠南-南京南南京南-上海虹橋平圖能力（對/d際對數(shù)112.5125125144124108占區(qū)段能力54.78%62.41%62.49%70.42%60.83%54.16%占全程能力78.13%86.81%86.81%100.00%86.11%75.00%資料來源：京滬高速

21、鐵路客運產(chǎn)品設計研究，浙商證券研究所高鐵票價改革，企業(yè)自主制定2011 年原鐵道部對京滬高鐵票價將根據(jù)市場需求、運營狀況，實行票價季節(jié)浮動、時段浮動和周內浮動，浮動方案由京滬高鐵公司在運價政策范圍內確定，浮動幅度靈活，不受 5%的限制。根據(jù)國家發(fā)改委 2015 年 12 月發(fā)布的關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知，對在中央管理企業(yè)全資及控股鐵路上開行的設計時速 200 公里以上的高鐵動車組列車一、二等座旅客票價，由鐵路運輸企業(yè)依據(jù)價格法律法規(guī)自主制定；商務座、特等座、動臥等票價，以及社會資本投資控股新建鐵路客運專線旅客票價繼續(xù)實行市場調節(jié)， 由鐵路運輸企業(yè)根據(jù)市場供求和競爭狀況等因素自主

22、制定。2019 年 1 月，中國鐵路總公司總經(jīng)理陸東福表示要探索構建靈活可控的高鐵票價調整機制，深化一日一價、一車一價可行性研究并擇機試點。表 4：高鐵與普鐵車票二等座定價機制里程（km）高速車票價率（元/人km）中速車票價率（元/人km）定價標準0-5000.460.34基準價500-10000.4140.306基準價 9 折1000-15000.3680.272基準價 8 折1500-20000.3220.238基準價 7 折2000-25000.2760.204基準價 6 折資料來源：Wind，浙商證券研究所京滬高鐵二等座定價機制：5000.46+5000.414+3180.368=23

23、0+207+117=554 元從全票價角度來看，高鐵與航空票價差異較大，但航空經(jīng)濟艙價格經(jīng)常打折（平均 5-6 折）。從旅客同行時間角度來看，航空帶來的時間價值在減弱，若考慮航空需提前 1 小時到達機場，飛機運行時間（2 小時 10 分），晚點時間長度以及至市區(qū)距離與時間來看，特別是預期天氣因素等影響正點率事件發(fā)生后，高鐵的時間價值大大增強。表 5：高鐵與航空票價對比高鐵座位等級全票價（元）運行時間航空座位等級全票價（元）運行時間二等座553經(jīng)濟艙1490一等座9334 小時 28 分公務艙53602 小時 10 分商務座1748頭等艙5660資料來源：Wind，浙商證券研究所公務與商務是京滬

24、高鐵主要客流根據(jù) 2015 年京滬高鐵客流分級規(guī)律研究數(shù)據(jù)化分析報告，京滬高鐵的旅客出行目的主要是公務、商務、探親訪友，分別占比 42%、13%、17%，共計 72%。因此在公務與商務細分市場高鐵與航空的競爭可能會愈發(fā)明顯。 HYPERLINK / 從京滬高鐵的客流季節(jié)性分配時段來看，7-10 月是京滬高鐵客流旺季。期間主要疊加了暑運旺季、開學季、國慶長假等。淡季為春節(jié)期間與春節(jié)前后。京滬高鐵周變化時段形成 M 型結構，周五和周日為客流高峰日，其余為客流平峰日，周五客流主要是周末回家的商務客流，以及探親客流和旅游客流，周日為周五對應的返程客流。從列車開行時段來看，9:00-16:00 點的時刻

25、客座率最高，9:00 前后與 16:00 前后客座率下降明顯。圖 17：京滬高鐵旅客出行目的劃分圖 18：7-10 月是京滬高鐵客流旺季資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖 19：京滬高鐵旅周客流形成 M 型結構圖 20：9-16 點是京滬高鐵客座率最高時段資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所百億盈利成就王者歸來凈利潤達 127 億元，利潤率達 42.9%根據(jù)京滬高鐵股東披露的數(shù)據(jù)，京滬高鐵營業(yè)收入從 2013 年的 182 億提升到 2017 年的 296 億，年均復合增長率近 13%，凈利潤從虧損 12.9 億擴大至 127

26、 億，利潤率由負轉正至 42.9%。圖 21：2013-2017 年京滬高鐵營業(yè)收入圖 22：2013-2017 年京滬高鐵利潤 HYPERLINK / 資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，浙商證券研究所資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，浙商證券研究所京滬高鐵的財務結構拆分高鐵公司的運營管理模式?jīng)Q定了收入成本結構。京滬高鐵公司的開行方案決定了收入結構。開行方案包括本線列車與跨線列車，相應的收入構成由本線擔當旅客收入以及跨線列車的線路使用費構成。另外也包括多經(jīng)資產(chǎn)的帶來的收入。2016 年京滬高鐵本線車的客票收入124 億， 跨線車給京滬公司繳納的線路使用費 110 億，總收入是 234 億元。由于京滬高鐵采用委托運輸管理模式，

27、路網(wǎng)資產(chǎn)歸屬高鐵公司，列車開行及線路養(yǎng)護維修等業(yè)務由公司委托鐵路局或者其它單位負責，公司向受委托方支付委托管理費用，即將京滬高鐵線路分段委托給沿線的北京局集團公司、濟南局集團公司、上海局集團運營管理，并向這三個鐵路局支付委托運營費。京滬高鐵項目投資規(guī)模極為龐大，項目總投資額約為 2200 億人民幣，其中，項目資本金約為 1150 億元，另外 50%的投資通過債務融資途徑籌集，因此京滬高鐵需要承擔較高的固定資產(chǎn)折舊和財務費用。表 6：高鐵財務結構拆分一、營業(yè)收入客票收入高速鐵路本線開行列車客流產(chǎn)生的客票收入以及跨線列車的線路使用費，=車票價格*席位定員數(shù)量*客座率+清算綜合單價(分重聯(lián)和單組)*

28、 單程運行完成的走行里程*年度開行的總天數(shù)*2*日均開行對數(shù)多經(jīng)收入多種經(jīng)營收入，包括物業(yè)租賃廣告等，可按照客票收入的比例計算二、營業(yè)成本基礎設施折舊主要包括線路信號設備房屋等基礎設施的折舊費用，=基礎設施總原值*折舊率財務費用實際運營初期財務費用暫時不考慮償還本金，只考慮利息，=銀行貸款總額*貸款利率委托運輸管理費用 支付給鐵路局用于運輸成本等的費用，動車組委托運輸支出、日常生產(chǎn)人員工資及附加費、線路設備維護支出、通訊設備維護支出、信號設備維護支出、電力供水設備維護支出、房建設備維護支出、間接管理費用以及委托運輸管理綜合服務費生產(chǎn)用電用水費用向水電部門結算的水電費用，=旅客周轉量*每人公里用

29、水用電費率營業(yè)稅金及附加營業(yè)稅、城市維護建設稅、資源稅和教育費附加等管理費用日常生產(chǎn)經(jīng)營組織管理所產(chǎn)生的各項費用其它支出包括沉降觀測費 鐵通網(wǎng)絡租用費等，按除其他支出以外總支出的一定比例結算資料來源：基于財務清算模式的我國高速鐵路公司財務收支分析，浙商證券研究所表 7：2011 年高鐵公司的運輸支出結構項目17 家公司總計“擔當客車”方式公司合計“線路使用費”方式公司合計折舊比重30.05%28.05%35.92%財務費用比重26.16%22.86%35.82%委托管理費比重20.87%23.72%12.45%資料來源：高速鐵路委托運輸管理方式經(jīng)營效益的比較研究，浙商證券研究所表 8：2014-2015 年京滬高鐵資產(chǎn)負債表