深分析：第三方財富管理怎 么了

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、從承興國際的供應(yīng)鏈金融談起3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）承興事件概述3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）風(fēng)險頻現(xiàn)，第三方財富管理怎么了？4 HYPERLINK l _bookmark3 二、高端財富管理行業(yè)前景看好，但短期亟待轉(zhuǎn)型7 HYPERLINK l _bookmark4 （一）我國經(jīng)濟整體仍然向好8 HYPERLINK l _bookmark5 （二）高端財富管理業(yè)務(wù)的需求端非常旺盛8 HYPERLINK l _bookmark6 1、持有千萬以上可投資資產(chǎn)的高凈值人群已達200萬

2、人8 HYPERLINK l _bookmark7 2、房產(chǎn)調(diào)控不放松下，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整在即9 HYPERLINK l _bookmark8 3、集合類信托、私募基金等蓬勃發(fā)展印證了高端財富管理需求旺盛10 HYPERLINK l _bookmark9 （三）高端財富管理業(yè)務(wù)的供給端亟待改變 HYPERLINK l _bookmark10 1、去杠桿破剛兌，非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險或不斷暴露 HYPERLINK l _bookmark11 2、目前環(huán)境下，投資于標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的凈值型產(chǎn)品才是發(fā)展方向12 HYPERLINK l _bookmark12 我國股債市場已初具專業(yè)投資者發(fā)揮主動管理能力的空間12 HYP

3、ERLINK l _bookmark13 部分主動管理能力較強的專業(yè)投資機構(gòu)已脫穎而出13 HYPERLINK l _bookmark14 3、高獨立性是財富管理的生命之源14 HYPERLINK l _bookmark15 三、諾亞財富價值探討：不確定性下宜觀望為主16 HYPERLINK l _bookmark16 （一）承興事件或使經(jīng)營陷入低谷，但諾亞仍具價值16 HYPERLINK l _bookmark17 （二）用戶價值預(yù)計約46億元16 HYPERLINK l _bookmark18 （三）諾亞的風(fēng)險點或不確定性有哪些？17 HYPERLINK l _bookmark19 四、風(fēng)

4、險提示18 HYPERLINK / HYPERLINK / /2 /20一、從承興國際的供應(yīng)鏈金融談起（一）承興事件概述2019 年6 月0 262H（D（2024SZNAHN60083H00090Z34 2018 34 億。2015-18 38 2018 10 供應(yīng)鏈金融的主要風(fēng)控措施：應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓+“創(chuàng)世核心企業(yè)系列私募1）3）4）風(fēng)險點眾多，顯示諾亞存在重大風(fēng)控漏洞。知名企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)讓+上市公司股權(quán)質(zhì)押，產(chǎn)品設(shè)計看似優(yōu)質(zhì)合理，然而實則風(fēng)險眾多。（2662.HK）2019 6 19 （2662.HK）6 90%， 719 HYPERLINK / /3 /20TCL HYPERLINK /

5、 /3 /20圖 1：供應(yīng)鏈金融的普遍模式：商業(yè)承兌匯票的另一種形式資料來源： （二）風(fēng)險頻現(xiàn)，第三方財富管理怎么了？2014 年以來，諾亞多次出現(xiàn)風(fēng)險事件。諾亞財富是第三方財富管理行業(yè)的締造者和標(biāo)桿，2014 表 1：2014 年以來諾亞財富出現(xiàn)的風(fēng)險事件事件爆雷時間涉及金額事由后續(xù)進展景泰事件2014 年 8 月9.5 億產(chǎn)品原為一手個人房屋按揭貸款受益權(quán)，但資金被基金管理人景泰公司蓄意詐騙挪用。涉案人被判刑罰款悅榕基金2016 年 11 月10.7 億3.4半收回本金、六年后上市”，2016年到期未上市。2017 年底完成退出，實現(xiàn)1.3x 退出凈值輝山乳業(yè)2016 年 12 月5.46

6、 億投資于輝山乳業(yè)應(yīng)收賬款債權(quán)，但輝山乳業(yè)資不抵債破產(chǎn)重組進程中創(chuàng)世鑫根并購基金2017 年 7 月23 億作為優(yōu)先級合伙人踩雷樂視網(wǎng)要求管理人暫停新投資，推動已投項目加快退出永宣資源系列基金2018 年 12 月16 億主要投向金山礦業(yè)、西部礦業(yè)(601168)等礦業(yè)領(lǐng)域。有投資者稱截至 2018 年末僅回本 5%。尚未到期承興國際事件2019 年 7 月34 億供應(yīng)鏈金融，底層資產(chǎn)涉?zhèn)卧炱墼p，增信股票股價跌90%且停牌報警，處理中 HYPERLINK / /4 / HYPERLINK / /4 /2022009 1 2018 1 7 月5 4 15 N01精功 P037 N07 T00WI

7、ND 2019 7 216 1873 及 76 家企業(yè)，其中 63 家為民營企業(yè)。圖2：2014年以來GDP季度同比增速圖3：2014年以來信用債違約統(tǒng)計Q114 Q314 Q115 Q315 Q116 Q316 Q117 Q317 Q118 Q318 Q1190信用債違約數(shù)量（只）信用債違約規(guī)模（億元）201420152016201720182019E1400120010008006004002000資料來源：WIND， 資料來源：WIND， ，注：2019 年全年=上半年數(shù)據(jù)*2（或低估）2018 55 3 123 20 余50 2019 2019P2P 3000圖 4：集合類信托計劃出險

8、項目自 2018 年以來快速提升0集合類信托風(fēng)險項目規(guī)模（億元）出險率Q115Q315Q116Q316Q117Q317Q118Q318Q1192.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00% HYPERLINK / HYPERLINK / /5 /20資料來源：信托業(yè)協(xié)會， ，注：出險率=風(fēng)險項目規(guī)模/集合類信托資產(chǎn)余額 HYPERLINK / /6 /20（JN2018 3.88 HYPERLINK / /6 /202017 8 01420182019 年到期產(chǎn)品全部延期，旗下 170 億基金產(chǎn)品疑似兌付困難，深陷投資人維權(quán)困境。

9、元老級P2P 2019 3 184 48 萬。圖 5：鉅派投資的市值和 PE 估值表現(xiàn)不佳總市值（億元人民幣）PETTM706050403020510-02015/7/162016/7/162017/7/162018/7/162019/7/16資料來源：WIND， （2010 2018 AUM RMB 1,692 2018 39%（02016-18 60%PE 圖6：諾亞財富最近3年利潤構(gòu)成（單位：百萬元）圖7：歌斐資產(chǎn)最近3年AUM結(jié)構(gòu)（單位：10億元）其他資產(chǎn)管理財富管理201620172018其他資產(chǎn)管理財富管理20162017201800其他信貸二級股票地產(chǎn)基金其他信貸二級股票地產(chǎn)基金

10、私募基金 HYPERLINK / HYPERLINK / /7 /20資料源：公公，資料源：公公，圖 8：諾亞財富的業(yè)務(wù)布局資料來源： 二、高端財富管理行業(yè)前景看好，但短期亟待轉(zhuǎn)型 HYPERLINK / /8 /20 HYPERLINK / /8 /20GDP 6.2%2019 1 1.85%0.69%圖 9：中國 2018 年 GDP 增速與全球主要地區(qū)比較4.212.762.372.102.001.466.604.212.762.372.102.001.46中國東亞和太平洋北美中東和北非阿拉伯世界歐盟拉美/加勒比海資料來源：WIND， （二）高端財富管理業(yè)務(wù)的需求端非常旺盛1、持有千萬以

11、上可投資資產(chǎn)的高凈值人群已達 200 萬人2018 190 197 61 2018 年2009 10 2009 12%報告中貝恩公司同時指出“2018 年中國私人財富市場增速較往年放緩，但仍具增長潛力，預(yù)計到 2019 年底個人持有的可投資資產(chǎn)總規(guī)模將突破 200 萬億大關(guān)”。圖 10：我國社會居民持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長（萬億元）0普通人群可投資資產(chǎn)1000萬資產(chǎn)以上高凈值人群可投資資產(chǎn)高凈值人群占比20072008200920102011201220132014201520162017201834%32%30%28%26%24%22%20% HYPERLINK / HYPERLINK

12、/ /9 /20資料來源：招商銀行私人財富報告， 2019 創(chuàng)一代人群占比約 36%55 65 01二代繼承人占比約 35%新富人群占比約 29%2、房產(chǎn)調(diào)控不放松下，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整在即我國居民家庭財富主要配置于房產(chǎn)，金融資產(chǎn)則主要是低風(fēng)險低收益的現(xiàn)金存款。根據(jù)經(jīng)濟日報社中國經(jīng)濟趨勢研究院編制中國家庭財富調(diào)查報告（018207 年占比64217 年比重63。報告同時指出我國家庭金融資產(chǎn)中現(xiàn)金、活期存款和定期存款之和占比超過八成。52%68%圖11：各國家庭金融資產(chǎn)配置占比（%，2017）圖12：我國社會居民金融資產(chǎn)構(gòu)成（2017）6050403020100新加坡瑞士英國加拿大6050403020

13、100新加坡瑞士英國加拿大美國法國中國非貨幣基金2%私募4%信托7%其他金融資產(chǎn)1%保險9%9%現(xiàn)金+存款52%理財+16%資料源：CHFS、2017瑞財富告、資料源銀業(yè)財記管證業(yè)會托協(xié)會保協(xié)會證券投資基金協(xié)會， ；注：民間借貸、草根金融在我國家庭財富中也占一定比重，但受數(shù)據(jù)限制無法估算3、集合類信托、私募基金等蓬勃發(fā)展印證了高端財富管理需求旺盛2012 2012-17 1.3620179.91億元，年復(fù)合增速 39%；2018 年受去杠桿影響，規(guī)模有所收縮，但也僅下滑 8%。私募股權(quán)債權(quán)投資基金的規(guī)模增速更快。由 2014 年的 0.80 萬億元增至 2018 年末的 7.80萬億元，年復(fù)合

14、增速高達 77%。2018 年在去杠桿的大環(huán)境下，仍保持了 31%的同比增長。100 圖 13：2012-17 年私募、信托等高門檻產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L（單位：萬億元）私募證券投資私募股權(quán)債權(quán)投資集合資金信托余額2012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / /10 /20資料來源：信托業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會， HYPERLINK / /11 /20 HYPERLINK / /11 /201、去杠桿破剛兌，非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險或不斷暴露2018 2018 4 27 2監(jiān)管方向監(jiān)管對象新規(guī)內(nèi)容去杠桿通道業(yè)務(wù)穿透式監(jiān)管，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌

15、套和通道業(yè)務(wù)統(tǒng)一負債管理限定總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)比例，每只開放式公募產(chǎn)品=140%；每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品=100 億 50-100 億 20-50 億 10-20億5-10億1-5億0.5-1億0-0.5億天津5%江蘇5%廣東（不含深圳）5%浙江北京23%深圳14% HYPERLINK / HYPERLINK / /14 /20資料源：基業(yè)會 資料源：基業(yè)會 3、高獨立性是財富管理的生命之源階段（1920-30s）同樣出現(xiàn)過缺乏獨立性、過度營銷、誤導(dǎo)銷售，最終投資人損失慘重進而信 ASPIRIANT， （ASPIRIANT 2018 表 3：ASPIRIANT 公司概況項目標(biāo)準(zhǔn)或條件備注

16、客戶數(shù)400 位2007 年數(shù)據(jù)管理資產(chǎn)規(guī)模約 70 億美元2007 年數(shù)據(jù)員工人數(shù)約 200 人（其中理財顧問 170）2017 年數(shù)據(jù)收入結(jié)構(gòu)咨詢費 10%；管理費 90%2018 年數(shù)據(jù)收費標(biāo)準(zhǔn)資詢費：首次咨詢約 20000-25000 美元管理費：500 萬，0.85%超過 500 萬，不足 1000 萬部分，0.50%超過 1000 萬部分，0.30%資料來源：第三方理財獲客與發(fā)展， HYPERLINK / /15 / HYPERLINK / /15 /20我們認為我國財富管理機構(gòu)應(yīng)重新定位，明確首先是投資人財富的守門人，其次才是投資寧可犧牲短期利益，也要做好守護投資人財富的守門人。

17、金融機構(gòu)合作。因此，第三方財富管理機構(gòu)及其背后的資產(chǎn)管理公司（或私募基金）產(chǎn)品選擇或項目篩選是財富管理業(yè)務(wù)鏈條的第一環(huán)，嚴(yán)格的項目篩選和投后管理或許會犧牲一定短期利益，但更利于中長期持續(xù)經(jīng)營。我們認為自身風(fēng)控體系不完善，向投資人銷售潛在風(fēng)險較大的金融產(chǎn)品，風(fēng)險暴露后又號稱自己也是受害者的行為或直接損傷投資人（客戶及潛在客戶）的信任基礎(chǔ)。金融服務(wù)基于投資人金融需求，而非融資人需求。三、諾亞財富價值探討：不確定性下宜觀望為主（一）承興事件或使經(jīng)營陷入低谷，但諾亞仍具價值2008 2009 RMB 2349 萬2018年的RMB2009RMB6722 RMB 66.92 CAGR 58% 20%20

18、10 250 圖 21：諾亞財富凈利潤與凈資產(chǎn)（RMB 百萬元）0歸屬母公司股東權(quán)益歸屬普通股東凈利潤2009201020112012201320142015201620172018Q1198,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000- HYPERLINK / HYPERLINK / /16 /20資料來源：公司年報， （二）用戶價值預(yù)計約 46 億元2018 26.03 13,628人，人均購買產(chǎn)品金額RMB 810 2018 81 313 （relationship圖22：諾亞的注冊用戶與活躍客戶（單位：人）圖23：諾亞戶均購買產(chǎn)品金額與理財顧問數(shù)量0注冊用戶（位）活躍客戶（位）2011201220132014201520162017201816000140001200010000800