項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置課件

1、（二）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)類別三個風(fēng)險(xiǎn)層次、兩層風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)（企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)組合，股東的投資組合） 1.項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)（項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)）不宜作為項(xiàng)目資本預(yù)算時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的度量1）用項(xiàng)目預(yù)期收益率的波動性來衡量。2）通過公司內(nèi)部的資產(chǎn)組合（第一層分散），單個項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn)可以在企業(yè)內(nèi)部分散掉，此時(shí)，公司的整體風(fēng)險(xiǎn)會低于單個項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。即單個項(xiàng)目不一定會增加企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。2.項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)新項(xiàng)目對公司風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的增量1）用項(xiàng)目對于公司未來收入不確定的影響大小來衡量。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置1 2）項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)被公司內(nèi)部資產(chǎn)組合分散化（第一層分散）的剩余部分，即新項(xiàng)目對企業(yè)現(xiàn)有項(xiàng)目和資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生

2、的增量。 3）若新項(xiàng)目與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相同，則采納新項(xiàng)目不會增加公司風(fēng)險(xiǎn)，或者說新項(xiàng)目沒有公司風(fēng)險(xiǎn)。3.項(xiàng)目的市場（系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)新項(xiàng)目給股東帶來的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)被公司資產(chǎn)多樣化分散（第一層分散）后剩余的公司風(fēng)險(xiǎn)中，有一部分能被股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉（第二層分散），從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。理論上與項(xiàng)目分析相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)度量，即項(xiàng)目的值。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置2（二）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)類別三個風(fēng)險(xiǎn)層次、兩層風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)（企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)組合，股東的投資組合）第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置3（三）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置的一般方法通過風(fēng)險(xiǎn)處置，降低項(xiàng)目的凈現(xiàn)值1.調(diào)整現(xiàn)金流量法減小凈現(xiàn)值的分子1

3、）原理：去除現(xiàn)金流量中的風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)肯定當(dāng)量系數(shù)把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。 其中：t是第t年現(xiàn)金流量的肯定當(dāng)量系數(shù)，它在01之間。2）去除方法：用肯定當(dāng)量系數(shù)將不確定的現(xiàn)金流量換算為確定的現(xiàn)金流量。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置4肯定當(dāng)量系數(shù)：不肯定的1元現(xiàn)金流量期望值，相當(dāng)于使投資者滿意的肯定的金額的系數(shù)，受現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。4）優(yōu)點(diǎn)i.時(shí)間價(jià)值（分母）和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（分子）分別進(jìn)行調(diào)整；ii.對不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的差別用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)調(diào)整。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置53.調(diào)整現(xiàn)金流量法與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法的

4、比較1）兩種方法都將使凈現(xiàn)值變小i.調(diào)整現(xiàn)金流量法減小凈現(xiàn)值的分子（現(xiàn)金流量）ii.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法加大凈現(xiàn)值的分母（折現(xiàn)率）2）折現(xiàn)率必須與現(xiàn)金流量相匹配i.無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量用無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率折現(xiàn)調(diào)整現(xiàn)金流量法ii.有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量用包含風(fēng)險(xiǎn)因素的折現(xiàn)率折現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法3）實(shí)務(wù)中，根據(jù)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率（資本成本），用項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置7【例題23單選題】下列說法不正確的是（）。A.調(diào)整現(xiàn)金流量法的折現(xiàn)率包括風(fēng)險(xiǎn)B.調(diào)整現(xiàn)金流量法對時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分別進(jìn)行調(diào)整C.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整D.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法可能夸大遠(yuǎn)

5、期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)第三節(jié)相對價(jià)值法【正確答案】A【答案解析】調(diào)整現(xiàn)金流量法的折現(xiàn)率應(yīng)該是無風(fēng)險(xiǎn)利率，以和無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量相匹配，選項(xiàng)A錯誤；調(diào)整現(xiàn)金流量法對時(shí)間價(jià)值（分母）和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（分子）分別進(jìn)行調(diào)整，選項(xiàng)B正確；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整，可能夸大遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)，選項(xiàng)C、D正確。 8【例題24計(jì)算題】某初創(chuàng)公司共有資產(chǎn)100萬元，其中股東投資50萬元，必要收益率為20%，向債權(quán)人借入1年期借款50元，利率為10%；公司將全部資產(chǎn)投資于一個期限為1年的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)1年后可獲得稅后營業(yè)現(xiàn)金凈流量120萬元；公司所得稅率為40%。分別用實(shí)體現(xiàn)金流量法和股東現(xiàn)金流量法計(jì)算該投資項(xiàng)

6、目的凈現(xiàn)值。第三節(jié)相對價(jià)值法10（1）實(shí)體現(xiàn)金流量法：加權(quán)平均資本成本10%（140%）50%20%50%13%NPV實(shí)體120（113%）1006.1947（萬元）（2）股權(quán)現(xiàn)金流量法：初始投資股權(quán)現(xiàn)金流量50（萬元）1年后的債務(wù)現(xiàn)金流量505010%（140%）53（萬元）1年后的稅后營業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量1205367（萬元）NPV股權(quán)67（120%）505.8333（萬元） 第三節(jié)相對價(jià)值法113.實(shí)體現(xiàn)金流量法與股權(quán)現(xiàn)金流量法比較1）兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒有實(shí)質(zhì)區(qū)別，都反映投資項(xiàng)目所能帶來的股東財(cái)富的增量例如，【例題24】中，兩種方法下的凈現(xiàn)值的終值相同，都是7萬元：實(shí)體現(xiàn)金流量法下NPV

7、的終值6.1947（113%）7（萬元）股權(quán)現(xiàn)金流量法下NPV的終值5.8333（120%）7（萬元）這7萬元，就是該項(xiàng)目的預(yù)期收益20萬元，超過債權(quán)人要求的固定收益（稅后利息）3萬元和股東的必要收益10萬元之后的剩余部分，是股東財(cái)富的增量。2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)i.實(shí)體現(xiàn)金流量只受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（投資及經(jīng)營決策）影響，不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（實(shí)體現(xiàn)金流量不受籌資決策影響），因而加權(quán)平均資本成本較低；ii.股權(quán)現(xiàn)金流量包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)現(xiàn)金流量受籌資決策影響），因而股權(quán)資本成本較高。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置12例如，假設(shè)【例題24】中，公司改變資本結(jié)構(gòu)，將股權(quán)資本減少到40萬元，將負(fù)債增加到60

8、萬元，公司的投資與經(jīng)營決策不變。假設(shè)由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，股權(quán)資本成本提高到30%，債務(wù)利率不變。則該項(xiàng)目在實(shí)體現(xiàn)金流量法和股權(quán)現(xiàn)金流量法下的凈現(xiàn)值分別為：實(shí)體現(xiàn)金流量法：加權(quán)平均資本成本10%（140%）60%30%40%15.6%NPV實(shí)體120（115.6%）1003.8062（萬元）股權(quán)現(xiàn)金流量法：初始投資股權(quán)現(xiàn)金流量40（萬元）；1年后的債務(wù)現(xiàn)金流量606010%（140%）63.6（萬元）1年后的稅后營業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量12063.656.4（萬元）NPV股權(quán)56.4（130%）403.3846（萬元）可以看出，在實(shí)體現(xiàn)金流量法下，資本結(jié)構(gòu)（籌資決策）對實(shí)體現(xiàn)金流量沒有影響，只影響加權(quán)平均

9、資本成本，從而實(shí)現(xiàn)了投資決策與籌資決策的相分離；而股權(quán)現(xiàn)金流量法下，資本結(jié)構(gòu)（籌資決策）將影響股權(quán)現(xiàn)金流量的確定，比實(shí)體現(xiàn)金流量法繁瑣。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置14【例題25多選題】計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可以采用實(shí)體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法。關(guān)于這兩種方法的下列表述中，正確的有（）。A.計(jì)算實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，應(yīng)當(dāng)采用相同的折現(xiàn)率B.如果數(shù)據(jù)的假設(shè)相同，兩種方法對項(xiàng)目的評價(jià)結(jié)論是一致的C.實(shí)體現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)D.股權(quán)現(xiàn)金流量不受項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)變化的影響第三節(jié)相對價(jià)值法15（二）使用（公司）加權(quán)平均資本成本的條件1.項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同經(jīng)營風(fēng)

10、險(xiǎn)相同2.公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相同（三）投資項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量類比法1.類比法（替代公司法）：尋找一個經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評估項(xiàng)目類似（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同）的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的值（權(quán)益）作為待評估項(xiàng)目的值。2.面臨問題：替代公司與本企業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)），即權(quán)益含有財(cái)務(wù)杠桿第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置173.調(diào)整步驟1）卸載可比企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，即去除替代公司的權(quán)益中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（或消除籌資決策的影響），得到不含財(cái)務(wù)杠桿（不含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、不受籌資決策影響）的資產(chǎn)。資產(chǎn)是假設(shè)全部用權(quán)益資本融資的值，只受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)）的影響。資產(chǎn)權(quán)益1（1所得稅稅率）（負(fù)債/權(quán)益）2）

11、加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿權(quán)益資產(chǎn)1（1所得稅稅率）（負(fù)債/權(quán)益）3）根據(jù)得出的目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益計(jì)算股東要求的報(bào)酬率股東要求的報(bào)酬率（CAPM）無風(fēng)險(xiǎn)利率權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)4）計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置18【例題26計(jì)算題】某大型聯(lián)合企業(yè)A公司，擬開始進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)。A公司目前的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債/權(quán)益為2/3，進(jìn)入飛機(jī)制造業(yè)后仍維持該目標(biāo)結(jié)構(gòu)。在該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，債務(wù)稅前成本為6%。飛機(jī)制造業(yè)的代表企業(yè)是B公司，其資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)/權(quán)益為7/10，權(quán)益的值為1.2。已知無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，兩個公司的所得稅稅率均為30%。請計(jì)算A公司的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本

12、。第三節(jié)相對價(jià)值法19【正確答案】（1）將B公司的權(quán)益轉(zhuǎn)換為無負(fù)債的資產(chǎn)。資產(chǎn)1.21（130%）（7/10）0.8054（2）將無負(fù)債的值（資產(chǎn)）轉(zhuǎn)換為A公司含有負(fù)債的股東權(quán)益值：權(quán)益0.8054 1（130%）（2/3）1.1813（3）根據(jù)權(quán)益計(jì)算A公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本5%1.18138%5%9.4504%14.45%如果采用股東現(xiàn)金流量計(jì)算凈現(xiàn)值，14.45%是適合的折現(xiàn)率。（4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本6%（130%）（2/5）14.45%（3/5）1.68%8.67%10.35%如果采用實(shí)體現(xiàn)金流量計(jì)算凈現(xiàn)值，10.35%是適合的折現(xiàn)率。 第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處

13、置20三、項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置 項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置方式有三種：敏感性分析、情景分析、模擬分析（一）敏感性分析 1、最大最小法（見書P208）1）給定計(jì)算凈現(xiàn)值的每個變量的期望值。2）根據(jù)變量的期望值計(jì)算基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。3）選擇一個變量并假設(shè)其他變量不變，令凈現(xiàn)值等于零，計(jì)算選定變量的臨界值。 4）選擇第二個變量，重復(fù)第（3）步的過程。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置212、敏感程度法（1）計(jì)算項(xiàng)目的基準(zhǔn)凈現(xiàn)值（方法與最大最小法相同）。 （2）選定一個變量，假設(shè)其發(fā)生一定幅度的變化，而其他因素不變，重新計(jì)算凈現(xiàn)值。 （3）計(jì)算選定變量的敏感系數(shù)。 敏感系數(shù)=目標(biāo)值變動百分比/選定變量變動百分比

14、（4）根據(jù)上述分析結(jié)果，對項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置22第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置【例題27計(jì)算題】甲公司擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，有兩個生產(chǎn)項(xiàng)目A和B。有關(guān)現(xiàn)金流量情況如下表所示（單位：萬元）。目前估計(jì)項(xiàng)目的資本成本為10%。分析A、B兩個項(xiàng)目的凈現(xiàn)值對資本成本的敏感程度。現(xiàn)金流量項(xiàng)目A項(xiàng)目B原始投資3 5003 740第一年末1 0004 000第二年末4 0001 00024第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置【正確答案】項(xiàng)目A現(xiàn)金流量資本成本10%資本成本12%折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值第一年末1 0000.90919090.8929893第二年末4 0000.82643 3060.

15、79723 189現(xiàn)金流入現(xiàn)值4 2154 082原始投資3 5001.00003 5001.00003 500凈現(xiàn)值71558225第三節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置比較A和B的凈現(xiàn)值變動如下：由表中數(shù)據(jù)可以看出：（1）計(jì)算兩個項(xiàng)目的基準(zhǔn)凈現(xiàn)值：A為717萬元，B為723萬元，幾乎相同。（2）假設(shè)資本成本提高到12%（提高20%），重新計(jì)算凈現(xiàn)值，A為582萬元，B為629萬元。（3）計(jì)算凈現(xiàn)值變動百分比：A為18.61%，B為13%。（4）結(jié)論：資本成本上升時(shí)兩個項(xiàng)目的凈現(xiàn)值均下降了，凈現(xiàn)值下降的幅度均小于資本成本增加的幅度（20%），不是很敏感；A項(xiàng)目凈現(xiàn)值下降的幅度比B項(xiàng)目大，對資本成本的變動A更敏感，或者說從資本成本的角度看A項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)更大。項(xiàng)目基準(zhǔn)凈現(xiàn)值（10%）凈現(xiàn)值（12%）凈現(xiàn)值變動凈現(xiàn)值變動百分比項(xiàng)目A71558213318.61%項(xiàng)目B7236299413.00%27（三）情景分析1.與敏感分析的區(qū)別1）允許多個變量同時(shí)變動；2）考慮不同情景下關(guān)鍵變量出現(xiàn)的概率。2.分析方法 (例見P211)1