企業(yè)投融資基礎(chǔ)與融資策略

1、83/84企業(yè)投融資基礎(chǔ)MBO實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)之五種融資方案圖解 融資設(shè)計(jì)是MBO中最重要的環(huán)節(jié)，在目前國(guó)內(nèi)的融資市場(chǎng)遠(yuǎn)未成熟和規(guī)范的前提下，國(guó)內(nèi)的融資設(shè)計(jì)和國(guó)外差不專門大。目前國(guó)內(nèi)MBO的融資方式要緊有五種，如下頁(yè)圖。 15種創(chuàng)新融資策略 一、無(wú)形資產(chǎn)資本化策略 企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)，不僅要重視有形資產(chǎn)，而且妥善于對(duì)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值化、資本化運(yùn)作。一般來(lái)講，名牌優(yōu)勢(shì)企業(yè)利用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行資本化運(yùn)作的要緊方式是，以名牌為龍頭進(jìn)展企業(yè)集團(tuán)，依靠一批名牌產(chǎn)品和企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模聯(lián)動(dòng)，達(dá)到對(duì)市場(chǎng)覆蓋之目標(biāo)的。 二、特許經(jīng)營(yíng)融資策略 現(xiàn)代特許經(jīng)營(yíng)的意義已超越這一專門投資方式本身，并對(duì)人們經(jīng)濟(jì)和文化生活產(chǎn)生重大的阻

2、礙。特許經(jīng)營(yíng)實(shí)際上是，在常見的資本紐帶之外又加上一條契約紐帶。特許人和受許人保持各自的獨(dú)立性，通過特許合作共同獲利。特許人能夠以較少的投資獲得較大的市場(chǎng)，受許人則能夠低成本地參與分享他人的投資，尤其是無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的利益。 三、交鑰匙工程策略 交鑰匙工程是指，跨國(guó)公司為東道國(guó)建筑工廠或其它工程項(xiàng)目，當(dāng)設(shè)計(jì)與建筑完成并初步運(yùn)轉(zhuǎn)后，將該工廠或工程項(xiàng)目的所有權(quán)和治理權(quán)的“鑰匙”，依照合同完整地“交”給對(duì)方，由對(duì)方開始經(jīng)營(yíng)。 交鑰匙工程是在發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司向進(jìn)展中國(guó)家投資受阻后進(jìn)展起來(lái)的一種非股權(quán)投資方式。另外，當(dāng)它們擁有某種市場(chǎng)所需的尖端技術(shù)，希望能快速地大面積覆蓋市場(chǎng)，所能使用的資本等要素又不足時(shí)

3、，也會(huì)考慮采納交鑰匙工程方式。 四、回購(gòu)式契約策略 國(guó)際間回購(gòu)式契約經(jīng)營(yíng)，實(shí)質(zhì)上是技術(shù)授權(quán)、國(guó)外投資、托付加工，以及目前仍頗為流行的補(bǔ)償貿(mào)易的綜合體，也被稱為“補(bǔ)償投資額”或“對(duì)等投資”。 這種經(jīng)濟(jì)合作方式，一般講來(lái)是發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司向進(jìn)展中國(guó)家的企業(yè)輸出整廠設(shè)備或有專利權(quán)的制造技術(shù)，跨國(guó)公司得到該企業(yè)投產(chǎn)后所生產(chǎn)的適當(dāng)比例的產(chǎn)品，作為付款方式。投資者也能夠從生產(chǎn)中獲得多種利益，如：機(jī)器、設(shè)備、零部件以及其它產(chǎn)品的提供等。 五、BOT融資策略 BOT(建設(shè)運(yùn)營(yíng)移交)是一種比較新的契約型直接投資方式。 BOT中的移交，是BOT投資方式與其它投資方式相區(qū)不的關(guān)鍵所在。契約式或契約加股權(quán)式的合營(yíng)，

4、指投資方大都在經(jīng)營(yíng)期滿往常，通過固定資產(chǎn)折舊及分利方式收回投資，契約中規(guī)定，合營(yíng)期滿，該企業(yè)全部財(cái)產(chǎn)無(wú)條件歸東道國(guó)所有，不另行清算。而在股權(quán)合資經(jīng)營(yíng)的BOT方式中，經(jīng)營(yíng)期滿后，原有企業(yè)有條件地移交給東道國(guó)，條件如何，由參與各方在合資前期談判中商定。獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的移交也采納這種有條件的移交。 六、項(xiàng)目融資策略 項(xiàng)目融資是為某一特定工程項(xiàng)目而發(fā)放的一種國(guó)際中長(zhǎng)期貸款，項(xiàng)目貸款的要緊擔(dān)保是該工程項(xiàng)目預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收益和其它參與人對(duì)工程修建、不能營(yíng)運(yùn)、收益不足以及還債等風(fēng)險(xiǎn)所承擔(dān)的義務(wù)，而不是主辦單位的財(cái)力與信譽(yù)。 項(xiàng)目融資要緊有兩種類型：一是無(wú)追索權(quán)項(xiàng)目融資，貸款人的風(fēng)險(xiǎn)專門大，一般較少采納；二是目前國(guó)際上

5、普遍采納的有追索權(quán)的項(xiàng)目融資，即貸款人除依靠項(xiàng)目收益作為償債來(lái)源，并可在項(xiàng)目單位的資產(chǎn)上設(shè)定擔(dān)保物權(quán)外，還要求與項(xiàng)目完工有利害關(guān)系的第三方當(dāng)事人提供各種擔(dān)保。各擔(dān)保人對(duì)項(xiàng)目債務(wù)所負(fù)責(zé)任，以各自所提供的擔(dān)保金額或按有關(guān)協(xié)議所承擔(dān)的義務(wù)為限。 七、DEG融資策略 德國(guó)投資與開發(fā)有限公司(DEG)是一家直屬于德國(guó)聯(lián)邦政府的金融機(jī)構(gòu)，其要緊目標(biāo)是為亞洲、非洲和拉丁美洲的進(jìn)展中國(guó)家及中、東歐的體制轉(zhuǎn)型國(guó)家的私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展提供關(guān)心。 DEG的投資項(xiàng)目必須是可盈利的，符合環(huán)保的要求，屬于非政治敏感性行業(yè)，并能為該國(guó)的進(jìn)展產(chǎn)生積極的阻礙。DEG的投資對(duì)象須具有專業(yè)化的治理，沒有行政干預(yù)，治理層在相關(guān)行業(yè)至少有

6、5年的經(jīng)驗(yàn)。其總資產(chǎn)大致應(yīng)大于1000萬(wàn)德國(guó)馬克，并小于50億德國(guó)馬克，且在前兩年盈利，有留存利潤(rùn)，同時(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(凈收入銷售額)應(yīng)大于5。 八、申請(qǐng)世界銀行IFC無(wú)擔(dān)保抵押融資策略 世界銀行國(guó)際金融公司(IFC)，采納商業(yè)銀行的國(guó)際慣例進(jìn)行操作，投資于有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)回報(bào)的具體項(xiàng)目?，F(xiàn)在要緊通過三種方式開展工作，即向企業(yè)提供項(xiàng)目融資、關(guān)心進(jìn)展中國(guó)家的企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)上籌集資金及向企業(yè)和政府提供咨詢和技術(shù)援助。IFC通過有限追索權(quán)項(xiàng)目融資的方式，關(guān)心項(xiàng)目融通資金。IFC通過與外國(guó)投資者直接進(jìn)行項(xiàng)目合作、協(xié)助進(jìn)行項(xiàng)目設(shè)計(jì)及關(guān)心籌資來(lái)促進(jìn)外國(guó)在華投資。 九、融資租賃策略 融資租賃是指：出租人依照承租人的

7、請(qǐng)求及提供的規(guī)格，與第三方(供貨商)訂立一項(xiàng)供貨合同，出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款，取得工廠、資本物資或其它設(shè)備(以下簡(jiǎn)稱設(shè)備)，同時(shí)出租人與承租人訂立一項(xiàng)租賃合同，以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。 融資租賃集融資融物于一身，是一種采納融物形式的融資方式，具有濃厚的金融業(yè)務(wù)色彩，因而被看作是一項(xiàng)與設(shè)備有關(guān)的貸款業(yè)務(wù)。 十、成立財(cái)務(wù)公司策略 依照我國(guó)的現(xiàn)行金融政策法規(guī)，有實(shí)力的企業(yè)能夠組建財(cái)務(wù)公司，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司作為非銀行金融機(jī)構(gòu)的一種，能夠發(fā)起成立商業(yè)銀行和有關(guān)證券投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金。申請(qǐng)?jiān)O(shè)立財(cái)務(wù)公司，申請(qǐng)人必須是具備一系列具體條件的企業(yè)集團(tuán)。 財(cái)務(wù)

8、公司能夠經(jīng)營(yíng)：汲取成員單位的本、外幣存款，經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行財(cái)務(wù)公司債券，對(duì)成員單位發(fā)放本、外幣貸款，對(duì)成員單位產(chǎn)品的購(gòu)買者提供買方信貸等，中國(guó)人民銀行依照財(cái)務(wù)公司具體條件，決定和批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)。 十一、產(chǎn)業(yè)投資基金策略 投資基金是現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一種重要的融資方式，最早產(chǎn)生于英國(guó)，進(jìn)展于美國(guó)。目前，全球基金市場(chǎng)總值達(dá)3萬(wàn)億美元，與全球商品貿(mào)易總額相當(dāng)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，利用境外投資基金已成為我國(guó)利用外資的一種新的有效手段。 投資基金的流通方式要緊有兩種，一種是由基金本身隨時(shí)贖回(封閉型基金)；另一種是在二級(jí)市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓(開放型基金)。 十二、重組改造不良資產(chǎn)商業(yè)銀行策略 銀行在我國(guó)能夠確實(shí)是專門

9、的政策性資源，企業(yè)完全能夠抓住機(jī)會(huì)以銀行資產(chǎn)重組的形式控股、兼并、收購(gòu)地點(diǎn)性商業(yè)銀行。銀行資產(chǎn)重組，依照組織方式和重組模式的不同，可分為政府強(qiáng)制重組、銀行自主重組；重組的措施能夠是資產(chǎn)形態(tài)置換和現(xiàn)金購(gòu)買?？傊橇η罂毓摄y行，對(duì)控股銀行進(jìn)行股份制再改造，申請(qǐng)上市和開設(shè)國(guó)內(nèi)外分行，籌措巨額資金以支持業(yè)內(nèi)企業(yè)的進(jìn)展，形成實(shí)質(zhì)上的產(chǎn)業(yè)銀行。 十三、行業(yè)資產(chǎn)重組策略 資產(chǎn)重組是通過收購(gòu)、兼并、注資控股、合資、債權(quán)轉(zhuǎn)移、聯(lián)合經(jīng)營(yíng)等多種方式，對(duì)同行業(yè)及關(guān)聯(lián)行業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的低成本快速擴(kuò)張，并迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力和市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。 十四、資產(chǎn)證券化融資策略 資產(chǎn)證券化是傳統(tǒng)融資方法以外的最新現(xiàn)代化融資工具，

10、能在有效地愛護(hù)國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)利益和保持企業(yè)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，解決國(guó)有大中型企業(yè)在治理體制改革中面臨的資金需求和所有制形式之間的矛盾。 資產(chǎn)證券化能將流淌性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱魈市愿叩默F(xiàn)金，并將以后預(yù)期的資產(chǎn)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收入，通過資產(chǎn)負(fù)債表外融資改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。同時(shí)，利用資本市場(chǎng)、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)等措施，解決中國(guó)引進(jìn)外資方面的問題，特不是使用增級(jí)技術(shù)更適合中國(guó)現(xiàn)狀。 十五、職員持股策略 目前我國(guó)股份公司發(fā)行新股，為了反映職工以往的經(jīng)營(yíng)成果，能夠向職工發(fā)行職工股。該公司職工股的數(shù)額不能超過發(fā)行社會(huì)公眾股額度(A股)的10，且人均不得超過5，000股；這部分公司職工股從

11、新股上市之日起，期滿半年后可上市流通。在公司上報(bào)申請(qǐng)公開發(fā)行股票材料時(shí)，必須報(bào)送經(jīng)當(dāng)?shù)貏趧?dòng)部門核準(zhǔn)的職工人數(shù)和職工預(yù)約認(rèn)購(gòu)股份的清單，中國(guó)證券監(jiān)督治理委員會(huì)將進(jìn)行核查，以后企業(yè)公開發(fā)行股票時(shí)有可能不再安排公司職工股份額。結(jié)合國(guó)外ESOP職工持股打算的成功之處，我們提出幾個(gè)較為現(xiàn)實(shí)可行的職工持股方案：職工持股會(huì)。依照公司法，上市公司可依民法等規(guī)定，成立具有法律意義的社會(huì)團(tuán)體法人內(nèi)部職工持股會(huì)，并以職工持股會(huì)作為公司的一名法人股東。在該職工持股會(huì)中，內(nèi)部職工持股須達(dá)到一定比例，比如20以上。這種職工持股會(huì)能使職工資產(chǎn)在該公司改制并發(fā)行的股票上市后得到增值。 職工基金打算。公司的職工以現(xiàn)金出資組成一

12、個(gè)基金，將基金資產(chǎn)托付專業(yè)投資公司運(yùn)作?；鸬倪\(yùn)作可獨(dú)立進(jìn)行，也可與回購(gòu)打算和職工持股打算結(jié)合進(jìn)行操作。反向收購(gòu)歷史演變 美國(guó)市場(chǎng)的反向收購(gòu)(reverse merger)是一個(gè)私營(yíng)企業(yè)通過換股(stock exchange)的方式獲得美國(guó)一個(gè)公眾公司(public company)控股地位的交易。一個(gè)典型的反向收購(gòu)交易中，公眾公司是一個(gè)幾乎沒有資產(chǎn)和債務(wù)的停止?fàn)I運(yùn)的殼公司，它向私營(yíng)企業(yè)的股東發(fā)行大大超過公眾公司現(xiàn)有股本的股份，收購(gòu)私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)或權(quán)益。通過這一交易，私營(yíng)企業(yè)獲得了公眾公司地位。 反向收購(gòu)在美國(guó)是一個(gè)司空見慣的交易行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的501家企業(yè)中，

13、只有284家是通過IPO方式上市的，占56.7%，而通過其它方式上市的為217家，占到43.3%，其中能確認(rèn)為以反向收購(gòu)方式上市的公司至少有62家。而更多的反向收購(gòu)交易的目標(biāo)市場(chǎng)是NASDAQ。在歷史上，美國(guó)有許多大公司也是通過反向收購(gòu)上市的，如特納廣播公司(CNN的前身，營(yíng)業(yè)收入28億美元)、Radio Shack(美國(guó)最大的音像制品連鎖經(jīng)銷商，營(yíng)業(yè)收入48億美元)、Blockbuster、西方石油公司(營(yíng)業(yè)收入136億美元)、污水處理公司(營(yíng)業(yè)收入124億美元)等。 盡管如此，歷史上通過反向收購(gòu)成為公眾公司的，更多的是一些不符合IPO要求的中小公司。其中一部分公司通過這種方式進(jìn)入資本市場(chǎng)后

14、，利用資本市場(chǎng)的資源，成長(zhǎng)為一個(gè)中大型公司，股票升級(jí)到更高一級(jí)的資本市場(chǎng)，如Magnum Hunter Resource (NYSE：MHR)。但更多的公司則由于經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)法升級(jí)到更高一級(jí)的資本市場(chǎng)交易，有的甚至選擇退出資本市場(chǎng)。認(rèn)真考察這些公司的營(yíng)運(yùn)，它們?cè)谫Y本市場(chǎng)的失敗，不在于它們實(shí)施了反向收購(gòu)，而是這些企業(yè)本身的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)出現(xiàn)了問題。 反向收購(gòu)是兩個(gè)企業(yè)進(jìn)行合并交易的商業(yè)行為，依照現(xiàn)行的美國(guó)證券法律，無(wú)須得到美國(guó)的證監(jiān)會(huì)(SEC)對(duì)交易事先的審核批準(zhǔn)，因而，從理論上講，這種交易不存在對(duì)私營(yíng)企業(yè)的門檻，即使再小的企業(yè)，也能夠反向收購(gòu)一個(gè)美國(guó)的公眾公司。 也正因?yàn)槿绱?，有些中間機(jī)構(gòu)和企業(yè)業(yè)主

15、利用這一機(jī)制，在資本市場(chǎng)進(jìn)行欺詐活動(dòng)。這一現(xiàn)象在上世紀(jì)90年代尤其明顯。最為典型的做法是，中間機(jī)構(gòu)制造一個(gè)虛假的私營(yíng)企業(yè)的進(jìn)展前景，然后進(jìn)行反向收購(gòu)，當(dāng)不明真相的投資人紛紛購(gòu)入股票的時(shí)候，中間人在其中獵取暴利。 美國(guó)SEC也注意到這種問題的存在，因此近年來(lái)SEC抽調(diào)了大批人手，加強(qiáng)了對(duì)反向收購(gòu)交易文件(8-K文件)的批閱。往常，SEC專門少批閱反向收購(gòu)文件，而目前，SEC對(duì)超過50%的反向收購(gòu)交易進(jìn)行抽查，對(duì)中國(guó)企業(yè)在美國(guó)進(jìn)行的反向收購(gòu)，他們批閱的比例為100%。 除此之外，SEC對(duì)殼公司做了專門多的限定，如對(duì)空白支票殼(blank check)的限定。所謂的空白支票殼，是指由律師制造出來(lái)、公

16、司唯一的業(yè)務(wù)內(nèi)容確實(shí)是進(jìn)行反向收購(gòu)。假如反向收購(gòu)的殼公司是如此一種公司的話，那么就需要通過一個(gè)特不的SEC程序，即嚴(yán)格的審查。 在今年8月生效的SEC新規(guī)則里，規(guī)定了所有反向收購(gòu)交易必須在5日內(nèi)申報(bào)附有經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告的8K表。顯然，SEC在保持上市方法的靈活性的同時(shí)，也加強(qiáng)了對(duì)通過反向收購(gòu)進(jìn)行欺詐行為的防范。較往常相比，反向收購(gòu)的技術(shù)復(fù)雜程度越來(lái)越高。 所有這些反向收購(gòu)中法律程序的變化和隨之而來(lái)的實(shí)踐變化，都導(dǎo)致了如此一些行業(yè)的趨勢(shì)：通過反向收購(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)欺詐的可能性越來(lái)越小(關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行反向收購(gòu)欺詐的問題后述)、反向收購(gòu)的質(zhì)量趨于上升及市場(chǎng)關(guān)于反向收購(gòu)的同意程度極大地提高。 (五種并購(gòu)的

17、不同挑戰(zhàn) 關(guān)于合并和收購(gòu)，我們事實(shí)上知之甚少。實(shí)際上幾個(gè)短小精悍的句子就能夠概括我們已有的相關(guān)知識(shí)：并購(gòu)?fù)ǔｉ_銷巨大；以股權(quán)交換形式而進(jìn)行的非惡意收購(gòu)，往往有好的效果；行政總裁們常常過于熱衷于這種合作；雙方的合并是一件困難的情況，而只有少數(shù)公司能把它做好。 鑒于今天企業(yè)合并正處于高峰期，上面提及的知識(shí)點(diǎn)大概不夠充足。由哈佛商學(xué)院資助的歷時(shí)一年有余的對(duì)合并和收購(gòu)的研究表明，學(xué)術(shù)研究者、高級(jí)顧問、商人或者經(jīng)營(yíng)治理者關(guān)懷的合并或收購(gòu)?fù)ǔ０煌膽?zhàn)略含義。 一般而言，并購(gòu)要緊出于以下五個(gè)緣故： 1、通過合并解決成熟行業(yè)內(nèi)的資源過剩； 2、從地理概念上吞并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手； 3、增加新產(chǎn)品或開拓新市場(chǎng)； 4

18、、替代R&D投資； 5、開拓新的領(lǐng)域，進(jìn)入新的市場(chǎng)。 盡管市場(chǎng)上有專門多關(guān)于合并和收購(gòu)的文章和書籍，還沒有人嘗試把合并和收購(gòu)與企業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)系起來(lái)。假如你去購(gòu)買一個(gè)公司是由于行業(yè)內(nèi)差不多出現(xiàn)資源過剩，那么你必須迅速?zèng)Q定關(guān)掉哪些工廠，解雇哪些職員。然而假如收購(gòu)某個(gè)公司是要去進(jìn)展高新科技，以此進(jìn)入新的領(lǐng)域，就要全力留住那些最優(yōu)秀的人才。應(yīng)對(duì)這兩種情形要求采取收購(gòu)策略的公司運(yùn)用完全不同的戰(zhàn)略手段。 特不重要的一點(diǎn)，這些并購(gòu)運(yùn)用的是資源-過程-價(jià)值模型。資源通常指的是有形和無(wú)形資產(chǎn)，過程指把所取得的資源變成產(chǎn)品或服務(wù)，價(jià)值則鞏固了決策者的決策以及決策過程。 解決資源過剩的并購(gòu) 目前相當(dāng)大部分的合并和收購(gòu)

19、都出現(xiàn)在資源過剩、趨于老化以及資本密集型的行業(yè)中。這些行業(yè)要緊包括汽車、鋼材、化工。從購(gòu)買者的角度來(lái)看，進(jìn)行購(gòu)并的差不多原理是優(yōu)勝劣汰的自然法則：吃掉或被吃掉。當(dāng)他們預(yù)備執(zhí)行并購(gòu)時(shí)，他們會(huì)從戰(zhàn)略方面來(lái)考慮。購(gòu)買者收購(gòu)其他企業(yè)后會(huì)關(guān)掉缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的工廠，解雇那些缺乏治理能力的治理者以使他們的治理系統(tǒng)更加合理化。最后，并購(gòu)者將會(huì)占有更大的市場(chǎng)份額，擁有一個(gè)更有效的操作系統(tǒng)以及良好的經(jīng)營(yíng)治理者，從而使整個(gè)行業(yè)的資源或能源過剩得以緩解。許多交易差不多上本著那個(gè)原則進(jìn)行的，然而能被稱作成功的真是不多。 將被并購(gòu)公司協(xié)調(diào)化之前，不要著手運(yùn)營(yíng)目標(biāo)公司。要盡量快速而有效地調(diào)整公司，促成那個(gè)過程！不要去假設(shè)你比被

20、收購(gòu)的公司擁有更良好的資源，更不要想因此地認(rèn)為人們會(huì)輕易地摧毀他們花了數(shù)年時(shí)刻才得來(lái)的現(xiàn)狀。 果斷、迅速地調(diào)整被購(gòu)并的公司。假如目標(biāo)公司的規(guī)模與你的公司不相上下，還有完全不同的操作流程，那就做好處理苦惱的預(yù)備吧。一些特不重要的職員將會(huì)離去，那會(huì)使你的調(diào)整過程變得更加困難。不要試圖鏟除不同的國(guó)家背景、宗教、人種或者是性不帶來(lái)的差距。 地理擴(kuò)張的并購(gòu) 地理上的合并和收購(gòu)一眼看去和解決資源過剩的并購(gòu)專門相像，然而從行業(yè)的生命周期來(lái)看，他們是完全不同的：地理意義上的并購(gòu)總是出現(xiàn)在生命周期的初期時(shí)期。許多行業(yè)由于地域因素長(zhǎng)期相互隔離，當(dāng)?shù)氐墓緸楫?dāng)?shù)胤?wù)，沒有一家公司能夠在某個(gè)地域或某個(gè)國(guó)家內(nèi)占有主導(dǎo)地

21、位。最終，有出色戰(zhàn)略的公司開始通過收購(gòu)其他公司進(jìn)行地域性的擴(kuò)張。假如被收購(gòu)的公司仍在當(dāng)?shù)赜兄己玫年P(guān)系和市場(chǎng)，那他還應(yīng)該服務(wù)當(dāng)?shù)乜蛻?。并?gòu)者帶來(lái)的是低廉的運(yùn)做成本和更高質(zhì)量的服務(wù)的綜合效果。 由于解決資源過剩的并購(gòu)和地理意義上的并購(gòu)差不多上將業(yè)務(wù)鞏固在一起，專門難將他們認(rèn)真地劃分開。然而，在細(xì)微之處依舊有諸多不同。比如講：地理意義上的購(gòu)并多是為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，成為行業(yè)巨頭；解決資源過剩的購(gòu)并則是以減少白費(fèi)為目的的，常常發(fā)生在市場(chǎng)萎縮的時(shí)候。 被收購(gòu)的公司總是歡迎令公司更加現(xiàn)代化、有效率的運(yùn)做流程。當(dāng)你遇到阻力的時(shí)候，你要做的確實(shí)是去安撫被收購(gòu)公司的職員，把他們?nèi)谌氲叫碌牟僮髁鞒坍?dāng)中去。需要

22、謹(jǐn)記的是，在地理并購(gòu)的案例中，如何去留下關(guān)鍵雇員和客戶比流程合理化本身更重要。 假如被收購(gòu)的公司差不多擁有一個(gè)專門成熟的企業(yè)文化，要重塑文化則需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。那個(gè)時(shí)候，胡蘿卜比大棒要管用，尤其是關(guān)于不容易找到替代者的那些職位來(lái)講。 為開發(fā)產(chǎn)品和全球市場(chǎng)的并購(gòu) 第三種類型通常用于拓展公司的產(chǎn)品線或者國(guó)際市場(chǎng)。某些時(shí)候，這大概類似于地理意義上的收購(gòu)，然而當(dāng)世界知名大公司進(jìn)入這些收購(gòu)后，他們考慮的則是如何占據(jù)鄰國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)檫@比地理收購(gòu)所瞄準(zhǔn)的范圍大得多。 成功的幾率取決于兩家公司的相對(duì)規(guī)模。假如他們的規(guī)模相當(dāng)，在解決資源過剩的并購(gòu)中常出現(xiàn)的問題也會(huì)跳出來(lái)：將新的操作流程和價(jià)值觀融合一起頗為困難。

23、但假如從另一個(gè)方面來(lái)講，一個(gè)大企業(yè)，比如通用電器，正在做它的第n次并購(gòu)，購(gòu)買的對(duì)象是一家小公司的話，成功的幾率將會(huì)大大增加。 值得注意的是，你認(rèn)為最核心的方面也許與目標(biāo)企業(yè)的看法截然不同。不同的文化和不同的治理制度常常阻礙這種對(duì)核心觀念的認(rèn)識(shí)。因此，花些時(shí)刻弄清晰目標(biāo)企業(yè)的成功之處在哪里大有關(guān)心。假如你確定正是其出色的產(chǎn)品開發(fā)令他遙遙領(lǐng)先，好好利用這一點(diǎn)。請(qǐng)記住，你對(duì)所并購(gòu)的公司越了解，成功的幾率就越大。 替代R&D的并購(gòu) 倒數(shù)第二種并購(gòu)與拓展產(chǎn)品線和市場(chǎng)有關(guān)，其目的要緊是將所購(gòu)買的公司代替R&D。許多高科技公司和生物公司并購(gòu)技術(shù)先進(jìn)的公司來(lái)迅速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，同時(shí)縮短了產(chǎn)品生命周期。思科公司的總裁

24、兼行政總裁鈔票伯斯講過，假如你在六個(gè)月時(shí)刻內(nèi)還沒有獲得足夠的資源去開發(fā)或者生產(chǎn)出配件和所需的產(chǎn)品，那你就必須在市場(chǎng)上購(gòu)買你需要的技術(shù)，否則你將會(huì)錯(cuò)過好機(jī)會(huì)。從1996年開始，思科公司為了在網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器以及通訊方面取得主導(dǎo)地位，差不多購(gòu)買了62家如此的高科技公司。從被購(gòu)買的公司的觀點(diǎn)來(lái)講，他們普遍對(duì)這種收購(gòu)持歡迎態(tài)度，因?yàn)檫@將給他們帶來(lái)大筆資金從而在高科技領(lǐng)域擴(kuò)大自己的公司。而且，其他潛在的購(gòu)并者（比如微軟公司）是專門容易在直接的對(duì)抗中把這些小公司給擠掉的。 那個(gè)地點(diǎn)要再次強(qiáng)調(diào)，你必須特不了解你所購(gòu)并的公司。網(wǎng)景公司以及一些要緊的服務(wù)于網(wǎng)絡(luò)的高科技公司一次又一次地買了專門多二流的科技。但這并不能使

25、網(wǎng)景成為一流的科技企業(yè)。而關(guān)于思科來(lái)講正好相反，他們所擁有的是整個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)，以及整個(gè)流程所進(jìn)化的優(yōu)勢(shì)，這是成功的關(guān)鍵。 慢慢地消化收購(gòu)來(lái)的最新的R&D可不行。假如公司遠(yuǎn)景與價(jià)值觀不和諧的話，新來(lái)的人專門難貢獻(xiàn)自己的力量。企業(yè)文化也特不重要，尤其是關(guān)于那些對(duì)頭銜不在意、經(jīng)濟(jì)實(shí)力又雄厚的人來(lái)講。另外，還要花同樣精力和時(shí)刻保證新來(lái)的職員高昂的斗志，以及將新的產(chǎn)品和高科技融入現(xiàn)有的生產(chǎn)中。 行業(yè)之間的并購(gòu) 上述四種并購(gòu)都會(huì)改變某個(gè)特定行業(yè)的格局。最后那個(gè)涉及一種完全不同的激烈的改變，它可能把企業(yè)帶入一個(gè)新的行業(yè)或者令企業(yè)啟用新的商業(yè)模式。比起其他四種并購(gòu)，它對(duì)治理層的挑戰(zhàn)更加嚴(yán)峻。成功將不僅取決于如

26、何去購(gòu)買，如何合并，而且更重要的是還在于如何打破行業(yè)之間的界限。 像上一種情況即用并購(gòu)來(lái)代替R&D一樣，此種并購(gòu)專門難嚴(yán)格地加以分析。但其困難并非由于這是個(gè)新興現(xiàn)象。問題的關(guān)鍵在于如何運(yùn)用策略或者戰(zhàn)略的眼光去合并那些單獨(dú)的公司。除了購(gòu)買者的自身實(shí)力，還需要一種企業(yè)家的眼光，而且成功在專門大程度上取決于企業(yè)家所具備的技巧和運(yùn)氣。 成功的行業(yè)并購(gòu)從來(lái)差不多上一步一步踏實(shí)地走來(lái)的。首先，并購(gòu)方必須向目標(biāo)公司注入同樣的會(huì)計(jì)和操縱系統(tǒng)。其次，并購(gòu)方還必須去合理化那些不必要的程序。最后，目標(biāo)公司中那些不符合并購(gòu)方戰(zhàn)略目標(biāo)的東西必將被整合和取代。 在這些調(diào)整結(jié)束以后，子公司就應(yīng)該擁有高度的自由。你應(yīng)該從制造

27、利潤(rùn)的特有動(dòng)機(jī)動(dòng)身，努力使公司一體化，而不是為了一體化而一體化。 高層經(jīng)理人在這些案例中都會(huì)聯(lián)合去參與決定，從何時(shí)、何處開始著手；戰(zhàn)略的并購(gòu)并不是天生的由下而上的過程，干預(yù)行為必須使用有效的外交手段。（成功的獨(dú)裁者是存在的，但他們通常是受歡迎的獨(dú)裁者。） 在今天全球化的環(huán)境下，競(jìng)爭(zhēng)超乎平常地激烈，技術(shù)也飛速地變化著，關(guān)于大多數(shù)公司來(lái)講，快速的戰(zhàn)略差不多上必須的。通過并購(gòu)取得進(jìn)展與變化吸引了許多治理者。 綜上所述，并購(gòu)?fù)ǔ６季哂幸陨衔宸N鮮亮的特點(diǎn)，而每一種都表現(xiàn)出高層治理者所面對(duì)的不同挑戰(zhàn)。那個(gè)地點(diǎn)提到的建議是特不簡(jiǎn)單的，并購(gòu)只是一種方法，然而，假如公司沒有一個(gè)清晰的戰(zhàn)略意圖的話，就不應(yīng)該使用以

28、上五種方法中的任何一種。夾層融資，抵押渠道不足之下的融資方案 歸論壇 )由于抵押貸款渠道變窄，房地產(chǎn)夾層融資近年在美國(guó)蓬勃進(jìn)展。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。在資金渠道缺乏的中國(guó)，夾層融資每年的市場(chǎng)容量可達(dá)152-202億元。 2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters 宣布已籌集27億美元用于夾層(Mezzanine)融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。與此同時(shí)，包括德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行以及Prudential房地產(chǎn)投資集團(tuán)等傳統(tǒng)房地產(chǎn)借貸機(jī)構(gòu)也不斷涌入這一領(lǐng)域。目前，美國(guó)年新增房地產(chǎn)夾層融資需求約130-270億美

29、元，而在上世紀(jì)90年代前，這一市場(chǎng)幾乎無(wú)人問津。 夾層融資日趨活躍 “夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級(jí)債券與垃圾債券之間的債券等級(jí)，后逐漸演變到公司財(cái)務(wù)中，指介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投資形式。 之因此稱為夾層，簡(jiǎn)言之，從資金費(fèi)用角度，夾層融資低于股權(quán)融資，如能夠采取債權(quán)的固定利率方式，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度，其低于優(yōu)先債權(quán)，因此關(guān)于優(yōu)先債權(quán)人來(lái)講，能夠體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。如此在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級(jí)債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級(jí)債或優(yōu)先股。 房地產(chǎn)夾層融資近年在美國(guó)蓬勃進(jìn)展，最要緊的緣故是抵押貸款渠道變

30、窄。20世紀(jì)90年代往常，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款條件寬松，融資人假如同時(shí)采取優(yōu)先抵押貸款及次級(jí)抵押貸款，能夠通過債權(quán)融資獲得甚至超過100%項(xiàng)目?jī)r(jià)值的資金，因此夾層融資幾乎無(wú)人問津。90年代初，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，發(fā)生大量違約事件，抵押貸款投資人因此提高了貸款門檻，最直接的做法確實(shí)是限制貸款額與項(xiàng)目?jī)r(jià)值的比率(LTV，loan-to-value ratio)。更為嚴(yán)峻的是，在違約后清償時(shí)，由于優(yōu)先抵押貸款投資人與次級(jí)抵押貸款投資人都擁有不動(dòng)產(chǎn)抵押相關(guān)權(quán)益，兩者間發(fā)生了大量糾紛，此后，優(yōu)先抵押貸款投資人開始限制融資者進(jìn)行次級(jí)抵押貸款融資。 與此同時(shí)，商業(yè)物業(yè)抵押貸款債券(CMBS)也為夾層融資的進(jìn)

31、展推波助瀾。CMBS的市場(chǎng)份額由1990年的128.3億美元增長(zhǎng)到2003年底的5681.4億美元，目前約占商業(yè)房地產(chǎn)債市場(chǎng)的20%。在此過程中，專門多傳統(tǒng)抵押貸款投資人如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司紛紛轉(zhuǎn)型，由投資人變?yōu)橥ǖ劳顿Y人(conduit investor)，他們將貸款打包并轉(zhuǎn)化為證券出售，以規(guī)避大量投資房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。貸款證券化有特不嚴(yán)格的條件限制，這就促使這些通道投資人提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，抵押貸款渠道因此變窄。債與股之間逐漸增大的空間，引起了市場(chǎng)對(duì)介于兩者之間的夾層融資的強(qiáng)烈需求。 夾層融資在釋放現(xiàn)有物業(yè)股本中也體現(xiàn)了相當(dāng)?shù)撵`活性。90年代后期，大量商業(yè)物業(yè)迅速升值，許多物業(yè)貸款額相關(guān)

32、于物業(yè)價(jià)值差不多專門低，物業(yè)所有者有機(jī)會(huì)以同樣利率獲得更多貸款或以更低利率獲得同樣數(shù)額的貸款，但由于被原優(yōu)先抵押貸款的相關(guān)條款套牢，他們無(wú)法重新安排資本結(jié)構(gòu)。夾層融資現(xiàn)在提供了一個(gè)靈活的退出機(jī)制，使得物業(yè)所有者能夠退出部分股本，進(jìn)行再投資，從而間接降低了資金成本。 靈活性強(qiáng)，費(fèi)用偏高 在美國(guó)，夾層融資通常采納夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個(gè)擁有借款者股份的其他高級(jí)不實(shí)體(以下簡(jiǎn)稱“夾層借款者” )，夾層借款者將其對(duì)借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時(shí)，夾層借款者的母公司將其所有的無(wú)限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。如此，抵押權(quán)益將包括借款者

33、的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時(shí)，夾層投資人能夠優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于一般股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力操縱對(duì)借款者的所有合伙人權(quán)益。 夾層投資人的最大風(fēng)險(xiǎn)是借款者破產(chǎn)。為保障夾層投資人的權(quán)益，有些交易中規(guī)定，夾層投資人能夠在借款者董事會(huì)中委任一個(gè)“獨(dú)立”董事。另一個(gè)相似的手段包括設(shè)立一些特不的股東，并規(guī)定在決定某些問題時(shí)這些股東必須投票。近年來(lái)，一種稱為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)實(shí)體”(bankruptcy remote entity)的做法被

34、廣泛采納，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的破產(chǎn)對(duì)夾層借款者沒有任何阻礙。 夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資能夠產(chǎn)生許多的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。比如講，有些夾層投資同意夾層投資人參與部分分紅，類似于傳統(tǒng)的股權(quán)投資；另外一些同意夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，類似于優(yōu)先股或是可轉(zhuǎn)換債。 這能夠從Rockbridge Capital的投資案例中得以證實(shí)。2001年秋，總部位于田納西州孟菲斯的Davidson酒店集團(tuán)，從喜來(lái)登集團(tuán)購(gòu)得位于芝加哥的萬(wàn)麗(Renaissance)酒店，并打算將酒店翻新。Davidson從Rockbridg

35、e Capital獲得了650萬(wàn)美元夾層融資，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同時(shí)，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤(rùn)。作為投資方的Rockbridge看中該項(xiàng)目20%的年?duì)I業(yè)額增長(zhǎng)，公司可能此夾層投資的最終年收益將達(dá)20-25%。 在另一項(xiàng)投資中，Rockbridge則采納了較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。2002年，總部位于加州的資產(chǎn)治理咨詢公司(Asset Management Consultants，AMC)收購(gòu)洛杉磯的一棟寫字樓，Rockbridge提供235萬(wàn)美元夾層融資，為期3年，共分兩部分，條款A(yù)資金額85萬(wàn)美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的優(yōu)先債數(shù)額與實(shí)際獲得優(yōu)先債

36、數(shù)額之間的資金差距；條款B資金額150萬(wàn)美元，為AMC原定的夾層融資金額，初始年利率12%，逐年遞增1%，參與分享項(xiàng)目現(xiàn)金收入。Rockbridge可能此夾層投資年收益約22%。 這兩個(gè)案例中，Rockbridge作為一個(gè)投資公司，無(wú)意擁有物業(yè)，夾層融資的靈活性也只體現(xiàn)在資金費(fèi)用上。下面案例的投資人是一間房地產(chǎn)投資信托(REIT)，可近似認(rèn)為是一家上市房地產(chǎn)公司，因此既有意投資亦有意經(jīng)營(yíng)物業(yè)，投資條款中體現(xiàn)出可轉(zhuǎn)換債特征。 Mach-Cali Realty(紐約證交所標(biāo)號(hào)CLI)是位于新澤西的一間房地產(chǎn)投資信托，于2003年12月投資1630萬(wàn)美元至One River中心公司，該公司位于新澤西

37、的寫字樓項(xiàng)目One River中心當(dāng)時(shí)空置率高達(dá)48%，投資指定用于覆蓋增加租賃的相關(guān)費(fèi)用，期限3年。特不條款是，Mach-Cali Realty能夠在3年期內(nèi)將夾層投資轉(zhuǎn)換為項(xiàng)目62.5%的所有權(quán)，并接管項(xiàng)目租賃及治理。到今年2月，得益于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，該項(xiàng)目空置率已降至25%。 夾層融資也存在劣勢(shì)，其一是費(fèi)用高。由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，加之信息透明度低，其資金費(fèi)用高于抵押貸款2-8個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，夾層融資法律架構(gòu)復(fù)雜，法律費(fèi)用也遠(yuǎn)高于抵押貸款，因此，在美國(guó)通常要求夾層融資額至少為500萬(wàn)美元。此外，借款者在考慮夾層融資時(shí)，必須征得抵押貸款投資人的同意。抵押貸款人會(huì)與夾層投資人協(xié)商并簽訂協(xié)議，以界定

38、兩者關(guān)系并操縱風(fēng)險(xiǎn)。此協(xié)議的簽署耗時(shí)耗力，也是夾層融資的一大障礙。 中國(guó)市場(chǎng)容量可達(dá)150億元 2003年中國(guó)房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中約10-15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15-20%估算，則中國(guó)每年夾層融資的市場(chǎng)容量可達(dá)152-202億元，極為可觀。 從市場(chǎng)來(lái)看，兩方面的緣故決定了夾層融資在中國(guó)有寬敞的進(jìn)展?jié)摿?。首先，夾層融資作為股本與債務(wù)之間的緩沖，使得資本供應(yīng)與需求效用更為貼近，資金效率得以提高。其次，關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，資金渠道缺乏給夾層融資帶來(lái)專門好進(jìn)展機(jī)會(huì)。作為股權(quán)與債權(quán)的中間產(chǎn)品，夾層投資人一方面能夠繞過貸款的政策壁壘，另一方面能夠依照自身的風(fēng)

39、險(xiǎn)偏好選擇投資方式。在法律角度，相關(guān)于美國(guó)復(fù)雜的法律監(jiān)管環(huán)境及由此帶來(lái)的復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)和高額的法律費(fèi)用，中國(guó)的法律監(jiān)管環(huán)境更適合于夾層融資的進(jìn)展，只要相關(guān)各方不違背法律強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)均能夠協(xié)商確定。 讓中國(guó)企業(yè)家大吃一驚的華爾街做事三原則 近年得一良師，閑暇間頗有傳授，盡管是僅僅比須臾稍長(zhǎng)一點(diǎn)點(diǎn)的時(shí)刻，卻能大吐珠璣，使我受益非淺。但回想起來(lái)，盡管皆是珠璣，但也有長(zhǎng)短良莠之分。 最有價(jià)值的，我以為確實(shí)是這華爾街做事三原則。 且不講華爾街的老外們是不是確實(shí)明白這三原則，但認(rèn)真回想、分析、查詢書上、網(wǎng)上、課堂上來(lái)的經(jīng)濟(jì)以及軍事、政治案例，莫不慨嘆這三原則的精辟、奇異！ 不明白在中國(guó)至今差不多

40、來(lái)講尚未經(jīng)風(fēng)瀝雨的企業(yè)家們?cè)谥袊?guó)立即全部放開市場(chǎng)，立即就要和華爾街（因此還有其他地點(diǎn)）的兇惡資本家們有一番肉搏的時(shí)候，有沒有好好預(yù)備一下。 現(xiàn)在大吃一驚還來(lái)得及，再過兩年就晚了。 好，現(xiàn)在就讓我們解讀一下這所謂的三原則吧。 第一原則：不要花自己的鈔票辦事。 有人講了：那我找那個(gè)傻瓜去要鈔票去？在那個(gè)經(jīng)濟(jì)第一的世界里，社會(huì)生活的要緊表現(xiàn)方式確實(shí)是資源的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)化。人人都有資源，什么機(jī)構(gòu)也都有資源，僅僅也確實(shí)是數(shù)量、質(zhì)量和表現(xiàn)方式的不同。有的人有鈔票，有的人有技術(shù)，有的人有絕活，有的企業(yè)長(zhǎng)于生產(chǎn)，有的企業(yè)長(zhǎng)于咨詢，有的企業(yè)致力于投資。不管如何樣，只要資源能夠達(dá)到契合、協(xié)同，就能夠產(chǎn)生財(cái)寶。你

41、只要有知識(shí)、有能力，或者有其他非貨幣形式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，你就要竭盡全力將這種資源最大化，然后查找契合方投資方，除非萬(wàn)不得已，不要做取存折、賣手表之類的自我籌資行為，要各擔(dān)各的風(fēng)險(xiǎn)，各盡各的責(zé)任義務(wù)。在那個(gè)世界上，能夠用不人的鈔票把情況辦成才是真本領(lǐng)！那個(gè)原則盡管表達(dá)起來(lái)專門通俗，卻高度表達(dá)了企業(yè)家們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下“利用資源、協(xié)作生財(cái)”的認(rèn)同。假如你連出鈔票的人都找不到，那么就更不能出自己的鈔票了。 第二原則：永久不講出真相 有人要講了：靠，那個(gè)原則豈非是流氓原則？！非也。在那個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，爾虞我詐的世界里，絕對(duì)不能讓人掌握到你的底牌，絕對(duì)不能讓人明白你在想什么，往常做過什么，今后打算做什么。田忌賽

42、馬勝利的關(guān)鍵不是田忌的對(duì)陣方式，而是事先掌握了齊王的打算和馬的情況。企業(yè)里最明白企業(yè)運(yùn)營(yíng)真相的會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)，尤其是CFO們，必須讓他們養(yǎng)成封口的適應(yīng)，最好是一個(gè)啞巴的財(cái)經(jīng)博士。企業(yè)沒有真相，本身也造就了企業(yè)的魅力：公眾對(duì)企業(yè)真相、假相的追蹤、推測(cè)會(huì)成為企業(yè)最好的市場(chǎng)推廣結(jié)果（因此你企業(yè)得有左右公眾眼球和舌頭的能力）。我們業(yè)內(nèi)經(jīng)常有企業(yè)總裁室剛剛開完會(huì)，部門經(jīng)理還蒙在鼓里呢，媒體就明白得爪干毛盡如此的事，如此的企業(yè)是命不長(zhǎng)久的。真相是一個(gè)企業(yè)的命，企業(yè)還真就得為了掩蓋一個(gè)真相而制造十個(gè)假相。越是道貌岸然的企業(yè)，其真相可能就越是可怕，有的時(shí)候?yàn)榱搜谏w企業(yè)的真相，可能國(guó)家都得出動(dòng)力量，因?yàn)檎嫦嘁怀龉墒?/p>

43、就完！記住，這不是流氓，是策略，必要的策略。 第三原則：不要按規(guī)則辦事 有人又要講了：這就更離譜了，這不明顯得要違規(guī)違法嘛？！否，規(guī)則表面上是為了規(guī)范事務(wù)的，然而大千世界里能夠規(guī)范所有事務(wù)的規(guī)則是不可能存在的，已有的規(guī)則之間也有著如此或那樣的不合理、不完善等等。無(wú)所不包的規(guī)則等于沒有規(guī)則。關(guān)于體力足夠強(qiáng)勁者來(lái)講，一方面，最好要加入到規(guī)則制訂者行列，又有派又有利，另一方面，他應(yīng)該清晰規(guī)則事實(shí)上是為“敵人”制訂的，要使規(guī)則成為敵人的枷鎖，自己要在規(guī)則的縫隙中找到蹊徑，絕不能讓自己制訂的規(guī)則束縛了自己。 講到那個(gè)地點(diǎn)，我不想舉企業(yè)的例子了，我想舉美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的例子，因?yàn)槟莻€(gè)太典型了：美國(guó)打伊拉克是有人買

44、單的，沒出自己的鈔票；從侵伊到現(xiàn)在，真真假假虛虛實(shí)實(shí)讓各國(guó)民眾云里霧里，千萬(wàn)不要相信什么真相之類的東西，假如有人講美國(guó)人唯一的確切真相確實(shí)是他們得到了自己的利益，我也講不一定，有沒有達(dá)到目的、得到理想的利益只有他們自己明白；美國(guó)人操縱聯(lián)合國(guó)，公然、非法地入侵一個(gè)主權(quán)國(guó)家（且不講那個(gè)國(guó)家是什么東西），這顯然也是不按牌理出牌，但諸國(guó)就得忍氣吞聲！ 在新的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不按這三原則辦事注定要成為宋襄公，不僅成不了大事，自身尚都難保。如何進(jìn)行遠(yuǎn)期信用證風(fēng)險(xiǎn)及防范工作 在國(guó)際貿(mào)易中，遠(yuǎn)期信用證因其是出口商及其銀行對(duì)進(jìn)口商的一種融通資金的方式，因此專門受進(jìn)口商的青睞，客戶對(duì)遠(yuǎn)期信用證的需求也越來(lái)越大。

45、然而由于遠(yuǎn)期信用證項(xiàng)下付款時(shí)刻較長(zhǎng)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、資信風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)狀況等不易預(yù)測(cè)，銀行一旦承兌了匯票，那么它的責(zé)任就由信用證項(xiàng)下單證一致付款責(zé)任轉(zhuǎn)變?yōu)槠睋?jù)上的無(wú)條件付款責(zé)任，這就使得遠(yuǎn)期信用證比即期信用證具有更高的風(fēng)險(xiǎn)性。中國(guó)人民銀行也正是出于這種高風(fēng)險(xiǎn)性的考慮，于1997年專門下發(fā)文件對(duì)各商業(yè)銀行提出了具體要求，以規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)。那么遠(yuǎn)期信用證潛在風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在何處呢? (一)套資詐騙風(fēng)險(xiǎn)。 一些企業(yè)和公司在通過正當(dāng)途徑無(wú)法得到銀行資金支持的情況下，把開立無(wú)貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信用證作為騙取銀行資金的要緊途徑和手段之一，其作案手段多種多樣。如用假合同、假單據(jù)偽造貿(mào)易背景，國(guó)內(nèi)開證申請(qǐng)人和國(guó)外受益人聯(lián)手詐騙銀行。當(dāng)

46、國(guó)內(nèi)申請(qǐng)人利用假合同欺騙銀行開出遠(yuǎn)期信用證后，國(guó)外受益人通過交單行交來(lái)與該證相符的假單據(jù)。由于他們的目的是騙取銀行資金，因此不管單據(jù)真?zhèn)?，有無(wú)不符點(diǎn)，申請(qǐng)人都同意單據(jù)，督促開證行承兌。一旦開證行承兌后，那么開證行有條件的付款承諾就變成了無(wú)條件的到期付款責(zé)任。交單行收到開證行的承兌后，就應(yīng)受益人的請(qǐng)求做了貼現(xiàn)，如此，受益人就從銀行套取了資金。還有的偽造虛構(gòu)轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以買賣倉(cāng)單方式虛假轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以對(duì)開信用證的方式虛構(gòu)貿(mào)易背景，這些手段雖各不相同，但最終目的卻是一致的，那確實(shí)是利用銀行開立的遠(yuǎn)期信用證做貼現(xiàn)套取資金。這些資金到期時(shí)不能得到償還，導(dǎo)致銀行巨額墊款。這也是人民銀行嚴(yán)禁各商

47、業(yè)銀行開立無(wú)貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信用證的緣故所在。 (二)挪用資金風(fēng)險(xiǎn)。 在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，進(jìn)口商將物資銷售出去，收回貨款，在付款日期未到時(shí)，他專門可能會(huì)把這筆資金接著周轉(zhuǎn)或挪作它用。假如進(jìn)口商挪用到固定資產(chǎn)投資上面，那么信用證到期日，固定投資一般不能趕忙產(chǎn)生效益，沒有現(xiàn)金回流也就無(wú)法支付到期的應(yīng)付賬款，到期拖欠，開證行只好墊款。還有的進(jìn)口商為追求高額利潤(rùn)，挪用貨款，炒股票、期貨，也迫使銀行墊款。進(jìn)口商占用、挪用資金的通常做法是超越合理開證期限。在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，通常信用證的付款時(shí)刻為90天，最多不超過180天。其合理期多依據(jù)進(jìn)口產(chǎn)品資金回收周期而定。一些單位不管進(jìn)口什么總是時(shí)刻越長(zhǎng)越好，專門多進(jìn)

48、口商要求360天遠(yuǎn)期付款，目的是想盡量長(zhǎng)時(shí)刻地占用銀行資金。 (三)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 那個(gè)地點(diǎn)要緊指進(jìn)口熱門敏感商品帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這類商品是指某一時(shí)期，某一時(shí)期的熱門商品。80年代以來(lái)，這些商品要緊集中在木材、三合板、造紙用木漿、鋼材、食用油、白糖、化肥；90年代又出現(xiàn)了諸如化工原料、化纖、鋼材和成品油等商品。由因此熱門敏感商品，那么商品的價(jià)格波動(dòng)也就專門大，專門難預(yù)測(cè)價(jià)格的升跌，若為即期付款，貨到付款贖單，銀行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。欢h(yuǎn)期付款，進(jìn)口商通常會(huì)以進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)的銷售款來(lái)償付遠(yuǎn)期信用證項(xiàng)下貨款或銀行的備用貸款，銀行風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增加。因?yàn)樵谶@種情況下，進(jìn)口商品價(jià)格一旦下跌，銷售不暢，到期資金不能收回

49、，使得進(jìn)口商無(wú)法按時(shí)償付進(jìn)口商品貨款，銀行被迫墊付資金，形成不良?jí)|款。 (四)進(jìn)口商違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。 進(jìn)口商為了能騙取銀行信任，總是想方設(shè)法隱瞞對(duì)其不利的方面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、進(jìn)口不核銷，甚至走私等，進(jìn)口商受到處罰，往往會(huì)導(dǎo)致開證行用自己的資金對(duì)外墊付。進(jìn)口商假如不能歸還開證行的墊款，就導(dǎo)致開證行形成不良資產(chǎn)。 一方面企業(yè)對(duì)遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)的需求越來(lái)越大，另一方面遠(yuǎn)期證又潛藏著比即期證更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有嚴(yán)于防范，才有利于遠(yuǎn)期信用證的健康進(jìn)展。 (一)按制度辦事，從嚴(yán)審查遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)。 防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于開證行嚴(yán)格按照內(nèi)部規(guī)章制度對(duì)開證申請(qǐng)人做全面的審查： 1審查開證申請(qǐng)人資格及開證條件； 2

50、調(diào)查開證申請(qǐng)入的近期業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，資產(chǎn)質(zhì)量及負(fù)債狀況、信用等級(jí)，已開證未付匯情況記錄及緣故等情況； 3審查開證擔(dān)保人的合法性、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利情況、負(fù)債狀況和資產(chǎn)流淌性情況； 4了解受益人的資信情況、生產(chǎn)能力及以往的業(yè)務(wù)合作情況，尤其對(duì)金額較大的信用證交易，更要加強(qiáng)對(duì)受益人資信的調(diào)查。因?yàn)槭芤嫒说馁Y信直接阻礙到此筆業(yè)務(wù)的成敗。有的受益人偽造單據(jù)進(jìn)行詐騙，出口物資以次充好，以少充多或與進(jìn)口商相互勾結(jié)聯(lián)合欺騙銀行。因此對(duì)受益人資信的調(diào)查也尤為重要。 (二)加強(qiáng)保證金治理，貫徹統(tǒng)一授信制度。 對(duì)遠(yuǎn)期證必須落實(shí)足額保證金或采取同等效力的擔(dān)保措施。保證金收取比率與進(jìn)口商資信、經(jīng)營(yíng)作風(fēng)、資金實(shí)力及進(jìn)口物資的

51、性質(zhì)和市場(chǎng)行情有著緊密關(guān)系。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的必須執(zhí)行100甚至更多保證金。對(duì)保證金必須專戶治理，不得提早支取或挪作它用。 (三)嚴(yán)格付款期限及進(jìn)口商品的審查。 遠(yuǎn)期信用證雖是銀行對(duì)企業(yè)的貿(mào)易融資，是為解企業(yè)燃眉之急而為，但企業(yè)應(yīng)該是專款專用，逐筆收回，不能周轉(zhuǎn)的。一個(gè)業(yè)務(wù)流程結(jié)束后，應(yīng)該歸還銀行，企業(yè)再使用時(shí)再申請(qǐng)。假如一個(gè)進(jìn)口商兩個(gè)月的投料生產(chǎn)加工加上一個(gè)月的銷售回款期，一個(gè)完整的生產(chǎn)周期是90天，那么他的開證申請(qǐng)是180天或360天，差不多上不合適的，應(yīng)該壓縮遠(yuǎn)期期限，減少銀行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對(duì)進(jìn)口商進(jìn)口熱門敏感商品，開證行也更應(yīng)慎重，必須確認(rèn)進(jìn)口商有進(jìn)口合法途徑和方式，增加保證金比例，并落實(shí)相應(yīng)的

52、風(fēng)險(xiǎn)防范措施，同時(shí)對(duì)許可證商品在開證前要核驗(yàn)許可證的真實(shí)性。 (四)重視對(duì)遠(yuǎn)期證的后期治理。 首先，要重視改證。有的銀行開證時(shí)嚴(yán)格把關(guān)，信用證開出后，對(duì)其修改放松了警惕，最終導(dǎo)致業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。因此，對(duì)信用證的修改，尤其是對(duì)增加金額，延展效期，修改單據(jù)和付款條件都應(yīng)該像開證時(shí)一樣嚴(yán)格。 其次，注意搜集有關(guān)進(jìn)口商的負(fù)面消息。有的銀行收單經(jīng)申請(qǐng)人承兌后，就把卷宗束之高閣，專等到期申請(qǐng)人付款，一旦進(jìn)口商在此期間出了問題，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。因此，要注意對(duì)進(jìn)口商跟蹤，及時(shí)掌握進(jìn)口商的銷售、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等情況，要了解進(jìn)口商是否有違反國(guó)家有關(guān)規(guī)定被處罰或吃官司，甚至要賠償大筆款項(xiàng)之類的消息以便及早做出反應(yīng)，

53、采取相應(yīng)的措施。給自己的企業(yè)作價(jià)創(chuàng)業(yè)融資的關(guān)鍵一步確實(shí)是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，即為融投資的雙方提供討價(jià)還價(jià)的依據(jù)。什么是企業(yè)的價(jià)值關(guān)于投資者來(lái)講，企業(yè)的價(jià)值在于企業(yè)能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)。這種回報(bào)可能是企業(yè)的現(xiàn)金分紅，可能是企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該企業(yè)為投資者擁有的其他企業(yè)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)的價(jià)值有好幾種意義：* 企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是以后凈現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值；* 企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是內(nèi)在價(jià)值加上購(gòu)買者情愿支付的溢價(jià)；* 成交價(jià)是雙方愿買愿賣的價(jià)格；* 協(xié)同價(jià)值是由交易（或協(xié)議）帶來(lái)的成本節(jié)約、銷售額增加和效率的提高。從資產(chǎn)評(píng)估的角度來(lái)看，企業(yè)的價(jià)值包括以下幾個(gè)方面：* 有形資產(chǎn)的收益價(jià)值*

54、可確指無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值* 商譽(yù)的價(jià)值* 有形資產(chǎn)的清償變現(xiàn)價(jià)值* 有形資產(chǎn)的重置成本價(jià)值* 企業(yè)有形資產(chǎn)的殘值融資過程中的無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)企業(yè)的資產(chǎn)能夠分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，其中無(wú)形資產(chǎn)包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、權(quán)力和阻礙力、職員經(jīng)驗(yàn)的積存、商標(biāo)和商譽(yù)等能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益的資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)可能會(huì)隨法定所有期的過期、社會(huì)技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變化等因素而貶值。由于無(wú)形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無(wú)形資產(chǎn)單獨(dú)拿出來(lái)進(jìn)行交易（專利權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)是例外），因此在創(chuàng)業(yè)融資作價(jià)時(shí)一般并不單獨(dú)計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時(shí)一并計(jì)算。企業(yè)作價(jià)的依據(jù)專門多融資企業(yè)都盲目地認(rèn)定自己的企業(yè)（技術(shù)）值專門多鈔票，

55、對(duì)此你必須能夠講出作價(jià)的依據(jù)來(lái)。企業(yè)作價(jià)的依據(jù)是企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)、預(yù)期盈利能力和其它一些因素。* 企業(yè)歷史業(yè)績(jī)企業(yè)價(jià)值計(jì)算需要參考企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)（歷史數(shù)據(jù)的年數(shù)越多越好）：* 資產(chǎn)負(fù)債表* 損益表* 現(xiàn)金流量表* 類似產(chǎn)權(quán)交易的參考數(shù)字* 今后的盈利能力在創(chuàng)業(yè)融資中投融資雙方更看重的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)今后的盈利能力，為此要預(yù)測(cè)企業(yè)的銷售額和盈利情況，并進(jìn)行一些財(cái)務(wù)敏感性分析。* 阻礙作價(jià)的其他因素公司價(jià)值與成交價(jià)格并不是一回事，成交價(jià)格的達(dá)成往往受雙方談判籌碼等其他許多因素的阻礙。除了歷史業(yè)績(jī)和盈利預(yù)測(cè)，阻礙股權(quán)作價(jià)的其他因素還可能有：* 雙方各自的籌碼，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)資金的需求量和需求迫切程度；* 該項(xiàng)

56、目是否符合投資者的總體戰(zhàn)略部署；* 企業(yè)所處的行業(yè)的熱門程度；* 治理層的能力和企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀態(tài)；* 治理團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)操縱權(quán)的要求；* 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期融資打算和股權(quán)稀釋打算；* 股權(quán)期權(quán)打算的安排；* 資產(chǎn)增值（如土地增值）潛力；* 今后上市的可能性和可能市盈率；* 企業(yè)成長(zhǎng)過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素。實(shí)例：福特收購(gòu)美洲虎美國(guó)福特汽車公司在1989年末買下了英國(guó)名廠美洲虎汽車公司（Jaguar）。作為世界上最聞名的轎車品牌之一，Jaguar也是聞名的英國(guó)民族品牌，因此當(dāng)時(shí)的收購(gòu)案受到了相當(dāng)大的社會(huì)和政治阻力。由William Lyons先生創(chuàng)辦的Jaguar汽車公司早期只生產(chǎn)三輪摩托車的邊車和汽車車

57、身，1927年開始生產(chǎn)汽車，1931年開始生產(chǎn)跑車，1935年展出四門高級(jí)轎車，也確實(shí)是Jaguar的原型。到第二次世界大戰(zhàn)開始時(shí)，Jaguars車差不多賣出了14,400輛。50年代初Jaguar的C-type車型連續(xù)三年贏得一個(gè)聞名的汽車?yán)Υ筚惖墓谲?，為那個(gè)品牌贏得了聲譽(yù)。80年代末Jaguar車廠陷入財(cái)務(wù)困境，福特汽車公司最終以16億英鎊收購(gòu)了Jaguar，并派經(jīng)理人員關(guān)心公司扭虧為贏，稍后又注入大筆資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。該收購(gòu)協(xié)議達(dá)成之前各方對(duì)交易金額的可能有專門大出入，最后成交價(jià)遠(yuǎn)高于人們的可能，見下表：凈資產(chǎn) 2.8 億英鎊市值 6.31 億英鎊中介公司可能 11 億英鎊福特公司付了

58、多少鈔票 16 億英鎊常用的作價(jià)方法股權(quán)融資的在實(shí)際操作中，對(duì)企業(yè)的作價(jià)沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的方法，最差不多的兩種作價(jià)計(jì)算方法是：* 市場(chǎng)比較法（comparable method）或倍數(shù)法（multiples method）* 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow method）其它一些常用的作價(jià)計(jì)算方法包括：* 創(chuàng)業(yè)投資法（venture capital method* 以后收益法（future earnings method）* 第一芝加哥法（First Chicago method）* 實(shí)際期權(quán)法（real option method）* 以及資產(chǎn)重置價(jià)值法等（asset

59、replacement method）企業(yè)作價(jià)的主觀性盡管有這么多的作價(jià)計(jì)算方法，然而對(duì)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估依舊有專門大的主觀性。首先，不同的計(jì)算方法會(huì)算出不同的價(jià)值；其次，即使用同一種方法，不同的標(biāo)準(zhǔn)算出來(lái)的數(shù)也會(huì)不一樣；再次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)企業(yè)的價(jià)值的看法會(huì)與投資商的看法不一樣，即使是不同的投資商，他們的觀點(diǎn)也會(huì)不一樣，有協(xié)同效應(yīng)與沒有協(xié)同效應(yīng)不一樣，能提供增值服務(wù)和不能提供增值服務(wù)也不一樣。估價(jià)方法的選擇不同的算法算出來(lái)的價(jià)值不一樣，那么應(yīng)該用哪一個(gè)呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用P/E比值法，特不是在企業(yè)處于成長(zhǎng)期、營(yíng)業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類

60、似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人們差不多不再應(yīng)用投資回收期和會(huì)計(jì)意義上的投資利潤(rùn)率來(lái)評(píng)估投資的可行性。初創(chuàng)公司大差不多上低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，關(guān)于這類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進(jìn)行評(píng)估。假如用P/E倍數(shù)計(jì)算低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)企業(yè)的價(jià)值，就要分析什么緣故盈利低或者是負(fù)數(shù)。假如盈利狀況不行是臨時(shí)性問題或周期性問題，那么能夠取計(jì)算平均盈利（假如公司規(guī)模沒有變化）或用平均資產(chǎn)回報(bào)率（假如公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）進(jìn)行計(jì)算；假如是結(jié)構(gòu)性問題或財(cái)務(wù)杠桿問題，就應(yīng)該依照實(shí)際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然後再進(jìn)行價(jià)值估算。在以后經(jīng)營(yíng)情況比較確定的情況下，能夠用自由現(xiàn)金流折