企業(yè)投融資基礎與融資策略

1、83/84企業(yè)投融資基礎MBO實戰(zhàn)手冊之五種融資方案圖解 融資設計是MBO中最重要的環(huán)節(jié)，在目前國內的融資市場遠未成熟和規(guī)范的前提下，國內的融資設計和國外差不專門大。目前國內MBO的融資方式要緊有五種，如下頁圖。 15種創(chuàng)新融資策略 一、無形資產(chǎn)資本化策略 企業(yè)進行資本運營，不僅要重視有形資產(chǎn)，而且妥善于對企業(yè)的無形資產(chǎn)進行價值化、資本化運作。一般來講，名牌優(yōu)勢企業(yè)利用無形資產(chǎn)進行資本化運作的要緊方式是，以名牌為龍頭進展企業(yè)集團，依靠一批名牌產(chǎn)品和企業(yè)集團的規(guī)模聯(lián)動，達到對市場覆蓋之目標的。 二、特許經(jīng)營融資策略 現(xiàn)代特許經(jīng)營的意義已超越這一專門投資方式本身，并對人們經(jīng)濟和文化生活產(chǎn)生重大的阻

2、礙。特許經(jīng)營實際上是，在常見的資本紐帶之外又加上一條契約紐帶。特許人和受許人保持各自的獨立性，通過特許合作共同獲利。特許人能夠以較少的投資獲得較大的市場，受許人則能夠低成本地參與分享他人的投資，尤其是無形資產(chǎn)帶來的利益。 三、交鑰匙工程策略 交鑰匙工程是指，跨國公司為東道國建筑工廠或其它工程項目，當設計與建筑完成并初步運轉后，將該工廠或工程項目的所有權和治理權的“鑰匙”，依照合同完整地“交”給對方，由對方開始經(jīng)營。 交鑰匙工程是在發(fā)達國家的跨國公司向進展中國家投資受阻后進展起來的一種非股權投資方式。另外，當它們擁有某種市場所需的尖端技術，希望能快速地大面積覆蓋市場，所能使用的資本等要素又不足時

3、，也會考慮采納交鑰匙工程方式。 四、回購式契約策略 國際間回購式契約經(jīng)營，實質上是技術授權、國外投資、托付加工，以及目前仍頗為流行的補償貿易的綜合體，也被稱為“補償投資額”或“對等投資”。 這種經(jīng)濟合作方式，一般講來是發(fā)達國家的跨國公司向進展中國家的企業(yè)輸出整廠設備或有專利權的制造技術，跨國公司得到該企業(yè)投產(chǎn)后所生產(chǎn)的適當比例的產(chǎn)品，作為付款方式。投資者也能夠從生產(chǎn)中獲得多種利益，如：機器、設備、零部件以及其它產(chǎn)品的提供等。 五、BOT融資策略 BOT(建設運營移交)是一種比較新的契約型直接投資方式。 BOT中的移交，是BOT投資方式與其它投資方式相區(qū)不的關鍵所在。契約式或契約加股權式的合營，

4、指投資方大都在經(jīng)營期滿往常，通過固定資產(chǎn)折舊及分利方式收回投資，契約中規(guī)定，合營期滿，該企業(yè)全部財產(chǎn)無條件歸東道國所有，不另行清算。而在股權合資經(jīng)營的BOT方式中，經(jīng)營期滿后，原有企業(yè)有條件地移交給東道國，條件如何，由參與各方在合資前期談判中商定。獨資經(jīng)營的移交也采納這種有條件的移交。 六、項目融資策略 項目融資是為某一特定工程項目而發(fā)放的一種國際中長期貸款，項目貸款的要緊擔保是該工程項目預期的經(jīng)濟收益和其它參與人對工程修建、不能營運、收益不足以及還債等風險所承擔的義務，而不是主辦單位的財力與信譽。 項目融資要緊有兩種類型：一是無追索權項目融資，貸款人的風險專門大，一般較少采納；二是目前國際上

5、普遍采納的有追索權的項目融資，即貸款人除依靠項目收益作為償債來源，并可在項目單位的資產(chǎn)上設定擔保物權外，還要求與項目完工有利害關系的第三方當事人提供各種擔保。各擔保人對項目債務所負責任，以各自所提供的擔保金額或按有關協(xié)議所承擔的義務為限。 七、DEG融資策略 德國投資與開發(fā)有限公司(DEG)是一家直屬于德國聯(lián)邦政府的金融機構，其要緊目標是為亞洲、非洲和拉丁美洲的進展中國家及中、東歐的體制轉型國家的私營經(jīng)濟的進展提供關心。 DEG的投資項目必須是可盈利的，符合環(huán)保的要求，屬于非政治敏感性行業(yè)，并能為該國的進展產(chǎn)生積極的阻礙。DEG的投資對象須具有專業(yè)化的治理，沒有行政干預，治理層在相關行業(yè)至少有

6、5年的經(jīng)驗。其總資產(chǎn)大致應大于1000萬德國馬克，并小于50億德國馬克，且在前兩年盈利，有留存利潤，同時營業(yè)利潤(凈收入銷售額)應大于5。 八、申請世界銀行IFC無擔保抵押融資策略 世界銀行國際金融公司(IFC)，采納商業(yè)銀行的國際慣例進行操作，投資于有穩(wěn)定經(jīng)濟回報的具體項目?，F(xiàn)在要緊通過三種方式開展工作，即向企業(yè)提供項目融資、關心進展中國家的企業(yè)在國際金融市場上籌集資金及向企業(yè)和政府提供咨詢和技術援助。IFC通過有限追索權項目融資的方式，關心項目融通資金。IFC通過與外國投資者直接進行項目合作、協(xié)助進行項目設計及關心籌資來促進外國在華投資。 九、融資租賃策略 融資租賃是指：出租人依照承租人的

7、請求及提供的規(guī)格，與第三方(供貨商)訂立一項供貨合同，出租人按照承租人在與其利益有關的范圍內所同意的條款，取得工廠、資本物資或其它設備(以下簡稱設備)，同時出租人與承租人訂立一項租賃合同，以承租人支付租金為條件授予承租人使用設備的權利。 融資租賃集融資融物于一身，是一種采納融物形式的融資方式，具有濃厚的金融業(yè)務色彩，因而被看作是一項與設備有關的貸款業(yè)務。 十、成立財務公司策略 依照我國的現(xiàn)行金融政策法規(guī)，有實力的企業(yè)能夠組建財務公司，企業(yè)集團財務公司作為非銀行金融機構的一種，能夠發(fā)起成立商業(yè)銀行和有關證券投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金。申請設立財務公司，申請人必須是具備一系列具體條件的企業(yè)集團。 財務

8、公司能夠經(jīng)營：汲取成員單位的本、外幣存款，經(jīng)批準發(fā)行財務公司債券，對成員單位發(fā)放本、外幣貸款，對成員單位產(chǎn)品的購買者提供買方信貸等，中國人民銀行依照財務公司具體條件，決定和批準的業(yè)務。 十一、產(chǎn)業(yè)投資基金策略 投資基金是現(xiàn)在市場經(jīng)濟中一種重要的融資方式，最早產(chǎn)生于英國，進展于美國。目前，全球基金市場總值達3萬億美元，與全球商品貿易總額相當。進入20世紀90年代以來，利用境外投資基金已成為我國利用外資的一種新的有效手段。 投資基金的流通方式要緊有兩種，一種是由基金本身隨時贖回(封閉型基金)；另一種是在二級市場上競價轉讓(開放型基金)。 十二、重組改造不良資產(chǎn)商業(yè)銀行策略 銀行在我國能夠確實是專門

9、的政策性資源，企業(yè)完全能夠抓住機會以銀行資產(chǎn)重組的形式控股、兼并、收購地點性商業(yè)銀行。銀行資產(chǎn)重組，依照組織方式和重組模式的不同，可分為政府強制重組、銀行自主重組；重組的措施能夠是資產(chǎn)形態(tài)置換和現(xiàn)金購買?？傊橇η罂毓摄y行，對控股銀行進行股份制再改造，申請上市和開設國內外分行，籌措巨額資金以支持業(yè)內企業(yè)的進展，形成實質上的產(chǎn)業(yè)銀行。 十三、行業(yè)資產(chǎn)重組策略 資產(chǎn)重組是通過收購、兼并、注資控股、合資、債權轉移、聯(lián)合經(jīng)營等多種方式，對同行業(yè)及關聯(lián)行業(yè)實現(xiàn)優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的低成本快速擴張，并迅速擴大生產(chǎn)能力和市場營銷網(wǎng)絡。 十四、資產(chǎn)證券化融資策略 資產(chǎn)證券化是傳統(tǒng)融資方法以外的最新現(xiàn)代化融資工具，

10、能在有效地愛護國家對國有企業(yè)和基礎設施所有權利益和保持企業(yè)穩(wěn)定的基礎上，解決國有大中型企業(yè)在治理體制改革中面臨的資金需求和所有制形式之間的矛盾。 資產(chǎn)證券化能將流淌性差的資產(chǎn)轉變?yōu)榱魈市愿叩默F(xiàn)金，并將以后預期的資產(chǎn)收益轉變?yōu)楫斍皩崿F(xiàn)的現(xiàn)金收入，通過資產(chǎn)負債表外融資改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結構。同時，利用資本市場、破產(chǎn)隔離和信用增級等措施，解決中國引進外資方面的問題，特不是使用增級技術更適合中國現(xiàn)狀。 十五、職員持股策略 目前我國股份公司發(fā)行新股，為了反映職工以往的經(jīng)營成果，能夠向職工發(fā)行職工股。該公司職工股的數(shù)額不能超過發(fā)行社會公眾股額度(A股)的10，且人均不得超過5，000股；這部分公司職工股從

11、新股上市之日起，期滿半年后可上市流通。在公司上報申請公開發(fā)行股票材料時，必須報送經(jīng)當?shù)貏趧硬块T核準的職工人數(shù)和職工預約認購股份的清單，中國證券監(jiān)督治理委員會將進行核查，以后企業(yè)公開發(fā)行股票時有可能不再安排公司職工股份額。結合國外ESOP職工持股打算的成功之處，我們提出幾個較為現(xiàn)實可行的職工持股方案：職工持股會。依照公司法，上市公司可依民法等規(guī)定，成立具有法律意義的社會團體法人內部職工持股會，并以職工持股會作為公司的一名法人股東。在該職工持股會中，內部職工持股須達到一定比例，比如20以上。這種職工持股會能使職工資產(chǎn)在該公司改制并發(fā)行的股票上市后得到增值。 職工基金打算。公司的職工以現(xiàn)金出資組成一

12、個基金，將基金資產(chǎn)托付專業(yè)投資公司運作。基金的運作可獨立進行，也可與回購打算和職工持股打算結合進行操作。反向收購歷史演變 美國市場的反向收購(reverse merger)是一個私營企業(yè)通過換股(stock exchange)的方式獲得美國一個公眾公司(public company)控股地位的交易。一個典型的反向收購交易中，公眾公司是一個幾乎沒有資產(chǎn)和債務的停止營運的殼公司，它向私營企業(yè)的股東發(fā)行大大超過公眾公司現(xiàn)有股本的股份，收購私營企業(yè)的資產(chǎn)或權益。通過這一交易，私營企業(yè)獲得了公眾公司地位。 反向收購在美國是一個司空見慣的交易行為。據(jù)統(tǒng)計，在美國證券交易所(AMEX)上市的501家企業(yè)中，

13、只有284家是通過IPO方式上市的，占56.7%，而通過其它方式上市的為217家，占到43.3%，其中能確認為以反向收購方式上市的公司至少有62家。而更多的反向收購交易的目標市場是NASDAQ。在歷史上，美國有許多大公司也是通過反向收購上市的，如特納廣播公司(CNN的前身，營業(yè)收入28億美元)、Radio Shack(美國最大的音像制品連鎖經(jīng)銷商，營業(yè)收入48億美元)、Blockbuster、西方石油公司(營業(yè)收入136億美元)、污水處理公司(營業(yè)收入124億美元)等。 盡管如此，歷史上通過反向收購成為公眾公司的，更多的是一些不符合IPO要求的中小公司。其中一部分公司通過這種方式進入資本市場后

14、，利用資本市場的資源，成長為一個中大型公司，股票升級到更高一級的資本市場，如Magnum Hunter Resource (NYSE：MHR)。但更多的公司則由于經(jīng)營不善，無法升級到更高一級的資本市場交易，有的甚至選擇退出資本市場。認真考察這些公司的營運，它們在資本市場的失敗，不在于它們實施了反向收購，而是這些企業(yè)本身的業(yè)務營運出現(xiàn)了問題。 反向收購是兩個企業(yè)進行合并交易的商業(yè)行為，依照現(xiàn)行的美國證券法律，無須得到美國的證監(jiān)會(SEC)對交易事先的審核批準，因而，從理論上講，這種交易不存在對私營企業(yè)的門檻，即使再小的企業(yè)，也能夠反向收購一個美國的公眾公司。 也正因為如此，有些中間機構和企業(yè)業(yè)主

15、利用這一機制，在資本市場進行欺詐活動。這一現(xiàn)象在上世紀90年代尤其明顯。最為典型的做法是，中間機構制造一個虛假的私營企業(yè)的進展前景，然后進行反向收購，當不明真相的投資人紛紛購入股票的時候，中間人在其中獵取暴利。 美國SEC也注意到這種問題的存在，因此近年來SEC抽調了大批人手，加強了對反向收購交易文件(8-K文件)的批閱。往常，SEC專門少批閱反向收購文件，而目前，SEC對超過50%的反向收購交易進行抽查，對中國企業(yè)在美國進行的反向收購，他們批閱的比例為100%。 除此之外，SEC對殼公司做了專門多的限定，如對空白支票殼(blank check)的限定。所謂的空白支票殼，是指由律師制造出來、公

16、司唯一的業(yè)務內容確實是進行反向收購。假如反向收購的殼公司是如此一種公司的話，那么就需要通過一個特不的SEC程序，即嚴格的審查。 在今年8月生效的SEC新規(guī)則里，規(guī)定了所有反向收購交易必須在5日內申報附有經(jīng)審計的財務報告的8K表。顯然，SEC在保持上市方法的靈活性的同時，也加強了對通過反向收購進行欺詐行為的防范。較往常相比，反向收購的技術復雜程度越來越高。 所有這些反向收購中法律程序的變化和隨之而來的實踐變化，都導致了如此一些行業(yè)的趨勢：通過反向收購進行市場欺詐的可能性越來越小(關于中國市場進行反向收購欺詐的問題后述)、反向收購的質量趨于上升及市場關于反向收購的同意程度極大地提高。 (五種并購的

17、不同挑戰(zhàn) 關于合并和收購，我們事實上知之甚少。實際上幾個短小精悍的句子就能夠概括我們已有的相關知識：并購通常開銷巨大；以股權交換形式而進行的非惡意收購，往往有好的效果；行政總裁們常常過于熱衷于這種合作；雙方的合并是一件困難的情況，而只有少數(shù)公司能把它做好。 鑒于今天企業(yè)合并正處于高峰期，上面提及的知識點大概不夠充足。由哈佛商學院資助的歷時一年有余的對合并和收購的研究表明，學術研究者、高級顧問、商人或者經(jīng)營治理者關懷的合并或收購通常包含著不同的戰(zhàn)略含義。 一般而言，并購要緊出于以下五個緣故： 1、通過合并解決成熟行業(yè)內的資源過剩； 2、從地理概念上吞并競爭對手； 3、增加新產(chǎn)品或開拓新市場； 4

18、、替代R&D投資； 5、開拓新的領域，進入新的市場。 盡管市場上有專門多關于合并和收購的文章和書籍，還沒有人嘗試把合并和收購與企業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)系起來。假如你去購買一個公司是由于行業(yè)內差不多出現(xiàn)資源過剩，那么你必須迅速決定關掉哪些工廠，解雇哪些職員。然而假如收購某個公司是要去進展高新科技，以此進入新的領域，就要全力留住那些最優(yōu)秀的人才。應對這兩種情形要求采取收購策略的公司運用完全不同的戰(zhàn)略手段。 特不重要的一點，這些并購運用的是資源-過程-價值模型。資源通常指的是有形和無形資產(chǎn)，過程指把所取得的資源變成產(chǎn)品或服務，價值則鞏固了決策者的決策以及決策過程。 解決資源過剩的并購 目前相當大部分的合并和收購

19、都出現(xiàn)在資源過剩、趨于老化以及資本密集型的行業(yè)中。這些行業(yè)要緊包括汽車、鋼材、化工。從購買者的角度來看，進行購并的差不多原理是優(yōu)勝劣汰的自然法則：吃掉或被吃掉。當他們預備執(zhí)行并購時，他們會從戰(zhàn)略方面來考慮。購買者收購其他企業(yè)后會關掉缺乏競爭力的工廠，解雇那些缺乏治理能力的治理者以使他們的治理系統(tǒng)更加合理化。最后，并購者將會占有更大的市場份額，擁有一個更有效的操作系統(tǒng)以及良好的經(jīng)營治理者，從而使整個行業(yè)的資源或能源過剩得以緩解。許多交易差不多上本著那個原則進行的，然而能被稱作成功的真是不多。 將被并購公司協(xié)調化之前，不要著手運營目標公司。要盡量快速而有效地調整公司，促成那個過程！不要去假設你比被

20、收購的公司擁有更良好的資源，更不要想因此地認為人們會輕易地摧毀他們花了數(shù)年時刻才得來的現(xiàn)狀。 果斷、迅速地調整被購并的公司。假如目標公司的規(guī)模與你的公司不相上下，還有完全不同的操作流程，那就做好處理苦惱的預備吧。一些特不重要的職員將會離去，那會使你的調整過程變得更加困難。不要試圖鏟除不同的國家背景、宗教、人種或者是性不帶來的差距。 地理擴張的并購 地理上的合并和收購一眼看去和解決資源過剩的并購專門相像，然而從行業(yè)的生命周期來看，他們是完全不同的：地理意義上的并購總是出現(xiàn)在生命周期的初期時期。許多行業(yè)由于地域因素長期相互隔離，當?shù)氐墓緸楫數(shù)胤?，沒有一家公司能夠在某個地域或某個國家內占有主導地

21、位。最終，有出色戰(zhàn)略的公司開始通過收購其他公司進行地域性的擴張。假如被收購的公司仍在當?shù)赜兄己玫年P系和市場，那他還應該服務當?shù)乜蛻簟２①徴邘淼氖堑土倪\做成本和更高質量的服務的綜合效果。 由于解決資源過剩的并購和地理意義上的并購差不多上將業(yè)務鞏固在一起，專門難將他們認真地劃分開。然而，在細微之處依舊有諸多不同。比如講：地理意義上的購并多是為了獲得規(guī)模經(jīng)濟效應，成為行業(yè)巨頭；解決資源過剩的購并則是以減少白費為目的的，常常發(fā)生在市場萎縮的時候。 被收購的公司總是歡迎令公司更加現(xiàn)代化、有效率的運做流程。當你遇到阻力的時候，你要做的確實是去安撫被收購公司的職員，把他們融入到新的操作流程當中去。需要

22、謹記的是，在地理并購的案例中，如何去留下關鍵雇員和客戶比流程合理化本身更重要。 假如被收購的公司差不多擁有一個專門成熟的企業(yè)文化，要重塑文化則需要一個漫長的過程。那個時候，胡蘿卜比大棒要管用，尤其是關于不容易找到替代者的那些職位來講。 為開發(fā)產(chǎn)品和全球市場的并購 第三種類型通常用于拓展公司的產(chǎn)品線或者國際市場。某些時候，這大概類似于地理意義上的收購，然而當世界知名大公司進入這些收購后，他們考慮的則是如何占據(jù)鄰國市場，因為這比地理收購所瞄準的范圍大得多。 成功的幾率取決于兩家公司的相對規(guī)模。假如他們的規(guī)模相當，在解決資源過剩的并購中常出現(xiàn)的問題也會跳出來：將新的操作流程和價值觀融合一起頗為困難。

23、但假如從另一個方面來講，一個大企業(yè)，比如通用電器，正在做它的第n次并購，購買的對象是一家小公司的話，成功的幾率將會大大增加。 值得注意的是，你認為最核心的方面也許與目標企業(yè)的看法截然不同。不同的文化和不同的治理制度常常阻礙這種對核心觀念的認識。因此，花些時刻弄清晰目標企業(yè)的成功之處在哪里大有關心。假如你確定正是其出色的產(chǎn)品開發(fā)令他遙遙領先，好好利用這一點。請記住，你對所并購的公司越了解，成功的幾率就越大。 替代R&D的并購 倒數(shù)第二種并購與拓展產(chǎn)品線和市場有關，其目的要緊是將所購買的公司代替R&D。許多高科技公司和生物公司并購技術先進的公司來迅速應對市場，同時縮短了產(chǎn)品生命周期。思科公司的總裁

24、兼行政總裁鈔票伯斯講過，假如你在六個月時刻內還沒有獲得足夠的資源去開發(fā)或者生產(chǎn)出配件和所需的產(chǎn)品，那你就必須在市場上購買你需要的技術，否則你將會錯過好機會。從1996年開始，思科公司為了在網(wǎng)絡服務器以及通訊方面取得主導地位，差不多購買了62家如此的高科技公司。從被購買的公司的觀點來講，他們普遍對這種收購持歡迎態(tài)度，因為這將給他們帶來大筆資金從而在高科技領域擴大自己的公司。而且，其他潛在的購并者（比如微軟公司）是專門容易在直接的對抗中把這些小公司給擠掉的。 那個地點要再次強調，你必須特不了解你所購并的公司。網(wǎng)景公司以及一些要緊的服務于網(wǎng)絡的高科技公司一次又一次地買了專門多二流的科技。但這并不能使

25、網(wǎng)景成為一流的科技企業(yè)。而關于思科來講正好相反，他們所擁有的是整個行業(yè)的優(yōu)勢，以及整個流程所進化的優(yōu)勢，這是成功的關鍵。 慢慢地消化收購來的最新的R&D可不行。假如公司遠景與價值觀不和諧的話，新來的人專門難貢獻自己的力量。企業(yè)文化也特不重要，尤其是關于那些對頭銜不在意、經(jīng)濟實力又雄厚的人來講。另外，還要花同樣精力和時刻保證新來的職員高昂的斗志，以及將新的產(chǎn)品和高科技融入現(xiàn)有的生產(chǎn)中。 行業(yè)之間的并購 上述四種并購都會改變某個特定行業(yè)的格局。最后那個涉及一種完全不同的激烈的改變，它可能把企業(yè)帶入一個新的行業(yè)或者令企業(yè)啟用新的商業(yè)模式。比起其他四種并購，它對治理層的挑戰(zhàn)更加嚴峻。成功將不僅取決于如

26、何去購買，如何合并，而且更重要的是還在于如何打破行業(yè)之間的界限。 像上一種情況即用并購來代替R&D一樣，此種并購專門難嚴格地加以分析。但其困難并非由于這是個新興現(xiàn)象。問題的關鍵在于如何運用策略或者戰(zhàn)略的眼光去合并那些單獨的公司。除了購買者的自身實力，還需要一種企業(yè)家的眼光，而且成功在專門大程度上取決于企業(yè)家所具備的技巧和運氣。 成功的行業(yè)并購從來差不多上一步一步踏實地走來的。首先，并購方必須向目標公司注入同樣的會計和操縱系統(tǒng)。其次，并購方還必須去合理化那些不必要的程序。最后，目標公司中那些不符合并購方戰(zhàn)略目標的東西必將被整合和取代。 在這些調整結束以后，子公司就應該擁有高度的自由。你應該從制造

27、利潤的特有動機動身，努力使公司一體化，而不是為了一體化而一體化。 高層經(jīng)理人在這些案例中都會聯(lián)合去參與決定，從何時、何處開始著手；戰(zhàn)略的并購并不是天生的由下而上的過程，干預行為必須使用有效的外交手段。（成功的獨裁者是存在的，但他們通常是受歡迎的獨裁者。） 在今天全球化的環(huán)境下，競爭超乎平常地激烈，技術也飛速地變化著，關于大多數(shù)公司來講，快速的戰(zhàn)略差不多上必須的。通過并購取得進展與變化吸引了許多治理者。 綜上所述，并購通常都具有以上五種鮮亮的特點，而每一種都表現(xiàn)出高層治理者所面對的不同挑戰(zhàn)。那個地點提到的建議是特不簡單的，并購只是一種方法，然而，假如公司沒有一個清晰的戰(zhàn)略意圖的話，就不應該使用以

28、上五種方法中的任何一種。夾層融資，抵押渠道不足之下的融資方案 歸論壇 )由于抵押貸款渠道變窄，房地產(chǎn)夾層融資近年在美國蓬勃進展。作為股本與債務之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。在資金渠道缺乏的中國，夾層融資每年的市場容量可達152-202億元。 2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters 宣布已籌集27億美元用于夾層(Mezzanine)融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。與此同時，包括德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內的多家投資銀行以及Prudential房地產(chǎn)投資集團等傳統(tǒng)房地產(chǎn)借貸機構也不斷涌入這一領域。目前，美國年新增房地產(chǎn)夾層融資需求約130-270億美

29、元，而在上世紀90年代前，這一市場幾乎無人問津。 夾層融資日趨活躍 “夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務中，指介于股權與優(yōu)先債權之間的投資形式。 之因此稱為夾層，簡言之，從資金費用角度，夾層融資低于股權融資，如能夠采取債權的固定利率方式，對股權人體現(xiàn)出債權的優(yōu)點；從權益角度，其低于優(yōu)先債權，因此關于優(yōu)先債權人來講，能夠體現(xiàn)出股權的優(yōu)點。如此在傳統(tǒng)股權、債券的二元結構中增加了一層。在房地產(chǎn)領域，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股。 房地產(chǎn)夾層融資近年在美國蓬勃進展，最要緊的緣故是抵押貸款渠道變

30、窄。20世紀90年代往常，美國房地產(chǎn)抵押貸款條件寬松，融資人假如同時采取優(yōu)先抵押貸款及次級抵押貸款，能夠通過債權融資獲得甚至超過100%項目價值的資金，因此夾層融資幾乎無人問津。90年代初，美國地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，發(fā)生大量違約事件，抵押貸款投資人因此提高了貸款門檻，最直接的做法確實是限制貸款額與項目價值的比率(LTV，loan-to-value ratio)。更為嚴峻的是，在違約后清償時，由于優(yōu)先抵押貸款投資人與次級抵押貸款投資人都擁有不動產(chǎn)抵押相關權益，兩者間發(fā)生了大量糾紛，此后，優(yōu)先抵押貸款投資人開始限制融資者進行次級抵押貸款融資。 與此同時，商業(yè)物業(yè)抵押貸款債券(CMBS)也為夾層融資的進

31、展推波助瀾。CMBS的市場份額由1990年的128.3億美元增長到2003年底的5681.4億美元，目前約占商業(yè)房地產(chǎn)債市場的20%。在此過程中，專門多傳統(tǒng)抵押貸款投資人如商業(yè)銀行、保險公司紛紛轉型，由投資人變?yōu)橥ǖ劳顿Y人(conduit investor)，他們將貸款打包并轉化為證券出售，以規(guī)避大量投資房地產(chǎn)相關領域帶來的風險。貸款證券化有特不嚴格的條件限制，這就促使這些通道投資人提高貸款標準，抵押貸款渠道因此變窄。債與股之間逐漸增大的空間，引起了市場對介于兩者之間的夾層融資的強烈需求。 夾層融資在釋放現(xiàn)有物業(yè)股本中也體現(xiàn)了相當?shù)撵`活性。90年代后期，大量商業(yè)物業(yè)迅速升值，許多物業(yè)貸款額相關

32、于物業(yè)價值差不多專門低，物業(yè)所有者有機會以同樣利率獲得更多貸款或以更低利率獲得同樣數(shù)額的貸款，但由于被原優(yōu)先抵押貸款的相關條款套牢，他們無法重新安排資本結構。夾層融資現(xiàn)在提供了一個靈活的退出機制，使得物業(yè)所有者能夠退出部分股本，進行再投資，從而間接降低了資金成本。 靈活性強，費用偏高 在美國，夾層融資通常采納夾層債、優(yōu)先股或兩者結合的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級不實體(以下簡稱“夾層借款者” )，夾層借款者將其對借款者的股份權益抵押給投資人；與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責任合伙人股份權益也抵押給投資人。如此，抵押權益將包括借款者

33、的收入分配權，從而保證在清償違約時，夾層投資人能夠優(yōu)先于股權人得到清償，用結構性的方法使夾層投資人權益位于一般股權之上、債券之下。在優(yōu)先股結構中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權力操縱對借款者的所有合伙人權益。 夾層投資人的最大風險是借款者破產(chǎn)。為保障夾層投資人的權益，有些交易中規(guī)定，夾層投資人能夠在借款者董事會中委任一個“獨立”董事。另一個相似的手段包括設立一些特不的股東，并規(guī)定在決定某些問題時這些股東必須投票。近年來，一種稱為“遠離破產(chǎn)實體”(bankruptcy remote entity)的做法被

34、廣泛采納，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的破產(chǎn)對夾層借款者沒有任何阻礙。 夾層融資的最大優(yōu)點體現(xiàn)為靈活性，通過融合不同的債權及股權特征，夾層融資能夠產(chǎn)生許多的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。比如講，有些夾層投資同意夾層投資人參與部分分紅，類似于傳統(tǒng)的股權投資；另外一些同意夾層投資人將債權轉換為股權，類似于優(yōu)先股或是可轉換債。 這能夠從Rockbridge Capital的投資案例中得以證實。2001年秋，總部位于田納西州孟菲斯的Davidson酒店集團，從喜來登集團購得位于芝加哥的萬麗(Renaissance)酒店，并打算將酒店翻新。Davidson從Rockbridg

35、e Capital獲得了650萬美元夾層融資，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同時，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤。作為投資方的Rockbridge看中該項目20%的年營業(yè)額增長，公司可能此夾層投資的最終年收益將達20-25%。 在另一項投資中，Rockbridge則采納了較復雜的結構。2002年，總部位于加州的資產(chǎn)治理咨詢公司(Asset Management Consultants，AMC)收購洛杉磯的一棟寫字樓，Rockbridge提供235萬美元夾層融資，為期3年，共分兩部分，條款A資金額85萬美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的優(yōu)先債數(shù)額與實際獲得優(yōu)先債

36、數(shù)額之間的資金差距；條款B資金額150萬美元，為AMC原定的夾層融資金額，初始年利率12%，逐年遞增1%，參與分享項目現(xiàn)金收入。Rockbridge可能此夾層投資年收益約22%。 這兩個案例中，Rockbridge作為一個投資公司，無意擁有物業(yè)，夾層融資的靈活性也只體現(xiàn)在資金費用上。下面案例的投資人是一間房地產(chǎn)投資信托(REIT)，可近似認為是一家上市房地產(chǎn)公司，因此既有意投資亦有意經(jīng)營物業(yè)，投資條款中體現(xiàn)出可轉換債特征。 Mach-Cali Realty(紐約證交所標號CLI)是位于新澤西的一間房地產(chǎn)投資信托，于2003年12月投資1630萬美元至One River中心公司，該公司位于新澤西

37、的寫字樓項目One River中心當時空置率高達48%，投資指定用于覆蓋增加租賃的相關費用，期限3年。特不條款是，Mach-Cali Realty能夠在3年期內將夾層投資轉換為項目62.5%的所有權，并接管項目租賃及治理。到今年2月，得益于經(jīng)濟好轉，該項目空置率已降至25%。 夾層融資也存在劣勢，其一是費用高。由于產(chǎn)品非標準化，加之信息透明度低，其資金費用高于抵押貸款2-8個百分點；另一方面，夾層融資法律架構復雜，法律費用也遠高于抵押貸款，因此，在美國通常要求夾層融資額至少為500萬美元。此外，借款者在考慮夾層融資時，必須征得抵押貸款投資人的同意。抵押貸款人會與夾層投資人協(xié)商并簽訂協(xié)議，以界定

38、兩者關系并操縱風險。此協(xié)議的簽署耗時耗力，也是夾層融資的一大障礙。 中國市場容量可達150億元 2003年中國房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國商業(yè)不動產(chǎn)中約10-15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15-20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152-202億元，極為可觀。 從市場來看，兩方面的緣故決定了夾層融資在中國有寬敞的進展?jié)摿?。首先，夾層融資作為股本與債務之間的緩沖，使得資本供應與需求效用更為貼近，資金效率得以提高。其次，關于中國房地產(chǎn)市場，資金渠道缺乏給夾層融資帶來專門好進展機會。作為股權與債權的中間產(chǎn)品，夾層投資人一方面能夠繞過貸款的政策壁壘，另一方面能夠依照自身的風

39、險偏好選擇投資方式。在法律角度，相關于美國復雜的法律監(jiān)管環(huán)境及由此帶來的復雜的法律結構和高額的法律費用，中國的法律監(jiān)管環(huán)境更適合于夾層融資的進展，只要相關各方不違背法律強制性規(guī)定，對相關事項均能夠協(xié)商確定。 讓中國企業(yè)家大吃一驚的華爾街做事三原則 近年得一良師，閑暇間頗有傳授，盡管是僅僅比須臾稍長一點點的時刻，卻能大吐珠璣，使我受益非淺。但回想起來，盡管皆是珠璣，但也有長短良莠之分。 最有價值的，我以為確實是這華爾街做事三原則。 且不講華爾街的老外們是不是確實明白這三原則，但認真回想、分析、查詢書上、網(wǎng)上、課堂上來的經(jīng)濟以及軍事、政治案例，莫不慨嘆這三原則的精辟、奇異！ 不明白在中國至今差不多

40、來講尚未經(jīng)風瀝雨的企業(yè)家們在中國立即全部放開市場，立即就要和華爾街（因此還有其他地點）的兇惡資本家們有一番肉搏的時候，有沒有好好預備一下。 現(xiàn)在大吃一驚還來得及，再過兩年就晚了。 好，現(xiàn)在就讓我們解讀一下這所謂的三原則吧。 第一原則：不要花自己的鈔票辦事。 有人講了：那我找那個傻瓜去要鈔票去？在那個經(jīng)濟第一的世界里，社會生活的要緊表現(xiàn)方式確實是資源的產(chǎn)生、轉移和轉化。人人都有資源，什么機構也都有資源，僅僅也確實是數(shù)量、質量和表現(xiàn)方式的不同。有的人有鈔票，有的人有技術，有的人有絕活，有的企業(yè)長于生產(chǎn)，有的企業(yè)長于咨詢，有的企業(yè)致力于投資。不管如何樣，只要資源能夠達到契合、協(xié)同，就能夠產(chǎn)生財寶。你

41、只要有知識、有能力，或者有其他非貨幣形式的競爭優(yōu)勢，你就要竭盡全力將這種資源最大化，然后查找契合方投資方，除非萬不得已，不要做取存折、賣手表之類的自我籌資行為，要各擔各的風險，各盡各的責任義務。在那個世界上，能夠用不人的鈔票把情況辦成才是真本領！那個原則盡管表達起來專門通俗，卻高度表達了企業(yè)家們對市場經(jīng)濟背景下“利用資源、協(xié)作生財”的認同。假如你連出鈔票的人都找不到，那么就更不能出自己的鈔票了。 第二原則：永久不講出真相 有人要講了：靠，那個原則豈非是流氓原則？！非也。在那個競爭激烈，爾虞我詐的世界里，絕對不能讓人掌握到你的底牌，絕對不能讓人明白你在想什么，往常做過什么，今后打算做什么。田忌賽

42、馬勝利的關鍵不是田忌的對陣方式，而是事先掌握了齊王的打算和馬的情況。企業(yè)里最明白企業(yè)運營真相的會計、財務，尤其是CFO們，必須讓他們養(yǎng)成封口的適應，最好是一個啞巴的財經(jīng)博士。企業(yè)沒有真相，本身也造就了企業(yè)的魅力：公眾對企業(yè)真相、假相的追蹤、推測會成為企業(yè)最好的市場推廣結果（因此你企業(yè)得有左右公眾眼球和舌頭的能力）。我們業(yè)內經(jīng)常有企業(yè)總裁室剛剛開完會，部門經(jīng)理還蒙在鼓里呢，媒體就明白得爪干毛盡如此的事，如此的企業(yè)是命不長久的。真相是一個企業(yè)的命，企業(yè)還真就得為了掩蓋一個真相而制造十個假相。越是道貌岸然的企業(yè)，其真相可能就越是可怕，有的時候為了掩蓋企業(yè)的真相，可能國家都得出動力量，因為真相一出股市

43、就完！記住，這不是流氓，是策略，必要的策略。 第三原則：不要按規(guī)則辦事 有人又要講了：這就更離譜了，這不明顯得要違規(guī)違法嘛？！否，規(guī)則表面上是為了規(guī)范事務的，然而大千世界里能夠規(guī)范所有事務的規(guī)則是不可能存在的，已有的規(guī)則之間也有著如此或那樣的不合理、不完善等等。無所不包的規(guī)則等于沒有規(guī)則。關于體力足夠強勁者來講，一方面，最好要加入到規(guī)則制訂者行列，又有派又有利，另一方面，他應該清晰規(guī)則事實上是為“敵人”制訂的，要使規(guī)則成為敵人的枷鎖，自己要在規(guī)則的縫隙中找到蹊徑，絕不能讓自己制訂的規(guī)則束縛了自己。 講到那個地點，我不想舉企業(yè)的例子了，我想舉美伊戰(zhàn)爭的例子，因為那個太典型了：美國打伊拉克是有人買

44、單的，沒出自己的鈔票；從侵伊到現(xiàn)在，真真假假虛虛實實讓各國民眾云里霧里，千萬不要相信什么真相之類的東西，假如有人講美國人唯一的確切真相確實是他們得到了自己的利益，我也講不一定，有沒有達到目的、得到理想的利益只有他們自己明白；美國人操縱聯(lián)合國，公然、非法地入侵一個主權國家（且不講那個國家是什么東西），這顯然也是不按牌理出牌，但諸國就得忍氣吞聲！ 在新的政治、經(jīng)濟環(huán)境下，不按這三原則辦事注定要成為宋襄公，不僅成不了大事，自身尚都難保。如何進行遠期信用證風險及防范工作 在國際貿易中，遠期信用證因其是出口商及其銀行對進口商的一種融通資金的方式，因此專門受進口商的青睞，客戶對遠期信用證的需求也越來越大。

45、然而由于遠期信用證項下付款時刻較長、國家風險、資信風險、市場狀況等不易預測，銀行一旦承兌了匯票，那么它的責任就由信用證項下單證一致付款責任轉變?yōu)槠睋?jù)上的無條件付款責任，這就使得遠期信用證比即期信用證具有更高的風險性。中國人民銀行也正是出于這種高風險性的考慮，于1997年專門下發(fā)文件對各商業(yè)銀行提出了具體要求，以規(guī)避其風險。那么遠期信用證潛在風險體現(xiàn)在何處呢? (一)套資詐騙風險。 一些企業(yè)和公司在通過正當途徑無法得到銀行資金支持的情況下，把開立無貿易背景遠期信用證作為騙取銀行資金的要緊途徑和手段之一，其作案手段多種多樣。如用假合同、假單據(jù)偽造貿易背景，國內開證申請人和國外受益人聯(lián)手詐騙銀行。當

46、國內申請人利用假合同欺騙銀行開出遠期信用證后，國外受益人通過交單行交來與該證相符的假單據(jù)。由于他們的目的是騙取銀行資金，因此不管單據(jù)真?zhèn)?，有無不符點，申請人都同意單據(jù)，督促開證行承兌。一旦開證行承兌后，那么開證行有條件的付款承諾就變成了無條件的到期付款責任。交單行收到開證行的承兌后，就應受益人的請求做了貼現(xiàn)，如此，受益人就從銀行套取了資金。還有的偽造虛構轉口貿易背景，有的以買賣倉單方式虛假轉口貿易背景，有的以對開信用證的方式虛構貿易背景，這些手段雖各不相同，但最終目的卻是一致的，那確實是利用銀行開立的遠期信用證做貼現(xiàn)套取資金。這些資金到期時不能得到償還，導致銀行巨額墊款。這也是人民銀行嚴禁各商

47、業(yè)銀行開立無貿易背景遠期信用證的緣故所在。 (二)挪用資金風險。 在遠期信用證業(yè)務中，進口商將物資銷售出去，收回貨款，在付款日期未到時，他專門可能會把這筆資金接著周轉或挪作它用。假如進口商挪用到固定資產(chǎn)投資上面，那么信用證到期日，固定投資一般不能趕忙產(chǎn)生效益，沒有現(xiàn)金回流也就無法支付到期的應付賬款，到期拖欠，開證行只好墊款。還有的進口商為追求高額利潤，挪用貨款，炒股票、期貨，也迫使銀行墊款。進口商占用、挪用資金的通常做法是超越合理開證期限。在遠期信用證業(yè)務中，通常信用證的付款時刻為90天，最多不超過180天。其合理期多依據(jù)進口產(chǎn)品資金回收周期而定。一些單位不管進口什么總是時刻越長越好，專門多進

48、口商要求360天遠期付款，目的是想盡量長時刻地占用銀行資金。 (三)市場風險。 那個地點要緊指進口熱門敏感商品帶來的風險。這類商品是指某一時期，某一時期的熱門商品。80年代以來，這些商品要緊集中在木材、三合板、造紙用木漿、鋼材、食用油、白糖、化肥；90年代又出現(xiàn)了諸如化工原料、化纖、鋼材和成品油等商品。由因此熱門敏感商品，那么商品的價格波動也就專門大，專門難預測價格的升跌，若為即期付款，貨到付款贖單，銀行風險相對較小；而遠期付款，進口商通常會以進口商品在國內的銷售款來償付遠期信用證項下貨款或銀行的備用貸款，銀行風險就會大大增加。因為在這種情況下，進口商品價格一旦下跌，銷售不暢，到期資金不能收回

49、，使得進口商無法按時償付進口商品貨款，銀行被迫墊付資金，形成不良墊款。 (四)進口商違規(guī)風險。 進口商為了能騙取銀行信任，總是想方設法隱瞞對其不利的方面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、進口不核銷，甚至走私等，進口商受到處罰，往往會導致開證行用自己的資金對外墊付。進口商假如不能歸還開證行的墊款，就導致開證行形成不良資產(chǎn)。 一方面企業(yè)對遠期證業(yè)務的需求越來越大，另一方面遠期證又潛藏著比即期證更大的風險。因此，只有嚴于防范，才有利于遠期信用證的健康進展。 (一)按制度辦事，從嚴審查遠期證業(yè)務。 防范風險的關鍵在于開證行嚴格按照內部規(guī)章制度對開證申請人做全面的審查： 1審查開證申請人資格及開證條件； 2

50、調查開證申請入的近期業(yè)務經(jīng)營狀況，資產(chǎn)質量及負債狀況、信用等級，已開證未付匯情況記錄及緣故等情況； 3審查開證擔保人的合法性、經(jīng)營狀況、盈利情況、負債狀況和資產(chǎn)流淌性情況； 4了解受益人的資信情況、生產(chǎn)能力及以往的業(yè)務合作情況，尤其對金額較大的信用證交易，更要加強對受益人資信的調查。因為受益人的資信直接阻礙到此筆業(yè)務的成敗。有的受益人偽造單據(jù)進行詐騙，出口物資以次充好，以少充多或與進口商相互勾結聯(lián)合欺騙銀行。因此對受益人資信的調查也尤為重要。 (二)加強保證金治理，貫徹統(tǒng)一授信制度。 對遠期證必須落實足額保證金或采取同等效力的擔保措施。保證金收取比率與進口商資信、經(jīng)營作風、資金實力及進口物資的

51、性質和市場行情有著緊密關系。對風險較大的必須執(zhí)行100甚至更多保證金。對保證金必須專戶治理，不得提早支取或挪作它用。 (三)嚴格付款期限及進口商品的審查。 遠期信用證雖是銀行對企業(yè)的貿易融資，是為解企業(yè)燃眉之急而為，但企業(yè)應該是專款專用，逐筆收回，不能周轉的。一個業(yè)務流程結束后，應該歸還銀行，企業(yè)再使用時再申請。假如一個進口商兩個月的投料生產(chǎn)加工加上一個月的銷售回款期，一個完整的生產(chǎn)周期是90天，那么他的開證申請是180天或360天，差不多上不合適的，應該壓縮遠期期限，減少銀行風險。同時對進口商進口熱門敏感商品，開證行也更應慎重，必須確認進口商有進口合法途徑和方式，增加保證金比例，并落實相應的

52、風險防范措施，同時對許可證商品在開證前要核驗許可證的真實性。 (四)重視對遠期證的后期治理。 首先，要重視改證。有的銀行開證時嚴格把關，信用證開出后，對其修改放松了警惕，最終導致業(yè)務風險發(fā)生。因此，對信用證的修改，尤其是對增加金額，延展效期，修改單據(jù)和付款條件都應該像開證時一樣嚴格。 其次，注意搜集有關進口商的負面消息。有的銀行收單經(jīng)申請人承兌后，就把卷宗束之高閣，專等到期申請人付款，一旦進口商在此期間出了問題，銀行的風險也隨之而來。因此，要注意對進口商跟蹤，及時掌握進口商的銷售、經(jīng)營、財務等情況，要了解進口商是否有違反國家有關規(guī)定被處罰或吃官司，甚至要賠償大筆款項之類的消息以便及早做出反應，

53、采取相應的措施。給自己的企業(yè)作價創(chuàng)業(yè)融資的關鍵一步確實是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行價值評估，即為融投資的雙方提供討價還價的依據(jù)。什么是企業(yè)的價值關于投資者來講，企業(yè)的價值在于企業(yè)能為投資者帶來的投資回報。這種回報可能是企業(yè)的現(xiàn)金分紅，可能是企業(yè)股權的轉售價值，也可能是該企業(yè)為投資者擁有的其他企業(yè)帶來的協(xié)同效應。企業(yè)的價值有好幾種意義：* 企業(yè)的內在價值是以后凈現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值；* 企業(yè)的市場價值是內在價值加上購買者情愿支付的溢價；* 成交價是雙方愿買愿賣的價格；* 協(xié)同價值是由交易（或協(xié)議）帶來的成本節(jié)約、銷售額增加和效率的提高。從資產(chǎn)評估的角度來看，企業(yè)的價值包括以下幾個方面：* 有形資產(chǎn)的收益價值*

54、可確指無形資產(chǎn)價值* 商譽的價值* 有形資產(chǎn)的清償變現(xiàn)價值* 有形資產(chǎn)的重置成本價值* 企業(yè)有形資產(chǎn)的殘值融資過程中的無形資產(chǎn)作價企業(yè)的資產(chǎn)能夠分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，其中無形資產(chǎn)包括知識產(chǎn)權、權力和阻礙力、職員經(jīng)驗的積存、商標和商譽等能夠實現(xiàn)經(jīng)濟收益的資產(chǎn)。無形資產(chǎn)可能會隨法定所有期的過期、社會技術進步、經(jīng)濟和政策環(huán)境變化等因素而貶值。由于無形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無形資產(chǎn)單獨拿出來進行交易（專利權和商標使用權是例外），因此在創(chuàng)業(yè)融資作價時一般并不單獨計算無形資產(chǎn)的價值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時一并計算。企業(yè)作價的依據(jù)專門多融資企業(yè)都盲目地認定自己的企業(yè)（技術）值專門多鈔票，

55、對此你必須能夠講出作價的依據(jù)來。企業(yè)作價的依據(jù)是企業(yè)的歷史業(yè)績、預期盈利能力和其它一些因素。* 企業(yè)歷史業(yè)績企業(yè)價值計算需要參考企業(yè)的歷史業(yè)績（歷史數(shù)據(jù)的年數(shù)越多越好）：* 資產(chǎn)負債表* 損益表* 現(xiàn)金流量表* 類似產(chǎn)權交易的參考數(shù)字* 今后的盈利能力在創(chuàng)業(yè)融資中投融資雙方更看重的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)今后的盈利能力，為此要預測企業(yè)的銷售額和盈利情況，并進行一些財務敏感性分析。* 阻礙作價的其他因素公司價值與成交價格并不是一回事，成交價格的達成往往受雙方談判籌碼等其他許多因素的阻礙。除了歷史業(yè)績和盈利預測，阻礙股權作價的其他因素還可能有：* 雙方各自的籌碼，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資金的需求量和需求迫切程度；* 該項

56、目是否符合投資者的總體戰(zhàn)略部署；* 企業(yè)所處的行業(yè)的熱門程度；* 治理層的能力和企業(yè)的當前經(jīng)營狀態(tài)；* 治理團隊對企業(yè)操縱權的要求；* 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期融資打算和股權稀釋打算；* 股權期權打算的安排；* 資產(chǎn)增值（如土地增值）潛力；* 今后上市的可能性和可能市盈率；* 企業(yè)成長過程中的各種風險因素。實例：福特收購美洲虎美國福特汽車公司在1989年末買下了英國名廠美洲虎汽車公司（Jaguar）。作為世界上最聞名的轎車品牌之一，Jaguar也是聞名的英國民族品牌，因此當時的收購案受到了相當大的社會和政治阻力。由William Lyons先生創(chuàng)辦的Jaguar汽車公司早期只生產(chǎn)三輪摩托車的邊車和汽車車

57、身，1927年開始生產(chǎn)汽車，1931年開始生產(chǎn)跑車，1935年展出四門高級轎車，也確實是Jaguar的原型。到第二次世界大戰(zhàn)開始時，Jaguars車差不多賣出了14,400輛。50年代初Jaguar的C-type車型連續(xù)三年贏得一個聞名的汽車拉力大賽的冠軍，為那個品牌贏得了聲譽。80年代末Jaguar車廠陷入財務困境，福特汽車公司最終以16億英鎊收購了Jaguar，并派經(jīng)理人員關心公司扭虧為贏，稍后又注入大筆資金擴大生產(chǎn)規(guī)模。該收購協(xié)議達成之前各方對交易金額的可能有專門大出入，最后成交價遠高于人們的可能，見下表：凈資產(chǎn) 2.8 億英鎊市值 6.31 億英鎊中介公司可能 11 億英鎊福特公司付了

58、多少鈔票 16 億英鎊常用的作價方法股權融資的在實際操作中，對企業(yè)的作價沒有一個標準的方法，最差不多的兩種作價計算方法是：* 市場比較法（comparable method）或倍數(shù)法（multiples method）* 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow method）其它一些常用的作價計算方法包括：* 創(chuàng)業(yè)投資法（venture capital method* 以后收益法（future earnings method）* 第一芝加哥法（First Chicago method）* 實際期權法（real option method）* 以及資產(chǎn)重置價值法等（asset

59、replacement method）企業(yè)作價的主觀性盡管有這么多的作價計算方法，然而對一個企業(yè)的價值評估依舊有專門大的主觀性。首先，不同的計算方法會算出不同的價值；其次，即使用同一種方法，不同的標準算出來的數(shù)也會不一樣；再次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對企業(yè)的價值的看法會與投資商的看法不一樣，即使是不同的投資商，他們的觀點也會不一樣，有協(xié)同效應與沒有協(xié)同效應不一樣，能提供增值服務和不能提供增值服務也不一樣。估價方法的選擇不同的算法算出來的價值不一樣，那么應該用哪一個呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用P/E比值法，特不是在企業(yè)處于成長期、營業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類

60、似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。在市場經(jīng)濟環(huán)境下，人們差不多不再應用投資回收期和會計意義上的投資利潤率來評估投資的可行性。初創(chuàng)公司大差不多上低利潤或負利潤的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，關于這類企業(yè)的價值評估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進行評估。假如用P/E倍數(shù)計算低利潤或負利潤企業(yè)的價值，就要分析什么緣故盈利低或者是負數(shù)。假如盈利狀況不行是臨時性問題或周期性問題，那么能夠取計算平均盈利（假如公司規(guī)模沒有變化）或用平均資產(chǎn)回報率（假如公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）進行計算；假如是結構性問題或財務杠桿問題，就應該依照實際情況調整現(xiàn)金流，然後再進行價值估算。在以后經(jīng)營情況比較確定的情況下，能夠用自由現(xiàn)金流折