基于美國經(jīng)驗的考察“類貨基”沖擊下貨幣基金的破局之道

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、當前銀行“類貨基”產(chǎn)品對貨幣基金構成競爭壓力4 HYPERLINK l _bookmark2 二、分析美國貨幣市場存款賬戶（MMDA）對思考當前具有參考意義6 HYPERLINK l _bookmark3 為何是 MMDA 而非超級可轉(zhuǎn)讓支付命令（Super Now）？6 HYPERLINK l _bookmark8 MMDA 偏向零售屬性8 HYPERLINK l _bookmark11 三、零售型貨基遭遇擠壓，機構型貨基涅槃重生9 HYPERLINK l _bookmark12 MMDA 主要對零售貨幣基

2、金（兼小額定期存款）存在擠出效應9 HYPERLINK l _bookmark20 機構型貨幣基金在利率市場化完成后的突圍13 HYPERLINK l _bookmark26 四、對當前貨幣基金困局的一些思考16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：銀行類貨基理財與貨幣基金所受監(jiān)管對比5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：中美兩國利率市場化、資管業(yè)務監(jiān)管進程對比7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：截至 1983 年 4 月，Super Now 賬戶數(shù)量不足 MMDA 賬戶存款額的 10%（單位：億美元）7 HYPERLINK

3、l _bookmark6 圖 4：1982 年至 1983 年，MMDA 賬戶余額占總存款額之比提升約 10%；Super Now 僅提升約 3% 7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：美國存款體系的構成8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：MMDA 最低余額要求與零售貨幣基金起售金額更為接近9 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：機構型貨幣基金起售金額集中于 1000 萬美元、100 萬美元9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8：在所有存款中，小額定期存款被顯著擠出10 HYPERLINK l _bookmark

4、14 圖 9：零售型貨幣基金遭到 MMDA 的擠壓，機構型貨幣基金則保持了強勁增長10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：從 1983 年 10 月至 2018 年 10 月，貨幣基金規(guī)模年化增速 8.02%（機構型貨幣基金更高）； HYPERLINK l _bookmark15 定期存款僅為 2.08%10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：零售貨幣基金存量月度同比增速與商業(yè)銀行儲蓄存款增速在歷史上多數(shù)時間背離，二者替代效 HYPERLINK l _bookmark16 應顯著11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：應稅

5、零售 MMF 收益率較 MMDA 之差 與 零售貨幣基金流量 走勢吻合（1985 年-2015 年） HYPERLINK l _bookmark17 . 11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：美國上市銀行資產(chǎn)端結(jié)構（2018Q3）13 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14：美國 3 月期國債收益率（1982 年至今）與 MMDA 收益率（2003 年至今）13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 15：美國機構型貨幣基金認購端：非金融部門占比 42%14 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：美國機構型貨幣基金投

6、資端：非金融部門占比 37.5%，在所有類別中增速最高14 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17：歐洲貨幣基金認購端：金融機構合計占比達 57%，非金融企業(yè)僅 21%14 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18：歐洲貨幣基金投資端：金融機構占比達 78%14 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19：2014 年-2016 年美國機構優(yōu)先性貨幣基金大幅減少，但持有的非金融部門債務減少幅度最低 HYPERLINK l _bookmark25 . 15 HYPERLINK l _bookmark27 圖 20：以富達基金公司發(fā)行的產(chǎn)品為例，機構

7、政府型產(chǎn)品的年化收益率較零售政府型高 20bp 左右 HYPERLINK l _bookmark27 . 17 HYPERLINK l _bookmark28 圖 21：富達基金管理的機構政府型貨幣基金較零售型配置了更多的浮動利率類政府債券；機構型 WAL HYPERLINK l _bookmark28 較高，并設定了 100 萬美元的最小投資額度17一、當前銀行“類貨基”產(chǎn)品對貨幣基金構成競爭壓力自今年4月、9月、12月，資管新規(guī)、理財新規(guī)、理財子公司新規(guī)等監(jiān)管文件逐步落地以來，銀行理財產(chǎn)品也開始步入轉(zhuǎn)型。雖然新規(guī)明確了私募理財產(chǎn)品、銀行資管子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品可直接投資股票，但限于銀行

8、此前的投研能力集中于債券、貨幣，理財產(chǎn)品的購買者長期以來“享受”著隱形剛兌的福利而風險偏好較低，當前銀行理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期發(fā)行的產(chǎn)品也以“類貨基“為主，且預計中短期內(nèi)該趨勢仍將延續(xù)。事實上，“類貨基”目前并沒有一個明確的定義，而之所以會產(chǎn)生這樣的稱謂，根本原因在于目前的制度允許銀行涉足資產(chǎn)管理行業(yè)（亦即銀行有混業(yè)經(jīng)營的制度空間），但監(jiān)管層面卻依然是分裂的公募基金受證監(jiān)會監(jiān)管，銀行及未來將開設的理財子公司歸屬銀保監(jiān)會監(jiān)管；證監(jiān)會為公募基金明確劃分了股票、債券、貨幣、混合等類型，并規(guī)定了不同類型基金的投資范圍及比例，但銀行理財產(chǎn)品的投資范圍是統(tǒng)一劃定的，這便決定了銀行能夠發(fā)行對投資者而言在功能和收益上

9、和貨基類似、甚至優(yōu)于貨基的理財產(chǎn)品，而同時其他方面受到的限制更少。具體而言，當前銀行“類貨基”理財產(chǎn)品具備的相對優(yōu)勢主要有：過渡期內(nèi)可繼續(xù)執(zhí)行攤余成本法+影子定價。按照資管新規(guī)的規(guī)定，貨幣基金不滿足過渡期繼續(xù)使用攤余成本法的規(guī)定，需轉(zhuǎn)為凈值化；而銀行現(xiàn)金類理財產(chǎn)品在2020年過渡期結(jié)束之前是被豁免的產(chǎn)品，不過現(xiàn)在已經(jīng)有部分現(xiàn)金類理財產(chǎn)品開始做凈值化的嘗試。能提供贖回提現(xiàn)T+0業(yè)務。今年6月證監(jiān)會發(fā)布的關于進一步規(guī)范貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、 贖回相關服務的指導意見限制了基金公司利用自有資金或銀行授信而為投資者墊資提供T+0服務，但銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品不受此限制。此前T+0贖回提現(xiàn)的增值服務是“寶寶類”

10、貨幣基金得以快速發(fā)展的助力之一，當前基金公司該項業(yè)務的停擺，對于已經(jīng)培養(yǎng)出T+0使用習慣的投資者會產(chǎn)生不利影響。投資端限制相對較小。貨幣基金受到2017年貨基流動性新規(guī)的監(jiān)管，在投資范圍、資產(chǎn)流 動性和投資者集中度上均受到了限制；而依據(jù)今年的理財新規(guī)，理財產(chǎn)品的投資范圍僅在非標的投資限制上與公募基金吻合，其他方面受限較小。當然，在分割的監(jiān)管之下，銀行“類貨基”也存在部分相對劣勢，如雖然理財新規(guī)將單一投資者起售點從5萬元下降至1萬元，但相較于貨幣基金起售點依然是明顯更高的（銀行理財子公司的產(chǎn)品無銷售起點限制）；2017年資管產(chǎn)品增值稅文件對公募資金的資本利得免稅，銀行理財產(chǎn)品同其他資管產(chǎn)品未受豁

11、免。但整體而言，銀行“類貨基”的相對優(yōu)勢更多。圖 1：銀行類貨基理財與貨幣基金所受監(jiān)管對比時間監(jiān)管文件主要內(nèi)容相應影響涉及方面2018/4/27關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見“金融機構對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當實行凈值化管理”，受 此項規(guī)定豁免的情況為資管產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投 金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期/暫不具備活躍交易市場/在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值幣市場基金并不滿足封閉式產(chǎn)品的要求，相反，這為銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品繼續(xù)使用“攤余成本+影子定價”的計量放開了口子。但這仍限制于過渡期（2020年底）以內(nèi)， 過渡期結(jié)束后，銀行理財產(chǎn)品的該項相對優(yōu)

12、勢將會消退。估值計量2018/7/20關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知在過渡期內(nèi)允許封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品適用攤余成本計量2018/6/1關于進一步規(guī)范貨幣市場基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關服務的指導意見基金管理人和基金銷售機構可以為投資者提供“T+0贖回提現(xiàn)業(yè)務”增值服務，但設定了更多的要求：單個投資者贖回上限為1萬元；只有具備基金銷售業(yè)務資格的商業(yè)銀行才能利用自有資金為貨幣基金提供“T+0贖回提現(xiàn)業(yè)務”；規(guī)范該增值服務的宣傳介紹；此前由基金公司自有資金或銀行給基金公司授信方式開展墊支的情況不再符合監(jiān)管要求；而銀行理財依然能提供

13、T+0的贖回業(yè)務贖回提現(xiàn)業(yè)務2017/8/31公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定對貨幣基金單一投資者持有基金份額比例超過基金總份 額50 的投資范圍進行了限制；前10名份額持有人持有份額合計超過基金總份額50 、20 的基金的投資范圍和剩余期限進行了限制。流動性受限資產(chǎn)的市值合計不超過基金凈值的10 。整體信用評級低于AAA的機構發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過10 ，其中單一機構發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過2 。同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過該商業(yè)銀行最近一個季度末凈資產(chǎn)的10 。繼2

14、016年2月起實施的貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法后，對貨幣投資范圍、投資者集中度等監(jiān)管做了進一步的嚴格要求。理財新規(guī)中對商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資非標的限制與公募基金相同，但同時其他的限制并沒有做股票型、債券型、貨幣型的劃分，這意味著理財產(chǎn)品資產(chǎn)端的投資將比貨幣基金更加靈活。投資范圍、投資資產(chǎn)流動性、投資者集中度2018/9/28商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法商業(yè)銀行理財產(chǎn)品可投資于國債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機構債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業(yè)存單、公司信用類債券，也可投資在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券、在交易所市場發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券、公募證券投資基金、其他債權類資產(chǎn)、權益類資

15、產(chǎn)等。2017/6/30關于資管產(chǎn)品增值稅有關問題的通知分種類來看，國債、地方債、政金債、同業(yè)存單等產(chǎn)品的持有期的利息收入免征增值稅（意味著鐵道債和信用債仍有3 的增值稅稅收）；資本利得方面，除公募基金外的其他機構均要繳納增值稅銀行理財產(chǎn)品需多繳納3 的資本利得增值稅稅收2018/9/28商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法商業(yè)銀行發(fā)行公募理財產(chǎn)品的，單一投資者銷售起點金額不得低于1萬元人民幣。貨幣基金無銷售起點限制；此前公募理財產(chǎn)品單一投資者的銷售起點為5萬元，理財新規(guī)及理財子公司新規(guī)分別將公募理財產(chǎn)品的銷售起點放開為1萬元、無。銷售起點2018/12/2銀保監(jiān)會發(fā)布商業(yè)銀行理財子公司管理辦法答記者

16、問參照其他資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，不在理財子公司管理辦法中設置理財產(chǎn)品銷售起點*紅色為銀行類貨基理財產(chǎn)品具備相對優(yōu)勢，藍色為貨幣基金具備相對優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：莫尼塔研究二、分析美國貨幣市場存款賬戶（MMDA）對思考當前具有參考意義當前國內(nèi)貨幣基金在一系列監(jiān)管限制下增速放緩并將面臨來自銀行理財產(chǎn)品的競爭已經(jīng)成為市場共識，而目前借由國外經(jīng)驗對比國內(nèi)情況的討論主要集中于銀行系資管。但這些討論對國內(nèi)現(xiàn)狀的參考意義尚存在一些局限：（1）以美國為例，受1940年投資公司法的規(guī)定，每只基金都以公司形式運作，受到美國證監(jiān)會（SEC）的統(tǒng)一監(jiān)管，銀行系資管、投資公司等僅充當基金管理人（Fund Manager） 的角色

17、，和當前擁有制度紅利的國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品存在差異；（2）整體來看美國銀行系資管最大的優(yōu)勢即在于混業(yè)經(jīng)營下的渠道引流，而這一點在國內(nèi)銀行理財市場已經(jīng)有所體現(xiàn)，如銀行理財產(chǎn)品起售點較貨幣基金更高，但銀行理財中個人投資者持有份額的占比（59%）依然高于貨幣基金（36%）。我們梳理對比了美國與中國利率市場化、銀行分業(yè)/混業(yè)、資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管發(fā)展的三條脈絡 HYPERLINK l _bookmark4 （圖，并認為分析美國利率市場化進程中貨幣市場存款賬戶（MMDA）對貨幣基金構成的影響，對于思考當前國內(nèi)貨基的破局具有意義。1982年加恩-圣杰曼法案的頒布是美國利率市場化的重要進程之一，該法案允許商業(yè)銀行和

18、儲蓄機構發(fā)行不受存款利率上限限制的MMDA，并與貨幣市場共同基金（MMMF）構成競爭。MMDA設立之初的主要特點有：（1）最低賬戶余額不小于2500美元，不超過10萬美元；（2）無存款時限最低要求，但存款者在支取之前需至少提前7天告知金融機構；（3）賬戶只要滿足平均余額要求，就無存款利率上限；（4）可以隨時以支票方式提款（checkable），每月簽發(fā)支票次數(shù)不超過三次，賬戶持有人共計有三次預授權轉(zhuǎn)讓（pre-authorized transfers）；（5）個人MMDA賬戶存款準備金率為0%，非個人賬戶為3%。以上僅是監(jiān)管機構制定的標準，而在實際操作層面商業(yè)銀行與儲蓄機構可以設置更多或更高的

19、限制，如將MMDA設計成更偏投資型而非儲蓄型的賬戶，不提供取款的功能，如此在減少成本的同時提供了較標準的MMDA產(chǎn)品更高的收益率。我們認為分析MMDA對思考當前具有參考意義的原因在于：（1）MMDA在設立之初被監(jiān)管賦予了“與貨幣基金類型并形成競爭”的“使命”，歸屬于銀行表內(nèi)存款，以資產(chǎn)池的模式運作，較貨幣基金有更大的期限錯配和資產(chǎn)質(zhì)量下沉的空間，具備天然的資金端收益優(yōu)勢。雖然目前銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)在監(jiān)管下打破剛兌，但資產(chǎn)端限制的寬松仍是相對于貨幣基金的重要競爭力之一，實務中我們也能看到部分銀行“類貨基”產(chǎn)品所給予投資者的收益與投資端收益并不完全匹配，銀行存在主動調(diào)節(jié)收益的空間，這與“資金池”模式

20、仍有相通之處。（2）個人MMDA無需繳納存款準備金（機構需繳納3%）， 但需向美國聯(lián)邦保險公司（FDIC）繳納投保費用。國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品的相關規(guī)定為，經(jīng)資管新規(guī)認定不屬于剛兌型的產(chǎn)品無需繳納存款準備金和存款保險保費。即MMDA于銀行“類貨基”產(chǎn)品均在存款準備金方面節(jié)省了成本。在2.1章節(jié)中，我們將看到無需/可少繳納存款準備金的設定在很大程度上提升了MMDA的競爭力。為何是 MMDA 而非超級可轉(zhuǎn)讓支付命令（Super Now）？同樣誕生于加恩-圣杰曼法案的超級可轉(zhuǎn)讓支付命令（Super NOWs）與MMDA均為美國利率市場化進程中的重要金融創(chuàng)新產(chǎn)品，均不存在利率上限，但發(fā)行量卻明顯少于MMDA

21、 HYPERLINK l _bookmark5 （圖3、 HYPERLINK l _bookmark6 圖4），在美國監(jiān)管機構討論銀行存款利率上限放開對貨幣基金影響的報告中也少見提及Super NOWs，這主要源于二者在具體條款上的差異：Super NOWs為存款人提供無限制的支票取款額度。Super NOWs同一般的交易賬戶一樣要求提取存款準備金。 HYPERLINK l _bookmark7 圖5所示美國非交易賬戶無需繳納存款準備金，MMDA即歸屬于此；而交易賬戶則需繳納10%的存款準備金。存款準備金率對于銀行負債成本的影響主要在于削弱了貨幣派生能力，粗略計算在上述存款準備金設置下，零售型

22、MMDA 較 Super NOWs成本下降約11%，機構型MMDA成本下降約8%。整體來看MMDA基于較Super NOWs具備顯著的成本優(yōu)勢。亞特蘭大聯(lián)儲在1983年的報告中認為二者因功能不同，實際收益率有較大差異；Super Now不太可能與MMDA構成競爭。圖 2：中美兩國利率市場化、資管業(yè)務監(jiān)管進程對比美國【1982年】加恩-圣杰曼法案，隨后不受存款利率【1976年】上限限制的MMDA、Super【1983年】美國眾議院草擬1976年金融改革 Now分別在1982年、1983年 取消所有定期存款利率上限法案，提出將分階段廢除Q條例相繼發(fā)布利率市場化銀行分業(yè)/混業(yè)1933年銀行法/格拉1

23、987年格拉斯-斯蒂格爾斯-斯蒂格爾法案法案修正規(guī)定美國銀行的分業(yè)經(jīng)營允許銀行持股公司、子公司從事一定比例的投資銀1999年格法遭廢除金融服務現(xiàn)代化法案取而代之，允許美國銀行、證券、保險業(yè)之間混業(yè)經(jīng)資產(chǎn)管理行業(yè)務，金融混業(yè)經(jīng)營放松管制營，實行全能銀行模式；回歸混業(yè)業(yè)務監(jiān)管1940年投資公司法：美國商業(yè)銀行集合管理受到豁免，接受美國貨幣監(jiān)督總署OCC的監(jiān)管。這種集合管理基金僅允許美國商業(yè)銀行和信托機構創(chuàng)設，一般用于對家族遺產(chǎn)賬戶、員工福利賬戶等特殊賬戶進行管理，從業(yè)務性質(zhì)上更類似于資產(chǎn)托管。1940年投資顧問法2015年10月，央行對商業(yè)銀行2000年，我國取消對大額外幣存 2004年10月，央

24、行決定不再設定金融 中國人民銀行決定自2013年7月20日起全面放開金 和農(nóng)村合作金融機構等不再設款的利率管制。2002年，光大銀 機構人民幣貸款利率上限，人民幣貸 融機構貸款利率管制。取消金融機構貸款利率0.7 置存款利率浮動上限；但仍有行發(fā)行了第一只掛鉤外幣的結(jié)構 款利率基本過渡到上限開放，實行下 倍的下限，由金融機構根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸 基準利率，和完全市場化仍有利率市場化 性產(chǎn)品。限管理的階段?？罾仕?。距離2015年3月31日存款保險條例發(fā)布銀行分業(yè)/混業(yè)2005年，原銀監(jiān)會發(fā)布商2013年3月，關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運2018年9月、12月，理財新規(guī)業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理

25、暫作有關問題的通知正式稿；商業(yè)銀行理財子公司行辦法等文件，奠定了理俗稱“8號文”規(guī)定銀行理財資金投資非標準化債正式稿財業(yè)務監(jiān)管的制度基礎。券資產(chǎn)的余額的35與商業(yè)銀行上一年度審計報告2018年4月，資管新規(guī)資產(chǎn)管理披露總資產(chǎn)的4之間熟低者為上限業(yè)務監(jiān)管原銀監(jiān)會在2010年前后連發(fā)十個文件規(guī)范銀信合2017年公開募集開放式證券投資基中國作投資非標的業(yè)務模式。金流動性風險管理規(guī)定數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)，莫尼塔研究圖 3：截至 1983 年 4 月，Super Now 賬戶數(shù)量不足 MMDA小型銀行賬戶存款額的 10%（單位：億美元）圖 4：1982 年至 1983 年，MMDA 賬戶余額占總存款額之比

26、提升約 10%；Super Now 僅提升約 3%4000350030002500200015001000500MMDA0Super Now活其活期他期存支儲款票蓄賬賬戶戶1983年1982年1983年1982年大型銀行020 40 60 80 100MMDASuper Now活期儲蓄賬戶交易賬戶定期存款MMMF*其他支票賬戶/交易賬戶中不含Super Now，活期儲蓄賬戶中不含MMDA來源：Economic Review, June 1983, Federal Reserve Bank of Atlanta，F(xiàn)ederal Reserve Bank of ST. Louis，莫尼塔研究美國存

27、款賬戶交易賬戶非交易賬戶活期存款賬戶NowSuper Now定期存款活期儲蓄MMDA需繳納存款準備金無需繳納存款準備金圖 5：美國存款體系的構成來源：莫尼塔研究MMDA 偏向零售屬性雖然官方機構未有提供MMDA存款人結(jié)構的數(shù)據(jù)，但仍有信息均指向MMDA的零售屬性：根據(jù)惠譽（Fitch）提供的數(shù)據(jù)，2017年三季度大型商業(yè)銀行儲蓄存款和MMDA余額共5.5萬億美元，其中零售總額為2.9萬億美元（占比52.73%），企業(yè)/其他儲戶金額為2.6萬億美元（占比47.27%），而網(wǎng)上銀行提供的MMDA中零售型賬戶占比高達89%最低認購余額偏低。以近期的BankRate公布的全美處于發(fā)行狀態(tài)的MMDA條款

28、信息來看， 初始賬戶余額規(guī)定的最小值與最大值分別為0美元、5萬美元，多數(shù)產(chǎn)品的最低余額的規(guī)定集中于1萬、2.5萬美元（ HYPERLINK l _bookmark9 圖6），而當前存續(xù)的零售型貨幣基金的起售金額集中于1000、2500、0美元、機構型貨幣基金則集中于1000萬美元、100萬美元（ HYPERLINK l _bookmark10 圖7）。顯然MMDA最低余額要求與零售貨幣基金起售金額更為接近。我們認為MMDA偏向于零售屬性的原因主要有以下三點：如前所述，個人/機構MMDA賬戶分別無需/可少繳納存款準備金，個人MMDA賬戶的成本優(yōu)勢更加顯著；FDIC向MMDA提供存款保險，但賠償額

29、度為每人每戶25萬元，這個金額對于機構投資者來 說保障力度十分有限；MMDA賬戶可由商業(yè)銀行和儲蓄機構發(fā)行，商業(yè)銀行國內(nèi)分行和區(qū)域性儲蓄機構的渠道優(yōu) 勢更有利于吸納個人投資者的存款。以美國當前上市的近千家銀行和儲蓄機構的數(shù)據(jù)來看，2018年三季度所有上市銀行與儲蓄機構合計的儲蓄存款（含MMDA）占總存款比重為52.57%，而從貨幣存量數(shù)據(jù)來看（全國范圍內(nèi)）同時期該數(shù)據(jù)為71.54%，考慮到全美共有4800余家銀行與儲蓄機構，可以認為區(qū)域性的儲蓄機構對吸收MMDA存款的貢獻更大，同時也意味著個人投資者占比更高。圖 6：MMDA 最低余額要求與零售貨幣基金起售金額更為接近圖 7：機構型貨幣基金起售

30、金額集中于 1000 萬美元、100 萬美元30 282520151511MMDA零售貨幣基金273025251920 201820141215機構型貨幣基金數(shù)量25223107451 2 11 2015101525501002505001M2M2.5M3M5M10M25M50M500M1B088109014743150109889541M10M 25M 100M 500M 1B3B5B10B 250B*上述數(shù)據(jù)均為截至2018年11月的數(shù)據(jù)來源：，Bloomberg，莫尼塔研究三、零售型貨基遭遇擠壓，機構型貨基涅槃重生3.1 MMDA 主要對零售貨幣基金（兼小額定期存款）存在擠出效應在MMD

31、A對美國其他金融產(chǎn)品構成的競爭方面，市場普遍的共識是定期存款和貨幣基金均受到擠壓。如果將定期存款和貨幣基金進一步拆分為小額/零售型、大額/機構型，我們可以看到MMDA對其他金融產(chǎn)品的競爭壓力主要集中于零售端：其一，MMDA加入銀行存款體系之后，美國存款結(jié)構發(fā)生了巨變，定期存款占比顯著壓縮。1982 年之前，儲蓄存款1、活期存款、定期存款的占比分別為約20%、15%、65%；1983年之后，儲蓄存款占比提升至35%，活期存款占比小幅下降至12%，定期存款占比則被動壓縮至53%。而截至目前，上述比例已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?0%、11%、18%。 HYPERLINK l _bookmark13 （圖8）其二，貨

32、幣市場基金在MMDA初始發(fā)行時期增速放緩（零售貨幣基金一度出現(xiàn)負增長），但隨著MMDA高利率的無法持續(xù)，貨幣基金與儲蓄存款的相對規(guī)模最終保持在穩(wěn)定的水平，即儲蓄存款占比約為65%、貨幣市場基金占比約35%。從貨幣基金的兩個具體分類來看，零售型貨幣基金在2000年之后占比開始顯著壓縮，而機構型貨幣基金則持續(xù)維持了較高的份額。（ HYPERLINK l _bookmark14 圖9）更直觀地，我們計算了1983年至今儲蓄存款、小額定期存款、大額定期存款、零售型貨幣基金、機構型貨幣基金的年化規(guī)模增速，分別為7.72%、-1.2%、4.88%、5.05%、11.54%。1 當前沒有 MMDA 單獨的統(tǒng)

33、計數(shù)據(jù)，通常都是以儲蓄賬戶（含 MMDA）作為統(tǒng)計口徑。圖 8：在所有存款中，小額定期存款被顯著擠出圖 9：零售型貨幣基金遭到 MMDA 的擠壓，機構型貨幣基金則保持了強勁增長儲蓄存款（含MMDA） 小額定期存款 大額定期存款 活期存款10090807060504030201001009080706050403020100儲蓄存款（含MMDA）零售貨幣基金機構貨幣基金1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 20141974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014*1980年-

34、1982年，活期存款賬戶顯著減少，主要因為1980年存款機構放松管制和貨幣控制法提出將分階段取消對儲蓄和定期存款利率的限制，擴大了存款機構的資金來源業(yè)務范圍，允許所有金融機構開設NOWs（可轉(zhuǎn)讓提款單帳戶）。NOWs與活期存款賬戶同屬于交易賬戶，二者替代性較強，但 HYPERLINK l _bookmark13 圖8的統(tǒng)計口徑不含NOWs，故出現(xiàn)了活期存款明顯減少的情況。來源：FED，莫尼塔研究圖 10：從 1983 年 10 月至 2018 年 10 月，貨幣基金規(guī)模年化增速 8.02%（機構型貨幣基金更高）；定期存款僅為 2.08%十億美元400035003000定期存款貨幣基金14121

35、086各金融產(chǎn)品1983年-2018年存量規(guī)模年化增速25002000150010005000其中小額定期存款CAGR=-1.2大額貨幣基金CAGR=4.88CAGR=2.08CAGR=8.02其中機構貨幣基金CAGR=11.54 零售貨幣基金CAGR=5.05420MMDA-2小大零機額額售構定定型型期期貨貨存存幣幣款款基基1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015金金來源：FED，莫尼塔研究進一步，我們對比美國零售貨幣基金與商業(yè)銀行儲蓄存款存量的月度同比增速（ HYPERLINK l _bookmark16 圖11）：一方面，零售MMF規(guī)模增速

36、波動較大，處于負值區(qū)域的時間更多（1983年、2002年、2010年三次贖回潮）；而MMDA作為表內(nèi)存款，規(guī)模增長的穩(wěn)健型較高，除1989年儲貸危機、1995年第三次石油危機沖擊以外，均保持了正增長；也正是因為MMDA增速穩(wěn)?。?0%左右），零售型MMF與MMDA增速差距逐漸拉大，最終體現(xiàn)為零售型貨幣基金遭到MMDA的擠壓。另一方面，歷史上多數(shù)時間二者增速背離，體現(xiàn)MMDA與應稅零售MMF的替代效應顯著（替代效應主要源于二者收益率的差距， HYPERLINK l _bookmark19 圖14）。具體時間及對應情況分別為（1）1982年-1984年，設立之初的MMDA因高收益率而規(guī)模得以快速增

37、長，隨后基數(shù)效應疊加高收益率難以長期維持導致其1984年增速回落，而同時貨幣基金受到的沖擊開始減少，規(guī)模增速逐漸轉(zhuǎn)正；（2）1989年-1995年，美國儲貸危機、第三次石油危機等分別對MMDA收益率和MMF收益率產(chǎn)生影響；（3）2000年-2002年，美國經(jīng)濟調(diào)整的大背景下通脹走低，MMDA收益率開始具備相對優(yōu)勢（ HYPERLINK l _bookmark19 圖14）；（4）2004年-2010年，伴隨著通脹抬頭貨幣基金規(guī)?；厣ㄍ贛MDA收益率優(yōu)勢減弱），次貸危機爆發(fā)后貨幣基金經(jīng)歷了大額贖回（同期MMDA一方面擁有FDIC的存款承保，另一方面收益率也開始具備優(yōu)勢，獲得資金青睞），201

38、0年SECRule 2a-7頒布旨在加強貨幣基金流動性管理，隨后貨幣基金負增緩解，但限于后危機時代量化寬松下的零利率，貨幣基金規(guī)模難現(xiàn)大幅增長；（5）2017年至今，伴隨著通脹再起，貨幣基金收益率相對優(yōu)勢再次出現(xiàn)。圖 11：零售貨幣基金存量月度同比增速與商業(yè)銀行儲蓄存款增速在歷史上多數(shù)時間背離，二者替代效應顯著零售貨幣基金MMMF儲蓄存款（含MMDA）%403020100-10-20-30-401980198319861989199219951998200120042007201020132016*需說明：官方無MMDA存量數(shù)據(jù)，可供參考的資料是波士頓聯(lián)儲在2004年發(fā)表的報告顯示MMDA在1

39、996年至2003年對存款具有明顯的帶動作用，我們此處采用商業(yè)銀行儲蓄存款增速作為替代，僅用于近似指示MMDA增速的變動，不以數(shù)值的絕對值為參考。來源：Wind，莫尼塔研究圖 12：應稅零售 MMF 收益率較 MMDA 之差 與 零售貨幣基金流量 走勢吻合（1985 年-2015 年）*ICI網(wǎng)站貨幣基金流量數(shù)據(jù)僅供最近幾期下載，此處使用報告原圖，三幅圖構成了ICI報告中數(shù)據(jù)的最長區(qū)間數(shù)據(jù)來源：ICI，莫尼塔研究MMDA與MMF收益率存在差異的根本原因在于二者底層資產(chǎn)不同。雖然美國市場貨幣基金可投資的貨幣市場工具較中國市場更為豐富，但基金的收益率依然與貨幣市場工具的利率明顯掛鉤，尤其在美國證監(jiān)

40、會分別于2010年、2014年發(fā)布相關文件進一步加強了貨幣基金流動性要求之后；反觀MMDA 作為銀行發(fā)行的產(chǎn)品，以資金池的模式運作，銀行資產(chǎn)負債整體符合巴塞爾協(xié)議即可，以美國上市銀行2018Q3資產(chǎn)端結(jié)構來看，貸款與融資租賃凈應收占比達60%，而該項目中又以住房按揭貸款、房地產(chǎn)抵押、消費貸款為主（ HYPERLINK l _bookmark18 圖13）。以上便決定了MMDA利率的定價與貨幣市場利率在短期內(nèi)的敏感度并不高；實務中，通常是按周或月進行調(diào)整，以同時保持成本合理且對MMF具備一定的競爭力（錯誤! 未找到引用源。）。圖 13：美國上市銀行資產(chǎn)端結(jié)構（2018Q3）Cash and Ba

41、lances Due SecuritiesFed Funds Sold and Reverse ReposLoans & Lease Financing Receivables, Net Trading AssetsPremises & Fixed Assets Other Real Estate OwnedInvestments in Unconsolidated Subs Investments in Real Estate Ventures Other Assets6031 56222來源：Bloomberg，莫尼塔研究圖 14：美國 3 月期國債收益率（1982 年至今）與 MMDA

42、收益率（2003 年至今）3M國債 - MMDA (bp,rhs)MMDA 全國平均美國3月期國債美國3月期存單730062502005150410035002-501-1000-15019982000200220042006200820102012201420162018*暫無美國貨幣基金收益率數(shù)據(jù)，此處以3月期國債收益率/3月期定期存單利率為替代。*連續(xù)的MMDA利率數(shù)據(jù)最早從1998/6/8開始來源：B，Wind，Bloomberg，莫尼塔研究機構型貨幣基金在利率市場化完成后的突圍美國貨幣基金的產(chǎn)生源于利率市場化進程中金融市場利率與存款利率間的套利機會，但貨幣基金在1986年所有存款賬戶

43、的利率管制被放開、1994年州際銀行限制遭取消后依然保持了穩(wěn)定的增速（尤其是機構型貨幣基金），這背后可能的一個原因在于貨幣基金逐漸轉(zhuǎn)換為發(fā)揮直接融資功能的金融中介可以認為美國貨幣基金除了以共同基金的法律形式存在以外，借由投資者的資金完成久期、流動性與規(guī)模轉(zhuǎn)換的功能和銀行是類似的（而這也是貨幣基金被納入美國“影子銀行”范疇的原因2）。2 美國“影子銀行”的定義與國內(nèi)不同，前者主要指無需繳納存款準備金和聯(lián)邦存款保險，卻同銀行一樣發(fā)揮直接融資功能的金融中介。對比歐美兩國貨幣基金的認購端、投資端的構成，在美國機構型貨幣基金的認購端和投資端，非金融部門與金融部門的占比基本持平（前者占比甚至小幅大于后者）

44、。理論上，企業(yè)通過貨幣基金等影子銀行直接融資可以減少銀行繳納存款準備金、購買聯(lián)邦儲蓄保險、通過股權融資擴充資本而轉(zhuǎn)嫁給融資企業(yè)的隱形成本。反觀歐洲資金認購端金融機構合計占比達57%3，投資端金融機構占比甚至高達78%，這意味著貨幣基金更多承擔著金融機構間融資中介的功能。圖 15：美國機構型貨幣基金認購端：非金融部門占比 42%圖 16：美國機構型貨幣基金投資端：非金融部門占比 37.5%，在所有類別中增速最高1009080706050403020107.94 41.14 42.278.660其他非金融機構金融機構非盈利組織1009080706050403020100政府部門金融部門非金融部門其

45、他12.081.42 24.78 37.5031.1032.04 24.4436.642003200520072009201120132015201720132013201420152016201620172018 HYPERLINK l _bookmark21 【圖15】*其他主要指：州和地方政府、基金等/*非金融企業(yè)亦即商業(yè)企業(yè)/*金融機構主要指：信用社、銀行自營賬戶、保險公司及其他金融機構 HYPERLINK l _bookmark22 【圖16】*政府部門債券主要指：國債和類政府債（及以此為標的的回購協(xié)議）、市政債券/*金融部門債券主要指：定期存款（大額可轉(zhuǎn)讓存單和不可轉(zhuǎn)讓定期存款）、

46、保險公司資金協(xié)議Insurance company funding agreement、投資公司資金協(xié)議Investment company funding agreement、信托公司發(fā)行的投標期權債券Tender option bond/*非金融部門債券主要指：商業(yè)票據(jù)/*其他主要含：非美國債務、國際債務supra-national debt 等數(shù)據(jù)來源：ICI，莫尼塔研究圖 17：歐洲貨幣基金認購端：金融機構合計占比達 57%，非金融企業(yè)僅 21%圖 18：歐洲貨幣基金投資端：金融機構占比達 78%銀行保險公司和養(yǎng)老基金其他金融機構（含基金）非金融企業(yè)居民其他金融機構政府113878非金

47、融機構其數(shù)據(jù)為2012年6月*數(shù)據(jù)為2014年9月數(shù)據(jù)來源：ECB，ESRB，莫尼塔研究3 因作比較的數(shù)據(jù)為美國機構型貨幣基金，如果在歐洲貨幣基金募集端去掉占比為 8的居民，該比例將進一步增加。而另外一個非常有意思的現(xiàn)象是，2014年6月美國證監(jiān)會再次對Rule 2a-7 進行修訂，要求自2016 年10月起，機構優(yōu)質(zhì)型貨幣基金和機構免稅型貨幣基金需采用凈值法估值；受此影響，機構優(yōu)質(zhì)型貨幣基金自2014年以來陸續(xù)將資金騰挪至機構政府型貨幣基金。具體體現(xiàn)為2014年6月至2016年10月， 機構型貨幣基金整體變動不大，但機構優(yōu)先性貨幣基金的規(guī)模則下降了高達68%；但另一

48、方面，機構優(yōu)先型貨幣基金所投資的政府債券、金融部門債券、非金融部門債券下降幅度分別為73%、69%、40%， 這意味著機構優(yōu)先型貨幣基金持有的非金融部門債券占比被動上漲，亦即凈值法的實施反而加深了機構優(yōu)先型貨幣基金的直接融資功能。這與我們直觀上認為貨幣基金施行凈值法之后，將投資于風險更低的品種以平抑凈值的波動的想法相悖。背后可能的原因在于盡管并非所有機構投資者可以接受凈值法，但選擇繼續(xù)留下來的機構也有更大的風險偏好和風險承受能力，愿意為了相對于政府型貨幣基金的高收益而承擔凈值短期波動的風險。圖 19：2014 年-2016 年美國機構優(yōu)先性貨幣基金大幅減少，但持有的非金融部門債務減少幅度最低1009080706050403020100零售-政府零售-優(yōu)先型機構-政府機構-優(yōu)先型2016年2014年政府債券金融部門債券非金融部門債券76022403600460690970億美元1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2