基礎(chǔ)化工行業(yè)5月份投資策略：主動去庫存效果明顯行業(yè)或迎來景氣反轉(zhuǎn)

1、內(nèi)容目錄5 月份投資策略：主動去庫存已見效果，行業(yè)或迎來景氣反轉(zhuǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250018 上期投資建議回顧（2019.4.1-2019.4.30）4 HYPERLINK l _TOC_250017 行業(yè)主動去庫存已見成效4 HYPERLINK l _TOC_250016 本期投資建議7 HYPERLINK l _TOC_250015 全行業(yè)近期經(jīng)營狀況回顧8 HYPERLINK l _TOC_250014 基礎(chǔ)化工行業(yè) PPI 同比繼續(xù)保持下行趨勢8 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)新增供給繼續(xù)保持復(fù)蘇9 HYPERLINK l _TOC_2500

2、12 需求面有下滑趨勢，主要支撐仍來自房地產(chǎn)10 HYPERLINK l _TOC_250011 近期市場走勢分析11 HYPERLINK l _TOC_250010 4 月份市場保持強(qiáng)勢反彈，月底開始震蕩調(diào)整11 HYPERLINK l _TOC_250009 磷肥、磷化工板塊反彈明顯13 HYPERLINK l _TOC_250008 近期產(chǎn)品價格和價差分析13 HYPERLINK l _TOC_250007 無機(jī)化工、化肥農(nóng)藥板塊景氣度較高13 HYPERLINK l _TOC_250006 氟化工、磷化工、純堿、化肥等行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品 2019Q2 漲幅較大14 HYPERLINK l _

3、TOC_250005 尿素、PTA、二銨、腈綸短纖、滌綸短纖等產(chǎn)品價差持續(xù)擴(kuò)大14 HYPERLINK l _TOC_250004 年度投資觀點(diǎn)回顧：效率優(yōu)先，緊跟需求15 HYPERLINK l _TOC_250003 關(guān)鍵結(jié)論與投資建議15 HYPERLINK l _TOC_250002 核心假設(shè)或邏輯16 HYPERLINK l _TOC_250001 附表一：國信化工重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品價格及同比漲幅17 HYPERLINK l _TOC_250000 附表二：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及估值20國信證券投資評級21分析師承諾21風(fēng)險提示21證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明21圖表目錄圖 1：工業(yè)企業(yè)目前處于主動

4、去庫存階段5圖 2：純堿和燒堿的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）5圖 3：鈦白粉和 R22 制冷劑的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）5圖 4：尿素和磷酸一銨的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 5：草甘膦和草銨膦的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 6：DMC、三氯氫硅和醋酸的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 7：環(huán)氧丙烷和 DMF 的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 8：PVC、PE 和 PP 的社會庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 9：SBS 的社會總庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 10：氨綸和錦綸切片的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）7圖 11：滌綸長絲和腈綸的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）

5、7圖 12：PX、PTA 和 MEG 的工廠及市場庫存變化情況（單位：萬噸）7圖 13：化工行業(yè)及主要板塊的 PPI 走勢情況（單位：%）9圖 14：基礎(chǔ)化工行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額及同比變化（單位：億元、%）9圖 15：基礎(chǔ)化工主要子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比變化（單位：%）10圖 16：房屋新開工、施工和竣工面積同比（單位：%）11圖 17：汽車月累計產(chǎn)量及同比（單位：%）11圖 18：國內(nèi)布產(chǎn)量月累計值及同比（單位：億米、%）11圖 19：主要家電產(chǎn)量累計同比（單位：%）11圖 20：2018 年 1 月以來基礎(chǔ)化工板塊（中信分級）與上證綜指、滬深 300 的相對走勢對比（截至 2

6、019.4.30）12圖 21：中信分級一級行業(yè)漲跌幅排行（單位：%，區(qū)間：2019.3.28-2019.4.26，市值加權(quán)平均）12圖 22：2010 年以來基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 和 PB 變化13圖 23：2018 年以來基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 和 PB 變化13圖 24：國信基礎(chǔ)化工子行業(yè)區(qū)間漲跌幅排行（單位：%，區(qū)間：2018.3.28-2018.4.26， 市值加權(quán)平均）13表 1：上期策略報告推薦公司表現(xiàn)情況（2019.4.1-2019.4.30）4表 2：各類產(chǎn)品的平均年漲幅及均價同比漲幅均值（單位：%，截至 2019.4.26）14表 3：重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品的均價及同比變化（單位：元/噸、

7、%，截至 2019.4.26）14表 4：重點(diǎn)產(chǎn)品價差同比變化（單位：%，截至 2019.4.26）15表 5：國信化工重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品價格及同比漲幅（截至 2019.4.30）175 月份投資策略：主動去庫存已見效果，行業(yè)或迎來景氣反轉(zhuǎn)上期投資建議回顧（2019.4.1-2019.4.30）我們上月發(fā)布的投資策略中，根據(jù)行業(yè)的庫存周期和產(chǎn)能周期，判斷化工行業(yè)當(dāng)前處于主動去庫存周期，大多數(shù)化工品面臨降價的壓力較大。因此我們根據(jù)統(tǒng)計的各產(chǎn)品庫存情況，鈦白粉、純堿、塑料、化纖、PTA 等品種的庫存水平較低，建議重點(diǎn)關(guān)注。我們上期推薦的投資組合為：東方盛虹、浙江龍盛和龍蟒佰利，在本期間取得了 8.76%

8、的組合收益率。從推薦以來標(biāo)的走勢情況來看，東方盛虹在上月連續(xù)發(fā)布公告，公司以自有資金將盛虹集團(tuán)的 PTA 業(yè)務(wù)以及煉化項目裝入上市公司體內(nèi)，兌現(xiàn)了去年重組上市時的承諾，但是由于 1 季度滌綸產(chǎn)品價格價差低于去年同期，公司業(yè)績也受到一定影響，公司股價表現(xiàn)較為平淡；浙江龍盛繼續(xù)受到染料中間體供應(yīng)緊張的影響，主營產(chǎn)品染料及間苯二胺價格持續(xù)上漲，使得股價在上個月繼續(xù)保持上漲；龍蟒佰利上個月公布 1 季報以及最新的分紅方案后，短期內(nèi)股價上漲幅度較大，但是受中美貿(mào)易摩擦影響，公司海外收入較大，市場對其出口業(yè)務(wù)較為擔(dān)心，使得股價回調(diào)較為明顯。根據(jù)市值加權(quán)計算組合的期間收益率，上個月我們推薦的投資組合收益率在

9、8.76%，表現(xiàn)優(yōu)于大盤整體水平。表 1：上期策略報告推薦公司表現(xiàn)情況（2019.4.1-2019.4.30）推薦原因相關(guān)產(chǎn)品公司期末股價（元/股， 截至 2019.4.30）本期漲幅（4.1-4.30）區(qū)間相對收益（相對上證指數(shù)）年初至今漲幅滌綸差異化絲龍頭、PTA和煉化項目注入上市公司差異化長絲、PTA東方盛虹5.95-0.83%-0.43%8.97%染料龍頭，受益于供給側(cè)染料和間苯二胺中間體浙江龍盛20.3118.08%18.48%110.47%收縮鈦白粉工藝轉(zhuǎn)型龍頭硫酸法和氯化法鈦白粉龍蟒佰利15.67-2.79%-2.39%27.40%本期組合收益率（市值加權(quán)平均）8.76%資料來源

10、: Wind、 整理行業(yè)主動去庫存已見成效我們對化工行業(yè)的景氣度研究主要是基于行業(yè)的庫存周期以及產(chǎn)能周期的框架， 從 2018 年三季度開始，化工行業(yè)出現(xiàn)明顯的景氣拐點(diǎn)，盈利增速環(huán)比下降，化工品 PPI 也從 2018 年 9 月份開始有持續(xù)下行的跡象。從我們最新觀察到的數(shù)據(jù)來看，工業(yè)整體開工率在下降，工業(yè)品庫存在增長，整個工業(yè)明顯進(jìn)入主動去庫存周期，工業(yè)品 PPI 也隨之下滑?；ば袠I(yè)的整體景氣走勢與整個工業(yè)的景氣走勢大體保持同步。從國家統(tǒng)計局最新公布的 3 月份數(shù)據(jù)來看，根據(jù) PMI新訂單數(shù)據(jù)觀測到開工率仍在繼續(xù)下行，說明企業(yè)仍在主動降低開工水平。值得注意的是，工業(yè)庫存在 3 月份有明顯的

11、降低，累計同比達(dá)到 0.30%（前值6.20%），這說明當(dāng)前企業(yè)主動去庫存已見成效。工業(yè)品 PPI 在 3 月份同比為0.40%，并沒有繼續(xù)向下大幅走低，這也表明雖然當(dāng)前處于主動去庫存階段， 但是產(chǎn)品供需較為平衡，并沒有出現(xiàn)工業(yè)品價格大幅回調(diào)的現(xiàn)象。我們預(yù)計今年上半年行業(yè)景氣周期大概率向下，而主動去庫存的下一個階段就是被動去庫存（預(yù)計從 2019 年下半年開始），這個階段往往就是周期品反彈的時機(jī)，因此下一個階段是布局行業(yè)的投資好機(jī)會。我們認(rèn)為，當(dāng)前主動去庫存階段已經(jīng)初見成效，工業(yè)企業(yè)或已經(jīng)進(jìn)入被動去庫存階段，企業(yè)的盈利在去庫存的最后階段將迎來產(chǎn)量和價格的雙重反轉(zhuǎn)，屆時行業(yè)將重新迎來本輪庫存周期

12、的景氣上行期。我們建議 5-7 月是化工行業(yè)偏周期性的產(chǎn)品的重點(diǎn)布局時間時間窗口。圖 1：工業(yè)企業(yè)目前處于主動去庫存階段工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比:季節(jié)性調(diào)整PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PMI:新訂單:前12月均值（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/

13、012017/072018/012018/072019/01-10%65%63%61%59%57%55%53%51%49%47%45%資料來源:國家統(tǒng)計局、 整理從近期行業(yè)最新微觀數(shù)據(jù)層面上看，我們繼續(xù)跟蹤行業(yè) 20 多個重點(diǎn)產(chǎn)品的工廠庫存或者行業(yè)總庫存的情況。整體上看微觀數(shù)據(jù)與宏觀數(shù)據(jù)較為吻合，大部分化工品的庫存從 3 月份開始已經(jīng)有明顯的下降。除了制冷劑、草甘膦、草銨膦、MEG 等少數(shù)產(chǎn)品的庫存水平仍然較高以外，大多數(shù)產(chǎn)品的庫存都有明顯降低或者處于 1 年多以來的低位水平。因此，我們判斷當(dāng)前化工行業(yè)的庫存水平相比去年下半年已經(jīng)有明顯的降低，如果下游需求繼續(xù)呈現(xiàn)低迷的狀態(tài)，企業(yè)的開工率和有可

14、能會繼續(xù)下降，但是企業(yè)庫存的下行空間較小。當(dāng)下游需求略有恢復(fù)，以及中間各渠道開始主動補(bǔ)庫存時，行業(yè)的供需格局將被迅速打破發(fā)生逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)品的價格也會持續(xù)出現(xiàn)大幅上漲的情況，2016 年上半年開始各類化工品陸續(xù)大幅漲價的情況很有可能會在 2019 年下半年-2020 年再次上演。圖 2：純堿和燒堿的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）圖 3：鈦白粉和 R22 制冷劑的工廠庫存變化情況（單位：萬噸） 10090807060504030201002518 純堿燒堿（右軸）16201415121010865422018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262

15、018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-27001.2 鈦白粉R22（右軸）10.80.60.40.22018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10

16、/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-270 資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理 圖 4：尿素和磷酸一銨的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）圖 5：草甘膦和草銨膦的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）120100806040200805 尿素磷酸一銨（右軸）704.56043.5503402.5302201.510100.52018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018

17、/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-2701000 草甘膦草銨膦（噸，右軸）9008007006005004003002001002018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018

18、/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-270 資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理 圖 6：DMC、三氯氫硅和醋酸的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）圖 7：環(huán)氧丙烷和 DMF 的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）21.81.61.41.210.80.60.40.20DMC三氯氫硅醋酸工廠庫存（右軸） 1210864201.81.61.41.210.80.60.40.22018/03/032018/03/242018/04/142018/05/

19、052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-2700.7 環(huán)氧丙烷DMF（右軸）0.60.50.40.30.20.12018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/0

20、82018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-270 資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理圖 8：PVC、PE 和 PP 的社會庫存變化情況（單位：萬噸）圖 9：SBS 的社會總庫存變化情況（單位：萬噸） PE社會庫存PP社會庫存PVC（右軸） SBS行業(yè)總庫存20010518094.51608414073.51206310052.580426031.540212010.52018/03/032018/03/242

21、018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-272018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/1

22、0/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-27000資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理 圖 10：氨綸和錦綸切片的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）圖 11：滌綸長絲和腈綸的工廠庫存變化情況（單位：萬噸） 氨綸錦綸切片96008500764005300432002100102018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/

23、182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-2702.5 滌綸長絲腈綸（右軸）21.510.52018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/12

24、2019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-270 資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理圖 12：PX、PTA 和 MEG 的工廠及市場庫存變化情況（單位：萬噸）PXPTAMEG市場庫存（右軸）901408012070601005080406030402010202018/03/032018/03/172018/03/312018/04/142018/04/282018/05/122018/05/262018/06/092018/06/232018/07/072018/07/212018/08/042018/08/182018/09

25、/012018/09/152018/09/292018/10/132018/10/272018/11/102018/11/242018/12/082018/12/222019/01/052019/01/192019/02/022019-2-162019-3-22019-3-162019-3-302019-4-132019-4-2700資料來源: 百川資訊， 整理本期投資建議在之前我們對化工板塊的 2018 年報及 2019Q1 季報的總結(jié)報告中，我們總結(jié)了行業(yè)近期的盈利狀況。2019Q1 化工板塊的營收同比為 8.67%，歸母凈利潤同比為-21.66%，毛利率和凈利率則分別為 18.87%和

26、6.57%。雖然化工企業(yè)在今年 1 季度業(yè)績下滑較為明顯，但是毛利率和凈利率環(huán)比 2018Q4 都有明顯的改善，而且全板塊的存貨情況、資產(chǎn)負(fù)債率以及經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況都整體保持保持較好狀態(tài)。因此我們認(rèn)為雖然當(dāng)前化工行業(yè)整體處于主動去庫存階段，下游需求低迷導(dǎo)致企業(yè)盈利狀況有明顯的下滑，但是總體上并沒有出現(xiàn)超出預(yù)期的下滑幅度，特別是龍頭公司的盈利波動性較以前有明顯的改善。我們建議重點(diǎn)關(guān)注化工行業(yè)中的優(yōu)秀龍頭公司萬華化學(xué)、龍蟒佰利、揚(yáng)農(nóng)化工、華魯恒升、浙江龍盛。從庫存周期的角度，我們建議從 5 月份開始，可以重點(diǎn)關(guān)注偏周期性的子行業(yè)中的龍頭公司，隨著行業(yè)逐漸從主動去庫存階段向被動去庫存階段過渡，在被動

27、去庫存階段企業(yè)往往將迎來產(chǎn)品銷量及價格的雙重反轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利狀況也會大幅改善。因此，對于中長期的投資資金而言，接下來的 3-6 個月將是偏周期性的化工品布局的較好時期。我們建議重點(diǎn)關(guān)注偏周期性的子行業(yè)的龍頭公司三友化工、中泰化學(xué)、新安股份、龍蟒佰利、萬華化學(xué)。另外，從中美貿(mào)易摩擦的角度，中短期內(nèi)可能會引起人民幣匯率的大幅波動， 我們建議可以關(guān)注一些對外出口占比較大的化工企業(yè)，將受益于未來可能的人民幣貶值情況。根據(jù)我們對全板塊 2018 年報的梳理，目前國內(nèi)化工企業(yè)對外銷售占比比較大的板塊主要是農(nóng)藥、中間體、鈦白粉、玻纖、MDI，推薦關(guān)注揚(yáng)農(nóng)化工、兄弟科技、玲瓏輪胎、龍蟒佰利、萬華化學(xué)、中國巨石、

28、星源材質(zhì)、強(qiáng)力新材。我們 5 月份推薦的核心投資組合為：龍蟒佰利（002601）： 1）鈦白粉行業(yè)目前庫存水平低位，房地產(chǎn)在建面積仍保持穩(wěn)定增長；2）公司是鈦白粉行業(yè)龍頭，是國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)氯化法工藝大批量生產(chǎn)企業(yè)，具有產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)工藝的優(yōu)勢，隨著擴(kuò)產(chǎn)計劃落地，生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大；3）公司 2019 年保持高分紅策略。公司在 Q1 向全部股東發(fā)放現(xiàn)金紅利 0.7 元/股，最新分紅達(dá) 14.2 億元，加上 2018 年下半年分紅 13.2 億元，最新股息率達(dá) 8.43% 。 我們預(yù)計公司 19-21 年公司歸母凈利潤分別為30.5/36.8/44.3 億元，同比增速 33.4/20.8/20.4%，

29、攤薄 EPS 為 1.50/1.81/2.18元，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 為 10.8/8.9/7.4，維持“買入”評級。萬華化學(xué)（600309）：1）Q2 開始國內(nèi)外 MDI 裝置密集進(jìn)入檢修階段，價格將會有明顯的支撐；2）公司核心聚氨酯板塊繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，不斷擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。目前公司 MDI 在煙臺 60 萬噸，寧波 120 萬噸，BC 公司 30 萬噸共有 210 萬噸產(chǎn)能，TDI 在煙臺 30 萬噸，BC 公司 35 萬噸工有 65 萬噸，產(chǎn)能已經(jīng)全球領(lǐng)先。在 2021年之前公司還將在煙臺增加 50 萬噸 MDI、寧波增加 30 萬噸 MDI、美國增加 40 萬噸 MDI 產(chǎn)品，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢

30、；3）公司目前大力發(fā)展石化板塊和精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊，充分發(fā)揮生產(chǎn)一體化優(yōu)勢。公司圍繞核心產(chǎn)品聚氨酯， 不斷向上下游以及工藝相關(guān)的方向發(fā)展，利用規(guī)模優(yōu)勢不斷降低生產(chǎn)成本、提高公司競爭力，未來有望在石化板塊以及精細(xì)化學(xué)品和新材料板塊取得持續(xù)突破，營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模再上臺階。我們預(yù)計公司 19-21 年凈利潤分別為123.6/147.2/181.7 億 元 ， 同 比 增 速 16.5/19.1/23.5% ，對應(yīng) EPS 為3.94/4.69/5.79 元，對應(yīng)當(dāng)前股價 PE 為 8.5/7.7/6.7X，維持“買入”評級。浙江龍盛（600352）：1）受蘇北響水化工園區(qū)安全事故影響，間苯二

31、胺價格大幅上漲，目前已經(jīng)從事故前的 4.5 萬元/噸漲到 10 萬元/噸，公司近 7 萬噸間苯二胺產(chǎn)能（行業(yè)第一），受事故影響最大；2）染料價格近期已有上漲預(yù)期，由于染料行業(yè)市場份額集中度高，價格易漲難跌，公司作為染料龍頭，業(yè)績明顯收益于染料價格的上漲；3）根據(jù)測算，公司各項主要產(chǎn)品每上漲 1000 元，將年化增厚業(yè)績約 2 億元，其中間苯二胺漲價導(dǎo)致間苯二酚等中間體每漲價 1 萬元，將年化增厚公司業(yè)績約 4.5 億元。我們預(yù)計公司 19-21 年凈利潤分別為50.9/53.3/56.7 億元，同比增速 23.9/4.7/6.4%，對應(yīng) EPS 為 1.57/1.64/1.74 元，對應(yīng)當(dāng)前股

32、價 PE 為 12.5/12.0/11.3X，維持“買入”評級。全行業(yè)近期經(jīng)營狀況回顧基礎(chǔ)化工行業(yè) PPI 同比繼續(xù)保持下行趨勢月份行業(yè) PPI 如預(yù)期繼續(xù)下行。從已經(jīng)公布的 3 月份行業(yè) PPI 數(shù)據(jù)來看，化工行業(yè)的三個主要子行業(yè)的 PPI 延續(xù)了 2018 年 9 月份以來的下行趨勢。國家統(tǒng)計局公布的 3 月份化學(xué)工業(yè)整體的 PPI 同比為-1.10%。根據(jù)我們對行業(yè)周期的研究和判斷，當(dāng)前行業(yè)處于被動補(bǔ)庫存向主動去庫存階段過渡，1 季度大部分化工品的庫存仍處于較高位置，企業(yè)大多通過降低開工率主動降低庫存水平，化工行業(yè)的景氣度短時間內(nèi)難以恢復(fù)。我們預(yù)計行業(yè) PPI 在主動去庫存階段下行壓力較

33、大，化工品 PPI 在 2 季度仍會保持下行趨勢。圖 13：化工行業(yè)及主要板塊的 PPI 走勢情況（單位：%）PPI:化學(xué)工業(yè):當(dāng)月同比 PPI:化學(xué)纖維制造業(yè):當(dāng)月同比 PPI:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):當(dāng)月同比PPI:橡膠和塑料制品業(yè):當(dāng)月同比20151050-5-10-152012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-0

34、92015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-20資料來源: 國家統(tǒng)計局， 整理行業(yè)新增供給繼續(xù)保持復(fù)蘇2018 年下半年開始，化工行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額同比有明顯復(fù)蘇跡象，預(yù)示行業(yè)新增供給陸續(xù)投放。截至 2019 年 3 月份，化工行業(yè)（包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化纖制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)）的固定資產(chǎn)投資完成

35、額累計達(dá)到 4213 億元，同比增長 9.33%，保持了從 2018 年下半年以來的連續(xù)上行趨勢，這表明行業(yè)整體供給正在逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，新一輪產(chǎn)能周期已經(jīng)啟動。圖 14：基礎(chǔ)化工行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額及同比變化（單位：億元、%）30,00025,00020,00015,00010,0005,000120%化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（億元，含石油加工）同比100%80%60%40%20%0%2003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-0

36、22010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-020-20%資料來源:國家統(tǒng)計局、 整理化纖行業(yè)景氣度回落，1 季度固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑。從 2017 年 2 月份開始，化纖制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資累計同比率先進(jìn)入上行區(qū)間，這主要是由于化纖行業(yè)下游紡織業(yè)與消費(fèi)關(guān)系更為密切，增長較為穩(wěn)定，在經(jīng)過長達(dá) 6 年的產(chǎn)能消化、行業(yè)充分競爭之后，在行業(yè)巨頭攜產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢下，進(jìn)入了重組并購、龍頭擴(kuò)產(chǎn)、

37、市場份額迅速集中、行業(yè)景氣度上行的階段。截至 2018 年 12 月份，化纖行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增至 29.0%，全年保持高速增長。但是從 2018 年 4 季度開始，隨著原油價格的大幅下滑導(dǎo)致行業(yè)補(bǔ)庫存需求減弱，以及下游滌綸長絲龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度加快，化纖行業(yè)的景氣度有明顯的回落。這也導(dǎo)致化纖行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速從去年底的同比 29%大幅下滑至 2019 年 3 月份的-14.1%，整個行業(yè)有可能暫時減慢了新產(chǎn)能投放進(jìn)度。相比之下，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)保持了弱復(fù)蘇趨勢， 其中行業(yè)產(chǎn)值占比最大的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資從 2018 年下半年以來的

38、增長趨勢較為明顯。圖 15：基礎(chǔ)化工主要子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比變化（單位：%） 化纖制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)50%40%30%20%10%0%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-1020

39、18-012018-042018-072018-102019-01-10%資料來源:國家統(tǒng)計局， 整理需要特別指出的是，2019 年前 3 月固定資產(chǎn)投資完成額增速增長最快的是石油加工煉焦及核燃料加工行業(yè)，這表明化工行業(yè)的上游環(huán)節(jié)正在加快投放產(chǎn)能供給。這一現(xiàn)象與我們之前在年度策略報告中的分析吻合，根據(jù)我們對化工行業(yè)內(nèi)上中下游環(huán)節(jié)的利潤占比變化情況來分析，過去 3 年中上游環(huán)節(jié)的利潤占比明顯增加，說明在供給側(cè)改革和環(huán)保督察政策的共同作用下，化工品 PPI 持續(xù)上升，上游原材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)最為受益。在這一背景之下，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭公司開始擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，在產(chǎn)業(yè)鏈一體化和平臺化的趨勢下完善自身的產(chǎn)業(yè)布局，

40、因此上游環(huán)節(jié)的投資有明顯的增加。根據(jù)我們的觀察，化工行業(yè)上游環(huán)節(jié)的投資主要集中在民營煉化（包括原油、輕烴等煉化項目）和新型煤化工項目。需求面有下滑趨勢，主要支撐仍來自房地產(chǎn)房地產(chǎn)需求增長乏力，汽車產(chǎn)量同比持續(xù)下滑，化工品下游支撐有下滑趨勢。從“衣食住行”的需求角度出發(fā)，基礎(chǔ)化工主要的下游行業(yè)可以劃分為房地產(chǎn)、汽車、紡織業(yè)、家電、農(nóng)業(yè)。其中對化工行業(yè)需求面影響最大的就是房地產(chǎn)行業(yè)，去年國內(nèi)房屋新開工面積一直保持了較好的增長速度，但是竣工面積的同比一直為負(fù)，這說明房地產(chǎn)開發(fā)商通過提前拿到項目開工證來加快房屋預(yù)售款的回收，使得項目完工的周期變長。2019 年前 3 月國內(nèi)房屋新開工面積的增長速度有所

41、回升，從 2 月的 6%增長到 11.9%，同時竣工面積的增長速度繼續(xù)下滑， 從去年底的-7.8%回落到-10.8%，而施工面積仍保持了 8.2%左右的增長。因為化工品大多是房地產(chǎn)后周期產(chǎn)品，因此我們預(yù)計今年 2 季度房地產(chǎn)相關(guān)的化工品需求整體偏弱?；て返牧硪淮笙掠涡枨笾涡袠I(yè)汽車今年的產(chǎn)量情況下滑趨勢更為嚴(yán)峻。雖然 2018 年前 6 個月汽車產(chǎn)量的同比增速持續(xù)向上，但是 7 月份之后汽車產(chǎn)量同比增速掉頭向下。截至 12 月份全國汽車產(chǎn)量累計 2084 萬輛，同比-3.8%，十多年來首次產(chǎn)量下滑。2019 年前3 月汽車產(chǎn)量的下滑趨勢也并沒有得到緩解， 產(chǎn)量僅為 630.9 萬輛，同比下滑

42、-10.4%。圖 16：房屋新開工、施工和竣工面積同比（單位：%）圖 17：汽車月累計產(chǎn)量及同比（單位：%） 房屋施工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比3500300025002000150010005000產(chǎn)量:汽車:累計值產(chǎn)量:汽車:累計同比25%20%15%10%5%0%-5%-10-15-20403020100-10%-20%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-

43、062018-102019-022013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12-30資料來源: 國家統(tǒng)計局、 整理資料來源:國家統(tǒng)計局、 整理紡織行業(yè)需求有所好轉(zhuǎn)，家電行業(yè)有所分化。去年紡織業(yè)延續(xù)了高景氣，使得上游的化纖產(chǎn)業(yè)鏈也保持了較好的盈利能力， 今年前 2 月，紡織行業(yè)的需求出現(xiàn)了大幅的下滑，其中布的產(chǎn)量同比為-5.2%，比去年同期下滑非常明顯。但是今年前 3 月，紡織行業(yè)需求有所好轉(zhuǎn)，布的產(chǎn)量同比為 0.1%，主要是因為目前

44、行業(yè)庫存明顯減少，這與我們上個月的預(yù)測基本一致。家電行業(yè)中空調(diào)和彩電保持了較好的同比增長，冰箱和洗衣機(jī)增速表現(xiàn)較弱。圖 18：國內(nèi)布產(chǎn)量月累計值及同比（單位：億米、%）圖 19：主要家電產(chǎn)量累計同比（單位：%） 800700600500400300200100012%產(chǎn)量:布:累計值產(chǎn)量:布:累計同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12-6%30 產(chǎn)量:空調(diào):累計同比產(chǎn)量:冰箱:累計同

45、比 產(chǎn)量:彩電:累計同比產(chǎn)量:洗衣機(jī):累計同比2520151050-5-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-15 資料來源: 國家統(tǒng)計局、 整理資料來源:產(chǎn)業(yè)在線、國家統(tǒng)計局、 整理近期市場走勢分析月份市場保持強(qiáng)勢反彈，月底開始震蕩調(diào)整2018 年受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行、貨幣收緊、企業(yè)穩(wěn)杠桿等政策以及中美貿(mào)易摩擦等因素的影響，全年上證指數(shù)單邊下行，幾乎沒有明顯調(diào)整。

46、在此大環(huán)境之下， 基礎(chǔ)化工行業(yè)在上半年與上證指數(shù)之間保持相對漲跌幅一致，但是在下半年行業(yè) PPI 持續(xù)下行以及國際原油價格上漲到高位后大幅下滑，導(dǎo)致基礎(chǔ)化工行業(yè)指數(shù)在下半年出現(xiàn)明顯的相對負(fù)收益。2019 年春節(jié)前后開始，在國際資金持續(xù)流入、中美貿(mào)易摩擦情緒緩和、價值股的估值明顯偏低等因素的影響之下，上證指數(shù)和行業(yè)指數(shù)從 2 月份開始明顯反彈，4 月底達(dá)到階段性高點(diǎn)后開始震蕩調(diào)整。圖 20：2018 年 1 月以來基礎(chǔ)化工板塊（中信分級）與上證綜指、滬深 300 的相對走勢對比（截至 2019.4.30）基礎(chǔ)化工(中信)上證綜指滬深3001.31.21.110.90.80.70.6資料來源: W

47、ind， 整理2019.3.28-2019.4.26 期間，只有農(nóng)林牧漁行業(yè)取得了15%以上的漲幅。有色金屬、傳媒、計算機(jī)、國防軍工、綜合、紡織服裝、輕工制造等板塊在本次區(qū)間中下跌。 其中基礎(chǔ)化工行業(yè)漲幅 2.31%，中信一級市場中排名 11 位，低于各行業(yè)平均水平（平均漲幅為 2.41%），同期上證綜指的漲幅為 3.05%。圖 21：中信分級一級行業(yè)漲跌幅排行（單位：%，區(qū)間：2019.3.28-2019.4.26，市值加權(quán)平均）20%15%10%5%0%-5%資料來源: Wind， 整理行業(yè)整體迎來估值修復(fù)。在 2018 年全年的震蕩下行中，行業(yè)靜態(tài) PE 和 PB 達(dá)到了 2010 年以

48、來的最低值，經(jīng)過年初反彈，目前行業(yè)靜態(tài) PE（TTM）整體在20.7 倍，PB 整體在 2.21 倍，分別比 3 月 28 日上漲了 5.62%和 4.1%。目前行業(yè)的平均 PE 仍處于歷史的平均水平之下，仍有修復(fù)的空間。 圖 22：2010 年以來基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 和 PB 變化圖 23：2018 年以來基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 和 PB 變化PE(TTM,扣除非經(jīng)常性損益）PBPE(TTM,扣除非經(jīng)常性損益）PB70103556093058507254406204533041532031022101522010-022010-072010-122011-052011-102012-032012

49、-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-040001資料來源: Wind， 整理資料來源: Wind， 整理磷肥、磷化工板塊反彈明顯上個區(qū)間（2019.3.28-2019.4.26）大部分子

50、行業(yè)漲幅較弱或下跌，只有磷肥行業(yè)取得了 15%以上的平均漲幅，橡膠制品、改性塑料、聚氨酯、氨綸、玻纖、塑料制品、維綸、無機(jī)鹽、滌綸、其他纖維、炭黑、日用化學(xué)品、氟化工、鋰電池材料、樹脂、電子化學(xué)品、粘膠等子行業(yè)在本次區(qū)間中下跌。圖 24：國信基礎(chǔ)化工子行業(yè)區(qū)間漲跌幅排行（單位：%，區(qū)間：2018.3.28-2018.4.26，市值加權(quán)平均）40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源: Wind， 整理近期產(chǎn)品價格和價差分析無機(jī)化工、化肥農(nóng)藥板塊景氣度較高化工行業(yè)的景氣度與化工品價格的變化有密切的關(guān)系，產(chǎn)品價格的漲跌直接反映了市場供需情況，也可以間接推測各子行業(yè)的業(yè)績情況。根據(jù)我們國信

51、化工對重點(diǎn)化 工品價格的日常監(jiān)測，我們兩個會定期總結(jié)各大類產(chǎn)品的均價變動幅度，以此來觀察各板塊的景氣度變化趨勢。目前我們重點(diǎn)觀察 3 個指標(biāo)，分別是 2019Q2 的均價同比漲幅、2019 年均價同比漲幅、2019Q1 均價同比漲幅。從這三個指標(biāo)截止到 4 月 26 日的表現(xiàn)情況來看，石油化工、化肥農(nóng)藥這 2 個板塊相關(guān)產(chǎn)品在近 1 年以及近 2 個季度的景氣度平均較高，而聚氨酯、有機(jī)化工板塊相關(guān)產(chǎn)品受行業(yè)景氣度整體下滑的影響，價格平均跌幅較大。我們預(yù)計上半年無機(jī)化工、化肥農(nóng)藥板塊 的上市公司業(yè)績表現(xiàn)相對較好。表 2：各類產(chǎn)品的平均年漲幅及均價同比漲幅均值（單位：%，截至 2019.4.26）

52、平均年漲幅2019Q2 均價同比增長幅均值2019 年均價同比增長幅均值2019Q1 均價同比增長幅均值石油化工-7.18%-9.24%-13.78%4.31%無機(jī)化工0.70%2.28%1.26%5.34%有機(jī)化工-16.94%-19.93%-18.21%-5.06%聚氨酯-28.64%-29.23%-21.56%-17.22%化肥農(nóng)藥1.48%3.19%1.44%9.17%塑料-9.18%-7.50%-7.16%-2.17%橡膠-8.11%-7.58%-3.62% -8.46% 化纖-8.48%-8.95%-10.75%0.54%全部產(chǎn)品-7.64%-7.86%-8.52%0.92%資料來

53、源:百川資訊， 整理注：藍(lán)色標(biāo)記表示漲幅前 2 位，灰色標(biāo)記表示跌幅前 2 位。氟化工、磷化工、純堿、化肥等行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品 2019Q2 漲幅較大具體到重點(diǎn)板塊的重點(diǎn)產(chǎn)品，為了更好的判斷相關(guān)企業(yè) 2019Q2 的業(yè)績同比狀況， 我們列出來 2019 年 2 季度均價同比漲幅較大的重點(diǎn)產(chǎn)品。從這些產(chǎn)品的行業(yè)歸屬來看，主要集中在氟化工、磷化工、純堿、化肥等行業(yè)，預(yù)計相關(guān)公司在 2019 年2 季度的業(yè)績會有改善。表 3：重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品的均價及同比變化（單位：元/噸、%，截至 2019.4.26）類型最新價格年漲幅2018 均價2019 均價2019Q2 均價2019Q2 均價同比增長螢石粉（元/噸）2

54、80020.43%27392855280020.37%硫酸（元/噸）67017.54%59567067019.27%PTA（元/噸）657017.11%64896519659715.97%氯化銨（元/噸）55014.58%48955455014.58%環(huán)氧氯丙烷（元/噸）10600-3.20%12564119831241512.74%磷礦石（元/噸）50011.11%46250050011.11%三聚磷酸鈉工業(yè)級 95%（元/噸）65008.33%6172650065008.33%電石（元/噸）34103.93%3342319634374.88%尿素(華魯小顆粒)（元/噸）19801.02%1

55、974194120394.69%國內(nèi)天然橡膠（元/噸）109504.29%1079811197110503.98%氯化鉀 95%（元/噸）23502.17%2291238723503.76%硝酸（元/噸）17003.03%1714173617003.41%硫酸鉀 50%粉（元/噸）31003.33%3006310031003.33%磷酸二銨（宜化）26500.00%2709277726962.42%醋酸乙烯（元/噸）75001.35%7687730575001.35%復(fù)合肥 45%S（元/噸）24002.13%2387245524001.28%硝酸銨（元/噸）1950-2.50%1985201

56、120001.05%黃磷（元/噸）14600-1.35%1495214979147650.86%國內(nèi) LDPE（元/噸）9000-8.63%9593914591270.67%磷酸二銨（六國）24500.00%2437245024500.18%滌綸短絲（元/噸）8770-1.09%9385877687910.07%粘膠長絲（元/噸）378000.00%3777537758378000.02%資料來源: 百川資訊， 整理尿素、PTA、二銨、腈綸短纖、滌綸短纖等產(chǎn)品價差持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品的價差變化則更能直接反映出相關(guān)企業(yè)的盈利變化趨勢。從 2019Q2 的價差均價同比來看，尿素、PTA、二銨、腈綸短纖、滌

57、綸短纖等產(chǎn)品價差擴(kuò)大趨勢最為明 顯，對應(yīng)的相關(guān)企業(yè)在今年 2 季度預(yù)計盈利同比有大幅改善，我們根據(jù)相關(guān)產(chǎn)品盈利能力的持續(xù)，推薦重點(diǎn)關(guān)注華魯恒升（煤化工、尿素龍頭）。Page 15表 4：重點(diǎn)產(chǎn)品價差同比變化（單位：%，截至 2019.4.26）重點(diǎn)產(chǎn)品價差2019Q2 均價同比增長2019 年均價同比增長2019Q1 均價同比增長純堿-原鹽-動力煤價差-4.59%6.40%23.60%鈦白粉-鈦精礦價差-9.03%-6.07%-7.12%BDO-電石法價差-34.93%-24.76%-17.44%BDO-順酐法價差-38.31%-16.26%25.34%PVA-電石價差-5.23%4.74%5

58、.66%雙酚 A-苯酚-丙酮價差-7.11%0.94%17.43%聚合 MDI-苯胺-甲醛價差1.97%-13.74% -39.17% 硬泡聚醚-環(huán)氧丙烷價差-4.62%6.60%5.37%TDI-甲苯-硝酸價差-56.27%-62.81%-75.83%純 MDI-苯胺-甲醛價差-2.56%-14.30%-28.22%己二酸-純苯-硝酸價差-8.08%-19.52%-49.99%環(huán)氧丙烷-丙烯價差-0.87%-14.79%-30.60%DMF-甲醇價差-2.24%-9.37%-30.00%尿素-無煙煤價差 18.70% 6.45%23.35%一銨-磷礦石-液氨-硫磺價差-10.10%-13.1

59、9%-42.83%二銨-磷礦石-液氨-硫磺價差15.31%12.60%-0.62%硝酸銨-液氨價差6.10%7.19%-9.74%電石法 PVC 價差-16.14%2.68%9.19%PTA-PX 價差15.82%-14.01%-14.79%乙二醇-乙烯價差-47.53%-41.66%-44.52%粘膠短纖-棉短絨-燒堿價差-20.46%-15.78%-7.97%腈綸短纖-丙烯腈價差10.39%16.39%68.96%滌綸短纖-PTA-乙二醇價差9.01%9.02%2.36%滌綸長絲-PTA-乙二醇價差1.40%-15.25%-7.09%氨綸-純 MDI-PTMEG 價差0.90%3.81%-

60、4.44%PA6-己內(nèi)酰胺價差 -48.07% -10.29%0.75%PA66-己二酸價差-3.31%0.05%31.97%滌綸 FDY-PTA-乙二醇價差0.47%10.28%17.03%資料來源: 百川資訊、 整理注：灰色標(biāo)記表示跌幅前 5 位，藍(lán)色標(biāo)記表示漲幅前 5 位。年度投資觀點(diǎn)回顧：效率優(yōu)先，緊跟需求關(guān)鍵結(jié)論與投資建議2018 年化工行業(yè)上半年延續(xù)高景氣，大多數(shù)子行業(yè)及龍頭企業(yè)的盈利能力創(chuàng)下近年來的歷史高位，但是在油價中樞迅速回落以及全球經(jīng)濟(jì)增速減弱的大環(huán)境之下，三季度開始行業(yè)出現(xiàn)明顯的景氣拐點(diǎn)，盈利增速環(huán)比下降，化工品 PPI 從 9 月份開始有持續(xù)下行的趨勢。從開工率以及庫存