畜禽養(yǎng)殖行業(yè)：周期反轉(zhuǎn)確立養(yǎng)豬板塊有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 周期反轉(zhuǎn)確立，豬價(jià)有望迎來趨勢性上漲行情4 HYPERLINK l _bookmark1 短期豬價(jià)具備支撐4 HYPERLINK l _bookmark2 豬源短缺日益凸顯4 HYPERLINK l _bookmark8 消費(fèi)回暖帶動后期豬價(jià)上行6 HYPERLINK l _bookmark11 中期豬價(jià)有望加速上行7 HYPERLINK l _bookmark12 母豬產(chǎn)能持續(xù)去化7 HYPERLINK l _bookmark18 補(bǔ)欄積極性有所提升但實(shí)際增量有限8 HYPERLINK l _bookmark22 非豬瘟疫情持續(xù)擴(kuò)散，豬

2、價(jià)上漲周期或拉長9 HYPERLINK l _bookmark23 非洲豬瘟疫情持續(xù)，供給增加彈性不足9 HYPERLINK l _bookmark28 產(chǎn)業(yè)升級，生物安全和精細(xì)化管理成為企業(yè)生存關(guān)鍵12 HYPERLINK l _bookmark32 當(dāng)前養(yǎng)豬股處于什么階段14 HYPERLINK l _bookmark34 產(chǎn)業(yè)變革階段，上市公司成長屬性不可忽視15 HYPERLINK l _bookmark38 估值仍有提升空間17 HYPERLINK l _bookmark43 投資建議：周期反轉(zhuǎn)進(jìn)一步確立，養(yǎng)豬股迎配置第二階段19 HYPERLINK l _bookmark44 生豬

3、養(yǎng)殖板塊有望迎來量價(jià)齊升19 HYPERLINK l _bookmark45 重點(diǎn)公司介紹20 HYPERLINK l _bookmark46 溫氏股份（300498.SZ）： “公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖典范，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張 20 HYPERLINK l _bookmark49 牧原股份（002714.SZ）：出欄保持高增長，豬價(jià)反轉(zhuǎn)有望帶動業(yè)績回升 20 HYPERLINK l _bookmark52 天邦股份（002124.SZ）：出欄快速增長，周期回升帶來業(yè)績拐點(diǎn) 21 HYPERLINK l _bookmark55 正邦科技（002157.SZ）：出欄快速增長，公司業(yè)績彈性巨大 22 HYPER

4、LINK l _bookmark58 新希望（000876.SZ）：一體化大型農(nóng)牧企業(yè)，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績增量 22 HYPERLINK l _bookmark61 風(fēng)險(xiǎn)提示23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1：歷年生豬價(jià)格走勢：(單位：元/公斤)4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：2019 年春節(jié)前后生豬價(jià)格走勢4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：全國生豬跨省調(diào)運(yùn)量5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：中大豬存欄占比5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：生豬存欄指數(shù)持續(xù)下滑

5、5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：北京、上海白條價(jià)格（單位：元/公斤）6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7：自繁自養(yǎng)利潤7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：外購仔豬頭均利潤7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：淘汰母豬屠宰量8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10：能繁母豬存欄大幅下滑8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：母豬存欄指數(shù)顯著下降8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 12：二元母豬價(jià)格9 HYPERLINK l _bookmark

6、20 圖 13：豬價(jià)走勢延后二元母豬價(jià)格 14 個月9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 14：仔豬價(jià)格走勢9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 15：近幾輪豬周期豬價(jià)走勢10 HYPERLINK l _bookmark31 圖 16：不同規(guī)模生豬養(yǎng)殖戶防疫費(fèi)用（單位：元/頭）14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 17：養(yǎng)豬股頭均市值變化（單位：元/頭）18 HYPERLINK l _bookmark42 圖 18：主要養(yǎng)豬上市公司 PB 變化19 HYPERLINK l _bookmark47 圖 19：溫氏股份營收及歸母凈利潤情況20

7、 HYPERLINK l _bookmark48 圖 20：溫氏股份生豬出欄量20 HYPERLINK l _bookmark50 圖 21：牧原股份營收及歸母凈利潤21 HYPERLINK l _bookmark51 圖 22：牧原股份生豬出欄量21 HYPERLINK l _bookmark53 圖 23：天邦股份營收及歸母凈利潤情況22 HYPERLINK l _bookmark54 圖 24：天邦股份生豬出欄量22 HYPERLINK l _bookmark56 圖 25：正邦科技營收及歸母凈利潤情況22 HYPERLINK l _bookmark57 圖 26：正邦科技生豬出欄量22

8、 HYPERLINK l _bookmark59 圖 27：新希望營收及歸母凈利潤情況23 HYPERLINK l _bookmark60 圖 28：新希望生豬出欄量23 HYPERLINK l _bookmark10 表 1：2007 年至今生豬價(jià)格二季度走勢6 HYPERLINK l _bookmark25 表 2：2007 年國務(wù)院出臺一系列政策扶持生豬生產(chǎn)發(fā)展10 HYPERLINK l _bookmark26 表 3：2019 年 3 月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)保障市場供給的意見11 HYPERLINK l _bookmark27 表 4：高致病性藍(lán)耳病與非洲豬瘟對比12 HY

9、PERLINK l _bookmark29 表 5：不同出欄規(guī)模分布情況13 HYPERLINK l _bookmark30 表 6：我國非洲豬瘟疫情情況13 HYPERLINK l _bookmark33 表 7：養(yǎng)豬股股價(jià)漲跌幅15 HYPERLINK l _bookmark35 表 8：中美前十大養(yǎng)殖企業(yè)市占率對比16 HYPERLINK l _bookmark36 表 9：主要養(yǎng)豬企業(yè)在建工程、固定資產(chǎn)變化（單位：億元）16 HYPERLINK l _bookmark37 表 10：主要養(yǎng)豬企業(yè)生產(chǎn)型生物資產(chǎn)變化（單位：億元）16 HYPERLINK l _bookmark39 表 1

10、1：養(yǎng)豬上市公司盈利情況17 HYPERLINK l _bookmark41 表 12：養(yǎng)豬上市公司估值分析18周期反轉(zhuǎn)確立，豬價(jià)有望迎來趨勢性上漲行情短期豬價(jià)具備支撐豬源短缺日益凸顯受下游消費(fèi)和節(jié)前備貨影響，我國豬肉價(jià)格走勢呈現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性規(guī)律。通過統(tǒng)計(jì)近 10 年的豬價(jià)走勢，大致表現(xiàn)為春節(jié)后 2-4 月份價(jià)格回落，5 月開始回升至 8-9月份，春節(jié)前進(jìn)一步走高的季節(jié)性趨勢，而 2019 年春節(jié)假期后豬價(jià)卻呈現(xiàn)出淡季不淡的上漲走勢。據(jù)豬易數(shù)據(jù)顯示，2019 年 2 月份全國 22 省市生豬均價(jià) 11.92 元/公斤，環(huán)比一月份的 11.90 元/公斤略有上漲，3 月份全國 22 省市生

11、豬均價(jià)為 14.21 元/公斤，月環(huán)比上漲 19.24%，已是近 5 年來一季度單月漲幅最大的月份。截至 2019 年 3 月 30 日，全國外三元生豬均價(jià) 14.83 元/公斤，高位震蕩行情持續(xù)。圖 1：歷年生豬價(jià)格走勢：(單位：元/公斤)圖 2： 2019 年春節(jié)前后生豬價(jià)格走勢20142015201620172018201921181512901 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12全國生豬均價(jià)（元/公斤）161514131211101/1 1/9 1/17 1/25 2/2 2/10 2/18 2/26 3/6 3/14 3/22 3/30資料來源：wind

12、、財(cái)富證券資料來源：豬易數(shù)據(jù)、財(cái)富證券2019 年春節(jié)后豬價(jià)淡季不淡，反而呈現(xiàn)快速上漲趨勢，我們認(rèn)為原因主要有三方面原因：一是節(jié)前調(diào)運(yùn)政策有所改善，養(yǎng)殖戶因擔(dān)憂疫情及后市豬價(jià)走勢而產(chǎn)生大量拋售行為，造成節(jié)后供給緊張。2018 年 12 月 27 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布關(guān)于規(guī)范生豬及其生豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)活動的通知，對生豬調(diào)運(yùn)政策有了新的詮釋，除了強(qiáng)調(diào)疫區(qū)生豬禁止調(diào)出外， 還出臺了新的省內(nèi)“點(diǎn)對點(diǎn)”調(diào)運(yùn)規(guī)定，只要符合條件的養(yǎng)殖企業(yè)和屠宰企業(yè)均可以在省內(nèi)實(shí)施出欄肥豬“點(diǎn)對點(diǎn)”調(diào)運(yùn)和生豬產(chǎn)品調(diào)運(yùn)。此外通知還規(guī)定了新的種豬和仔豬調(diào)運(yùn)政策，疫區(qū)所在縣的種豬和仔豬經(jīng)過檢疫合格后可在本省調(diào)運(yùn)，疫區(qū)所在縣以外的種豬和仔豬

13、經(jīng)過檢疫合格后可調(diào)出本省。隨著全國各地疫區(qū)不斷解封，生豬調(diào)運(yùn)政策的發(fā)布在一定程度上緩解了生豬流通的障礙。圖3：全國生豬跨省調(diào)運(yùn)量生豬跨省調(diào)運(yùn)數(shù)量（萬頭）30025020015010050資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財(cái)富證券生豬調(diào)運(yùn)政策有所改善的背景下，養(yǎng)殖戶出于對后市疫情風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和提前鎖定養(yǎng)殖利潤的因素下提前出欄，特別是疫情較為嚴(yán)重的東三省地區(qū)，春節(jié)前吉林、遼寧生豬外調(diào)開放，部分養(yǎng)殖戶出于對市場行情的不確定性考慮出現(xiàn)過度出欄行為，導(dǎo)致節(jié)后兩地的白條庫存偏低，也直接導(dǎo)致東三省豬價(jià)大幅反彈。據(jù)草根調(diào)研反饋，部分養(yǎng)殖戶擔(dān)心后期疫情繼續(xù)擴(kuò)散，趁節(jié)前外調(diào)開放大量拋售，許多 80 公斤左右的育肥豬提前出欄(按

14、照生長周期，80 公斤左右的育肥豬還需飼養(yǎng) 1-2 月才能成為標(biāo)豬)，這也是導(dǎo)致節(jié)后適重豬源短缺的重要原因。據(jù)青松農(nóng)牧監(jiān)測中大豬存欄數(shù)據(jù)，1、2 月下旬中大豬存欄環(huán)比分別下降 3.25、1.26 個百分點(diǎn)，短期內(nèi)市場可供出售的大豬和適重豬源大幅減少。同時(shí)， 全國畜牧業(yè)檢測預(yù)警信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，400 個養(yǎng)豬縣生豬存欄指數(shù)自 2018 年 11 月以來快速下滑，已創(chuàng)下 2017 年以來新低。圖 4：中大豬存欄占比圖 5：生豬存欄指數(shù)持續(xù)下滑中大豬存欄占比40%35%30%25%20%15%10510095908580生豬存欄指數(shù)2017/12017/62017/112018/42018/92019

15、/2資料來源：青松農(nóng)牧、財(cái)富證券資料來源：畜牧業(yè)檢測預(yù)警信息網(wǎng)、財(cái)富證券二是供給端短缺開始顯現(xiàn)。由于 2018 年 3-5 月份養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致母豬產(chǎn)能開始去化，同時(shí)2018 年下半年非洲豬瘟疫情的擴(kuò)散使得產(chǎn)能加速出清，按照生豬養(yǎng)殖傳導(dǎo)周期，2019年 2 月份之后生豬市場供給就會呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)，雖然消費(fèi)端仍較為低迷，但生豬供給的缺口已經(jīng)大于消費(fèi)端下滑的幅度。三是國家收儲肉的刺激作用。2019 年國家首批凍肉儲備收儲工作于 3 月 8 日啟動， 也是近十年來最早的一次，雖然第一批收儲最終以流拍結(jié)束，但對本就供給偏緊的市場仍具有較大提振作用。2019 年 3 月 13、19 日華商儲備商品管理中心又相

16、繼發(fā)布兩批中央收儲凍豬肉通知，雖然收儲的影響相繼減弱，但一個月之內(nèi)啟動三次豬肉收儲也顯示出國家對于后市缺豬導(dǎo)致價(jià)格大幅變動進(jìn)行調(diào)控的緊迫性。消費(fèi)回暖帶動后期豬價(jià)上行從下游消費(fèi)端白條價(jià)格走勢來看，2 月下旬白條價(jià)格觸底反彈，由于當(dāng)前市場豬源較少且國家儲備肉收儲仍在進(jìn)行，我們認(rèn)為即使在 4-5 月份的消費(fèi)淡季豬價(jià)仍有一定支撐。圖 6：北京、上海白條價(jià)格（單位：元/公斤）價(jià)格:白條豬:北京市新發(fā)地農(nóng)產(chǎn)品股份有限公司價(jià)格:白條豬:上海農(nóng)產(chǎn)品中心批發(fā)市場有限公司302826242220181614122019/012018/072018/012017/072017/012016/072016/01201

17、5/072015/012014/072014/0110資料來源：wind、財(cái)富證券另外，通過統(tǒng)計(jì) 2007 年以來生豬價(jià)格在二季度的走勢發(fā)現(xiàn)，大部分年份中生豬價(jià)格在4 月份呈現(xiàn)環(huán)比下降，而進(jìn)入5、6 月份之后以環(huán)比上漲居多，但在豬周期拐點(diǎn)年份2007、2010、2015 年，生豬價(jià)格在二季度基本都呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲趨勢。因此，隨著 2019 年二季度生豬供給短缺進(jìn)一步凸顯以及下游消費(fèi)端的逐步恢復(fù)，豬價(jià)有望開啟趨勢性上漲行情。年份3 月均價(jià)（元/公斤）4 月均價(jià)（元/公斤） 月環(huán)比5 月均價(jià)（元/公斤） 月環(huán)比6 月均價(jià)（元/公斤）月環(huán)比20078.989.323.80%11.2821.05%12.2

18、28.29%200817.3817.27-0.63%15.90-7.89%15.62-1.76%200911.109.89-10.96%9.53-3.58%10.055.46%20109.829.70-1.20%9.841.47%10.021.83%201115.0515.110.44%16.066.28%18.5515.49%201215.3614.30-6.91%14.09-1.50%13.97-0.86%201313.3312.28-7.93%12.864.78%14.4011.96%201411.2310.52-6.32%12.5118.90%13.124.85%201511.8413

19、.1110.77%14.238.49%15.126.31%表 1： 2007 年至今生豬價(jià)格二季度走勢201619.1020.085.16%20.974.41%20.55-1.97%201716.1215.37-4.65%14.17-7.82%13.52-4.58%201811.0710.25-7.44%10.22-0.28%11.4512.06%資料來源：wind、財(cái)富證券中期豬價(jià)有望加速上行2006 年至今，我國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)共經(jīng)歷了三輪“豬周期”，分別是 2006.072010.06（歷時(shí) 47 個月）、2010.072015.02（歷時(shí) 55 個月）年，以及 2015.03-2019.0

20、3，最近的兩輪豬周期持續(xù)時(shí)間在 4-5 年左右，每輪周期內(nèi)豬價(jià)走勢呈現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性規(guī)律， 其中豬肉供給的大周期和季節(jié)性因素是造成這種現(xiàn)象的主要原因。從供給大周期分析，生豬供給波動的本質(zhì)是養(yǎng)殖利潤變化導(dǎo)致的產(chǎn)能擴(kuò)大或縮減， 高利潤會驅(qū)使養(yǎng)殖主體擴(kuò)張產(chǎn)能，虧損驅(qū)使養(yǎng)殖主體退出縮減產(chǎn)能。造成本輪豬周期提前的原因有兩點(diǎn)，一是行業(yè) 2018 年 3-5 月份的深度虧損，導(dǎo)致產(chǎn)能逐步淘汰； 二是 2018年 8 月份開始非洲豬瘟疫情擴(kuò)散導(dǎo)致行業(yè)淘汰量加快。由于目前行業(yè)內(nèi)并無徹底有效防治非洲豬瘟疫情的疫苗或藥物，伴隨氣溫季節(jié)性回升，我們認(rèn)為后期非洲豬瘟疫情導(dǎo)致的產(chǎn)能去化仍將持續(xù)。母豬產(chǎn)能持續(xù)去化201

21、8 年 3-7 月份自繁自養(yǎng)及外購仔豬養(yǎng)殖戶均為虧損狀態(tài)，長達(dá)半年的盈利縮水使養(yǎng)殖戶普遍面臨現(xiàn)金流短缺現(xiàn)象，且疫情爆發(fā)導(dǎo)致的生豬禁運(yùn)進(jìn)一步降低了養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄積極性。從農(nóng)業(yè)部定點(diǎn)檢測的淘汰母豬屠宰量和母豬價(jià)格數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2018 年 3-7 月份母豬淘汰量同比大幅增加，盡管8、9 月份豬價(jià)的反彈使得淘汰母豬屠宰量環(huán)比下降放緩， 但隨著疫情的進(jìn)一步蔓延，行業(yè)母豬淘汰量仍在進(jìn)一步增長。圖 7：自繁自養(yǎng)利潤圖 8：外購仔豬頭均利潤自繁自養(yǎng)頭均盈利（元/頭）外購仔豬頭均利潤（元/頭）10008006004002000-200-4006004002000-200-400資料來源：wind、財(cái)富證券資料來源：

22、wind、財(cái)富證券圖 9：淘汰母豬屠宰量淘汰母豬屠宰量（萬頭）2520151050 資料來源：畜牧業(yè)監(jiān)測預(yù)警信息網(wǎng)、財(cái)富證券備注：淘汰母豬屠宰量監(jiān)測地點(diǎn)為山東臨沂、河南商丘、江西上高、湖南湘潭等 4 個淘汰母豬集中屠宰地從產(chǎn)能去化情況來看，根據(jù)中國政府網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019 年 2 月全國能繁母豬存欄 2738 萬頭，同比大幅下降 19.8%，環(huán)比下降 5.0%；農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧業(yè)司監(jiān)測母豬存欄指數(shù)下降幅度達(dá) 14.75%，而在疫情常態(tài)化背景下我們預(yù)計(jì)后期產(chǎn)能去化仍將持續(xù)。圖 10：能繁母豬存欄大幅下滑圖 11：母豬存欄指數(shù)顯著下降5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500

23、1051009590858075母豬存欄指數(shù)生豬存欄:能繁母豬（萬頭）2009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022017/12017/62017/112018/42018/92019/2資料來源：中國政府網(wǎng)、財(cái)富證券資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧業(yè)司、財(cái)富證券補(bǔ)欄積極性有所提升但實(shí)際增量有限從母豬價(jià)格層面分析，二元母豬價(jià)格反映養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性，2015

24、 年開始的豬周期母豬補(bǔ)欄高峰期自 2015 年底開始，由于正常母豬使用年限一般為 3-4 年，因此正常的母豬集中淘汰時(shí)間應(yīng)該自 2018 年底至 2019 年開始，但非洲豬瘟疫情的爆發(fā)促使行業(yè)提前去產(chǎn)能，供給短缺逐步顯現(xiàn)導(dǎo)致的豬價(jià)上漲帶動養(yǎng)豬戶補(bǔ)欄積極性提升。截至目前，全國二元母豬平均價(jià)約為 32 元/公斤，自 2 月初的價(jià)格底部連續(xù)上漲，說明養(yǎng)殖戶對后市豬價(jià)看好，補(bǔ)欄積極性相對有所提升。按照養(yǎng)殖傳導(dǎo)周期，二元母豬價(jià)格變化可以對未來一段時(shí)期內(nèi)能繁母豬存欄和生豬價(jià)格走勢產(chǎn)生滯后影響。對于自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖戶，一般會購買 4 月齡的后備母豬，飼養(yǎng) 4個月后成為能繁母豬，再進(jìn)行配種、產(chǎn)仔、出欄，時(shí)間周期是

25、 14 個月左右。因此即使考慮現(xiàn)在補(bǔ)欄二元母豬，傳導(dǎo)到生豬供給端也將在 2020 年下半年。圖 12：二元母豬價(jià)格圖 13：豬價(jià)走勢延后二元母豬價(jià)格 14 個月二元母豬價(jià)格（元/公斤）45403530252012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/0320資料來源：wind、財(cái)富證券資料來源：wind、財(cái)富證券從反映養(yǎng)殖戶對短期豬價(jià)走勢預(yù)期的重要指標(biāo)-仔豬價(jià)格走勢分析，2018 年 5 月-2019年 2

26、月份，全國 22 省市仔豬價(jià)格維持在 21-27 元/公斤區(qū)間，處于 2014 年以來的較低水平，3 月份以來隨著生豬價(jià)格快速上漲，仔豬價(jià)格也不斷走高。截至 2019 年 3 月底，全國 22 省市仔豬平均價(jià)格已經(jīng)超過 40 元/公斤，15 公斤的仔豬報(bào)價(jià)普遍在 600 元/頭以上。仔豬價(jià)格的快速上漲一方面反映養(yǎng)殖戶對后市生豬價(jià)格的普遍看好，但更重要的原因是能繁母豬存欄大幅下降導(dǎo)致的仔豬供給短缺，尤其是優(yōu)質(zhì)仔豬短缺更為嚴(yán)重。同時(shí)，據(jù)草根調(diào)研反饋，在非洲豬瘟疫情影響下，散戶對于補(bǔ)欄觀望態(tài)度依舊較濃，專業(yè)育肥的補(bǔ)欄熱情普遍不高，主要是外購仔豬的大型養(yǎng)殖集團(tuán)在積極補(bǔ)欄，但由于仔豬供給較為有限，因此實(shí)

27、際增量并不多，2019 年下半年生豬供給緊張形勢仍將持續(xù)。圖 14：仔豬價(jià)格走勢仔豬價(jià)格（元/公斤）仔豬價(jià)格（元/公斤）806040202012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/032017/112018/072019/030資料來源：wind、財(cái)富證券非豬瘟疫情持續(xù)擴(kuò)散，豬價(jià)上漲周期或拉長非洲豬瘟疫情持續(xù)，供給增加彈性不足截至到 2019 年 3 月 30 日，我國已累計(jì)發(fā)生非洲豬瘟疫情 114 起，涉及 28 個省份、直轄市，捕殺生豬百余萬頭。我們認(rèn)為疫情的存在和持續(xù)將導(dǎo)致產(chǎn)能增加的彈性和速度下降，主要有三方面原因：一是疫情

28、嚴(yán)重地區(qū)養(yǎng)殖戶不敢補(bǔ)欄，或者補(bǔ)欄謹(jǐn)慎；二是由于 2018 生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利下滑，部分地區(qū)養(yǎng)殖戶出現(xiàn)資金困難，補(bǔ)欄意愿下降；三是養(yǎng)殖戶即使補(bǔ)欄，但感染疫情的風(fēng)險(xiǎn)仍會使得產(chǎn)能增加的彈性下降。同時(shí)，參考 2006-2008 年由高致病性藍(lán)耳病爆發(fā)引發(fā)的豬周期，我們認(rèn)為此輪周期中非洲豬瘟對豬價(jià)帶來的影響預(yù)計(jì)會更久。圖 15：近幾輪豬周期豬價(jià)走勢資料來源：wind、財(cái)富證券2006 年 6 月份，高致病性藍(lán)耳在全國各地爆發(fā)，母豬和仔豬大面積死亡以及行業(yè)前期的虧損導(dǎo)致產(chǎn)能大幅下降（2007 年底母豬存欄同比下降幅度達(dá) 10%），豬價(jià)開啟趨勢性上漲行情，由 2006 年 5 月的低點(diǎn) 6.10 元/公斤漲至

29、最高 2008 年 4 月份的 17.4 元/公斤， 漲幅高達(dá) 185%，周期性上漲時(shí)間一共持續(xù)了 23 個月。由于疫情擴(kuò)散導(dǎo)致生豬產(chǎn)能不斷下滑，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性受挫，國家在 2007 年出臺了一系列扶持生豬生產(chǎn)發(fā)展的政策，但是 2007 年生豬產(chǎn)能并未得到明顯恢復(fù)，直到 2007 年 11 月我國成功研制出豬藍(lán)耳病疫苗，養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄熱情才明顯提升。之后，隨著藍(lán)耳疫情的消除、養(yǎng)殖高盈利帶動補(bǔ)欄積極性的提升、以及 2009 年初的瘦肉精事件影響，豬價(jià)開始呈現(xiàn)震蕩或下跌走勢。時(shí)間文件內(nèi)容2007.07關(guān)于促進(jìn)生豬生產(chǎn)發(fā)展穩(wěn)定市場供應(yīng)的意見實(shí)施能繁母豬補(bǔ)貼，啟動母豬政策性保險(xiǎn)，完善生豬良種繁育體系，

30、支持標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模養(yǎng)殖場建設(shè)，給予生豬調(diào)出大縣獎勵，建立健全生豬疫病防控體系等加大能繁母豬補(bǔ)貼政策支持力度：能繁母豬每頭補(bǔ)貼 50 元上調(diào)為 100 元。繼續(xù)扶持生豬規(guī)模養(yǎng)殖：堅(jiān)持實(shí)施能繁母豬保險(xiǎn)政策，對母豬保險(xiǎn)實(shí)行單獨(dú)核算，保額、保費(fèi)和政府補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)暫不調(diào)整。繼續(xù)推進(jìn)能繁母豬保險(xiǎn)：2008 年，中央財(cái)政繼續(xù)安排 25 億元資金扶持一批生豬標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模飼養(yǎng)場（小區(qū)）基礎(chǔ)設(shè)施特別是糞污處理設(shè)施建設(shè)，在資金分配上向生豬養(yǎng)殖重點(diǎn)地區(qū)傾斜。繼續(xù)實(shí)行生豬良種補(bǔ)貼政策：對生豬良種場建設(shè)和開展人工授精所需的良種豬精液給予補(bǔ)貼，推進(jìn)生豬品種改良。2007.12國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步繼續(xù)對生豬調(diào)出大縣給予獎勵：完善對生

31、豬調(diào)出大縣獎勵資金的分配和使用表 2： 2007 年國務(wù)院出臺一系列政策扶持生豬生產(chǎn)發(fā)展扶持生豬生產(chǎn)穩(wěn)定市場供應(yīng)的通知辦法，切實(shí)發(fā)揮獎勵資金的引導(dǎo)和帶動作用。切實(shí)抓好生豬防疫工作：繼續(xù)抓好生豬強(qiáng)制免疫和高致病性豬藍(lán)耳病等疫病的防控工作；進(jìn)一步完善生豬防疫撲殺政策。嚴(yán)格控制飼料價(jià)格上漲：要抓緊做好中央儲備玉米對銷區(qū)的調(diào)運(yùn)和拍賣工作，控制飼料價(jià)格上漲，降低生豬生產(chǎn)成本。繼續(xù)加大信貸支持力度：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)和改進(jìn)對發(fā)展生豬生產(chǎn)的金融服務(wù)，加大生豬產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)信貸資金的投放力度，切實(shí)解決貸款難問題繼續(xù)落實(shí)規(guī)?；笄蒺B(yǎng)殖用地政策：進(jìn)一步明確促進(jìn)規(guī)模化養(yǎng)殖用地的政策，切實(shí)解決發(fā)展規(guī)模化養(yǎng)殖用地需要。

32、資料來源：國務(wù)院辦公廳、財(cái)富證券針對此次非洲豬瘟疫情造成的能繁母豬、生豬存欄大幅下滑的形勢，國家也出臺了相應(yīng)的促進(jìn)產(chǎn)能提升的政策，2019 年 3 月 22 日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)保障市場供給的意見，提出了七項(xiàng)政策措施穩(wěn)定生產(chǎn)，包括加快落實(shí)穩(wěn)定生豬生產(chǎn)發(fā)展、加強(qiáng)生產(chǎn)和市場監(jiān)測預(yù)警、深入推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模養(yǎng)殖、調(diào)整優(yōu)化生豬產(chǎn)業(yè)布局等具體措施， 在各項(xiàng)保障措施的利好因素下，養(yǎng)殖戶恢復(fù)產(chǎn)能或者擴(kuò)產(chǎn)的意愿或有增加，但由于目前非洲豬瘟并沒有有效的防疫及治療手段，因此現(xiàn)階段補(bǔ)欄的風(fēng)險(xiǎn)程度依然較高，政策對產(chǎn)能恢復(fù)的積極作用仍有待觀察。我們預(yù)計(jì)行業(yè)或在較長時(shí)間內(nèi)面臨一邊補(bǔ)欄一邊因?yàn)橐咔槿ギa(chǎn)能的情況，因此

33、在整體供給彈性不足的情況下，此輪周期的上行階段持續(xù)時(shí)間將更長，豬價(jià)高點(diǎn)有望突破上一輪周期高點(diǎn)。表 3： 2019 年 3 月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)保障市場供給的意見舉措內(nèi)容1加快落實(shí)穩(wěn)定生豬生產(chǎn)發(fā)展的政策措施要求地方落實(shí)好非洲豬瘟強(qiáng)制撲殺補(bǔ)助、生豬調(diào)出大縣獎勵、能繁母豬和育肥豬保險(xiǎn)等政策資金，支持生豬養(yǎng)殖場戶盡快恢復(fù)生產(chǎn)2加強(qiáng)生產(chǎn)和市場監(jiān)測預(yù)警加快部省政務(wù)信息資源整合，推進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)管監(jiān)測信息一體化建設(shè)。加快推進(jìn)龍頭企業(yè)、規(guī)模養(yǎng)殖場數(shù)據(jù)直聯(lián)直報(bào)。加大權(quán)威數(shù)據(jù)信息發(fā)布力度，促進(jìn)增養(yǎng)補(bǔ)欄3優(yōu)化疫情處置和調(diào)運(yùn)監(jiān)管保障符合條件的種豬和仔豬調(diào)運(yùn)，支持規(guī)模養(yǎng)殖場和屠宰場“點(diǎn)對點(diǎn)”生豬及產(chǎn)品調(diào)運(yùn)，

34、不得層層加碼禁運(yùn)限運(yùn)?？茖W(xué)劃定禁養(yǎng)區(qū)，對于超范圍劃定禁養(yǎng)區(qū)、隨意擴(kuò)大禁養(yǎng)限養(yǎng)范圍等問題，要限期整改，不能一禁了之4深入推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模養(yǎng)殖推動中央、省、市、縣四級聯(lián)創(chuàng)，高標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)建生豬標(biāo)準(zhǔn)化示范場。鼓勵和支持有條件的小農(nóng)戶穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)模，發(fā)展規(guī)模適度、生產(chǎn)集約、管理先進(jìn)、效益明顯的現(xiàn)代家庭牧場5調(diào)整優(yōu)化生豬產(chǎn)業(yè)布局生豬自給率低的銷區(qū)要積極擴(kuò)大生豬生產(chǎn)，逐步提高生豬自給率。因客觀條件限制，確實(shí)無法滿足自給率要求的省份，要主動對接周邊省份，合作建立養(yǎng)殖基地，提升就近保供能力6加強(qiáng)實(shí)用技術(shù)推廣應(yīng)用總結(jié)推廣適合本地區(qū)實(shí)際的生豬生物安全防護(hù)、清洗消毒等實(shí)用技術(shù)。加大生豬良種推廣力度，切實(shí)提高母豬繁殖率和仔豬成

35、活率。要加強(qiáng)實(shí)用技術(shù)培訓(xùn)，特別加大對種豬場和規(guī)模豬場的培訓(xùn)力度，切實(shí)提高防疫能力7強(qiáng)化組織保障落實(shí)“菜籃子”市長負(fù)責(zé)制，壓實(shí)生豬市場保供穩(wěn)價(jià)的主體責(zé)任，提高生豬生產(chǎn)、市場流通、質(zhì)量安全監(jiān)管和調(diào)控保障能力。在穩(wěn)定生豬生產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，統(tǒng)籌抓好牛羊肉和禽肉等畜產(chǎn)品供給，多渠道滿足市場消費(fèi)資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財(cái)富證券表 4：高致病性藍(lán)耳病與非洲豬瘟對比高致病性藍(lán)耳病非洲豬瘟病原體由豬繁殖與呼吸障礙綜合征病毒（單股正鏈RNA 病毒）引起發(fā)病機(jī)理可通過血液循環(huán)穿過胎盤使胎豬受到感染， 從而引起妊娠后期母豬流產(chǎn)等繁殖障礙傳播途徑接觸感染、空氣傳播和精液傳播，也可通過 胎盤垂直傳播。易感豬可經(jīng)口、鼻腔、肌肉

36、、腹腔、靜脈及子宮內(nèi)接種等多種途徑而感染病毒，豬感染病毒后 214 周均可通過接觸將病毒傳播給其他易感豬由非ASFV感染家豬和各種野豬引起一種急性、出血性、烈性傳染病，病毒基因組為雙股線狀 DNA可經(jīng)過口和上呼吸道系統(tǒng)進(jìn)入豬體，在鼻咽部或是扁桃體發(fā)生感染，病毒迅速蔓延到下頜淋巴結(jié)，通過淋巴和血液遍布全身一般認(rèn)為，ASFV 傳入無病地區(qū)都與來自國際機(jī)場和港口的未經(jīng)煮過的感染豬制品或殘羹喂豬有關(guān)，或由于接觸了感染的家豬的污染物，胎兒，糞便，病豬組織，并喂了污染飼料而發(fā)生發(fā)病率致死率潛伏期死亡期環(huán)境抵抗力臨診上可分為急性型、慢性型、亞臨診型： 急性型母豬流產(chǎn)率可達(dá) 50%70%，死產(chǎn)率可達(dá) 35%

37、以上，斷奶前仔豬死亡率可達(dá)80%100%；慢性型豬群表現(xiàn)為生產(chǎn)性能下降，生長緩慢；亞臨診型感染豬不發(fā)病本病的潛伏期差異較大，引入感染后易感豬群發(fā)生 PRRS 的潛伏期，最短為 3 天，最長為 37 天；低毒株可引起豬群無臨診癥狀的流行，而強(qiáng)毒株能夠引起嚴(yán)重的臨診疾病在 4下僅存活一個月，37存活 18h，56 存活 15min 以內(nèi)，干燥可很快使病毒失活發(fā)病率通常在 40%-85%之間，死亡率因感染的毒株不同而有所差異。高致病性毒株死亡率可高達(dá) 90-100%；中等致病性毒株在成年動物的死亡率在 20%-40%之間，在幼年動物的死亡率在 70%-80%之間；低致病性毒株死亡率在 10%-30%

38、之間。感染潛伏期 59 天，臨床實(shí)驗(yàn)感染則為 25 天，發(fā)病時(shí)體溫升高至 41 ，約持續(xù)四天，直到死前四十八小時(shí)非洲豬瘟病毒可分為幾個抗原型，對外界環(huán)境抵抗力很強(qiáng)，在低溫暗室內(nèi)存在血液中的病毒可生存 6 年，室溫中可存活數(shù)周，在 23的土壤內(nèi)可存活 120 天，在熱帶的污染圈內(nèi)能存活 2 周以上，在溫帶的污染圈須停用 3 個月才失去傳染性。防疫措施2007 年我國研制出藍(lán)耳病疫苗，實(shí)驗(yàn)室免疫保護(hù)率為 80%尚無有效疫苗或獸藥國內(nèi)第一例感染時(shí)間2016 年 06 月首次在江西省發(fā)現(xiàn)2018 年 8 月 3 日沈陽確診首例非洲豬瘟疫情捕殺量2016 年因“高熱病”發(fā)病生豬 379.88 萬頭，死亡

39、 99.2 萬頭資料來源：中國動物保健、財(cái)富證券截至 2019 年 1 月 14 日，曾有 24 個省份發(fā)生過家豬和野豬疫情，累計(jì)撲殺生豬 91.6 萬頭產(chǎn)業(yè)升級，生物安全和精細(xì)化管理成為企業(yè)生存關(guān)鍵非洲豬瘟自 1921 年在肯尼亞發(fā)現(xiàn)以來已經(jīng)存在近百年，全世界范圍內(nèi)仍沒有研制成功有效的疫苗，主要因非洲豬瘟病毒基因類型多，數(shù)量龐大，免疫逃逸機(jī)制復(fù)雜多樣， 可逃避宿主免疫細(xì)胞的清除，導(dǎo)致現(xiàn)有疫苗效果很差，無法達(dá)到有效防控非洲豬瘟的目的，出現(xiàn)疫情唯一的方法只能是撲殺。我國自 2018 年 12 月份啟動對非洲豬瘟疫苗的研究，參考當(dāng)年豬藍(lán)耳病疫苗的研制成功是在疫情爆發(fā)的一年半之后，并結(jié)合目前的研究進(jìn)

40、展，我們預(yù)計(jì)非洲豬瘟疫苗到市場階段可能至少需要兩年時(shí)間。在非洲豬瘟疫情持續(xù)擴(kuò)散的背景下，生豬產(chǎn)業(yè)的生物安全及精細(xì)化管理將是決定企業(yè)生存的關(guān)鍵，生豬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亦將不斷升級。非洲豬瘟在沒有有效疫苗防控形勢下，養(yǎng)殖企業(yè)的生物安全和精細(xì)化管理措施將是影響企業(yè)生存的關(guān)鍵因素。以非洲豬瘟防疫失敗的俄羅斯為例，其疫情發(fā)展多年仍未得到徹底根除，與其生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)?；s化水平有直接關(guān)系。俄羅斯主要以小規(guī)模農(nóng)場為主，存在大量的養(yǎng)殖散戶，小規(guī)模飼養(yǎng)戶一方面飼養(yǎng)密度高、生物防疫措施不到位，另一方面主要是泔水喂養(yǎng)，這種養(yǎng)殖體系是極易引發(fā)并感染非洲豬瘟疫情。雖然我國生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)模化程度在不斷提升，但小規(guī)模散養(yǎng)戶的比重仍較大，2

41、017 年我國生豬出欄量在1-49 頭、50-99 頭、100-499 頭的養(yǎng)殖戶數(shù)量占比分別為94.36%、3.35%、1.69%，出欄規(guī)模在 50000 頭以上的養(yǎng)殖戶僅有 311 個。而以中小型養(yǎng)殖戶為主的養(yǎng)殖模式在疫情發(fā)生時(shí)往往首當(dāng)其沖，從我國非洲豬瘟確診病例便可看出。截至到 2019 年 3 月30 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的 114 例非洲豬瘟疫情中，養(yǎng)殖規(guī)模在 1-99 頭、100-1000 頭的養(yǎng)殖戶發(fā)生疫情分別為 28 起、51 起，占比分別為 24.56%、44.74%；養(yǎng)殖規(guī)模在 1000-4999、5000-9999 頭的養(yǎng)殖場發(fā)生疫情分別為 14 起、7 起，占比分別為 1

42、2.28%、6.194%；萬頭以上的大型養(yǎng)殖場僅發(fā)生 6 起，占比 5.3126%。雖然大型養(yǎng)殖場也有發(fā)生的情況，但因其生物安全及管理較為完善，因此相對小型養(yǎng)殖戶及中小型養(yǎng)殖場更具優(yōu)勢。表 5：不同出欄規(guī)模分布情況養(yǎng)殖戶/場數(shù)量（個） 養(yǎng)殖戶數(shù)占比1-4440,205,59994.3584%50-991,428,6313.3529%100-499718,5901.6865%500-999167,2240.3925%1000-299964,4360.1512%3000-499913,3010.0312%5000-99997,0790.0166%10000-499994,2610.0100%500

43、003110.0007%資料來源：中國畜牧業(yè)年鑒、財(cái)富證券表 6：我國非洲豬瘟疫情情況養(yǎng)殖規(guī)模:（頭）數(shù)量:（起）占比1-992824.56%100-4995144.74%500-100087.02%1000-49991412.28%5000-999976.14%1000065.26%合計(jì)114100.00%資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財(cái)富證券生豬產(chǎn)業(yè)的生物安全問題表現(xiàn)在引種、飼養(yǎng)、運(yùn)輸?shù)雀鱾€環(huán)節(jié)，開放的生產(chǎn)環(huán)境是防控非瘟的最大敵手。從引種來看，外部引種是非瘟最前端的隱患來源，而絕大部分小型養(yǎng)殖場及散戶都不具備種豬群，外購種豬及仔豬無疑增加了感染風(fēng)險(xiǎn)。飼養(yǎng)環(huán)節(jié)的飼料來源、喂養(yǎng)方式、防疫及消毒都是至關(guān)

44、重要的，從目前我國非洲豬瘟防控措施來看，雖然國家已經(jīng)禁止泔水喂養(yǎng)（據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國已發(fā)生的疫情中，約 60%以上與使用泔水喂豬有關(guān)），但基于利益出發(fā)，小型養(yǎng)殖場及散養(yǎng)戶泔水及餐廚垃圾喂養(yǎng)的情況仍然存在。圖 16：不同規(guī)模生豬養(yǎng)殖戶防疫費(fèi)用（單位：元/頭）2520散養(yǎng)生豬規(guī)模生豬52004200620082010201220142016資料來源：wind、財(cái)富證券防疫方面，目前我國散戶對防疫的重視度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年散戶在頭均生豬的醫(yī)療防疫費(fèi)用支出為 16.43 元，占直接成本比重為 1.10%，低于規(guī)模豬場頭均 19.33 元、占直接成本比重 1.26%的防疫費(fèi)用，而防疫措施的減弱不僅

45、會使豬群染病風(fēng)險(xiǎn)增加， 同時(shí)豬群感染其他疾病后造成的免疫力下降也會在一定程度上增加感染非瘟的可能。1510運(yùn)輸方面，車輛管理是賣豬過程中非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，最近發(fā)生的疫情多因車輛運(yùn)輸有關(guān)，而解決這種風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法是在養(yǎng)殖場 3 公里外建立中轉(zhuǎn)站收豬，且中轉(zhuǎn)車輛必須清洗、消毒并經(jīng)歷隔離后才能再次運(yùn)輸，但這種方式是很多中小型養(yǎng)殖場無法做到的， 散戶更沒有這種動力。綜上，我們認(rèn)為生豬產(chǎn)業(yè)生物安全水平的提升將進(jìn)一步加快散戶的淘汰，提升行業(yè)集約度，并提升養(yǎng)殖業(yè)的技術(shù)門檻，未來具備全產(chǎn)業(yè)鏈管理優(yōu)勢的企業(yè)將會是非洲豬瘟疫情下的真正受益者。當(dāng)前養(yǎng)豬股處于什么階段從上次豬周期來看養(yǎng)豬板塊上市公司表現(xiàn)，我們認(rèn)為養(yǎng)殖板

46、塊投資可以分為三個階段：1、預(yù)期階段：也是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)階段，這個階段的關(guān)鍵是預(yù)期，當(dāng)行業(yè)陷入虧損， 盈利下滑情況下產(chǎn)能逐步淘汰，當(dāng)產(chǎn)能淘汰的程度超出市場預(yù)期時(shí)公司股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)上漲，這也是此輪虧損周期下養(yǎng)殖板塊上市公司股價(jià)大幅上漲的原因。不同于上一輪周期的連續(xù)兩年出現(xiàn)季度虧損，此輪周期虧損時(shí)間僅有半年，緊接著是非洲豬瘟疫情擴(kuò)散導(dǎo)致的行業(yè)主動去產(chǎn)能，且由于養(yǎng)殖規(guī)?；焖侔l(fā)展，上市公司大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，此輪周期市場預(yù)期明顯提升。2、豬價(jià)開啟上漲，上市公司利潤表修復(fù)階段：一般也是公司股價(jià)上漲幅度最大的階段，豬價(jià)上漲帶動公司業(yè)績改善，養(yǎng)豬股估值逐步修復(fù)。3、豬價(jià)高位震蕩，業(yè)績兌現(xiàn)階段：上一輪周期中，201

47、6 年 2 月-7 月豬價(jià)持續(xù)震蕩運(yùn)行在 18-20 元/公斤范圍，高豬價(jià)帶來的高業(yè)績在養(yǎng)殖類上市公司一季報(bào)中完全兌現(xiàn)， 相關(guān)個股股價(jià)持續(xù)上漲至高位，但走勢分化也開始形成。表 7：養(yǎng)豬股股價(jià)漲跌幅代碼公司2018.10-2019.0314.10-15.0215.03-15.0816.02-16.07300498溫氏股份36.8%-7.8%002714牧原股份80.4%26.3%126.1%4.0%002157正邦科技185.9%39.7%106.5%51.8%002124天邦股份108.4%18.7%129.1%1.7%002477雛鷹農(nóng)牧40.2%6.3%92.5%28.9%002567唐人

48、神93.1%30.3%34.8%35.8%000876新希望91.4%34.4%22.3%-3.9%002548金新農(nóng)28.3%27.4%54.8%49.2%002385大北農(nóng)21.2%56.1%25.1%24.3%600975新五豐93.9%105.5%21.0%92.1%算術(shù)平均78.0%38.3%68.0%29.2%000300滬深 30018.3%64.0%14.0%11.1%000001上證綜指14.9%60.7%19.8%10.4%資料來源：wind、財(cái)富證券從統(tǒng)計(jì)的養(yǎng)豬股股價(jià)漲跌幅來看，新一輪周期的預(yù)期階段養(yǎng)豬股股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)大幅上漲，超額收益明顯，市場對未來養(yǎng)豬股能否繼續(xù)上漲存疑

49、，我們以下從成長和估值角度進(jìn)一步分析。產(chǎn)業(yè)變革階段，上市公司成長屬性不可忽視雖然我國的生豬價(jià)格呈現(xiàn)一定的周期性，但生豬產(chǎn)業(yè)卻正處于規(guī)模化和市場集中度快速提升的關(guān)鍵時(shí)期。2018 年我國前十大養(yǎng)豬企業(yè)市占率僅為 8.10%左右，行業(yè)規(guī)模最大企業(yè)溫氏股份出欄量 2018 年預(yù)計(jì)生豬出欄 2230 萬頭左右，市占率僅為 3.2%，第二大企業(yè)牧原股份出欄 1101 萬頭左右，市占率僅 1.6%。對比生豬產(chǎn)業(yè)成熟度較高的美國市場發(fā)現(xiàn)，2015 年美國前十大生豬養(yǎng)殖企業(yè)市占率高達(dá) 41.2%，其中前五大市占率為 30.9%， 市占率最高的 Smithfield Foods 達(dá)到 14.5%。目前，我國生豬

50、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)正處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過程中，行業(yè)集中度和養(yǎng)殖規(guī)?；目焖偬嵘紝⑹潜厝悔厔荩鴱纳i產(chǎn)業(yè)市場空間和集中度提升來看，養(yǎng)豬企業(yè)的成長空間都是十分巨大的。而在非洲豬瘟疫情的常態(tài)化背景下，生產(chǎn)管理粗放，資金實(shí)力不足的中小養(yǎng)殖戶將加速淘汰，大型養(yǎng)殖集團(tuán)雖然也有感染疫情的風(fēng)險(xiǎn)，但由于產(chǎn)能布局較為分散且防疫措施更加嚴(yán)格，即使短期產(chǎn)能有縮減的可能，長期仍有望憑借資金、管理、規(guī)模及完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)市占率的快速提升。因此在產(chǎn)業(yè)變革階段，養(yǎng)殖上市公司產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的成長屬性不容忽視。表 8：中美前十大養(yǎng)殖企業(yè)市占率對比中國（ 2018 年） 美國（ 2015 年） 排名企業(yè)占比企業(yè)占比1溫氏股份3.2%

51、Smithfield Foods14.50%2牧原股份1.6%Triumph Foods6.50%3正邦科技0.8%Seaboard Crop3.70%4新希望六和0.4%The Maschhoffs3.30%5正大集團(tuán)0.4%Preatage Farms2.90%6中糧肉食0.4%Iowa Select Farms2.80%7雛鷹農(nóng)牧0.3%The Pipestone Farms2.40%8襄大農(nóng)牧0.3%Cargill2.10%9天邦股份0.3%The Carthage System1.60%10廣西揚(yáng)翔0.3%AMVC Management Services1.40%合計(jì)（前十）8.1%

52、合計(jì)（前十）41.20%資料來源：公司公財(cái)、富證券根據(jù)養(yǎng)殖類上市公司數(shù)據(jù)顯示：溫氏股份生豬出欄量從 2011 年的 664 萬頭增加至2018 年的 2230 萬頭，預(yù)計(jì) 2019/2020 年將分別達(dá)到 2400/2800 萬頭，年均復(fù)合增速達(dá)到17.3%；牧原股份生豬出欄量由 2013 的 130 萬頭增加到 2018 年的 1011 萬頭，預(yù)計(jì)2019/2020 年將達(dá)到 1400/1800 萬頭，年均復(fù)合增速高達(dá) 46%；正邦科技和天邦股份2019/2020 年預(yù)計(jì)生豬出欄量分別為 750/1000 萬頭和 350/500 萬頭，同比分別增長35.4%/33.3%、61.3%/42.9

53、%。上市公司產(chǎn)能擴(kuò)張疊加豬價(jià)上漲周期的來臨，量價(jià)齊增將帶動企業(yè)業(yè)績顯著提升。表 9：主要養(yǎng)豬企業(yè)在建工程、固定資產(chǎn)變化（單位：億元）在建工程固定資產(chǎn)2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3溫氏股份38.5536.0838.7534.7342.20124.05144.38149.05153.28157.48牧原股份13.6414.9820.3919.8627.3890.81105.97113.45122.80126.82正邦科技27.0422.2622.7030.4436.839.3051.4866.6366.376

54、8.31天邦股份3.511.734.207.078.5311.1914.2914.5815.5916.18資料來源：公司公告、財(cái)富證券表 10：主要養(yǎng)豬企業(yè)生產(chǎn)型生物資產(chǎn)變化（單位：億元）生產(chǎn)性生物資產(chǎn)產(chǎn)能(萬頭)2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3201720182019E2020E溫氏股份31.4732.0533.6635.2436.171904222924002800牧原股份12.5514.0216.3415.0214.24724110114001800正邦科技10.389.8012.8813.6913.383425547501000天邦股份3.033.604.1

55、74.8596.70101250350500資料來源：公司公告、財(cái)富證券3.2 估值仍有提升空間對于養(yǎng)豬股估值，我們分別采用市場較為認(rèn)可的頭均市值、PE 以及 PB 三個指標(biāo)進(jìn)行分析。頭均市值估值法：頭均市值法是通過測算一輪完整豬周期中上市公司平均每頭出欄所創(chuàng)造的利潤（頭均利潤），然后給予周期股 10-15XPE 計(jì)算出的頭均市值。一般頭均市值法在周期底部用來評估公司資產(chǎn)是否被低估，也成周期底部合理市值。頭均市值會隨著周期上行而逐步抬升，并在豬價(jià)景氣高點(diǎn)時(shí)達(dá)到最高。我們選取養(yǎng)豬類上市公司的溫氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份來計(jì)算頭均市值的變化規(guī)律。2010-2018 年溫氏股份、牧原股份、

56、正邦科技、天邦股份頭均利潤分別是 295 元/頭、309 元/頭、133 元/頭、115 元/頭。由于龍頭企業(yè)溫氏股份、牧原股份管理體系及成本控制能力優(yōu)異，給予其 13-15XPE 估值，周期底部合理頭均市值中值分別為4130 元/頭、4326 元/頭，正邦科技、天邦股份雖然是后起之秀，但其成本控制以及成長屬性逐步被市場認(rèn)可，頭均盈利的改善有望帶動估值回升，給予其 13XPE，周期底部合理頭均市值分別為 1729 元/頭、1495 元/頭。表 11：養(yǎng)豬上市公司盈利情況公司項(xiàng)目201020112012201320142015201620172018E平均頭均盈利 （元）溫氏股份出欄量（萬頭）5

57、05664814101312181535171319042230頭均盈利（元）1584972331938232673035780295牧原股份出欄量（萬頭）3661921311861923117241111頭均盈利（元）1975723382102631074032864309正邦科技出欄量（萬頭）-158226342554頭均盈利（元）-76397102-44133天邦股份出欄量（萬頭）-4258101227頭均盈利（元）-48431158-80115資料來源：wind、財(cái)富證券2016 年豬價(jià)高景氣年份溫氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份頭均盈利分別為730 元/頭、740 元/頭、397

58、 元/頭和 431 元/頭，上一輪周期中最高頭均市值分別為 10854 元/頭（2015 年 11 月）、11352 元/頭（2015 年 8 月）、6792 元/頭（2015 年 7 月）、9042 元/頭（2015 年 12 月），相比歷史最高頭均市值，當(dāng)前各上市公司的頭均市值仍有一定提升空間。圖 17：養(yǎng)豬股頭均市值變化（單位：元/頭）牧原股份溫氏股份正邦科技天邦股份120001000080006000400020002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/0820

59、19/010資料來源：wind、財(cái)富證券備注：頭均市值=總市值/下一年度生豬出欄量；溫氏股份剔除 300 億黃羽雞業(yè)務(wù)市值；正邦科技剔除 20 億飼料業(yè)務(wù)；天邦股份剔除 30 億動保及飼料業(yè)務(wù)。PE 估值法：周期上行階段以及周期高點(diǎn)采用 PE 估值法。參考近三次豬周期的豬價(jià)走勢情況，一般豬價(jià)在拐點(diǎn)來臨時(shí)均會出現(xiàn)二次探底情況，即豬價(jià)底部呈現(xiàn) W 走勢，由于目前行業(yè)去產(chǎn)能的深度是歷史未有的，我們判斷新一輪豬周期拐點(diǎn)已經(jīng)到來?；谥?jǐn)慎性原則，我們對 2019、2020 年豬價(jià)進(jìn)行中性假設(shè)，假設(shè) 2019、2020 年生豬均價(jià)分別為 15.00 元/公斤（+20%）、18.00 元/公斤（+25%），

60、那么四家主要養(yǎng)豬上市公司利潤情況如下圖。表 12：養(yǎng)豬上市公司估值分析公司項(xiàng)目2015201620172018E/A2019E2020E出欄量（萬頭）153517131904223024002800溫氏股份頭均盈利（元）32673035780282621凈利潤117.9067.5139.6277.01164.21PE522612牧原股份出欄量（萬頭）192311724111114001800頭均盈利（元）31074032864341671凈利潤23.2123.655.240.18106.02PE2533312正邦科技出欄量（萬頭）1582263425547501000頭均盈利（元）763971